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1 烽 火 通 信 ( sh) 投 资 增 加 + 份 额 提 升 推 动 公 司 跨 越 发 展 信 息 技 术 业 / 通 信 及 相 关 设 备 制 造 业 证 券 研 究 报 告 _ 公 司 深 度 研 究 报 告 2011 年 06 月 21 日 公 司 评 级 当 前 价 格 ( 元 ) 目 标 价 格 ( 元 ) 前 次 评 级 买 入 亓 辰 研 究 员 电 话 : qc2@gf.com.cn SAC 执 业 证 书 编 号 :S FTTH 大 发 展 下 弹 性 最 大 的 上 市 企 业 作 为 行 业 龙 头, 公 司 各 条 产 品 线 都 受 益 于 光 通 信 行 业 的 投 资 提 升, 是 沪 深 两 市 上 市 公 司 中 受 益 弹 性 最 大 的 企 业 运 营 商 大 力 发 展 FTTH, 由 于 宽 带 接 入 网 络 的 投 资 大 幅 增 加, 公 司 宽 带 产 品 线 出 货 量 大 幅 提 升 ; 而 传 输 网 络 因 为 接 入 带 宽 提 速, 必 须 同 步 升 级, 公 司 光 网 络 ( 传 输 ) 产 品 线 受 益 于 运 营 商 传 输 网 络 扩 容 ; 发 展 FTTH 必 须 建 设 一 张 高 效 的 驻 地 网 (ODN),2011 年 在 ODN 方 面 投 资 翻 番, 公 司 专 门 成 立 ODN 产 品 线, 加 大 市 场 扩 展 力 度, 预 计 公 司 ODN 产 品 出 货 量 2011 年 有 400% 增 长 ; 中 国 电 信 中 国 联 通 加 大 FTTH 放 号 力 度, 实 际 用 户 数 大 幅 提 升, 公 司 业 务 与 应 用 ( 家 庭 网 关 /IPTV) 产 品 线 首 次 进 入 运 营 商 集 采, 并 获 得 理 想 份 额,2011 年 出 货 量 增 长 200% 公 司 业 绩 增 长 确 定 虽 然 公 司 一 季 报 低 于 预 期, 但 是 由 于 运 营 商 投 资 规 划 的 确 定 性 程 度 较 大, 我 们 认 为 公 司 全 年 销 售 增 长 确 定 性 较 大, 预 计 于 半 年 报 后 体 现, 预 计 全 年 EPS 为 1.2 元, 明 显 被 低 估, 具 有 较 高 投 资 价 值 由 于 FTTH 建 设 周 期 较 长, 景 气 期 将 维 持 3 年 以 上, 公 司 未 来 增 长 空 间 较 大 盈 利 预 测 与 估 值 我 们 预 计 2011 年 2012 年 公 司 EPS 为 1.19 元 1.50 元 1.82 元, 对 应 当 前 股 价 下 的 PE 为 20 倍 15 倍 13 倍, 增 长 率 为 38.87% 26.38% 21.63%, 复 合 增 长 率 为 29%, 给 予 公 司 买 入 评 级 按 照 2011 年 30 倍 PE, 对 应 12 个 月 合 理 买 入 价 为 36 元 风 险 提 示 研 发 人 才 流 失 风 险, 市 场 竞 争 激 烈 导 致 毛 利 率 下 滑 风 险 预 测 及 评 估 2008A 2010A 2011E 2012E 2013E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 3, 增 长 率 (%) 46.01% 21.25% 36.02% 16.94% 18.48% EBITDA( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 (%) 65.84% 43.97% 38.87% 26.38% 21.63% 每 股 收 益 ( 元 ) 市 盈 率 市 净 率 EV/EBITDA 股 价 走 势 市 场 表 现 1 个 月 3 个 月 12 个 月 股 价 涨 幅 -8.94% -7.66% -1.35% 沪 深 % 5.90% -1.91% 股 票 数 据 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) / 主 要 股 东 : 武 汉 邮 电 科 学 研 究 院 主 要 股 东 持 股 比 例 55.67% 财 务 比 率 ROE 8.20% ROA 6.02% 资 产 负 债 率 50.45% 每 股 净 资 产 ( 元 ) 年 报 数 据 数 据 来 源 : 烽 火 通 信 科 技 股 份 有 限 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 广 发 证 券 公 司 或 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 亦 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 承 销 等 服 务 本 报 告 中 所 有 观 点 仅 供 参 考, 并 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明

2 目 录 索 引 一 投 资 亮 点 FTTH 大 发 展 环 境 下 受 益 弹 性 较 大 公 司 业 绩 增 长 确 定... 4 二 十 二 五 规 划 支 持 光 通 信 行 业 快 速 发 展...5 三 光 网 络 ( 传 输 ) 产 品 线 分 析 产 品 线 简 介 及 技 术 演 进 方 向 国 内 行 业 竞 争 情 况 公 司 光 网 络 ( 传 输 ) 产 品 线 发 展 分 析... 8 四 宽 带 ( 接 入 ) 产 品 产 品 线 分 析 产 品 线 简 介 及 演 进 方 向 行 业 竞 争 情 况 公 司 宽 带 产 品 线 发 展 分 析 五 业 务 与 应 用 ( 家 庭 网 关 及 IPTV) 产 品 线 分 析 产 品 线 简 介 行 业 发 展 及 竞 争 情 况 公 司 业 务 与 应 用 产 品 线 发 展 分 析 六 配 线 (ODN) 产 品 线 分 析 产 品 线 简 介 行 业 竞 争 情 况 公 司 配 线 产 品 线 发 展 分 析 七 线 缆 产 品 线 分 析 行 业 竞 争 情 况 及 演 进 态 势 公 司 线 缆 产 品 线 发 展 分 析 八 数 据 网 络 产 品 线 分 析 数 据 网 络 产 品 线 介 绍 及 行 业 发 展 分 析 公 司 数 据 网 络 产 品 线 分 析 九 盈 利 预 测 与 估 值 公 司 主 要 财 务 指 标 发 展 趋 势 分 析 盈 利 预 测 相 对 估 值 十 风 险 提 示...26 图 表 索 引 第 2 页

3 图 1:FTTx 建 设 各 环 节 与 公 司 产 品 线 相 关 程 度... 4 图 2:IP 驱 动 下 光 传 输 技 术 发 展 趋 势... 6 图 3: 中 移 动 传 输 设 备 份 额... 8 图 4: 中 电 信 传 输 设 备 份 额... 8 图 5: 中 联 通 传 输 设 备 份 额... 8 图 6: 国 内 传 输 设 备 市 场 份 额 情 况... 8 图 7: 今 年 国 内 光 网 络 投 资 变 化... 9 图 8: 公 司 光 网 络 产 品 线 近 年 销 售 收 入 变 化 图 9: 应 用 提 速...11 图 10: 接 入 网 带 宽 提 速...11 图 11:PON 技 术 演 进 路 线...11 图 12: 接 入 网 局 端 设 备 OLT 市 场 份 额 图 13: 接 入 网 设 备 SFU 市 场 份 额 图 14: 接 入 网 设 备 LAN 市 场 份 额 图 15: 接 入 网 设 备 DSL 市 场 份 额 图 16:2010 年 底 国 内 接 入 网 产 品 市 场 份 额 分 布 图 17: 年 中 国 FTTX 市 场 规 模 预 测 图 18: 公 司 宽 带 产 品 线 今 年 销 售 收 入 变 化 图 19:EPON 家 庭 网 关 市 场 份 额 图 20:EPON 上 行 AP 外 置 网 关 市 场 份 额 图 21:GPON 家 庭 网 关 市 场 份 额 图 22:GPON 上 行 AP 外 置 网 关 市 场 份 额 图 23:LAN 型 家 庭 网 关 市 场 份 额 图 24: 业 务 与 应 用 产 品 线 近 年 销 售 变 化 图 25:ODN 视 图 及 所 包 含 设 备 图 26: 公 司 ODN 产 品 线 近 年 销 售 情 况 图 27: 光 纤 市 场 份 额 情 况 图 28: 光 缆 市 场 份 额 情 况 图 29: 公 司 线 缆 产 品 线 近 年 销 售 额 变 化 图 30: 公 司 数 据 网 络 产 品 近 年 销 售 变 化 表 1: 公 司 光 网 络 ( 传 输 ) 产 品 线 主 要 产 品... 5 表 2:SDH/MSTP/PTN 对 比... 7 表 3:2011 年 三 大 运 营 商 光 网 络 投 资 测 算... 9 表 4: 公 司 宽 带 ( 接 入 ) 产 品 线 系 列 产 品 表 5: 业 务 与 应 用 产 品 线 产 品 列 表 表 6:ODN 行 业 竞 争 态 势 表 7: 国 内 光 纤 厂 商 预 制 棒 制 造 情 况 表 8: 公 司 数 据 网 络 产 品 线 中 烽 火 网 络 的 主 要 产 品 表 9: 公 司 数 据 网 络 产 品 线 中 烽 火 星 空 主 要 产 品 及 典 型 应 用 表 10: 公 司 2011 年 2013 年 盈 利 预 测 ( 单 位 : 亿 元 ) 表 11: 可 比 上 市 公 司 估 值 第 3 页

4 一 投 资 亮 点 1 FTTH 大 发 展 环 境 下 受 益 弹 性 较 大 作 为 行 业 龙 头, 公 司 各 条 产 品 线 都 受 益 于 光 通 信 行 业 投 资 增 长, 是 沪 深 两 市 上 市 公 司 中 受 益 弹 性 较 大 的 企 业 运 营 商 大 力 发 展 FTTH, 由 于 宽 带 接 入 网 络 的 投 资 大 幅 增 加, 公 司 宽 带 产 品 线 出 货 量 享 受 行 业 的 高 增 长 ; 而 传 输 网 络 因 为 接 入 带 宽 的 提 速, 需 要 同 步 升 级, 公 司 光 网 络 ( 传 输 ) 产 品 线 同 样 受 益 运 营 商 传 输 网 络 的 扩 容 ; 大 力 发 展 FTTH 必 须 建 设 一 张 高 效 的 驻 地 网,ODN 是 FTTH 的 重 要 基 础,2011 年 ODN 方 面 投 资 翻 番, 公 司 专 门 成 立 ODN 产 品 线, 加 大 市 场 扩 展 力 度, 预 计 公 司 ODN 产 品 出 货 量 2011 年 有 400% 增 长 ; 中 国 电 信 中 国 联 通 加 大 FTTH 放 号 力 度, 实 际 用 户 数 大 幅 提 升, 公 司 业 务 与 应 用 ( 家 庭 网 关 /IPTV) 产 品 线 首 次 进 入 运 营 商 集 采, 并 获 得 理 想 份 额,2011 年 出 货 量 增 长 200% 图 1: FTTx 建 设 各 环 节 与 公 司 产 品 线 相 关 程 度 2 公 司 业 绩 增 长 确 定 虽 然 公 司 一 季 报 低 于 预 期, 但 是 由 于 运 营 商 投 资 规 划 的 确 定 性 程 度 较 大, 我 们 认 为 第 4 页

5 公 司 全 年 销 售 收 入 增 长 确 定 性 加 大, 并 在 半 年 报 后 体 现, 预 计 全 年 将 EPS 为 1.2 元, 股 价 被 明 显 低 估, 具 有 较 高 投 资 价 值 我 们 预 计 2011 年 2012 年 公 司 将 实 现 营 业 收 入 亿 元 亿 元 亿 元, 净 利 润 为 5.34 亿 元 6.62 亿 元 8.06 亿 元,EPS 为 1.19 元 1.50 元 1.82 元, 对 应 当 前 股 价 下 的 PE 为 20 倍 15 倍 13 倍, 增 长 率 为 38.87% 26.38% 21.63%, 复 合 增 长 率 为 29% 基 于 公 司 业 绩 增 长 确 定, 未 来 三 年 复 合 增 长 率 达 到 30%, 并 且 所 处 行 业 门 槛 较 高, 竞 争 态 势 较 为 稳 定, 我 们 看 好 公 司 未 来 的 发 展, 给 予 公 司 买 入 评 级 由 于 未 来 三 年 公 司 所 处 行 业 维 持 景 气 周 期, 运 营 商 投 资 维 持 高 位, 而 公 司 是 沪 深 两 市 受 益 程 度 最 高 的 投 资 标 的, 我 们 认 为 公 司 享 有 估 值 溢 价 根 据 沪 深 两 市 可 比 上 市 公 司 估 值, 我 们 给 予 公 司 2011 年 30 倍 PE, 对 应 12 个 月 合 理 买 入 价 为 36 元 二 十 二 五 规 划 支 持 光 通 信 行 业 快 速 发 展 温 总 理 在 政 府 工 作 报 告 中 指 出 : 积 极 发 展 新 一 代 信 息 技 术 产 业, 建 设 高 性 能 宽 带 信 息 网, 加 快 实 现 三 网 融 合, 促 进 物 联 网 示 范 应 用 是 2011 年 政 府 在 加 快 推 进 经 济 结 构 战 略 性 调 整 的 主 要 工 作 任 务 中 华 人 民 共 和 国 国 民 经 济 和 社 会 发 展 第 十 二 个 五 年 规 划 纲 要 指 出 : 统 筹 布 局 新 一 代 移 动 通 信 网 下 一 代 互 联 网 数 字 广 播 电 视 网 卫 星 通 信 等 设 施 建 设, 形 成 超 高 速 大 容 量 高 智 能 国 家 干 线 传 输 网 络 引 导 建 设 宽 带 无 线 城 市, 推 进 城 市 光 纤 入 户, 加 快 农 村 地 区 宽 带 网 络 建 设, 全 面 提 高 宽 带 普 及 率 和 接 入 带 宽 推 动 物 联 网 关 键 技 术 研 发 和 在 重 点 领 域 的 应 用 示 范 加 强 云 计 算 服 务 平 台 建 设 以 广 电 和 电 信 业 务 双 向 进 入 为 重 点, 建 立 健 全 法 律 法 规 和 标 准, 实 现 电 信 网 广 电 网 互 联 网 三 网 融 合, 促 进 网 络 互 联 互 通 和 业 务 融 合 在 国 家 宽 带 战 略 的 带 动 下, 各 大 运 营 商 都 作 出 各 自 宽 带 发 展 规 划 中 国 电 信 集 团 在 2 月 16 日 下 午 宣 布 启 动 宽 带 中 国 光 网 城 市 战 略 战 略 指 出 : 2011 年 中 国 电 信 将 大 力 投 资 光 纤 到 户 建 设, 新 增 光 纤 到 户 用 户 总 量 的 将 达 3000 万 户, 是 整 个 十 一 五 期 间 发 展 总 量 1000 万 户 的 三 倍 中 国 移 动 明 确 2011 年 将 给 予 铁 通 150 亿 的 建 设 资 金 支 持, 以 扶 持 铁 通 进 行 宽 带 业 务 建 设 中 国 联 通 2011 年 网 络 滚 动 发 展 规 划 投 资 中, 虽 然 在 宽 带 和 数 据 方 面 投 资 有 小 幅 下 滑, 但 是 各 地 省 公 司 投 资 滚 动 规 划 显 示 宽 带 投 资 增 幅 达 到 40%, 我 们 预 计 全 国 联 通 宽 带 投 资 同 比 增 幅 超 过 30% 三 光 网 络 ( 传 输 ) 产 品 线 分 析 1 产 品 线 简 介 及 技 术 演 进 方 向 公 司 光 网 络 产 品 线 主 要 负 责 传 输 设 备 的 研 发 制 造 和 销 售, 主 要 产 品 包 括 PDH SDH MSTP ASON DWDM OTN 等 表 1: 公 司 光 网 络 ( 传 输 ) 产 品 线 主 要 产 品 智 能 光 交 换 设 备 FonsWeaver 960 ASON PTN 多 业 务 分 组 传 送 平 台 CiTRANS 第 5 页

6 智 能 光 交 换 设 备 FonsWeaver780A 多 业 务 分 组 传 送 平 台 CiTRANS 640 智 能 光 交 换 设 备 FonsWeaver 780 多 业 务 分 组 传 送 平 台 CiTRANS 620 智 能 光 交 换 设 备 FonsWeaver7 0B STM-16 多 业 务 传 送 平 台 CiTRANS 5 0B 智 能 光 交 换 设 备 扩 展 单 元 FonsWeaver PRO STM-16 多 业 务 传 送 平 台 CiTRANS 550F 交 叉 智 能 OTN 传 送 平 台 FONST 4000 MSTP STM-4/16 多 业 务 传 送 平 台 IBAS 180 DWDM OTN 智 能 波 分 复 用 系 统 FONST 3000 STM-1/4 多 业 务 传 送 平 台 IBAS 110A OTN 智 能 波 分 复 用 系 统 FONST W1600 STM-1/4 多 业 务 传 送 平 台 IBA 110B 数 据 来 源 : 公 司 网 站 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 SDH( 同 步 数 字 系 列 Synchronous Digital Hierachy): 是 一 种 传 输 的 体 制 ( 协 议 ), 规 范 了 数 字 信 号 的 帧 结 构 复 用 方 式 传 输 速 率 等 级, 接 口 码 型 等 特 性 SDH 的 诞 生 解 决 了 由 于 入 户 媒 质 的 带 宽 限 制 而 跟 不 上 骨 干 网 和 用 户 业 务 需 求 的 发 展, 而 产 生 了 用 户 与 核 心 网 之 间 的 接 入 " 瓶 颈 " 的 问 题, 同 时 提 高 了 传 输 网 上 大 量 带 宽 的 利 用 率 MSTP(Multi-Service Transfer Platform 基 于 SDH 的 多 业 务 传 送 平 台 ):MSTP 可 以 将 传 统 的 SDH 复 用 器 数 字 交 叉 链 接 器 (DXC) WDM 终 端 网 络 二 层 交 换 机 和 IP 边 缘 路 由 器 等 多 个 独 立 的 设 备 集 成 为 一 个 网 络 设 备, 即 基 于 SDH 技 术 的 多 业 务 传 送 平 台 (MSTP), 进 行 统 一 控 制 和 管 理 基 于 SDH 的 多 业 务 传 送 节 点 除 应 具 有 标 准 SDH 传 送 节 点 所 具 有 的 功 能 外, 还 具 有 以 下 主 要 功 能 特 征 :(1) 具 有 TDM 业 务 ATM 业 务 或 以 太 网 业 务 的 接 入 功 能 ;(2) 具 有 TDM 业 务 ATM 业 务 或 以 太 网 业 务 的 传 送 功 能 包 括 点 到 点 的 透 明 传 送 功 能 ;(3) 具 有 ATM 业 务 或 以 太 网 业 务 的 带 宽 统 计 复 用 功 能 ;(4) 具 有 ATM 业 务 或 以 太 网 业 务 映 射 到 SDH 虚 容 器 的 指 配 功 能 PTN( 分 组 传 送 网,Packet Transport Network): 是 指 这 样 一 种 光 传 送 网 络 架 构 和 具 体 技 术 : 在 IP 业 务 和 底 层 光 传 输 媒 质 之 间 设 置 了 一 个 层 面, 它 针 对 分 组 业 务 流 量 的 突 发 性 和 统 计 复 用 传 送 的 要 求 而 设 计, 以 分 组 业 务 为 核 心 并 支 持 多 业 务 提 供, 具 有 更 低 的 总 体 使 用 成 本 (TCO), 同 时 秉 承 光 传 输 的 传 统 优 势, 包 括 高 可 用 性 和 可 靠 性 高 效 的 带 宽 管 理 机 制 和 流 量 工 程 便 捷 的 OAM 和 网 管 可 扩 展 较 高 的 安 全 性 等 DWDM( 密 集 型 光 波 复 用 Dense Wavelength Division Multiplexing): 是 能 组 合 一 组 光 波 长 用 一 根 光 纤 进 行 传 送 这 是 一 项 用 来 在 现 有 的 光 纤 骨 干 网 上 提 高 带 宽 的 激 光 技 术 更 确 切 地 说, 该 技 术 是 在 一 根 指 定 的 光 纤 中, 多 路 复 用 单 个 光 纤 载 波 的 紧 密 光 谱 间 距, 以 便 利 用 可 以 达 到 的 传 输 性 能 ( 例 如, 达 到 最 小 程 度 的 色 散 或 者 衰 减 ), 这 样, 在 给 定 的 信 息 传 输 容 量 下, 就 可 以 减 少 所 需 要 的 光 纤 的 总 数 量 ASON( 自 动 交 换 光 网 络 Automatically Switched Optical Network):ASON 的 概 念 是 国 际 电 联 在 2000 年 3 月 提 出 的, 基 本 设 想 是 在 光 传 送 网 中 引 入 控 制 平 面, 以 实 现 网 络 资 源 的 按 需 分 配 从 而 实 现 光 网 络 的 智 能 化 使 未 来 的 光 传 送 网 能 发 展 为 向 任 何 地 点 和 任 何 用 户 提 供 连 接 的 网, 成 为 一 个 由 成 千 上 万 个 交 换 接 点 和 千 万 个 终 端 构 成 的 网 络, 并 且 是 一 个 智 能 化 的 全 自 动 交 换 的 光 网 络 图 2: IP 驱 动 下 光 传 输 技 术 发 展 趋 势 第 6 页

7 表 2: SDH/MSTP/PTN 对 比 技 术 特 点 / 技 术 / 业 务 背 景 SDH 解 决 PDH 技 术 不 足, 包 括 统 一 接 口, 提 高 复 用 方 式, 改 善 提 升 运 维, 统 一 网 管 接 口 MSTP 以 IP 为 主 的 数 据 业 务 发 展 迅 猛, 以 太 网 大 范 围 普 及,MSTP 的 出 现 将 弥 补 SDH 的 不 足 技 术 背 景 : 从 电 路 交 换 到 分 组 交 换 的 迁 移, 从 窄 带 到 宽 带 的 需 求 提 升 ; 业 务 需 PTN 求 背 景 : 全 业 务 运 营 ( 有 线 与 无 线 ) 与 业 务 融 合 需 求,PTN 将 提 供 灵 活 多 样 的 业 务 ( 语 音 视 频 图 像 邮 件 搜 索 Web, 移 动 TV), 业 务 融 合 要 求 网 络 先 融 合 2 国 内 行 业 竞 争 情 况 目 前, 为 三 大 运 营 商 提 供 传 输 设 备 的 厂 商 主 要 为 : 华 为 技 术 中 兴 通 讯 烽 火 通 信 爱 立 信 阿 尔 卡 特 朗 讯 诺 基 亚 西 门 子 北 电 网 络 等 通 过 近 几 年 发 展, 国 内 设 备 厂 商 借 助 价 格 服 务 等 优 势, 已 经 占 据 国 内 传 输 设 备 采 购 近 90% 份 额 根 据 2010 年 三 大 运 营 商 传 输 设 备 招 标 数 据 情 况, 中 国 移 动 方 面, 公 司 所 占 份 额 约 为 15%, 中 国 电 信 方 面, 公 司 所 占 份 额 约 为 10%, 中 国 联 通 方 面, 公 司 所 占 份 额 约 为 13% 第 7 页

8 图 3: 中 移 动 传 输 设 备 份 额 图 4: 中 电 信 传 输 设 备 份 额 图 5: 中 联 通 传 输 设 备 份 额 综 合 来 看, 根 据 2010 年 运 营 商 投 资 数 据, 我 们 估 计 公 司 在 国 内 传 输 设 备 总 采 购 量 中 ( 包 括 SDH MSTP ASON DWDM 等 ) 占 有 约 13.69% 的 市 场 份 额 图 6: 国 内 传 输 设 备 市 场 份 额 情 况 3 公 司 光 网 络 ( 传 输 ) 产 品 线 发 展 分 析 根 据 赛 迪 统 计,2009 年 包 括 光 网 络 光 器 件 光 纤 光 缆 等 在 内 的 整 个 光 通 信 市 场 规 模 达 到 305 亿 元, 其 中 光 网 络 设 备 占 比 为 47.55%, 约 为 145 亿 元, 我 们 预 计 未 来 国 内 光 通 信 市 场 还 将 继 续 增 长, 到 2012 年 将 达 到 525 亿 元 第 8 页

9 图 7: 今 年 国 内 光 网 络 投 资 变 化 赛 迪 顾 问 根 据 运 营 商 投 资 规 划,2011 年 中 国 移 动 将 投 资 340 亿 元 建 设 光 网 络 ( 传 输 网 络 ), 根 据 经 验 判 断, 设 备 投 资 占 比 为 60%, 为 204 亿 元, 而 除 去 工 程 的 纯 设 备 投 资 占 比 为 65%, 为 亿 元 ; 中 国 电 信 方 面,2011 年 纯 传 输 设 备 投 资 则 为 40 亿 元, 中 国 联 通 方 面 2011 年 纯 传 输 设 备 总 投 资 为 39 亿 元 总 体 来 看,2011 年 三 大 运 营 商 传 输 设 备 投 资 总 额 为 亿 元 表 3: 2011 年 三 大 运 营 商 光 网 络 投 资 测 算 传 输 投 资 ( 含 光 缆 工 程 ) 设 备 投 资 ( 含 安 装 工 程 ) 纯 设 备 投 资 中 国 移 动 ( 亿 元 ) 中 国 电 信 ( 亿 元 ) 中 国 联 通 ( 亿 元 ) 汇 总 由 以 上 讨 论 我 们 已 经 得 出 烽 火 通 信 在 各 大 运 营 商 2010 年 的 市 场 份 额 和 各 运 营 商 2011 年 传 输 设 备 投 资 情 况 由 于 2011 年 传 输 设 备 技 术 和 方 向 并 未 发 生 太 大 变 化, 所 以 售 后 服 务 价 格 及 历 史 份 额 情 况 将 是 各 大 厂 商 竞 争 的 关 键 我 们 保 守 的 估 计 公 司 的 市 场 份 额 保 持 2010 年 水 平, 总 体 为 13.69%, 则 计 算 出 2011 年 公 司 光 网 络 ( 传 输 ) 产 品 销 售 额 为 亿 元, 同 比 增 长 25.91%, 毛 利 率 相 比 2010 年 有 所 回 升, 主 要 原 因 是 各 大 通 信 设 备 生 产 厂 商 在 PTN DWDM 方 面 产 品 基 本 已 经 划 分 好 区 域, 并 无 继 续 通 过 低 价 策 略 抢 夺 市 场 份 额 的 动 力, 竞 争 态 势 有 所 缓 解 第 9 页

10 图 8: 公 司 光 网 络 产 品 线 近 年 销 售 收 入 变 化 四 宽 带 ( 接 入 ) 产 品 产 品 线 分 析 1 产 品 线 简 介 及 演 进 方 向 公 司 宽 带 ( 接 入 ) 产 品 线 主 要 负 责 接 入 类 产 品 的 研 发 制 造 和 销 售, 主 要 产 品 包 括 : DSLAM 局 端 设 备 和 用 户 端 设 备 GPON 局 端 OLT 和 用 户 端 ONU EPON 局 端 OLT 和 用 户 端 ONU 等 表 4: 公 司 宽 带 ( 接 入 ) 产 品 线 系 列 产 品 EPON SFU 型 远 端 ONU 设 备 AN /03/04 EPON SBU/MTU 型 远 端 ONU 设 备 AN EPON EPON MDU LAN 型 远 端 ONU 设 备 AN /09/10 EPON MDU DSL 型 远 端 ONU 设 备 AN GPON SFU 型 远 端 ONU 设 备 AN 用 户 端 设 备 GPON GPON SBU/MTU 型 远 端 ONU 设 备 AN GPON MDU LAN 型 远 端 ONU 设 备 AN ADSL2+ 用 户 端 接 入 设 备 AN1020-6T DSLAM ADSL2+ 用 户 端 接 入 设 备 AN T AN T/16T/19T ADSL2+ 用 户 端 接 入 设 备 FTTx 大 型 多 业 务 局 端 OLT 平 AN 多 业 务 局 端 DSLAM 设 N 局 端 设 备 DSLAM 多 业 务 局 端 DSLAM 设 备 AN 小 型 盒 式 多 业 务 局 端 DSLAM 设 备 AN A 数 据 来 源 : 公 司 网 站 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 第 10 页

11 当 前 新 的 应 用 不 断 发 展, 例 如 : 高 清 IPTV 高 清 视 频 等, 导 致 用 户 带 宽 需 求 的 日 益 提 高 ; 用 户 量 的 增 加, 带 宽 渗 透 率 提 高, 消 费 习 惯 变 化, 也 将 导 致 接 入 网 带 宽 的 快 速 提 升 在 接 入 网 方 面, 预 计 2015 年 接 入 带 宽 将 达 到 50M,2020 年 每 户 带 宽 需 求 将 达 到 100Mbps 总 体 上 看, 因 为 网 络 接 入 能 力 将 提 前 业 务 发 展 1 2 年, 我 们 认 为 未 来 几 年 接 入 带 宽 年 增 长 率 将 保 持 100% 以 上 图 9: 应 用 提 速 图 10: 接 入 网 带 宽 提 速 图 11: PON 技 术 演 进 路 线 现 在 国 内 存 量 网 络 中 主 要 采 用 EPON 作 为 主 要 技 术, 国 际 上 EPON 技 术 主 要 在 亚 太 日 韩 等 地 区 大 面 积 覆 盖, 而 最 近 在 FTTH 组 网 方 面, 国 内 运 营 商 也 开 始 大 面 积 推 广 GPON 技 术, 随 着 GPON 技 术 的 成 熟, 我 们 认 为 在 FTTH 组 网, 主 要 采 用 GPON, 在 国 际 上 GPON 技 术 主 要 在 北 美 得 到 大 面 积 推 广 而 公 司 局 端 产 品 则 同 时 兼 容 GPON 和 EPON, 未 来 无 第 11 页

12 论 国 内 采 用 何 种 技 术 作 为 主 要 接 入 技 术, 公 司 都 能 有 相 应 产 品 保 持 较 高 的 市 场 份 额 2 行 业 竞 争 情 况 目 前, 为 三 大 运 营 商 提 供 接 入 设 备 的 厂 商 主 要 包 括, 局 端 设 备 和 终 端 设 备, 局 端 设 备 方 面 为 : 华 为 技 术 中 兴 通 讯 上 海 贝 尔 烽 火 通 信 新 邮 通 爱 立 信 等, 通 过 近 几 年 发 展, 国 内 厂 商 ( 华 为 中 兴 烽 火 新 邮 通 ) 技 术 实 力 已 经 得 到 较 好 的 完 善, 并 且 凭 借 价 格 服 务 响 应 时 间 人 脉 ( 主 要 为 新 邮 通 ) 等 核 心 竞 争 力 获 得 较 大 的 市 场 份 额, 截 止 至 2010 年 末, 国 内 厂 商 在 宽 带 设 备 方 面 的 市 场 份 额 已 经 超 过 90% 图 12: 接 入 网 局 端 设 备 OLT 市 场 份 额 图 13: 接 入 网 设 备 SFU 市 场 份 额 图 14: 接 入 网 设 备 LAN 市 场 份 额 图 15: 接 入 网 设 备 DSL 市 场 份 额 注 :OLT 设 备 按 照 PON 口 计 算,SFU 设 备 按 照 台 数 计 算,LAN 和 DSL 按 照 线 数 计 算 从 总 体 采 购 金 额 上 看, 公 司 所 占 市 场 份 额 约 为 15%( 华 为 技 术 约 为 45%, 中 兴 通 讯 约 为 30%, 上 海 贝 尔 约 为 5.6%, 爱 立 信 约 为 2%, 新 邮 通 约 为 1.4%, 诺 基 亚 西 门 子 为 1%) 我 们 预 计, 随 着 公 司 研 发 及 营 销 网 络 的 市 场 化 改 革, 公 司 市 场 份 额 将 逐 年 提 升, 华 为 中 兴 烽 火 在 国 内 市 场 将 形 成 寡 头 竞 争 态 势 第 12 页

13 图 16: 2010 年 底 国 内 接 入 网 产 品 市 场 份 额 分 布 3 公 司 宽 带 产 品 线 发 展 分 析 随 着 国 内 FTTx 规 模 持 续 增 加,FTTH 建 设 进 程 明 显 加 快 从 技 术 选 择 角 度 来 看, 国 内 三 大 运 营 商 各 自 的 建 网 思 路 也 存 在 差 异 化 但 无 论 使 用 哪 种 PON 技 术, 未 来 其 应 用 模 式 和 设 备 形 态 将 趋 于 同 质 化,OLT 平 台 也 会 融 合, 主 流 制 造 商 也 将 同 时 提 供 EPON 和 GPON 产 品 适 应 不 同 运 营 商 需 求 另 一 方 面, 随 着 用 户 带 宽 需 求 的 不 断 增 长,10G PON 产 品 的 需 求 将 逐 步 凸 显 2009 年 中 国 FTTX 建 设 规 模 超 过 1000 万 户, 成 为 全 球 最 具 发 展 潜 力 的 市 场 2009 年 中 国 光 纤 接 入 市 场 规 模 达 到 88.2 亿 元, 同 比 增 长 148.5% 在 三 网 融 合 等 政 策 的 推 动 下, 宽 带 接 入 用 户 数 量 继 续 增 长, 为 FTTH 市 场 的 发 展 提 供 了 坚 实 而 广 泛 的 用 户 基 础 据 赛 迪 报 告 预 测, 考 虑 设 备 降 价 因 素 后, 至 2012 年 国 内 FTTX 市 场 总 规 模 将 达 到 亿 图 17: 年 中 国 FTTX 市 场 规 模 预 测 赛 迪 顾 问 第 13 页

14 公 司 光 纤 接 入 网 (FTTx) 产 品 技 术 和 服 务 方 面 已 经 与 中 兴 通 信 华 为 技 术 等 通 信 设 备 业 龙 头 公 司 基 本 没 有 差 别, 相 信 通 过 提 升 服 务 质 量, 公 司 市 场 份 额 将 进 一 步 提 升 我 们 保 守 的 根 据 公 司 现 在 16% 市 场 份 额, 在 总 体 设 备 投 资 中 OLT 和 ONU 占 比 约 为 40%, 剩 余 的 主 要 为 ODN, 我 们 预 计 公 司 宽 带 产 品 线 2011 年 销 售 收 入 达 到 亿 元, 同 比 增 长 50.95% 随 着 出 货 量 的 扩 大 和 研 发 成 本 的 摊 销, 毛 利 率 维 持 稳 定 图 18: 公 司 宽 带 产 品 线 今 年 销 售 收 入 变 化 五 业 务 与 应 用 ( 家 庭 网 关 及 IPTV) 产 品 线 分 析 1 产 品 线 简 介 运 营 商 重 组 之 后 已 经 三 大 全 业 务 运 营 商 态 势, 面 临 客 户 都 已 经 覆 盖 企 业 / 行 业 家 庭 以 及 个 人 三 大 类, 并 且 都 积 极 部 署 新 业 务 以 争 夺 市 场 公 司 根 据 运 营 商 业 务 模 式 转 换, 成 立 业 务 与 应 用 产 品 线, 为 运 营 商 提 供 行 业 解 决 方 案 家 庭 客 户 解 决 方 案 等 ( 软 件 / 硬 件 ) 产 品 表 5: 业 务 与 应 用 产 品 线 产 品 列 表 IPTV 业 务 平 台 统 一 通 信 业 务 平 台 NP5000 系 列 平 台 类 产 品 软 交 换 平 台 MGCF FHX8000C IMS 核 心 平 台 FHX8100 家 庭 网 关 xdsl 系 列 家 庭 网 关 HG110/120 xpon 系 列 家 庭 网 关 IMS 接 入 终 端 IPTV 机 顶 盒 综 合 媒 体 网 关 FHX2900 中 继 媒 体 网 关 FHX3000 IAD 系 列 设 备 FHX1000 IP-PBX 设 备 FHX3 00A IP-PBX 设 备 FHX3200 IP 网 络 标 清 机 顶 盒 HG 第 14 页

15 LAN 系 列 家 庭 网 关 HG310/320/HG330 IMS 软 终 端 Iku 软 终 端 数 据 来 源 : 公 司 网 站 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 IP 网 络 高 清 机 顶 盒 HG650 目 前 公 司 业 务 与 应 用 产 品 线 包 括 家 庭 网 关 类 产 品 IMS 类 产 品 和 IPTV 类 产 品, 三 大 类 产 品 都 属 于 市 场 新 进 入 者 根 据 运 营 商 采 购 数 据 显 示, 公 司 家 庭 网 关 类 产 品 已 经 成 功 进 入 运 营 商 集 采 名 单, 并 获 得 较 好 份 额, 而 IMS 类 产 品 和 IPTV 类 产 品 发 展 较 慢, 订 单 量 相 对 较 少 2 行 业 发 展 及 竞 争 情 况 家 庭 网 关 类 产 品 方 面, 根 据 运 营 商 2011 年 首 次 集 采 的 数 据, 我 们 得 出 以 下 份 额, 在 EPON 型 家 庭 网 关 方 面, 公 司 市 场 份 额 为 23.45%,EPON 上 行 AP 外 置 ( 即 无 AP 功 能 ) 家 庭 网 关, 公 司 市 场 份 额 为 31.67%,GPON 上 行 家 庭 网 关, 公 司 市 场 份 额 为 15.32%, GPON 上 行 AP 外 置 家 庭 网 关, 公 司 市 场 份 额 为 18.74%,LAN 上 行 家 庭 网 关, 公 司 市 场 份 额 为 29.33% 从 设 备 总 数 量 方 面 统 计, 公 司 家 庭 网 关 类 产 品 在 此 次 集 采 中 的 总 份 额 为 18.73% 图 19: EPON 家 庭 网 关 市 场 份 额 图 20: EPON 上 行 AP 外 置 网 关 市 场 份 额 图 21: GPON 家 庭 网 关 市 场 份 额 图 22: GPON 上 行 AP 外 置 网 关 市 场 份 额 图 23: LAN 型 家 庭 网 关 市 场 份 额 第 15 页

16 IPTV 类 产 品 : 主 要 包 括 IPTV 平 台 及 IPTV 机 顶 盒 等 从 全 球 范 围 来 看,IPTV 业 务 已 从 概 念 阶 段 过 渡 到 成 长 阶 段 据 Frost&Sullivan 最 新 报 告 预 测, 从 2008 年 到 2012 年, 全 球 IPTV 用 户 数 将 从 2100 万 发 展 到 1.4 亿 我 国 IPTV 业 务 发 展 由 于 宏 观 政 策 等 因 素 影 响 发 展 一 直 较 缓 慢, 随 着 三 网 融 合 的 推 行, 以 IPTV 为 代 表 的 视 频 业 务 有 望 迎 来 良 好 的 发 展 机 遇 中 国 电 信 一 直 将 IPTV 定 位 于 战 略 性 业 务, 截 至 2010 年 8 月 用 户 总 数 已 超 过 500 万, 江 苏 上 海 广 东 等 地 用 户 均 已 突 破 或 接 近 百 万 用 户 ; 中 国 联 通 采 取 跟 随 策 略, 目 前 用 户 也 已 接 近 百 万 家 庭 网 络 业 务 目 前 已 成 为 全 球 运 营 商 转 型 发 展 的 热 点, 如 英 国 电 信 法 国 电 信 均 推 出 了 以 家 庭 网 关 为 核 心 的 各 种 增 值 业 务 国 内 运 营 商 在 家 庭 网 络 业 务 方 面 刚 刚 起 步, 典 型 的 是 以 中 国 电 信 我 的 e 家 为 代 表 的 语 音 宽 带 IPTV 打 包 服 务 ; 家 庭 网 关 方 面, 2009 年 中 国 电 信 集 采 规 模 达 到 250 万 线, 且 终 端 产 品 形 态 日 趋 丰 富 完 善, 未 来 将 基 于 家 庭 网 关 的 基 础 上 发 展 更 多 丰 富 多 彩 的 业 务, 特 别 是 以 家 庭 物 联 网 为 核 心 的 智 能 家 居 业 务 可 能 将 是 发 展 趋 势 之 一 广 电 业 务 方 面, 预 测 到 2015 年 全 国 有 线 电 视 数 字 化 用 户 容 量 可 达 2 亿, 其 中 双 向 互 动 电 视 用 户 为 5000 万 户, 将 直 接 拉 动 逾 千 亿 的 相 关 产 业 链 随 着 三 网 融 合 的 开 展, 逐 步 带 动 了 资 讯 服 务 远 程 教 育 电 视 购 物 互 动 游 戏 等 多 元 化 增 值 业 务 盈 利 模 式 的 发 展, 以 广 电 增 值 业 务 接 入 及 管 理 平 台 为 核 心 的 相 关 产 品 未 来 市 场 潜 力 不 可 小 视 但 从 目 前 的 情 况 看, 由 于 体 制 资 金 的 问 题, 广 电 内 部 仍 处 于 网 络 整 合 期, 相 关 业 务 要 获 得 规 模 发 展 还 有 待 时 日 企 业 / 行 业 应 用 : 随 着 软 交 换 /IMS 网 络 在 国 内 建 设 的 不 断 成 熟 与 完 善, 以 此 为 基 础 的 统 一 通 信 应 用 也 将 迎 来 良 好 的 发 展 机 遇 2009 年 3 月, 中 国 电 信 推 出 协 同 通 信 业 务, 命 名 为 新 航 线 ; 中 国 联 通 2009 年 在 国 家 工 程 实 验 室 搭 建 了 基 于 软 交 换 和 IMS 平 台 通 信 助 理 业 务 系 统 ; 中 国 移 动 2008 年 开 始 推 广 V 网 伴 侣 业 务, 目 前 已 在 多 个 省 公 司 实 现 商 用 企 业 移 动 信 息 化 业 务 方 面, 随 着 3G 和 WLAN 在 中 国 逐 渐 普 及, 企 业 用 户 的 移 动 信 息 应 用 需 求 也 从 早 期 的 企 业 网 络 建 设 与 邮 件 推 送 (Push Mail) 拓 展 到 移 动 办 公 移 动 ERP 与 其 它 高 端 应 用 根 据 Ovum 最 新 研 究 报 告, 中 国 企 业 移 动 信 息 应 用 市 场 规 模 预 计 在 2014 年 将 超 过 41 亿 美 金, 我 公 司 移 动 信 息 化 业 务 主 要 以 EMA/NMA 为 切 入 点, 未 来 市 场 潜 力 巨 大 3 公 司 业 务 与 应 用 产 品 线 发 展 分 析 公 司 业 务 与 应 用 产 品 线 成 立 于 2010 年, 根 据 全 业 务 运 营 商 客 户 群 体 划 分, 负 责 家 庭 第 16 页

17 客 户 和 企 业 客 户 产 品 的 开 发 销 售 作 为 市 场 新 进 入 者, 我 们 认 为 依 靠 完 善 的 全 国 销 售 网 络 和 服 务 网 络 等 网 络 优 势 奉 行 低 价 战 略 并 且 凭 借 多 年 的 技 术 积 累, 公 司 将 获 得 较 多 订 单, 特 别 是 家 庭 网 关 类 产 品 和 IPTV 类 产 品 都 将 受 益 于 运 营 商 FTTH 和 IPTV 业 务 发 展 业 务 与 应 用 产 品 线 将 成 为 基 础 网 络 建 设 完 成 以 后 推 动 公 司 持 续 增 长 的 强 大 动 力, 预 计 2011 年 2014 年 销 售 额 为 3.12 亿 元 4.24 亿 元 5.47 亿 元, 增 长 率 为 % 35.90% 29.01% 图 24: 业 务 与 应 用 产 品 线 近 年 销 售 变 化 六 配 线 (ODN) 产 品 线 分 析 1 产 品 线 简 介 ODN 是 指 FTTX 建 设 中, 从 OLT PON 口 到 终 端 设 备 之 间 的 所 有 线 缆 器 件 的 统 称 ODN 涵 盖 产 品 主 要 包 括 : 光 纤 配 线 架 (ODF) 光 缆 交 接 箱 ( 主 干 配 线 引 入 ) 分 光 器 综 合 箱 光 纤 面 板 光 缆 ( 主 干 配 线 引 入 垂 直 水 平 等 ) 历 史 沿 革 : 公 司 历 史 上 本 来 就 有 ODN 产 品, 但 是 并 未 专 门 成 立 独 立 产 品 线 管 理 运 营 商 2011 年 开 始 大 力 发 展 FTTH, 对 ODN 网 络 提 升 到 新 的 高 度, 为 了 把 握 好 运 营 商 投 资 ODN 的 历 史 机 遇, 公 司 2011 年 年 初 正 式 成 立 ODN 产 品 线, 按 照 公 司 规 划, 到 十 二 五 末, ODN 产 品 线 规 模 将 达 到 10 亿 元 第 17 页

18 烽火通信 公司深度研究报告 图25 ODN 视图及所包含设备 数据来源 广发证券发展研究中心 2 行业竞争情况 目前ODN行业处于公司较多 并且以地域性公司较多 规模较大企业只有日海通信 新海宜 烽火通信 中天宽带等 而华工科技 光迅科技也参与ODN某些产品的生产 公司处于ODN行业技术龙头地位 于2009年参与并指导运营商ODN产品集采招标文件 起草 2009年公司在各运营商的集采中获得技术标和商务标双第一 表6 ODN 行业竞争态势 第一梯队 日海通信 宁波隆兴 深圳世纪人 第二梯队 中天宽带 苏州博创 中兴新地 新海宜 烽火通信 第三梯队 上海乐通 昆山大唐通讯 南京普天 波诺威 南京华脉 浙江 众芯 武汉长光 浙江万马 上海欣诺 浙江普森 亨通光电等 数据来源 广发证券发展研究中心 运营商招标公告 3 公司配线产品线发展分析 ODN并不是2011年的新鲜概念 从FTTx诞生之日 其就已经存在了 2011年的新 变化在于运营商建设中心改变为FTTH建设 由于FTTH相比FTTB来说 单用户的高带 宽 将带来整个分光 交接 OLT等设备需求量的倍增 对于ODN来说 相关分光器 数 量 交接箱 单体容量及需求总量 都有明显增加 以中国电信为例 2010年底 FTTH完成覆盖接近1000万户 按照2011年建设3000万户FTTH计算 从网络建设构架 识别风险 发现价值 第 18 页

19 来 看,FTTH 薄 覆 盖 也 是 完 成 ODN 的 建 设 投 资, 所 以 2011 年 建 设 量 同 比 增 加 200% 从 具 体 金 额 来 看,ODN 整 体 线 均 投 资 700 元 左 右, 我 们 认 为 ODN 大 部 分 成 本 将 来 自 工 程 施 工, 从 设 备 采 购 来 看 ( 光 缆 :70 元, 交 接 : 元, 分 光 :30 元, 综 合 箱 光 纤 面 板 :30 元, 其 他 20 元 ), 如 果 按 照 3000 万 户 计 算,ODN 设 备 采 购 金 额 大 约 为 75 亿 元, 综 合 考 虑 移 动 联 通 及 广 电 电 网 的 业 务 需 求, 总 体 采 购 规 模 在 亿 元 左 右 公 司 2011 年 加 大 ODN 市 场 开 拓 力 度, 产 品 由 分 光 器, 大 规 模 拓 展 至 交 接 箱 线 缆 等 产 品 公 司 竞 争 对 手 主 要 有 传 统 物 理 接 配 线 连 接 厂 商, 如 : 日 海 通 讯 新 海 宜 等, 另 外 中 天 亨 通 等 许 多 公 司 也 加 入 到 行 业 需 求 爆 发 的 ODN 行 业 中 来, 公 司 竞 争 优 势 在 于 公 司 在 FTTH 整 个 核 心 技 术 的 掌 握, 可 以 指 导 公 司 在 FTTH 建 设 标 准 尚 未 统 一 化 情 况 下, 率 先 设 计 出 符 合 运 营 商 使 用 和 实 际 建 设 所 需 的 具 体 解 决 方 案 预 计 2011 年 公 司 收 入 将 可 以 达 到 4 亿 元, 同 比 大 幅 增 长, 并 于 未 来 3 4 年 间 达 到 10 亿 规 模 图 26: 公 司 ODN 产 品 线 近 年 销 售 情 况 七 线 缆 产 品 线 分 析 1 行 业 竞 争 情 况 及 演 进 态 势 光 纤 方 面 : 由 于 FTTX 三 网 融 合 等 因 素 刺 激, 未 来 几 年 光 纤 光 缆 需 求 量 将 持 续 增 长, 广 电 电 力 以 及 石 油 等 行 业 投 资 规 模 的 增 长 也 将 成 为 支 撑 市 场 增 长 的 机 遇 但 是 经 历 2009 年 增 长 高 峰 期 后, 我 们 预 计 十 二 五 期 间 我 国 对 光 纤 光 缆 的 需 求 增 长 趋 势 将 变 缓, 根 据 烽 火 藤 仓 线 缆 部 等 预 测, 预 计 将 保 持 5% 的 年 复 合 增 长 率 在 目 前 的 市 场 竞 争 中, 长 飞 在 技 术 和 产 能 上 处 于 领 先, 富 通 烽 火 亨 通 中 天 位 于 第 二 梯 队 图 27: 光 纤 市 场 份 额 情 况 图 28: 光 缆 市 场 份 额 情 况 第 19 页

20 光 缆 方 面 : 长 飞 亨 通 烽 火 中 天 等 四 大 集 团 仍 是 国 内 光 缆 主 流 的 生 产 制 造 厂 商 经 过 年 的 需 求 高 峰, 这 几 个 集 团 光 缆 将 产 能 规 模 都 定 位 在 1000 万 芯 左 右 其 中 长 飞 的 生 产 规 模 仍 将 稳 居 国 内 老 大 地 位 另 外, 江 苏 通 鼎 在 规 模 扩 张 的 同 时 也 在 上 马 光 纤 项 目, 将 成 为 今 后 国 内 光 纤 光 缆 的 一 支 重 要 力 量 由 于 主 流 厂 商 纷 纷 扩 产, 市 场 将 出 现 供 大 于 求 价 格 进 一 步 下 滑 的 危 机 在 当 前 市 场 竞 争 充 分, 需 求 增 长 不 大 的 情 形 下, 为 了 提 升 盈 利 水 平, 加 强 公 司 抗 风 险 能 力, 掌 握 光 纤 行 业 核 心 竞 争 力, 各 大 光 纤 厂 商 都 已 经 向 产 业 链 上 游 延 伸, 开 始 研 发 并 制 造 光 纤 预 制 棒 现 在 除 了 长 飞 富 通 有 预 制 棒 量 产 以 外, 亨 通 光 电 烽 火 通 信 中 天 科 技 也 开 始 各 自 的 预 制 棒 生 产 表 7: 国 内 光 纤 厂 商 预 制 棒 制 造 情 况 产 能 公 司 名 称 制 棒 技 术 2009 年 ( 吨 ) 2010 年 ( 吨 ) 2011 年 ( 吨 ) 备 注 武 汉 长 飞 PCVD/RIT 与 荷 兰 Draka 合 资, 有 PCVD+RIC PCVD+RIC/ODD 直 接 拉 丝 专 利 杭 州 富 通 VAD+OVD 与 住 友 合 资, 有 VAD+OVD 自 主 知 识 产 权 烽 火 通 信 PCVD+OVD 已 与 藤 仓 合 资 建 厂, 预 计 2012 年 产 N/A N/A 200 PCVD+RIT 能 将 扩 产 至 400 吨 亨 通 光 电 VAD+OVD N/A 自 主 研 发, 产 能 在 2012 年 扩 展 至 400 吨, 实 现 完 全 自 供 中 天 科 技 N/A 当 前 产 能 6 吨 / 月, 研 发 进 程 较 慢 总 的 来 说, 目 前 我 国 光 纤 光 缆 市 场 的 发 展 呈 现 出 以 下 几 个 明 显 的 特 点 : 第 一, 电 信 运 营 商 FTTH/FTTX 步 伐 加 快, 光 纤 光 缆 在 接 入 层 应 用 方 兴 未 艾 ; 第 二, 由 于 一 般 在 需 求 高 峰 过 后 会 有 一 段 下 滑 区, 加 上 产 品 同 质 化 导 致 行 业 利 润 逐 步 降 低, 所 以 新 的 价 格 战 将 再 次 出 现 ; 第 三, 随 着 应 用 领 域 向 电 信 以 外 其 他 领 域 不 断 延 展, 电 力 光 缆 军 用 光 缆 海 缆 FTTX 光 缆 室 内 光 缆 光 电 复 合 光 缆 等 特 种 产 品 将 决 定 企 业 的 未 来 发 展 和 利 润 空 间 ; 第 四, 综 合 竞 争 将 向 上 游 产 业 延 伸, 随 着 集 采 的 深 入 进 行 和 几 大 光 纤 光 缆 集 团 的 产 能 扩 张, 市 场 会 越 来 越 集 中 竞 争 格 局 由 群 雄 纷 争 逐 步 向 几 个 巨 头 之 间 的 竞 争 过 渡, 第 20 页

21 导 致 中 国 的 光 纤 光 缆 产 业 向 集 约 化 大 规 模 生 产 阶 段 发 展 2 公 司 线 缆 产 品 线 发 展 分 析 根 据 以 上 光 纤 光 缆 行 业 讨 论, 我 们 认 为 公 司 光 纤 光 缆 产 品 线 未 来 增 长 将 难 以 维 持, 此 产 品 线 未 来 将 继 续 通 过 向 产 业 链 上 游 延 伸 提 升 盈 利 能 力 保 证 其 竞 争 力 预 计 公 司 于 藤 仓 合 资 的 藤 仓 烽 火 光 电 材 料 有 限 公 司 2011 年 将 达 产 200 吨 光 纤 预 制 棒,2011 年 将 开 始 计 划 预 制 棒 扩 产, 预 计 2012 年 将 达 产 400 吨 由 于 FTTH 建 设 规 模 加 快, 从 运 营 商 招 标 价 格 看, 光 纤 招 标 价 维 持 2010 年 71 元 / 纤 芯 公 里 水 平, 我 们 认 为 2011 年 公 司 线 缆 产 品 线 销 售 额 对 比 2010 年 将 有 10% 的 增 幅 预 计 2011 年 公 司 线 缆 产 品 线 销 售 收 入 达 到 20.3 亿 元, 增 长 率 为 10%, 毛 利 率 略 微 下 滑 至 2009 年 水 平, 为 21.59% 未 来 几 年, 公 司 光 纤 预 制 棒 项 目 利 好 将 体 现 在 投 资 收 益 方 面,2010 年 藤 仓 烽 火 光 电 材 料 亏 算 1600 万 元, 预 计 2011 年, 公 司 预 制 棒 公 司 开 始 实 现 盈 利, 将 为 公 司 带 来 近 1000 万 元 投 资 受 益 图 29: 公 司 线 缆 产 品 线 近 年 销 售 额 变 化 八 数 据 网 络 产 品 线 分 析 1 数 据 网 络 产 品 线 介 绍 及 行 业 发 展 分 析 公 司 数 据 网 络 产 品 线 主 要 负 责 公 司 数 据 通 信 产 品 和 网 络 安 全 产 品 的 研 发 制 造 及 销 售 主 要 包 括 烽 火 网 络 和 烽 火 星 空 两 个 子 公 司 烽 火 网 络 主 要 负 责 公 司 数 据 通 信 类 产 品, 烽 火 星 空 则 主 要 负 责 软 件 类 产 品 研 发 制 造 销 售, 而 烽 火 安 网 则 负 责 网 络 安 全 产 品 的 研 发 制 造 及 销 售 表 8: 公 司 数 据 网 络 产 品 线 中 烽 火 网 络 的 主 要 产 品 数 据 通 信 产 品 企 业 网 关 IP 网 络 视 频 产 品 视 频 监 控 管 理 平 台 第 21 页

22 路 由 器 交 换 机 DPI( 深 度 监 测 包 ) 多 业 务 接 入 平 台 协 议 转 换 器 转 换 类 产 品 光 纤 收 发 器 CWDM 数 据 来 源 : 公 司 网 站 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 光 电 三 网 融 合 产 品 视 频 编 解 码 器 视 频 光 端 机 网 络 摄 像 机 EPON EOC 表 9: 公 司 数 据 网 络 产 品 线 中 烽 火 星 空 主 要 产 品 及 典 型 应 用 烽 火 销 售 管 家 解 决 方 案 烽 火 移 动 办 公 解 决 方 案 烽 火 移 动 执 法 解 决 方 案 主 要 产 品 烽 火 移 动 应 用 中 间 件 解 决 方 案 典 型 应 用 烽 火 Blackberry 行 业 应 用 解 决 方 案 烽 火 定 制 手 机 客 户 端 应 用 解 决 方 案 烽 火 移 动 外 勤 数 据 来 源 : 公 司 网 站 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 清 美 订 单 管 理 移 动 信 息 化 项 目 徐 福 记 客 户 经 理 管 理 项 目 内 蒙 古 新 华 掌 媒 适 配 项 目 四 川 德 阳 东 方 电 气 移 动 OA 项 目 辽 宁 电 信 移 动 OA 项 目 安 徽 芜 湖 移 动 化 社 区 管 理 项 目 太 仓 水 处 理 厂 EOFFICE 项 目 2 公 司 数 据 网 络 产 品 线 分 析 烽 火 星 空 和 烽 火 网 络 都 属 于 公 司 控 股 子 公 司, 但 是 独 立 性 较 强, 公 司 基 本 不 干 涉 子 公 司 管 理 根 据 中 国 电 信 中 国 移 动 中 国 联 通 年 报 推 介 材 料 显 示,2011 年 行 业 应 用 将 是 运 营 商 市 场 部 发 展 的 重 点 方 向, 我 们 认 为 2011 年 移 动 信 息 化 的 行 业 应 用 将 会 爆 发 性 增 长, 公 司 行 业 解 决 方 案 将 迎 来 爆 发 性 增 长 我 们 预 计 2011 年 公 司 数 据 网 络 产 品 线 将 实 现 销 售 收 入 8.32 亿 元, 同 比 增 长 49.34% 图 30: 公 司 数 据 网 络 产 品 近 年 销 售 变 化 第 22 页

23 九 盈 利 预 测 与 估 值 1 公 司 主 要 财 务 指 标 发 展 趋 势 分 析 通 信 系 统 设 备 毛 利 率 : 相 比 中 兴 通 讯, 公 司 系 统 设 备 毛 利 率 相 对 较 低, 主 要 原 因 是 中 兴 通 讯 产 品 线 较 全, 其 无 线 通 信 产 品 毛 利 率 较 高, 并 且 占 其 总 体 收 入 份 额 也 较 大 在 光 网 络 及 接 入 设 备 方 面, 公 司 毛 利 率 则 基 本 与 中 兴 通 讯 此 类 产 品 的 毛 利 率 持 平 我 们 认 为 随 着 公 司 国 际 市 场 的 开 拓 及 国 内 市 场 份 额 的 稳 固, 公 司 系 统 设 备 毛 利 率 将 有 所 提 升, 并 保 持 基 本 平 稳 图 31: 公 司 系 统 设 备 毛 利 率 对 比 情 况 ( 单 位 :%) 图 32: 公 司 光 纤 光 缆 毛 利 率 比 较 ( 单 位 :%) 数 据 来 源 : 公 司 报 表 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 光 纤 光 缆 毛 利 率 : 相 比 中 天 科 技 亨 通 光 电 和 特 发 信 息 等 光 纤 光 缆 生 产 企 业, 公 司 毛 利 率 处 于 行 业 中 游 作 为 光 纤 光 缆 行 业 龙 头 企 业, 公 司 已 经 率 先 向 产 业 链 上 游 衍 生, 完 成 光 纤 预 制 棒 生 产 线 的 建 立, 有 较 好 的 抗 风 险 能 力 相 比 亨 通 光 电 自 主 研 发 的 模 式, 公 司 选 择 更 加 稳 健 的 方 式 与 藤 仓 合 资 建 厂, 我 们 认 为 光 纤 光 缆 行 业 将 走 向 寡 头 竞 争 态 势, 公 司 已 经 完 成 产 业 链 延 伸, 未 来 虽 然 光 纤 光 缆 产 品 线 毛 利 率 保 持 行 业 平 均 水 平, 但 是 光 纤 预 制 棒 的 产 出 将 为 公 司 带 来 稳 定 的 投 资 收 益 销 售 费 用 率 方 面 : 公 司 销 售 费 用 率 在 2007 年 之 后 稳 步 下 滑, 由 于 公 司 产 品 线 包 涵 了 光 纤 光 缆 和 通 信 系 统 设 备, 所 以 销 售 费 用 率 介 于 中 兴 通 信 和 亨 通 光 电 中 天 科 技 之 间 相 比 光 纤 光 缆 企 业, 我 们 认 为 公 司 系 统 设 备 销 售 收 入 仍 有 较 大 上 升 空 间, 随 着 公 司 未 来 销 售 规 模 的 大 幅 度 扩 大, 各 地 办 事 处 销 售 人 员 复 用 率 的 提 升, 销 售 费 用 率 将 逐 步 下 滑 管 理 费 用 率 方 面 : 通 信 行 业 中 系 统 设 备 制 造 厂 商, 研 发 是 不 可 避 免 的 支 出, 作 为 通 信 设 备 制 造 业 的 后 起 之 秀, 公 司 在 管 理 费 方 面 保 持 与 销 售 收 入 同 比 例 增 长, 销 售 费 用 率 保 持 稳 定 随 着 公 司 市 场 开 拓, 同 一 款 产 品 的 销 售 范 围 将 得 到 过 大, 销 售 收 入 增 长 将 大 于 管 理 费 用 的 增 长 财 务 费 用 率 : 公 司 财 务 费 用 率 在 科 比 上 市 公 司 当 中 一 直 保 持 地 位, 甚 至 能 通 过 汇 兑 损 益 获 得 正 收 益, 我 们 认 为 未 来 几 年 公 司 在 原 材 料 进 口 方 面, 通 过 积 极 的 银 行 关 系 管 理, 将 能 继 续 保 持 汇 兑 方 面 的 收 益, 而 在 资 金 缺 口 方 面, 公 司 将 通 过 拓 宽 融 资 渠 道, 考 虑 更 广 泛 的 融 资 方 式 保 持 财 务 费 用 率 地 位 运 行 第 23 页

24 图 33: 公 司 销 售 费 用 率 比 较 图 34: 公 司 管 理 费 用 率 比 较 图 35: 公 司 财 务 费 用 率 比 较 公 司 报 表 2 盈 利 预 测 根 据 以 上 讨 论, 我 们 预 计 2011 年 2012 年 公 司 将 实 现 营 业 收 入 亿 元 亿 元 亿 元, 净 利 润 为 5.34 亿 元 6.62 亿 元 8.06 亿 元,EPS 为 1.19 元 1.50 元 1.82 元, 对 应 当 前 股 价 下 的 PE 为 20 倍 15 倍 13 倍, 增 长 率 为 38.87% 26.38% 21.63%, 复 合 增 长 率 为 29% 表 10: 公 司 2011 年 2013 年 盈 利 预 测 ( 单 位 : 亿 元 ) 2010A 2011E 2012E 2013E 光 传 送 宽 带 接 入 业 务 与 应 用 ODN 线 缆 数 据 网 络 总 计 营 业 收 入 增 长 率 33.91% 20.10% 21.35% 归 属 母 公 司 净 利 润 第 24 页

25 EPS( 元 ) EPS 增 长 率 38.87% 26.38% 21.63% 图 36: 公 司 未 来 总 体 销 售 收 入 情 况 ( 单 位 : 亿 元 ) 3 相 对 估 值 基 于 公 司 业 绩 增 长 确 定, 未 来 三 年 复 合 增 长 率 达 到 30%, 并 且 所 处 行 业 门 槛 较 高, 竞 争 态 势 较 为 稳 定, 我 们 看 好 公 司 未 来 的 发 展, 给 予 公 司 买 入 评 级 由 于 未 来 三 年 公 司 所 处 行 业 维 持 景 气 周 期, 运 营 商 投 资 维 持 高 位, 而 公 司 是 沪 深 两 市 受 益 程 度 最 高 的 投 资 标 的, 我 们 认 为 公 司 享 有 估 值 溢 价 根 据 沪 深 两 市 可 比 上 市 公 司 估 值, 我 们 给 予 公 司 2011 年 30 倍 PE, 对 应 12 个 月 合 理 买 入 价 为 36 元 表 11: 可 比 上 市 公 司 估 值 代 码 简 称 每 股 收 益 ( 元 ) 市 盈 率 10A 11E 12E 13E 10A 11E 12E 13E 行 业 均 值 中 兴 通 讯 特 发 信 息 新 海 宜 国 脉 科 技 三 维 通 信 武 汉 凡 谷 奥 维 通 信 光 迅 科 技 日 海 通 讯 盛 路 通 信 通 鼎 光 电 第 25 页

26 杰 赛 科 技 华 星 创 业 世 纪 鼎 利 大 富 科 技 大 唐 电 信 中 创 信 测 亨 通 光 电 中 天 科 技 十 风 险 提 示 1 公 司 研 发 人 才 流 失 风 险 : 中 兴 通 讯 华 为 技 术 都 已 经 在 武 汉 成 立 光 通 信 研 究 院, 通 过 高 薪 招 募 技 术 研 发 人 员, 我 们 认 为 公 司 研 发 人 员 稳 定 性 可 能 会 受 到 一 定 冲 击 2 运 营 商 集 采 引 发 市 场 竞 争 激 烈 导 致 公 司 产 品 毛 利 率 下 滑 中 国 联 通 2011 年 将 启 动 PTN 试 点 集 采, 中 国 电 信 2011 年 亦 将 启 动 100GDWDM 试 点 集 采, 行 业 内 各 厂 商 为 了 抢 占 市 场 份 额, 将 采 取 激 进 的 价 格 策 略 获 得 份 额 公 司 将 通 过 降 低 设 备 单 价 的 抢 占 较 高 的 市 场 份 额, 但 是 面 临 毛 利 率 下 滑 的 风 险 第 26 页

27 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 至 12 月 31 日 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 流 动 资 产 5,985 6,632 7,903 9,522 11,526 货 币 资 金 1,830 1,569 1,580 2,116 2,750 应 收 及 预 付 1,648 1,910 2,485 2,906 3,443 存 货 2,504 3,153 3,838 4,500 5,332 其 他 流 动 资 产 非 流 动 资 产 1,256 1,453 1,370 1,328 1,273 长 期 股 权 投 资 固 定 资 产 在 建 工 程 无 形 资 产 其 他 长 期 资 产 资 产 总 计 7,241 8,085 9,273 10,850 12,799 流 动 负 债 3,489 4,122 4,701 5,509 6,526 短 期 借 款 应 付 及 预 收 3,085 3,623 4,701 5,509 6,526 其 他 流 动 负 债 非 流 动 负 债 长 期 借 款 应 付 债 券 其 他 非 流 动 负 债 负 债 合 计 3,653 4,128 4,701 5,509 6,526 股 本 资 本 公 积 2,224 2,227 2,227 2,227 2,227 留 存 收 益 ,368 2,030 2,836 归 属 母 公 司 股 东 权 益 3,198 3,513 4,037 4,699 5,505 少 数 股 东 权 益 负 债 和 股 东 权 益 7,241 8,085 9,273 10,850 12,799 利 润 表 单 位 : 百 万 元 至 12 月 31 日 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营 业 收 入 营 业 成 本 营 业 税 金 及 附 加 销 售 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 资 产 减 值 损 失 公 允 价 值 变 动 收 益 投 资 净 收 益 营 业 利 润 营 业 外 收 入 营 业 外 支 出 利 润 总 额 所 得 税 净 利 润 少 数 股 东 损 益 归 属 母 公 司 净 利 润 EBITDA EPS( 元 ) 资 产 负 债 率 趋 势 91% 72% 54% 36% 18% 0% 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 资 产 负 债 率 资 产 周 转 率 经 营 利 润 率 趋 势 28% 22% 17% 11% 6% 0% 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 毛 利 率 EBITDA Margin EBIT Margin 收 入 与 利 润 增 长 趋 势 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 收 入 同 比 增 长 净 利 润 同 比 增 长 投 资 回 报 率 趋 势 19% 15% 12% 8% 4% 0% 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E ROIC ROE 第 27 页

28 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 至 12 月 31 日 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 经 营 活 动 现 金 流 净 利 润 折 旧 摊 销 营 运 资 金 变 动 其 它 投 资 活 动 现 金 流 资 本 支 出 投 资 变 动 其 他 筹 资 活 动 现 金 流 银 行 借 款 债 券 融 资 股 权 融 资 其 他 现 金 净 增 加 额 期 初 现 金 余 额 1,197 1,830 1,569 1,580 2,116 期 末 现 金 余 额 1,833 1,568 1,580 2,116 2,750 主 要 财 务 比 率 单 位 :% 至 12 月 31 日 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 成 长 能 力 营 业 收 入 36.8% 21.2% 36.0% 16.9% 18.5% 营 业 利 润 82.2% -1.9% 50.4% 38.2% 26.0% 归 属 于 母 公 司 净 利 润 49.6% 44.0% 38.9% 26.4% 21.6% 获 利 能 力 毛 利 率 27.7% 25.1% 25.3% 25.1% 25.1% 净 利 率 7.4% 8.2% 7.9% 8.5% 8.7% ROE 8.2% 10.7% 13.0% 14.1% 14.6% ROIC 15.2% 9.5% 14.0% 16.5% 19.2% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 50.4% 51.1% 50.7% 50.8% 51.0% 净 负 债 比 率 -37.1% -28.7% -34.6% -39.6% -43.8% 流 动 比 率 速 动 比 率 营 运 能 力 总 资 产 周 转 率 应 收 账 款 周 转 率 存 货 周 转 率 每 股 指 标 ( 元 ) 每 股 收 益 每 股 经 营 现 金 流 每 股 净 资 产 估 值 比 率 P/E P/B EV/EBITDA 资 本 支 出 与 经 营 活 动 现 金 流 元 百 万 元 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 元 资 本 开 支 相 对 估 值 PE BAND 经 营 活 动 现 金 流 0 08/04 08/10 09/04 09/10 10/04 10/10 烽 火 通 信 8X 15X 23X 31X 38X PB BAND P/E 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q E 2013E EV/EBITDA 0 08/04 08/10 09/04 09/10 10/04 10/10 烽 火 通 信 0.8X 1.6X 2.4X 3.2X 4.0X 第 28 页

29 广 发 通 信 行 业 研 究 小 组 亓 辰, 分 析 师, 哈 尔 滨 工 业 大 学 通 信 与 信 息 工 程 硕 士,2008 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 梁 旸, 研 究 助 理, 中 山 大 学 岭 南 学 院 经 济 学 硕 士, 南 京 邮 电 大 学 通 信 工 程 学 士,2010 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 联 系 方 式 : ly42@gf.com.cn, 相 关 研 究 报 告 烽 火 通 信 ( sh)_ 公 司 调 研 简 报 梁? 烽 火 通 信 ( sh)_ 季 报 点 评 梁? 烽 火 通 信 ( sh)_ 中 报 点 评 梁? 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 (Buy) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 (Hold) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 (Sell) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 广 州 深 圳 北 京 上 海 地 址 广 州 市 天 河 北 路 183 号 大 都 会 广 场 36 楼 深 圳 市 民 田 路 华 融 大 厦 2501 室 北 京 市 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 1808 室 上 海 市 浦 东 南 路 528 号 证 券 大 厦 北 塔 17 楼 邮 政 编 码 客 服 邮 箱 gfyf@gf.com.cn 服 务 热 线 注 : 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 免 责 声 明 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 传 送 复 印 或 印 刷 本 报 告 第 29 页