信用评级业务及国情特点决定监管模式

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1 经 济 形 势 分 析 2016 年 04 月 19 日 中 诚 信 国 际 研 究 报 告 美 联 储 加 息 是 最 大 外 部 扰 动, 供 给 侧 改 革 加 微 刺 激 推 动, 二 季 度 经 济 增 长 延 续 小 周 期 回 升 联 络 人 作 者 研 究 咨 询 部 宏 观 与 债 券 小 组 袁 海 霞 余 璐 谭 畅 崔 子 骁 其 他 联 络 人 研 究 咨 询 总 经 理 张 英 杰 月 价 格 数 据 点 评,4 月 11 日 ; 外 汇 储 备 近 四 个 月 首 现 改 善, 二 季 度 或 有 一 次 降 准 ;4 月 7 日 ; 3 月 PMI 数 据 点 评 ;4 月 5 日 ; 2 月 工 业 企 业 利 润 数 据 点 评 ;3 月 28 日 ; 2 月 宏 观 经 济 月 报 ;3 月 15 日 ; 中 采 PMI 连 续 7 个 月 处 于 荣 枯 线 之 下 经 济 运 行 持 续 探 底 中,3 月 1 日 ; 两 会 前 央 行 降 准, 有 利 于 托 底 经 济 增 长, 2016 年 2 月 29 日 ; 穆 迪 投 资 者 服 务 公 司 成 员 二 季 度 经 济 政 策 展 望 摘 要 : 国 际 环 境 : 二 季 度, 中 国 所 面 临 的 外 部 环 境 仍 然 较 为 严 峻, 全 球 经 济 的 疲 软 仍 将 制 约 出 口 的 回 暖 大 宗 商 品 价 格 虽 然 短 暂 反 弹, 但 受 全 球 需 求 低 迷 供 给 过 剩 的 影 响, 反 弹 基 础 尚 不 牢 固, 能 否 持 续 回 暖 仍 有 待 观 察 近 期 国 际 流 动 性 环 境 因 美 联 储 暂 缓 加 息 进 程 而 边 际 改 善, 汇 率 与 资 本 流 动 趋 稳, 但 随 着 美 国 经 济 的 进 一 步 复 苏, 美 联 储 加 息 预 期 仍 会 对 市 场 形 成 扰 动, 资 本 外 流 风 险 及 汇 率 贬 值 风 险 仍 然 存 在 宏 观 调 控 与 改 革 : 稳 增 长 与 结 构 性 改 革 并 重 货 币 政 策 : 稳 中 趋 松, 货 币 政 策 既 要 保 持 流 动 性 充 裕, 降 低 实 体 经 济 融 资 成 本, 防 止 经 济 的 惯 性 下 跌, 又 要 宽 松 有 度, 实 现 市 场 过 剩 产 能 的 有 效 出 清 由 于 消 费 价 格 指 数 回 升 以 及 短 期 内 人 民 币 汇 率 稳 定 的 压 力, 近 期 降 息 的 概 率 不 大, 央 行 将 继 续 通 过 公 开 市 场 操 作 中 期 借 贷 便 利 和 新 型 再 融 资 工 具 等 多 种 手 段 合 理 调 节 银 行 体 系 流 动 性, 同 时 考 虑 到 二 季 度 债 券 市 场 供 给 压 力 较 大, 特 别 是 有 较 大 规 模 的 国 债 地 方 债 发 行, 为 配 合 积 极 财 政 政 策, 不 排 除 央 行 通 过 降 准 来 补 充 长 期 流 动 性 财 政 政 策 : 财 政 政 策 更 加 积 极, 支 出 结 构 应 有 所 调 整 主 要 路 径 和 着 力 点 主 要 有 : 适 当 扩 大 财 政 赤 字 和 国 债 和 地 方 债 发 行 规 模, 赤 字 率 提 升 至 3% 左 右 ; 进 一 步 加 大 结 构 性 减 税 力 度, 降 低 企 业 成 本 ; 加 大 地 方 政 府 债 务 置 换 额 度 等 等 经 济 展 望 : 二 季 度, 宏 观 经 济 有 望 延 续 低 位 企 稳 态 势, GDP 增 长 6.8% 左 右 从 先 行 指 标 来 看, 宏 观 经 济 景 气 指 标 中 预 警 指 标 和 先 行 指 标 均 有 不 同 程 度 的 回 升, 考 虑 先 行 指 标 与 经 济 增 长 的 关 系, 未 来 经 济 有 进 一 步 企 稳 的 迹 象 ;3 月 中 采 PMI 和 财 新 PMI 均 有 所 回 升, 反 应 制 造 业 经 济 运 行 整 体 处 于 改 善 中, 宏 观 经 济 有 望 延 续 小 周 期 企 稳 消 费 者 信 心 指 数 连 续 回 升, 并 处 于 较 高 的 景 气 区 间, 将 对 消 费 需 求 平 稳 增 长 形 成 一 定 提 振 作 用 ; 从 未 来 发 展 环 境 来 看, 国 内 结 构 性 调 控 政 策 加 强, 微 刺 激 政 策 不 断 发 力 财 税 体 制 改 革 加 快 推 进, 全 面 营 改 增 即 将 实 施, 企 业 税 负 将 进 一 步 降 低 ; 从 外 部 环 境 来 看, 在 全 球 经 济 复 苏 缓 慢 背 景 下, 美 联 储 是 否 加 息 仍 是 我 国 需 要 面 临 的 最 大 扰 动 因 素, 需 要 密 切 关 注 由 此 引 发 的 一 系 列 市 场 反 应 总 体 而 言, 我 们 认 为, 去 库 存 去 产 能 背 景 下, 经 济 下 行 压 力 依 然 存 在, 但 在 一 系 列 稳 增 长 促 改 革 调 结 构 措 施 不 断 实 施 发 力, 二 季 度 经 济 有 望 延 续 一 季 度 小 周 期 回 升 态 势

2 一 国 际 环 境 复 杂, 内 部 改 革 实 质 推 进, 稳 增 长 仍 需 积 极 财 政 政 策 支 持 ( 一 ) 外 部 环 境 依 旧 严 峻, 稳 增 长 仍 是 经 济 重 中 之 重 一 季 度 全 球 经 济 依 旧 低 迷, 通 缩 压 力 与 增 长 乏 力 并 存 大 宗 商 品 价 格 低 位 反 弹, 但 基 础 尚 不 牢 固 发 达 经 济 体 复 苏 减 慢, 美 国 受 贸 易 下 滑 影 响 经 济 增 速 放 缓, 外 部 风 险 的 加 大 也 使 得 其 暂 缓 加 息, 不 过 其 内 生 动 力 已 然 牢 固, 预 计 未 来 将 延 续 复 苏 步 伐, 经 济 增 速 有 望 提 升, 随 着 经 济 复 苏 的 逐 步 实 现, 美 联 储 将 重 新 步 入 加 息 进 程 ; 欧 日 经 济 增 长 仍 低 于 预 期, 预 计 货 币 政 策 将 再 度 宽 松 ; 新 兴 经 济 体 增 长 放 缓, 其 中 东 南 亚 地 区 受 资 金 强 势 回 归 影 响, 经 济 表 现 向 好, 而 大 宗 商 品 价 格 低 迷 依 然 影 响 大 部 分 拉 美 地 区 的 国 家 综 合 看 来, 全 球 经 济 仍 显 疲 软, 复 苏 之 路 较 为 漫 长 IMF 在 最 新 一 份 世 界 经 济 展 望 报 告 中 把 2016 年 全 球 经 济 增 速 预 估 从 3.4% 降 低 至 3.2% 近 期 又 对 负 利 率 首 次 做 出 了 支 持 的 表 态, 鼓 励 全 球 央 行 采 取 负 利 率 刺 激 经 济 IMF 对 负 利 率 政 策 的 支 持, 将 引 发 更 多 国 家 采 取 负 利 率 政 策, 全 球 负 利 率 浪 潮 或 将 逐 渐 逼 近 总 体 而 言, 中 国 所 面 临 的 外 部 环 境 仍 然 较 为 严 峻, 全 球 经 济 的 疲 软 仍 将 制 约 出 口 的 回 暖 大 宗 商 品 价 格 虽 然 短 暂 反 弹, 但 受 全 球 需 求 低 迷 供 给 过 剩 的 影 响, 反 弹 基 础 尚 不 牢 固, 能 否 持 续 回 暖 仍 有 待 观 察 近 期 国 际 流 动 性 环 境 因 美 联 储 暂 缓 加 息 进 程 而 边 际 改 善, 汇 率 与 资 本 流 动 趋 稳, 但 随 着 美 国 经 济 的 进 一 步 复 苏, 美 联 储 加 息 预 期 仍 会 对 市 场 形 成 扰 动, 资 本 外 流 风 险 及 汇 率 贬 值 风 险 仍 然 存 在 需 要 指 出 的 是, 随 着 中 国 经 济 体 量 的 增 大, 以 及 市 场 越 来 越 开 放, 国 内 经 济 对 全 球 经 济 金 融 市 场 的 影 响 也 在 逐 步 变 大 一 旦 经 济 出 现 硬 着 陆, 可 能 会 对 全 球 经 济 形 成 负 面 冲 击, 由 此 进 一 步 造 成 外 部 环 境 的 恶 化, 反 过 来 使 经 济 处 于 更 加 不 利 的 地 位 在 这 种 情 况 下, 稳 增 长 的 重 要 性 更 加 凸 显, 未 来 仍 需 防 范 系 统 性 风 险 的 发 生 ( 二 ) 两 会 明 确 政 策 走 向 : 稳 增 长 与 结 构 性 改 革 并 重 2016 年 3 月 5 日, 李 克 强 总 理 在 政 府 工 作 报 告 中 明 确 了 2016 年 的 经 济 发 展 的 主 要 预 期 目 标 以 及 重 点 工 作 与 往 年 相 比, 今 年 的 基 调 更 加 注 重 宏 观 经 济 的 政 策 托 底, 积 极 的 财 政 政 策 将 更 加 积 极, 稳 健 的 货 币 政 策 要 灵 活 适 度, 而 供 给 侧 改 革 国 企 改 革 举 措 更 是 今 年 工 作 的 重 中 之 重 2016 年 我 国 经 济 增 长 目 标 设 为 区 间 6.5%-7%, 较 2015 年 的 7% 左 右 有 所 下 调 ; CPI 增 长 3% 左 右, 与 2015 年 持 平 ; 广 义 货 币 M2 增 长 13% 左 右, 较 2015 年 上 调 1 个 百 分 点 ; 财 政 赤 字 率 3% 左 右, 较 2015 年 上 调 0.6 个 百 分 点 从 2016 年 设 定 的 目 标 来 看,GDP 增 速 稳 中 有 降, 目 标 弹 性 加 大,CPI 目 标 维 持 不 变,M2 增 速 和 赤 字 率 均 上 调, 预 期 目 标 的 调 整 一 方 面 考 虑 了 推 进 结 构 性 改 革 时 期 所 面 临 的 经 济 下 行 压 展 望 系 列 二 :2016 年 发 展 环 境 和 政 策 展 望 2 2

3 力, 另 一 方 面 也 显 示 出 政 府 将 实 施 更 加 积 极 的 财 政 政 策 以 及 适 度 宽 松 灵 活 的 货 币 政 策, 以 稳 定 宏 观 经 济 运 行 在 合 理 区 间 在 结 构 性 改 革 调 整 方 面, 今 年 的 工 作 强 调 着 力 推 进 供 给 侧 改 革, 以 增 强 持 续 增 长 动 力, 而 需 求 侧 管 理 则 以 求 稳 为 主 具 体 来 看, 供 给 侧 改 革 的 实 施 路 径 主 要 在 于 以 下 四 个 方 面 : 第 一, 加 快 推 进 钢 铁 煤 炭 等 困 难 行 业 去 产 能 进 程, 严 格 控 制 新 增 产 能 的 同 时 实 现 过 剩 产 能 的 有 序 退 出 ; 第 二, 因 城 施 策 化 解 房 地 产 库 存, 一 线 城 市 和 核 心 二 线 城 市 通 过 实 行 严 格 的 限 购 政 策 增 加 土 地 供 应 以 及 限 制 首 付 贷 稳 定 房 价, 三 四 线 城 市 或 通 过 完 善 房 产 税 以 及 相 关 信 贷 政 策 加 快 去 库 存 ; 第 三, 提 升 消 费 品 品 质, 促 进 制 造 业 升 级, 加 快 质 量 安 全 标 准 与 国 际 标 准 接 轨, 并 着 力 建 设 国 家 级 制 造 业 创 新 平 台, 与 此 同 时 加 快 现 代 服 务 业 发 展, 努 力 改 善 产 品 和 服 务 的 供 给 质 量 ; 第 四, 加 快 国 有 企 业 改 革, 采 取 兼 并 重 组 债 务 重 组 或 破 产 清 算 等 措 施, 积 极 稳 妥 处 置 僵 尸 企 业, 同 时 兼 顾 员 工 利 益, 避 免 下 岗 潮 在 需 求 侧 管 理 方 面, 政 策 方 向 主 要 体 现 在 适 度 扩 大 需 求 总 量 积 极 调 整 改 革 需 求 结 构 一 方 面, 继 续 实 施 积 极 的 财 政 政 策, 推 进 重 大 项 目 实 施, 发 挥 有 效 投 资 对 稳 增 长 的 作 用, 与 此 同 时 继 续 推 行 地 方 政 府 债 务 置 换 加 大 结 构 性 减 税 力 度, 减 轻 企 业 负 担, 激 发 微 观 经 济 活 力 ; 另 一 方 面, 支 持 养 老 健 康 家 政 温 和 体 育 等 服 务 型 消 费, 同 时 鼓 励 网 络 消 费 智 能 家 居 等 新 兴 消 费 以 及 金 融 机 构 创 新 消 费 信 贷 产 品, 进 一 步 增 强 消 费 对 经 济 增 长 的 拉 动 作 用 此 外, 完 善 PPP 模 式, 发 挥 1800 亿 元 政 府 引 导 基 金 的 作 用, 激 发 社 会 资 本 的 参 与 激 情 总 体 而 言, 作 为 全 面 建 成 小 康 社 会 决 胜 阶 段 的 开 局 之 年 和 推 进 结 构 性 改 革 的 攻 坚 之 年,2016 年 政 策 托 底 意 向 更 加 明 显, 结 构 性 改 革 尤 其 是 供 给 侧 改 革 将 大 力 推 动, 增 强 经 济 持 续 增 长 动 力, 并 与 积 极 的 财 政 政 策 和 稳 健 的 货 币 政 策 相 配 合, 更 好 地 平 衡 经 济 增 长 和 结 构 调 整 之 间 的 关 系, 以 实 现 宏 观 经 济 持 续 平 稳 发 展 ( 三 ) 货 币 政 策 稳 中 趋 松, 二 季 度 或 有 一 次 降 准 伴 随 着 人 民 币 国 际 化 进 程 的 不 断 加 快 以 及 供 给 侧 改 革 及 去 产 能 的 实 质 推 进, 2016 年 货 币 政 策 面 临 更 多 制 约 : 一 方 面 汇 率 与 利 率 相 互 影 响 相 互 牵 制 增 强, 在 美 国 步 入 加 息 周 期 的 国 际 背 景 下, 需 要 防 范 大 幅 度 降 息 降 准 引 发 的 人 民 币 过 快 贬 值 资 本 外 流 失 控 风 险 ; 另 一 方 面 也 需 要 在 稳 增 长 与 调 结 构 间 权 衡, 在 为 实 体 经 济 提 供 资 金 支 持 的 同 时, 也 需 要 避 免 发 生 因 过 度 放 水 导 致 过 剩 产 能 不 能 及 时 出 清 的 问 题 在 这 种 情 况 下, 货 币 政 策 也 发 生 一 定 转 变, 总 的 基 调 来 看, 货 币 政 策 既 要 保 持 流 动 性 充 裕, 降 低 实 体 经 济 融 资 成 本, 防 止 经 济 的 惯 性 下 跌, 又 要 宽 松 有 度, 实 现 市 场 过 剩 产 能 的 有 效 出 清 从 一 季 度 的 货 币 政 策 来 看, 年 初, 由 于 美 元 加 息 年 底 购 汇 需 求 变 化 监 管 政 策 等 因 素 影 响, 人 民 币 汇 率 走 势 跌 宕 起 伏, 外 汇 占 款 流 出 加 剧, 加 大 了 货 币 政 策 调 展 望 系 列 二 :2016 年 发 展 环 境 和 政 策 展 望 3 3

4 控 难 度, 央 行 主 要 采 取 公 开 市 场 操 作 调 节 流 动 性 后 期 随 着 人 民 币 汇 率 走 稳, 央 行 在 2 月 底 公 布 实 施 1 次 降 准,3 月 中 旬 下 调 了 MLF 各 期 限 利 率, 实 际 询 而 未 发 ; 此 外,2016 年 以 来, 央 行 对 银 行 等 金 融 机 构 的 监 管 考 核 有 原 来 的 差 别 准 备 金 动 态 调 整 和 合 意 贷 款 管 理 机 制 升 级 为 宏 观 审 慎 评 估 体 系 (MPA) 总 体 来 看, 一 季 度 货 币 政 策 坚 持 稳 健 偏 松 基 调, 注 重 松 紧 适 度, 适 时 适 度 预 调 微 调, 为 经 济 结 构 调 整 与 转 型 升 级 营 造 中 性 适 度 宽 松 的 货 币 金 融 环 境 由 于 消 费 价 格 指 数 回 升 以 及 短 期 内 人 民 币 汇 率 稳 定 的 压 力, 我 们 认 为 近 期 降 息 的 概 率 不 大, 央 行 将 继 续 通 过 公 开 市 场 操 作 中 期 借 贷 便 利 和 新 型 再 融 资 工 具 等 多 种 手 段 合 理 调 节 银 行 体 系 流 动 性, 同 时 考 虑 到 二 季 度 债 券 市 场 供 给 压 力 较 大, 特 别 是 有 较 大 规 模 的 国 债 地 方 债 发 行, 为 配 合 积 极 财 政 政 策, 不 排 除 央 行 通 过 降 准 来 补 充 长 期 流 动 性 ( 四 ) 积 极 财 政 政 策 基 调 未 变, 政 府 性 融 资 扩 张 托 底 经 济 增 长 进 入 2016 年, 积 极 的 财 政 政 策 基 调 仍 未 改 变 财 政 赤 字 规 模 及 赤 字 率 目 标 进 一 步 提 升 政 府 工 作 报 告 将 2016 年 的 财 政 赤 字 规 模 目 标 值 由 2015 年 的 1.62 万 亿 调 升 至 2.18 万 亿, 赤 字 率 目 标 值 相 应 地 由 2.3% 提 升 0.7 个 百 分 点 至 3% 然 而, 考 虑 到 随 着 营 改 增 的 全 面 推 进, 以 及 供 给 侧 改 革 下 后 续 还 将 有 更 多 减 税 降 费 政 策, 而 去 产 能 实 质 推 进, 产 能 过 剩 行 业 及 僵 尸 企 业 或 将 面 临 大 幅 度 调 整, 加 之 近 年 来 土 地 财 政 收 入 也 呈 现 出 趋 势 性 下 降 特 征, 预 计 今 年 财 政 收 入 增 速 或 进 一 步 下 滑, 而 为 了 在 供 给 侧 改 革 及 去 产 能 进 程 中 托 底 经 济 增 长, 还 需 要 继 续 扩 大 财 政 支 出, 2016 年 整 体 财 政 收 支 压 力 较 大, 我 们 预 计 实 际 的 赤 字 率 或 将 比 3% 更 大 积 极 的 财 政 政 策 除 了 体 现 在 扩 大 财 政 赤 字 方 面, 还 体 现 在 更 多 赤 字 以 外 的 政 策 措 施 一 方 面, 要 配 合 供 给 侧 改 革, 对 企 业 进 一 步 减 税 降 费, 减 轻 企 业 负 担, 提 高 企 业 生 产 经 营 效 率, 促 进 经 济 效 益 的 改 善 ; 另 一 方 面, 仍 需 要 发 挥 基 建 投 资 对 稳 增 长 的 重 要 作 用 延 续 去 年 4 月 份 以 来 对 平 台 公 司 融 资 放 宽 政 策,2016 年 监 管 部 门 对 平 台 公 司 发 债 仍 积 极 支 持, 3 月 中 旬 发 改 委 发 布 文 件, 允 许 包 括 辽 宁 沈 阳 山 东 青 岛 四 川 成 都 等 40 个 市 县 所 属 企 业, 在 2016 年 申 请 发 行 企 业 债 时, 不 再 通 过 省 级 发 展 改 革 部 门 转 报 近 期 又 有 消 息 称 交 易 商 协 会 正 在 研 究 放 开 部 分 符 合 条 件 城 建 类 企 业 的 发 债 资 金 用 途 限 制 在 监 管 的 支 持 下 预 计 2016 年 城 投 债 发 行 规 模 将 超 过 2015 年 水 平, 为 稳 增 长 提 供 支 持 与 此 同 时, 新 增 地 方 专 项 债 发 行 规 模 由 去 年 的 1000 亿 大 幅 上 升 至 今 年 的 4000 亿, 对 接 更 多 实 际 投 资 项 目 专 项 金 融 债 的 发 行 规 模 也 有 望 继 续 扩 张, 为 建 设 项 目 提 供 资 本 金 支 持 除 此 之 外, 仍 需 要 完 善 PPP 相 关 制 度, 鼓 励 社 会 资 本 参 与 基 础 设 施 建 设 今 年 3 月 中 国 政 企 合 作 投 资 基 金 股 份 有 限 公 司 正 式 成 立, 为 PPP 项 目 提 供 资 金 支 持 各 地 方 政 府 也 积 极 成 立 了 地 方 PPP 融 资 支 持 基 金 不 过 受 PPP 探 索 期 和 市 场 接 受 度 影 响, 目 前 PPP 签 展 望 系 列 二 :2016 年 发 展 环 境 和 政 策 展 望 4 4

5 约 率 仍 较 低, 后 续 需 要 进 一 步 完 善 相 关 制 度 设 计, 通 过 中 央 和 地 方 政 府 设 立 的 PPP 融 资 支 持 资 金, 带 动 更 多 社 会 资 本 参 与 其 中 二 二 季 度 经 济 有 望 延 续 企 稳 态 势, 仍 需 关 注 美 国 加 息 等 不 确 定 因 素 二 季 度, 宏 观 经 济 有 望 延 续 低 位 企 稳 态 势 从 先 行 指 标 来 看, 宏 观 经 济 景 气 指 标 中 预 警 指 标 和 先 行 指 标 均 有 不 同 程 度 的 回 升, 考 虑 先 行 指 标 与 经 济 增 长 的 关 系, 未 来 经 济 有 进 一 步 企 稳 的 迹 象 ;3 月 中 采 PMI 和 财 新 PMI 均 有 所 回 升, 反 应 制 造 业 经 济 运 行 整 体 处 于 改 善 中, 宏 观 经 济 有 望 延 续 小 周 期 企 稳 消 费 者 信 心 指 数 连 续 回 升, 并 处 于 较 高 的 景 气 区 间, 将 对 消 费 需 求 平 稳 增 长 形 成 一 定 提 振 作 用 ; 从 未 来 发 展 环 境 来 看, 国 内 结 构 性 调 控 政 策 加 强, 微 刺 激 政 策 不 断 发 力 一 方 面, 今 年 以 来, 发 改 委 相 继 审 批 了 水 利 公 共 事 业 等 涉 及 基 础 设 施 多 个 领 域 的 重 大 项 目, 基 础 设 施 将 继 续 发 挥 稳 增 长 主 力 作 用 ; 另 一 方 面, 随 着 房 地 产 去 库 存, 房 地 产 限 购 政 策 有 所 放 松, 随 着 房 价 的 快 速 上 涨, 尤 其 是 一 二 线 城 市 房 价 的 保 障, 限 购 政 策 有 所 有 收 紧, 上 海 等 各 地 城 市 提 高 了 购 房 资 格 要 求 ; 但 是 针 对 三 四 线 城 市 需 求 的 政 策 将 延 续, 房 地 产 短 期 内 仍 能 延 续 回 暖 态 势 ; 与 此 同 时, 财 税 体 制 改 革 加 快 推 进, 全 面 营 改 增 即 将 实 施, 企 业 税 负 将 进 一 步 降 低 ; 从 外 部 环 境 来 看, 在 全 球 经 济 复 苏 缓 慢 背 景 下, 美 联 储 是 否 加 息 仍 是 我 国 需 要 面 临 的 最 大 扰 动 因 素, 需 要 密 切 关 注 由 此 引 发 的 一 系 列 市 场 反 应 总 体 而 言, 我 们 认 为, 去 库 存 去 产 能 背 景 下, 经 济 下 行 压 力 依 然 存 在, 在 一 系 列 稳 增 长 促 改 革 调 结 构 措 施 不 断 实 施 发 力, 二 季 度 经 济 有 望 延 续 一 季 度 小 周 期 回 升 态 势,GDP 增 长 6.8% 左 右 ( 一 ) 从 先 行 指 标 来 看, 未 来 经 济 有 望 持 续 改 善 图 1: 2 月 份 宏 观 经 济 景 气 指 数 : 先 行 指 标 显 示 未 来 经 济 呈 现 企 稳 迹 象 展 望 系 列 二 :2016 年 发 展 环 境 和 政 策 展 望 5 5

6 数 据 来 源 : 中 诚 信 国 际 整 理 目 前 的 数 据 经 济 有 进 一 步 企 稳 的 迹 象, 从 反 映 经 济 运 行 的 宏 观 景 气 指 数 来 看, 未 来 宏 观 经 济 有 望 持 续 改 善 一 是 从 宏 观 经 济 景 气 指 数 来 看, 经 济 有 进 一 步 企 稳 的 可 能 前 两 个 月 宏 观 经 济 景 气 综 合 预 警 指 数 上 升 至 70.7 的 水 平, 比 2015 年 提 升 3.4 个 百 分 点 ; 宏 观 经 济 景 气 一 致 指 标 相 对 稳 定, 而 宏 观 经 济 景 气 先 行 指 标 有 所 回 升, 有 前 值 98.7% 上 升 至 99.04%, 考 虑 到 先 行 指 数 一 般 领 先 实 际 经 济 增 长 2-3 个 月, 说 明 未 来 经 济 有 进 一 步 底 部 企 稳 的 可 能 二 是 从 产 业 景 气 来 看 ( 中 采 PMI 和 财 新 PMI),3 月 中 采 PMI 和 财 新 PMI 均 有 所 回 升, 反 应 制 造 业 经 济 运 行 整 体 处 于 改 善 中, 宏 观 经 济 有 望 延 续 小 周 期 企 稳 2016 年 4 月 1 日, 国 家 统 计 局 公 布 3 月 份 中 国 制 造 业 采 购 经 理 指 数 (PMI) 为 50.2%, 一 改 上 个 月 的 低 迷, 较 之 大 幅 上 升 1.2 个 百 分 点 ; 不 仅 是 去 年 8 月 后 第 一 次 重 回 荣 枯 线 之 上, 涨 幅 更 是 过 去 3 年 来 最 大 值 从 分 项 指 标 来 看, 除 产 成 品 库 存 以 外, 所 有 数 值 均 有 不 同 程 度 的 回 升,PMI 总 体 的 反 弹 趋 势 反 映 了 当 前 制 造 业 经 济 下 行 压 力 已 有 较 大 的 缓 释 空 间 3 月 财 新 中 国 制 造 业 采 购 经 理 人 指 数 (PMI) 大 幅 升 至 49.7%, 明 显 高 于 预 期, 较 前 一 个 月 上 升 了 1.7 个 百 分 点 ; 虽 然 仍 低 于 荣 枯 线, 但 已 达 到 过 去 一 年 内 的 最 高 值, 显 示 制 造 业 运 行 整 体 有 所 改 善 三 是 从 反 映 消 费 需 求 的 景 气 指 数 来 看, 消 费 者 信 心 总 体 乐 观 2 月 份, 我 国 居 民 消 费 者 信 心 指 数 为,104.4%, 比 上 月 提 升 0.4 个 百 分 点, 比 去 年 全 年 提 升 0.7 个 百 分 点, 并 且 连 续 三 个 月 保 持 上 升 态 势 消 费 者 信 心 指 数 的 持 续 改 善, 并 保 持 在 在 较 高 的 景 气 范 围 内, 有 助 于 未 来 消 费 需 求 的 稳 定 增 长 表 1:3 月 制 造 业 PMI 指 数 ( 季 调 后 ) 指 标 名 称 3 月 值 (%) 2 月 值 (%) 涨 幅 (%) 需 求 制 造 业 采 购 经 理 指 数 进 口 指 数 采 购 量 新 订 单 指 数 积 压 订 单 指 数 新 出 口 订 单 指 数 生 产 指 数 供 给 从 业 人 员 原 材 料 库 存 指 数 产 成 品 库 存 指 数 购 进 价 格 指 数 供 求 关 系 供 货 商 配 送 时 间 未 来 预 期 生 产 经 营 活 动 预 期 指 数 展 望 系 列 二 :2016 年 发 展 环 境 和 政 策 展 望 6 6

7 图 2: 中 采 PMI 和 汇 丰 PMI 指 数 图 3: 消 费 者 信 心 指 数 有 所 下 滑 数 据 来 源 : 中 诚 信 国 际 整 理 数 据 来 源 : 中 诚 信 国 际 整 理 ( 二 ) 美 国 加 息 仍 是 最 大 的 外 部 扰 动 因 素, 前 期 实 施 的 稳 增 长 政 策 发 力, 二 季 度 有 望 延 续 低 位 企 稳 从 未 来 发 展 的 环 境 来 看, 全 球 经 济 缓 慢 复 苏 的 前 景 存 不 定 因 素, 除 了 美 国 经 济 企 稳 较 为 明 确 以 外, 其 他 国 家 和 地 区 都 存 在 困 难 和 压 力 ; 国 际 环 境 中, 目 前 美 国 是 否 加 息 是 对 我 国 经 济 金 融 影 响 最 大 的 外 部 不 确 定 性 影 响 因 素 尽 管 目 前 美 国 加 息 预 期 渐 息, 美 元 也 随 之 小 幅 波 动 回 落 ; 但 如 果 美 国 经 济 保 持 复 苏 态 势, 就 业 状 况 继 续 向 好, 通 胀 率 逐 渐 上 升 至 2% 以 上, 六 七 月 份 加 息 预 期 又 起, 加 大 人 民 币 汇 率 贬 值 压 力, 同 时 国 际 资 本 流 出 波 动 或 加 剧, 将 对 我 国 金 融 市 场 形 成 一 定 扰 动 ; 而 随 着 利 率 与 汇 率 联 动 加 强, 美 国 加 息 也 对 我 国 货 币 政 策 提 出 一 定 挑 战 对 于, 我 们 需 要 密 切 关 注 美 国 加 息 预 期 变 动 对 我 国 金 融 市 场 以 及 政 策 调 控 等 影 响 从 国 内 的 环 境 来 看, 结 构 性 调 控 政 策 加 强, 微 刺 激 政 策 不 断 发 力 一 方 面, 今 年 以 来, 发 改 委 相 继 审 批 了 水 利 公 共 事 业 等 涉 及 基 础 设 施 多 个 领 域 的 重 大 项 目, 基 础 设 施 将 继 续 发 挥 稳 增 长 主 力 作 用 ; 另 一 方 面, 随 着 房 地 产 去 库 存, 房 地 产 限 购 政 策 有 所 放 松, 随 着 房 价 的 快 速 上 涨, 尤 其 是 一 二 线 城 市 房 价 的 保 障, 限 购 政 策 有 所 有 收 紧, 上 海 等 各 地 城 市 提 高 了 购 房 资 格 要 求 ; 但 是 针 对 三 四 线 城 市 需 求 的 政 策 将 延 续, 房 地 产 短 期 内 仍 能 延 续 回 暖 态 势 ; 与 此 同 时, 财 税 体 制 改 革 加 快 推 进, 全 面 营 改 增 即 将 实 施, 企 业 税 负 将 进 一 步 降 低 ;5 月 1 日 全 面 实 行 营 改 增, 进 一 步 展 望 系 列 二 :2016 年 发 展 环 境 和 政 策 展 望 7 7

8 降 低 企 业 税 负 3 月 24 日, 财 政 部 国 家 税 务 总 局 发 布 关 于 全 面 推 进 营 业 税 改 增 值 税 试 点 的 通 知, 从 2016 年 5 月 1 日 起, 将 在 全 国 范 围 内 全 面 推 进 营 业 税 改 增 值 税 试 点, 建 筑 业 房 地 产 业 金 融 业 生 活 服 务 业 等 全 部 营 业 税 纳 税 人, 纳 入 试 点 范 围, 并 将 所 有 企 业 新 增 不 动 产 所 含 增 值 税 纳 入 抵 扣 范 围, 确 保 所 有 行 业 税 负 只 减 不 增, 全 年 营 改 增 减 税 规 模 将 超 过 5000 亿 元 同 时, 两 部 委 发 布 了 营 改 增 四 份 细 则 文 件, 分 别 为 营 业 税 改 征 增 值 税 试 点 实 施 办 法 营 业 税 改 征 增 值 税 试 点 有 关 事 项 的 规 定 营 业 税 改 征 增 值 税 试 点 过 渡 政 策 的 规 定 和 跨 境 应 税 行 为 适 用 增 值 税 零 税 率 和 免 税 政 策 的 规 定 与 此 同 时, 上 海 等 多 地 下 调 五 险 一 金 比 例, 减 轻 企 业 负 担 总 体 而 言, 这 些 政 策 的 效 果 将 在 逐 渐 显 现, 二 季 度 经 济 增 长 有 望 延 续 低 位 企 稳 ( 三 ) 小 结 : 二 季 度 经 济 有 望 延 续 底 部 企 稳 态 势, 但 依 然 处 于 L 型 底 部, 物 价 温 和 上 涨 从 目 前 的 数 据 来 看, 房 地 产 投 资 在 刺 激 政 策 带 动 销 售 火 爆 的 影 响 下 小 幅 回 升, 并 带 动 固 定 资 产 投 资 增 速 有 所 改 善 ;40 大 中 城 市 开 发 商 拿 地 面 积 回 升, 同 比 上 涨 174%; 工 业 领 域 价 格 降 幅 持 续 收 窄, 且 好 于 市 场 预 期, 效 益 类 指 标 工 业 企 业 利 润 增 长 由 负 转 正 等 等 ; 经 济 增 长 呈 现 小 周 期 回 升 或 者 短 期 回 升 态 势, 但 我 们 并 不 认 为 经 济 已 经 确 认 触 底 回 升 从 需 求 来 看, 房 地 产 投 资 增 长 出 现 改 善, 但 由 于 人 口 结 构 和 人 口 周 期 以 及 供 求 拐 点 已 经 在 2013 年 出 现 等 因 素 影 响, 我 们 认 为 房 地 产 投 资 增 长 改 善 是 刺 激 政 策 作 用 下 的 短 期 现 象 是 大 概 率 事 件 ; 而 基 础 设 施 投 资 或 仍 保 持 高 位 增 长, 但 高 基 数 影 响 下, 增 速 下 滑 是 必 然 趋 势 ; 与 此 同 时, 制 造 业 投 资 与 房 地 产 和 基 础 设 施 情 况 密 切 相 关, 并 且 受 供 给 侧 结 构 性 改 革 的 进 度 和 力 度 影 响 较 大, 目 前 来 看, 过 剩 产 能 出 清 仍 需 时 日, 制 造 业 投 资 增 长 大 幅 改 善 的 概 率 比 较 低, 因 此, 从 目 前 占 比 75% 以 上 的 房 地 产 投 资 基 础 设 施 投 资 和 制 造 业 投 资 的 总 体 情 况 来 看, 当 前 的 经 济 回 升 并 不 具 备 趋 势 性 的 基 础, 经 济 仍 在 底 部 运 行 展 望 系 列 二 :2016 年 发 展 环 境 和 政 策 展 望 8 8

9 中 诚 信 国 际 信 用 评 级 有 限 公 司 和 / 或 其 被 许 可 人 版 权 所 有 本 文 件 包 含 的 所 有 信 息 受 法 律 保 护, 未 经 中 诚 信 国 际 事 先 书 面 许 可, 任 何 人 不 得 复 制 拷 贝 重 构 转 让 传 播 转 售 或 进 一 步 扩 散, 或 为 上 述 目 的 存 储 本 文 件 包 含 的 信 息 本 文 件 中 包 含 的 信 息 由 中 诚 信 国 际 从 其 认 为 可 靠 准 确 的 渠 道 获 得, 因 为 可 能 存 在 人 为 或 机 械 错 误 及 其 他 因 素 影 响, 上 述 信 息 以 提 供 时 现 状 为 准 特 别 地, 中 诚 信 国 际 对 于 其 准 确 性 及 时 性 完 整 性 针 对 任 何 商 业 目 的 的 可 行 性 及 合 适 性 不 作 任 何 明 示 或 暗 示 的 陈 述 或 担 保 在 任 何 情 况 下, 中 诚 信 国 际 不 对 任 何 人 或 任 何 实 体 就 a) 中 诚 信 国 际 或 其 董 事 经 理 雇 员 代 理 人 获 取 收 集 编 辑 分 析 翻 译 交 流 发 表 提 交 上 述 信 息 过 程 中 可 以 控 制 或 不 能 控 制 的 错 误 意 外 事 件 或 其 他 情 形 引 起 的 或 与 上 述 错 误 意 外 事 件 或 其 他 情 形 有 关 的 部 分 或 全 部 损 失 或 损 害, 或 b) 即 使 中 诚 信 国 际 事 先 被 通 知 该 等 损 失 的 可 能 性, 任 何 由 使 用 或 不 能 使 用 上 述 信 息 引 起 的 直 接 或 间 接 损 失 承 担 任 何 责 任 本 文 件 所 包 含 信 息 组 成 部 分 中 信 用 级 别 财 务 报 告 分 析 观 察, 如 有 的 话, 应 该 而 且 只 能 解 释 为 一 种 意 见, 而 不 能 解 释 为 事 实 陈 述 或 购 买 出 售 持 有 任 何 证 券 的 建 议 中 诚 信 国 际 对 上 述 信 用 级 别 意 见 或 信 息 的 准 确 性 及 时 性 完 整 性 针 对 任 何 商 业 目 的 的 可 行 性 及 合 适 性 不 作 任 何 明 示 或 暗 示 的 担 保 信 息 中 的 评 级 及 其 他 意 见 只 能 作 为 信 息 使 用 者 投 资 决 策 时 考 虑 的 一 个 因 素 相 应 地, 投 资 者 购 买 持 有 出 售 证 券 时 应 该 对 每 一 只 证 券 每 一 个 发 行 人 保 证 人 信 用 支 持 人 作 出 自 己 的 研 究 和 评 估 报 告 编 号 (S) 作 者 部 门 职 称 袁 海 霞 研 究 咨 询 部 高 级 分 析 师, 高 级 经 理 余 璐 研 究 咨 询 部 分 析 师, 项 目 经 理 谭 畅 研 究 咨 询 部 助 理 分 析 师 崔 子 骁 研 究 咨 询 部 助 理 分 析 师 展 望 系 列 二 :2016 年 发 展 环 境 和 政 策 展 望 9 9

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