Microsoft Word - CER_Research_2016_02_05_0686_HK_United_Photovoltaics _C_.doc

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1 股 票 香 港 / 内 地 公 司 动 态 公 司 报 告 联 合 光 伏 (686 HK) 放 眼 优 质 项 目 收 购 我 们 近 期 拜 访 联 合 光 伏 集 团 有 限 公 司 ( 联 合 光 伏 ), 发 现 公 司 估 值 不 高, 且 就 项 目 收 购 制 订 严 格 标 准, 主 力 在 中 国 发 展 太 阳 能 发 电 厂 业 务, 因 此 印 象 深 刻 招 商 局 在 港 上 市 的 太 阳 能 发 电 厂 业 务 单 位 招 商 新 能 源 集 团 在 2013 年 通 过 注 入 资 产 成 为 太 阳 能 发 电 厂 运 营 商 联 合 光 伏 的 主 要 股 东 太 阳 能 发 电 厂 布 局 全 国 公 司 在 中 国 维 持 太 阳 能 发 电 厂 全 国 布 局,2015 年 12 月 31 日 的 总 装 机 容 量 达 976 兆 瓦 为 项 目 收 购 制 订 严 格 标 准 联 合 光 伏 就 太 阳 能 发 电 厂 的 收 购 制 订 严 格 标 准 :(1) 确 立 并 网 ;(2) 内 部 收 益 率 最 少 达 9%; 及 (3) 有 效 的 电 力 购 买 协 议 估 值 不 高 联 合 光 伏 现 价 分 别 对 应 2016 年 预 测 市 盈 率 和 市 净 率 6.0 倍 和 0.62 倍, 分 别 低 于 香 港 上 市 同 业 平 均 值 的 6.6 倍 和 0.89 倍 主 要 风 险 (1) 装 机 容 量 延 后 扩 充 ;(2) 电 价 大 跌 ; 及 (3) 使 用 时 数 下 降 2016 年 2 月 5 日 香 港 及 内 地 / 替 代 能 源 无 评 级 股 价 目 标 价 升 / 跌 0.56 港 元 不 适 用 不 适 用 ( 截 至 2016 年 2 月 4 日 ) 周 健 锋 (852) patrick.chow@ebscn.hk 52 周 股 价 范 围 ( 港 元 ) 股 息 率 (%) 最 新 重 要 资 料 不 适 用 流 通 股 数 ( 百 万 股 ) 3,274 占 总 股 本 比 例 (%) 68.9 流 通 市 值 ( 百 万 港 元 ) 1, 个 月 内 日 成 交 额 ( 百 万 港 元 ) 个 月 内 波 动 (%) 年 PEG 预 测 ( 倍 ) 年 平 均 净 资 产 收 益 率 预 测 (%) 年 市 净 率 预 测 ( 倍 ) 年 净 负 债 / 股 东 权 益 预 测 (%) 不 适 用 股 价 表 现 (%) 1 个 月 本 年 12 个 月 绝 对 值 (23.3) (25.3) (45.1) 相 对 恒 生 国 企 指 数 (8.9) (11.0) (30.7) 主 要 股 东 持 股 (%) 投 资 总 结 年 结 于 12 月 31 日 E 2016E 2017E 营 业 收 入 ( 百 万 港 元 ) ,399 2,484 4,278 变 化 (%) 不 适 用 1, 净 利 润 ( 百 万 港 元 ) (2,305) 变 化 (%) 不 适 用 不 适 用 每 股 收 益 ( 港 元 ) (1.38) 变 化 (%) 不 适 用 不 适 用 22.6 (14.5) 43.6 市 盈 率 ( 倍 ) N/A 每 股 经 营 现 金 流 ( 港 元 ) 不 适 用 不 适 用 不 适 用 市 净 率 ( 倍 ) EV/EBITDA ( 倍 ) (2.5) 每 股 股 息 ( 港 元 ) 息 率 (%) 不 适 用 不 适 用 不 适 用 不 适 用 不 适 用, 彭 博 ( 一 致 预 期 ) 招 商 新 能 源 集 团 24.1 股 价 走 势 图 股 价 ( 港 元 ) 成 交 金 额 ( 百 万 港 元 ) / / / / / / / / / / / / /2016 资 料 来 源 : 彭 博 联 合 光 伏 恒 生 国 企 指 数 中 国 光 大 资 料 研 究 有 限 公 司 请 参 阅 最 后 一 页 所 载 的 分 析 员 及 公 司 披 露 事 项 以 及 免 责 声 明

2 放 眼 优 质 项 目 收 购 招 商 局 在 港 上 市 的 太 阳 能 发 电 厂 业 务 单 位 联 合 光 伏 集 团 有 限 公 司 ( 联 合 光 伏 ) 主 要 从 事 太 阳 能 发 电 厂 的 投 资 开 发 及 经 营 通 过 资 产 注 入, 招 商 局 成 员 公 司 招 商 新 能 源 集 团 ( 招 商 新 能 源 ) 于 2013 年 成 为 联 合 光 伏 的 主 要 股 东 联 合 光 伏 继 而 成 为 招 商 局 在 港 上 市 的 太 阳 能 发 电 厂 业 务 单 位 收 购 多 项 太 阳 能 发 电 厂 项 目 后, 公 司 于 2015 年 12 月 31 日 的 太 阳 能 发 电 厂 总 装 机 容 量 达 976 兆 瓦 总 装 机 容 量 约 达 1 吉 瓦 的 项 目 收 购 快 将 完 成 图 1: 公 司 发 展 年 份 重 大 事 件 完 成 收 购 中 国 太 阳 能 电 力 集 团 后, 招 商 新 能 源 集 团 成 为 公 司 大 股 东 截 至 2013 年 12 月 31 日, 太 阳 能 发 电 厂 的 总 装 机 容 量 达 兆 瓦 自 金 保 利 新 能 源 有 限 公 司 更 名 至 联 合 光 伏 集 团 剥 离 太 阳 能 电 池 业 务 70% 的 股 权 2015 截 至 2015 年 12 月 31 日, 太 阳 能 发 电 厂 的 总 装 机 容 量 达 976 兆 瓦, 光 大 研 究 部 国 内 太 阳 能 发 电 场 全 国 布 局 联 合 光 伏 在 中 国 维 持 太 阳 能 发 电 场 的 全 国 布 局 2015 年 12 月 31 日,33.8% 和 20.5% 的 总 装 机 容 量 分 别 位 于 内 蒙 古 和 青 海 公 司 亦 于 甘 肃 新 疆 湖 北 和 山 西 等 地 经 营 太 阳 能 发 电 场 图 2: 按 区 域 划 分 的 太 阳 能 发 电 厂 总 装 机 容 量 地 区 太 阳 能 发 电 厂 数 量 总 装 机 容 量 总 发 电 量 ( 兆 瓦 ) (%) ( 兆 瓦 时 ) (%) 广 东 , 甘 肃 , 青 海 , 江 苏 , 内 蒙 古 , 新 疆 , 湖 北 , 山 西 云 南 合 计 , , 光 大 研 究 部 收 购 项 目 的 严 格 标 准 联 合 光 伏 管 理 层 明 确 提 出, 所 项 目 收 购 必 须 达 成 以 下 条 件 :(1) 太 阳 能 发 电 场 已 并 网 ;(2) 内 部 收 益 率 最 少 达 9%; 及 (3) 与 相 关 电 网 企 业 签 立 有 效 的 电 力 购 买 协 议, 并 获 项 目 出 售 一 方 对 发 电 量 提 出 保 证 我 们 相 信, 联 合 光 伏 可 通 过 采 纳 严 格 的 收 购 标 准, 以 尽 量 减 少 经 营 风 险 中 国 光 大 资 料 研 究 有 限 公 司 请 参 阅 最 后 一 页 所 载 的 分 析 员 及 公 司 披 露 事 项 以 及 免 责 声 明 2

3 估 值 不 高 与 同 业 相 比, 联 合 光 伏 现 时 估 值 不 高 根 据 市 场 预 测, 公 司 现 价 分 别 对 应 2016 年 预 测 市 盈 率 和 市 净 率 6.0 倍 和 0.62 倍, 分 别 低 于 香 港 上 市 同 业 平 均 值 的 6.6 倍 和 0.89 倍 图 3: 同 业 比 较 公 司 代 码 股 价 市 值 ( 本 地 货 币 ) ( 百 万 港 元 ) 年 结 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 股 息 率 (%) 净 负 债 / 股 东 权 益 (%) Y 0 Y 1 Y 2 Y 0 Y 1 Y 2 Y 0 Y 1 Y 2 Y 0 联 合 光 伏 686 HK ,661 12/ 不 适 用 香 港 上 市 协 鑫 新 能 源 451 HK ,534 03/2014 不 适 用 卡 姆 丹 克 太 阳 能 712 HK /2014 不 适 用 不 适 用 不 适 用 不 适 用 31.4 兴 业 太 阳 能 750 HK ,447 12/ 信 义 光 能 968 HK ,872 12/ 顺 风 光 电 1165 HK ,736 12/ 不 适 用 不 适 用 新 特 能 源 1799 HK ,360 12/ 不 适 用 不 适 用 1.05 不 适 用 不 适 用 0.0 不 适 用 不 适 用 保 利 协 鑫 能 源 3800 HK ,959 12/ 福 莱 特 玻 璃 6865 HK ,322 12/2014 不 适 用 不 适 用 不 适 用 不 适 用 不 适 用 不 适 用 不 适 用 不 适 用 不 适 用 51.3 平 均 值 中 国 内 地 上 市 协 鑫 集 成 CH ,350 12/ 不 适 用 不 适 用 净 现 金 爱 康 科 技 CH ,590 12/ 东 方 日 升 CH ,837 12/ 不 适 用 不 适 用 50.8 向 日 葵 CH ,733 12/ 不 适 用 不 适 用 4.80 不 适 用 不 适 用 0.0 不 适 用 不 适 用 94.5 安 彩 高 科 CH ,204 12/2014 不 适 用 不 适 用 不 适 用 9.34 不 适 用 不 适 用 0.0 不 适 用 不 适 用 海 润 光 伏 CH ,366 12/2014 不 适 用 不 适 用 不 适 用 0.0 不 适 用 不 适 用 83.2 亿 晶 光 电 CH ,477 12/ 宏 发 股 份 CH ,532 12/ 净 现 金 平 均 值 总 平 均 值 资 料 来 源 公 司 彭 博 ( 一 致 预 测 ) 中 国 光 大 资 料 研 究 有 限 公 司 请 参 阅 最 后 一 页 所 载 的 分 析 员 及 公 司 披 露 事 项 以 及 免 责 声 明 3

4 风 险 装 机 容 量 延 后 扩 充 联 合 光 伏 可 能 由 于 (1) 缺 乏 合 适 收 购 项 目 (2) 法 律 纠 纷 或 (3) 监 管 事 宜, 导 致 公 司 延 迟 扩 充 太 阳 能 发 电 场 的 装 机 容 量 电 价 大 跌 存 在 并 网 电 价 可 能 大 跌 的 风 险 太 阳 能 发 电 场 的 使 用 时 数 下 降 太 阳 能 发 电 场 的 使 用 时 数 或 因 政 府 的 限 电 措 施 而 减 少 中 国 光 大 资 料 研 究 有 限 公 司 请 参 阅 最 后 一 页 所 载 的 分 析 员 及 公 司 披 露 事 项 以 及 免 责 声 明 4

5 公 司 简 介 联 合 光 伏 集 团 有 限 公 司 ( 联 合 光 伏 ) 在 中 国 从 事 太 阳 能 发 电 厂 投 资 发 展 和 运 营 损 益 表 ( 合 并 报 表 ) 年 结 于 12 月 31 日 ( 百 万 港 元 ) 2013 ( 重 列 ) 2014 销 售 额 销 售 电 力 销 售 太 阳 能 相 关 货 品 电 价 调 整 材 料 成 本 (0) (44) 物 业 厂 房 及 设 备 折 旧 (33) (182) 按 公 允 值 计 入 损 益 的 金 融 资 产 公 允 值 收 益 (101) 128 其 它 权 益 的 公 允 值 收 益 特 许 经 营 权 减 值 支 出 (819) - 商 誉 减 值 支 出 (1,205) - 其 它 经 营 收 益 / 支 出, 净 值 (150) (89) 经 营 溢 利 (2,194) 793 财 务 收 入 财 务 成 本 (349) (387) 应 占 联 营 及 合 资 公 司 业 绩 - 19 税 前 溢 利 (2,361) 630 所 得 税 开 支 税 后 溢 利 (2,193) 630 终 止 经 营 业 务 (112) (252) 少 数 股 东 权 益 0 (10) 息 税 折 旧 摊 销 前 利 润 (2,305) 367 息 税 前 利 润 (1,981) 1,199 每 股 盈 利 ( 港 元 ) (2,012) 1,017 每 股 股 息 ( 港 元 ) (1.379) 现 金 流 量 表 ( 合 并 报 表 ) 年 结 于 12 月 31 日 ( 百 万 港 元 ) 2013 ( 重 列 ) 2014 经 营 活 动 现 金 流 净 利 润 (2,305) 367 折 旧 与 摊 销 营 运 资 本 变 动 443 (183) 其 它 2,301 (85) 投 资 活 动 现 金 流 (658) (1,176) 资 本 性 支 出 净 额 (283) (56) 其 它 (375) (1,120) 自 由 现 金 流 (2,539) 1,326 融 资 活 动 现 金 流 292 1,027 股 本 变 动 净 债 务 变 动 已 派 股 息 0 0 其 它 (103) (62) 净 现 金 流 资 产 负 债 表 ( 合 并 报 表 ) 年 结 于 12 月 31 日 ( 百 万 港 元 ) 2013 ( 重 列 ) 2014 总 资 产 5,991 9,086 流 动 资 产 739 1,080 现 金 及 现 金 等 价 物 受 限 制 现 金 已 抵 押 银 行 存 款 按 公 允 值 计 算 之 金 融 资 产 应 收 及 其 它 应 收 帐 项 按 金 及 预 付 款 项 存 货 9 2 其 它 流 动 资 产 0 23 非 流 动 资 产 5,252 8,006 固 定 资 产 净 额 2,703 5,808 投 资 物 业 48 0 应 收 及 其 它 应 收 帐 项 按 金 及 预 付 款 项 无 形 资 产 1,648 1,254 联 营 公 司 投 资 其 它 非 流 动 资 产 0 0 总 负 债 5,541 7,210 流 动 负 债 1,740 2,875 应 付 账 款 短 期 借 款 1,155 2,127 其 它 流 动 负 债 非 流 动 负 债 3,801 4,335 长 期 借 款 839 2,062 可 转 换 债 券 1,236 1,047 其 它 非 流 动 负 债 1,726 1,226 权 益 总 额 450 1,876 股 东 权 益 448 1,820 少 数 股 东 权 益 2 56 权 益 及 负 债 总 额 5,991 9,086 净 现 金 /( 负 债 ) (2,315) (3,479) 营 运 资 本 (1,001) (1,795) 运 用 资 本 总 额 4,251 6,211 股 东 及 少 数 股 东 权 益 450 1,876 净 负 债 率 (%) 主 要 财 务 指 标 年 结 于 12 月 31 日 2013 ( 重 列 ) 2014 增 长 率 (%) 收 益 不 适 用 1,289.0 息 税 折 旧 摊 销 前 利 润 不 适 用 不 适 用 息 税 前 利 润 不 适 用 不 适 用 净 利 润 不 适 用 不 适 用 每 股 收 益 不 适 用 不 适 用 利 润 率 (%) 毛 利 率 不 适 用 不 适 用 息 税 折 旧 摊 销 前 利 润 率 不 适 用 息 税 前 利 润 率 不 适 用 净 利 润 率 不 适 用 70.0 其 它 (%) 实 际 税 率 不 适 用 不 适 用 派 息 比 率 不 适 用 不 适 用 已 动 用 资 本 回 报 率 不 适 用 5.9 平 均 净 资 产 收 益 率 不 适 用 32.3 平 均 资 产 收 益 率 不 适 用 4.9 利 息 覆 盖 倍 数 ( 倍 ) 不 适 用 2.6 中 国 光 大 资 料 研 究 有 限 公 司 请 参 阅 最 后 一 页 所 载 的 分 析 员 及 公 司 披 露 事 项 以 及 免 责 声 明 5

6 中 国 光 大 资 料 研 究 有 限 公 司 证 券 评 级 买 入 未 来 六 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 相 关 行 业 指 数 15% 以 上 增 持 未 来 六 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 相 关 行 业 指 数 5% 至 15% 持 有 未 来 六 个 月 的 投 资 收 益 率 与 相 关 行 业 指 数 变 动 幅 度 相 差 -5% 至 5% 减 持 未 来 六 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 相 关 行 业 指 数 5% 至 15% 沽 出 未 来 六 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 相 关 行 业 指 数 15% 以 上 披 露 事 项 在 评 论 中, 本 公 司 并 无 拥 有 相 当 于 所 分 析 上 市 公 司 1% 或 以 上 市 值 的 财 务 权 益 ( 包 括 持 股 ), 与 有 关 上 市 公 司 无 投 资 银 行 关 系, 并 无 进 行 有 关 股 份 的 庄 家 活 动 本 公 司 员 工 均 非 该 上 市 公 司 的 雇 员 上 述 分 析 员 并 无 于 本 报 告 所 载 的 上 市 公 司 中 拥 有 财 务 权 益 分 析 员 保 证 负 责 制 备 本 报 告 的 分 析 员 谨 此 保 证 :- 本 报 告 谨 反 映 分 析 员 对 调 研 标 的 公 司 及 / 或 相 关 证 券 的 个 人 观 点 及 意 见 ; 分 析 员 的 弥 偿 不 会 直 接 或 间 接 地 与 其 就 调 研 报 告 或 投 资 银 行 业 务 所 发 表 的 观 点 及 意 见 有 任 何 连 系 ; 分 析 员 并 不 直 接 受 监 管 于 及 汇 报 予 投 资 银 行 业 务 ; 分 析 员 没 有 违 反 安 静 期 的 规 定, 于 本 报 告 就 相 关 证 券 发 出 调 研 报 告 ; 分 析 员 并 非 本 报 告 的 调 研 标 的 公 司 的 主 管 及 董 事 免 责 声 明 本 报 告 由 中 国 光 大 资 料 研 究 有 限 公 司 所 提 供 本 报 告 之 内 容 不 是 为 任 何 投 资 者 的 投 资 目 标 需 要 及 财 政 状 况 而 编 写 本 报 告 内 所 载 之 资 料 乃 得 自 可 靠 之 来 源, 惟 并 不 保 证 此 等 数 据 之 完 整 及 可 靠 性, 亦 不 存 有 招 揽 任 何 人 参 与 证 券 或 期 货 等 衍 生 产 品 买 卖 的 企 图 本 报 告 内 之 意 见 可 随 时 更 改 而 毋 须 事 先 通 知 任 何 人 仕 中 国 光 大 资 料 研 究 有 限 公 司 并 不 会 对 任 何 人 仕 因 使 用 本 报 告 而 引 起 之 直 接 或 间 接 之 损 失 负 责 中 国 光 大 资 料 研 究 有 限 公 司 不 排 除 其 员 工 及 有 关 公 司 的 员 工 对 有 关 报 告 内 容 提 及 的 投 资 工 具 及 产 品 有 其 个 人 投 资 兴 趣 本 报 告 乃 属 于 中 国 光 大 资 料 研 究 有 限 公 司 之 财 产, 未 经 本 公 司 事 前 书 面 同 意, 任 何 人 仕 或 机 构 均 不 得 复 制 分 发 传 阅 广 播 或 作 任 何 商 业 用 途 本 公 司 乃 受 香 港 证 券 及 期 货 事 务 监 察 委 员 会 所 监 管, 并 受 香 港 证 券 及 期 货 条 例 及 有 关 附 属 条 例 约 束 地 址 : 香 港 夏 悫 道 16 号 远 东 金 融 中 心 17 楼 联 络 电 话 :(852) 中 国 光 大 资 料 研 究 有 限 公 司 请 参 阅 最 后 一 页 所 载 的 分 析 员 及 公 司 披 露 事 项 以 及 免 责 声 明