目 录 通 信 业 结 构 性 行 情 持 续, 并 购 成 为 行 业 热 点... 1 通 信 与 互 联 网 加 速 融 合, 结 构 性 行 情 将 持 续... 1 预 计 通 信 行 业 并 购 将 持 续 发 生... 4 电 信 运 营 业 : 民 营 资 本 进 军 电 信 运 营

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1 / / 证 券 研 究 报 告 行 业 研 究 通 信 行 业 通 信 行 业 并 购 专 题 报 告 通 信 行 业 并 购 与 转 型 供 需 两 旺 2014 年 7 月 8 日 信 息 服 务 : 强 于 大 市 ( 维 持 ) 投 资 要 点 通 信 设 备 : 强 于 大 市 ( 维 持 ) 电 信 运 营 : 中 性 ( 维 持 ) 供 需 两 旺, 多 类 型 并 购 与 转 型 推 动 通 信 与 互 联 网 加 速 融 合 互 联 网 企 业 持 续 渗 透 传 统 通 信 业 务, 通 信 企 业 穷 则 思 变 发 力 互 联 网 业 务, 促 进 了 传 统 通 信 行 业 与 互 联 网 的 加 速 融 合, 推 动 了 产 业 链 整 合 与 发 展 并 购 与 整 合 有 三 种 类 型, 一 是 优 势 互 补 型, 主 要 发 生 在 运 营 行 业, 如 移 动 转 售 领 域 和 国 企 改 革 领 域 国 企 与 民 企 的 互 补 ; 二 是 另 找 出 路 型, 主 要 发 生 在 通 信 设 备 行 业, 如 设 备 领 域 的 优 化 维 护 服 务 企 业 和 光 通 信 企 业, 主 营 业 务 发 展 空 间 受 限, 有 很 强 的 动 力 寻 求 行 业 外 的 转 型 ; 三 是 产 业 链 拓 展 型, 主 要 发 生 在 信 息 服 务 领 域, 这 些 公 司 主 营 业 务 发 展 空 间 和 前 景 较 好, 但 是 需 要 在 产 业 链 上 下 拓 展, 以 进 一 步 增 强 自 身 的 竞 争 能 力 和 护 城 河 同 时, 尽 管 A 股 IPO 已 重 新 开 闸, 但 是 由 于 目 前 仍 有 800 多 家 排 队 的 拟 上 市 公 司,A 股 市 场 需 要 较 长 的 时 间 消 化 这 些 存 量 公 司, 对 于 未 上 市 企 业 而 言, 被 并 购 是 一 条 较 快 实 现 自 身 资 本 变 现 退 出 的 途 径 因 此, 我 们 认 为 通 信 行 业 并 购 供 求 两 旺, 将 成 为 行 业 热 点 电 信 运 营 业 : 民 营 资 本 进 军 电 信 运 营 业 务, 国 企 混 合 所 有 制 改 革 成 为 新 热 点 电 信 运 营 业 中, 拥 有 移 动 转 售 牌 照 的 虚 拟 运 营 商 希 望 并 购 其 它 有 独 特 资 源 的 企 业 以 实 现 差 异 化 运 营, 形 成 独 有 的 竞 争 力 ; 其 他 民 营 资 本 希 望 并 购 已 拥 有 移 动 转 售 牌 照 的 厂 商, 以 获 得 进 入 移 动 转 售 领 域 的 资 格 同 时, 随 着 电 信 业 混 合 所 有 制 改 革 的 推 进, 民 企 被 入 股 或 参 股 国 有 企 业 投 资 的 双 向 进 入 并 伴 随 着 大 量 的 并 购 重 组 将 会 是 重 要 的 改 革 红 利 之 一 ; 例 如 顺 网 科 技 入 股 中 国 电 信 旗 下 的 炫 彩 互 动 就 是 一 个 良 好 的 开 始, 我 们 持 续 看 好 此 领 域 并 购 通 信 设 备 业 : 并 购 助 力 发 展 与 转 型 通 讯 设 备 商 中, 主 营 业 务 发 展 空 间 有 限 的 企 业 希 望 通 过 并 购 实 现 业 务 转 型, 拓 宽 未 来 发 展 道 路, 重 点 集 中 在 4G 产 业 链 后 周 期 个 股 和 光 通 信 个 股, 如 宜 通 世 纪 收 购 移 动 广 告 平 台 公 司 四 川 中 时 代 通 鼎 光 电 收 购 移 动 互 联 网 公 司 瑞 翼 信 息 等 即 是 显 著 案 例 ; 主 营 业 务 发 展 顺 利 的 企 业 则 希 望 借 助 并 购 实 现 加 速 发 展 及 产 业 链 拓 展 此 领 域 并 购 概 率 大 弹 性 强, 具 有 明 显 短 期 投 资 机 会 信 息 服 务 业 : 热 点 频 出, 产 业 链 拓 展 并 购 信 息 服 务 业 中, 并 购 业 务 可 谓 争 先 恐 后, 百 花 齐 放 各 种 跨 领 域, 跨 行 业, 跨 业 务 的 并 购 极 富 想 象 各 家 企 业 都 试 图 在 新 兴 的 互 联 网 和 移 动 互 联 网 领 域 抢 占 先 机, 例 如 移 动 游 戏 在 线 教 育 移 动 医 疗 等 热 点 行 业 并 购 都 进 行 的 如 火 如 荼 此 领 域 并 购 中 长 期 看 好 风 险 因 素 : 部 分 通 信 业 企 业 并 购 意 愿 不 足 的 风 险 ; 并 购 标 的 体 量 较 小 的 风 险 ; 并 购 后 整 合 效 果 不 达 预 期 的 风 险 投 资 策 略 通 信 行 业 并 购 供 求 两 旺, 电 信 运 营 业 通 信 设 备 业 信 息 服 务 业 内 的 各 个 公 司 均 有 很 强 的 动 力 根 据 所 处 行 业 的 具 体 环 境 进 行 并 购 ; 我 们 认 为 未 来 一 年 内, 通 信 行 业 的 优 势 互 补 型 另 找 出 路 型 产 业 链 拓 展 型 并 购 将 持 续 出 现, 我 们 看 好 并 购 为 上 市 公 司 带 来 的 短 期 业 绩 增 长 及 长 期 竞 争 能 力 的 提 升 结 合 公 司 具 体 经 营 情 况 及 量 化 并 购 弹 性 的 分 析, 我 们 看 好 并 推 荐 虚 拟 运 营 企 业 三 五 互 联 企 业 网 龙 头 星 网 锐 捷 光 器 件 厂 商 光 迅 科 技 网 络 运 维 商 国 脉 科 技 射 频 器 件 商 武 汉 凡 谷 支 付 平 台 商 新 开 普 游 戏 平 台 商 顺 网 科 技 及 可 能 受 益 于 国 企 改 革 的 中 国 联 通 重 点 公 司 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 股 票 简 称 股 价 EPS( 元 ) PE( 倍 ) ( 元 ) 2013A 2014E 2015E 2016E 2013A 2014E 2015E 2016E 评 级 星 网 锐 捷 买 入 顺 网 科 技 买 入 中 国 联 通 买 入 三 五 互 联 增 持 武 汉 凡 谷 增 持 光 迅 科 技 增 持 国 脉 科 技 增 持 新 开 普 增 持 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 注 : 股 价 为 2014 年 7 月 7 日 收 盘 价 中 信 证 券 研 究 部 陈 剑 电 话 : 邮 件 :chenjian@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S 李 伟 电 话 : 邮 件 :liw1@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S 联 系 人 : 王 浩 冰 电 话 : 邮 件 :wanghaobing@citics.com 相 对 指 数 表 现 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% % 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 相 关 研 究 通 信 ( 中 信 ) 沪 深 通 信 行 业 2014 年 下 半 年 投 资 策 略 信 息 消 费 繁 荣, 通 信 投 资 加 速 通 信 行 业 专 题 研 究 报 告 营 改 增 助 推 通 信 行 业 长 远 发 展 通 信 行 业 专 题 研 究 报 告 民 进 国 退 更 进 一 步, 移 动 转 售 百 花 齐 放 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 目 录 通 信 业 结 构 性 行 情 持 续, 并 购 成 为 行 业 热 点... 1 通 信 与 互 联 网 加 速 融 合, 结 构 性 行 情 将 持 续... 1 预 计 通 信 行 业 并 购 将 持 续 发 生... 4 电 信 运 营 业 : 民 营 资 本 进 军 电 信 运 营 业 务... 5 通 信 设 备 业 : 并 购 助 力 发 展 与 转 型... 8 信 息 服 务 业 : 热 点 频 出, 产 业 链 拓 展 并 购 风 险 提 示 行 业 投 资 策 略 与 重 点 公 司 分 析 投 资 策 略 重 点 公 司 介 绍 插 图 目 录 图 1: 年 移 动 短 信 量 和 点 对 点 短 信 量 各 年 比 较... 1 图 2: 年 移 动 互 联 网 流 量 发 展 情 况 比 较... 1 图 3: 通 信 与 互 联 网 正 在 加 速 融 合... 2 图 4:4G 各 项 细 分 环 节 受 益 时 序... 3 图 5: 移 动 互 联 网 产 业 链 格 局... 4 图 6:TMT 行 业 并 购 交 易 额 变 化... 5 图 7: 移 动 通 信 转 售 行 业 发 展 路 径... 6 图 8: 中 国 移 动 转 售 企 业 的 战 略 定 位 预 测... 7 图 9: 通 信 设 备 行 业 股 价 处 于 相 对 高 位... 8 图 10: 年 通 信 设 备 业 细 分 子 行 业 净 利 润 增 速 情 况... 9 图 11: 中 国 网 络 设 备 市 场 份 额... 9 图 12: 中 国 企 业 级 网 络 设 备 市 场 份 额... 9 图 13: 优 质 游 戏 资 产 对 股 权 收 购 方 的 利 益 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

3 表 格 目 录 表 1: 移 动 通 信 转 售 企 业 牌 照 情 况... 3 表 2: 年 移 动 转 售 业 务 发 展 预 测... 6 表 3: 电 信 运 营 业 公 司 或 有 并 购 弹 性 比 较 ( 截 至 2014Q1)... 8 表 4: 中 央 关 于 全 面 深 化 改 革 若 干 重 大 问 题 的 决 定 关 于 信 息 安 全 的 表 述... 9 表 5: 通 信 设 备 业 公 司 或 有 并 购 弹 性 比 较 ( 截 至 2014Q1) 表 6: 在 线 教 育 分 类 及 说 明 表 7:2013 年 在 线 教 育 行 业 并 购 数 据 表 8: 通 信 业 公 司 或 有 并 购 弹 性 比 较 ( 截 至 2014Q1) 表 9: 重 点 公 司 盈 利 预 测 与 估 值 表 表 10: 星 网 锐 捷 盈 利 预 测 与 估 值 表 11: 顺 网 科 技 盈 利 预 测 与 估 值 表 12: 中 国 联 通 盈 利 预 测 与 估 值 表 13: 三 五 互 联 盈 利 预 测 与 估 值 表 14: 武 汉 凡 谷 盈 利 预 测 与 估 值 表 15: 光 迅 科 技 盈 利 预 测 与 估 值 表 16: 国 脉 科 技 盈 利 预 测 与 估 值 表 17: 新 开 普 盈 利 预 测 与 估 值 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

4 通 信 业 结 构 性 行 情 持 续, 并 购 成 为 行 业 热 点 通 信 与 互 联 网 加 速 融 合, 结 构 性 行 情 将 持 续 通 信 业 与 互 联 网 融 合 加 速 随 着 通 信 网 络 技 术 的 发 展, 网 络 传 输 速 度 也 大 幅 度 提 升, 其 承 载 的 应 用 也 更 加 多 元 化 网 络 技 术, 尤 其 是 移 动 互 联 网 技 术 的 进 步 在 推 动 传 统 通 信 企 业 发 展 的 同 时, 也 给 互 联 网 企 业 提 供 了 丰 富 的 市 场 机 会 互 联 网 企 业 普 遍 具 有 创 新 精 神, 倡 导 免 费 和 便 捷, 注 重 用 户 体 验, 善 于 数 据 思 维 以 及 专 业 的 技 术, 其 业 务 与 传 统 通 信 企 业 不 断 出 现 交 叉, 传 统 运 营 商 的 蛋 糕 频 频 被 互 联 网 企 业 触 动 微 信 等 互 联 网 应 用 将 直 接 导 致 运 营 商 在 获 得 IP 通 道 费 用 的 同 时 传 统 通 信 业 务 收 入 大 规 模 流 失 ; 运 营 商 被 管 道 化 边 缘 化 低 值 化 的 趋 势 却 进 一 步 加 剧, 互 联 网 企 业 基 于 开 放 的 IP 网 络 正 越 来 越 多 地 侵 蚀 和 替 代 传 统 通 信 业 务 在 微 信 移 动 QQ 米 聊 等 各 类 移 动 IM 快 速 规 模 发 展 的 背 景 下, 移 动 运 营 商 的 短 消 息 业 务 增 速 放 缓 ; 此 外, 在 3G 网 络 下 的 视 频 对 讲 或 视 频 消 息 等 业 务, 更 是 直 接 地 替 代 了 运 营 商 尚 未 建 立 起 足 够 规 模 的 可 视 电 话 视 频 短 信 等 业 务 图 1: 年 移 动 短 信 量 和 点 对 点 短 信 量 各 年 比 较 图 2: 年 移 动 互 联 网 流 量 发 展 情 况 比 较 资 料 来 源 : 工 信 部, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 工 信 部, 中 信 证 券 研 究 部 面 对 互 联 网 企 业 的 步 步 紧 逼, 传 统 通 信 行 业 的 运 营 商 设 备 商 及 增 值 服 务 商 都 面 临 着 巨 大 的 压 力, 希 望 抓 住 机 会 进 入 通 信 互 联 网 融 合 领 域, 从 互 联 网 行 业 的 爆 发 中 利 用 自 身 已 有 优 势 分 得 一 份 蛋 糕 一 些 具 有 开 创 精 神 的 传 统 通 信 企 业 正 穷 则 思 变, 吸 收 互 联 网 思 维, 发 力 互 联 网 业 务 通 信 企 业 依 托 已 有 优 势 积 极 抢 滩 互 联 网 业 务 电 信 运 营 商 有 着 基 础 设 施 用 户 平 台 产 业 链 等 其 他 企 业 所 不 具 备 的 数 据 资 源 优 势, 大 数 据 对 电 信 行 业 的 作 用 主 要 体 现 在 改 善 用 户 体 验, 支 撑 企 业 决 策 创 新 商 业 模 式 ; 目 前 电 信 运 营 商 均 在 积 极 发 展 大 数 据 业 务 设 备 商 中, 奥 维 通 信 利 用 已 积 累 的 用 户 和 开 发 的 手 持 终 端, 进 军 信 息 化 养 老, 将 养 老 与 互 联 网 联 系 起 来 增 值 服 务 商 中, 以 北 纬 通 信 拓 维 信 息 为 代 表 的 SP 厂 商 积 极 转 型, 涉 足 手 机 游 戏 业 务 及 互 联 网 教 育 业 务, 也 取 得 了 出 色 的 成 绩 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

5 综 上 所 述, 互 联 网 企 业 持 续 渗 透 传 统 通 信 业 务, 通 信 企 业 穷 则 思 变 发 力 互 联 网 业 务, 促 进 了 传 统 通 信 行 业 与 互 联 网 的 加 速 融 合 新 兴 的 互 联 网 企 业 与 传 统 的 通 信 企 业 在 相 互 的 竞 争 与 合 作 中, 推 动 了 产 业 链 整 合 与 发 展 图 3: 通 信 与 互 联 网 正 在 加 速 融 合 资 料 来 源 : 中 国 移 动, 中 信 证 券 研 究 部 下 半 年 通 信 行 业 结 构 性 行 情 将 持 续 在 通 信 与 互 联 网 正 在 加 速 融 合 的 大 趋 势 下, 我 们 认 为 通 信 行 业 下 半 年 仍 将 持 续 结 构 性 的 行 情 电 信 运 营 业 : 由 于 国 内 移 动 电 话 渗 透 率 已 处 于 高 位, 整 体 行 业 营 收 增 长 放 缓 ; 且 由 于 OTT 对 传 统 业 务 的 冲 击 4G 大 规 模 投 资 电 信 业 开 放 民 资 进 入 等 因 素, 预 期 行 业 利 润 率 呈 下 滑 趋 势 同 时, 中 国 电 信 行 业 将 进 入 民 进 国 退 的 10 年, 民 营 企 业 承 接 运 营 商 新 业 务 混 合 所 有 制 改 革 以 及 民 营 移 动 转 售 业 务 将 是 增 长 和 变 化 最 快 的 领 域, 建 议 关 注 其 中 的 机 会 在 国 家 推 进 民 营 资 本 扩 张 深 化 国 企 改 革 的 大 背 景 下, 有 关 部 门 相 继 对 虚 拟 运 营 商 开 闸 积 极 推 进 民 资 进 入 宽 带 接 入 领 域 逐 步 开 展 电 信 业 混 合 所 有 制 改 革, 旨 在 令 国 内 形 成 竞 争 充 分 充 满 活 力 的 新 型 通 信 运 营 市 场 格 局 迄 今, 工 信 部 已 分 两 批 向 民 营 企 业 发 放 了 19 张 虚 拟 运 营 商 牌 照, 我 们 预 计 第 三 批 可 能 将 于 近 期 发 放 虚 拟 运 营 商 们 可 以 开 发 出 与 自 己 原 有 产 品 相 结 合 的 新 业 务 模 式, 增 强 其 产 品 的 竞 争 力, 也 能 发 挥 自 身 在 渠 道 网 络 等 方 面 的 固 有 资 源 优 势, 各 家 虚 拟 运 营 商 之 间 的 差 异 化 竞 争 有 望 实 现 近 期, 包 括 阿 里 巴 巴 爱 施 德 等 企 业 陆 续 高 调 公 布 通 信 转 售 业 务 的 筹 备 进 展 我 们 认 为, 移 动 转 售 是 未 来 确 定 增 长 的 领 域, 经 过 市 场 竞 争 的 筛 选 后 必 将 诞 生 优 秀 的 虚 拟 运 营 商, 民 营 企 业 在 通 信 运 营 业 的 发 展 值 得 期 待 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

6 表 1: 移 动 通 信 转 售 企 业 牌 照 情 况 第 一 批 第 二 批 第 三 批 转 售 企 业 中 国 电 信 中 国 联 通 中 国 移 动 天 音 通 信 (000829) 连 连 科 技 北 京 乐 语 世 纪 北 京 华 翔 联 信 北 京 京 东 360 度 (JD.COM) 北 京 北 纬 通 信 (002148) 北 京 万 网 志 成 (Alibaba) 北 京 迪 信 通 北 京 分 享 在 线 巴 士 在 线 话 机 世 界 爱 施 德 股 份 (002416) 三 五 互 联 (300051) 苏 州 蜗 牛 数 字 浙 江 北 京 国 美 电 器 (00493 HK) 苏 宁 云 商 集 团 (002024) 中 期 集 团 长 江 时 代 通 信 远 特 ( 北 京 ) 通 信 鹏 博 士 (600804) 北 京 世 纪 互 联 (VNET) 中 兴 视 通 ( 中 兴 通 讯 )(000063) 银 盛 电 子 支 付 朗 玛 信 息 (300288) 中 邮 世 纪 资 料 来 源 :C114 中 国 通 信 网, 中 信 证 券 研 究 部 通 信 设 备 业 :2013 年 12 月, 工 信 部 向 中 国 联 通 中 国 电 信 中 国 移 动 正 式 发 放 了 4G 牌 照, 中 国 电 信 产 业 正 式 进 入 4G 时 代 随 着 牌 照 的 发 放, 运 营 商 逐 步 推 进 4G 建 设, 相 关 设 备 商 业 绩 上 行 趋 势 已 经 显 现 预 期 本 轮 4G 建 网 投 资 规 模 较 大, 时 间 跨 度 将 长 于 3G, 预 期 相 关 设 备 商 年 内 业 绩 将 加 速 释 放 我 们 认 为 4G 产 业 链 相 关 产 业, 尤 其 是 4G 后 周 期 中 网 络 设 备 终 端 及 应 用 相 关 领 域 将 是 下 半 年 投 资 热 点 此 外, 由 于 通 信 设 备 业 具 有 显 著 地 周 期 性, 设 备 商 为 了 提 升 自 身 盈 利 的 持 续 性, 有 着 较 强 的 转 型 需 求 图 4:4G 各 项 细 分 环 节 受 益 时 序 终 端 ( 海 外 ) 终 端 ( 国 内 ) 传 输 ( 海 外 ) 传 输 ( 国 内 ) 室 分 覆 盖 优 化 基 站 配 套 电 源 等 无 线 设 备 ( 海 外 ) 无 线 设 备 ( 国 内 ) 信 息 服 务 无 线 配 套 ( 海 外 ) 无 线 配 套 ( 国 内 ) 大 富 科 技 武 汉 凡 谷 盛 路 通 信 等 网 络 规 划 设 计 富 春 通 信 杰 赛 科 技 宜 通 世 纪 国 脉 科 技 等 网 宿 科 技 科 大 讯 飞 等 中 兴 通 讯 联 想 展 讯 等 日 海 通 讯 烽 火 通 信 中 兴 通 讯 等 三 维 通 信 三 元 达 中 创 信 测 世 纪 鼎 利 等 中 恒 电 气 南 都 电 源 科 华 恒 盛 等 华 为 中 兴 通 讯 等 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 信 息 服 务 业 : 信 息 服 务 近 年 来 呈 爆 发 增 长 态 势, 热 点 频 出, 成 为 市 场 关 注 的 焦 点 随 着 技 术 的 进 步 和 商 业 模 式 的 创 新, 互 联 网 行 业 取 得 了 飞 速 扩 展,2013 年 互 联 网 行 业 以 摧 枯 拉 朽 之 势 改 造 着 传 统 行 业, 其 自 身 产 业 链 也 在 跨 界 融 合 中 不 断 拓 展 面 临 移 动 互 联 网 大 潮 和 游 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

7 戏 规 则 转 变, 为 抢 占 市 场 先 机, 争 取 更 大 的 用 户 群, 国 内 互 联 网 巨 头 采 用 短 平 快 的 收 购 方 式 加 快 跑 马 圈 地, 互 联 网 行 业 正 酝 酿 新 一 轮 整 合 未 来 移 动 互 联 网 的 主 战 场 将 由 抢 占 平 台 入 口 转 变 为 向 产 业 链 上 下 游 延 展, 一 方 面 向 上 延 伸 至 移 动 端 的 基 础 设 备 和 支 持 技 术, 另 一 方 面 向 下 扩 大 到 大 企 业 无 暇 顾 及 或 缺 乏 资 源 的 细 分 垂 直 应 用 在 基 础 设 备 和 支 持 技 术 领 域, 受 数 据 消 费 需 求 拉 动, 互 联 网 数 据 中 心 云 计 算 内 容 分 发 网 络 及 移 动 支 付 将 高 速 增 长 细 分 垂 直 应 用 中, 移 动 游 戏 互 联 网 教 育 移 动 医 疗 商 业 模 式 将 先 后 成 熟, 成 为 重 要 的 增 长 点 图 5: 移 动 互 联 网 产 业 链 格 局 垂 直 应 用 美 食 吃 喝 信 房 家 居 旅 游 出 行 服 装 配 饰 生 活 娱 乐 应 用 平 台 支 付 用 户 认 证 社 交 搜 索 定 位 流 量 入 口 硬 件 级 操 作 系 统 软 件 级 应 用 级 线 下 渠 道 技 术 支 持 基 础 设 施 智 能 语 音 内 容 分 发 网 络 网 络 连 接 数 据 库 数 据 分 析 智 能 硬 件 数 据 存 储 通 信 基 站 云 计 算 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 预 计 通 信 行 业 并 购 将 持 续 发 生 近 期 TMT 行 业 并 购 潮 涌 2013 年, 受 全 球 发 达 国 家 经 济 复 苏 国 内 经 济 增 长 放 缓 货 币 政 策 收 紧 IPO 停 滞 等 国 内 外 因 素 影 响, 加 之 一 系 列 兼 并 重 组 相 关 政 策 的 推 动, 国 内 并 购 市 场 2013 年 呈 现 爆 发 性 增 长 清 科 研 究 中 心 数 据 显 示,2013 年 中 国 并 购 市 场 共 完 成 交 易 1232 起, 较 2012 年 的 991 起 增 长 24.3%; 其 中, 披 露 金 额 的 并 购 案 例 总 计 1145 起, 涉 及 交 易 金 额 共 932 亿 美 元, 同 比 涨 幅 为 83.6%, 平 均 并 购 金 额 为 8140 万 美 元 ; 并 购 案 例 数 与 涉 及 的 交 易 金 额 双 双 达 到 历 史 最 高 点 2013 年 互 联 网 行 业 共 完 成 并 购 案 例 44 起, 同 比 上 升 37.5%, 涉 及 并 购 金 额 亿 美 元, 比 2012 年 的 2.69 亿 美 元 暴 增 922.7% 汤 森 路 透 数 据 显 示,2014 年 一 季 度, 虽 然 中 国 并 购 市 场 较 上 年 同 期 有 所 降 温, 但 TMT 企 业 通 过 并 购 手 段 拓 展 业 务 的 趋 势 有 增 无 减 在 已 公 布 的 并 购 案 中, 涉 及 中 国 企 业 的 并 购 交 易 总 额 达 470 亿 美 元, 较 2013 年 一 季 度 下 降 8.3%, 而 TMT 行 业 的 市 场 份 额 增 长 显 著, 交 易 额 达 72 亿 美 元, 较 2013 年 一 季 度 增 长 44.6% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

8 图 6:TMT 行 业 并 购 交 易 额 变 化 ( 人 民 币 ) TMT 行 业 并 购 交 易 平 均 值 ( 亿 元 ) 资 料 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 通 信 行 业 并 购 供 求 两 旺 目 前, 通 信 业 的 企 业 希 望 通 过 并 购 来 拓 展 自 己 的 优 势 业 务 或 弥 补 自 己 的 劣 势 业 务, 以 期 在 相 关 领 域 中 抢 占 一 席 之 地, 分 到 行 业 发 展 的 一 杯 羹, 行 业 并 购 需 求 旺 盛 具 体 而 言, 并 购 需 求 旺 盛 的 类 型 大 致 可 以 分 为 以 下 几 种 : 电 信 运 营 业 : 拥 有 移 动 转 售 牌 照 的 虚 拟 运 营 商 希 望 并 购 其 它 有 独 特 资 源 的 企 业, 以 实 现 差 异 化 运 营, 形 成 独 有 的 竞 争 力 ; 其 他 民 营 资 本 希 望 并 购 已 拥 有 移 动 转 售 牌 照 的 厂 商, 以 获 得 进 入 移 动 转 售 领 域 的 资 格 通 讯 设 备 商 : 主 营 业 务 发 展 空 间 有 限 的 企 业 希 望 通 过 并 购 实 现 业 务 转 型, 拓 宽 未 来 发 展 道 路 ; 主 营 业 务 发 展 顺 利 的 企 业 则 希 望 借 助 并 购 实 现 加 速 发 展 及 产 业 链 拓 展 信 息 服 务 业 : 并 购 业 务 可 谓 争 先 恐 后, 百 花 齐 放 各 种 跨 领 域 跨 行 业 跨 业 务 的 并 购 极 富 想 象 力 各 家 企 业 都 试 图 在 新 兴 的 互 联 网 和 移 动 互 联 网 领 域 抢 占 先 机 从 并 购 标 的 的 角 度 来 看, 尽 管 A 股 IPO 已 重 新 开 闸, 但 是 由 于 目 前 仍 有 800 多 家 排 队 的 拟 上 市 公 司,A 股 市 场 需 要 较 长 的 时 间 消 化 这 些 存 量 公 司 因 此 我 们 认 为, 未 上 市 的 企 业 有 被 并 购 的 愿 望, 以 较 快 地 实 现 自 身 资 本 的 变 现 退 出 综 上 所 述, 我 们 认 为 通 信 行 业 并 购 供 求 两 旺, 预 计 未 来 一 年 内 通 信 行 业 的 并 购 仍 将 持 续 出 现 电 信 运 营 业 : 民 营 资 本 进 军 电 信 运 营 业 务 民 营 资 本 进 军 电 信 运 营 业 务, 为 中 国 电 信 业 市 场 注 入 了 活 力 我 们 认 为, 移 动 转 售 将 会 成 为 中 国 电 信 行 业 增 速 最 快 的 分 支 我 们 预 计 年, 移 动 转 售 业 务 收 入 将 会 从 30 亿 元 增 长 到 650 亿 元, 年 复 合 增 长 率 为 179% 在 中 国 移 动 通 信 市 场 份 额 中 将 会 从 0.25% 快 速 增 长 到 4% 根 据 目 前 发 放 牌 照 的 时 间 进 程, 我 们 预 测 国 内 移 动 通 信 转 售 企 业 规 模 放 号 约 在 2014 年 下 半 年, 因 此 2014 年 的 整 体 移 动 通 信 转 售 业 务 的 收 入 将 在 30 亿 元 之 内 随 着 整 体 电 信 行 业 的 持 续 增 长 以 及 转 售 业 务 份 额 的 不 断 扩 大, 到 2017 年, 转 售 企 业 的 收 入 之 和 有 望 达 到 650 亿 元 左 右 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5

9 表 2: 年 移 动 转 售 业 务 发 展 预 测 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 移 动 基 础 通 信 业 务 ( 亿 元 ) 9,300* 10,509 11,875 13,300 14,896 移 动 增 值 业 务 ( 亿 元 ) 1,000 1,080 1,177 1,295 1,424 合 计 ( 亿 元 ) 10,300 11,589 13,052 14,595 16,321 转 售 业 务 占 比 0.00% 0.25% 1.30% 2.50% 4.00% 转 售 业 务 收 入 ( 亿 元 ) 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 估 算 预 测 对 于 虚 拟 运 营 商 而 言, 进 军 通 信 运 营 业 务 有 助 于 其 扩 大 市 场 份 额, 获 取 更 丰 富 的 资 源, 提 升 产 品 质 量 但 是, 虚 拟 运 营 商 与 传 统 运 营 商 之 间 存 在 一 定 的 竞 争, 而 大 多 数 虚 拟 运 营 商 为 中 小 型 民 企, 容 易 受 到 三 大 运 营 商 的 压 制, 业 务 扩 张 艰 难 而 且 随 着 虚 拟 运 营 商 数 量 增 多, 其 相 互 之 间 的 竞 争 也 会 愈 加 激 烈 如 何 在 夹 缝 中 生 存 发 展 成 为 每 个 虚 拟 运 营 商 的 难 题 因 此 我 们 预 计 虚 拟 运 营 商 将 会 选 择 并 购 作 为 快 速 提 升 自 身 竞 争 力 的 重 要 手 段 同 时, 由 于 移 动 转 售 的 快 速 发 展, 也 将 吸 引 未 获 得 移 动 转 售 牌 照 的 民 营 企 业 通 过 并 购 进 入 这 一 领 域 虚 拟 运 营 商 通 过 并 购 提 升 自 身 竞 争 力 不 同 于 传 统 运 营 商 将 工 作 重 点 集 中 于 核 心 网 络 的 建 设 和 维 护, 虚 拟 运 营 商 为 用 户 提 供 更 多 增 值 业 务 和 功 能 化 业 务, 以 满 足 用 户 对 于 业 务 质 量 和 服 务 日 益 提 高 的 要 求 虚 拟 运 营 商 进 入 电 信 服 务 市 场, 一 方 面 要 准 确 地 进 行 市 场 定 位, 开 展 与 传 统 电 信 运 营 商 主 营 业 务 互 补 的 服 务 业 务, 尽 可 能 避 免 与 传 统 电 信 运 营 商 开 展 正 面 竞 争, 另 一 方 面 要 采 取 聚 焦 战 略, 在 细 分 市 场 提 供 高 度 差 异 化 的 电 信 服 务 随 着 市 场 竞 争 的 推 进, 各 个 细 分 市 场 的 集 中 度 都 会 不 断 提 高, 最 终 将 出 现 少 数 的 几 家 龙 头 企 业, 实 现 其 细 分 领 域 内 的 赢 家 通 吃 因 此, 对 于 同 在 传 统 电 信 网 络 平 台 下 的 虚 拟 运 营 商 而 言, 要 充 分 整 合 现 有 资 源, 利 用 自 己 的 业 务 特 色 抢 占 市 场 先 机, 差 异 化 运 营 就 成 了 运 营 业 务 的 核 心 竞 争 力 由 上 图 可 见, 不 同 的 牌 照 商 在 市 场 战 略 定 位 方 面 或 将 存 在 激 烈 的 竞 争, 为 了 快 速 提 高 自 身 竞 争 力, 并 购 料 将 成 为 牌 照 商 最 及 时 有 效 的 手 段 图 7: 移 动 通 信 转 售 行 业 发 展 路 径 5 年 以 上 市 场 进 入 相 对 稳 定 的 发 展 阶 段, 不 同 厂 商 因 不 同 的 战 略 和 市 场 定 位 进 一 步 发 展 和 分 化 5. 确 立 定 位 稳 定 发 展 3-4 年 失 败 关 键 因 素 : 决 策 失 误, 彻 底 退 出 市 场 年 失 败 关 键 因 素 : 经 验 不 足, 问 题 集 中 爆 发 退 出 比 例 :30% 退 出 比 例 :10% 3. 初 具 规 模 面 临 抉 择 4. 明 确 路 径 快 速 发 展 用 户 数 量 6-12 年 失 败 关 键 因 素 : 仓 促 上 马, 准 备 不 足 1. 申 请 牌 照 开 始 运 营 2. 积 聚 客 户 进 入 市 场 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6

10 图 8: 中 国 移 动 转 售 企 业 的 战 略 定 位 预 测 大 众 市 场 针 对 中 高 收 入 人 群 传 统 三 大 运 营 商, 具 有 实 体 或 电 子 渠 道 优 势 的 3C 零 售 商 和 终 端 零 售 商, 如 苏 宁 国 美 京 东 迪 信 通 乐 语 话 机 世 界 针 对 中 低 收 入 人 群 传 统 三 大 运 营 商, 具 有 实 体 或 电 子 渠 道 优 势 的 3C 零 售 商 和 终 端 零 售 商, 如 苏 宁 国 美 京 东 迪 信 通 乐 语 话 机 世 界 天 音 爱 施 德 体 验 ( 便 捷 产 品 领 先 关 系 亲 密 品 牌 影 响 ) 针 对 儿 童 青 年 老 年 客 户 群 体 ; 针 对 长 期 居 住 外 国 人 群 体 ; 针 对 企 业 客 户 群 体 ; 如 天 音 爱 施 德 朗 玛 信 息 北 纬 通 信 分 享 在 线 万 网 三 五 互 联 长 江 时 代 针 对 青 年 群 体 针 对 短 期 商 务 外 国 人 群 体 ; 如 天 音 爱 施 德 朗 玛 信 息 北 纬 通 信 分 享 在 线 万 网 三 五 互 联 综 分 市 场 成 本 领 先 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 未 获 得 移 动 转 售 牌 照 的 民 营 企 业 有 望 通 过 并 购 进 入 这 一 领 域 我 们 认 为, 由 于 移 动 转 售 市 场 未 来 增 长 的 确 定 性, 很 可 能 会 吸 引 未 获 得 移 动 转 售 牌 照 的 民 营 企 业 通 过 并 购 进 入 这 一 领 域, 参 与 到 整 个 移 动 转 售 蛋 糕 的 分 食 然 而, 我 们 也 应 该 意 识 到 这 一 行 为 存 在 一 定 政 策 风 险, 因 为 工 信 部 在 其 发 布 的 移 动 通 信 转 售 业 务 试 点 方 案 中 对 申 请 转 售 资 格 的 企 业 进 行 了 条 件 设 定 : 其 民 间 资 本 占 公 司 资 本 比 例 不 低 于 50%, 且 单 一 最 大 股 东 是 民 间 资 本 的 公 司 ( 不 含 外 商 及 台 港 澳 商 投 资 ) 而 且, 如 果 获 牌 企 业 的 法 人 代 表 和 股 权 结 构 发 生 重 大 变 化, 需 要 向 主 管 部 门 报 批, 主 管 部 门 视 情 况 有 权 收 回 牌 照, 这 可 能 是 通 过 收 购 移 动 转 售 商 进 军 通 信 业 的 潜 在 风 险 国 企 改 革 将 助 力 与 电 信 业 相 关 的 并 购 重 组 热 潮 随 着 三 中 全 会 中 共 中 央 关 于 全 面 深 化 改 革 若 干 重 大 问 题 的 决 定 指 出 了 自 然 垄 断 行 业 的 改 革 思 路, 电 信 行 业 将 由 国 有 资 本 继 续 控 股 经 营 的 垄 断 格 局 渐 渐 转 型 为 公 共 资 源 配 置 市 场 化, 鼓 励 民 间 资 本 进 入 电 信 业 的 混 合 经 营 的 格 局 决 定 出 台 后, 民 进 国 退 的 趋 势 愈 发 明 显, 民 企 被 入 股 或 参 股 国 有 企 业 投 资 的 双 向 进 入 并 伴 随 着 大 量 的 并 购 重 组 将 会 是 重 要 的 改 革 红 利 之 一 今 年 6 月 就 有 顺 网 科 技 拟 出 资 2.2 亿 元 入 股 电 信 旗 下 炫 彩 互 动, 参 与 电 信 集 团 混 合 制 的 案 例 此 次 顺 网 科 技 的 入 股 占 增 资 后 22% 的 股 权 其 实, 国 有 企 业 和 民 企 的 合 作 早 已 有 尝 试 其 中 2012 年 年 底, 中 国 移 动 入 股 了 科 大 讯 飞, 并 达 成 了 战 略 合 作 协 议, 已 是 混 合 经 营 的 典 型 案 例 之 一 随 着 决 定 的 出 台, 民 企 能 更 自 由 的 参 与 国 企 的 投 资 两 者 更 多 的 交 流 也 将 带 来 电 信 业 并 购 重 组 的 热 潮 我 们 认 为, 拥 有 较 多 可 变 现 资 产 总 额 ( 我 们 将 可 变 现 资 产 定 义 为 : 账 面 现 金 + 交 易 性 金 融 资 产 + 可 供 出 售 金 融 资 产 - 短 期 借 款 ) 或 实 际 控 制 人 持 股 比 例 较 高 的 企 业 可 用 于 收 购 的 资 金 较 多, 我 们 假 设 企 业 实 际 控 制 人 需 保 持 30% 的 持 股 比 例 以 实 现 其 对 企 业 的 控 制, 由 此 确 定 并 购 对 其 股 权 稀 释 的 底 线, 因 此 我 们 定 义 企 业 的 或 有 并 购 弹 性 为 现 金 +( 控 制 人 持 股 比 例 -30%) * 市 值 / 市 值 我 们 对 电 信 运 营 业 公 司 的 或 有 并 购 弹 性 进 行 了 测 算 综 合 考 虑 或 有 并 购 弹 性 并 购 可 能 性 大 股 东 解 禁 时 间 及 公 司 传 统 业 务 发 展 情 况 等 因 素, 我 们 认 为 三 五 互 联 有 较 大 可 能 通 过 并 购 实 现 快 速 发 展 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7

11 表 3: 电 信 运 营 业 公 司 或 有 并 购 弹 性 比 较 ( 截 至 2014Q1) 序 号 证 券 简 称 市 值 ( 亿 元 ) 实 际 控 制 人 股 权 占 比 (2013Q4) 2014Q1 可 变 现 资 产 总 额 ( 万 元 ) 并 购 弹 性 并 购 可 能 性 股 份 解 禁 时 间 1 鹏 博 士 % % 2012 年 以 前 2 朗 玛 信 息 % % 天 音 控 股 % % 2012 年 以 前 4 爱 施 德 % % 三 五 互 联 % % 2012 年 以 前 6 北 纬 通 信 % % 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 注 : 市 值 取 2014 年 7 月 4 日 收 盘 价 通 信 设 备 业 : 并 购 助 力 发 展 与 转 型 公 网 设 备 厂 商 由 于 4G 规 模 建 设 的 开 始 业 绩 处 于 上 行 周 期, 而 专 网 设 备 也 由 于 国 产 替 代 的 加 快 进 入 了 业 绩 加 速 的 发 展 期 因 此 通 信 设 备 行 业 的 公 司 股 价 目 前 处 于 相 对 高 位, 目 前 在 资 本 市 场 上 融 资 成 本 较 低, 有 利 于 上 市 公 司 进 行 并 购 等 资 本 运 作 图 9: 通 信 设 备 行 业 股 价 处 于 相 对 高 位 通 信 设 备 制 造 ( 中 信 ) 沪 深 % % % 50.00% 0.00% % 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 电 信 设 备 业 周 期 性 明 显, 公 网 设 备 商 存 转 型 需 求 从 3G 投 资 来 看,2009 年 正 值 3G 投 资 高 峰, 通 信 各 细 分 行 业 净 利 润 均 呈 现 高 速 增 长 随 后 几 年 里 3G 资 本 投 资 减 少, 细 分 行 业 净 利 润 增 长 率 回 落 明 显 尽 管 4G 投 资 周 期 将 长 于 3G, 未 来 2 年 内 各 细 分 行 业 将 受 益 于 4G 投 资, 然 而 接 下 来 设 备 商 将 不 可 避 免 地 面 临 行 业 周 期 的 回 落 因 此 如 若 公 网 设 备 商 想 保 持 良 好 的 利 润 增 长 率, 外 延 扩 张 的 转 型 方 式 或 成 为 一 项 重 要 策 略 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8

12 图 10: 年 通 信 设 备 业 细 分 子 行 业 净 利 润 增 速 情 况 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 专 网 设 备 商 受 益 于 国 产 替 代, 并 购 将 成 为 产 业 链 拓 展 的 重 要 方 式 自 中 国 共 产 党 第 十 八 届 中 央 委 员 会 第 三 次 全 体 会 议 以 来, 政 府 对 信 息 网 络 安 全 的 重 视 程 度 不 断 提 升 年 初 中 央 网 络 安 全 和 信 息 化 领 导 小 组 宣 告 成 立, 习 近 平 亲 自 担 任 组 长, 李 克 强 刘 云 山 任 副 组 长 ; 这 体 现 了 政 府 对 保 障 网 络 安 全 维 护 国 家 利 益 推 动 信 息 化 发 展 的 决 心, 标 志 着 政 府 对 信 息 网 络 安 全 的 重 视 程 度 达 到 空 前 的 高 度 表 4: 中 央 关 于 全 面 深 化 改 革 若 干 重 大 问 题 的 决 定 关 于 信 息 安 全 的 表 述 决 定 议 题 具 体 内 容 国 家 安 全 委 员 会 设 立 国 家 安 全 委 员 会, 完 善 国 家 安 全 体 制 和 国 家 安 全 战 略, 确 保 国 家 安 全 网 络 和 信 息 安 全 坚 持 积 极 利 用 科 学 发 展 依 法 管 理 确 保 安 全 的 方 针, 加 大 依 法 管 理 网 络 力 度, 加 快 完 善 互 联 网 管 理 领 导 体 制, 确 保 国 家 网 络 和 信 息 安 全 资 料 来 源 : 中 央 关 于 全 面 深 化 改 革 若 干 重 大 问 题 的 决 定, 中 信 证 券 研 究 部 目 前, 我 国 金 融 电 信 等 重 点 领 域 的 通 信 设 备 等 核 心 IT 系 统 几 乎 被 国 外 厂 商 垄 断 棱 镜 门 事 件 后, 国 家 非 常 重 视 信 息 安 全 问 题, 对 相 关 设 备 安 全 度 供 应 商 的 可 信 度 都 提 出 了 更 高 的 要 求, 推 行 国 产 设 备 替 代 以 建 设 完 整 的 信 息 安 全 体 的 浪 潮 将 开 始 出 现, 将 可 能 对 相 关 行 业 产 生 重 大 影 响 因 此, 在 国 产 替 代 的 浪 潮 下 专 网 设 备 商 可 能 迎 来 一 轮 业 绩 加 速 的 浪 潮 我 们 认 为 专 网 设 备 商 可 能 借 助 这 一 契 机, 通 过 并 购 加 快 产 业 链 整 合 以 提 升 自 身 竞 争 力, 实 现 长 期 稳 定 的 发 展 图 11: 中 国 网 络 设 备 市 场 份 额 思 科 H3C 华 为 中 兴 通 讯 瞻 博 网 络 锐 捷 网 络 迈 普 其 他 图 12: 中 国 企 业 级 网 络 设 备 市 场 份 额 H3C 思 科 锐 捷 网 络 迈 普 华 为 中 兴 通 讯 瞻 博 网 络 其 他 16.9% 3.8% 5.0% 6.9% 8.5% 16.7% 24.6% 17.6% 3.3% 3.6% 4.6% 22.9% 6.1% 8.1% 27% 24.4% 资 料 来 源 : 计 世 资 讯, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 计 世 资 讯, 中 信 证 券 研 究 部 综 上 所 述, 我 们 认 为 通 信 设 备 企 业 将 借 助 近 期 业 绩 向 好 股 价 处 于 高 位 的 良 好 契 机, 通 过 并 购 实 现 业 务 拓 展 或 转 型 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9

13 类 似 于 上 一 节, 我 们 对 通 信 设 备 业 内 不 同 领 域 的 公 司 进 行 了 分 类, 并 对 其 或 有 并 购 弹 性 进 行 了 测 算 综 合 考 虑 或 有 并 购 弹 性 并 购 可 能 性 大 股 东 解 禁 时 间 及 公 司 传 统 业 务 发 展 情 况 等 因 素, 我 们 认 为 星 网 锐 捷 光 迅 科 技 国 脉 科 技 武 汉 凡 谷 有 较 大 可 能 通 过 并 购 实 现 快 速 发 展 表 5: 通 信 设 备 业 公 司 或 有 并 购 弹 性 比 较 ( 截 至 2014Q1) 序 号 系 统 设 备 证 券 简 称 市 值 ( 亿 元 ) 实 际 控 制 人 股 权 占 比 (2013Q4) 2014Q1 可 变 现 资 产 总 额 ( 万 元 ) 并 购 弹 性 并 购 可 能 性 股 份 解 禁 时 间 7 中 兴 通 讯 % % 2012 年 以 前 8 大 唐 电 信 % % 专 网 设 备 9 佳 讯 飞 鸿 % % 海 能 达 % % 键 桥 通 讯 % % 东 土 科 技 % % 北 斗 星 通 % % 东 方 通 信 % % 2012 年 以 前 15 星 网 锐 捷 % % 远 望 谷 % % 高 新 兴 % % , 股 权 激 励 限 售 股 份 18 中 创 信 测 % % 2012 年 以 前 19 佳 都 科 技 % % 辉 煌 科 技 % % 亿 通 科 技 % % 初 灵 信 息 % % 佳 创 视 讯 % % 光 通 信 24 烽 火 通 信 % % 通 鼎 光 电 % % 永 鼎 股 份 % % 2012 年 以 前 27 亨 通 光 电 % % 中 天 科 技 % % 2012 年 以 前 29 新 海 宜 % % 2012 年 以 前 30 光 迅 科 技 % % 日 海 通 讯 % % 特 发 信 息 % % 汇 源 通 信 % % 2012 年 以 前 34 鑫 茂 科 技 % % 2012 年 以 前 35 长 江 通 信 % % 2012 年 以 前 网 络 覆 盖 优 化 运 维 与 支 撑 36 国 脉 科 技 % % 2012 年 以 前 37 富 春 通 信 % % 宜 通 世 纪 % % 邦 讯 技 术 % % 天 源 迪 科 % % 亿 阳 信 通 % % 2012 年 以 前 42 三 元 达 % % 世 纪 鼎 利 % % 2012 年 以 前 44 华 星 创 业 % % 奥 维 通 信 % % 2012 年 以 前 46 创 意 信 息 % % 杰 赛 科 技 % % 三 维 通 信 % % 2012 年 以 前 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10

14 序 号 证 券 简 称 市 值 ( 亿 元 ) 实 际 控 制 人 股 权 占 比 (2013Q4) 2014Q1 可 变 现 资 产 总 额 ( 万 元 ) 并 购 弹 性 并 购 可 能 性 股 份 解 禁 时 间 49 梅 泰 诺 % % 无 线 硬 件 配 套 50 武 汉 凡 谷 % % 2012 年 以 前 51 盛 路 通 信 % % 吴 通 通 讯 % % 大 富 科 技 % % 金 信 诺 % % 春 兴 精 工 % % 通 信 终 端 及 配 件 56 东 港 股 份 % % 2012 年 以 前 57 东 信 和 平 % % 2012 年 以 前 58 恒 宝 股 份 % % 信 维 通 信 % % 硕 贝 德 % % 天 喻 信 息 % % 神 州 信 息 % % 青 鸟 华 光 % % 2012 年 以 前 64 波 导 股 份 % % 2012 年 以 前 65 精 伦 电 子 % % 2012 年 以 前 动 力 设 备 66 科 华 恒 盛 % % 动 力 源 % % 中 恒 电 气 % % 南 都 电 源 % % 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 注 : 市 值 取 2014 年 7 月 4 日 收 盘 价 信 息 服 务 业 : 热 点 频 出, 产 业 链 拓 展 并 购 当 前 信 息 服 务 领 域 的 并 购 交 易 进 行 得 如 火 如 荼, 而 并 购 的 焦 点 也 不 尽 相 同, 涉 及 领 域 广 泛 信 息 服 务 业 的 涉 及 面 广 而 全, 渗 透 到 生 活 的 方 方 面 面 随 着 移 动 互 联 网 的 飞 速 发 展, 各 种 移 动 互 联 应 用 开 始 兴 起, 并 逐 渐 形 成 各 自 的 商 业 模 式 各 类 细 分 领 域 的 互 联 网 公 司 快 速 成 长, 我 们 认 为 移 动 游 戏 互 联 网 教 育 等 领 域 均 是 未 来 重 点 的 发 展 方 向 我 们 认 为 信 息 服 务 厂 商 如 想 快 速 在 竞 争 激 烈 的 市 场 中 占 有 一 席 之 地, 并 购 将 是 一 种 重 要 的 手 段 游 戏 领 域 并 购 分 析 2013 年 中 国 游 戏 产 业 报 告 显 示,2013 年 中 国 游 戏 市 场 用 户 数 量 达 4.9 亿 人, 同 比 增 长 20.6%, 销 售 收 入 亿 元, 同 比 大 幅 增 长 38% Wind 网 络 游 戏 指 数 连 创 新 高, 游 戏 行 业 的 上 涨 势 头 成 功 吸 引 了 资 本 追 逐 目 前, 上 市 公 司 进 入 游 戏 领 域 的 方 式 主 要 有 三 种 : 一 是 设 立 游 戏 子 公 司, 二 是 与 游 戏 厂 商 合 作 开 发, 三 是 并 购 游 戏 企 业 国 内 上 市 公 司 更 倾 向 于 通 过 并 购 的 方 式, 获 取 进 入 游 戏 领 域 的 入 场 券 2013 年 至 今,A 股 市 场 共 发 生 超 过 30 起 网 络 游 戏 并 购 案 例, 总 金 额 超 过 250 亿 元 对 收 购 方 而 言, 收 购 优 质 游 戏 资 产 不 仅 拓 展 了 产 业 链, 极 大 补 充 现 有 业 务, 而 且 给 公 司 带 来 良 好 的 现 金 收 入, 有 助 于 未 来 的 业 绩 提 升 同 时, 并 购 常 常 也 会 带 来 了 公 司 股 价 的 大 幅 上 涨, 降 低 了 未 来 融 资 的 成 本 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11

15 图 13: 优 质 游 戏 资 产 对 股 权 收 购 方 的 利 益 拓 展 产 业 链 优 质 游 戏 资 产 对 股 权 收 购 方 的 利 益 股 价 上 涨, 降 低 融 资 成 本 良 好 的 现 金 收 入 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 在 线 教 育 领 域 并 购 分 析 在 线 教 育 是 以 网 络 为 中 介, 学 员 与 教 师 通 过 远 程 进 行 沟 通 的 教 学 活 动 相 比 传 统 教 育, 在 线 教 育 便 于 共 享 学 习 资 料 利 用 空 闲 进 行 碎 片 化 学 习, 同 时 可 利 用 多 媒 体 寓 教 于 乐 提 供 个 性 化 解 决 方 案, 并 促 进 教 育 公 平 性 随 着 我 国 互 联 网 环 境 日 益 完 善 信 息 产 业 高 速 发 展, 在 线 教 育 也 进 入 新 的 发 展 阶 段 近 年 来, 电 商 借 助 资 本 的 力 量 和 移 动 互 联 网 的 东 风 迅 速 爆 发 并 颠 覆 传 统 行 业, 而 在 线 教 育 与 电 商 在 互 联 网 模 式 在 线 交 易 等 方 面 具 有 相 似 之 处, 因 而 在 线 教 育 也 有 望 出 现 跨 越 式 增 长 在 线 教 育 按 照 产 业 链 分 工, 可 以 分 为 三 个 层 次 : 内 容 提 供 商 平 台 提 供 商 和 技 术 提 供 商 表 6: 在 线 教 育 分 类 及 说 明 在 线 教 育 分 类 说 明 相 关 企 业 学 习 视 频 传 统 教 育 机 构 的 在 线 视 频 资 源 学 而 思 网 校, 华 图 网 校 内 容 提 供 商 平 台 提 供 商 文 档 资 料 互 联 网 文 库 机 构 百 度 文 库, 豆 丁 网, 知 乎 教 育 工 具 帮 助 人 们 学 习 的 辅 助 性 工 具 拓 词 网, 扇 贝 网, 猿 题 库 B2C 教 育 机 构 直 接 面 向 消 费 者 提 供 教 育 服 务 中 华 会 计 网 微 课 网 C2C 个 人 为 消 费 者 提 供 教 育 服 务 多 贝 网 传 课 网 技 术 提 供 商 为 教 育 机 构 提 供 在 线 技 术 支 持 立 思 辰, 天 喻 信 息 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 内 容 提 供 商 所 提 供 的 教 育 资 源 主 要 有 三 种 : 一 是 学 习 视 频, 主 要 由 传 统 教 育 机 构 ( 如 学 而 思 网 校 正 保 远 程 教 育 华 图 网 校 101 网 校 新 东 方 在 线 等 ) 提 供 ; 二 是 文 档 资 料, 主 要 由 互 联 网 文 库 机 构 ( 如 百 度 文 库 豆 丁 网 知 乎 等 ) 提 供 ; 三 是 辅 助 性 教 育 工 具, 主 要 由 小 型 辅 助 工 具 机 构 ( 如 拓 词 网 扇 贝 网 猿 题 库 印 象 笔 记 有 道 云 笔 记 Gnote 等 ) 提 供 平 台 提 供 商 则 主 要 为 内 容 提 供 商 提 供 销 售 平 台, 主 要 有 B2C C2C 两 种 商 业 模 式 : B2C 模 式 指 教 育 机 构 直 接 面 向 消 费 者 提 供 教 育 服 务, 例 如 微 课 网 中 华 会 计 网 等 ;C2C 模 式 指 个 人 为 消 费 者 提 供 教 育 服 务, 由 用 户 自 发 上 传 内 容, 是 教 育 课 程 提 供 商 和 用 户 之 间 的 桥 梁, 如 传 课 网 多 贝 网 等 这 两 种 模 式 主 要 针 对 知 识 型, 而 能 力 型 的 培 训 大 部 分 仍 以 O2O 为 主, 意 即 依 靠 线 上 吸 引 流 量, 而 授 课 依 然 在 线 下 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12

16 技 术 提 供 商 是 为 教 育 机 构 提 供 在 线 技 术 支 持 的 企 业, 比 如 为 学 校 政 府 提 供 技 术 支 持, 组 建 教 育 平 台, 目 前 立 思 辰 天 喻 信 息 华 平 股 份 都 有 类 似 服 务 由 于 这 类 企 业 专 注 于 技 术, 专 注 于 提 供 全 套 服 务, 所 以 其 专 业 性 使 得 它 们 能 享 有 在 线 教 育 高 速 发 展 的 巨 额 红 利 表 7:2013 年 在 线 教 育 行 业 并 购 数 据 并 购 完 成 时 间 被 并 购 方 并 购 方 并 购 币 种 并 购 金 额 ( 百 万 元 ) 考 研 网 好 未 来 USD 创 联 中 人 中 国 东 方 文 化 RMB 多 贝 好 未 来 USD 汉 威 创 信 飞 利 信 RMB 2.38 数 据 来 源 : 中 商 情 报 网, 中 信 证 券 研 究 部 近 期, 涉 及 在 线 教 育 概 念 的 个 股 获 得 较 好 的 市 场 表 现, 而 随 着 在 线 教 育 市 场 日 益 增 长, 各 家 互 联 网 巨 头 争 相 涌 入, 相 关 的 收 购 与 投 资 案 例 此 起 彼 伏 预 计 未 来 国 内 市 场 上 将 有 更 多 在 线 教 育 领 域 的 行 业 并 购, 提 供 更 多 创 新 的 教 育 产 品, 丰 富 行 业 内 容, 拓 展 产 业 链 我 们 对 信 息 服 务 业 公 司 的 或 有 并 购 弹 性 进 行 了 测 算 ; 综 合 考 虑 或 有 并 购 弹 性 并 购 可 能 性 及 大 股 东 解 禁 时 间 等 因 素, 我 们 认 为 新 开 普 顺 网 科 技 有 较 大 可 能 通 过 并 购 实 现 快 速 发 展 表 8: 通 信 业 公 司 或 有 并 购 弹 性 比 较 ( 截 至 2014Q1) 序 号 增 值 服 务 证 券 简 称 市 值 ( 亿 元 ) 实 际 控 制 人 股 权 占 比 (2013Q4) 2014Q1 可 变 现 资 产 总 额 ( 万 元 ) 并 购 弹 性 并 购 可 能 性 股 份 解 禁 时 间 70 顺 网 科 技 % % 光 环 新 网 % % 新 开 普 % % 网 宿 科 技 % % 科 大 讯 飞 % % 拓 维 信 息 % % 2012 年 以 前 76 二 六 三 % % 恒 信 移 动 % % 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 注 : 市 值 取 2014 年 7 月 4 日 收 盘 价 风 险 提 示 1) 部 分 通 信 业 企 业 并 购 意 愿 不 足 的 风 险 2) 并 购 标 的 体 量 较 小 的 风 险 3) 并 购 后 整 合 效 果 不 达 预 期 的 风 险 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13

17 行 业 投 资 策 略 与 重 点 公 司 分 析 投 资 策 略 我 们 认 为, 通 信 业 的 企 业 希 望 通 过 并 购 来 拓 展 自 己 的 优 势 业 务 或 弥 补 自 己 的 劣 势 业 务, 以 期 在 相 关 领 域 中 抢 占 一 席 之 地, 分 到 行 业 发 展 的 一 杯 羹, 行 业 并 购 需 求 旺 盛 其 中, 电 信 运 营 业 中, 拥 有 移 动 转 售 牌 照 的 虚 拟 运 营 商 希 望 并 购 其 它 有 独 特 资 源 的 企 业 以 实 现 差 异 化 运 营, 形 成 独 有 的 竞 争 力 ; 其 他 民 营 资 本 希 望 并 购 已 拥 有 移 动 转 售 牌 照 的 厂 商, 以 获 得 进 入 移 动 转 售 领 域 的 资 格 通 讯 设 备 商 中, 主 营 业 务 发 展 空 间 有 限 的 企 业 希 望 通 过 并 购 实 现 业 务 转 型, 拓 宽 未 来 发 展 道 路 ; 主 营 业 务 发 展 顺 利 的 企 业 则 希 望 借 助 并 购 实 现 加 速 发 展 及 产 业 链 拓 展 信 息 服 务 业 中, 并 购 业 务 可 谓 争 先 恐 后, 百 花 齐 放 各 种 跨 领 域, 跨 行 业, 跨 业 务 的 并 购 极 富 想 象 力 各 家 企 业 都 试 图 在 新 兴 的 互 联 网 和 移 动 互 联 网 领 域 抢 占 先 机 同 时, 尽 管 A 股 IPO 已 重 新 开 闸, 但 是 由 于 目 前 仍 有 800 多 家 排 队 的 拟 上 市 公 司,A 股 市 场 需 要 较 长 的 时 间 消 化 这 些 存 量 公 司 因 此 我 们 认 为 未 上 市 的 企 业 有 被 并 购 的 愿 望, 以 较 快 地 实 现 自 身 资 本 的 变 现 退 出 因 此, 我 们 认 为 通 信 行 业 并 购 供 求 两 旺, 预 计 未 来 一 年 内 通 信 行 业 的 并 购 仍 将 持 续 出 现 结 合 公 司 具 体 经 营 情 况 及 并 购 弹 性 的 分 析, 我 们 看 好 并 推 荐 虚 拟 运 营 企 业 三 五 互 联 企 业 网 龙 头 星 网 锐 捷 光 器 件 厂 商 光 迅 科 技 网 络 运 维 商 国 脉 科 技 射 频 器 件 商 武 汉 凡 谷 支 付 平 台 商 新 开 普 游 戏 平 台 商 顺 网 科 技 及 受 益 于 国 企 改 革 的 中 国 联 通 表 9: 重 点 公 司 盈 利 预 测 与 估 值 表 股 票 简 称 股 价 ( 元 ) EPS( 元 ) PE( 倍 ) 2013A 2014E 2015E 2016E 2013A 2014E 2015E 2016E 星 网 锐 捷 买 入 顺 网 科 技 买 入 中 国 联 通 买 入 三 五 互 联 增 持 武 汉 凡 谷 增 持 光 迅 科 技 增 持 国 脉 科 技 增 持 新 开 普 增 持 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 注 : 股 价 为 2014 年 7 月 7 日 收 盘 价 评 级 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14

18 重 点 公 司 介 绍 星 网 锐 捷 : 收 入 加 速 趋 势 确 认, 持 续 转 型 B2C 平 台 收 入 加 速 趋 势 得 到 确 认 公 司 2014 年 一 季 度 实 现 营 业 收 入 5.1 亿 元, 同 比 增 长 23.0% 收 入 增 速 提 升 趋 势 明 显, 公 司 业 务 正 逐 步 向 好 K 米 娱 乐 平 台 加 速 发 展 在 即 星 网 视 易 依 托 近 40% 的 线 下 KTV 系 统 份 额, 打 造 以 K 米 为 核 心 的 KTV O2O 娱 乐 平 台 目 前, K 米 签 约 KTV 已 超 1800 家, K 米 线 上 用 户 数 已 超 200 万, 月 活 跃 用 户 超 100 万 预 期 K 米 与 支 付 宝 的 对 接 将 于 近 期 完 成, K 米 线 上 用 户 拓 展 及 线 下 KTV 拓 展 将 加 速 ; 保 守 预 期 至 2014 年 底, 其 日 活 跃 用 户 将 达 126 万, K 米 签 约 KTV 达 4000 家, 覆 盖 KTV 屏 幕 数 达 71.4 万 个 其 合 理 估 值 为 : 纯 线 上 用 户 价 值 (46.6 亿 元 )+O2O 价 值 (76 亿 元 )+ 线 下 屏 幕 价 值 (19.7 亿 元 )=142.3 亿 元 K 米 O2O 运 营 平 台 将 加 强 商 户 粘 性 星 网 视 易 在 KTV 行 业 耕 耘 多 年, 深 谙 KTV 运 营 模 式 公 司 向 商 户 提 供 基 于 K 米 O2O 系 统 的 运 营 平 台, 使 其 便 于 进 行 各 种 营 销 推 广 活 动, 未 来 还 可 进 一 步 向 其 提 供 数 据 分 析 精 准 营 销 等 功 能 预 期 K 米 O2O 运 营 平 台 将 进 一 步 加 强 商 户 粘 性, 促 使 线 下 商 户 加 速 发 展, 与 线 上 用 户 发 展 形 成 相 互 促 进 的 作 用 智 能 社 区 O2O 平 台 即 将 起 步, 校 园 信 息 平 台 或 将 是 下 一 转 型 方 向 公 司 与 阳 光 城 集 团 将 在 智 能 社 区 领 域 开 展 合 作, 未 来 有 望 打 造 提 供 数 据 管 理 商 业 营 销 社 区 最 后 一 公 里 物 流 的 社 区 服 务 O2O 平 台 我 们 认 为, 公 司 传 统 业 务 的 价 值 尚 未 被 充 分 挖 掘, 预 期 公 司 依 托 于 原 有 的 业 务 优 势 仍 将 持 续 向 B2C 业 务 转 型 目 前, 公 司 已 利 用 自 身 在 校 园 网 领 域 的 优 势, 着 手 与 高 校 合 作 推 出 服 务 于 校 内 学 生 的 校 园 信 息 平 台, 可 能 成 为 其 又 一 入 口 级 布 局 B2B 业 务 增 长 从 此 消 彼 长 变 为 齐 头 并 进 公 司 企 业 级 网 络 设 备 在 教 育 网 中 小 型 企 业 网 络 中 位 居 国 产 第 一, 渠 道 下 沉 及 行 业 拓 展 已 初 见 成 效, 将 受 益 于 棱 镜 门 事 件 后 的 国 产 替 代 加 速 趋 势 瘦 客 户 机 亦 是 国 产 份 额 第 一,2014 年 有 望 实 现 趋 势 性 反 转, 充 分 享 受 云 计 算 商 业 模 式 成 熟 接 受 度 快 速 提 升 行 业 导 入 期 结 束 后 加 速 发 展 的 行 业 红 利 此 外, 互 联 网 通 信 产 品 受 益 于 中 移 动 获 固 网 牌 照 光 通 信 产 品 第 三 方 接 口 标 准 化 等 因 素, 实 现 趋 势 性 反 转, 并 呈 现 高 弹 性 加 速 增 长 态 势 ; 而 KTV 数 字 娱 乐 系 统 支 付 产 品 则 持 续 稳 健 增 长 风 险 因 素 : 企 业 网 设 备 国 产 替 代 速 度 慢 于 预 期 K 米 推 广 进 度 慢 于 预 期 维 持 买 入 评 级 公 司 凭 借 产 品 技 术 和 份 额 优 势, 向 互 联 网 和 移 动 互 联 网 转 型, 商 业 模 式 正 在 从 B2B 向 B2C 型 转 型 预 期 2014 年 B2B 业 务 加 速 ; K 米 O2O 平 台 价 值 显 现, 以 过 人 的 娱 乐 体 验 吸 引 线 上 用 户, 以 强 大 的 营 销 功 能 吸 引 线 下 商 户, 二 者 将 相 互 促 进 形 成 良 性 循 环 同 时, 公 司 布 局 智 能 社 区 平 台, 彰 显 其 由 传 统 的 B2B 业 务 向 B2C 平 台 类 业 务 转 型 的 决 心 和 执 行 力, 预 期 校 园 信 息 平 台 有 望 成 为 转 型 下 一 步 维 持 星 网 锐 捷 年 EPS 分 别 为 0.92/1.32/1.90 元 的 预 测 ; 维 持 目 标 价 元 及 买 入 评 级 表 10: 星 网 锐 捷 盈 利 预 测 与 估 值 项 目 / 年 度 E 2015E 2016E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 2,787 3,276 4,261 5,567 7,266 增 长 率 YoY% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 YoY% 每 股 收 益 ( 元 ) 毛 利 率 % 净 资 产 收 益 率 % P/E P/B 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 注 : 股 价 为 2014 年 7 月 7 日 收 盘 价 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15

19 顺 网 科 技 : 网 吧 入 口 价 值 提 升, 连 我 入 口 逐 步 成 型 收 购 新 浩 艺 后 巩 固 国 内 网 吧 市 场 的 绝 对 领 先 地 位 公 司 收 购 新 浩 艺 后, 在 国 内 网 吧 市 场 处 于 绝 对 领 先 优 势, 对 上 下 游 的 议 价 能 力 大 幅 提 升 逐 步 整 合 后, 将 成 为 公 司 页 游 平 台 和 端 游 推 广 新 的 推 动 力 网 吧 云 海 平 台 终 端 数 快 速 增 加, 通 过 异 地 数 据 漫 游 影 视 聚 合 棋 牌 轻 电 商 等 应 用 和 服 务 创 造 用 户 粘 性 或 价 值 兑 现 工 具, 在 将 网 吧 用 户 转 变 为 注 册 用 户 的 同 时, 大 幅 提 升 了 用 户 价 值 兑 现 效 率 端 游 + 页 游 + 手 游 的 综 合 平 台 逐 渐 完 善, 网 吧 流 量 价 值 逐 级 提 升 公 司 页 游 开 服 数 在 2014 年 Q1 已 经 进 入 前 十, 环 比 增 速 显 著 顺 网 游 戏 已 经 成 为 国 内 一 线 页 游 平 台, 网 吧 平 台 的 导 入 流 量 的 将 会 逐 步 体 现 对 于 独 家 代 理 的 游 戏 绝 色 唐 门 也 加 强 了 推 广 力 度, 预 期 今 年 页 游 收 入 将 会 达 到 1.5 亿 元, 同 比 增 长 150% 预 期 未 来 手 游 平 台 也 将 补 缺 和 快 速 成 型, 流 量 价 值 近 一 步 提 升 公 司 与 方 正 证 券 近 期 签 署 互 联 网 普 惠 金 融 战 略 合 作 协 议, 拟 在 游 戏 宝 互 联 网 金 融 产 品 广 告 宣 传 与 网 上 开 户 链 接 投 资 者 教 育 平 台 P2P 投 融 资 平 台 等 领 域 开 展 合 作, 正 是 公 司 流 量 价 值 提 升 策 略 的 体 现 连 我 打 造 经 营 场 所 无 线 新 入 口, 未 来 成 就 新 一 代 的 无 线 网 维 大 师 随 着 经 营 场 所 规 模 建 设 WIFI 接 入 点, 顺 网 的 连 我 无 线 WIFI 经 营 方 案 将 会 从 网 吧 逐 步 延 伸 到 其 他 经 营 场 所, 占 据 无 线 分 发 的 新 入 口, 国 内 将 会 有 超 过 2000 万 个 经 营 场 所, 经 营 场 所 的 WIFI 入 口 的 市 场 空 间 巨 大 公 司 收 购 上 海 派 博 后, 在 接 入 安 全 审 计 上 具 有 领 先 优 势, 在 监 管 部 门 加 强 安 全 监 控 的 条 件 下, 使 顺 网 的 连 我 无 线 方 案 具 有 领 先 优 势 预 计 顺 网 的 连 我 解 决 方 案 将 会 在 未 来 2-3 年 打 造 一 个 新 的 无 线 网 维 大 师, 将 会 成 为 顺 网 后 期 高 速 增 长 的 新 驱 动 力 原 运 营 商 高 管 加 盟 有 助 于 公 司 与 运 营 商 的 战 略 合 作 原 运 营 商 体 系 的 高 管 加 盟, 有 助 于 推 动 顺 网 科 技 与 运 营 商 深 入 合 作, 一 是 在 连 我 业 务 上 可 能 与 运 营 商 的 宽 带 接 入 部 署 合 作 加 快 渗 透, 二 是 有 助 于 参 与 运 营 商 的 混 合 所 有 制 改 革 机 遇 风 险 因 素 : 网 页 游 戏 发 展 放 缓 公 司 连 我 无 线 方 案 推 广 缓 慢 维 持 买 入 评 级 页 游 平 台 高 速 增 长, 电 信 运 营 商 高 管 的 加 盟 将 推 动 公 司 与 运 营 商 的 合 作, 极 大 利 于 其 在 未 来 无 线 分 发 平 台 的 布 局 我 们 持 续 看 好 公 司 后 续 连 我 无 线 平 台 的 快 速 扩 张, 公 司 有 望 借 助 移 动 互 联 网 打 造 一 个 新 的 顺 网 科 技 预 期 公 司 整 合 新 浩 艺 等 资 产 后, 将 会 保 持 持 续 高 增 长 我 们 维 持 其 2014/2015/2016 的 EPS 为 0.49/0.74/1.08 元 的 预 测, 维 持 目 标 价 32 元, 维 持 买 入 评 级 表 11: 顺 网 科 技 盈 利 预 测 与 估 值 项 目 / 年 度 E 2015E 2016E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) ,179 增 长 率 YoY% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 YoY% 每 股 收 益 ( 元 ) 毛 利 率 % 净 资 产 收 益 率 % P/E P/B 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 注 : 股 价 为 2014 年 7 月 7 日 收 盘 价 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16

20 中 国 联 通 : 受 益 于 FDD-LTE 实 验 牌 照 近 期 发 放 和 铁 塔 公 司 共 建 共 享 成 立 国 家 铁 塔 公 司, 有 利 于 联 通 在 4G 网 络 快 速 建 设 中 国 通 信 网 等 媒 体 报 道, 三 家 运 营 商 将 共 同 出 资 成 立 新 的 铁 塔 公 司, 由 铁 塔 公 司 进 行 4G 新 建 基 站 的 机 房 铁 塔 站 址 和 管 道 建 设 并 维 护, 今 后 三 大 运 营 商 不 再 自 建 铁 塔 等 基 础 设 施, 而 是 租 用 铁 塔 公 司 的 资 源 等 预 计 成 立 国 家 铁 塔 公 司 后, 三 大 运 营 商 的 新 铁 塔 建 设 将 由 独 立 铁 塔 公 司 负 责, 消 除 三 家 运 营 商 在 站 址 资 源 上 的 不 平 衡 ; 对 于 目 前 站 址 资 源 上, 将 对 投 资 较 少 的 中 国 联 通 快 速 提 升 网 络 覆 盖 有 极 大 的 帮 助 随 着 后 期 国 家 铁 塔 公 司 逐 步 整 合 三 家 运 营 商 存 量 的 铁 塔 资 源 和 站 址 资 源, 中 国 联 通 在 网 络 覆 盖 的 劣 势 有 望 逐 步 减 弱 同 时, 铁 塔 管 道 和 机 房 等 基 础 建 设 的 投 资 占 中 国 联 通 总 体 投 资 约 15%, 通 过 共 建 共 享 模 式, 有 助 于 联 通 节 省 基 建 成 本 和 选 址 难 度, 有 利 于 其 快 速 实 现 3G/4G 网 络 覆 盖 网 间 结 算 资 费 调 整 助 公 司 节 约 成 本 2014 年 一 季 度, 公 司 共 发 生 成 本 费 用 亿 元, 同 比 增 长 6.3%, 低 于 收 入 增 速 这 一 方 面 是 由 于 公 司 继 续 加 强 成 本 管 控, 网 络 营 运 及 支 撑 成 本 为 人 民 币 78.9 亿 元, 同 比 增 长 仅 为 1.9%; 另 一 方 面, 网 间 结 算 成 本 为 37.2 亿 元, 同 比 下 降 22.4%; 这 主 要 是 由 于 网 间 结 算 资 费 调 整 所 致, 估 测 其 所 节 约 的 成 本 约 为 10 亿 元 左 右 3G/4G 协 同 发 展 维 系 网 络 优 势, 或 将 长 期 受 益 于 国 企 改 革 公 司 已 明 确 3G/4G 协 同 发 展 战 略,FDD-LTE 仍 将 是 主 要 技 术 发 展 方 向 ; 将 依 托 现 有 3G 网 络 优 势, 保 证 资 本 开 支 在 800 亿 元 以 下, 保 持 网 络 竞 争 优 势 长 期 来 看, 国 企 改 革 可 能 是 未 来 发 展 的 大 方 向, 运 营 商 的 网 络 营 销 等 诸 多 资 源 价 值 巨 大, 现 在 由 于 国 企 运 营 效 率 较 低 导 致 其 被 低 估, 如 能 以 合 适 方 式 引 入 民 资 或 可 助 力 公 司 盘 活 资 产 营 改 增 实 行 混 合 税 率, 预 期 对 公 司 影 响 较 小 电 信 行 业 营 改 增 于 6 月 1 日 开 始 实 行, 将 根 据 不 同 业 务 区 分 不 同 税 率, 基 础 业 务 采 用 11% 的 税 率, 增 值 业 务 采 用 6% 的 税 率 我 们 测 算, 此 种 情 况 下 对 联 通 的 盈 利 影 响 较 小 获 得 FDD-LTE 试 验 网 牌 照 提 升 公 司 竞 争 力, 国 企 混 合 所 有 制 改 革 将 会 成 为 短 期 催 化 剂 近 期 中 国 联 通 获 得 LTE-FDD 的 试 验 网 牌 照, 以 产 业 链 完 善 的 LTE-FDD 网 络 应 对 中 移 动 TD-LTE 网 络 的 竞 争 从 技 术 成 熟 度 和 终 端 产 业 链 完 善 情 况 来 看,LTE-FDD 依 然 可 以 领 先 TD-LTE 半 年 以 上 的 时 间 未 来 国 企 混 合 所 有 制 改 革 有 望 成 为 联 通 短 期 股 价 的 催 化 剂 风 险 因 素 移 动 宽 带 用 户 发 展 低 于 预 期 ;4G 投 资 规 模 高 于 预 期 维 持 买 入 评 级 公 司 3G 网 络 具 有 优 势,4G 时 代 仍 将 享 受 LTE-FDD 主 流 标 准 带 来 的 终 端 及 网 络 的 优 势,3G/4G 协 同 发 展 有 助 于 保 持 网 络 优 势 ; 预 计 国 家 基 站 公 司 组 建 对 其 提 升 网 络 覆 盖 增 加 竞 争 力 有 积 极 影 响 ; 营 改 增 采 用 混 合 税 率 对 公 司 利 润 影 响 很 小, 公 司 业 绩 有 望 保 持 稳 健 增 长 此 外, 国 内 移 动 转 售 牌 照 下 发, 有 利 于 处 于 弱 势 的 中 国 联 通 维 持 公 司 盈 利 预 测, 预 计 2014/2015/2016 年 EPS 分 别 为 0.25/0.29/0.33 元, 维 持 长 期 目 标 价 4 元 及 买 入 评 级 表 12: 中 国 联 通 盈 利 预 测 与 估 值 项 目 E 2015E 2016E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 256, , , , ,984 增 长 率 YoY % 净 利 润 ( 百 万 元 ) 2,368 3,443 5,354 6,094 6,928 增 长 率 YoY% 每 股 收 益 ( 元 ) 净 资 产 收 益 率 % P/E( 倍 ) P/B( 倍 ) 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 注 : 股 价 为 2014 年 7 月 7 日 收 盘 价 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17

21 三 五 互 联 : 专 注 于 移 动 业 务 的 企 业 信 息 服 务 商 移 动 转 售 使 公 司 进 入 通 信 基 础 业 务, 有 利 于 拓 展 展 业 务 2014 年 初, 公 司 正 式 获 得 工 业 和 信 息 化 部 对 其 从 事 移 动 转 售 业 务 的 批 复, 取 得 了 移 动 转 售 业 务 的 资 格, 成 为 虚 拟 运 营 商 的 一 员 2014 年 公 司 发 布 了 移 动 通 信 转 售 业 务 品 牌 三 五 互 联 及 移 动 通 信 转 售 业 务 产 品 三 五 财 富 卡, 目 标 为 企 业 客 户 提 供 个 性 化 专 业 化 实 用 化 的 综 合 移 动 云 办 公 解 决 方 案 并 将 于 7 月 发 布 三 五 互 联 的 170 手 机 号, 在 扩 展 公 司 业 务 的 基 础 上 同 时 可 以 为 原 来 的 客 户 提 供 更 丰 富 的 服 务 公 司 未 来 有 望 将 移 动 转 售 业 务 与 其 他 原 有 业 务 融 合, 如 结 合 移 动 转 售 业 务 降 低 云 办 公 普 及 门 槛, 提 升 云 办 公 的 企 业 客 户 渗 透 率 等 移 动 办 公 是 未 来 趋 势, 扩 大 公 司 移 动 业 务 收 入 中 国 通 信 业 已 进 入 4G 时 代,4G 网 络 将 有 更 快 的 网 速 更 低 的 资 费 及 对 大 数 据 量 传 输 的 承 载 力, 在 移 动 办 公 ( 如 移 动 视 频 会 议 移 动 OA 系 统 ) 方 面 具 有 广 阔 的 应 用 前 景, 将 会 极 大 地 促 进 企 业 移 动 信 息 化 建 设 同 时 公 司 不 断 改 善 产 品, 现 有 平 台 能 支 持 多 终 端 设 备, 使 用 户 能 随 时 随 地 享 受 云 计 算 上 的 SaaS 模 式 服 务 持 续 研 发 投 入 使 得 公 司 移 动 办 公 具 有 深 厚 的 优 势, 有 利 于 公 司 未 来 扩 大 移 动 办 公 业 务 收 入 移 动 终 端 产 品 增 加 硬 件 收 入, 公 司 软 硬 件 结 合, 有 利 于 进 一 步 增 加 公 司 优 势 公 司 控 股 子 公 司 三 五 通 讯 的 主 要 产 品 或 服 务 包 括 : 移 动 通 讯 产 品 的 研 发 设 计 生 产 销 售 及 售 后 服 务 等 三 五 通 讯 是 公 司 移 动 终 端 研 发 设 计 的 实 施 主 体, 由 于 前 期 投 入 大 产 量 低, 致 使 前 期 形 成 较 大 亏 损,2013 年 度 公 司 开 始 调 整 三 五 通 讯 的 经 营 思 路, 以 销 定 产, 加 大 业 务 拓 展 实 现 业 务 增 长, 业 绩 好 转, 较 上 年 同 期 大 幅 减 亏 ; 预 期 公 司 的 移 动 终 端 业 务 收 入 将 进 一 步 好 转 移 动 电 子 商 务 提 高 客 户 满 意 度, 有 望 增 厚 公 司 业 绩 随 着 4G 和 O2O 的 发 展, 移 动 电 子 商 务 ( 如 移 动 仓 储 物 流 管 理 供 应 链 管 理 移 动 客 户 关 系 管 理 ) 等 方 面 将 具 有 广 阔 的 应 用 前 景, 而 且 移 动 电 子 商 务 将 是 未 来 的 趋 势, 有 利 于 公 司 移 动 电 子 商 务 业 务 的 扩 展 公 司 正 在 自 建 电 子 商 务 网 站, 研 发 了 三 五 商 城 运 营 系 统 来 销 售 公 司 企 业 信 息 化 服 务 产 品 三 五 商 城 基 于 B2C 模 式, 直 接 面 向 消 费 者 销 售 产 品 与 服 务 主 要 借 助 互 联 网 开 展 销 售, 公 司 业 务 人 员 在 线 引 导 销 售 与 解 答 客 户 提 问, 大 大 提 高 了 交 易 效 率 同 时 三 五 商 城 也 具 有 售 后 服 务 的 功 能, 客 户 可 以 更 快 捷 地 解 决 售 后 问 题 进 军 电 子 商 务 行 业 将 为 公 司 带 来 巨 大 的 成 长 空 间, 有 利 于 公 司 业 务 的 多 元 化 风 险 因 素 : 移 动 转 售 业 务 进 程 慢 于 预 期 移 动 电 子 商 务 扩 展 慢 于 预 期 首 次 给 予 增 持 评 级 公 司 专 注 于 移 动 业 务, 且 已 获 得 移 动 转 售 牌 照, 未 来 移 动 转 售 + 移 动 办 公 + 移 动 电 子 商 务 将 共 同 驱 动 公 司 成 长 我 们 预 计 公 司 2014/2015/2016 的 EPS 为 0.06/0.09/0.14 元, 对 应 2014/15/16 年 PE 为 158/104/66x, 首 次 给 予 增 持 评 级 表 13: 三 五 互 联 盈 利 预 测 与 估 值 项 目 / 年 度 E 2015E 2016E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 YoY% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 YoY% 每 股 收 益 ( 元 ) 毛 利 率 % 净 资 产 收 益 率 % P/E P/B 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 注 : 股 价 为 2014 年 7 月 7 日 收 盘 价 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 18

22 武 汉 凡 谷 : 受 益 于 4G 建 设, 业 绩 将 保 持 高 速 增 长 4G 订 单 饱 满, 营 收 有 望 持 续 高 速 增 长 射 频 器 件 是 无 线 基 站 主 设 备 的 上 游 产 业,4G 基 站 建 设 必 将 为 射 频 器 件 带 来 旺 盛 的 市 场 需 求 随 着 中 国 4G 建 设 进 入 规 模 建 网 期, 公 司 作 为 射 频 器 件 龙 头 企 业 必 将 充 分 受 益 于 4G 建 设 而 呈 高 速 增 长 态 势, 目 前 其 4G 产 品 订 单 饱 满, 产 品 供 不 应 求, 公 司 销 售 收 入 有 望 保 持 快 速 增 长 加 速 扩 充 产 能, 降 低 边 际 成 本 2013 年 下 半 年, 随 着 需 求 的 快 速 增 长, 公 司 产 能 也 开 始 大 规 模 扩 张 我 们 认 为 2014 年 公 司 产 能 仍 将 快 速 扩 展, 至 年 底 有 望 超 过 30 万 套 / 月 产 能 提 升 有 利 于 降 低 产 品 生 产 和 销 售 边 际 成 本, 提 升 公 司 业 绩 4G 新 产 品 将 带 动 公 司 毛 利 率 进 一 步 提 升 在 射 频 行 业 中, 新 产 品 毛 利 率 显 著 高 于 老 产 品,4G 产 品 的 毛 利 率 明 显 高 于 3G 产 品 2014 年 一 季 度, 随 着 4G 产 品 放 量, 公 司 毛 利 率 环 比 提 升 了 2 个 百 分 点, 达 20% 目 前 公 司 4G 产 品 占 比 已 达 约 40%, 产 品 结 构 的 调 整 将 提 升 其 整 体 毛 利 率 水 平 而 在 货 源 供 不 应 求 的 情 况 下, 公 司 在 下 游 设 备 商 的 议 价 能 力 将 提 升, 盈 利 空 间 有 望 加 大 拓 展 高 频 地 波 雷 达 业 务, 行 业 前 景 可 期 高 频 地 波 雷 达 能 利 用 短 波 进 行 超 视 距 探 测, 作 用 距 离 可 达 300 公 里, 目 前 主 要 用 于 海 洋 监 测 及 搜 救 等 公 司 在 此 业 务 上 储 备 多 年, 下 属 全 资 德 威 斯 电 子 技 术 有 限 公 司, 在 行 业 居 于 领 先 地 位 2013 年 德 威 斯 电 子 技 术 有 限 公 司 扭 亏 为 盈, 实 现 净 利 润 为 万 元 ; 我 们 预 期 2014 年 德 威 斯 电 子 将 为 公 司 贡 献 千 万 级 的 利 润, 成 为 公 司 的 另 一 增 长 点 随 着 中 国 与 周 边 国 家 海 洋 争 端 冲 突 日 益 频 繁, 国 家 对 海 洋 安 全 重 视 的 提 升, 我 们 看 好 该 产 品 在 海 监 海 防 的 市 场 前 景 风 险 因 素 :4G 建 设 慢 于 预 期 毛 利 率 提 升 未 达 预 期 首 次 给 予 增 持 评 级 公 司 是 国 内 的 射 频 器 件 龙 头 企 业, 未 来 2 年 内 业 绩 有 望 在 4G 规 模 建 设 的 驱 动 下 快 速 成 长, 且 4G 产 品 毛 利 率 显 著 高 于 3G 产 品, 公 司 毛 利 率 也 有 望 回 升 同 时, 公 司 积 极 拓 展 高 频 地 波 雷 达 业 务, 受 益 于 国 家 对 海 洋 安 全 重 视 的 提 升, 有 望 成 为 公 司 的 又 一 增 长 点 我 们 预 计 公 司 2014/2015/2016 的 EPS 为 0.29/0.35/0.38 元, 对 应 2014/15/16 年 PE 为 45/38/35x, 首 次 给 予 增 持 评 级 表 14: 武 汉 凡 谷 盈 利 预 测 与 估 值 项 目 / 年 度 E 2015E 2016E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 1,039 1,124 1,565 1,929 2,248 增 长 率 YoY% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 YoY% 每 股 收 益 ( 元 ) 毛 利 率 % 净 资 产 收 益 率 % P/E P/B 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 注 : 股 价 为 2014 年 7 月 7 日 收 盘 价 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 19

23 光 迅 科 技 : 受 益 于 4G 及 IDC 快 速 发 展 的 光 器 件 厂 商 4G 规 模 建 设 驱 动 公 司 主 营 业 务 快 速 成 长 公 司 为 无 线 设 备 市 场 光 模 块 的 主 要 供 应 商, 光 模 块 全 球 市 场 占 有 率 达 35% 国 内 4G 建 设 业 已 规 模 启 动, 而 4G 基 站 建 设 必 须 使 用 光 模 块 ; 同 时,4G 建 设 也 将 带 动 传 输 网 扩 容 建 设 ; 预 计 公 司 相 关 光 模 块 需 求 将 加 速, 中 高 端 产 品 占 比 也 将 提 升 IDC 快 速 发 展 有 望 拉 动 光 器 件 需 求 4G 时 代 数 据 服 务 的 爆 发, 将 拉 动 IDC 的 建 设 需 求 目 前 公 司 已 成 功 将 光 器 件 应 用 于 IDC, 未 来 IDC 厂 商 对 光 器 件 的 需 求 巨 大, 全 球 市 场 规 模 或 可 达 数 十 亿 美 金 作 为 国 内 第 一 家 在 IDC 上 应 用 光 器 件 的 厂 商, 目 前 该 项 业 务 已 开 始 为 公 司 带 来 收 入 我 们 看 好 公 司 在 IDC 相 关 业 务 上 的 巨 大 潜 力, 预 计 年 底 将 实 现 批 量 供 货, 规 模 效 应 有 望 助 公 司 降 低 成 本, 利 于 公 司 抢 占 市 场 份 额 公 司 是 国 内 首 家 拥 有 光 器 件 芯 片 关 键 技 术, 同 时 具 有 大 规 模 量 产 能 力 公 司 通 过 自 主 研 发 可 完 全 提 供 各 类 光 模 块 所 需 的 FP DFB PIN APD EML DWDM 等 芯 片, 通 过 收 购 掌 握 无 源 集 成 芯 片 核 心 技 术, 积 极 整 合 深 腔 封 装 平 台, 为 高 端 器 件 突 破 瓶 颈 提 供 了 坚 实 后 盾, 年 自 制 芯 片 产 量 已 达 三 千 万 片 同 时 公 司 通 过 组 织 院 区 搬 迁 工 作, 在 产 线 着 力 推 广 自 动 化 生 产 及 测 试 设 备, 初 步 建 立 覆 盖 关 键 工 序 的 自 动 化 平 台, 工 时 效 率 显 著 提 升 ; 在 立 足 自 有 产 能 稳 步 提 升 的 同 时, 优 化 产 品 结 构, 积 极 推 进 低 附 加 值 工 序 或 产 品 的 外 协 外 包, 将 自 有 生 产 资 源 向 高 端 产 品 集 中, 进 一 步 释 放 产 能, 随 着 管 理 提 升 将 给 公 司 带 来 了 全 员 劳 动 生 产 率 的 较 大 提 升 新 产 品 有 望 提 升 公 司 毛 利 率 目 前 公 司 光 器 件 销 售 中 无 源 器 件 占 比 20% 左 右, 而 有 源 器 件 占 比 超 过 70% 由 于 有 源 器 件 的 需 求 量 较 大 大, 更 有 利 于 公 司 扩 大 收 入 和 利 润, 因 此 公 司 现 重 点 发 展 有 源 器 件 此 外, 公 司 不 断 将 强 中 高 端 芯 片 制 造, 其 研 发 的 新 产 品 也 有 助 于 提 升 盈 利 水 平, 未 来 其 毛 利 率 未 来 有 望 持 续 回 升 风 险 因 素 :4G 发 展 慢 于 预 期 IDC 相 关 产 品 需 求 低 于 预 期 首 次 给 予 增 持 评 级 公 司 是 国 内 的 光 器 件 龙 头 企 业, 未 来 2 年 内 业 绩 有 望 在 4G 规 模 建 设 的 驱 动 下 快 速 成 长 ; 此 外, 光 器 件 在 IDC 的 成 功 应 用 有 望 为 其 打 开 又 一 增 长 空 间 同 时, 公 司 4G 产 品 毛 利 率 显 著 高 于 3G 产 品, 毛 利 率 也 有 望 回 升 同 时, 公 司 积 极 向 上 游 芯 片 领 域 拓 展 并 研 发 新 产 品, 未 来 毛 利 率 有 望 持 续 回 升 我 们 预 计 其 2014/2015/2016 的 EPS 为 1.15/1.48/1.84 元, 对 应 2014/15/16 年 PE 为 30/23/19x, 首 次 给 予 增 持 评 级 表 15: 光 迅 科 技 盈 利 预 测 与 估 值 项 目 / 年 度 E 2015E 2016E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 2,104 2,133 2,724 3,399 4,175 增 长 率 YoY% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 YoY% 每 股 收 益 ( 元 ) 毛 利 率 % 净 资 产 收 益 率 % P/E P/B 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 注 : 股 价 为 2014 年 7 月 7 日 收 盘 价 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 20

24 国 脉 科 技 :4G 助 推 内 生 增 长, 外 延 拓 展 或 可 期 公 司 是 国 内 领 先 的 规 划 运 维 服 务 商 公 司 作 为 国 内 电 信 外 包 服 务 的 领 跑 者, 核 心 业 务 涵 盖 电 信 网 络 技 术 服 务 ( 设 计 咨 询 网 络 运 维 业 务 流 程 外 包 人 力 资 源 外 包 ) 系 统 集 成 教 育 培 训, 具 有 通 信 行 业 勘 察 设 计 的 甲 级 资 质 定 位 高 端 的 专 业 运 维 服 务 能 力 国 家 高 等 专 科 的 教 育 培 训 资 质 目 前, 公 司 已 形 成 了 辐 射 电 信 金 融 领 域 等 多 渠 道 稳 固 优 质 的 客 户 群 体, 并 打 造 了 覆 盖 全 国 的 销 售 和 服 务 体 系 国 内 4G 建 网 推 动 行 业 景 气 回 升 目 前, 国 内 的 4G 网 络 建 设 业 已 开 始, 运 营 商 的 设 备 招 标 也 已 陆 续 展 开 ; 预 计 年 将 是 4G 网 络 的 高 峰 期, 三 大 运 营 商 将 建 设 超 过 120 万 个 4G 基 站 公 司 的 主 营 业 务 为 通 信 网 络 运 维 及 网 络 规 划 设 计, 营 销 团 队 遍 布 全 国, 预 期 将 充 分 受 益 于 国 内 4G 网 络 建 设 的 规 模 启 动 教 育 培 训 业 务 提 升 公 司 整 体 竞 争 力 公 司 全 资 拥 有 民 办 高 等 专 科 职 业 院 校, 并 通 过 战 略 合 作 方 式 与 高 等 院 校 共 同 打 造 通 信 网 络 技 术 培 训 基 地 共 同 培 育 通 信 网 络 人 才 培 训 品 牌 一 方 面 可 以 通 过 对 外 提 供 教 育 培 训 服 务 扩 大 公 司 的 收 入 来 源, 另 一 方 面 可 以 为 公 司 提 供 低 成 本 优 质 的 工 程 师 资 源 ; 未 来 公 司 旗 下 的 专 科 职 业 院 校 或 有 望 升 级 为 本 科 院 校, 如 成 功 将 提 升 公 司 整 体 竞 争 力 营 改 增 有 望 提 升 行 业 集 中 度, 外 延 式 扩 张 良 机 显 现 营 改 增 试 点 扩 围 后, 运 营 商 出 于 控 制 自 身 成 本 的 需 要, 在 交 易 中 对 增 值 税 发 票 管 控 将 更 趋 严 格, 预 计 将 会 逐 步 淘 汰 小 型 网 络 优 化 商, 同 时 将 进 一 步 提 升 集 采 比 例, 促 进 市 场 整 合, 提 高 行 业 集 中 度 公 司 作 为 业 内 领 先 厂 商, 拥 有 较 高 的 现 金 储 备, 或 有 望 借 此 契 机 实 现 外 延 式 扩 张, 迅 速 提 升 自 身 竞 争 力 风 险 因 素 : 运 营 商 投 资 进 度 低 于 预 期 ; 教 育 培 训 业 务 拓 展 不 达 预 期 维 持 增 持 评 级 : 公 司 作 为 国 内 领 先 的 规 划 运 维 服 务 商, 有 望 受 益 于 4G 网 络 的 大 规 模 建 设 教 育 培 训 业 务 可 以 为 公 司 提 供 低 成 本 优 质 的 工 程 师 资 源, 在 市 场 竞 争 中 有 着 独 特 的 优 势 同 时, 营 改 增 有 望 促 进 行 业 集 中 度 的 提 高, 公 司 作 为 手 握 大 量 现 金 的 龙 头 厂 商 有 望 获 得 外 延 式 扩 张 机 会 预 期 公 司 未 来 2~3 年 内 将 保 持 稳 健 成 长, 维 持 对 其 2014/2015/2016 年 EPS 为 0.18/0.22/0.25 元 的 预 测, 对 应 2014/15/16 年 PE 为 34/27/24x, 维 持 增 持 评 级 表 16: 国 脉 科 技 盈 利 预 测 与 估 值 项 目 / 年 度 E 2015E 2016E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 YoY% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 YoY% 每 股 收 益 ( 元 ) 毛 利 率 % 净 资 产 收 益 率 % P/E P/B 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 注 : 股 价 为 2014 年 7 月 7 日 收 盘 价 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 21

25 新 开 普 : 受 益 于 移 动 支 付 推 广 的 系 统 服 务 平 台 商 以 校 园 卡 为 基 础 实 现 横 向 拓 展 公 司 作 为 智 能 一 卡 通 行 业 的 领 先 企 业, 以 校 园 卡 为 公 司 发 展 起 点, 依 托 规 模 化 个 性 化 定 制 的 经 营 模 式, 专 业 致 力 于 开 发 智 能 卡 及 RFID 技 术 为 基 础 的 各 类 行 业 应 用 解 决 方 案, 业 务 范 围 涵 盖 校 园 企 事 业 城 市 等 多 个 领 域 移 动 支 付 规 模 应 用 带 来 系 统 集 成 大 发 展 随 着 13.56MHz 成 为 唯 一 标 准, 移 动 支 付 产 业 链 合 作 大 幕 已 经 拉 开, 移 动 支 付 应 用 将 进 入 大 规 模 推 广 阶 段, 电 子 应 用 平 台 建 设 需 求 不 断 提 升 公 司 与 三 大 运 营 商 以 及 银 联 银 行 等 客 户 保 持 续 保 持 了 密 切 的 合 作 关 系, 积 极 探 索 移 动 支 付 以 及 企 事 业 城 市 一 卡 通 平 台 运 营 及 系 统 集 成 建 设 公 司 先 后 参 与 了 山 西 移 动 手 机 支 付 平 台 湖 南 联 通 集 中 平 台 安 徽 电 信 翼 机 通 集 中 平 台 河 南 省 电 信 翼 机 通 集 中 平 台 宁 夏 电 信 翼 机 通 平 台 四 川 省 电 信 翼 机 通 集 中 平 台 等 多 个 省 市 的 平 台 建 设 智 慧 城 市 建 设 步 伐 加 快, 城 市 一 卡 通 面 临 发 展 机 遇 随 着 信 息 技 术 的 快 速 发 展, 物 联 网 计 算 技 术 等 技 术 手 段 与 社 会 发 展 企 业 建 设 之 间 的 联 系 更 为 紧 密 2013 年, 大 量 智 慧 城 市 建 设 项 目 开 始 进 入 实 施 阶 段, 公 司 紧 跟 智 慧 城 市 发 展 契 机, 大 力 拓 展 城 市 一 卡 通 业 务, 已 签 约 盘 锦 淮 北 海 口 四 川 等 多 个 城 市 一 卡 通 项 目 企 事 业 智 能 管 控 平 台 业 务 开 拓 良 好 公 司 以 企 业 一 卡 通 为 基 础, 实 现 向 企 业 智 能 管 控 平 台 业 务 延 伸 2012 年, 公 司 共 新 签 署 系 统 工 程 合 同 264 个,2013 年 一 季 度 又 新 增 国 电 南 瑞 大 唐 新 能 源 等 高 质 量 客 户 于 此 同 时, 公 司 持 续 关 注 既 有 客 户 深 入 智 慧 化 建 设 需 求, 积 极 开 发 新 产 品 与 新 技 术, 提 升 客 户 黏 性 技 术 积 淀 构 建 公 司 核 心 竞 争 力 公 司 作 为 国 家 重 点 支 持 的 高 新 技 术 企 业 火 炬 计 划 重 点 高 新 技 术 企 业, 技 术 积 累 深 厚 2013 年, 公 司 本 着 以 市 场 为 导 向 产 品 为 中 心 客 户 需 求 为 目 的 的 目 标, 启 动 了 城 市 一 卡 通 运 营 服 务 管 理 平 台 金 融 IC 卡 校 园 一 卡 通 高 校 协 同 社 区 平 台 多 行 业 密 钥 交 换 管 理 中 心 等 多 个 科 研 项 目, 发 挥 在 智 能 卡 支 付 技 术 通 信 技 术 智 能 电 表 研 发 等 方 面 的 优 势, 继 续 整 合 产 业 链, 实 现 由 单 个 产 品 竞 争 转 变 为 基 于 产 业 链 的 竞 争 风 险 因 素 : 运 营 商 系 统 投 资 不 达 预 期 公 司 行 业 拓 展 不 达 预 期 维 持 增 持 评 级 公 司 作 为 智 能 一 卡 通 行 业 的 领 先 企 业, 以 校 园 卡 为 公 司 发 展 起 点, 依 托 技 术 积 淀 及 定 制 化 服 务 快 速 发 展 预 计 公 司 将 充 分 受 益 于 运 营 商 移 动 支 付 系 统 平 台 建 设 ; 同 时, 公 司 积 极 拓 展 智 慧 城 市 及 企 业 智 能 管 控 平 台 业 务, 未 来 发 展 可 持 续 由 于 智 慧 城 市 及 移 动 支 付 相 关 业 务 拓 展 存 在 不 确 定 性, 基 于 审 慎 原 则, 我 们 略 下 调 公 司 2014/15 年 EPS 预 测 至 0.26/0.35 元 ( 原 预 测 0.31/0.38 元 ), 维 持 2016 年 预 测 EPS 为 0.44 元 ; 对 应 2014/15/16 年 PE 65/48/38x, 维 持 增 持 评 级 表 17: 新 开 普 盈 利 预 测 与 估 值 项 目 / 年 度 E 2015E 2016E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 YoY% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 YoY% 每 股 收 益 ( 元 ) 毛 利 率 % 净 资 产 收 益 率 % P/E P/B 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 注 : 股 价 为 2014 年 7 月 7 日 收 盘 价 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 22

26 附 录 附 表 1: 三 五 互 联 盈 利 预 测 表 利 润 表 ( 百 万 元 ) 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 指 标 名 称 E 2015E 2016E 指 标 名 称 E 2015E 2016E 营 业 收 入 货 币 资 金 营 业 成 本 存 货 毛 利 率 (%) 68.1% 64.9% 51.6% 52.7% 53.4% 应 收 账 款 营 业 税 金 及 附 加 其 他 流 动 资 产 销 售 费 用 流 动 资 产 销 售 费 用 率 (%) 48.3% 36.3% 27.0% 27.0% 26.0% 固 定 资 产 管 理 费 用 长 期 股 权 投 资 管 理 费 用 率 (%) 28.1% 23.5% 19.0% 19.0% 19.0% 无 形 资 产 财 务 费 用 (8) (7) (5) (5) (4) 其 他 长 期 资 产 财 务 费 用 率 (%) -2.8% -2.3% -1.3% -1.1% -0.6% 非 流 动 资 产 投 资 收 益 资 产 总 计 营 业 利 润 (55) 短 期 借 款 营 业 利 润 率 (%) -20.7% 4.2% 4.8% 5.8% 6.9% 应 付 账 款 营 业 外 收 入 其 他 流 动 负 债 营 业 外 支 出 流 动 负 债 利 润 总 额 (11) 长 期 负 债 所 得 税 (0) 其 他 长 期 负 债 所 得 税 率 (%) 2.1% 28.5% 28.5% 28.5% 28.5% 非 流 动 性 负 债 少 数 股 东 损 益 (14) (3) (4) (5) (9) 负 债 合 计 归 属 于 母 公 司 股 东 的 净 利 润 股 本 净 利 率 (%) 1.2% 4.7% 5.1% 5.7% 6.5% 资 本 公 积 每 股 盈 利 ( 元 / 股 ) 股 东 权 益 合 计 少 数 股 东 权 益 3 2 (1) (7) (15) 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 负 债 股 东 权 益 总 计 指 标 名 称 E 2015E 2016E 税 前 利 润 (11) 主 要 财 务 指 标 E 2015E 2016E 所 得 税 支 出 0 (4) (6) (9) (14) 增 长 率 (%) 折 旧 和 摊 销 营 业 收 入 -2.2% 8.8% 28.8% 34.7% 36.4% 营 运 资 金 变 动 42 (1) 营 业 利 润 % % 47.6% 61.1% 63.3% 其 他 (71) 16 (4) (5) (4) 净 利 润 -86.5% 314.6% 37.3% 51.5% 56.6% 经 营 现 金 流 (23) 利 润 率 (%) 资 本 支 出 (51) (37) (25) (37) (41) 毛 利 率 68.1% 64.9% 51.6% 52.7% 53.4% 投 资 收 益 息 税 前 利 润 率 -1.7% 3.9% 5.3% 6.4% 8.1% 资 产 变 卖 息 税 折 旧 及 摊 销 前 利 润 率 4.4% 11.1% 10.0% 9.5% 10.0% 其 他 (104) 净 利 率 1.2% 4.7% 5.1% 5.7% 6.5% 投 资 现 金 流 (155) 3 (25) (37) (41) 回 报 率 (%) 发 行 股 票 (18) 净 资 产 收 益 率 0.7% 2.7% 3.6% 5.2% 7.7% 负 债 变 化 总 资 产 收 益 率 -1.8% 1.8% 2.2% 3.0% 4.1% 股 息 利 息 支 出 (13) (0) 其 他 (%) 其 他 33 (5) 资 产 负 债 率 17.0% 20.2% 25.3% 29.3% 33.7% 融 资 现 金 流 所 得 税 率 2.1% 28.5% 28.5% 28.5% 28.5% 现 金 及 现 金 等 价 物 变 动 (176) 股 利 支 付 率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统