公司研究报告

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1 证券研究报告 公司研究 / 更新报告 2018 年 06 月 05 日计算机软硬件 / 计算机应用 Ⅱ 投资评级 : 买入 ( 维持评级 ) 当前价格 ( 元 ): 合理价格区间 ( 元 ): 15.75~18.00 郭雅丽执业证书编号 :S 研究员 高宏博执业证书编号 :S 研究员 吴日晖执业证书编号 :S 研究员 相关研究 1 东软集团 (600718, 买入 ): 符合预期, 明年有望迎业绩拐点 东软集团 (600718, 买入 ): 东软医疗增资事宜问询函回复释疑 东软集团 (600718, 买入 ): 绑定本田晋升新能源 PACK 新贵 一年内股价走势图 创新业务梳理及估值再探讨 东软集团 (600718) 基于产业角度对公司进行分部情景估值探讨, 维持买入评级本报告参考产业资本层面的估值方法, 对东软集团进行分部估值的情景探讨, 由此得出公司情景估值在 234 亿 -270 亿元之间 同时, 我们根据可比公司法, 调整公司目标价区间至 元, 维持买入评级 东软逐步放弃子公司控股权并非不看好创新业务发展前景 5 月 30 日公司发布回复上交所问询函的公告, 根据公告, 公司主动放弃对创新业务子公司的控制权, 其核心目的有三个 : 一是引入发展资金和优质资源及管理经验 ; 二是平衡对上市公司利润表的负面影响 ; 三是为创新子公司未来 IPO 上市扫清股权结构的障碍以及绑定员工利益 东软医疗 : 对标联影医疗, 情景估值 68 亿元相比联影医疗, 东软医疗产品线更为全面, 实现了中低端到高端产品的全覆盖, 在 CT 等领域积累深厚 ; 联影医疗作为后起之秀, 主打高端医疗设备市场, 其在技术及高端产品上竞争优势明显 联影医疗最新估值 300 亿元, 对应 2016 年 PS 15 倍左右 基于谨慎原则, 假设给予东软医疗 4.5 倍 PS, 近几年东软医疗营收均在 15 亿元左右, 则东软医疗的情景估值可达 68 亿元 东软熙康 : 对标平安好医生, 情景估值 33 亿元东软熙康可对标平安好医生消费医疗业务 平安好医生消费医疗业务 2017 年营收 6.55 亿元, 营收占比约 35%, 简单对应市值约 172 亿港元, 对应 2017 年 PS 为 26 倍 东软熙康 2017 年营收为 2.57 亿元, 基于谨慎原则, 假设给予熙康 2017 年目标 PS13 倍, 则东软熙康情景估值可达 33 亿元 (%) (6) ( 万股 ) 7,750 5,813 3,875 1,938 传统业务估值约 亿元, 东软睿驰 + 东软望海情景估值 59 亿元扣除 4 家创新业务子公司亏损, 公司传统业务 2017 年净利润实际增长 27% 公司传统业务增速较为稳定, 参考历史增速, 假设 2018 年增速为 25%, 可比公司 2018 年平均估值 31 倍, 另基于 PEG=1, 给予公司传统业务 2018 年目标 PE 倍, 则公司传统业务估值为 亿元 2017 年 11 月 15 日东软望海最新一轮估值 45 亿元 参考东方精工收购普莱德 2017 年 6 倍 PB, 东软睿驰按 2017 年 6 倍 PB 情景估值为 14 亿元 (19) 0 17/06 17/09 17/12 18/03 成交量 ( 右轴 ) 东软集团沪深 300 资料来源 :Wind 公司分部情景估值为 234 亿 -270 亿元, 维持买入预计公司 年归母净利润为 5.58 亿元 7.41 亿元 9.02 亿元, 其中 年盈利预测相比上次下调 20% 26%; 原因是此前对公司新能源汽车业务估计过于乐观 对应 EPS 为 元 ; 对应 PE 为 倍 可比公司 2018 年平均 PE 为 40 倍, 给予公司 2018 年 倍目标 PE, 则公司目标价为 元 维持买入 风险提示 :1 本文仅是对公司估值方法的一种情景探讨, 实际估值以目标价区间为准 ;2 公司医疗大健康业务竞争力下降业务增长低于预期的风险 ; 3 公司汽车电子业务订单执行低于预期的风险 ;4 公司新能源动力电池业务推进速度低于预期的风险 5 若公司对创新业务子公司的持股比例持续下降, 可能会对公司未来战略产生负面影响 6 交易所是否对公司进一步质询及后续质询是否存在负面信息尚未可知, 如果出现, 则会对公司形象形成负面影响 公司基本资料 总股本 ( 百万股 ) 1,243 流通 A 股 ( 百万股 ) 1, 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 16,217 总资产 ( 百万元 ) 12,421 每股净资产 ( 元 ) 7.20 资料来源 : 公司公告 经营预测指标与估值 会计年度 E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 7,735 7,131 7,858 8,956 10,325 +/-% (0.22) (7.81) 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 1,851 1, /-% (42.81) (47.25) EPS ( 元, 最新摊薄 ) PE ( 倍 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所预测 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2 东软集团创新业务梳理 & 估值方式探讨东软集团 1991 年成立,1996 年上市, 是中国第一家软件上市公司 公司成立 20 多年, 其业务形态先后经历了系统集成 / 软件外包 -- 行业解决方案 -- 智能互联产品 平台产品及云与数据服务, 到现在以自主知识资产为核心, 驱动业务的专业化 IP 化 互联网化发展 截止目前公司拥有 200 余个业务方向, 近 800 种解决方案及产品, 重点发展医疗健康及社会保障 智能汽车互联 智慧城市 企业互联等领域, 拥有上万家客户 由于公司业务方向众多, 且近几年公司在前景广阔的大健康 大汽车领域持续加大投入进行布局, 由此也对公司整体业绩造成了一定程度的拖累 因此如何对公司企业价值进行合理的评估成为一个值得深入探讨的话题 本篇报告通过对东软四家创新业务子公司 ( 东软医疗 东软熙康 东软望海 东软睿驰 ) 的业务情况及发展前景进行详细梳理, 并与可比公司进行比较, 旨在探讨东软集团的情景估值 此外, 近几年公司先后为东软医疗 东软熙康 东软望海引入了战略投资者, 逐步丧失了对这三家子公司的控制权, 东软睿驰也加大了核心团队的持股比例导致上市公司持股比例下降, 由此引发投资者对上市公司逐步放弃创新业务的质疑, 本文也将对此做简要探讨 东软医疗 VS 联影医疗 : 全面布局 VS 高举高打国内医学成像设备市场竞争格局 : 高端市场 GPS 等寡头垄断, 国产厂商奋力突围自 1977 年 CT 进入中国以来, 中国的大型医疗器械就以进口为主, 至今已形成了被业界简称 GPS 的三巨头 (GE 飞利浦 西门子 ) GPS 长期垄断着中国医疗器械市场, 从高端 大三甲医疗机构到低价位 县级医疗机构, 从 CT 到 MR 等 近几年, 国家相关部门频频出台国产医疗器械支持政策, 鼓励国产企业加大研发力度 在此背景下, 包括 CT 在内的国产设备份额逐步上升 以上海联影 ( 主要产品线为 CT\MI\MR\DR) 东软医疗 (CT\MR\XR\US\IVD\RT\PET\CT 和影像云 ) 万东医疗 (MR) 奥泰医疗 (MR) 等为代表的国产医疗设备厂商正在奋力突围 东软医疗 : 中高端医疗影像设备全面布局东软医疗系统有限公司 ( 以下简称 东软医疗 ) 成立于 1998 年, 是中国拥有完全自主知识产权的大型医疗设备领先厂商 公司成功研制具有中国自主知识产权的 CT 磁共振 数字 X 线机 彩超 实验室自动化 放射治疗设备以及核医学成像设备等系列产品, 提供基于影像云平台覆盖放射影像 常规检查 放疗与核医学三大领域的全面医疗解决方案 经过 20 年的发展, 东软医疗已形成包括影像设备 体外诊断设备及试剂 部件供应 影像云服务及大数据管理等多元化 全链条的全球产业构成, 拥有近 600 项技术专利 目前, 东软医疗的产品已经遍布全球 110 余个国家, 为 9000 多家医疗机构提供医疗设备与服务 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

3 图表 1: 东软医疗发展历程 年份 事件 1994 中国第一台 CT 科研样机研发 1997 中国第一台 CT 获得 SFDA 1998 东软医疗正式成立 2000 中国第一台螺旋 CT 研发成功并通过 CE 认证 ; 中国第一台 DR 研发成功 2001 中国第一台三维彩超研发成功 2002 东软医疗 CT 通过 FDA 认证 2004 中国第一台双层螺旋 CT 研发成功 ; 东软与皇家飞利浦电子集团共同投资成立 东软飞利浦医疗设 备系统有限责任公司 2005 东软 飞利浦 东北大学 荷兰埃因霍温科技大学共同投资成立 东北大学中荷生物医学与信息工 程学院 2006 东软医疗美国分公司正式成立 2009 发布中国第一台 16 层 CT 超导磁共振及直线加速器 PET 新品 2010 东软医疗中东子公司 越南办事处 秘鲁子公司相继成立 2011 东软医疗面向全球的 CT 培训支持中心在美国正式启用 2012 东软医疗自主研发成功中国首台 64 层螺旋 CT 2013 东软与飞利浦在医疗领域合资完美收官, 实现对东软飞利浦股份的收购 2014 东软集团发布公告, 拟与弘毅投资 高盛 东软控股等投资者签订协议, 对东软医疗进行投资 2015 发布中国第一台自主研发 128 层螺旋 CT; 东软医疗俄罗斯子公司正式成立 2016 PET/CT 获得 CE 及 FDA 认证并向海外市场发布 ; 东软威特曼生物科技有限公司成立 ; 东软医疗 发布品牌新形象及 slogan 成立肯尼亚子公司, 成立德国子公司 2017 东软医疗发布全球首台极速能谱 CT; 东软健康医疗国际产业园正式开园 ; 东软医疗全国磁共振研 发中心落户上海 资料来源 : 东软医疗官网, 华泰证券研究所 从东软医疗的发展历程可以看出, 东软医疗在医疗影像设备领域的发展路径可以归结为从中低端产品逐步向高端产品延伸, 最终实现了全线产品布局 例如在 CT 领域, 东软医疗一路从双层 16 层 64 层并成功进击 128 层的全系列 CT 产品, 其中 2015 年研制成功的 NeuViz128 多层螺旋 CT 成为中国第一台拥有自主知识产权的 128 层螺旋 CT, 也是国内自主研发生产的高端产品 2017 年东软医疗研发的全球首台极速能谱 CT 产品快速推向市场,256 层 CT 顺利进入临床验证阶段 未来几年, 正在研发进程中的多款全新高端产品 国内 首台套 产品, 有望快速推向市场 在资本助力下, 东软医疗将加大研发投入 扩大海内外市场份额, 并通过资本手段加速发展, 补充生产线和业务线等 上海联影医疗 : 高举高打, 全力布局高端医疗设备上海联影医疗成立于 2011 年, 公司核心团队来自于德国西门子, 有国内唯一设计 研发 制造医用 1.5T 3.0T 超导磁体的能力 ( 国际上主要是 GE\ Philips\SIEMENS 垄断 ) 联影医疗拥有七大高端医疗设备事业部 : 部件 (CO) 计算机断层扫描仪 (CT) 磁共振 (MRI) X 射线 (X-Ray) 分子影像 (MI) 移动医疗 (m-health) 软件 (SW), 是目前国内唯一一家产品线覆盖全线高端医疗影像设备并同时拥有核心技术的厂商 联影医疗业务包括三大板块 : 影像诊断设备 高端放疗 (RT) 设备以及医疗信息化解决方案 (HSW) 其中, 影像诊断设备领域, 联影医疗自主研发并生产了全线高端医疗影像产品, 包括计算机断层扫描仪 (CT)(16 排 CT 128 层 CT(2015 年获批 )) 数字化 X 射线成像系统 (DR) 分子影像系统 (MI) 磁共振成像系统 (MR)(1.5T MR 3.0T MR (2015 年获批 )) X 射线 (X-ray) 正电子发射计算机断层显像 (PET-CT,PET-CT 是高档 PET 扫描仪和先进螺旋 CT 设备功能的一体化完美融合, 临床主要应用于肿瘤 脑和心脏等领域重大疾病的早期发现和诊断 ) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

4 联影医疗自成立之初即定位于高端医疗设备, 采取高举高打的竞争策略, 竞争目标直指 GPS 三巨头 纵观联影医疗发展历程, 公司自成立至今不过 7 年时间, 其发展速度显著快于全球高端医疗设备龙头 成立三年之后的 2014 年, 联影即发布了首批包括 MR\CT\DR\PEC-CT 在内的 11 款产品 其中, 联影 96 环超清高速 PET-CT 以分辨率和扫描速度的双重突破填补国际空白 ; 联影高均匀度大孔径 1.5T MR 以超导磁共振均匀磁体树立 1.5T 超导磁共振新标杆 ; 联影区域远程医疗信息系统真正实现云技术与系统设备无缝融合, 涵盖设备全生命周期管理与海量数据管理的整体解决方案 此外, 联影已有横跨 MI MR CT DR 四大产品线的七款产品获世界工业设计至高殊荣 (if 和 reddot 大奖 ) 成为中国首家全线产品均在工业设计领域获国际权威认可的本土高端医疗设备公司 2017 年初, 上海联影与美国分子影像科研团队 探索者 联盟共同宣布, 将携手打造世界首台全景实时扫描 2M PET-CT 观测人体内部的 哈勃望远镜, 灵敏度将是传统 PET CT 设备的 40 倍 2017 年中期世界首台全景动态扫描 PET-CT 探索者 uexplorer 面世, 联影的 PET-CT 技术跻身于国际第一梯队, 并与 2017 年 8 月成功进入日本市场 此外, 联影还积极布局分级诊疗医疗云 影像云 ( 基于 ucloud 联影智慧医疗云, 构建省市 县 乡三级医院互联互通的 区域影像中心 ), 并发布 uai 联影智能平台, 推出人工智能系列产品, 包括智能体检读片 智能骨伤鉴定 乳腺病变智能分析等 10 款智能诊断应用以及三款智能化医学影像设备 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

5 图表 2: 联影医疗发展历程 时间 标志性事件 上海联影医疗成立 习近平主席视察联影医疗 联影品牌暨全线产品首次官方发布, 首批 11 款产品涵盖 1 款 1.5T 超导 MR 1 款 16 层 CT 1 款悬吊型数字 DR 2 款落地型数字 DR 1 款移动 DR 1 款 96 环 PET-CT 共计 7 款系统产品 和包括 MR 图像后处理工作站 CT 图像后处理工作站 医学图像处理系统软件及远程医疗信 息系统软件在内的 4 款软件产品 联影高性能 1.5T 磁共振系统 umr 560 获全球顶尖认证机构 TÜV SÜD 权威 CE 认证, 具备进入 国际市场资格 联影超清高速 96 环光导 PET-CT umi 510 与立体等像素 16 层 CT uct510 获德国 TÜV 莱茵权 威 CE 认证 联影 华大基因 中金数据启动 基因 + 医疗影像 精准医疗大数据中心 联影与深圳迈瑞正式签署战略合作协议, 双方将实现产品的优势互补 联影重磅推出 联影 U+ 分级诊疗整体解决方案 联影与华为正式签署分级诊疗医疗云战略合作协议, 联手助力国家分级诊疗体系建设 国家高端医疗设备领域三大研发项目 ( 一体化全身 PET/MR 新一代临床全数字 PET-CT 320 排 CT) 落户联影 联影斩获中国高端医疗设备行业首个国家专利金奖 联影荣获上海 2016 年度放射影像 CT/MR 类设备售后客户满意度第一名 联影与上海交通大学共建医学影像先进技术研究院 美国顶尖分子影像团队 探索者 联盟携手联影, 打造全景扫描 PET-CT 联影自主研发的中医磁共振震撼发布 联影 96 环光导 PET-CT 进驻日本市场 联影成功完成 A 轮融资, 融资金额 亿元人民币, 投后估值 亿 联影医疗投资 3 亿元成立人工智能子公司 联影自主研发的 时 空一体 超清 TOF PET/MR 作为高端医疗领域唯一入选展品, 斩获代表 工业领域尖端创新与设计水准的工博会 工业设计金奖, 并落户上海中山医院 四大国家科研项目 :5.0T 超导磁共振 3.0T 儿科专用磁共振 低剂量数字减影血管造影 (DSA) X 射线成像系统和低剂量探测器乳腺数字 X 射线成像系统的整机系统与核心部件研发落户联影 联影首届全球创新大会 uinnovation 盛大召开, 重磅推出 uai 联影智能 联影三大智能设备 ( 智能光梭 1.5TMR 智能天眼 CT 智能数字 PET-CT) 十款智能诊断应 用重磅发布 联影与华中科技大学同济医学院附属同济医院签署全方位战略合作协议 资料来源 : 联影医疗官网, 华泰证券研究所 综上, 通过对东软医疗和联影医疗产品和发展历程的梳理, 我们认为, 东软医疗产品线更为全面, 产品类别上实现了中低端产品到高端产品的全覆盖, 在 CT 等领域积累深厚, 竞争力较强 ; 而联影医疗作为后起之秀, 从成立之初即主打高端医疗设备市场, 且其在技术及高端产品上发展速度非常之快, 竞争优势明显 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 图表 3: 东软医疗和联影医疗产品对比 产品系列 东软医疗 联影医疗 CT( 计算机断层扫 描仪 ) 具体产品 双排 CT 16 层 CT 64 层 CT 128 层 CT 16 层 CT\128 层 CT 极速能谱 CT 256 层 CT( 临床验证阶段 ) MR( 磁共振成像系 统 ) 具体产品 1.5TMR 0.35TMR 1.5TMR 3.0TMR X-Ray(X 射线 ) 具体产品 倚天 高端悬吊 DR 凌波 移动 DR 数字乳腺机系列 数字胃肠机系列共计 30 余种产品配置 udr 悟空 ( 平板 ) udr 盘古 ( 大板 ) udr 新磐石 ( 全自动智能无线平板 DR) udr 磐石 ( 无限双板落地 DR) udr 哪吒 ( 数字化床旁 DR) umammo 嫦娥 ( 乳腺 DR) MI( 分子成像系统 ) 无 PET/CT( 正电子发 射计算机断层显像 ) 具体产品 NeuSight PET/CT, 国内唯一获得 CFDA FDA CE 认证的 PET/CT 设备, 并在国际市场中装机使用 业内首创 96 环 PET-CT 产品 ;uexplorer( 探索者 )2017 年中面世, 世界首台全景动态扫描 PET-CT RT( 放疗 ) 具体产品 医用直线加速器 三维放射治疗计划系统 三维 CT 模拟定位系统 RTIS( 放射治疗信息系统 ) urt-linac 506c( 一体化 CT-linac) 治疗计划系统 (TPS) 肿瘤信息管理系统(OIS) CT 模拟定位系统 (CT-Sim) 图像引导系统 (IGRT) 及放射治疗系统高度融合 US ( 超声诊断系 无 统 ) IVD( 全自动生化 无 分析仪 ) 系列 影像云 资料来源 : 东软医疗 联影医疗官网, 华泰证券研究所 东软熙康 VS 平安好医生 / 微医东软熙康东软熙康成立于 2011 年, 是中国领先的云医疗和健康管理服务提供商, 是东软集团在健康服务领域投资的创新型企业 熙康作为东软在健康服务领域的标志性品牌, 是一个通过健康物联网 健康云平台和优秀医疗资源的结合, 纵向整合区域医疗中心和基层医疗机构的服务资源, 为个人和家庭提供全生命周期健康关爱服务的平台 目前熙康已拥有近 40 家线上云医院及 20 余家拥有诊疗资质的线下高端健康管理中心和高端社区门诊, 成为中国最大的基层健康医疗服务平台 熙康业务载体包括 : 区域与自助式线下健康管理中心 物联网健康感知终端 ( 益体机 / 睡眠仪 / 个人心电图记录传输仪 ) 云健康服务平台熙康网及 APP, 形成三位一体的全方位服务模式, 为个人和家庭提供包括慢性病预防生态系统在内的全生命周期健康关爱服务平台 ( 熙康云医院 ) 东软熙康的云医院业务也得到了快速推进和落地, 目前已发展成为中国最大的基础医疗服务平台, 近年来东软熙康个人客户 签约医生和护士的数量持续增长 目前, 熙康云医院与超过 1.4 万家基层医疗机构合作, 签约近 1,400 位远程医疗专家, 注册医生与护士 2.7 万, 服务居民超过 2800 万, 远程医疗服务患者累计超过 40 万, 拥有 4000 多名服务专家 ( 数据来源 : 熙康官网 ) 平安好医生平安好医生作为中国互联网医疗健康市场的先行者, 是全国规模最大的互联网医疗健康平台, 提供在线医疗健康服务, 主要包括四大业务 : 家庭医生服务 消费性医疗服务 健康 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

7 商城 健康管理及互动服务 家庭医生业务主要由平安人寿买单, 给寿险的投保用户使用, 在平安金管家 App 中的医疗模块可以看到 ; 消费医疗业务 : 包括健康检查 基因检测 医学美容 口腔卫生等服务的销售业务, 在平安好医生 App 中可以看到相关的卡, 但是这部分收入不全是线上销售获得的, 很多销售额来自传统销售渠道 ; 健康商城 : 平安好医生内的医药商城和健康商城, 拥有自营和平台两种模式 这是最大的一块纯线上业务, 并且目前发展势头迅猛 ; 健康管理及互动服务 : 提供健康头条 奖励计划 健康管理和健康测评, 刺激持续关注 其中主要占比来自于广告, 这些广告投放在健康管理相关的功能页面中 根据平安好医生招股说明书,2017 年平安好医生营收达到 亿元, 其中家庭医生业务 2.42 亿 消费医疗业务 6.55 亿 电商业务 8.96 亿 健康管理 7430 万元 截至 5 月 4 日上市前, 平安好医生的注册用户突破 2 亿, 月活用户高达 3290 万, 日均在线咨询量超过 35 万, 成为中国最大的互联网医疗平台 公司已成立具有覆盖全国的医疗服务提供商网络, 覆盖约 3,100 家医院 ( 包括逾 1,000 家三甲医院 ) 以及约 1,100 家健康检查中心 500 家牙科诊所及 7,500 家药店, 覆盖 14 个城市, 能够提供 24/7 的 1 小时快递服务 我们认为, 平安好医生的主要切入点在于用户端 ( 需求端 ), 流量平台既是平安好医生的战略方向, 也是其最底层的业务逻辑 平安好医生创始人王涛曾公开表示, 场景 流量 收入 盈利 是平安好医生的 战略四部曲, 并称目前平安好医生还处在流量获取阶段 未来, 平安好医生将加大平台流量获取并提升 ARPU 值 以大流量驱动医疗健康电商平台发展, 实现平安打造健康消费入口的预期目标 微医微医原名挂号网, 成立于 2010 年, 成立之初主要业务是帮助患者匹配医院挂号资源, 之后微医凭借着巨大的挂号入口开始呈现出网络协同效应, 从单纯的挂号 就医流程优化向全链条延伸, 经过初期四年的沉淀, 于 2014 年开始尝试打造一体化的服务链条, 从团队医疗到互联网医院然后升级到 ACO/HMO 的模式, 构建了互联网医院 全科诊所 药诊店 健康商城 微医云以及商业保险等业务线, 形成 云 医 药 险 完整的业务体系 2015 年 3 月开创了以团队医疗模式的 微医集团 以助力推动分级诊疗模式的形成 ; 2015 年 7 月在乌镇人民政府等大力支持下创建全国首家互联网医院 乌镇互联网医院, 并将在业界率先推出软硬件一体化的智能健康终端 微医通 ; 2015 年获得腾讯 复兴等投资后, 挂号网更名为微医 ; 2018 年 5 月 9 日, 微医完成 5 亿美元 Pre IPO 轮融资, 由友邦保险控股有限公司和新创建集团有限公司战略领投, 估值 55 亿美元 目前, 微医的业务涵盖微医云 微医疗 微医药 微医险四大领域, 微医与全国 30 个省份的 2700 多家医院信息系统实现连接, 平台上线医生数超过 22 万名, 拥有超过 1.1 亿实名注册用户 ( 数据来源 : 微医官网, 截止 2017 年底数据 ), 成为中国互联网医疗的领导者和中国新型医疗服务体系的构建者 微医首席战略官陈弘哲 2018 年 4 月初在接受中国经营报采访时透露, 微医计划将微医云与微医 HMO( 健康维护组织, 是美国凯撒医疗集团创立的一种管理型保险模式, 强调 保险 + 医疗, 集团既提供医疗保险产品, 也拥有供会员看病的医院和医生 ) 业务拆分上市 : 涉及到政府合作与人口信息数据的 微医云 计划在 A 股上市, 而微医疗 微医药 微医险三部分业务打包成微医 HMO 体系, 计划赴港上市 微医云 : 微医云是微医推出的国际首个专注于智能医疗的云平台 微医云发布了基于 西医 中医体系的两大智能医疗产品 睿医智能医生 和 华佗智能医生 微医云 除服务自身外, 其客户包括三类 :1) 针对政府需求, 提供区域健康大数据平台 互 联网 + 医疗便民服务 区域云 HIS/LIS/PACS 区域云电子病历等解决方案 2) 面向各 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

8 级医院的需求, 提供互联网医院 / 医联体平台等解决方案 ;3) 面向保险和医药行业, 推出保险数据服务平台 药企营销服务平台和金融数据服务平台等解决方案 2018 年 5 月 18 日, 中国卫生信息与健康医疗大数据学会家庭健康专委会 腾讯云和微医 云三方共建的 全国健康医疗行业云平台 发布 微医型 HMO 则采取全科 + 专科 线上 + 线下的模式 2015 年微医在乌镇建立起首家互联网医院, 这是微医第一次线下探索 2017 年初微医成立了第一家全科中心, 尝试通过全科诊所打造医疗服务闭环 微医董事长廖杰远 2017 年在微医杭州旗舰店正式运营时透露 3-5 年内以自建 加盟 托管等方式开到 100 家 ;2018 年 4 月 21 日, 微医全科中心在北京 南京同步开业 此外, 微医先后投资了智能硬件生产厂商九爱科技, 通过终端设备实现连接家庭健康服务, 并投资了微医贝联与新 IVF 生殖集团 ; 还刚完成了对硅谷生物芯片与测序仪公司 Centrillion Tech 数千万美元投资, 推动 HMO 体系在医疗的前端 基因检测和健康管理布局 综上分析可以看出, 东软熙康优势在于拥有丰富的线下医疗资源, 并通过云医院的模式提供线上服务, 实现线上线下相结合 ; 平安好医生和微医均主打线上模式, 其中平安好医生从用户需求出发不断积累流量, 微医则从医院就诊流程入手来为用户提供相应服务 其中东软熙康还是平安好医生的线下医疗资源合作伙伴, 为平安好医生用户提供部分线下诊疗服务 图表 4: 熙康与平安好医生 微医的对比 最新 公司名称 估值 业务简介 业务特点 平安好医生 477 亿港元 (2018 年 6 月 1 日收盘价 ) 业务涵盖家庭医生服务 消费型医疗 健康生成 健康管理和互动 2015 年至 2017 年, 公司的注册用户数分别为 3030 万 1.32 亿及 1.93 亿, 平均付费比率分别为 0.9% 1.9% 2.7% 其中月活跃客户数量分别为 560 万 2180 万及 3290 万, 在线咨询量分别达到 4 万次 18 万次及 37 万次 平安好医生的主要切入点在于用户端或者说需求端, 流量平台既是平安好医生的战略方向, 也是其最底层的业务逻辑 场景 流量 收入 盈利 是平安好医生的 战略四部曲, 目前平安好医生还处在流量获取阶段 未来, 平安好医生将加大平台流量获取并提升 ARPU 值 以大流量驱动医疗健康电商平台发展, 实现平安打造健康消费入口的预期目标 微医 55 亿美金 以线上预约挂号为核心基础, 发展和完善线上辅助医疗服务, 包括在线问诊 远程会诊 诊后随访 电子处方等 与内地 2700 多家医院信息系统实现连接, 平台上线以上超过 22 万名, 拥有超过 1.1 亿实名注册用户 微医的切入点在于挂号 智能导诊等医院内的全流程, 或者说是医疗服务的供给端 之后从单纯的挂号 就医流程优化向全链条延伸, 从团队医疗到互联网医院后升级到 ACO/HMO 的模式, 构建了互联网医院 全科诊所 药诊店 健康商城 微医云以及商业保险等业务线, 形成 云 医 药 险 完整的业务体系 东软熙康 23 亿人民币 ( 来源 : 公司公告 ) 线下建立健康管理中心 云医院, 提供线上诊疗服务及可穿戴设备服务, 合作基层医疗机构近 1000 家, 分布在 31 个省份 250 多个城市 ; 培训基层医生 10 万 东软熙康优势在于拥有丰富的线下医疗资源, 并通过云医院的模式提供线上服务, 实现线上线下相结合 资料来源 : 平安好医生招股说明书, 微医官网, 熙康官网,Wind, 证券时报网, 华泰证券研究所 东软望海业务梳理东软望海成立于 2003 年,2011 年被东软集团并购 公司在 HRP 医院成本一体化 医疗卫生资源监管等领域保持优势地位 截止目前, 东软望海积累医疗机构客户数 2000 多家, 其中三级医院 500 家, 覆盖医院成本管理绝大多数市场 ( 数据来源 : 东软望海官网 ) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

9 2015 年望海获得平安健腾 东软控股第一轮融资 亿元, 投前估值为 亿 ( 来源 : 关于子公司北京东软望海科技有限公司引进投资者的公告, 公告编号 : 临 ) 2017 年底, 平安 泰康等保险机构完成了对于望海的第二次增资, 平安人寿 泰康作为战略投资人, 增资金额合计为 14.4 亿元 此次增资较平安对望海第一次增资时的估值增长了 74%, 东软望海投后估值超过 45 亿元 东软望海在融资后实现了以数据运营为核心的业务转型, 从一家传统的 HRP 厂商, 转型成为互联网化的医疗耗材供应链平台的运营商 在保持医院 HRP 医院成本一体化等领域优势地位的同时, 完成了供应链管理及金融 智能 DRG 及支付管理 医疗成本云 人力资本与绩效云管理等生态业务部署 其中, 供应链协同管理工具 供应宝, 支持医院与供应商之间供采 物流 信息传递等, 为根治医院供应链管理顽疾提出解决方案 供应宝 服务 2 年内实现了 500 余家医院的接入, 运营规模超过 10,000 家供应商 在智能 DRG 方面也获得快速发展, 目前已经有 110 个医院,13 个省市卫计委和人社局签约 DRG 项目 ( 数据来源 : 公司 2017 年年报, 东软望海官网 ) 望海推出重磅级 新一代 HRP 产品 医疗机构高效运营系统 (Operation Effective System, 简称 OES) OES 可满足四类应用模式 : 支持大型三级医院应用 集团医院应用 医联体模式 政府监管模式, 支持 SaaS 化部署方式 ; 提供九大解决方案 : 供应链 人力资源 绩效 医疗集团 医联体 DRGs 智慧财务 成本一体化 设备管理 OES 的诞生将给医疗集团和综合性医院带来更加精细化和智能化的管理 图表 5: 东软望海业务结构图 资料来源 : 东软望海官网, 华泰证券研究所 图表 6: 东软望海近几年财务数据 营收 ( 亿元 ) 净利润 ( 亿元 ) 年 1-9 月 资料来源 : 东软 关于对子公司北京东软望海科技有限公司增资的关联交易公告, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

10 东软睿驰业务梳理东软睿驰是公司在 大汽车 板块创新业务的重要部署 东软睿驰成立于 2015 年, 由东软集团与阿尔派电子 ( 中国 ) 合资组建, 是东软集团旗下主要从事电动汽车动力系统 高级驾驶辅助系统 汽车自动驾驶系统等产品研发和生产的一家子公司 成立短短两年多的时间里, 东软睿驰在电动汽车电池管理系统及电池包等电动汽车核心技术领域布局频频 2016 年 9 月, 东软睿驰发布了新一代智能电池管理系统 (BMS), 主打安全 高效, 今年将实现量产销售 2017 年 4 月, 东软集团 1.5 亿元增资东软睿驰, 并设立武汉子公司 - 睿驰新能源动力系统 ( 武汉 ), 在武汉建设 PACK 生产线 2017 年 9 月, 与本田签署战略合作协议, 本田将与东软集团全面合作, 共同开发电动车的电池管理技术 车辆数据云管理和车载互联技术等核心技术 除了与本田的此次合作, 东软睿驰还与包括吉利在内的国内车企建立了合作 2017 年 12 月 12 日, 本田中国与东软睿驰联合宣布, 本田中国将向东软睿驰旗下的睿驰达注资 6000 万元人民币, 占睿驰达 10% 股权, 双方携手开展汽车共享事业 未来三年, 东软睿驰的共享汽车业务氢氪出行, 计划以城市集群的方式, 在全国推广超过 80 个城市, 保守目标投放超过 辆车 2018 年 4 月, 刚刚上市的纯电动汽车长城 C30EV 升级版成功搭载了新一代东软睿驰智能电池管理系统 (BMS), 实现了智能化的电池充电管理, 在常温条件下新车快充 40 分钟即可充满 80% 电量, 大大提升了汽车的智能互联程度 这也是搭载新一代东软睿驰智能电池管理系统的首个上市汽车产品 2018 年 5 月, 近日东软睿驰研发的电动汽车通信控制器 EVCC 和供电设备通信控制器 SECC, 成功通过在中国举行的 CCS 互操作性和兼容性国际标准测试 标志着东软睿驰的充电通信技术水平与国际同步, 完全符合 ISO15118 国际标准, 并在该标准下与众多国际厂商的周边设备具有广泛的互操作性与兼容性, 可以广泛应用 此外, 在 ADAS 和自动驾驶领域, 目前东软睿驰 L0 级别警告类产品已经在国内外二十余款车型前装量产 ( 数据来源 : 东软集团官网 ); 实现车辆纵 横向控制的 L1 级别产品也将在 2018 年前装量产 ; 面向 L3 L4 级别的条件自动和高度自动驾驶, 睿驰推出了新一代的自动驾驶中央域控制器 2017 年 10 月, 东软睿驰无人驾驶汽车在东软沈阳园区上路测试, 已实现 L4 级别限定环境下的完全无人驾驶 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10

11 分部估值法重估东软集团企业价值一 传统业务 : 估值 183 亿 -219 亿元 2017 年公司 4 家子公司 ( 东软医疗 东软熙康 东软望海 东软睿驰 ) 实际实现净利润为 亿元, 合计利润贡献为 亿元 扣除 4 家子公司净利润影响后, 东软集团 2017 年净利润为 5.85 亿元, 同比增长 27%; 扣非后净利润 4.56 亿元, 同比增长 26.5% ( 数据来源 :2017 年股东大会中公司 CEO 演讲 PPT) 公司传统业务增速较为稳定, 参考公司历史增速, 我们假设公司传统业务 2018 年净利润增速为 25%, 则 2018 年公司传统业务净利润将达到 7.31 亿元 可比公司 2018 年平均估值为 31 倍, 另基于 PEG=1, 给予公司传统业务 2018 年目标 PE 倍, 则公司传统业务估值为 183 亿 -219 亿元 图表 7: 可比公司估值情况 ( 根据 Wind 一致预测, 截止 2018 年 6 月 3 日收盘数据 ) 可比公司 2018PE 2019PE 2020PE 东华软件 太极股份 神州信息 平均 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 二 4 家创新业务子公司估值 : 1 东软医疗 : 对标联影医疗, 情景估值可达 68 亿元东软医疗前后共经历两轮融资, 其中第一轮融资是 2014 年末弘毅投资 高盛 东软控股 威志环球等斥资 16 亿元人民币对东软医疗进行增资, 分为两次交割 :2015 年 9 月估值为 25 亿元 ;2016 年 4 月估值为 亿元 第二轮融资是 2017 年 9 月 27 日, 大连康睿道 Bright Summit Ventures,LLC. 和 Long Spring LLC. 合计出资 4.83 亿元, 认缴东软医疗新增注册资本额 2.28 亿, 此次大连康睿道等三家机构投资东软医疗估值达 42.5 亿元 此次增资后, 东软集团持股比例由 % 下降至 % 我们认为, 第二轮融资本质上是第一轮融资的延续 2016 年, 联影装机覆盖全国 31 个省市自治区, 用户量累计达数千家, 全线产品进驻 300 余家三甲医院, 全年发货总额逾 20 亿元, 其中 PET-CT 和中高端 DR 市场份额位居国内第一 ( 数据来源 :2017 年联影董事长兼首席执行官 执行管理委员会主席薛敏一封致全体联影人的信 ) 联影医疗于 2017 年 9 月完成 A 轮融资, 投前估值达到 300 亿元, 此次融资金额 亿元人民币, 投后估值 亿元 按照 300 亿估值计算, 即联影医疗 2016 年 PS 约为 15 倍左右 近几年东软医疗营收均在 15 亿元左右, 对标联影医疗, 考虑到联影医疗近几年发展速度更快, 给予东软医疗一定的估值折价 由图 9 可以看出, 基于中性假设, 给予东软医疗 7.5 倍的目标 PS, 则东软医疗的估值也可达 100 亿以上 基于谨慎假设, 给予东软医疗 4.5 倍的目标 PS, 近几年东软医疗营收均在 15 亿元左右, 则东软医疗的情景目标估值可达 68 亿元 图表 8: 东软医疗近四年财务数据 营收 ( 亿元 ) 净利润 ( 亿元 ) 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

12 图表 9: 东软医疗估值情景分析相比联影的估值折价 东软医疗目标 PS 东软医疗估值 ( 亿元 ) 100% % % % % % 资料来源 : 华泰证券研究所 东软熙康估值 : 对标平安好医生 / 微医, 情景估值可达 33 亿元平安好医生于 2018 年 5 月 4 日成功登陆香港联交所, 上市当日市值突破 580 亿港元, 最新市值 490 亿港元 (2018 月 5 月 31 日收盘数据 );2018 年 5 月 9 日, 微医宣布完成 Pre-IPO 轮融资, 投后估值为 55 亿美元 根据上文分析, 我们认为, 东软熙康业务可对标平安好医生的消费医疗业务 从营收数据来看, 平安好医生消费医疗业务 2017 年营收 6.55 亿, 营收占比约 35% 左右, 简单对应市值约 172 亿港元, 对应 2017 年 PS 为 26 倍 东软熙康 2017 年营收为 2.57 亿, 考虑到平安医疗背靠平安集团, 资源优势更为明显, 发展速度更快, 给予东软熙康一定的估值折价, 东软熙康估值情景分析见图 10 基于谨慎假设, 给予东软熙康 2017 年目标 PS 13 倍, 则东软熙康情景估值可达 33 亿元 图表 10: 东软熙康估值情景分析相比平安好医生的估值折价 东软熙康目标 PS 东软熙康估值 ( 亿元 ) 100% % % % % % 资料来源 : 华泰证券研究所 东软望海 : 情景估值 45 亿元 2017 年 11 月 15 日, 平安 泰康等保险机构完成了对于望海的第二次增资, 平安人寿 泰康作为战略投资人, 增资金额合计为 14.4 亿元 此次增资较平安对望海第一次增资时的估值增长了 74%, 东软望海投后估值超过 45 亿元 由于东软望海上一轮融资时间 2017 年 11 月 15 日距离现在较近, 因此按照望海上一轮估值 45 亿元计算 东软睿驰 : 情景估值 14 亿元东软睿驰目前成立时间较短, 暂未对其整体进行估值评估 我们参考东方精工 2016 年收购普莱德的案例, 对东软睿驰进行尝试性估值 普莱德专业从事新能源汽车动力电池系统 PACK 的设计 研发 生产 销售与服务, 与东软睿驰新能源汽车 BMS 和 PACK 业务类似, 具有一定可比性 2016 年 7 月 29 日, 东方采取精工发行股份并支付现金方式作价 47.5 亿元收购普莱德 100% 股权, 普莱德 年承诺扣非后净利润为 :2.5 亿元 3.25 亿元 4.23 亿元 5 亿元, 对应 2016 年 PE 为 19 倍 截止 2017 年 12 月 31 日, 普莱德净资产为 7.77 亿元, 对应 PB 为 6.11 倍 由于东软睿驰目前仍处于亏损状态, 我们简单参考普莱德的 PB 估值对东软睿驰进行估值 截至 2018 年 3 月底, 东软睿驰净资产总额为 23,067 万元 假设给予东软睿驰 2017 年目标 PB6 倍, 则东软睿驰情景估值为 14 亿元 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12

13 综上, 我们采用分部估值法对东软集团进行情景估值, 可以测算出东软集团分部情景估值为 234 亿 -270 亿元 图表 11: 采用分部情景估值法估值东软集团 公司名称 上一轮估值 情景估值 ( 亿元 ) 东软持股比例 东软持股价值 ( 亿元 ) 母公司 ( 传统业务 ) % 东软医疗 % 20 东软熙康 % 10 东软望海 % 16 东软睿驰 % 5 合计 资料来源 : 各子公司历次增资公告, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

14 如何看待东软集团对创新业务子公司持股比例的持续下降 5 月 30 日公司发布回复上交所问询函的公告, 根据公告, 近年来公司先后通过放弃优先认购权等方式, 丧失了对东软医疗 东软熙康 东软望海的控股权, 有投资者质疑公司是否要逐步放弃创新业务, 对此我们进行简单探讨 根据公告, 公司积极推动子公司引进战略投资者, 其核心目的有三个 : 一是引入发展资金和优质资源及先进的管理经验 ; 二是平衡对上市公司利润表的负面影响 ; 三是为创新子公司未来 IPO 上市扫清股权结构上的障碍或者绑定员工利益 引入资金和优质资源及管理经验 : 大型医疗设备研发 熙康线下健康中心建设 新能源动力电车研发推广等都需要巨额资金的支持 从实际数据看, 从 2015 年到 2017 年, 东软医疗 东软熙康 东软望海 东软睿驰几家子公司, 在研发投入规模上, 三年间增长了近两倍, 绝对额增长了近 4 个亿 2015 年, 东软医疗 东软熙康 东软望海 东软睿驰几家公司研发投入合计 2.25 亿元 ;2016 年研发投入合计 4.22 亿元, 同比增长 87.5%;2017 年研发投入合计 6.04 亿元, 同比增长 43.1%, 较比 2015 年增长 168.3%( 数据来源 : 关于回复上海证券交易所问询函的公告, 公告编号临 ) 战略投资者的引入, 为东软及子公司的发展带来了近 67 亿的优质资本 同时也带来了管理经验与优势资源, 特别是中国人保 中国平安 泰康 加拿大养老基金等保险领域战略投资者的引入, 为东软 大医疗健康 大汽车 构建了良好的生态圈和战略协同 平衡对上市公司利润表的负面影响 :2015 年, 东软医疗 东软熙康 东软望海 东软睿驰合计净利润为 -5,497 万元,2016 年合计净利润为 亿元,2017 年合计净利润为 亿元 如果全部合并报表, 将对上市公司利润表造成很大的压力 ; 在现有股权架构下,2017 年四家子公司合计影响上市公司净利润为 亿, 一定程度上平衡了创新业务子公司亏损对上市公司利润表造成的负面影响 为创新子公司未来 IPO 上市扫清股权结构上的障碍或绑定员工利益 对于东软医疗 东软熙康, 公司主动将自身持股比例降至 30% 以下, 核心目的是为未来其 IPO 扫清股权上的障碍, 并非不看好公司的发展前景 ; 对于东软睿驰, 员工持股比例增加, 导致公司持股比例下降, 核心目的是为了绑定员工利益, 更好的促进东软睿驰的发展 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14

15 盈利预测 1 收入假设 :1)2017 年以来医疗信息化行业需求旺盛, 公司医疗健康与社会保障业务未来有望保持平稳较快发展, 考虑到东软望海自 2017 年底开始不再合并报表, 因此假设该项业务 年收入增速分别为 10% 15% 14%;2) 公司汽车电子业务经过多年积累, 已进入绝大多数国产汽车品牌供应商 ( 来源 : 公司 2017 年年报 ), 该业务有望进入快速增长期 ; 此外, 根据媒体报道, 本田电动车预计 2019 年在中国上市 ( 来源 :2018 ( 第十五届 ) 北京国际汽车展览会 ), 公司作为本田电动车 PACK+BMS 的主要供应商, 因此公司新能源汽车动力电池业务 2018 年有望订单落地, 之后加速增长, 也将带动智能汽车互联业务实现快速增长 因此假设公司智能汽车互联网业务 年收入增速分别为 30% 40% 40%;3) 智慧城市业务存在一定波动性,2016 年公司智慧城市业务增长 8%,2017 年下滑 -5%, 考虑到智慧城市业务特性, 基于中性假设, 我们假设未来三年年均增长 5%;4) 企业互联及其他业务包括国际外包业务 跟企业互联相关的产品及平台型业务, 近几年公司聚焦重点行业和关键客户, 持续推动解决方案的专业化 IP 化发展, 公司产品及平台型收入有望实现较快增长, 保守给予该项业务年均 5% 的增速 图表 12: 东软集团分行业收入拆分预测 ( 单位 : 亿元 ) 行业 E 2019E 2020E 医疗健康与社会保障 YOY+% 14.61% 10.00% 15.00% 14.00% 毛利率 38.28% 40.00% 42.00% 42.00% 智能汽车互联 YOY+% 5.85% 30.00% 40.00% 40.00% 毛利率 22.76% 25.00% 28.00% 30.00% 智慧城市 YOY+% -4.84% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率 30.12% 32.00% 32.00% 32.00% 企业互联及其他 % YOY+% 5.77% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率 32.93% 33.00% 35.00% 35.00% 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 2 毛利率假设 : 考虑到公司未来将大力发展毛利率较高的产品型及平台型业务, 因此我们假设公司 年毛利率逐年提升至 32% 33% 33%, 分业务毛利率请参考图表 12 其中, 医疗健康与社会保障业务毛利率提升主要是因为 ; 智能汽车互联业务毛利率提升主要是因为汽车电子和新能源汽车电池业务具有一定的规模效应 ; 智慧城市业务毛利率提升的逻辑在于公司不断推进 智慧云城市 战略, 构建了一体化的 以大数据为核心的新型智慧城市 业务框架, 平台化和产品化程度逐步提高 ; 企业互联业务毛利率提升的逻辑也在于公司持续推动解决方案的专业化 IP 化以及毛利率更高的平台产品的快速增长 3 费用假设 : 鉴于公司收入规模持续扩大, 而公司员工人数近几年在持续缩减 ( 根据公司年报数据, 公司 年员工人数分别为 : 人 ), 根据公司 2017 年年报数据,2017 年公司对综合管理人员 销售人员 行政人员进行了人员的裁减, 全年员工数量减少 1346 人 因此我们假设公司营销费用率和管理费用率逐年降低, 其中, 假设销售费用率 年分别为 8.1% 7.3% 6.8%; 管理费用率 年分别为 19.30% 18.50% 17.50% 4 预计公司 2018 年 年归母净利润为 5.58 亿 7.41 亿 9.02 亿元, 其中 年盈利预测相比上次下调 20% 26%, 下调原因是此前对公司新能源汽车业务估计过于乐观 对应 EPS 为 0.45 元 0.60 元 0.73 元 ; 对应 PE 为 29 倍 22 倍 18 倍 可比公司 2018 年平均 PE 为 40 倍, 给予公司 2018 年 倍目标 PE, 则公司目标价为 元, 维持买入评级 根据上文采用分部情景估值法对公司的估值测算, 公司情景估值区间为 234 亿 -270 亿元 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15

16 图表 13: 可比公司估值 ( 根据 Wind 一致预测, 截止 2018 年 6 月 3 日收盘数据 ) 可比公司 2018PE 2019PE 2020PE 东华软件 太极股份 卫宁健康 神州信息 平均 PE 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16

17 风险提示 1 本文采用的分部估值法仅是对东软集团估值方法的一种情景探讨, 且是基于一级市场可比公司, 情景假设存在一定主观性和静态性, 实际估值以报告目标价区间为准 ; 2 当前医疗信息化行业增长较快, 但竞争也很激烈, 若公司医疗大健康业务竞争力下降, 会存在业务增长低于预期的风险 ; 3 公司汽车电子业务订单是汽车厂商的预估数据, 存在订单执行低于预期的风险 ; 4 公司新能源动力电池业务进展主要取决于本田电动车在中国的上市进度, 存在推进速度低于预期的风险 ; 5 若公司对创新业务子公司的持股比例持续下降, 可能会对公司未来战略产生负面影响 6 公司针对交易所问询做了相应回复, 但交易所是否进一步质询及后续质询中是否存在负面信息尚未可知, 如果出现, 则会对公司形象形成负面影响 PE/PB - Bands 图表 14: 东软集团历史 PE-Bands ( 元 ) 东软集团 5x 10x 50 15x 20x 25x Jun Dec 15 Jun 16 Dec 16 Jun 17 Dec 17 图表 15: 东软集团历史 PB-Bands ( 元 ) 东软集团 1.8x 3.4x x 6.5x 8.1x Jun 15 Dec 15 Jun 16 Dec 16 Jun 17 Dec 17 资料来源 :Wind 华泰证券研究所 资料来源 :Wind 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17

18 盈利预测 资产负债表 会计年度 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 流动资产 6,509 6,051 6,878 7,877 8,577 现金 2,836 2,307 2,978 3,498 3,655 应收账款 1,404 1,656 1,699 1,984 2,269 其他应收账款 预付账款 存货 1,063 1,105 1,160 1,297 1,507 其他流动资产 非流动资产 5,241 6,858 6,375 6,120 5,866 长期投资 1,793 2,967 2,967 2,967 2,967 固定投资 1,479 1,608 1,635 1,573 1,487 无形资产 其他非流动资产 1,325 1,732 1,327 1,281 1,248 资产总计 11,750 12,909 13,253 13,997 14,444 流动负债 2,997 2,758 2,905 3,116 3,386 短期借款 应付账款 ,133 其他流动负债 2,121 1,824 1,915 2,016 2,135 非流动负债 , , 长期借款 其他非流动负债 负债合计 3,695 3,840 3,748 4,231 4,206 少数股东权益 (32.02) (182.02) (282.02) 股本 1,243 1,243 1,243 1,243 1,243 资本公积 留存公积 5,979 6,914 7,361 7,766 8,333 归属母公司股东权益 7,712 8,921 9,537 9,947 10,520 负债和股东权益 11,750 12,909 13,253 13,997 14,444 现金流量表 会计年度 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 经营活动现金 净利润 1, 折旧摊销 财务费用 投资损失 (1,603) (748.46) (20.00) (20.00) (20.00) 营运资金变动 (413.63) (424.78) (38.94) (292.56) (290.81) 其他经营现金 投资活动现金 (1,058) (2,163) (84.14) (3.34) (13.75) 资本支出 长期投资 (537.51) (747.79) 其他投资现金 (1,058) (2,474) 筹资活动现金 1,072 1,483 (161.52) (95.52) (707.19) 短期借款 (1,041) 长期借款 (310.21) (200.00) (300.00) 普通股增加 0.62 (0.52) 资本公积增加 (138.60) 其他筹资现金 2, (395.52) (407.19) 现金净增加额 (572.26) 利润表 会计年度 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 营业收入 7,735 7,131 7,858 8,956 10,325 营业成本 5,370 4,875 5,314 5,982 6,890 营业税金及附加 营业费用 管理费用 1,481 1,438 1,517 1,657 1,807 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 (8.44) 投资净收益 1, 营业利润 1, 营业外收入 营业外支出 利润总额 1,888 1, 所得税 净利润 1, 少数股东损益 (146.33) (168.26) (180.00) (150.00) (100.00) 归属母公司净利润 1,851 1, EBITDA 1,923 1, ,096 EPS ( 元, 基本 ) 主要财务比率 会计年度 (%) E 2019E 2020E 成长能力营业收入 (0.22) (7.81) 营业利润 1,111 (43.01) (72.60) 归属母公司净利润 (42.81) (47.25) 获利能力 (%) 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力资产负债率 (%) 净负债比率 (%) 流动比率 速动比率 营运能力总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 估值比率 PE ( 倍 ) PB ( 倍 ) EV_EBITDA ( 倍 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所预测 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18

19 评级说明 行业评级体系 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 客户使用 本公司不因接收人收到本报告而视其为客户 本报告基于本公司认为可靠的 已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告所载的意见 评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断 在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司力求报告内容客观 公正, 但本报告所载的观点 结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价 该等观点 建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议 投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 本公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告版权仅为本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版 复制 发表 引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 本公司保留追究相关责任的权力 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 本公司具有中国证监会核准的 证券投资咨询 业务资格, 经营许可证编号为 : J 全资子公司华泰金融控股 ( 香港 ) 有限公司具有香港证监会核准的 就证券提供意见 业务资格, 经营许可证编号为 :AOK809 版权所有 2018 年华泰证券股份有限公司 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准 买入股价超越基准 20% 以上 中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 华泰证券研究 南京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 : 中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20% 以上 北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 电子邮件 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 : 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 电子邮件 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19

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