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1 贵 金 属 市 场 : 十 年 黄 金 牛 市 的 终 结 2013 年 6 月 事 由 : 黄 金 市 场 发 生 历 史 性 暴 跌 4 月 15 日, 伦 敦 黄 金 期 货 交 易 所 美 元 计 价 黄 金 价 格 下 跌 9% 至 1395 美 元 / 盎 司, 创 30 年 以 来 单 日 最 大 跌 幅, 造 成 市 场 恐 慌 此 后 受 益 于 亚 洲 实 物 买 盘 支 撑, 黄 金 价 格 有 所 反 弹, 但 未 突 破 1500 美 元 关 口 5 月 以 来, 实 物 需 求 对 黄 金 价 格 支 撑 逐 渐 减 弱, 金 价 继 续 向 下 调 整 目 前 黄 金 处 于 弱 势 震 荡 行 情, 从 ETF 持 仓 规 模 不 断 下 降 的 情 况 看, 市 场 悲 观 情 绪 较 为 明 显 图 表 年 黄 金 白 银 价 格 走 势 ( 美 元 / 盎 司 ) 图 表 年 黄 金 价 格 走 势 图 ( 美 元 / 盎 司 ) 点 评 : 一 黄 金 基 本 面 供 需 分 析 黄 金 作 为 一 种 大 宗 商 品, 有 较 强 的 金 融 属 性, 但 商 品 价 格 始 终 由 供 求 决 定, 不 同 的 价 格 驱 动 因 素 最 终 都 会 通 过 影 响 黄 金 供 需 来 左 右 黄 金 价 格 由 于 黄 金 供 给 端 弹 性 较 小, 其 价 格 主 要 受 到 需 求 的 影 响, 其 中 又 分 为 以 商 品 属 性 为 主 导 的 实 物 消 费 需 求, 和 以 金 融 属 性 为 主 导 的 投 资 需 求 ( 一 ) 黄 金 需 求 分 析 黄 金 需 求 主 要 来 自 于 首 饰 金 币 金 条 等 实 物 消 费 需 求, 以 及 由 金 融 属 性 推 动 的 投 资 需 求, 其 工 业 需 求 相 对 较 小 一 方 面, 黄 金 悠 久 的 历 史 使 得 其 被 赋 予 了 货 币 属 性 以 外 的 价 值, 承 载 了 部 分 社 会 文 化 的 作 用, 使 得 黄 金 在 首 饰 金 币 金 章 方 面 的 实 物 消 费 需 求 成 为 一 种 刚 需 然 而,1990 年 以 来, 实 物 消 费 需 求 在 黄 金 消 费 结 构 中 的 比 重 呈 下 降 态 势, 而 且 每 年 的 波 动 性 不 大 这 表 明 实 物 消 费 需 求 对 金 价 的 影 响 力 较 小, 很 难 成 为 金 价 上 扬 的 推 动 力, 但 有 可 能 成 为 黄 金 价 格 下 跌 的 支 撑 力 量 4 月 黄 金 下 跌 后, 亚 洲 实 物 买 盘 支 持 金 价 回 调 正 体 现 了 黄 金 商 品 属 性 的 底 部 支 撑 作 用 1

2 ( 二 ) 黄 金 供 给 分 析 根 据 世 界 黄 金 协 会 的 统 计 口 径, 黄 金 的 供 给 主 要 来 源 于 四 个 方 面 : 矿 产 金 生 产 商 净 对 冲 官 方 售 金 和 再 生 金 其 中 矿 产 金 与 再 生 金 产 量 是 金 价 的 长 期 影 响 因 子, 供 给 相 对 稳 定 略 有 增 加 ; 官 方 售 金 属 于 金 价 的 中 期 影 响 因 子 ; 生 产 商 对 冲 对 金 价 则 起 到 助 涨 助 跌 的 作 用 值 得 注 意 的 是, 曾 经 占 到 总 供 给 17% 的 官 方 售 金 已 从 2010 年 变 为 负 贡 献, 即 表 现 为 官 方 买 入, 实 际 上 增 加 了 黄 金 的 需 求, 对 过 去 一 段 时 间 内 金 价 上 涨 起 到 推 动 作 用 总 体 看, 黄 金 供 给 端 处 于 相 对 温 和 的 上 升 过 程, 且 结 构 变 化 不 大 图 表 年 黄 金 供 给 趋 势 变 化 Q4 09-Q4 10-Q4 11-Q4 12-Q4 黄 金 供 应 量 : 矿 产 金 总 供 应 量 黄 金 供 应 量 : 生 产 商 对 冲 黄 金 供 应 量 : 再 生 金 黄 金 供 应 量 : 合 计 黄 金 供 应 量 : 官 方 售 金 数 据 来 源 :Wind 资 讯 二 黄 金 市 场 暴 跌 的 影 响 因 素 分 析 4 月 15 日 金 价 暴 跌 成 为 黄 金 市 场 的 黑 天 鹅 事 件, 此 后 贵 金 属 一 蹶 不 振 显 示 了 市 场 对 其 长 期 走 势 的 悲 观 态 度 这 主 要 是 由 于 前 期 利 好 黄 金 金 融 属 性 的 宏 观 因 素 正 逐 渐 减 弱, 流 动 性 宽 松 政 策 将 逐 步 回 归 常 态, 市 场 通 胀 预 期 减 弱, 股 票 等 资 产 价 格 上 扬, 投 资 者 避 险 情 绪 消 退 等, 使 得 黄 金 的 投 资 价 值 受 到 冲 击, 黄 金 牛 市 的 终 结 成 为 市 场 主 流 判 断 ( 一 ) 流 动 性 宽 松 政 策 逐 步 减 弱, 美 联 储 态 度 左 右 市 场 情 绪 金 融 危 机 以 来, 以 美 国 为 首 的 主 要 央 行 推 出 宽 松 的 货 币 政 策, 使 得 实 际 利 率 不 断 走 低 从 长 周 期 分 析, 实 际 利 率 与 黄 金 价 格 呈 负 相 关 的 关 系, 较 低 的 实 际 利 率 水 平 会 降 低 持 有 黄 金 的 机 会 成 本, 增 加 收 益 率, 从 而 推 高 黄 金 的 保 值 需 求, 并 不 断 推 高 黄 金 价 格 2

3 然 而, 全 球 宽 松 的 流 动 性 局 面 或 将 面 临 改 变 2013 年 以 来, 美 国 经 济 数 据 有 所 好 转, 市 场 不 断 传 出 QE 退 出 的 声 音, 而 每 一 次 美 联 储 关 于 QE 的 表 态, 都 会 造 成 黄 金 市 场 单 日 剧 烈 波 动 短 期 内, 美 联 储 的 宽 松 政 策 具 备 收 缩 空 间, 但 扩 张 可 能 性 很 小 其 他 国 家 央 行 的 宽 松 政 策 对 全 球 流 动 性 及 黄 金 价 格 影 响 较 小 长 期 看, 主 要 央 行 为 了 处 理 本 轮 经 济 危 机 而 提 供 的 流 动 性 终 将 被 收 回, 黄 金 价 格 由 于 偏 离 基 本 面 的 支 持, 在 流 动 性 收 缩 时 将 受 到 市 场 预 期 的 影 响 而 快 速 下 跌 ( 二 ) 经 济 形 势 好 转 通 胀 预 期 降 低, 黄 金 长 期 利 好 基 础 减 弱 在 过 去 十 多 年 的 黄 金 牛 市 中, 通 胀 预 期 作 为 最 基 本 的 宏 观 经 济 判 断, 为 黄 金 上 涨 提 供 了 有 力 的 支 撑 然 而,2012 年 末 以 来, 美 国 经 济 数 据 呈 稳 步 上 扬 态 势, 反 映 经 济 状 况 正 在 好 转, 特 别 是 失 业 数 据, 美 国 制 造 业 如 汽 车 业 房 地 产 数 据 改 善, 令 市 场 对 美 国 经 济 增 长 的 预 期 较 为 乐 观, 这 提 升 了 市 场 对 真 实 利 率 的 预 期 今 年 4 月 以 来, 美 国 消 费 者 物 价 指 数 下 跌 0.4%, 过 去 12 个 月 的 通 胀 率 从 3 月 份 的 1.5% 下 降 至 4 月 份 的 1.1%, 创 下 自 2010 年 11 月 份 以 来 的 最 低 水 平 黄 金 经 常 都 会 被 视 为 对 冲 通 胀 的 工 具, 倾 向 于 在 通 胀 上 升 的 环 境 中 得 益, 美 国 通 胀 率 的 降 低 令 黄 金 避 险 需 求 大 大 减 弱 图 表 年 美 国 CPI 同 比 走 势 情 况 ( 三 ) 金 融 市 场 风 险 情 绪 回 升, 黄 金 避 险 需 求 有 所 回 落 2013 年 以 来, 尽 管 欧 洲 并 未 完 全 走 出 债 务 危 机 的 阴 影, 诸 如 塞 浦 路 斯 事 件 仍 有 发 生 但 整 体 来 看, 随 着 欧 洲 银 行 政 策 为 赤 字 国 和 银 行 业 保 底, 欧 债 风 险 逐 步 回 落, 世 界 金 融 市 场 的 避 险 情 绪 迅 速 下 降 同 时 经 济 增 长 的 不 确 定 性 也 在 降 低, 世 界 金 融 市 场 的 风 险 情 绪 整 体 回 升, 黄 金 避 险 需 求 回 落 3

4 图 表 6 黄 金 价 格 及 Vix Index 走 势 比 较 数 据 来 源 :Bloomberg, 课 题 组 ( 四 ) 机 构 投 资 者 热 情 减 退, 贵 金 属 空 仓 不 升 4 月 黄 金 市 场 暴 跌 后, 非 商 业 多 头 逐 步 下 降, 空 头 势 力 则 稳 步 上 升, 多 空 距 离 逐 步 缩 小, 显 示 市 场 看 空 情 绪 明 显 图 表 7 COMEX 黄 金 非 商 业 持 仓 多 空 势 力 比 较 COMEX: 黄 金 : 非 商 业 空 头 持 仓 : 持 仓 数 量 COMEX: 黄 金 : 非 商 业 多 头 持 仓 : 持 仓 数 量 数 据 来 源 :Wind 资 讯 4

5 此 外, 黄 金 ETF 基 金 继 续 减 持 黄 金, 5 月 共 减 持 吨, 减 持 幅 度 达 6.25%,3 月 和 4 月 分 别 减 持 吨 和 吨, 截 至 月 末 净 持 仓 量 为 吨 其 中 大 的 黄 金 ETF-SPDR 黄 金 减 持 6.06%, 使 得 SPDR 黄 金 ETF 现 在 持 仓 规 模 相 当 于 2009 年 2 月 份 的 水 平 图 表 8 黄 金 价 格 走 势 及 ETF-SPDR 持 仓 量 ( 五 ) 白 银 价 格 追 随 黄 金, 投 资 需 求 主 导 价 格 白 银 作 为 贵 金 属 的 另 一 组 成 部 分, 其 价 格 走 势 与 黄 金 有 较 大 的 关 联 性, 由 于 白 银 市 场 容 量 较 小, 且 投 资 门 槛 低, 因 此 白 银 市 场 相 对 黄 金 更 适 合 投 机 操 作, 其 价 格 波 动 也 更 为 剧 烈 5 月 以 来, 白 银 跌 幅 达 到 8.47%, 超 过 黄 金 图 表 9 COMEX 白 银 非 商 业 净 多 头 数 据 来 源 :Bloomberg, 课 题 组 5

6 市 场 影 响 评 估 : 一 黄 金 市 场 后 市 展 望 4 月 黄 金 暴 跌 前 后, 国 际 投 行 纷 纷 下 调 对 金 价 的 预 期 图 表 10 国 际 投 行 下 调 黄 金 预 期 机 构 调 整 日 期 2013E 下 调 幅 度 2014E 下 调 幅 度 高 盛 4 月 10 日 1545 美 元 4% 1350 美 元 9% 摩 根 士 丹 利 4 月 16 日 1487 美 元 16% 1563 美 元 15% 巴 克 莱 4 月 19 日 1483 美 元 1450 美 元 摩 根 大 通 5 月 28 日 1595 美 元 9% 1450 美 元 18% 美 银 美 林 5 月 28 日 1478 美 元 12% 数 据 来 源 : 课 题 组 市 场 多 空 双 方 分 析 汇 总 针 对 4 月 中 旬 的 黄 金 暴 跌, 机 构 投 资 者 及 市 场 交 易 员 给 出 了 不 同 的 意 见, 尽 管 目 前 市 场 情 绪 普 遍 看 空, 但 也 不 乏 有 投 资 者 对 黄 金 市 场 的 黑 天 鹅 事 件 给 出 了 积 极 的 态 度 图 表 11 黄 金 暴 跌 后 多 空 双 方 观 点 总 结 空 方 观 点 美 国 经 济 复 苏 的 乐 观 情 绪 遏 止 刺 激 经 济 的 需 求, 宽 松 的 货 币 政 策 存 在 退 出 可 能 全 球 经 济 好 转, 通 货 膨 胀 预 期 下 降, 实 际 利 率 上 升 导 致 黄 金 持 有 成 本 上 升 全 球 风 险 偏 好 总 体 好 转, 黄 金 避 险 需 求 减 弱 多 方 观 点 只 有 纸 黄 金 市 场 发 生 卖 空, 实 物 黄 金 实 际 上 短 缺, 黄 金 需 求 依 然 充 足 黄 金 崩 盘 是 技 术 面 操 作 导 致, 实 际 提 供 了 绝 佳 买 入 机 会 黄 金 宏 观 基 本 面 依 然 强 劲, 投 资 者 负 面 情 绪 仍 在, 崩 盘 是 14 年 来 最 狠 的 超 卖 数 据 来 源 : 华 尔 街 见 闻, 课 题 组 6

7 短 期 关 注 美 联 储 政 策 变 化, 长 期 内 继 续 看 空 黄 金 短 期 内, 黄 金 交 易 逻 辑 的 中 心 依 然 在 于 美 联 储 是 否 会 提 前 放 缓 QE 政 策 由 于 5 月 就 业 市 场 表 现 不 及 上 月, 制 造 业 显 露 的 疲 态 也 不 容 忽 视, 美 联 储 短 期 内 仍 难 以 退 出 购 债 计 划 部 分 美 联 储 官 员 曾 表 示, 如 果 到 6 月 为 止 得 到 的 经 济 信 息 显 示 增 长 在 持 续 且 势 头 足 够 强 劲, 将 准 备 开 始 下 行 调 整 购 买 资 金 流 不 过 决 策 官 员 还 没 有 就 在 哪 个 时 候 开 始 放 慢 QE 达 成 共 识 此 外, 支 撑 黄 金 牛 市 的 影 响 因 素 彻 底 反 转 还 需 时 日, 短 期 内 或 在 消 息 层 面 存 在 价 格 小 幅 上 调 的 可 能, 将 为 机 构 投 资 者 提 供 高 价 减 持 的 机 会 中 长 期 看, 造 成 黄 金 暴 跌 的 宏 观 影 响 因 素 将 继 续 加 强, 预 计 黄 金 的 牛 市 难 以 重 现, 金 价 将 在 低 位 震 荡 运 行 二 黄 金 下 跌 对 大 宗 商 品 市 场 的 影 响 黄 金 作 为 商 品 价 格 体 系 的 一 个 锚, 黄 金 价 格 同 向 于 大 宗 商 品 价 格 根 据 黄 金 与 不 同 大 宗 商 品 之 间 的 相 关 系 数, 黄 金 趋 弱, 利 空 贵 金 属 铜 ; 对 石 油 农 产 品 冲 击 相 对 温 和 图 表 12 黄 金 下 行, 大 宗 商 品 价 格 整 体 趋 弱 伦 敦 现 货 黄 金 : 以 美 元 计 价 CRB 现 货 指 数 : 综 合 ( 右 轴 ) 数 据 来 源 :Wind 资 讯 7

8 8 资 产 配 置 报 告 动 态 信 息

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