上市公司研究报告上海电力 (621) 2 1. 公司背景上海电力是中国电力投资集团公司 ( 以下简称中电投集团 ) 旗下最重要的上市平台之一, 成立于 1998 年 6 月 4 日, 于 23 年 1

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安潘
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1 增持首次上市公司研究报告上海电力 (621) 证券研究报告公用事业电力 215 年 1 月 21 日一带一路电力运营第一股 :22 年海外再造一个上海电力石化行业首席分析师 : 邓勇 SAC 执业证书编号 :S dengyong@htsec.com 215 年 1 月 21 日收盘价 :8.4 元个月目标价 :1.8 元公用事业联系人 : 张一弛 hjr9753@htsec.com 公用事业联系人 : 韩佳蕊 hjr9753@htsec.com 要点 : 发力清洁能源, 一带一路海外再造上海电力 : 截至 214 年上半年, 公司总装机容量万千瓦, 其中风电太阳能等新能源权益装机容量万千瓦, 装机比重达 2.44% 受国内用电需求压缩, 上海电力通过境外项目积极拓展, 计划于 22 年前在海外再造一个上海电力, 装机容量未来 5 年复合 CAGR 在 15% 以上海外项目, 上海电力偏好投资回报率相对较高 ( 日本欧洲 ) 和用电供需关系紧张的地区 ( 非洲 ) 海外资产整体盈利性高于国内项目, 如已经投产的日本大阪光伏项目 IRR 超过 15% 国企改革 : 中电投旗下重要资本运作平台, 核电资产整合预期上海电力第一大股东为中国电力投资集团公司中电投直接或间接合计持有上海电力 62.12% 股权与其他几大发电集团相比, 中电投集团旗下上市公司体量相对较小, 资产证券化率较低, 接近 2%, 鉴于集团公司资产多为电力资产, 与上市公司之间存在同业竞争, 未来集团公司优质资产注入旗下上市公司的预期较高核电概念 : 目前中电投集团已投产运行核电装机 112 万千瓦 ( 红沿河 1 号机组 ), 在建机组总容量 586 万千瓦 ( 海阳核电 2 台 125 万千瓦和红沿河核电 3 台 112 万千瓦 ) 中电投与国核合并方案有望于 15 年出台, 合并后集团推动核电资产证券化是大势所趋上海电力持有安徽芜湖核电 14% 股权, 并持有集团旗下核电参股公司禾曦能源.3% 股份 11 年公司曾欲定增收购禾曦能源全部股权, 后因股价跌破定增价取消若国核核电资产有望注入中电投上市公司, 中电投集团旗下的上海电力中国电力成为核电资产整合平台的可能性较大, 值得长期关注盈利预测与估值 : 预测上海电力年 EPS 分别为元 / 股参考同行估值, 考虑上海电力产能较快增长速度, 给予 15 年 15 倍动态 PE, 对应目标价为 1.8 元, 给予增持评级

2 上市公司研究报告上海电力 (621) 2 1. 公司背景上海电力是中国电力投资集团公司 ( 以下简称中电投集团 ) 旗下最重要的上市平台之一, 成立于 1998 年 6 月 4 日, 于 23 年 1 月 14 日在境内成功发行人民币普通股股票, 同年 1 月 29 日在上海证券交易所正式挂牌交易上海电力现有发电机组主要集中于华东地区, 是上海发电侧市场装机容量和发电量最大的电力生产企业之一, 装机容量和发电量均占上海地区的 3% 以上 2. 公司近期运营状况 : 三季报收入小幅下滑, 利润大幅降低供需结构调整, 发电量下滑 :14 年前三季度, 上海电力合并口径发电量完成亿千瓦时, 同比下降约 3%; 其中上海统调发电量同比大幅减少 (1-9 月同比下滑 16.95%), 主要是受需求端上海地区用电量压缩 (1-9 月同比下滑 4.29%), 供给端区外来电同比大幅增加 (1-9 月同比增长 23.54%) 影响收入小幅下滑 : 受发电量增速下滑拖累,14 年 3 季报, 上海电力实现营业收入亿元, 同比降低.53% 收入降速慢于发电量降速主要是因为公司新能源装机占比提高, 拉动综合上网电价上浮利润大幅降低 :14 年前三季度归属净利 6.1 亿元, 同比降低 32.6% 净利润下滑强于收入下滑的原因是公司积极拓展海外业务, 管理费用和财务费用大幅上升影响 14 前 9 月管理费用率和财务费用率高达 5.53% 和 9.42%, 同比分别增加 1.9 和 2.23 个百分点表 1 上海电力前 3 季度期间费用及同比变化 ( 亿元 ) 毛利毛利率管理费用管理费用率财务费用财务费用率资产减值损失资产减值损失占营业收入比例 213 年前 9 月 % % %.1.1% 214 年前 9 月 % % % % 同比变化 8.8% 1.84% 24.2% 1.9% 3.39% 2.23% % -.6% 图 1 上海电力归属净利 ( 亿元, H1) 图 2 上海电力发电量 ( 亿度,25-214Q1-3) 归属净利润 ( 亿元, 左轴 ) 同比 ( 右轴 ) 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% 发电量 ( 左轴 ) 增长率 ( 右轴 ) 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% H1 % -2% Q1-3

3 上市公司研究报告上海电力 (621) 3 图 3 分行业营业收入 ( 亿元, H1) 图 4 上海电力分行业毛利率情况 ( 亿元,21-214H1) 3 25 技术服务 ( 左轴 ) 运输服务 ( 左轴 ) 维护检修 ( 左轴 ) 热力 ( 左轴 ) 燃料 ( 左轴 ) 电力 ( 左轴 ) 营收增速 (%, 右轴 ) 15% 1% 3% 25% 毛利率 (%) 电力燃料 22% 22% 2 5% 2% 17% 15 1 % -5% 15% 1% 9% 1% 5-1% 5% H1-15% % -5% H1 3. 发力清洁能源, 一带一路海外再造上海电力截至 214 年上半年, 公司总装机容量万千瓦, 其中风电太阳能等新能源权益装机容量万千瓦, 装机比重达 2.44% 受国内用电需求压缩, 上海电力通过境外项目积极拓展, 计划于 22 年前在海外再造一个上海电力, 装机容量未来 5 年复合 CAGR 在 15% 以上海外项目, 上海电力偏好投资回报率相对较高 ( 日本欧洲 ) 和用电供需关系紧张的地区 ( 非洲 ) 海外资产整体盈利性高于国内项目, 如已经投产的日本大阪光伏项目 IRR 超过 15% 图 5 上海电力总装机容量 ( 万千瓦,25-214H1) 图 6 秦皇岛动力煤价格 ( 元 / 吨 55K,23-214) 上海电力 : 总装机容量 ( 左轴 ) 增长率 ( 右轴 ) H1 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% Feb-3 Feb-5 Feb-7 Feb-9 Feb-11 Feb-13

4 上市公司研究报告上海电力 (621) 4 表 2 上海电力现有主要项目一览 ( 截止 215 年 1 月 6 日 ) 地区权益装机 ( 万千瓦 ) 项目机组类型总装机 ( 万千瓦 ) 持股比例权益装机 ( 万千瓦 ) 现行燃煤杨树浦发电厂 ( 上大压小 ) 燃煤 1%. 吴泾热电厂燃煤 6 1% 6. 闵行发电厂 ( 上大压小 ) 燃煤 1%. 外高桥发电燃煤 % 上海 44.8 外高桥第二发电燃煤 18 2% 36. 外高桥第三发电燃煤 2 3% 6. 吴泾发电燃煤 6 5% 3. 吴泾第二发电燃煤 12 49% 58.8 上电漕泾发电燃煤 2 65% 13. 安徽 129. 淮沪煤电田集超超临界燃煤 126 5% 63. 淮沪煤电田集二期燃煤 132 5% 66. 江苏 66. 阚山发电燃煤 12 55% 66. 燃机上海 81.3 临港燃机燃机 % 漕泾热电燃机 % 江苏 64.7 望亭燃机燃机 78 45% 35.1 浙江浙江.79 江苏 16.2 长兴燃机燃机 % 镇海燃机燃机 % 29.6 新能源天台山风电风电 %.56 嘉兴经济技术开发区分布式光伏发电项目光伏.23 1%.23 宿迁公司光伏 %.45 高邮项目光伏 2 9% 1.8 金湖项目光伏 2 9% 1.8 东台项目光伏 5 68% 3.4 滨海项目光伏 2 9% 1.8 沛县项目光伏 % 1.26 老坝港鼎辉项目光伏 1.5 9% 1.35 老坝港建海项目光伏.6 9%.54 老坝港弘煜项目光伏.6 9%.54 泗阳项目光伏.6 8%.48 江苏盐都楼王镇渔光互补光伏发电项目光伏.6 6%.36 江苏海安策兰光伏发电项目光伏 2 75% 1.5 苏新光伏发电项目光伏.98 75%.74 萧县官山项目风电 % 2.45 安徽 4.9 宿州符离项目风电 % 2.45 新疆 3.5 新疆鄯善光伏发电项目光伏 5 7% 3.5 内蒙 2.25 内蒙察右中旗光伏发电项目光伏 3 75% 2.25 山东 2.45 烟台亿豪福山风电 % 2.45 日本大阪南港光伏.24 7%.17 燃煤小计燃机小计新能源小计 3.7 总计注 : 部分未公告项目未计入资料来源 : 公司项目公告, 海通证券研究所

5 上市公司研究报告上海电力 (621) 5 表 3 上海电力在建筹建主要项目一览 ( 截止 215 年 1 月 6 日 ) 地区权益装机 ( 万千瓦 ) 项目机组类型总装机 ( 万千瓦 ) 持股比例权益装机 ( 万千瓦 ) 国内罗泾燃机燃机 % 38.6 上海闵行燃机项目燃机 8 65% 52. 前滩项目燃机.87 51%.44 世博能源项目燃机.6 7%.42 新疆哈密项目燃机 % 全国 1 新能源储备项目新能源 1 1% 1 海外日本 8.72 福岛西乡村光伏项目光伏 % 5.36 那须乌山光伏项目光伏 4.8 7% 3.36 土耳其 66.1 胡努特鲁项目燃煤 132 5% 66.1 莫桑比克 15.3 煤电一体化项目新马耳他能源公司燃煤 3 51%( 股权比例不定, 假设 15.3 控股 ) 煤矿. 马耳他 55.6 德利马拉三期电厂油改气 % 可再生能源公司新能源 3 7% 21. 能源服务中心 3%. 51%( 股煤电项目燃煤 464 权比例不定, 至少控股 ) 51%( 股埃及权比例不联合循环燃气发电项目燃机定, 至少控股 ) 热电站升级改造项目及风能和太阳能发电项目新能源 NA NA 坦桑尼亚燃机项目燃机 6 NA NA 澳大利亚维州型煤项目煤矿 NA NA 印尼东加里曼丹煤矿项目煤矿 NA NA 美国 SR 公司光热合作项目新能源 NA NA 国内小计海外小计总计资料来源 : 公司项目公告, 海通证券研究所 4. 国企改革 : 中电投旗下重要资本运作平台, 核电资产整合预期上海电力第一大股东为中国电力投资集团公司中电投直接或间接合计持有上海电力 62.12% 股权 ( 其中直接持有上海电力 42.84% 股权 ; 实际控制的企业中电国际持有上海电力 18.86% 股权, 实际持有的成套公司持有上海电力.42% 股权 ) 第二大股东长江电力持有公司 8.1% 的股份

6 上市公司研究报告上海电力 (621) 6 图 7 上海电力股权结构图 (214H1) 国务院国有资产监督管理委员会 1% 中国电力投资集团公司 1% 中国电力国际有限公司 1% 长江电力股份有限公司 1% 中国电力发展有限公司 68.97% 中国电能成套设备有限公司 42.84%.42% 8.1% 中国电力国际发展有限公司 18.86% 上海电力股份有限公司资料来源 :wind, 公司股权变更公告, 海通证券研究所截至 213 年底, 中电投集团电力装机容量 8968 万千瓦, 其中火电为 629 万千瓦, 水电为 1925 万千瓦, 风电 471 万千瓦, 太阳能光伏为 25 万千瓦, 核电为 113 万千瓦表 4 中电投集团装机容量统计一览单位, 万千瓦总装机 yoy 13.2% 2.2% 8.8% 4.% 12.1% 其中火电 yoy 5.3% 18.5% 8.6% 2.4% 8.8% 水电 yoy 38.8% 21.3% 1.2% 7.1%.2% 风电 yoy 169.7% 84.3% 65.2% 17.7% 47.6% 光伏 yoy 189.% 55.3% 323.7% 资料来源 : 中电投集团 213 年社会责任报告, 海通证券研究所中电投集团旗下的上市平台有 8 家, 其中 A 股有 6 家,H 股有 2 家 A 股包括东方能源上海电力吉电股份中电远达漳泽电力 ( 非控股 ) 以及露天煤业 ;H 股为中国电力 (238.HK) 和中国电力新能源 (735.HK) 与其他几大发电集团相比, 中电投集团旗下上市公司体量相对较小, 资产证券化率较低, 接近 2%, 鉴于集团公司资产多为电力资产, 与上市公司之间存在同业竞争, 未来集团公司优质资产注入旗下上市公司的预期较高

7 上市公司研究报告上海电力 (621) 7 图 8 中电投主要上市公司股权结构资料来源 :wind, 公司年报半年报, 海通证券研究所表 5 五大电力集团资产及证券化率情况 ( 亿元,214 三季报 ) 中电投系上市公司资产国电系上市公司资产华能系上市公司资产华电系上市公司资产大唐系上市公司资产东方能源国电电力华能国际华电能源大唐发电上海电力长源电力内蒙华电华电国际华银电力吉电股份英力特华能新能源黔源电力桂冠电力中电远达平庄能源国电南自大唐新能源漳泽电力龙源技术 29.4 金山股份露天煤业龙源电力 5.85 中国电力中国电力新能源上市公司资产合计集团公司资产合计资产证券化率 22.3% 39.3% 35.31% 35.43% 49.9% 表 6 中电投集团下属上市公司情况一览 (214 年半年报 ) 公司地区总装机容量 ( 万千瓦 ) 平台定位东方能源河北 11 河北新能源平台上海电力江浙沪海外吉电股份东北甘肃青海中电投整合东北资产平台漳泽电力山西内蒙古同煤集团境内发电资产整合唯一上市平台中电远达全国范围无中电投下环保平台露天煤业内蒙辽宁浙江中国电力全国范围 * 水火电, 境外资本运作平台中国电力新能源全国范围清洁能源, 境外资本运作平台注 :* 表示权益装机容量资料来源 : 公司 14 年半年报, 海通证券研究所核电领域 : 目前中电投集团已投产运行核电装机 112 万千瓦 ( 红沿河 1 号机组 ), 在建机组总容量 586 万千瓦 ( 海阳核电 2 台 125 万千瓦和红沿河核电 3 台 112 万千瓦 ) 中电投与国核合并方案有望于 15 年出台, 合并后集团推动核电资产证券化是大势所趋上海电力持有安徽芜湖核电 14% 股权, 并持有集团旗下核电参股公司禾曦能源.3% 股份 11 年公司曾欲定增收购禾曦能源全部股权, 后因股价跌破定增价取消若国核核电资产有望注入中电投上市公司, 中电投集团旗下的上海电力中国电力成为核电资产整合平台的可能性较大, 值得长期关注

8 上市公司研究报告上海电力 (621) 8 5. 盈利预测与估值预测上海电力年 EPS 分别为元 / 股参考同行估值, 考虑上海电力产能较快增长速度, 给予 15 年 15 倍动态 PE, 对应目标价为 1.8 元, 给予增持评级表 7 同行电力公司估值情况 ( 亿元,215/1/21) 华能国际华电国际广州发展国电电力内蒙华电大唐发电韶能股份国投电力闽东电力黔源电力中位数 PE(TTM) PE(214) PE(215) 表 8 上海电力盈利预测 ( 亿元 ) E 215E 216E 营业收入电力热力其他毛利电力热力其他费用营业税金销售费用管理费用财务费用资产减值损失营业利润营业利润 / 营业总收入 (%) 营业外收入营业外支出利润总额营业外收支净额 / 营业利润 (%) 所得税 / 利润总额 (%) 净利润归属净利润 EPS( 元 / 股 ) 同比 91% 34% 8% 2% 21%

9 上市公司研究报告上海电力 (621) 9 信息披露分析师声明邓勇 : 石化行业首席分析师本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司 : 中国石化中国石油中海油服齐翔腾达东华能源卫星石化辽通化工兴发集团盐湖股份湖北宜化云天化华鲁恒升金正大久联发展投资评级说明 1. 投资评级的比较标准类别评级说明投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准 ; 增持个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出个股相对大盘涨幅低于 -15% 2. 投资建议的评级标准增持行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨行业投资评级中性之间 ; 跌幅减持行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险, 投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

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上市公司研究报告上海电力 (621) 2 1. 公司背景上海电力是中国电力投资集团公司 ( 以下简称中电投集团 ) 旗下最重要的上市平台之一, 成立于 1998 年 6 月 4 日, 于 23 年 1