内刊第03期111

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1 上 海 凯 石 益 正 资 产 管 理 有 限 公 司 公 司 地 址 : 上 海 黄 浦 区 延 安 东 路 一 号 凯 石 大 厦 4 楼 电 话 : 传 真 : 网 址 :.cn 主 办 单 位 : 上 海 凯 石 益 正 资 产 管 理 有 限 公 司 总 第 3 期 2015 年 11 月 出 版.cn 视 角 开 篇 陈 继 武 :A 股 具 备 逐 步 走 强 的 基 础 免 责 声 明 本 报 告 仅 供 上 海 凯 石 益 正 资 产 管 理 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 基 于 本 公 司 及 其 研 究 人 员 认 为 可 信 的 公 开 资 料 或 实 地 调 研 资 料, 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 但 本 公 司 及 其 研 究 人 员 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 且 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 公 开 发 布 时 的 判 断, 可 能 会 随 时 调 整 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 信 息 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 不 构 成 任 何 投 资 法 律 会 计 或 税 务 的 最 终 操 作 建 议, 本 公 司 不 就 报 告 中 的 内 容 对 最 终 操 作 建 议 做 出 任 何 担 保 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 仇 彦 英 : 对 当 前 股 市 几 个 重 大 问 题 的 认 识 与 建 议 俞 铁 成 : 我 永 远 不 投 弃 权 票 风 停 雨 歇 待 秋 收 2015 年 四 季 度 策 略 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 本 公 司 的 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 并 可 能 为 这 些 公 司 正 在 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 和 金 融 产 品 等 各 种 金 融 服 务 本 公 司 及 其 本 公 司 的 关 联 机 构 或 个 人 可 能 在 本 报 告 公 开 发 布 之 前 已 经 使 用 或 了 解 其 中 的 信 息 本 报 告 版 权 归 上 海 凯 石 益 正 资 产 管 理 有 限 公 司 所 有 未 经 事 先 本 公 司 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 形 式 的 发 布 复 制 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 上 海 凯 石 益 正 资 产 管 理 有 限 公 司, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 删 节 或 修 改

2 视 角 开 篇 热 文 分 享 主 办 : 上 海 凯 石 益 正 资 产 管 理 有 限 公 司 总 编 : 陈 继 武 副 总 编 : 仇 彦 英 编 委 : 李 琛 单 兵 俞 铁 成 娄 静 03 视 角 开 篇 :A 股 具 备 逐 步 走 强 的 基 础 上 海 凯 石 益 正 资 产 管 理 有 限 公 司 首 席 合 伙 人 陈 继 武 专 题 分 享 05 对 当 前 股 市 几 个 重 大 问 题 的 认 识 与 建 议 凯 石 益 正 合 伙 人 首 席 策 略 分 析 师 仇 彦 英 11 我 永 远 不 投 弃 权 票 凯 石 益 正 合 伙 人 俞 铁 成 股 灾 的 来 龙 去 脉 及 最 后 收 场 King Matrix 74 直 面 最 惨 烈 倒 闭 潮 裁 员 潮 执 行 主 编 : 责 编 : 统 筹 : 设 计 排 版 : 康 璐 李 亚 辉 李 爽 王 姚 晔 飞 童 佳 英 李 彪 媒 体 视 角 13 风 停 雨 歇 待 秋 收 2015 年 四 季 度 策 略 凯 石 益 正 市 场 研 究 总 监 周 荣 华 研 究 视 角 20 新 能 源 汽 车 产 业 链 投 资 机 会 解 析 林 兴 阔 余 汉 松 31 挖 掘 产 业 链 价 值, 分 享 行 业 成 长 焉 昕 雯 39 光 伏 能 源 互 联 网 等 成 为 未 来 发 展 方 向 丁 振 44 人 脸 识 别 引 爆 科 技 新 潮 流 陈 晨 56 浅 析 粘 胶 短 纤 中 期 上 涨 逻 辑 夏 廷 钧 61 掘 金 高 铁 后 市 场 徐 晓 成 01 02

3 视 角 开 篇 VISUAL ANGLE VISUAL ANGLE 视 角 开 篇 贵 ; 但 是 从 另 外 一 个 角 度 来 看, 这 一 轮 经 济 结 构 调 整, 我 们 的 一 些 蓝 筹 股, 所 谓 蓝 筹 股 往 往 都 是 一 些 周 期 性 行 业, 而 一 些 小 记 者 : 所 以 您 觉 得 A 股 市 场 目 前 是 进 入 到 反 转 而 不 是 反 弹? 市 场 可 能 就 会 从 现 在 开 始 逐 步 走 强 的 过 程 吗? 的 股 票 往 往 都 是 一 些 创 新 型 的, 是 一 些 新 兴 行 业 公 司 所 以 中 视 角 开 篇 小 盘 大 盘 蓝 筹 的 风 格 资 产 在 定 价 方 面 出 现 严 重 的 背 离, 估 值 在 目 前 这 种 结 构 转 型 的 背 景 下 可 能 是 长 期 存 在 的, 至 少 从 中 期 来 看 是 没 有 问 题 的 第 四 方 面 是 政 府 还 是 希 望 资 本 市 场 能 够 稳 步 的 成 长, 所 以 政 策 上 是 对 资 本 市 场 有 很 多 的 保 护 第 五 方 面 是 投 资 者 的 心 态 可 能 投 资 者 过 去 是 暴 利 的 心 态, 现 在 恢 复 一 些 正 常 综 合 因 素 来 看,A 股 市 场 目 前 具 备 逐 步 走 强 的 基 础 A 股 将 进 入 反 转 行 情 陈 继 武 : 市 场 现 在 在 杠 杆 去 掉 一 定 程 度 以 后, 像 股 指 期 货 现 货 买 卖 都 有 很 多 的 限 制 从 目 前 新 股 没 有 发 行 供 应 量 还 比 较 少 的 情 况 下, 市 场 可 能 应 该 说 借 喻 反 弹 和 反 转 之 间, 我 们 觉 得 这 样 还 是 比 较 准 确 一 些 人 民 币 加 入 SDR 为 A 股 市 场 带 来 信 心 记 者 : 在 习 书 记 访 英 之 后, 英 国 也 是 发 表 了 联 合 声 明, 支 持 人 民 币 加 入 SDR, 很 多 人 说 人 民 币 加 入 SDR 只 是 时 间 的 问 题, 您 觉 得 这 样 的 举 措 对 于 股 市 会 有 什 么 影 响? 凯 石 益 正 董 事 长 陈 继 武 : A 股 具 备 逐 步 走 强 的 基 础 上 海 凯 石 益 正 资 产 管 理 有 限 公 司 董 事 长 陈 继 武 做 客 第 一 财 经 私 募 风 云 会 陈 继 武 : 对 于 A 股 来 说 短 期 更 多 的 是 一 种 心 理 的 影 响, 对 资 三 拨 把 第 一 拨 的 房 子 接 过 去, 否 则 指 望 老 外 来 接 盘 赚 老 外 的 A 股 具 备 逐 步 走 强 的 基 础 记 者 : 很 多 之 前 看 空 的 观 点 因 为 遭 遇 了 周 五 双 降 政 策 之 后 反 而 变 成 看 多, 因 为 他 们 说 在 第 四 季 度 政 策 反 而 也 会 不 断 的 加 码 如 果 说 我 们 也 可 以 看 到 在 过 去 的 行 情 当 中, 如 果 行 情 没 有 企 稳 涨 幅 的 话, 大 家 会 说 可 能 经 济 基 本 面 并 没 有 向 好, 还 是 会 继 续 下 去 所 以 没 有 经 济 基 本 面 的 支 撑 所 以 说 在 这 些 政 策 改 革 生 华 和 经 济 基 本 面 这 几 个 大 家 经 常 说 到 会 严 重 影 响 股 市 走 势 的 这 几 个 点 来 说, 您 觉 得 他 们 的 权 重 是 什 么 样 的? 哪 方 面 是 最 重 要 的 参 考 指 标 呢? 陈 继 武 : 一 般 来 说 看 经 济 和 看 市 场 我 们 会 从 五 个 方 面 来 看 第 一 方 面 是 宏 观 经 济 现 在 大 家 看 的 不 是 太 好 可 能 也 看 到 了 最 新 的 宏 观 数 据, 我 个 人 觉 得 这 个 数 据 仍 然 是 不 错 的 数 据, 毕 竟 国 际 的 经 济 环 境 和 过 去 是 不 一 样 的, 而 且 中 国 经 济 体 量 本 身 就 很 大 了, 过 去 我 们 可 能 是 三 四 万 亿 美 金, 现 在 我 们 是 十 万 亿 美 金 的 经 济 体,7% 的 增 长 就 意 味 着 中 国 人 财 富 每 年 增 加 7000 亿 美 金, 相 当 于 四 五 万 亿 人 民 币, 这 个 是 已 经 比 较 大 了 从 宏 观 方 面 面 临 下 行 的 压 力, 但 从 结 构 上 来 看 中 国 的 经 济 结 构 在 趋 于 向 好 第 二 方 面 是 资 金 的 价 格 很 重 要 现 在 利 率 的 不 断 下 行, 前 几 年 整 个 民 间 融 资 利 率 非 常 高, 信 托 高 利 贷 利 率 随 便 就 是 15% 20% 甚 至 30% 40%, 这 种 情 况 是 不 正 常 的 从 最 近 这 一 两 年 来 看, 无 论 银 行 间 的 利 率 还 是 民 间 的 利 率 都 在 大 幅 下 滑, 所 以 在 固 定 收 益 率 的 产 品 高 收 益 产 品 越 来 越 少 的 情 况 下, 资 金 慢 慢 向 股 票 市 场 上 转 移, 也 就 是 整 个 民 间 的 投 资 风 险 偏 好 变 化 应 该 也 是 必 然 的 第 三 方 面 是 估 值 便 宜 不 便 宜 从 现 在 来 看 中 国 的 蓝 筹 股 是 比 较 便 宜 的, 可 是 小 盘 股 比 较 金 面 等 各 个 方 面 可 能 还 不 会 产 生 立 竿 见 影 的 影 响 但 是, 它 给 A 股 是 一 种 信 心! 什 么 信 心? 是 中 国 经 济 的 信 心 发 展 的 信 心 改 革 的 信 心, 是 其 他 国 家 对 我 们 的 认 可 全 球 范 围 内 中 国 仍 是 最 具 价 值 的 投 资 市 场 记 者 : 在 全 球 范 围 内, 刚 才 您 说 中 国 仍 然 是 最 具 有 竞 争 力 的 国 家, 是 不 是 在 全 球 范 围 内 还 是 中 国 是 最 具 有 投 资 的 市 场? 陈 继 武 : 不 能 是 最, 但 是 是 一 个 比 较 好 的 投 资 的 区 域 毕 竟 我 们 的 GDP 还 是 7% 左 右 的 增 长, 从 中 国 的 老 百 姓 来 说, 给 你 投 资 的 权 利 未 必 能 赚 到 钱 很 多 人 购 买 国 外 房 子, 想 着 国 外 买 房 子 立 马 就 能 赚 钱, 这 个 观 念 一 定 要 改 变, 因 为 国 际 市 场 上 他 们 的 投 资 领 域 已 经 很 成 熟 了, 他 的 房 地 产 市 场 各 种 各 样 的 工 具 和 投 资 机 构 众 多, 我 们 中 国 人 除 非 有 第 二 拨 第 钱 是 有 难 度 的, 因 为 他 们 的 市 场 已 经 是 比 较 成 熟 了 记 者 : 您 作 为 一 个 专 业 投 资 人 的 角 度 来 说, 进 行 全 球 资 产 配 置 您 会 选 择 哪 个 国 家? 投 资 什 么 样 的 资 产? 陈 继 武 : 我 觉 得 从 北 美 和 欧 洲 还 是 一 个 重 点 到 国 际 市 场 我 们 有 多 种 的 投 资 的 选 择, 比 如 可 以 选 择 国 际 很 好 的 对 冲 基 金 共 同 基 金, 也 有 很 多 的 保 本 基 金 产 品 等 都 是 我 们 可 选 择 的, 但 是 我 觉 得 就 中 期 而 言, 中 国 大 陆 仍 然 是 一 个 很 好 的 赚 钱 的 地 方, 充 满 了 商 机 03 04

4 专 题 分 享 THEMATIC SHARE THEMATIC SHARE 专 题 分 享 快 速 上 涨, 很 多 股 票 出 现 了 严 重 的 炒 作 和 投 机 泡 沫 巨 大, 这 为 6 月 份 之 后 的 股 市 下 跌 埋 下 了 隐 患 随 着 监 管 机 构 开 始 清 理 各 类 杠 杆 资 金 违 规 资 金 非 合 规 账 户, 则 引 发 股 市 快 速 下 跌, 导 致 越 来 越 多 的 杠 杆 资 金 账 户 触 及 清 盘 线 的 基 金 对 当 前 股 市 几 个 重 大 问 题 的 认 识 与 建 议 凯 石 益 正 合 伙 人 首 席 策 略 分 析 师 仇 彦 英 仇 彦 英 凯 石 益 正 合 伙 人 首 席 策 略 分 析 师 自 从 2014 年 国 务 院 发 布 新 的 国 九 条 后, 沪 深 股 市 进 入 新 的 上 涨 阶 段 一 方 面 受 多 种 利 好 因 素 刺 激, 另 一 方 面 融 资 业 务 快 速 发 展, 场 外 资 金 通 过 多 种 方 式 积 极 入 市, 推 动 股 市 等, 被 迫 在 约 定 的 价 位 出 清, 导 致 股 市 出 现 流 动 性 危 机, 进 而 引 发 沪 深 两 市 呈 现 出 单 边 性 的 持 续 暴 跌 回 顾 这 轮 行 情, 从 快 速 上 涨 到 持 续 下 跌, 与 历 史 多 次 行 情 最 大 的 不 同 是 杠 杆 的 广 泛 使 用 可 以 预 期, 在 杠 杆 资 金 没 有 完 全 出 清 违 规 账 户 没 有 清 理 完 毕 之 前, 沪 深 两 市 很 难 走 向 平 稳, 当 然 也 会 很 难 在 短 期 内 再 现 上 涨 的 行 情 股 票 市 场 有 上 涨 就 有 下 跌, 有 牛 市 就 有 熊 市, 这 是 其 基 本 规 律 和 特 征, 因 此, 没 有 必 要 对 股 市 的 每 一 次 剧 烈 波 动, 都 认 为 是 监 管 或 者 制 度 出 了 问 题 但 本 轮 行 情 从 快 速 上 涨 到 快 速 下 跌, 呈 现 出 与 历 史 多 次 下 跌 行 情 不 一 样 的 特 征, 值 得 总 结 经 验, 需 要 从 多 个 角 度 进 一 步 完 善 股 市 建 设 这 里 就 几 个 突 出 的 问 题, 给 出 我 的 理 解 和 建 议 一 新 股 与 二 级 市 场 之 间 的 关 系 为 改 变 股 市 长 期 存 在 的 新 股 三 高 问 题, 对 2014 年 IPO 的 股 上 市 后 就 快 速 抛 售 股 票 而 抽 离 二 级 市 场 重 启, 证 监 会 做 了 很 多 改 革, 其 中 最 突 出 的 就 是 发 行 价, 并 给 出 了 定 价 模 型, 使 得 每 个 投 资 者 都 能 够 准 确 给 出 发 行 价 由 于 报 价 统 一, 而 新 股 上 市 后 的 上 涨 趋 势 明 确, 引 发 各 路 资 金 追 捧 新 股, 市 场 上 推 出 很 多 打 新 基 金, 庞 大 的 资 金 分 享 着 新 股 上 市 后 的 稳 定 收 益 这 些 新 增 股 份 上 市 后, 既 滋 生 一 批 追 新 的 投 机 客, 增 加 股 市 投 机 性, 同 时 打 新 基 金 选 择 在 高 位 套 现, 抽 走 股 市 资 金, 其 累 计 的 结 果 也 为 股 市 下 跌 埋 下 后 患 从 本 次 行 情 看, 暴 风 科 技 安 硕 信 息 京 天 利 等 新 股 在 疯 狂 炒 高 后, 在 脱 离 基 本 价 值 支 持 后, 都 大 幅 度 下 跌, 严 重 伤 害 投 资 者 的 利 益, 伤 害 股 市 的 健 康 稳 定 显 然, 这 是 合 理 的 解 释 但 正 是 这 种 解 释, 让 投 资 者 抛 弃 了 最 基 本 的 投 资 理 念, 导 致 新 股 成 为 沪 深 股 市 的 独 特 现 象, 也 就 是 新 股 的 三 高 现 象, 让 新 股 相 对 独 立 于 二 级 市 场 三 高 表 现 为 高 发 行 价 高 发 行 市 盈 率 超 高 的 募 集 资 金, 说 明 新 股 的 发 行 与 上 市 与 二 级 市 场 存 在 明 显 的 背 离 形 成 这 一 独 特 现 象 的 最 根 本 原 因 就 在 于 新 股 的 阶 段 性 供 不 应 求, 使 得 参 与 新 股 发 行 成 为 无 风 险 获 利 的 最 好 策 略, 于 是 A 股 市 场 出 现 一 大 奇 观, 就 是 大 规 模 的 打 新 资 金 和 越 来 越 低 的 中 签 率 ; 在 新 股 上 市 后, 次 新 股 成 为 二 级 市 场 的 稀 缺 品 种, 于 是 引 发 新 的 奇 观, 那 就 是 二 级 市 场 疯 狂 炒 作 次 随 着 A 股 市 场 从 6 月 份 开 始 下 跌, 证 监 会 从 7 月 4 日 起 再 次 暂 停 新 股 了 新 股 的 发 行 从 1995 年 至 今, 新 股 发 行 的 暂 停 经 历 了 多 达 9 次 之 多 ; 从 2006 年 起, 这 已 经 是 第 三 次 暂 停 新 股 发 行 从 投 资 者 的 一 般 理 解 来 看,IPO 将 对 股 市 的 供 求 关 系 产 生 较 大 的 影 响 从 供 给 来 看,IPO 将 让 越 来 越 多 的 上 市 公 司 股 票 进 入 二 级 市 场, 形 成 抛 压 ; 从 需 求 来 看,IPO 将 让 更 多 的 资 金 参 与 新 股 发 行, 在 新 股 上 市 后 将 引 发 一 些 投 资 者 抛 售 老 股 票, 购 买 新 股 票, 同 时 很 多 专 职 参 与 新 股 发 行 的 投 资 者 在 新 因 此, 如 果 我 们 把 二 级 市 场 的 供 求 关 系 和 IPO 的 供 求 关 系 等 同 起 来, 就 很 难 真 正 解 决 A 股 市 场 的 新 股 三 高 问 题 从 中 长 期 来 看, 真 正 决 定 股 价 的 因 素 是 上 市 公 司 自 身 的 经 营 和 发 展, 供 求 关 系 只 是 在 短 期 内 影 响 股 价 我 们 认 为,IPO 的 正 常 化 对 二 级 市 场 能 起 到 积 极 作 用, 表 现 为 : 05 06

5 专 题 分 享 THEMATIC SHARE THEMATIC SHARE 专 题 分 享 1 新 股 发 行 能 够 减 少 二 级 市 场 的 投 机 行 为 通 过 IPO 的 常 态 化 市 场 化, 让 新 股 的 供 求 关 系 得 到 缓 和, 减 少 二 级 市 场 可 以 投 机 的 空 间, 将 有 利 于 解 决 A 股 长 期 存 在 的 新 股 问 题, 特 别 是 三 高 现 象 同 时, 新 股 发 行 也 能 够 为 二 级 市 场 带 来 新 的 活 力 随 着 新 股 带 来 的 投 机 现 象 减 少, 就 可 以 在 一 定 程 度 上 让 投 资 者 回 归 到 价 值 投 资 的 轨 道 上 来, 这 将 有 利 于 股 市 的 稳 定 发 展 2 新 股 发 行 常 态 化, 可 以 让 更 多 优 质 的 公 司 回 归 A 股 对 于 A 股 市 场 来 讲, 我 们 错 失 了 很 多 优 秀 的 上 市 资 源, 如 腾 讯 阿 里 巴 巴 等 由 于 A 股 市 场 正 常 发 行 存 在 很 大 不 稳 定 性, 将 会 迫 使 一 部 分 优 质 公 司 放 弃 在 国 内 上 市 的 机 会, 而 选 择 在 香 港 证 券 交 易 所 新 加 坡 交 易 所 纽 交 所 等 融 资 上 市 同 时, 上 市 渠 道 的 关 闭 将 会 使 得 国 内 投 资 者 丧 失 投 资 这 些 优 质 标 的 的 机 会 3 在 弱 势 环 境 下 启 动 IPO, 能 够 为 投 资 者 带 来 更 好 的 投 资 空 间 回 顾 IPO 的 历 史, 真 正 能 够 让 投 资 者 获 得 良 好 收 益 的 股 票, 基 本 都 是 在 弱 势 环 境 下 发 行 上 市 的 企 业, 这 些 股 票 也 成 为 股 市 稳 定 上 涨 的 直 接 推 动 力 ; 在 股 市 较 为 繁 荣 的 时 期 发 行 上 市 的 股 票, 一 方 面 发 行 价 高, 同 时 股 市 已 经 处 于 高 位, 在 这 些 股 票 发 行 上 市 后, 基 本 都 对 股 市 形 成 拖 累 我 们 简 单 回 顾 一 下, 中 信 证 券 在 2003 年 1 月 A 股 较 为 低 迷 的 环 境 下 发 行 上 市, 其 4.5 元 的 发 行 价 和 5.53 元 的 首 日 上 市 价, 就 成 为 最 佳 的 投 资 价 格, 如 果 在 其 上 市 后 就 投 资 其 股 票, 将 获 得 数 十 倍 的 投 资 回 报 这 样 的 例 子 很 多, 如 中 国 国 航 等 都 在 弱 势 环 境 下 发 行 上 市, 但 都 给 投 资 者 带 来 良 好 回 报, 当 然 也 促 进 了 股 市 的 健 康 发 展 与 其 相 反, 中 国 远 洋 中 国 神 华 中 国 石 油 等 都 在 股 市 繁 荣 时 发 行 上 市, 并 受 到 热 捧 热 炒, 如 果 投 资 者 在 这 些 股 票 上 市 后 进 行 投 资, 将 亏 损 巨 大, 而 这 些 股 价 的 持 续 下 跌 更 加 不 利 于 股 市 的 稳 定 因 此, 我 们 建 议 IPO 实 施 常 态 化 发 行, 让 投 资 者 对 于 新 股 发 行 有 稳 定 的 预 期, 特 别 是 不 能 让 投 资 者 有 新 股 发 行 是 股 市 下 跌 诱 因 的 错 误 预 期 ; 在 弱 势 环 境 下, 启 动 IPO, 对 于 改 变 三 高 现 象 更 有 效 果, 而 且 更 加 有 利 于 为 二 级 市 场 留 下 投 资 空 间, 有 利 于 保 护 投 资 者 利 益 ; 通 过 IPO 的 持 续 市 场 化 运 作, 将 逐 渐 改 变 一 级 市 场 的 供 求 关 系, 从 根 本 上 改 变 新 股 长 期 存 在 的 三 高 问 题, 促 进 一 二 级 市 场 的 协 调 发 展 者 获 利 丰 厚 的 是 很 多 垃 圾 股 绩 差 股, 通 过 主 业 的 变 更 股 东 的 转 换, 这 类 股 票 是 每 年 股 市 中 的 明 星 这 种 寻 租 性 收 益 的 存 在, 既 滋 生 腐 败, 同 时 更 是 在 变 相 鼓 励 投 机 合 理 的 退 市 制 度 是 保 证 股 票 市 场 平 稳 健 康 发 展 的 基 础, 通 过 退 市 机 制 淘 汰 掉 劣 质 公 司, 使 投 资 者 能 够 投 资 真 正 的 好 公 司, 也 使 得 股 市 成 为 良 好 的 筛 选 工 具 纵 观 中 国 股 市, 虽 然 早 在 2001 年 就 颁 布 了 亏 损 上 市 公 司 暂 停 上 市 和 终 止 上 市 实 施 办 法, 但 从 2001 年 至 今 的 10 多 年 来,A 股 市 场 只 退 市 了 80 家 公 司 左 右 退 市 的 上 市 公 司 数 量 少 并 不 意 味 着 我 们 的 上 市 公 司 质 量 高, 而 主 要 的 原 因 是 壳 资 源 被 利 用, 成 为 有 价 值 的 资 产 因 此, 许 多 ST 公 司 面 对 退 市 压 力 时, 采 取 伪 造 业 绩 等 违 规 粉 饰 手 段 避 免 退 市, 或 几 年 后 由 其 他 公 司 借 壳 这 导 致 目 前 股 票 市 场 上 存 在 许 多 劣 质 公 司, 同 时 有 些 股 票 虽 面 临 退 市 却 仍 有 不 少 投 资 者 大 量 涌 入, 等 待 其 被 借 壳 再 次 炒 作 从 沪 深 两 市 的 股 票 看, 最 终 保 壳 成 功 的 案 例 要 远 多 于 退 市 的 家 数, 而 借 壳 上 市 的 股 票 都 受 到 新 的 投 机 炒 作, 带 来 短 期 暴 富 的 神 话, 如 ST 北 亚 暂 停 上 市 后 又 以 中 航 资 本 亮 丽 登 场, 投 机 客 获 得 10 余 倍 收 益,ST 超 日 摇 身 一 变 以 协 鑫 集 成 重 新 挂 牌 上 市, 一 年 的 收 益 率 超 过 10 倍 因 此, 围 绕 着 垃 圾 股 绩 差 股 进 行 投 机, 成 为 A 股 市 场 的 亮 丽 风 景, 甚 至 有 些 明 显 基 金 经 理 的 成 功 都 带 有 鲜 明 的 这 种 重 组 色 彩 在 这 种 市 场 环 境 下, 滋 生 大 量 内 幕 交 易 和 投 机 文 化, 是 必 然 的 现 象, 给 股 市 发 展 带 来 极 为 不 良 的 影 响 对 于 掌 管 审 批 权 限 的 相 关 部 门, 不 可 能 杜 绝 腐 败, 不 可 能 让 投 资 者 信 服 监 管 没 有 利 益 2014 年 11 月 16 日, 号 称 A 股 史 上 最 严 的 退 市 制 度 出 台 了, 关 于 改 革 完 善 并 严 格 实 施 上 市 公 司 退 市 制 度 的 若 干 意 见 起 正 式 施 行, 按 照 新 版 退 市 制 度, 连 续 三 年 亏 损 的 上 市 公 司 将 被 强 制 退 市 ; 重 大 违 法 公 司 将 强 制 退 市 等 但 无 论 怎 样 健 全 的 制 度, 怎 样 严 谨 的 说 辞, 不 真 正 实 施, 都 是 废 话, 都 在 事 实 上 助 涨 投 机 和 腐 败 现 象 怎 样 才 能 够 让 制 度 得 到 落 实 呢? 显 然, 就 是 让 上 市 公 司 的 壳 价 值 归 零, 甚 至 成 为 负 担 在 现 在 的 IPO 审 核 制 下, 壳 资 源 仍 然 存 在 其 合 理 的 价 值, 因 此, 改 革 新 股 发 行 制 度 是 从 源 头 上 改 变 股 市 生 态 的 基 础 当 IPO 制 度 从 审 批 制 走 向 注 册 制, 当 新 股 发 行 进 一 步 市 场 化, 上 市 公 司 的 壳 价 值 就 会 逐 步 贬 值, 相 关 部 门 也 就 不 会 通 过 各 种 关 系 来 干 扰 本 地 股 票 的 退 市 在 上 几 个 重 大 问 题 的 认 识 与 建 议 对 当 前 股 市 市 后, 一 旦 达 到 退 市 制 度 的 条 款, 立 即 无 条 件 推 动 退 市, 逐 步 使 得 股 市 的 投 资 环 境 得 到 净 化 二 推 动 退 市 常 态 化 市 场 化 证 券 市 场 是 一 个 完 整 的 生 态 系 统, 只 有 形 成 优 胜 劣 汰 的 新 陈 代 谢 机 制, 才 可 以 保 持 系 统 的 活 力 虽 然 我 们 出 台 了 很 多 鼓 励 上 市 公 司 并 购 重 组 的 措 施 政 策, 但 太 多 乌 鸡 变 凤 凰 的 案 例, 只 会 增 强 股 市 的 投 机 气 氛 回 顾 多 年 来 的 股 市, 监 管 部 门 倡 导 价 值 投 资, 但 真 正 让 投 资 因 此, 我 们 建 议, 把 退 市 制 度 和 IPO 制 度 结 合 起 来, 让 壳 价 值 贬 值, 让 寻 租 空 间 压 缩, 自 然 就 会 减 少 借 壳 上 市 的 需 求, 当 然 退 市 的 实 施 就 变 得 容 易 ; 同 时, 要 严 格 执 行 退 市 方 案, 改 变 投 机 重 组 股 可 以 获 得 高 收 益 的 市 场 预 期, 当 投 机 垃 圾 股 带 来 越 来 越 多 的 亏 损 案 例 时, 这 种 投 机 文 化 自 然 就 会 减 少, 投 资 者 就 会 自 然 建 立 基 本 的 价 值 投 资 理 念 07 08

6 专 题 分 享 THEMATIC SHARE THEMATIC SHARE 专 题 分 享 三 金 融 创 新 与 风 险 管 理 本 轮 行 情 最 大 的 特 征 是 加 杠 杆 与 去 杠 杆, 而 杠 杆 成 为 这 次 金 融 创 新 的 代 名 词 从 一 级 市 场 看, 由 于 新 股 发 行 存 在 严 重 的 抑 价, 在 二 级 市 场 挂 牌 交 易 后, 其 股 价 一 般 会 大 幅 升 高, 只 要 能 申 购 中 签 就 有 收 益, 因 此 一 级 市 场 申 购 的 收 益 率 较 为 稳 定, 是 无 风 险 收 益 由 于 新 股 具 有 稳 定 的 无 风 险 收 益 率, 其 实 质 是 为 杠 杆 资 金 提 供 了 温 床 我 们 看 到 每 次 新 股 发 行, 都 会 引 发 各 路 资 金 追 捧, 引 发 市 场 上 推 出 很 多 打 新 基 金, 其 实 质 是 在 侵 害 中 小 投 资 者 的 利 益, 如 6 月 2 日 后 的 两 个 交 易 日, 沪 深 两 市 有 23 只 新 股 集 中 发 行, 由 于 有 中 国 核 电 可 以 提 高 打 新 的 无 风 险 收 益 率, 新 股 冻 结 的 资 金 高 达 8 万 亿, 其 中 杠 杆 资 金 占 比 很 大 从 二 级 市 场 看, 为 推 动 股 市 从 持 续 低 迷 多 年 的 走 势 中 走 出 来, 监 管 部 门 把 金 融 创 新 当 成 重 要 手 段 对 于 券 商 来 讲, 金 融 创 新 其 实 就 是 积 极 开 展 融 资 业 务, 场 外 配 资 则 进 一 步 加 大 投 资 者 的 资 金 杠 杆 ; 对 于 公 募 基 金 来 讲, 金 融 创 新 就 是 大 力 发 展 分 级 基 金 和 开 展 各 种 通 道 业 务 这 些 手 段 都 是 增 加 股 市 杠 杆, 或 者 理 解 为 增 加 股 市 的 赌 博 工 具, 来 吸 引 更 多 投 资 者 的 进 入 因 此, 我 们 不 能 把 金 融 创 新 简 单 理 解 为 增 加 杠 杆, 而 应 该 是 为 投 资 者 提 供 更 有 效 的 风 险 管 理 工 具 我 们 鼓 励 创 新, 但 创 新 产 品 一 旦 成 为 赌 博 工 具, 就 将 引 发 股 市 的 不 稳 定, 为 其 未 来 健 康 发 展 埋 下 祸 根 对 于 各 类 股 票 型 的 风 险 对 冲 产 品, 要 考 虑 到 股 指 期 货 的 成 交 规 模 持 仓 情 况 对 应 现 货 的 流 通 市 值 等, 在 对 冲 产 品 规 模 对 冲 现 货 的 比 例 等 方 面 进 行 严 格 监 管, 避 免 形 成 严 重 的 升 水 贴 水 等 投 机 现 象 另 外, 在 当 前 的 股 市 中, 对 于 股 票 的 现 货 交 易 采 取 t+1 和 涨 跌 停 板 制 度, 是 为 了 防 止 股 票 交 易 的 个 股 风 险 和 股 市 的 剧 烈 波 动 ; 对 于 股 指 期 货 交 易, 则 采 取 t+0 和 涨 跌 停 板 制 度 在 股 票 市 场 运 行 平 稳 的 状 态 下, 这 两 种 交 易 制 度 的 不 同, 很 难 以 某 种 风 险 爆 发 出 来, 但 在 极 端 情 况 发 生 时, 其 交 易 制 度 上 的 差 异 就 会 引 发 市 场 的 过 度 反 应, 导 致 极 端 的 升 水 贴 水 频 繁 出 现, 加 剧 现 货 市 场 的 波 动 因 此, 在 交 易 制 度 上 尽 快 做 出 调 整, 特 别 是 实 施 现 货 市 场 的 t+0 制 度, 是 完 善 股 市 功 能 的 基 础 ; 而 股 指 期 货 引 入 熔 断 机 制, 将 有 助 于 缓 和 市 场 情 绪, 起 到 对 市 场 的 稳 定 作 用 专 题 分 享 你 做 一 两 家 独 董, 可 能 不 说 明 什 么 问 题, 你 能 够 做 五 六 家 独 董, 并 且 每 家 都 能 做 满 两 届, 说 明 上 市 公 司 比 较 信 任 你, 你 有 一 定 公 信 力 这 是 对 个 人 身 份 地 位 一 个 很 好 的 补 充 本 轮 股 市 行 情, 就 显 现 出 这 些 金 融 创 新 的 强 大 作 用 : 助 涨, 更 助 跌 对 于 助 涨, 就 是 短 期 内 产 生 巨 大 的 泡 沫, 为 后 市 埋 下 隐 患 ; 对 于 助 跌, 这 些 金 融 创 新 事 实 上 成 为 看 跌 期 权, 需 要 在 设 定 的 价 格 全 部 出 清, 给 股 市 带 来 流 动 性 危 机, 形 成 恐 慌 气 氛, 导 致 股 市 断 崖 式 下 跌 当 前 证 券 市 场 中 存 在 的 多 种 金 融 产 品 或 业 务, 值 得 我 们 从 风 险 管 理 的 角 度 进 行 严 格 监 管, 避 免 对 股 市 涨 跌 带 来 更 大 的 冲 击 由 于 金 融 创 新 产 品 基 本 都 具 有 两 面 性, 要 以 风 险 管 理 工 具 作 为 发 展 的 重 点, 避 免 某 类 创 新 产 品 的 发 展 脱 离 实 际 需 求, 冲 击 证 券 市 场 的 稳 定 四 总 结 在 本 轮 行 情 从 暴 涨 到 暴 跌 的 演 变 中, 我 们 看 到 很 多 证 券 市 场 制 度 建 设 和 监 管 不 到 位 的 问 题, 需 要 我 们 及 时 加 以 解 决 和 完 善, 否 则 我 们 的 市 场 将 长 期 处 于 不 成 熟 投 机 现 象 浓 厚 等 状 态 中 由 于 证 券 市 场 是 一 个 复 杂 的 生 态 系 统, 任 何 环 节 的 改 变 改 革, 都 将 对 系 统 中 的 其 它 环 节 产 生 影 响, 因 此, 不 能 孤 立 地 来 看 待 某 一 方 面 的 问 题, 而 应 该 从 整 体 上 来 进 行 设 计 和 完 善 由 于 证 券 市 场 的 系 统 建 设 是 一 个 长 期 过 程, 不 能 在 某 一 阶 段 出 现 问 题 就 否 定 已 经 走 在 正 确 道 路 上 的 制 度 方 案 等 当 我 们 坚 持 市 场 化 改 革, 把 加 强 监 管 和 取 消 管 制 有 效 分 开, 把 发 展 机 构 投 资 者 和 保 护 中 小 投 资 者 利 益 统 一 考 虑, 积 极 推 动 注 册 制 严 格 实 施 退 市 制 度 等 作 为 明 确 方 向, 我 国 证 券 市 场 的 健 康 发 展 就 不 再 是 一 句 空 话 09

7 专 题 分 享 THEMATIC SHARE THEMATIC SHARE 专 题 分 享 俞 铁 成 : 我 永 远 不 投 弃 权 票 你 做 一 两 家 独 董, 可 能 不 说 明 什 么 问 题, 你 能 够 做 五 六 家 独 董, 并 且 每 家 都 能 做 满 两 届, 说 明 上 市 公 司 比 较 信 任 你, 你 有 一 定 公 信 力 这 是 对 个 人 身 份 地 位 一 个 很 好 的 补 充 文 董 事 会 杂 志 记 者 严 学 锋 性 工 作 做 一 个 好 的 独 董, 更 多 是 应 该 从 战 略 方 面 给 企 业 提 供 一 些 帮 助 我 不 可 能 投 弃 权 票 在 合 规 性 战 略 等 发 挥 发 挥 了 一 些 作 用, 俞 铁 成 的 独 董 履 职 比 较 顺, 没 有 遇 到 风 险 大 的 议 案 他 从 没 跟 董 事 长 发 生 冲 突, 但 经 常 给 他 们 挑 毛 病 意 见 要 提, 态 度 嘛, 本 来 我 就 是 很 温 和 的 人 ( 笑 ) 俞 铁 成 说, 他 没 有 干 什 么 违 法 乱 纪 的 事, 我 提 意 见, 为 什 么 要 态 度 严 肃 呢? 我 做 独 董 的 企 业 都 还 不 错 顺 理 成 章 的 是, 履 职 独 董 多 家 多 年, 俞 铁 成 没 有 投 过 弃 权 票 反 对 票 总 有 人 诟 病 独 董 不 投 反 对 票 设 立 独 董 属 于 事 先 监 控 的 机 制 安 排 在 事 先, 我 发 现 问 题, 就 会 跟 企 业 讲 沟 通 事 先 把 关, 再 在 董 事 会 上 投 反 对 票, 这 个 逻 辑 不 通 俞 铁 成 说, 在 表 决 前, 我 一 定 要 把 问 题 都 解 决 了 我 不 可 能 投 弃 权 票 的, 要 么 反 对, 要 么 通 过 投 弃 权 票, 是 一 种 没 有 意 义 的 表 现 你 态 度 就 应 该 鲜 明, 哪 有 什 么 不 能 表 态 的 东 西? 我 选 择 上 市 公 司 做 独 董, 本 身 是 比 较 谨 慎 的, 以 国 企 为 主 民 企, 也 会 选 择 相 对 本 份 的 企 业 家 我 通 过 跟 董 事 长 交 流 来 判 断, 很 多 人 找 我 做 独 董, 我 了 上 交 所 上 市 公 司 张 江 高 科 的 独 董, 李 彦 宏 曾 当 了 纽 交 所 上 市 公 司 新 东 方 的 独 董 俞 铁 成 说 在 他 看 来, 客 观 上, 一 些 经 济 相 对 超 脱 之 人 做 独 董, 有 助 于 优 化 独 董 结 构, 更 好 发 挥 独 董 作 用 不 看 重 津 贴, 俞 铁 成 透 露, 自 己 做 独 董 的 动 力 是, 当 独 董 是 社 会 地 位 的 认 同 人 家 一 看, 你 在 那 么 多 家 上 市 公 司 担 任 独 董 你 做 一 两 家, 可 能 不 说 明 什 么 问 题, 你 能 够 做 五 六 家, 并 且 每 家 都 能 做 满 两 届, 说 明 上 市 公 司 比 较 信 任 你, 你 有 一 定 公 信 力 这 是 对 个 人 身 份 地 位 一 个 很 好 的 补 充 此 外 是 成 就 感, 我 们 在 投 资 圈, 第 一 次 见 面 一 看 你 是 上 市 公 司 尤 其 是 市 值 过 百 亿 或 千 亿 的 上 市 公 司 独 董, 感 觉 会 比 较 靠 谱 愿 意 和 你 交 往 自 己 帮 助 了 上 市 公 司, 很 多 公 司 股 价 上 涨 市 值 上 升, 虽 然 你 还 是 拿 那 点 津 贴, 但 你 获 得 成 就 感, 你 的 价 值 体 现 了 如 果 能 在 国 内 外 顶 尖 上 市 公 司 担 任 独 立 董 事 本 身 就 俞 铁 成 进 入 申 达 股 份 具 有 划 时 代 意 义 现 在, 申 达 股 份 作 为 独 董 候 选 人 去 了 现 场 有 股 民 专 门 问 董 事 长, 你 们 请 交 流 后 就 拒 绝 了 有 的 人 如 果 是 骨 子 里 就 比 较 野 随 心 所 欲 的 性 格 的 话, 可 是 一 个 社 会 地 位 的 象 征, 原 阿 里 巴 巴 CEO 卫 哲 曾 告 诉 请 来 俞 先 生 就 是 做 重 组 国 资 委 改 革 的 事 情 重 了 有 并 购 重 组 背 景 的 俞 铁 成 做 独 董, 是 不 是 意 味 着 马 上 要 以 做 朋 友, 但 不 能 去 做 独 董 俞 铁 成 说, 这 就 跟 我 做 投 资, 看 人 一 样 我, 他 在 汇 丰 银 行 做 4 年 独 立 董 事 期 间 积 累 的 世 界 顶 级 组 是 必 定 的 莫 容 置 疑 的 至 于 谁 来 重 组, 从 俞 铁 成 任 独 立 董 事 牛 散 云 集, 可 以 看 到 一 些 端 倪 俞 铁 成 做 大 的 并 购 重 组? 俞 铁 成 坦 言, 现 在, 并 购 重 组 是 上 市 公 司 做 市 值 管 理 做 大 做 强 的 重 要 途 径, 有 的 企 业 就 是 看 中 经 济 超 脱 更 好 发 挥 作 用 财 团 人 脉 资 源 是 他 顺 利 创 办 嘉 御 投 资 基 金 的 坚 实 基 础 2014 年 5 月 出 任 申 达 股 份 独 董 后, 成 为 股 吧 里 的 热 议 人 物 了 我 这 方 面 的 经 验, 请 我 做 独 董 他 坦 言, 有 独 董 资 格 证 的 人, 很 多 ; 有 经 验 有 资 源 在 独 董 圈, 有 人 认 为 津 贴 过 低, 损 害 了 独 董 制 度 的 有 效 性 俞 铁 成 直 言, 对 能 够 给 企 业 带 来 价 值 的 好 独 董 确 实 不 多 一 些 好 独 董, 股 吧 很 多 帖 子 说, 申 达 股 份 请 了 一 个 并 购 专 家 担 任 独 董, 作 为 独 董, 如 何 发 挥 并 购 重 组 方 面 的 特 长? 他 举 例 说, 比 我 们 这 类 不 靠 工 资 过 日 子 的 人, 独 董 津 贴 一 年 5 万 还 是 10 万, 是 没 感 觉 的 做 了 5 家 公 司 后, 忙 得 不 得 了 ; 特 别 是 那 些 太 有 名 气 的 意 味 着 公 司 将 有 大 的 并 购 动 作 当 作 一 个 利 好, 在 股 吧 如 申 达 股 份 是 做 车 用 纺 织 品 的 我 在 第 一 次 开 董 事 会 时 就 但 对 一 些 国 有 行 业 协 会 专 家 退 休 政 府 官 员 或 高 校 教 授 背 景 的 独 董 来 说,5 独 董, 出 席 率 怎 么 能 保 证? 所 以, 有 名 望 能 力 保 障 讨 论 得 热 火 朝 天, 我 当 时 压 力 很 大 ( 笑 ) 这 也 说 明, 当 选 建 议, 围 绕 汽 车 内 饰, 从 纺 织 品 拓 展 到 其 他 内 饰 相 关 领 域, 万 和 10 万 还 是 有 不 少 差 别 的, 因 此 我 也 一 直 建 议 适 当 提 高 国 内 独 董 的 薪 酬 基 本 出 勤 的 好 独 董, 就 变 成 稀 缺 资 源 上 市 公 司 独 董, 会 有 一 定 的 价 值 凯 石 投 资 合 伙 人 上 海 从 国 内 自 己 建 厂 到 国 外 收 购 国 际 知 名 品 牌 等 这 个 建 议, 水 平 我 做 独 董 的 企 业 一 般 一 年 给 的 津 贴 是 5 到 8 万 在 投 资 业 入 行 近 20 年, 交 通 大 学 海 外 教 育 学 院 国 际 并 购 研 究 中 心 主 任 俞 铁 成 对 董 他 们 觉 得 很 有 道 理, 听 进 去 了, 开 始 做 拓 展, 寻 找 新 的 投 资 我 犯 得 着 为 了 这 点 钱, 来 参 与 公 司 造 假 骗 股 民, 把 自 己 的 名 誉 毁 掉? 事 会 记 者 表 示, 很 多 人 认 为 独 董 是 花 瓶 从 我 的 履 职 经 收 购 方 向 这 个 就 是 我 们 独 董 的 价 值 所 在 我 在 很 多 非 上 市 公 司 当 投 资 人 派 驻 董 事, 对 上 市 公 司 和 非 上 市 公 司 的 公 司 历 来 看, 独 董 还 是 有 作 用 价 值 的, 特 别 是 在 战 略 包 括 投 资 治 理 结 构 有 深 刻 的 对 比 理 解 虽 然 上 市 公 司 的 治 理 结 构 目 前 还 不 尽 如 人 意, 并 购 重 组 方 面 当 然, 做 独 董 属 于 奉 献 比 较 偏 多 的 活 如 果 发 现 特 别 好 的 适 合 某 个 上 市 公 司 的 投 资 项 目, 俞 铁 但 是 比 起 大 部 分 非 上 市 公 司, 上 市 公 司 的 治 理 还 是 要 好 很 多, 其 中 一 个 重 要 成 会 向 公 司 介 绍 他 称, 在 自 己 当 独 董 的 每 个 上 市 公 司, 原 因 就 是 因 为 有 独 董 有 没 有 独 董, 还 真 是 不 一 样, 上 市 公 司 几 乎 80% 的 从 战 略 方 面 提 供 帮 助 我 都 会 给 他 们 推 荐 介 绍 一 些 项 目 他 们 自 己 做 决 策, 这 重 大 事 项 都 需 要 董 事 会 里 由 独 董 为 主 组 建 的 专 门 委 员 会 事 先 审 核 通 过 才 能 提 中 间 我 没 有 任 何 利 益 瓜 葛 既 然 看 到 了 好 项 目, 作 为 董 事, 交 董 事 会 表 决 做 独 董, 属 于 奉 献 比 较 偏 多 的 活, 高 风 险 低 收 益, 这 点 津 贴, 俞 铁 成 先 后 出 任 浦 东 建 设 连 云 港 中 昌 海 运 长 城 影 视 你 有 义 务 来 帮 助 上 市 公 司, 提 供 这 种 投 资 机 会 纯 粹 为 了 挣 钱, 应 该 没 人 会 去 做 独 董 但 很 多 人 做 独 董 是 喜 欢 这 种 在 公 众 董 申 达 股 份 等 多 家 上 市 公 司 独 董, 屡 屡 获 邀 源 于 他 丰 富 的 并 事 会 分 享 交 流 及 为 公 司 大 小 股 东 奉 献 金 点 子 的 感 觉 你 看, 史 玉 柱 曾 经 当 购 重 组 经 验 迄 今 19 年 的 企 业 并 购 顾 问 及 股 权 投 资 经 当 然, 独 董 需 要 在 合 规 性 方 面 发 挥 作 用 比 如, 俞 铁 成 会 验, 操 作 数 十 起 大 型 企 业 并 购 重 组 案 例, 投 资 了 多 个 优 秀 提 醒 董 事 长 相 关 做 法 要 符 合 监 管 规 定, 有 些 事 项 应 该 上 董 项 目 事 会 会 议 决 策 而 不 是 经 理 层 决 定 了 就 行 他 有 时 还 会 找 出 一 些 瑕 疵 毛 病, 比 如 提 醒 年 报 中 的 错 别 字 有 些 数 字 不 2014 年, 申 达 股 份 开 董 事 会 换 届 的 股 东 大 会 时, 俞 铁 成 适 合 在 年 报 中 披 露 等 他 强 调, 这 些 在 我 们 眼 里 属 于 常 规

8 媒体视角 MEDIA VIEW MEDIA VIEW 媒体视角 综合来看 经历了三季度市场疾风暴雨式的下跌之后 上半年市 风停雨歇待秋收 场快速上涨积累的风险得到充分释放 伴随着压制市场的两大风 险因素基本消化之后 九月份的持续缩量震荡态势反映出市场正 处于构筑底部的过程 进入四季度以后 以十八届五中全会为代 2015年四季度策略 表的政策催化剂将逐步显现 从而有助于沪深股市走出颓势 呈 文 凯石益正市场研究总监 周荣华 现一轮阶段性的反弹格局 回顾沪深股市三季度表现 市场在持续大幅下跌之后呈现低位震荡的疲弱格 局 风险因素的大幅释放导致投资者信心受到严重冲击 成交量呈现极度萎 缩的态势 一 三季度大跌风险充分释放 图表 6 美元兑人民币小幅下挫 在三季度下跌的过程中 清理场外配资和流动性收缩形成了资金出逃的羊群效应 导致市场风雨飘摇 从目前来看 这两类影响市场的 主要风险已经基本得到了释放 投资者悲观情绪有所缓和 流动性方面 伴随着人民币 8 月份的主动性贬值 以及美元加 就去杠杆而言 目前市场对于杠杆泡沫的挤压已经接近尾声 恒生网络 上海铭创 同花顺等 3 家公司的相关信息技术系统已经关闭或 限制其系统功能 此举意味着管理层清理场外配资的过程接近尾声 前期由于杠杆资金的清理进程持续导致的踩踏风险已经逐渐消化 融资融券方面 截至 2015 年 09 月 30 日 沪深两市融资融券余额 9, 亿元 较 8 月大幅减少 14.40% 其中 9 月份融资余额 9, 亿元 较上月减少 14.39% 融券余额 9 月减少 17.96% 融资买入额总计 11, 亿元 较上月减少 47.95% 融资偿 息预期和国际经济复杂形势 热钱流出中国状况明显 加之出 口疲弱 导致外汇储备大幅下降 人民币贬值压力和资本外流 二 稳增长预期继续强化 的共同影响下 流动性收缩的预期主导了 8 月份的第二波剧烈 在经济疲弱的背景下 政府稳增长政策已经陆续出台 国庆节前 下跌 管理层连续发布针对房地产和汽车的稳增长政策 刺激消费的目 的明确 还额总计 13, 亿元 较上月减少 47.69% 9 月份 两融业务的增速与 8 月份相比继续放缓 且融资融券余额均出现了负增长 经过人民币贬值压力短期集中释放之后 目前来看 人民币汇 率呈现了趋于稳定的特征 从离岸和在岸人民币汇率之差来看 房地产方面 住房贷款首付比例开始松动 9 月 30 日央行和银 即期人民币汇率贬值预期回落 其背后的主要原因在习近平主 监会发布 关于进一步完善差别化住房信贷政策有关问题的通 席和李克强总理等中国高层对于人民币汇率稳定的表态 中国 知 1 在不实施 限购 措施的城市 居民家庭首首套房的 央行在外汇市场的干预 美联储加息预期延后等 商贷最低首付款比例调整为不低于 25% 2 地方政府可根据 辖内不同城市情况 在国家统一信贷政策的基础上 指导各省级 最新数据显示 美国 9 月非农数据非农就业环比仅增 14.2 万大 市场利率定价自律机制结合当地实际情况自主确定辖内商业性个 幅低于预期 表明美国经济复苏前景也并不明朗 美联储 10 月 人住房贷款的最低首付款比例 份加息的预期大幅减弱 流动性由新兴市场国家向美国转移的 步伐放缓 这有利于中国市场流动性的企稳 图表 1 两市融资余额(亿元)及增速 图表 3 外汇储备回落 基础货币投放下降 针对汽车的刺激政策更加关注于倡导环保和清洁能源 国务院总 理李克强 9 月 29 日主持召开国务院常务会议 确定支持新能源 和小排量汽车发展措施 从 2015 年 10 月 1 日到 2016 年 12 月 31 日 对购买 1.6 升及以下排量乘用车实施减半征收车辆购 置税的优惠政策 其次 加快淘汰营运黄标车 开展清理整顿专 项行动 从政策的指向性来看 9 月末连续公布的两项政策都与扩大消费 刺激内需相关 体现出明显的稳增长特性 伴随着经济的持续弱 图表 5 人民币贬值预期回落 图表 2 两市融资买入额占A股成交额比例保持在较为平稳的水平 13 图表 4 热钱外流呈现规模放大 势 稳增长政策仍将持续发布 并且将贯穿整个四季度 注 本文章资料均来源于wind 凯石益正 14

9 媒 体 视 角 MEDIA VIEW MEDIA VIEW 媒 体 视 角 从 经 济 三 驾 马 车 角 度 看, 鉴 于 目 前 消 费 缺 乏 弹 性, 出 口 仍 有 不 确 定 性, 未 来 稳 增 长 大 概 率 的 将 落 实 到 投 资, 符 合 管 理 层 发 挥 投 资 关 键 作 用 的 表 态 从 国 内 投 资 三 分 法 角 度 看, 制 造 业 投 资 和 房 地 产 投 资 四 季 度 爆 发 的 概 率 不 高, 仍 将 维 持 相 对 低 位 ; 由 此, 四 季 度 发 挥 投 资 关 键 作 用 只 能 聚 焦 于 基 建 投 资 制 造 业 投 资 受 制 于 去 库 存 + 去 产 能 2015 年 1-8 月 制 造 业 投 资 增 速 为 8.9%, 较 2014 年 同 期 回 落 5.2 个 百 分 点, 背 后 深 层 次 原 因 在 于 制 造 业 整 体 去 库 存 和 去 产 能 没 有 完 成 当 前 PMI 指 数 中 原 材 料 库 存 和 产 成 品 库 存 均 处 于 回 落 状 态, 表 明 制 造 业 处 于 主 动 去 库 存 状 态 尽 管 A 股 上 市 公 司 表 征 新 增 产 能 的 在 建 工 程 同 比 增 速 在 下 降, 但 表 征 存 量 产 能 的 固 定 资 产 维 持 了 趋 向 宽 松 的 货 币 政 策 环 境 没 有 发 生 变 化 可 以 说, 为 了 保 持 经 济 增 速 处 于 中 高 水 平, 在 可 预 见 的 很 长 一 段 时 间 里, 货 币 政 策 大 概 率 将 保 持 宽 松 趋 向 从 历 史 上 来 看, 利 率 水 平 对 A 股 估 值 有 相 当 明 显 的 影 响 拉 大 时 间 跨 度 来 看, 当 利 率 水 平 持 续 上 升 时,A 股 估 值 水 平 一 般 会 受 到 负 面 作 用 而 下 降 ; 反 过 来, 当 利 率 水 平 持 续 下 降 时,A 股 估 值 一 般 也 会 受 到 正 面 作 用 而 上 升 利 率 水 平 与 A 股 的 这 种 关 系 反 映 的 是, 在 宽 松 的 货 币 政 策 环 境 下,A 股 估 值 大 概 率 难 以 持 续 性 低 迷 当 前, 货 币 政 策 趋 向 宽 松 仍 实 际 上 利 于 估 值 修 复 相 对 高 位, 表 明 宏 观 经 济 中 的 去 产 能 有 待 进 一 步 深 入 由 此, 在 制 造 业 去 库 存 和 去 产 能 没 有 有 效 实 现 的 背 景 下, 我 们 期 待 制 造 业 投 资 放 量 回 升 是 不 太 现 实 的 房 地 产 投 资 受 制 于 去 库 存 + 行 业 分 化 2015 年 1-8 月 房 地 产 投 资 增 速 为 3.5%, 较 2014 年 同 期 回 落 了 9.7 个 百 分 点 ; 反 观 商 品 房 销 售 情 况,1-8 月 商 品 房 销 售 面 积 增 速 为 7.2%, 较 2014 年 同 期 大 幅 改 善 了 15.5 个 百 分 点 一 方 面,2015 年 1-8 月 购 置 土 地 面 积 同 比 下 挫 超 30% 新 开 工 面 积 同 比 下 降 近 17%, 直 接 构 成 同 期 房 地 产 投 资 增 速 下 滑 因 子 ; 另 一 方 面, 图 表 10: 货 币 环 境 趋 向 宽 松 2015 年 8 月 末 待 售 商 品 房 面 积 维 持 高 位 ( 约 6.3 亿 平 方 米 ) 使 得 行 业 去 库 存 压 力 仍 在 商 品 房 销 售 在 一 二 三 四 线 城 市 的 分 化 使 得 房 地 产 无 法 向 过 去 黄 金 十 年 中 那 样 构 成 整 体 合 力, 成 为 房 地 产 投 资 增 速 不 断 下 滑 的 深 层 次 原 因 我 们 认 为, 在 房 地 产 行 业 销 售 稳 步 回 升 与 投 资 增 速 不 断 下 滑 的 背 景 下, 房 地 产 投 资 对 于 宏 观 经 济 边 际 拉 动 力 变 小, 好 的 一 面 是 房 地 产 行 业 的 资 金 链 风 险 亦 在 下 降 图 表 11: 利 率 与 A 股 估 值 基 建 投 资 有 待 继 续 加 码 2015 年 1-8 月 基 建 投 资 增 速 为 18.8%, 明 显 高 于 同 期 制 造 业 投 资 的 8.9% 和 房 地 产 投 资 的 3.5%, 显 示 基 建 投 资 在 稳 投 资 稳 增 长 的 重 要 地 位 我 们 预 判 四 季 度 基 建 投 资 有 望 继 续 加 码, 一 方 面 中 央 重 申 更 有 力 度 的 积 经 历 了 三 季 度 股 市 的 持 续 下 跌 之 后, 目 前 A 股 市 场 的 整 体 滚 动 市 盈 率 为 倍, 对 应 的 隐 含 股 权 风 险 溢 价 已 经 持 续 上 升, 达 到 2.54%, 超 越 了 历 史 均 值, 处 于 历 史 的 相 对 高 位, 这 意 味 着 股 市 的 投 资 价 值 已 经 日 益 显 现 极 财 政 政 策, 表 现 为 财 政 支 出 更 有 力 度,2015 年 1-8 月 财 政 收 入 支 出 增 速 超 过 财 政 收 入 增 速 7.4 个 百 分 点 至 14.8%; 另 一 图 表 7: 管 理 层 扩 大 财 政 支 出 以 实 践 更 有 力 度 的 积 极 财 政 政 策 图 表 9: 七 大 类 重 大 工 程 投 资 包 将 是 基 建 投 资 重 点 方 面, 管 理 层 调 低 部 分 重 大 基 建 项 目 资 本 金 比 例 以 期 为 基 建 投 资 增 加 杠 杆, 进 而 提 高 基 建 投 资 的 效 率 和 规 模 此 外, 伴 随 着 实 质 三 货 币 宽 松 利 于 估 值 修 复 趋 于 宽 松 的 稳 健 货 币 政 策 的 延 续 和 聚 焦 于 七 大 类 基 建 工 程 包 的 基 建 投 资 项 目 批 复 落 实 和 推 进, 我 们 认 为 四 季 度 基 建 投 资 有 望 发 力 以 便 支 撑 稳 增 长 基 于 此, 我 们 认 为 四 季 度 的 宏 观 经 济 更 多 地 在 于 企 稳, 确 保 不 出 意 外 不 发 生 系 统 性 区 域 性 金 融 风 险, 给 A 股 市 场 营 造 一 个 相 对 平 稳 的 宏 观 环 境 图 表 8: 管 理 层 调 低 重 大 基 础 设 施 项 目 最 低 资 本 金 比 例 8 月 25 日, 央 行 宣 布 对 存 准 率 存 款 利 率 进 行 双 降, 目 前, 存 款 利 率 水 平 已 经 处 在 历 史 性 低 位, 经 济 数 据 仍 然 低 迷, 国 内 国 外 总 需 求 面 临 的 风 险 较 大, 下 半 年 稳 增 长 的 政 策 诉 求 仍 将 持 续 高 企 此 次 人 民 银 行 双 降 的 宏 观 经 济 背 景, 也 说 明 图 表 12: 隐 含 股 权 风 险 溢 价 持 续 上 升 注 : 本 文 章 资 料 均 来 源 于 wind 凯 石 益 正 15 16

10 媒 体 视 角 MEDIA VIEW MEDIA VIEW 媒 体 视 角 四 企 业 盈 利 增 长 动 因 弱 化 10 月 是 A 股 上 市 公 司 三 季 报 的 公 布 期, 但 相 对 于 今 年 上 半 年 的 盈 利 回 升, 三 季 报 盈 利 持 续 增 长 的 形 势 并 不 乐 观 支 撑 上 半 年 A 股 盈 利 增 长 的 动 因 在 下 半 年 出 现 弱 化, 成 本 的 下 降 和 投 资 性 收 益 的 增 加 是 支 撑 盈 利 上 行 的 两 个 主 要 原 因, 但 这 两 方 面 因 素 在 下 半 年 都 难 以 维 持 强 势 业 转 型 方 向 的 一 些 高 技 术 行 业 的 PMI 回 升 的 幅 度 非 常 大, 达 到 55% 之 多, 此 外, 根 据 中 国 人 民 银 行 发 布 的 数 据, 截 至 9 月 底, 中 国 外 汇 储 备 规 模 降 至 亿 美 元, 较 8 月 减 少 亿 美 元, 相 比 8 月 外 汇 储 备 939 亿 美 元 的 历 史 性 降 幅, 降 幅 已 经 大 幅 收 窄 无 论 从 离 在 岸 汇 率 差 值 还 是 从 远 期 汇 率 隐 含 升 水 来 看, 人 民 币 贬 值 预 期 已 经 基 本 稳 住 从 估 值 分 布 情 况 来 看, 目 前 申 万 一 级 行 业 接 近 历 史 中 值 的 行 业 有 : 建 筑 材 料 建 筑 装 饰 汽 车 家 用 电 器 商 业 贸 易 食 品 饮 料 公 用 事 业 房 地 产 交 通 运 输 电 子 银 行 以 及 非 银 金 融 股 市 上 持 续 演 绎 结 合 十 三 五 规 划 的 发 展 方 向, 从 成 长 + 主 题 的 角 度 考 虑, 与 十 三 五 相 关 的 养 老 产 业 二 胎 地 下 管 网 建 设 智 能 装 备 生 物 医 药 核 电 互 联 网 + 均 具 有 较 强 的 表 现 机 会 一 方 面,A 股 的 自 六 月 份 开 始 的 大 幅 下 跌 将 会 导 致 上 市 公 司 投 资 收 益 的 恶 化 另 一 方 面, 原 材 料 价 格 并 未 企 稳 上 半 年 全 球 大 宗 商 品 价 格 的 持 续 低 迷, 原 材 料 购 进 成 本 下 降 提 升 了 上 半 年 企 业 的 盈 利 能 力 但 伴 随 着 大 宗 商 品 价 格 的 逐 渐 走 低, 其 对 产 成 品 出 厂 价 格 的 负 面 影 响 也 在 逐 渐 显 现 政 策 方 面, 在 国 庆 节 前 央 行 与 银 监 会 调 降 了 非 限 购 城 市 居 民 首 套 房 最 低 首 付 款 比 例 以 后, 近 日 又 出 现 了 信 贷 资 产 抵 押 再 贷 款 试 点 扩 容, 从 过 去 两 个 省 市 扩 容 到 九 个 省 市, 这 意 味 着 稳 增 长 的 政 策 在 不 断 的 加 码 发 改 委 新 批 城 铁 项 目 近 5000 亿, 财 政 部 也 公 布 第 二 批 政 府 和 社 会 资 本 合 作 (PPP) 示 范 项 目, 总 投 资 金 额 6589 亿 元 从 财 政 政 策 和 货 币 政 策 角 度 来 看, 基 本 都 倾 向 于 图 表 15: 一 级 行 业 历 史 估 值 表 现 情 况 货 币 宽 松 和 财 政 积 极 来 为 稳 增 长 服 务 2016 年 将 是 十 三 五 的 开 局 之 年,10 月 即 将 召 开 十 八 届 五 中 全 会, 会 议 上 将 对 十 三 五 规 划 进 行 讨 论 十 三 五 规 根 据 此 前 上 市 公 司 披 露 的 中 报 情 况 来 看, 依 靠 低 基 数 的 盈 利 快 划 将 对 未 来 五 年 我 国 经 济 发 展 工 作 做 出 方 向 性 的 指 导 和 判 断, 速 成 长 告 一 段 落, 具 有 稳 健 成 长 型 的 板 块 依 然 集 中 于 消 费 类 板 预 计 十 三 五 规 划 将 重 点 突 出 转 型 和 新 兴 产 业 发 展, 这 将 有 块 从 历 史 表 现 来 看, 消 费 类 板 块 业 绩 持 续 增 长 能 力 较 强 从 助 于 市 场 重 建 恢 复 对 于 转 型 创 新 的 信 心, 有 助 于 提 升 投 资 者 的 行 业 成 长 的 角 度 来 看, 伴 随 着 消 费 升 级, 传 媒 板 块 ( 电 影 游 图 表 13: 上 半 年 毛 利 率 的 持 续 改 善 受 益 于 成 本 费 用 端 的 降 低 风 险 偏 好 戏 IP 等 ) 休 闲 服 务 板 块 ( 出 境 游 迪 士 尼 等 ) 医 药 生 物 ( 养 老 产 业 医 疗 设 备 等 ) 在 线 教 育 板 块 将 迎 来 较 为 确 定 的 对 于 四 季 度 的 股 市, 我 们 认 为, 经 过 之 前 四 个 月 剧 烈 波 动 和 深 高 增 长 周 期, 值 得 重 点 关 注 幅 调 整 的 股 市, 后 期 都 会 有 较 强 的 恢 复 性 反 弹 行 情, 四 季 度 前 半 段 就 具 备 这 样 的 中 级 反 弹 条 件, 经 济 稳 增 长 五 中 全 会 改 革 预 期 十 三 五 规 划 将 是 主 要 催 化 剂 而 在 四 季 度 的 后 半 段, 由 于 年 末 时 点 资 金 压 力 显 现, 从 而 会 从 供 求 关 系 上 压 制 股 市 表 现 因 此, 整 体 上 四 季 度 将 会 呈 现 先 扬 后 抑 的 格 局 图 表 14: 上 半 年 投 资 收 益 在 A 股 净 利 润 中 占 比 大 幅 上 升 六 策 略 重 点 把 握 成 长 和 主 题 图 表 16: 上 市 公 司 2015 年 中 报 业 绩 增 速 (%) 五 四 季 度 将 现 中 级 反 弹 由 于 目 前 市 场 多 空 分 歧 依 然 较 大, 尤 其 是 市 场 仍 处 于 大 跌 后 的 修 复 阶 段, 在 缺 乏 增 量 资 金 市 场 存 量 博 弈 的 背 景 下, 趋 势 性 作 为 政 策 密 集 出 台 的 时 期, 四 季 度 的 投 资 策 略 应 积 极 考 虑 十 经 过 三 季 度 的 快 速 下 跌, 此 前 制 约 市 场 的 负 面 因 素 基 本 消 化, 的 行 情 短 期 内 难 以 再 现, 反 弹 格 局 基 本 以 结 构 性 机 会 为 主 三 五 规 划 预 期 带 来 的 主 题 性 因 素 从 历 次 五 年 规 划 对 于 市 场 主 要 表 现 在 去 杠 杆 的 告 一 段 落 和 美 联 储 加 息 的 延 后 面 对 当 前 从 反 弹 的 顺 序 来 看, 以 中 小 板 创 业 板 为 代 表 的 成 长 股 将 会 率 表 现 的 影 响 来 看, 十 一 五 规 划 重 点 关 注 的 有 色 证 券 医 的 市 场, 不 论 是 估 值 水 平 还 是 隐 含 股 权 风 险 溢 价, 都 反 映 出 市 先 引 领 反 弹, 主 要 因 为 此 前 下 跌 过 程 中 成 长 股 跌 幅 过 大, 同 时 药 电 气 设 备 食 品 饮 料 等 板 块 都 在 之 后 的 五 年 内 表 现 强 势 场 已 经 进 入 到 具 备 投 资 价 值 的 底 部 区 间 展 望 四 季 度 的 沪 深 股 成 长 股 是 新 兴 产 业 的 集 中 地, 政 策 扶 持 和 成 长 预 期 赋 予 了 其 高 十 二 五 规 划 纲 要 中 涉 及 的 新 兴 产 业, 如 环 保 新 能 源 互 市, 随 着 经 济 数 据 的 企 稳 政 策 预 期 的 增 强, 尤 其 是 十 八 届 五 弹 性 联 网 等, 其 行 情 贯 穿 整 个 十 二 五 期 间, 表 现 出 了 大 幅 的 超 中 全 会 和 十 三 五 规 划 的 催 化, 市 场 将 会 出 现 一 轮 中 级 反 弹 额 收 益 2015 年 9 月 份, 中 国 制 造 业 采 购 经 理 指 数 (PMI) 为 49.8%, 但 通 过 前 期 下 跌 的 经 验 教 训, 后 期 成 长 股 会 出 现 一 定 分 化, 分 比 上 月 微 升 0.1 个 百 分 点, 连 续 两 个 月 回 落 后 出 现 微 幅 回 升 包 括 像 生 产 新 订 单 指 数 也 呈 现 了 双 双 的 回 升, 尤 其 是 代 表 产 化 的 主 线 可 以 从 估 值 和 盈 利 两 个 维 度 来 寻 找 具 备 安 全 边 际 和 成 长 预 期 的 行 业 板 块 随 着 围 绕 创 新 和 改 革 展 开 的 十 三 五 规 划 相 关 政 策 密 集 落 地, 将 会 形 成 明 显 的 催 化 剂, 推 动 相 关 板 块 的 主 题 投 资 热 潮 在 注 : 本 文 章 资 料 均 来 源 于 wind 凯 石 益 正 17 18

11 研究视角 RESEARCH VIEW RESEARCH VIEW 研究视角 汽车&新材料 新能源汽车产业链投资机会解析 不可错过的结构性行情 评级 买入 研究员 林兴阔 余汉松 19 20

12 研 究 视 角 RESEARCH VIEW RESEARCH VIEW 研 究 视 角 一 行 业 概 况 1 新 能 源 汽 车 简 介 新 能 源 汽 车 是 指 采 用 非 常 规 车 用 燃 料 作 为 动 力 来 源 ( 或 使 用 常 规 车 用 燃 料 采 用 新 型 车 载 动 力 装 置 ), 综 合 车 辆 的 动 力 控 制 和 驱 动 方 面 的 先 进 技 术, 形 成 的 技 术 原 理 先 进 具 有 新 技 术 新 结 构 的 汽 车 新 能 源 汽 车 2013 年 之 前, 全 球 新 能 源 汽 车 发 展 较 缓 慢, 一 方 面 由 于 新 能 源 汽 车 开 发 成 本 居 高 不 下, 相 关 车 企 大 多 亏 损, 另 一 方 面 也 没 有 代 表 性 车 型 吸 引 消 费 者 ;2013 年 初 开 始, 特 斯 拉 成 为 新 能 源 汽 车 领 域 最 大 亮 点,Model S 荣 登 一 季 度 北 美 豪 车 销 售 榜 首 位, 并 且 实 现 盈 利, 成 为 全 球 迄 今 为 止 最 成 功 的 新 能 源 汽 车 特 斯 拉 股 票 也 受 到 资 本 市 场 热 捧, 股 价 从 2013 年 初 开 始 暴 涨 包 括 混 合 动 力 汽 车 纯 电 动 汽 车 (BEV, 包 括 太 阳 能 汽 车 ) 燃 料 电 池 电 动 汽 车 (FCEV) 氢 发 动 机 汽 车 其 他 新 能 源 ( 如 高 效 储 能 器 ) 汽 车 等 表 1 混 合 动 力 纯 电 动 和 燃 料 电 池 汽 车 的 比 较 混 合 动 力 汽 车 纯 电 动 汽 车 燃 料 电 池 电 动 汽 车 驱 动 方 式 内 燃 机 + 电 机 驱 动 电 机 驱 动 电 机 驱 动 能 量 系 统 内 燃 机 + 蓄 电 池 蓄 电 池 燃 料 电 池 能 量 来 源 与 补 给 加 油 站 或 充 电 设 备 电 网 流 电 设 备 氢 气 排 放 量 排 放 较 低 零 排 放 近 似 零 排 放 商 业 化 进 程 商 业 化 较 成 熟 有 少 量 产 品 销 售, 未 形 成 规 模 研 发 阶 段 图 2:2013 至 今 特 斯 拉 股 价 走 势 图 3: 新 能 源 汽 车 指 数 与 上 证 指 数 主 要 优 点 续 航 里 程 较 长 排 放 低 效 率 高, 续 航 长 主 要 缺 点 电 池 效 率 充 电 站 不 足, 成 本 高, 技 术 未 突 破 电 池 安 全 性 有 待 提 高 资 料 来 源 :CNKI, 海 通 证 券 研 究 所, 凯 石 投 资 特 斯 拉 股 价 的 大 涨 使 得 A 股 投 资 者 对 新 能 源 汽 车 的 关 注 度 大 幅 提 升, 二 级 市 场 对 新 能 源 汽 车 产 业 链 的 投 资 也 更 加 积 极, 也 是 从 那 个 时 候 新 能 源 汽 车 指 数 开 始 显 著 跑 赢 上 证 指 数 ( 见 图 3) 新 能 源 汽 车 指 数 的 大 涨, 除 了 特 斯 拉 明 星 效 应 外, 更 多 的 是 节 能 与 新 能 源 汽 车 作 为 国 家 的 新 兴 产 业 面 临 着 前 所 未 有 的 发 展 机 遇 和 政 策 支 持 从 国 家 战 略 高 度 思 考, 在 化 石 能 源 紧 缺, 环 境 污 染 愈 加 严 重 的 今 天, 发 展 新 能 源 汽 车 已 成 为 降 低 化 石 能 源 消 耗 减 少 环 境 污 染 的 有 效 举 措, 各 国 政 府 扶 持 新 能 源 汽 车 产 业 发 展 的 意 图 十 分 明 显 中 国 面 临 着 严 重 的 环 境 污 染 问 题 原 油 对 外 依 赖 度 居 高 不 下 汽 车 产 业 发 展 也 落 后 于 发 达 国 家, 新 能 源 汽 车 能 够 避 开 传 统 汽 车 中 发 达 国 家 对 发 动 机 变 速 箱 和 底 盘 等 核 心 零 部 件 新 能 源 汽 车 是 在 传 统 汽 车 产 业 链 基 础 上 进 行 延 伸, 结 构 上 与 传 统 汽 车 的 最 大 区 别 在 于 动 力 系 统, 增 加 了 电 池 电 机 电 控 系 统 等 组 件 的 技 术 封 锁, 给 中 国 汽 车 产 业 带 来 弯 道 超 车 的 机 会, 所 以 说 发 展 新 能 源 汽 车 是 中 国 国 家 战 略 的 必 然 选 择 2 新 能 源 汽 车 发 展 现 状 在 产 业 资 本 和 政 策 的 推 动 下, 新 能 源 汽 车 近 3 年 来 进 入 快 速 发 展 通 道 根 据 真 锂 研 究 赛 迪 顾 问 中 国 电 池 网 联 合 发 布 调 查 结 果 显 示, 2013 年 全 球 市 场 共 销 售 万 辆 电 动 汽 车,2014 年 增 长 57% 达 到 了 万 辆 从 2014 年 的 全 球 新 能 源 汽 车 销 量 分 布 来 看, 美 国 是 第 一 大 市 场, 占 据 了 三 分 之 一 的 市 场 份 额, 另 外 主 要 是 欧 盟 中 国 和 日 本 这 四 个 地 区 图 4: 年 全 球 新 能 源 汽 车 销 量 图 5:2014 年 全 球 新 能 源 汽 车 分 布 注 : 本 文 章 资 料 均 来 源 于 wind 凯 石 益 正 资 料 来 源 :CNKI, 海 通 证 券 研 究 所, 凯 石 投 资 21 22

13 研 究 视 角 RESEARCH VIEW RESEARCH VIEW 研 究 视 角 由 于 动 力 系 统 占 新 能 源 汽 车 系 统 总 成 本 近 一 半 的 水 平, 最 主 要 是 由 于 动 力 电 池 的 成 本 居 高 不 下, 这 也 制 约 了 电 动 汽 车 的 进 一 步 发 展, 目 前 电 池 成 本 的 估 算 范 围 大 约 为 高 容 量 储 能 时 的 400 美 元 到 700 美 元 每 千 瓦 时 特 斯 拉 Model S 顶 配 为 85kWh, 电 池 占 了 整 车 成 本 的 一 半 左 右 因 此, 电 动 车 的 普 及 有 赖 于 电 池 技 术 的 发 展 和 成 本 的 降 低 真 锂 研 究 首 席 分 析 师 墨 柯 曾 在 2014 年 初 指 出, 全 球 电 动 汽 车 市 场 的 发 展 大 致 存 在 着 这 样 一 条 规 律 : 车 用 动 力 电 池 价 格 每 下 降 10%, 电 动 汽 车 销 量 会 增 长 20%-30% 实 际 情 况 表 明,2014 年 的 美 欧 市 场 完 全 符 合 这 条 规 律 抽 样 调 查 的 初 步 结 果 显 示,2014 年 车 用 动 力 锂 离 子 电 池 的 价 格 降 幅 大 致 在 10%-15% 之 间, 因 此 电 动 汽 车 销 量 的 增 幅 会 在 20%-40% 之 间 受 益 于 全 球 主 要 国 家 对 电 动 车 的 研 发 投 入 不 断 增 加 ( 尤 其 是 2008 年 以 来 ), 电 池 成 本 逐 年 下 降,2012 年 的 电 池 成 本 已 经 降 至 2008 年 的 一 半 不 到, 延 续 这 样 的 趋 势, 未 来 电 池 成 本 有 望 降 至 300 美 元 每 千 瓦 时 左 右, 这 将 使 电 动 车 实 现 与 内 燃 机 车 一 样 的 盈 亏 平 衡 成 本 中 国 为 了 促 进 新 能 源 汽 车 产 业 的 发 展, 国 家 给 予 了 非 常 多 的 产 业 政 策 ( 比 如 购 车 补 贴 研 发 补 贴 和 免 费 上 牌 照 等 等 ) 在 一 系 列 政 策 的 推 动 下, 新 能 源 汽 车 销 量 呈 现 出 爆 发 式 地 增 长, 截 止 2015 年 9 月 底, 中 国 新 能 源 汽 车 保 有 量 超 过 25 万 辆, 其 中 15 年 销 量 万 辆, 同 比 增 长 3 电 动 汽 车 未 来 展 望 五 年 十 倍 为 了 促 进 新 能 源 汽 车 的 发 展, 全 球 各 主 要 经 济 体 均 制 定 了 电 动 汽 车 的 发 展 规 划 或 目 标 根 据 国 际 能 源 署 的 统 计, 如 果 所 有 这 些 国 家 公 布 的 目 标 都 能 够 实 现, 到 2015 年 会 销 售 大 约 200 万 辆 电 动 汽 车 / 插 电 式 混 合 电 动 汽 车, 到 2020 年 会 销 售 大 约 440 万 辆 资 料 来 源 : 公 开 资 料, 海 通 证 券 研 究 所 美 国 中 国 日 本 德 国 英 国 法 国 表 3 : 各 国 新 能 源 汽 车 长 期 规 划 2015 年 2020 年 2030 年 100 万 辆 插 电 混 合 增 程 型 电 动 车 纯 电 动 车 150 万 辆 新 能 能 源 汽 车, 其 中 插 500 万 辆 插 电 混 合 动 力 纯 电 电 式 混 合 动 力 和 纯 电 动 50 万 辆 动 氢 燃 料 电 池 汽 车 200 万 辆 电 动 车 混 合 动 力 车, 其 中 纯 电 动 车 80 万 辆 混 合 动 力 新 能 源 车 占 比 达 到 70% 汽 车 120 万 辆 100 万 辆 电 动 车 500 万 辆 电 动 车 24 万 辆 电 动 车 200 万 辆 清 洁 能 源 汽 车 258% 但 是, 我 们 也 可 以 发 现, 目 前 新 能 源 汽 车 的 渗 透 率 极 其 低,2015 年 1-9 月 份 依 然 不 到 1% 的 水 平, 按 照 国 家 的 规 划, 到 2020 年 年 销 量 达 200 万 辆, 届 时 渗 透 率 有 望 达 10% 的 水 平, 由 此 可 见, 新 能 源 汽 车 前 景 十 分 广 阔 图 8: 根 据 各 国 公 布 确 定 的 电 动 汽 车 和 插 电 式 混 合 电 动 汽 车 销 售 目 标 ( 单 位 : 百 万 辆 ) 图 6: 年 中 国 新 能 源 汽 车 行 业 渗 透 率 图 7: 年 中 国 新 能 源 汽 车 产 销 量 资 料 来 源 : 国 际 能 源 属, 海 通 证 券, 凯 石 投 资 资 料 来 源 : 工 信 部, 凯 石 投 资 表 2 : 十 二 五 以 来 的 相 关 政 策 资 料 来 源 : 工 信 部, 凯 石 投 资 截 至 2013 年 底, 我 国 新 能 源 汽 车 产 销 量 累 计 约 5.6 万 辆 根 据 节 能 与 新 能 源 汽 车 产 业 发 展 规 划 ( 年 ), 规 划 到 2015 年, 纯 电 动 汽 车 和 插 电 式 混 合 动 力 汽 车 累 计 产 销 量 力 争 达 到 50 万 辆 ; 到 2020 年, 累 计 产 销 量 超 过 500 万 辆 以 此, 我 国 新 能 源 汽 车 产 业 在 未 来 数 时 间 发 布 单 位 文 件 名 主 要 内 容 年 将 迎 来 快 速 增 长 阶 段 十 三 五 期 间 市 场 容 量 约 450 万 辆 目 前 市 场 规 模 才 25 万 左 右, 如 确 立 纯 电 驱 动 的 技 术 转 型 战 略 ; 坚 持 三 纵 三 横 的 研 发 布 局 到 2015 年, 在 30 个 以 上 城 市 进 行 规 模 化 示 范 推 广, 在 5 个 以 上 城 市 进 行 新 型 商 业 化 模 式 试 点 应 用 在 20 个 以 上 示 范 城 市 和 周 边 区 域 建 成 由 40 万 个 充 电 桩 2000 个 充 换 电 站 构 成 的 网 络 化 供 电 体 系 果 2020 年 能 够 完 成 规 划 中 的 80%, 新 能 源 汽 车 产 业 也 有 五 年 十 几 倍 的 空 间 2012 科 技 部 电 动 汽 车 科 技 发 展 十 二 五 专 项 规 划 2012 财 政 部 国 税 局 工 信 部 关 于 节 约 能 源 使 用 新 能 源 车 船 车 船 税 政 策 的 通 知 对 使 用 新 能 源 的 车 船, 免 征 车 船 税 图 9: 我 国 新 能 源 汽 车 规 划 保 有 量 ( 百 万 辆 ) 十 二 五 国 家 战 略 性 新 兴 产 业 发 展 规 划 节 能 与 新 能 源 汽 车 产 业 发 展 规 划 年 到 2015 年, 纯 电 动 汽 车 和 插 电 式 混 合 动 力 汽 车 累 计 产 销 量 力 争 达 到 50 万 辆 ; 到 2020 年, 纯 电 动 汽 车 和 插 电 式 混 合 动 力 汽 车 生 产 能 力 达 200 万 辆 累 计 产 销 量 超 过 500 万 辆 到 2015 年, 动 力 电 池 模 块 成 本 降 至 2 元 / 瓦 时 以 下 ; 电 驱 动 系 统 成 本 降 至 200 元 / 千 瓦 以 下 到 2020 年, 动 力 电 池 模 块 成 本 降 至 1.5 元 / 瓦 时 以 下 2012 国 务 院 确 定 对 电 动 汽 车 充 换 电 设 施 用 电 实 行 扶 持 性 电 价 政 策, 对 经 营 性 集 中 式 充 换 电 设 施 用 电 实 行 价 格 优 惠, 执 行 大 工 业 电 价 在 2020 年 前 免 收 基 本 电 费 ; 电 动 汽 车 充 电 设 施 用 电 执 行 峰 谷 分 时 电 价 政 策, 鼓 励 用 户 降 低 充 电 成 本 2014 国 家 发 改 委 关 于 电 动 汽 车 用 电 价 格 政 策 有 关 问 题 的 通 知 2015 国 务 院 国 务 院 办 公 厅 关 于 加 快 电 动 汽 车 充 电 基 础 设 施 建 设 的 指 导 意 见 到 2020 年, 满 足 超 过 500 万 辆 电 动 汽 车 的 充 电 需 求 ; 形 成 统 一 开 放 竞 争 有 序 的 充 电 服 务 市 场 ; 形 成 可 持 续 发 展 的 互 联 网 + 充 电 基 础 设 施 产 业 生 态 体 系, 培 育 一 批 具 有 国 际 竞 争 力 的 充 电 服 务 企 业 资 料 来 源 : 公 开 资 料, 凯 石 投 资 资 料 来 源 : 政 府 网 站, 凯 石 投 资 23 24

14 研究视角 RESEARCH VIEW RESEARCH VIEW 研究视角 二 新能源汽车产业链 图 10 新能源汽车上下游 货 然而由于部分技术瓶颈 实际出货时间预计推迟到 2015 年末 众和股份马尔康辉矿原计划 2015 年上半年达产 40 万吨 / 年 原矿产能 实际 6 月份矿山开始运行 产能预计为 20 万吨 / 年 低于预期 图 11 锂资源供应持续增长 资料来源 国泰君安证券 凯石投资 市场需求 3C 等传统锂电池应用领域增长趋缓 未来的增长主要来自新能源汽车的不断推广 新能源汽车动力电池带动 2015 年 资料来源 安信证券 凯石投资 碳酸锂需求增加约 1.5 万吨 / 年 对应 2014 年全球碳酸锂产量 8% 左右 预计未来两年碳酸锂需求增速约为 8% 未来较长周期内 1 产业链上游 主要是稀土 锂矿 磁材 以及生产电池使用的 无论是磷酸铁锂 还是三元材料 均需要使用金属锂 2014 年产 正负极材料 电解液以及隔膜等 量折合碳酸锂约为 万吨 较 2013 年增长 7.9% 全球锂精 1 稀土行业 2015 年上半年预期中的收储一蹶不振 六大稀土集团整合和打黑 碳酸锂需求局面将保持良好 图 12 每辆新能源汽车带动碳酸锂需求50kg 矿供应主要来自泰利森 盐湖资源产碳酸锂主要来自 SQM FMC Rockwood 三湖一矿占比超 80% 近几年变化较小 常态化奠定了稀土行业未来发展的基础 但下游的需求依然低迷 限制盗采挖掘力度还需加大 且环保的需求也越来越大 日前稀土 2015 至 2016 年 原 计 划 投 产 的 锂 矿 项 目 包 括 三 湖 一 矿 扩 产 集团集体削减 10% 左右的配额 但相关股票进一步上涨的动力还 Orocobre 盐湖提锂和众和股份马尔康辉矿 相关项目投产进度慢 是期待国家收储政策的出台 于原规划 从上半年披露信息来看 SQM FMC 没有扩产计划 Rockwood 原计划 2015 年上半年投产的 2 万吨 / 年电池级碳酸 2 锂矿石行业 市场供给 新能源汽车用电池除丰田走氢燃料电池路线之外 其他 25 锂加工产能仍处于调试阶段 与 Talison 合资建设的矿石提锂工厂 2019 年 投 产 Orocobre 原 计 划 2015 年 4~8 月 达 产 并 批 量 出 资料来源 国泰君安证券 凯石投资 26

15 研 究 视 角 RESEARCH VIEW RESEARCH VIEW 研 究 视 角 未 来 判 断 : 控 量 涨 价 成 为 一 致 选 择 对 于 2015 至 2016 年 新 投 产 的 矿 图 14: 高 性 能 钕 铁 硼 年 均 增 速 17% 图 15: 电 机 电 控 市 场 参 与 者 图 16:2014 年 国 内 锂 电 池 设 备 公 司 营 收 ( 单 位 : 万 元 ) 山 来 说, 由 于 前 期 开 发 费 用 较 高, 且 新 增 产 能 提 锂 成 本 较 原 有 三 湖 一 矿 基 本 持 平, 预 计 Orocobre 等 新 增 产 能 投 产 后 将 保 持 稳 定 的 产 能 爬 坡 进 度, 亦 不 会 主 动 降 低 碳 酸 锂 产 品 价 格, 以 获 得 较 好 的 现 金 流 量 对 于 三 湖 一 矿 来 说, 供 需 格 局 良 好 的 情 形 下, 提 价 不 会 显 著 影 响 市 场 份 额, 有 利 于 公 司 提 高 业 绩 较 长 周 期 内, 碳 酸 锂 价 格 将 保 持 高 位 重 点 关 注 : 天 齐 锂 业, 赣 锋 锂 业, 众 和 股 份 (3) 磁 材 行 业 钕 铁 硼 磁 性 材 料 广 泛 应 用 于 汽 车 电 机 电 控 等 系 统, 且 新 能 源 汽 车 中 钕 铁 硼 使 用 量 比 传 统 汽 车 增 长 很 大, 收 益 于 新 能 源 汽 车 的 增 长, 钕 铁 硼 材 料 资 料 来 源 : 安 信 证 券, 凯 石 投 资 资 料 来 源 : 安 信 证 券, 凯 石 投 资 的 使 用 量 有 望 获 得 迅 速 增 长 市 场 供 给 : 目 前 来 说, 磁 材 的 上 游 稀 土, 以 及 磁 材 本 身, 产 能 都 是 远 远 过 剩 的, 不 存 在 工 艺 不 足 的 问 题 其 中 中 科 三 环 约 2 万 吨 产 能, 正 海 磁 材 6300 吨 产 能, 宁 波 韵 神 产 量 排 第 三 位 市 场 需 求 : 全 球 高 性 能 钕 铁 硼 材 料 的 需 求, 主 要 集 中 在 传 统 汽 车, 新 能 源 汽 车, 风 电, 家 电,VCM 等 领 域 图 13: 全 球 高 性 能 钕 铁 硼 需 求 结 构 资 料 来 源 : 长 江 证 券, 凯 石 投 资 未 来 判 断 : 新 能 源 汽 车 的 导 入 期 已 经 接 近 尾 声, 政 策 红 利 与 市 场 深 化 将 共 同 引 导 2015 年 产 业 加 速 爆 发 以 中 国 为 代 表 的 全 球 汽 车 消 费 市 场 在 政 策 强 有 力 推 动 下, 需 求 将 得 到 极 大 的 激 发 ; 需 求 侧 拉 动 效 应 和 供 给 侧 推 动 效 应 的 叠 加, 将 为 全 球 新 能 源 市 场 注 入 前 所 未 有 的 活 力, 磁 材 类 公 司 也 将 在 此 次 浪 潮 中 收 益 重 点 关 注 : 中 科 三 环 正 海 磁 材 宁 波 韵 升 (2) 锂 电 设 备 市 场 空 间 : 锂 电 设 备 按 照 锂 离 子 的 生 产 流 程 可 分 为 前 端 中 端 和 后 端 设 备, 设 备 的 精 度 和 自 动 化 水 平 直 接 影 响 到 锂 电 池 的 效 率 和 一 致 性 根 据 日 本 产 业 技 术 综 合 研 究 所 (IIT) 和 中 国 化 学 与 物 理 电 源 行 业 协 会 的 数 据,2014 年 全 球 锂 电 池 市 场 规 模 249 亿 美 元, 增 长 12%, 其 中 动 力 锂 电 约 65 亿 美 元, 占 比 26% 锂 电 池 生 产 重 心 向 中 国 转 移 的 趋 势 明 显,2014 年 我 国 锂 电 池 产 业 规 模 715 亿 元, 增 长 15%, 其 中 动 力 锂 电 池 增 速 更 快 2020 年 动 力 锂 电 池 的 总 需 求 量 将 达 37GWh, 是 2014 年 的 十 倍 以 上, 动 力 锂 电 池 扩 产 直 接 拉 动 设 备 需 求 ; 市 场 格 局 : 低 端 市 场 和 高 端 市 场 并 存 低 端 市 场 企 业 规 模 小, 产 品 单 一 适 用 性 差 同 质 化 竞 争 激 烈, 利 润 率 低 ; 高 端 市 场 企 业 技 术 水 平 高, 产 品 定 制 非 标 准 化, 客 户 粘 滞 性 高, 利 润 也 较 高 目 前 国 内 锂 电 设 备 市 场 仍 然 分 散, 仅 有 少 数 企 业 可 以 进 入 高 端 市 场 低 端 市 场 主 要 以 国 产 低 价 格 设 备 为 主, 高 端 市 场 则 面 临 日 韩 先 进 设 备 的 挤 压 资 料 来 源 : 长 江 证 券, 凯 石 投 资 预 计 至 2017 年 全 球 高 性 能 钕 铁 硼 需 求 CAGR 15%, 其 中, 新 能 源 汽 车 驱 动 电 机 汽 车 微 电 机 ( 包 括 EPS) 和 变 频 空 调 将 是 最 重 要 的 增 长 驱 动 力, 节 能 电 梯 风 电 将 保 持 较 平 稳 增 长, 而 受 SSD 对 传 统 硬 盘 的 替 代, 消 费 电 子 领 域 需 求 增 速 或 将 小 幅 回 落 2 产 业 链 中 游 : 电 池 电 机 电 控 和 锂 电 设 备 电 机 电 池 和 电 控 系 统 作 为 整 个 新 能 源 汽 车 产 业 链 当 中 最 核 心 的 部 分, 电 池 占 整 车 成 本 最 高 30%-45% 左 右, 电 机 电 控 占 比 20%-25%, 整 车 和 其 他 部 分 占 剩 下 的 20% (1) 电 机 电 控 行 业 市 场 空 间 : 新 能 源 汽 车 电 机 和 电 机 控 制 器 是 新 能 源 汽 车 的 核 心 零 部 件 整 车 放 量 将 会 拉 动 行 业 发 展, 预 计 到 2020 年, 新 能 源 汽 车 电 机 电 控 的 市 场 空 间 将 达 到 400 亿 元 竞 争 格 局 : 国 内 市 场 参 与 者 分 为 三 类 :1) 传 统 其 他 领 域 的 电 机 生 厂 商 转 型 跨 界 ;2) 从 成 立 之 初 就 针 对 新 能 源 汽 车 电 机 电 控 的 企 业 ;3) 具 备 传 统 整 车 及 其 零 部 件 生 产 能 力 的 企 业 ; 从 技 术 水 平 上 看, 国 内 电 机 已 经 与 国 际 水 平 相 差 不 大, 整 车 厂 大 部 分 与 国 内 企 业 合 作, 未 来 市 场 空 间 逐 渐 上 升, 不 排 除 国 外 企 业 参 与 竞 争, 但 是 所 受 冲 击 将 低 于 电 池 行 业 未 来 判 断 : 目 前 设 备 水 平 上 差 距 仍 然 明 显, 仅 有 龙 头 企 业 能 够 进 入 大 客 户 供 应 链, 享 受 行 业 高 增 长 福 利 同 时 锂 电 设 备 的 标 准 化 程 度 低, 需 要 按 照 客 户 需 求 进 行 定 制 化 服 务, 客 户 粘 性 很 高 目 前 能 够 进 入 比 亚 迪 ATL 等 知 名 电 池 企 业 供 应 链 条 的 国 产 企 业 稀 少, 更 容 易 形 成 滚 雪 球 的 正 效 应, 吸 引 更 多 客 户 来 寻 求 合 作, 最 看 行 业 的 龙 头 企 业 行 业 重 点 个 股 : 表 4 : 电 机 电 控 行 业 股 票 名 称 主 营 业 务 主 要 看 点 大 洋 电 机 公 司 拥 有 家 电 及 家 居 电 器 电 机, 新 能 源 车 辆 动 力 总 成 系 统, 车 辆 旋 转 电 器 三 大 业 1) 收 购 上 海 电 驱 动, 打 造 电 动 汽 车 驱 动 系 统 行 业 龙 头, 上 海 电 驱 动 在 新 能 源 乘 用 车 和 商 用 车 的 市 场 占 有 率 均 超 过 20%;2) 公 司 参 股 泰 坦 能 源 股 权 涉 足 充 电 运 营 行 业 务 板 块 1) 公 司 去 年 与 特 斯 拉 电 机 唯 一 供 应 商 台 湾 富 田 电 机 合 作, 迈 出 电 驱 动 产 业 布 局 第 一 步, 收 购 子 公 司 上 海 鑫 永, 成 为 我 信 质 电 机 汽 车 发 电 机 定 子 及 总 成, 国 最 优 质 的 感 应 式 电 机 供 应 商 之 一 ;2) 公 司 参 股 的 苏 州 和 鑫 则 主 攻 永 磁 电 机 领 域, 其 不 单 是 宇 通 的 核 心 电 机 供 应 商, 电 动 车 转 子 今 年 还 为 上 汽, 申 沃, 金 龙 等 提 供 样 机, 大 批 量 订 单 有 望 涌 入 ;3) 电 控 方 面 公 司 与 国 际 尖 端 汽 车 电 控 商 RMS 合 作, 未 来 在 中 国 市 场 前 景 极 其 广 阔 赢 合 科 技 锂 电 池 专 用 设 备 1) 三 季 度 业 绩 较 上 半 年 增 幅 扩 大, 收 入 同 比 大 幅 度 增 长. 单 季 度 业 绩 增 速 达 48%-80%, 大 幅 度 高 于 上 半 年 15% 的 增 长.;2) 预 计 收 入 增 速 还 将 快 于 业 绩 增 速. 增 幅 扩 大 的 原 因 是 :a 江 西, 惠 州 两 地 产 能 逐 步 释 放 ;b 新 能 源 汽 车 需 求 爆 发, 主 要 下 游 客 户 持 续 扩 产 ;c 客 户 结 构 不 断 优 化, 新 客 户 增 多, 目 前 在 手 约 3 亿 元 订 单 资 料 来 源 : 工 信 部, 安 信 证 券 研 究 所, 凯 石 投 资 27 28

16 研究视角 RESEARCH VIEW RESEARCH VIEW 3 产业链下游 整车制造 充电桩 研究视角 率低 仅靠收取充电服务费难以盈利 但是随着未来 电动汽车充电基 1 整车制造 础设施指南 的发布 这一问题有望迎刃而解 市场空间 乘用车受消费端驱动 推广关键在于充电设施完善 摇号限 行优惠政策 购置和使用成本降低 安全性能提升 2014 年乘用车销 市场发展 电网 中石化等大国企 北汽等整车厂以及各类充电设施建 量 25,553 辆 根据安信证券的预测 到 2020 年 新能源乘用车年销 设和运营企业均参与竞争 目前充电基础设施有限 盈利主要来自电费 量将达到 40 万辆 在四大车型里弹性最大 市场空间最广 而客车 专 差价和充电服务费 各家企业的盈利模式并不清晰 需要充电基础设施 用车和微型车到 2020 年的规模分别为 20 万 8 万和 32 万 形成规模 运营企业方能掌握更多核心数据 充电设施的 互联网+ 端口作用才能体现出来 市场格局 乘用车目前市场主要由比亚迪 北汽 江淮 上汽四家主导 比亚迪布局最早 车型最全 明星车型比亚迪秦销量遥遥领先 74 行业重点个股 战略全市场覆盖 北汽新能源坚定纯电动之路 依靠资源整合销量迅速 上升 上汽和江淮属于第二梯队 已经各自制定相应的发展计划 而客 车客车市场门槛高 基本是内部竞争 2014 年宇通占据市场份额 30% 表6 下游整车和充电桩 股票名称 主营业务 1 新能源汽车行业领军企业 15 年乘用 以上 比亚迪和南京金龙紧随其后 销量前五名的公司合计市场占有率 车市场占有率超过 30% 旗下秦和唐两款 60% 以上 宇通 比亚迪和金龙系的第一梯队地位短时间内难撼动 此 外 微型车主要由纵泰 奇瑞 时空 新大洋和康迪 主要看点 整车制造 电池 比亚迪 生产和手机部件 及组装 新能源汽车销量行业领先 2 公司的磷 酸鉄锂电池产能位居行业第一 电池产能 扩厂有利于减轻新能源汽车产量瓶颈 3 聚焦新能源汽车业务,新能源新车型大 量上市,产品线全面覆盖市场空白, 公司已 表5 汽车细分市场新能源汽车的规模估算 辆 经到规模化量产的转型蜕变期 1 新能源客车行业占有率第一 公司 年 2020 年 9 月新能源汽车销量接近 辆 同比 主要市场参与者 宇通客车 乘用车 万 客车 万 专用车 微型车 万 32 万 客车制造 比亚迪 北汽 江 增长 200%以上 销量占比提升至 20%以 上 其中三季度单季销售新能源汽车超过 6000 辆 是去年的 6 倍 2 公司产品结 淮和上汽 构持续优化 盈利能力提升 宇通 比亚迪和金 龙 1 充电桩第一股 公司子公司特来电在 东风 比亚迪 江 北汽新能源, 东方电动,金龙汽车达成合 淮 宇通 金龙 作),业务推进力度行业领先 2 公司独创 纵泰 奇瑞 时 14 个城市建立汽车充电合资公司(近期与 户外箱式电力设 特锐德 空 新大洋和康迪 备和户内开关柜 的成套配电设备 的"电动汽车群智能充电系统"具备无桩, 防水,柔性充电多项领先优势,近期公司还 将发布 CMS 主动柔性充电技术 3 汽车 充电新业务产品定位和商业模式独特 引 入互联网思维重新打造生态圈 目前充电 系统及云平台已初具雏形 具备明显卡位 资料来源 凯石投资 优势 公司计划年内投资建设 3 万个充电 桩 2 充电桩 1 国内 UPS 三巨头之一,逐步延伸智能 运维及大数据领域.公司在国内 UPS 市场 市场空间 截止 2014 年底 全国共建成 723 座充电站 2.8 万个充电桩 份额约 10%, 占比稳定,产品涵盖各电压等 充电设施与新能源汽车保有量比例仅有 1 4 左右 电动汽车充电基础 设施建设规划 近期出台 预计到 2020 年充换电站数量达到 1.2 万个 易事特 充电桩达到 450 万个 充电设施建设市场空间千亿左右 UPS 电源设 级,是行业龙头企业 2 公司联合多家企 备 外购分布式 业及科研院所成立广东东莞新能源车产业 发电配套产品 技术联盟,并于今年在东莞市建成了首座电 动汽车智能充电站项目 除东莞外,公司已 经在安徽,江苏等地积极布局充换电网络建 设的运营业务 市场现状 充电桩产业链发展仍有不确定性 电动汽车用户的充电习惯 尚未定型 大规模集中式快充对于电网的冲击不易解决 充电设施利用 29 资料来源 凯石投资 30

17 研 究 视 角 RESEARCH VIEW 研 究 视 角 视 角 开 篇 VISUAL RESEARCH ANGLE VIEW VISUAL ANGLE 视 角 开 篇 休 闲 服 务 出 境 游 黄 金 时 代 评 级 推 荐 研 究 员 焉 昕 雯 挖 掘 产 业 链 价 值, 分 享 行 业 成 长 核 心 逻 辑 我 国 出 境 游 已 进 入 黄 金 时 代, 积 极 分 享 行 业 成 长 性 机 会 参 考 发 达 国 家 经 验, 人 均 GDP 超 过 6000 美 元, 消 费 升 级 快 速 体 现, 旅 游 行 业 而 言, 呈 现 休 闲 度 假 替 代 观 光 旅 游 出 境 游 高 速 增 长 等 热 点 方 向 ; 叠 加 人 民 币 升 值 及 热 门 旅 游 目 的 地 货 币 贬 值 签 证 放 宽 等 行 业 政 策 支 持 目 的 地 针 对 中 国 游 客 全 面 服 务 升 级 等 因 素, 出 境 游 行 业 黄 金 时 代 已 经 开 启 在 行 业 快 速 成 长 进 程 中, 我 们 认 为 重 视 资 源 与 服 务 深 入 挖 掘 产 业 链 价 值 的 企 业 将 更 大 程 度 上 分 享 行 业 的 成 长 不 确 定 因 素 : 宏 观 经 济 低 预 期 自 然 灾 害 行 业 价 格 竞 争 等

18 研 究 视 角 RESEARCH VIEW RESEARCH VIEW 研 究 视 角 一 旅 游 市 场 整 体 高 速 增 长 受 益 国 民 收 入 水 平 的 提 升, 国 民 旅 游 需 求 快 速 释 放 (2011 年 旅 游 行 业 二 出 境 游 进 入 黄 金 成 长 期 据 中 国 旅 游 研 究 院 统 计, 而 2014 中 国 出 境 公 民 人 数 首 次 突 破 1 亿 人 参 考 日 韩 等 出 境 游 较 成 熟 的 国 家, 人 均 GDP 可 支 配 收 入 等 物 质 条 件 是 出 境 游 行 业 繁 荣 的 基 础 2014 年 我 国 人 均 GDP 达 到 7485 美 元, 北 京 上 海 为 美 元 水 平, 长 三 角 珠 三 角 等 发 达 地 区 人 均 GDP 也 远 高 于 全 国 平 均 水 平, 并 已 呈 现 中 产 阶 级 消 费 特 征, 出 境 游 市 场 领 先 全 国 此 外, 全 国 城 镇 化 率 持 续 提 高, 城 镇 人 口 数 及 可 支 配 收 入 双 向 提 升, 出 境 游 行 业 快 速 增 长 的 经 济 基 础 已 确 认 总 收 入 增 速 高 达 43%); 从 国 际 经 验 来 看, 当 人 均 GDP 达 到 1000 美 金 时, 观 光 游 剧 增 ; 人 均 GDP 达 到 2000 美 元 时, 休 闲 游 开 始 起 步 ; 当 次, 达 1.07 亿 人 次,2000 年 以 来 CAGR 高 达 18.1%;2015 年 上 半 年 全 国 出 境 旅 游 人 数 同 比 增 长 20.33% 2014 年 出 境 公 民 中 赴 港 澳 地 区 图 表 5: 日 本 人 均 GDP 与 出 境 游 人 数 同 比 图 表 6: 中 国 城 镇 可 支 配 收 入 与 出 境 游 人 数 增 长 人 均 GDP 达 到 6000 美 金 以 上, 休 闲 游 出 境 游 进 入 爆 发 式 增 长 阶 段 游 客 比 例 快 速 降 至 59%; 我 国 居 民 真 实 的 出 境 渗 透 率 较 名 义 数 据 更 2012 年 我 国 人 均 GDP 首 度 突 破 6093 美 元, 居 民 消 费 观 念 明 显 由 抑 制 低, 但 整 体 而 言 赴 港 澳 游 客 在 出 境 游 占 比 已 开 启 下 行 通 道 按 照 旅 游 消 费 向 合 理 享 受 转 变, 休 闲 游 出 境 游 成 为 旅 游 行 业 高 速 成 长 的 两 大 局 2020 年 出 境 游 突 破 4 亿 人 次 预 测, 未 来 五 年 我 国 出 境 游 人 次 年 复 合 方 向, 多 元 化 度 假 旅 游 时 代 到 来 增 长 率 将 达 到 25%, 出 境 游 已 进 入 黄 金 成 长 期 Analysys 易 观 智 库 数 据,2014 年 中 国 旅 游 业 总 收 入 达 到 3.38 万 亿 元 图 表 3: 年 国 内 居 民 出 境 人 数 及 增 速 人 民 币, 同 比 增 长 14.67%, 占 同 期 中 国 GDP(63.6 万 亿 元 人 民 币 ) 的 5.31%, 较 2010 年 提 升 1.5 个 百 分 点 图 表 1: 中 国 旅 游 业 总 收 入 规 模 数 据 来 源 : 兴 业 研 究 所 数 据 来 源 : 兴 业 研 究 所 汇 率 变 动 是 加 速 出 境 游 增 长 的 重 要 原 因 对 比 日 本 欧 洲 等 国 家 和 地 区 经 济 下 行 货 币 宽 松 的 局 面, 中 国 经 济 仍 保 持 高 增 长, 收 入 增 长 与 人 民 币 持 续 升 值 双 重 优 势 叠 加, 更 放 大 人 民 币 海 外 购 买 力 的 优 势 截 至 2015 年 10 月 20 日, 日 元 美 元 欧 元 对 人 民 币 中 间 价 较 2008 年 贬 值 18.45% 12.85% 和 32.41%, 与 之 对 应, 日 本 美 国 及 欧 洲 地 区 均 称 为 出 境 游 热 门 目 的 地 并 高 速 成 长 数 据 来 源 : 国 家 旅 游 局 图 表 7: 中 国 居 民 赴 日 人 次 增 速 图 表 8: 中 国 赴 法 德 游 客 人 次 对 比 汇 率 图 表 4: 年 中 国 赴 港 澳 人 数 及 出 境 人 数 占 比 数 据 来 源 : 国 家 旅 游 局 图 表 2: 年 中 国 GDP 和 旅 游 产 业 收 入 增 长 指 数 数 据 来 源 : 兴 业 研 究 所 数 据 来 源 : 兴 业 研 究 所 数 据 来 源 : 国 家 旅 游 局 从 出 境 旅 游 花 费 来 看, 据 中 国 旅 游 研 究 院 统 计,2014 年 中 国 游 客 出 境 旅 游 花 费 为 1648 亿 美 元, 较 2008 年 亿 美 元 增 长 超 过 400%, 年 复 合 增 长 率 26%, 对 比 同 期 出 境 游 人 数 复 合 增 长 率 签 证 放 宽 直 接 刺 激 出 境 游 需 求 短 时 间 高 增 速 释 放 2014 年 11 月 APEC 会 议 上, 中 国 与 躲 过 达 成 互 惠 互 通 协 议, 中 国 护 照 免 签 国 家 增 至 个, 落 地 签 国 家 和 地 区 达 36 个 ; 自 2015 年 起, 加 拿 大 日 本 韩 国 美 国 等 相 继 放 开 多 次 入 境 延 长 有 效 期 最 高 至 10 年 等 签 证 政 策, 且 各 国 对 中 国 居 民 签 证 持 续 放 开 趋 势 确 定, 也 将 成 为 推 进 我 国 出 境 游 重 要 催 化 因 素 之 一 数 据 来 源 :Analysys 易 观 智 库 16.88%, 年 出 境 旅 游 人 均 花 费 增 长 超 过 72% 33 34

19 研 究 视 角 RESEARCH VIEW RESEARCH VIEW 研 究 视 角 图 表 13: 上 海 市 旅 行 社 组 织 赴 港 澳 旅 游 人 数 图 表 14: 出 境 游 旅 行 社 组 织 港 澳 / 出 国 游 占 比 图 表 9: 中 国 居 民 赴 日 人 次 增 速 图 表 10: 中 国 首 站 赴 韩 游 客 人 次 及 增 速 数 据 来 源 : 上 海 市 旅 游 局 数 据 来 源 : 上 海 市 旅 游 局 数 据 来 源 : 国 家 旅 游 局 数 据 来 源 : 国 家 旅 游 局 三 旅 行 社 方 兴 未 艾, 出 境 游 产 业 链 机 遇 考 验 布 局 与 眼 光 出 境 游 旅 行 社 两 大 商 业 模 式 :B2B2C+B2C: 直 营 零 售 (B2C) 模 式 批 发 代 理 (B2B2C) 模 式 从 海 外 经 验 来 看, 两 类 模 式 将 长 期 共 存 虽 然 出 境 游 旅 行 社 在 行 业 中 享 受 较 高 的 利 润 水 平, 但 整 体 而 言, 旅 行 社 行 业 利 润 水 平 偏 低 众 信 携 程 凯 撒 等 已 前 瞻 性 布 局 资 源 端 及 全 方 位 渠 道 实 现 批 零 一 体 化 模 式, 可 比 欧 洲 最 大 的 旅 行 社 途 易 (TUI) 零 售 / 批 发 模 式 占 比 68%/32% 在 行 业 快 速 成 长 进 程 中, 我 们 认 为 重 视 资 源 与 服 务 深 入 挖 掘 产 业 链 价 值 的 企 业 将 更 大 程 度 上 分 享 行 业 的 成 长 出 境 游 跟 团 趋 势 显 现, 出 境 旅 行 社 迎 来 高 增 长 国 家 旅 游 局 数 据 显 示,2014 年 通 过 旅 行 社 组 织 的 国 内 居 民 出 国 人 数 达 到 2467 万 人 次, 年 年 复 合 增 长 率 高 达 30%, 高 于 出 境 旅 游 人 数 20% 的 复 合 增 长 率, 远 高 于 旅 游 行 业 整 体 15%-18% 的 复 合 增 长 率 2015 年 Q1 和 Q2 全 国 旅 行 社 出 境 旅 游 组 织 和 万 人 次, 同 比 增 长 21.38% 和 36.88%, 更 是 体 现 出 境 旅 行 社 高 增 长 的 特 征 图 表 15: 出 境 游 旅 行 社 商 业 模 式 图 表 11: 旅 行 社 组 织 国 内 居 民 出 境 人 数 及 增 速 图 表 12: 出 境 游 旅 行 社 组 织 占 比 数 据 来 源 : 国 家 旅 游 局 数 据 来 源 : 国 家 旅 游 局 数 据 来 源 : 中 金 公 司 参 考 日 韩 等 国 家 经 验, 出 境 游 跟 团 的 长 期 趋 势 体 现 从 出 境 旅 游 团 客 占 比 来 看, 年 这 一 数 据 由 23% 提 升 至 40% 而 与 港 澳 游 景 气 度 降 低 相 反 的 是,2014 年 出 境 游 中 旅 行 社 组 织 出 国 游 占 比 达 到 63.25%, 较 2010 年 提 升 近 11 个 百 分 点, 旅 行 社 长 线 出 国 游 方 兴 未 艾 预 计 到 2020 年, 中 国 出 境 游 旅 行 社 市 场 规 模 将 超 过 3000 亿 元,CAGR 可 达 18% 在 行 业 快 速 成 长 进 程 中, 我 们 认 为 重 视 资 源 与 服 务 深 入 挖 掘 产 业 链 价 值 的 企 业 将 更 大 程 度 上 分 享 行 业 的 成 长 凯 撒 旅 游 众 信 旅 游 分 别 以 出 境 游 零 售 和 批 发 为 主, 以 传 统 旅 行 社 的 核 心 资 源 为 基 础, 参 考 海 外 成 功 经 验, 通 过 整 合 上 下 游 资 源 打 通 产 业 链, 构 建 完 整 生 态 此 外, 对 比 中 青 旅 国 旅 等 大 型 国 企 旗 下 旅 行 社, 大 型 民 企 经 营 效 率 和 战 略 布 局 上 优 势 更 显 著, 我 们 认 为 深 入 高 效 挖 掘 产 业 链 价 值 的 企 业 将 更 大 程 度 上 分 享 行 业 的 成 长 35 36

20 研究视角 RESEARCH VIEW RESEARCH VIEW 图表 年中国百强旅行社排名 1 上海春秋国际旅行社 集团 有限公司 2 广州广之旅国际旅行社股份有限公司 3 中青旅控股股份有限公司 4 广东省中国旅行社股份有限公司 5 北京众信国际旅行社股份有限公司 6 中国国际旅行社总社有限公司 7 北京凯撒国际旅行社有限责任公司 8 中青旅国际会议展览有限公司 9 上海携程国际旅行社有限公司 12 竹园国际旅行社有限公司 图表19 众信营业收入及增速 单位 万元 图表20 众信旅游净利润及增速 单位 万元 数据来源 上市公司公告 数据来源 wind 研究视角 数据来源 国家旅游局 四 相关上市公司 凯撒旅游 作为第一批接待中国团队的欧洲旅行社 以地接社为基础核心业务 2004 年转型零售 目前是亿北京为主要客源地的欧洲游全产业链明星企业 产品以高端为主 2014 年实现营业收入 亿 净利润 1.05 亿 零售渠道营收占比 67% 目的地以欧亚为主 占比 43% 32% 2015 年借壳易食股份 实质控制人为海航工会不变 海航集团航空 酒店 旅游 邮轮产业资源丰富 凯撒旅游资源端优势显著 图表17 凯撒世嘉净利润情况及承诺 数据来源 上市公司公告 图表18 出境游旅行社毛利率水平对比 数据来源 wind 众信旅游 众信是首家上市的出境游民营旅行社 中国出境游行业市场份额接近4% 并持续利用资本市场平台进行整合上下游产业链 收购竹园 参股 悠哉等 成为欧美线路出境游批发龙头 2014年实现营业收入42.17亿 净利润1.08亿 批发渠道营收占比71% 目的地以欧周 美国为 主 上市后已完成超过15次外延并购 打通上 下游 横向加强优势 打造出境综合服务平台战略清晰 37 38

21 研究视角 RESEARCH VIEW 电气设备&新能源 New Energy 评级 买入 研究视角 RESEARCH VIEW 光伏 能源互联网等 成为未来发展方向 核心逻辑 1. 自上而下选择 新的能源利用方式是主要方向 从大电新行业来看 比较平淡 研究员 丁振 最主要的原因是我国已经过了发电装机建设的高峰 但细分来看 子行业不乏 亮点 主要逻辑是新的能源利用方式 包括新能源发电 新的输电用电方式等 2. 光伏 十三五 规划大幅上调装机规模 行业处于高速成长期 我国 2020 年光伏发电规模目标已明确从之前的 1 亿千瓦上调到 1.5 亿千瓦 幅度达 50% 保证未来五年的快速增长 3. 光伏看好下游电站开发 相比中上游制造端 下游电站开发的收益有保障 未来远距离输送通道建成和智能电网发展将逐步解决光伏并网问题 4. 能源互联网将是能源领域的一次革命 能源互联网覆盖的范围很广 从具体 的方式来看 就是通过信息技术将大量分布式能量采集, 储存和调度 将新型 电力网络节点互联起来, 以实现能量双向流动的能源对等交换与共享网络 5. 国内能源互联网已经起航 投资机会大 电改已经逐步推进 主要内容是打 破售电垄断 更多的主体将参与到售电中来 积极发展分布式能源 未来集中 式的供电格局将会改变 电动车高速发展和配套充电设施的建设 储能市场爆发 主要是光伏 风电以及分布式能源的发展 40

22 研 究 视 角 RESEARCH VIEW RESEARCH VIEW 研 究 视 角 一 我 国 光 伏 行 业 仍 将 快 速 发 展 十 三 五 国 内 光 伏 装 机 规 模 大 幅 上 调 2015 中 国 光 伏 大 会 暨 展 览 会 召 开, 2020 年 光 伏 发 电 规 模 目 标 已 明 确 从 之 前 的 1 亿 千 瓦 上 调 50% 到 1.5 亿 千 瓦, 十 三 五 期 间 将 加 快 推 进 中 东 部 地 区 分 布 式 光 伏 发 电 和 西 部 地 区 光 伏 电 站 规 模 化 发 展, 推 进 重 点 经 济 带 及 重 点 生 态 保 护 区 高 比 例 光 伏 应 用 光 伏 发 电 综 合 利 用 基 地 光 伏 扶 贫 高 比 例 可 再 生 能 源 示 范 区 大 型 光 伏 发 电 基 地 光 伏 发 电 综 合 治 理 与 领 跑 者 计 划 等 六 大 重 点 工 程 图 表 1: 我 国 历 年 光 伏 装 机 规 模 (GW) 看 好 下 游 电 站 行 业 光 伏 全 产 业 链 包 括 上 游 晶 硅 原 料, 中 游 硅 片 组 件, 下 游 光 伏 电 站 建 设 及 运 营 各 个 环 节 其 中, 上 游 和 中 游 属 于 制 造 行 业, 由 于 前 期 产 能 上 的 较 快, 且 产 品 高 度 同 质 化, 导 致 相 关 企 业 盈 利 能 力 较 弱 从 国 内 装 机 量 来 看, 下 游 光 伏 电 站 的 开 发 和 运 营 是 从 2013 年 开 始 兴 起 的, 其 主 要 模 式 是 电 站 的 开 发 商 获 得 路 条, 先 行 垫 资 建 设 并 且 试 运 营 一 段 时 间, 在 卖 给 大 的 电 力 企 业 或 者 选 择 自 己 运 营 光 伏 电 站 开 发 盈 利 有 保 证, 且 增 速 较 高 光 伏 电 站 的 收 入 主 要 来 自 于 发 电 收 入, 电 价 由 能 源 局 按 照 地 区 核 定, 收 入 有 保 证 如 果 电 站 开 发 商 选 择 建 好 后 出 售, 就 可 以 获 得 出 售 与 建 设 成 本 的 价 差 ; 如 果 选 择 盈 利 能 力 较 好 的 电 站 自 己 自 己 运 营, 则 可 以 获 得 较 高 的 收 益 率 按 照 我 国 光 伏 装 机 发 展 规 划, 行 业 在 2020 年 前 仍 然 保 持 较 高 的 增 速 限 电 等 阻 碍 行 业 发 展 的 问 题 将 逐 步 解 决 光 伏 发 电 的 稳 定 性 较 传 统 发 电 方 式 较 差, 直 接 上 网 会 对 电 网 造 成 冲 击, 且 电 源 主 要 集 中 在 国 内 的 北 部 和 西 部 地 区, 而 用 电 则 主 要 集 中 在 东 部 南 部 地 区, 在 传 输 上 存 在 着 较 大 瓶 颈, 在 部 分 地 区 存 在 弃 电 情 况, 随 着 国 内 远 距 离 电 力 输 送 通 道 的 逐 步 建 设 和 智 能 电 网 不 断 发 展, 这 些 瓶 颈 将 逐 渐 打 破, 光 伏 电 站 行 业 的 发 展 也 会 越 来 越 顺 利 图 表 3: 能 源 互 联 网 主 要 架 构 资 料 来 源 : 海 通 证 券 研 究 因 为 电 力 行 业 的 特 殊 情 况, 我 国 电 力 体 制 较 为 落 后 目 前 发 电 端 主 要 是 五 大 发 电 集 团 为 首 的 电 力 企 业, 其 特 点 是 以 国 企 为 主, 效 率 较 低, 且 电 源 的 发 布 比 较 集 中 在 输 电 配 电 用 电 领 域 基 本 为 国 家 电 网 和 南 方 电 网 垄 断 图 表 4: 能 源 互 联 网 改 变 能 源 产 业 格 局 资 料 来 源 : 能 源 局 2015 上 半 年, 全 国 新 增 光 伏 发 电 装 机 容 量 7.73GW( 电 站 6.69GW+ 分 布 式 1.04GW), 同 比 增 长 134%; 政 策 支 持 力 度 大, 政 策 不 断 加 码 9 月 下 旬, 国 家 能 源 局 发 文, 调 增 部 分 地 区 2015 年 光 伏 电 站 建 设 规 模, 在 全 年 17.8GW 装 机 目 标 基 础 上, 新 增 配 额 5.3GW 新 增 项 目 原 则 上 于 2015 年 内 开 工, 次 年 6 月 30 日 前 建 成 并 网 发 电 图 表 2:2014 年 以 来 国 内 光 伏 装 机 量 (GW) 能 源 互 联 网 这 个 概 念 从 能 源 的 角 度 来 看, 覆 盖 的 范 围 很 广, 包 括 发 电 输 电 配 电 用 电 各 个 环 节 从 具 体 的 方 式 来 看, 就 是 通 过 信 息 技 术 将 大 量 分 布 式 能 量 采 集, 储 存 和 调 度, 将 新 型 电 力 网 络 节 点 互 联 起 来, 以 实 现 能 量 双 向 流 动 的 能 源 对 等 交 换 与 共 享 网 络 资 料 来 源 : 海 通 证 券 研 究 电 力 行 业 变 革 已 经 开 始 目 前 无 论 是 从 行 业 的 顶 层 设 计 还 是 终 端 的 应 用, 都 发 生 了 较 大 的 改 变 具 体 来 说, 电 改 已 经 逐 步 推 进, 主 要 内 容 是 打 破 售 电 垄 断, 更 多 的 主 体 将 参 与 到 售 点 中 来 ; 积 极 发 展 分 布 式 能 源, 未 来 集 中 式 的 供 电 格 局 将 会 改 变 ; 电 动 车 高 速 发 展 和 配 套 充 电 设 施 的 建 设 ; 储 能 市 场 爆 发, 主 要 是 光 伏 风 电 以 及 分 布 式 能 源 的 发 展 三 重 点 推 荐 1. 积 成 电 子 (002339): 公 司 传 统 业 务 为 电 表 水 表 的 信 息 化 主 要 团 队 来 自 于 高 校, 具 有 很 强 的 技 术 实 力 公 司 是 国 家 全 国 智 慧 能 源 公 共 服 务 云 平 台 战 略 合 作 伙 伴, 目 前 已 经 积 累 了 家 以 上 企 业 用 能 信 息 数 据 ; 公 司 参 与 研 发 的 全 国 智 慧 能 源 联 盟 公 共 服 务 云 平 台 规 划 中 的 首 个 省 域 实 验 性 平 台 山 东 省 智 慧 能 源 公 共 服 务 云 平 台 已 经 实 验 运 行, 计 划 未 来 将 采 集 3000 家 以 上 企 业 动 态 用 能 信 息 数 据 ; 同 时 公 司 承 建 的 山 东 省 节 能 信 息 系 统 平 台 建 设 项 目 业 务 范 围 覆 盖 了 全 省 17 个 地 市 140 个 县 和 省 重 点 用 能 单 位 的 节 能 信 息 系 统, 目 前 已 经 布 局 了 个 用 能 采 集 点, 这 些 采 集 点 是 公 司 卡 位 能 源 互 联 网 入 口 资 料 来 源 : 能 源 局 41 42

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