伊利股份[600887]研究报告

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1 伊 利 股 份 [600887] 研 究 报 告 SLCC 韩 立

2 目 录 投 资 建 议 行 业 分 析 公 司 分 析 业 绩 预 测 及 成 长 曲 线 估 值 分 析 投 资 者 行 为 分 析 机 构 投 资 者 的 重 要 评 价

3 投 资 建 议 1 投 资 思 想 2 价 格 安 全 区 间 3 预 计 持 有 时 间 4 目 标 价 格 与 预 期 收 益 5 风 险 揭 示

4 1. 投 资 思 想 乳 制 品 行 业 将 平 稳 发 展, 未 来 几 年 增 速 维 持 在 10% 三 聚 氰 胺 事 件 后, 龙 头 企 业 借 助 资 金, 宣 传, 渠 道 等 优 势 率 先 恢 复, 并 将 抢 占 更 大 的 市 场 份 额 龙 头 企 业 的 定 价 权 在 不 断 增 强 产 品 结 构 调 整, 给 公 司 带 来 更 高 的 毛 利 率 经 营 管 理 水 平 的 持 续 提 高 将 不 断 降 低 费 用 率 管 理 层 行 权 有 利 于 提 升 利 润

5 2 价 格 安 全 区 间 14 元 以 下 : 业 绩 预 测 保 守 (0.56),PE 为 25 3 预 计 持 有 的 时 间 半 年 以 上 4 目 标 价 格 与 预 期 收 益 率 当 前 股 价 15.5 左 右, 按 照 市 场 预 测 的 09 年 EPS 为 0.56 元 计 算, 当 前 PE 为 27.5 倍 目 标 价 格 一 (09 年 ):19.5 元, 预 估 09 年 30 倍 PE, EPS:0.65 元 目 标 价 格 二 (10 年 ):24.3 元, 预 估 10 年 30 倍 PE, EPS:0.85 元

6 5 风 险 揭 示 : 可 能 的 风 险 及 应 对 措 施 1 食 品 安 全 风 险 较 大 乳 制 品 行 业 竞 争 激 烈, 各 企 业 为 了 降 低 成 本 可 能 放 松 对 品 质 的 要 求, 导 致 爆 发 类 似 三 聚 氰 胺 事 件 的 危 机 2 由 于 三 聚 氰 胺 事 件 和 经 济 危 机 的 影 响, 目 前 国 内 乳 品 需 求 低 迷, 国 际 原 奶 价 大 幅 下 跌, 国 内 原 奶 收 购 价 也 不 断 下 跌, 奶 农 无 法 保 本, 已 经 出 现 杀 牛 现 象 今 后 当 经 济 复 苏 时, 有 可 能 会 出 现 供 给 不 足 以 致 原 奶 价 格 暴 涨 现 象, 导 致 短 期 内 企 业 利 润 出 现 下 滑

7 行 业 分 析 乳 制 品 行 业 背 景 介 绍 乳 制 品 行 业 特 点 介 绍 乳 制 品 行 业 成 长 性 分 析 乳 制 品 行 业 竞 争 格 局 分 析

8 行 业 背 景 乳 制 品 制 造 业 是 一 个 原 料 约 束 性 产 业, 小 牛 犊 出 生 后, 需 要 完 全 人 工 喂 养 3 个 月, 每 天 按 时 喂 奶 ;15 个 月 后, 奶 牛 可 以 第 一 次 配 种, 若 配 种 成 功,9 个 月 后 可 以 产 下 第 一 胎 这 之 后 ( 共 需 约 两 年 半 ) 才 可 以 生 产 牛 奶 不 同 品 种 的 奶 牛 产 量 差 异 巨 大

9 产 品 种 类 丰 富

10 乳 制 品 行 业 产 业 链 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局

11 低 温 乳 制 品 冷 链

12 行 业 特 点 决 定 某 种 乳 制 品 的 产 业 结 构 和 市 场 结 构 的 关 键 是 某 种 乳 制 品 的 保 质 期 的 长 短, 对 于 保 质 期 短 的 品 种, 其 市 场 范 围 较 少, 产 品 市 场 集 中 度 较 低 对 于 保 质 期 较 长 的 产 品, 其 产 品 市 场 集 中 度 较 高

13 各 国 由 于 生 活 方 式 上 的 差 异, 乳 制 品 的 消 费 结 构 有 很 大 的 差 异

14 我 国 乳 制 品 行 业 发 展 潜 力 巨 大 2006 年 各 地 区 人 均 牛 奶 占 有 量 ( 千 克 ) 人 均 牛 奶 占 有 量 ( 千 克 ) 欧 美 日 本 印 度 亚 洲 平 均 中 国 数 据 来 源 : 各 国 统 计 局, 中 国 奶 业 年 鉴

15 % 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 报 告 简 要 标 题 行 业 将 保 持 稳 定 增 长 日 本 牛 奶 产 量 增 速 与 实 际 GDP 增 速 比 较 ( 数 据 来 源 : 日 本 统 计 局 ) 中 国 GDP 增 速 与 牛 奶 总 产 量 增 速 ( 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局 ) 牛 奶 总 量 增 速 (%) 实 际 GDP 增 速 (%) 我 国 实 际 GDP 增 速 (%) 牛 奶 产 量 增 速 (%) 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 年 % 可 以 看 出, 原 奶 产 量 增 速 与 GDP 增 速 相 关 度 很 高 因 此 从 生 产 角 度 看, 我 国 未 来 几 年 乳 制 品 行 业 将 保 持 稳 定 增 长 1946

16 全 国 城 镇 居 民 人 均 乳 制 品 消 费 占 总 消 费 比 例 ( 数 据 来 源 :2008 中 国 奶 业 年 鉴 ) 日 本 乳 品 消 费 占 总 消 费 比 例 ( 数 据 来 源 : 日 本 统 计 局 ) 全 国 城 镇 居 民 人 均 乳 制 品 消 费 占 总 消 费 比 例 乳 品 消 费 占 总 消 费 比 例 (%) 1.95% 1.90% 1.92% 2.0% 1.8% 1.85% 1.80% 1.75% 1.70% 1.65% 1.60% 1.55% 1.50% 1.45% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 1.84% 1.75% 1.73% 1.61% 全 国 城 镇 居 民 人 均 收 入 与 人 均 消 费 增 长 率 ( 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局 ) 全 国 城 镇 居 民 人 均 收 入 增 长 率 全 国 城 镇 居 民 人 均 消 费 增 长 率 17.23% 14.96% 11.21% 10.31% 12.07% 11.37% 10.59% 9.49% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 从 消 费 角 度 看, 增 长 速 度 要 略 低 于 人 均 总 消 费 增 长 速 度 6% 4% 2% 0%

17 16,000,000 14,000,000 12,000,000 10,000,000 8,000,000 我 国 乳 制 品 行 业 销 售 收 入 变 化 趋 势 ( 数 据 来 源 :WIND) 液 体 乳 及 乳 制 品 行 业 主 营 业 务 收 入 ( 万 元 ) 全 行 业 销 售 额 增 长 率 (%) 37.97% 30.70% 20.73% 40% 35% 30% 25% 20% 6,000,000 4,000,000 2,000, % 15.75% 15% 10% 5% 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 数 据 来 源 :WIND 综 上 所 述, 未 来 几 年 行 业 增 速 有 望 维 持 在 10% 0%

18 乳 制 品 行 业 发 展 趋 势 行 业 的 盈 利 模 式 正 在 由 总 量 增 长 模 式 转 向 结 构 优 化 模 式 在 总 量 增 长 模 式 时 期, 全 行 业 产 能 过 剩, 2007 年 我 国 鲜 奶 加 工 能 力 总 产 能 为 5000 多 万 吨, 但 是 实 际 牛 奶 年 产 量 只 有 万 吨, 且 企 业 产 品 同 质 化 严 重, 宣 传 战 和 价 格 战 激 烈, 导 致 全 行 业 利 润 率 不 断 下 滑 三 鹿 奶 粉 事 件 的 发 生, 更 加 清 晰 的 表 明 这 种 发 展 模 式 难 以 维 持 下 去 产 品 结 构 升 级 的 方 向 是 技 术 含 量 和 附 加 值 更 高 的 产 品

19 乳 制 品 全 行 业 利 润 率 变 化 情 况 ( 数 据 来 源 :WIND) 全 行 业 主 营 业 务 毛 利 率 (%) 全 行 业 主 营 业 务 净 利 率 (%) 30% 25% 20% 24.02% 23.84% 22.97% 22.31% 20.58% 15% 10% 5% 5.41% 5.70% 5.28% 5.42% 3.18% 0% 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年

20 升 级 方 向 婴 幼 儿 奶 粉 ; 高 端 液 态 奶 ( 包 括 各 种 功 能 性 液 态 奶, 如 脱 脂 奶,LHT 奶 ); 酸 奶 ; 干 酪 ;

21 婴 幼 儿 奶 粉 全 国 0-3 岁 的 人 口 有 6900 万, 每 年 新 出 生 的 人 口 在 1700 万 左 右 由 于 现 代 生 活 日 益 紧 张, 都 市 妇 女 难 以 完 全 依 靠 母 乳 喂 养 宝 宝 所 以 高 端 婴 儿 奶 粉 的 需 求 日 益 加 大 这 样 每 年 的 婴 幼 儿 奶 粉 市 场 就 需 要 30 万 吨 我 国 现 在 一 年 的 婴 幼 儿 奶 粉 产 量 仅 8-10 万 吨 ( 数 据 来 源 : 中 国 婴 童 网 ) 估 算 过 程 : 销 量 : 1) 每 个 婴 儿 需 要 婴 幼 儿 奶 粉 2.7 千 克 / 月,32.4 千 克 / 年, 2) 07 年 中 国 城 市 化 率 44.94%, 且 每 年 在 以 1% 的 速 度 增 长 3) 假 设 城 市 婴 儿 中 有 40% 中 食 用 婴 幼 儿 奶 粉 4) 假 设 农 村 婴 儿 有 10% 食 用 婴 幼 儿 奶 粉 5) 32.4*6900*45.9%*40%+32.4*6900 *(1-45.9%)*10%=53.14 万 吨 价 格 : 1) 至 少 100 元 / 千 克,10 万 / 吨 销 售 额 : 53.14*10=531.4 亿

22 高 端 液 态 奶 液 态 奶 不 同 价 位 市 场 占 有 率 ( 数 据 来 源 :AC 尼 尔 森 ) =2.5( 元 / 升 ) 2.6-5( 元 / 升 ) ( 元 / 升 ) ( 元 / 升 ) 10( 元 / 升 ) 100% 90% 80% 70% 60% % 40% % 20% 10% % 液 态 奶 价 位 不 断 提 高, 中 高 端 产 品 占 比 不 断 提 升

23 酸 奶 我 国 历 年 城 镇 居 民 人 均 乳 品 消 费 ( 千 克 )( 数 据 来 源 :08 中 国 奶 业 年 鉴 ) 鲜 乳 品 酸 奶 奶 粉 (1:7 折 合 为 原 奶 ) 人 均 总 量 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 酸 奶 增 长 速 度 明 显 快 于 鲜 奶 和 奶 粉

24 干 酪 我 国 奶 酪 进 口 迅 速 增 长 ( 数 据 来 源 :2008 中 国 奶 业 年 鉴 ) 奶 酪 进 口 量 ( 吨 ) 奶 油 进 口 量 ( 吨 ) 奶 酪 进 口 增 长 率 (%) 奶 油 进 口 增 长 率 (%) 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, % 37.82% 8.98% 3.68% -0.92% -0.03% 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 干 酪 进 口 高 速 增 长 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5%

25 乳 制 品 行 业 竞 争 格 局 乳 制 品 行 业 市 场 份 额 分 布 ( 数 据 来 源 :WIND, 上 市 公 司 年 报 ) 蒙 牛 市 场 份 额 (%) 伊 利 市 场 份 额 (%) 光 明 市 场 份 额 (%) 三 元 市 场 份 额 (%) 其 它 企 业 所 占 份 额 (%) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 63.08% 62.02% 64.19% 60.36% 57.95% 60.54% 2.73% 1.61% 1.14% 10.85% 12.50% 8.00% 13.17% 8.51% 13.97% 14.12% 0.97% 7.15% 15.92% 11.54% 12.55% 15.60% 17.93% 0.93% 6.90% 1.03% 5.35% 16.29% 15.74% 17.34% 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 others, 67% American Market Share Range(2008) Dean Foods Company, 14% Dairy Farmers of America, 11% Land O'Lakes, Inc., 5% California Dairies Inc., 3% 数 据 来 源 :ISBSWorld

26 规 模 为 王 美 国 乳 制 品 行 业 资 深 观 察 家 Peter Hardin 表 示, 规 模 被 全 球 乳 制 品 业 公 认 为 不 二 生 存 法 则 在 这 个 行 业 里, 做 大 才 能 保 命, 因 此, 每 个 企 业 都 在 疯 狂 并 购, 抢 夺 市 场 在 美 国 是 如 此, 在 世 界 其 他 地 区 亦 然 从 1998 年 到 2002 年, 全 球 乳 制 品 行 业 发 生 了 641 起 并 购 案, 其 中 141 起 发 生 在 美 国 在 法 国 和 瑞 士, 三 大 乳 制 品 商 掌 握 着 市 场 80% 左 右 的 份 额 Euromonitor International 乳 制 品 市 场 分 析 师 Eric Combells 表 示, 随 着 西 方 市 场 的 机 会 越 来 越 有 限, 这 里 的 并 购 速 度 有 所 放 缓, 但 在 亚 洲 东 欧 南 美 和 中 东 等 地 区, 乳 制 品 行 业 则 正 在 上 演 着 成 熟 市 场 前 几 年 的 故 事 这 个 故 事 的 主 题 其 实 就 是 资 本 优 势 与 地 域 优 势 的 对 决, 在 美 国, 资 本 赢 了, 而 中 国, 这 个 趋 势 正 越 来 越 明 显

27 龙 头 企 业 有 望 抢 夺 更 大 的 市 场 份 额 尽 管 在 三 鹿 毒 奶 粉 事 件 中, 各 龙 头 企 业 都 遭 受 了 重 大 的 形 象 和 经 济 损 失, 但 是 经 过 分 析, 我 们 认 为, 未 来 几 年 内, 这 些 龙 头 企 业 的 巨 大 领 先 优 势 很 难 被 竞 争 对 手 超 越 行 业 集 中 度 甚 至 有 可 能 更 进 一 步 的 提 高 因 为 无 论 是 在 奶 源, 资 金, 品 牌 形 象, 研 发 能 力, 营 销 渠 道 中 的 哪 一 方 面, 龙 头 企 业 的 领 先 优 势 都 非 常 稳 固, 某 些 方 面 的 优 势 甚 至 在 事 件 之 后 得 到 了 进 一 步 的 加 强 另 外,08 年 6 月 4 日 发 改 委 公 布 我 国 第 一 部 乳 制 品 产 业 政 策, 它 制 定 了 严 格 的 行 业 准 入 制 度,

28 乳 制 品 产 业 政 策 关 键 政 策 与 周 围 已 有 乳 制 品 加 工 企 业 距 离 在 60 公 里 以 上 ( 控 制 面 积 为 平 方 公 里 ); 加 工 规 模 为 日 处 理 原 料 乳 能 力 ( 两 班 )200 吨 以 上 ( 够 40 万 人 每 人 每 天 消 耗 1 斤 ); 有 固 定 并 与 加 工 能 力 配 套 的 奶 源 基 地, 已 有 原 料 乳 数 量 ( 加 工 企 业 自 建 牧 场 股 份 制 牧 场 以 及 农 企 合 同 规 定 的 存 栏 奶 牛 所 产 鲜 牛 奶 比 重 ) 不 低 于 加 工 能 力 的 30%; 乳 粉 类 生 产 企 业 所 用 原 料 50% 以 上 为 生 鲜 牛 ( 羊 ) 乳, 液 体 乳 生 产 企 业 所 用 原 料 乳 全 部 使 用 生 鲜 牛 ( 羊 ) 乳 ( 复 原 乳 除 外 ) 有 配 套 的 机 械 化 挤 奶 站 充 分 发 挥 市 场 配 置 资 源 作 用, 优 化 增 量, 调 整 存 量, 逐 步 淘 汰 加 工 规 模 为 日 处 理 原 料 乳 能 力 ( 两 班 )20 吨 以 下 的 生 产 装 置 国 家 对 不 符 合 法 律 法 规 和 国 家 产 业 政 策 的 项 目 ( 企 业 ) 依 法 予 以 取 缔 或 实 施 关 闭 新 上 或 改 ( 扩 ) 建 乳 制 品 加 工 项 目 ( 企 业 ) 必 须 符 合 上 述 相 关 准 入 条 件, 由 省 级 人 民 政 府 投 资 主 管 部 门 按 准 入 条 件 审 核 并 办 理 核 准 文 件

29 行 业 迅 速 恢 复, 龙 头 企 业 恢 复 更 迅 速 液 体 乳 恢 复 情 况 ( 数 据 来 源 :WIND) 液 体 乳 月 产 量 ( 万 吨 ) 月 产 量 同 比 增 速 % 20% 10% 0% -10% -20% -30% 据 AC 尼 尔 森 调 查 数 据 显 示, 伊 利 光 明 等 乳 品 企 业 一 季 度 都 表 现 不 俗, 其 中,2 月 份 液 体 奶 产 量 万 吨, 同 比 增 速 14.9%, 比 去 年 同 期 上 升 1.9 个 百 分 点 龙 头 企 业 伊 利 的 几 大 液 态 奶 单 品 增 长 都 高 于 了 行 业 平 均 水 平 普 通 纯 奶 销 量 增 长 速 度 快 于 行 业 6.1 个 百 分 点, 功 能 纯 奶 销 量 增 长 速 度 更 是 高 于 行 业 25.8 个 百 分 点, 增 长 势 头 强 劲 综 上 所 述, 我 们 认 为 行 业 竞 争 格 局 不 会 发 生 重 大 变 化, 龙 头 企 业 反 而 有 机 会 占 据 更 大 的 市 场 份 额

30 公 司 分 析 伊 利 股 份 介 绍 伊 利 股 份 定 价 权 在 不 断 提 升 液 态 奶 业 务 奶 粉 业 务 冷 饮 及 冰 淇 淋 业 务 管 理 费 用 率 不 断 降 低 销 售 费 用 率 有 较 大 降 低 的 空 间 私 募 股 权 探 矿 权 政 策 利 好

31 伊 利 公 司 发 展 历 程 2,500,000 伊 利 发 展 历 程 营 业 收 入 增 速 ,000,000 1,500,000 1,000, , 年 报 1993 年 报 44.66% % % 69.76% % 1994 年 报 1995 年 报 1996 年 报 1997 年 报 1998 年 报 1999 年 报 20.47% 11.90% % % % 39.38% % 38.67% 34.20% 11.87% % 年 报 2001 年 报 2002 年 报 2003 年 报 2004 年 报 2005 年 报 2006 年 报 2007 年 报 2008 年 报 伊 利 的 发 展 历 程 经 过 三 个 阶 段, 依 次 由 三 个 产 品 带 动, 冰 淇 淋 奶 粉 UHT 奶

32 伊 利 股 份 收 入 构 成 变 化 趋 势 伊 利 收 入 结 构 液 体 乳 (%) 奶 粉 及 奶 制 品 (%) 冷 饮 产 品 系 列 (%) 混 合 饲 料 (%) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 年 报 2004 年 报 2005 年 报 2006 年 报 2007 年 报 2008 年 报 伊 利 股 份 在 不 断 进 行 产 品 结 构 调 整

33 收 入, 盈 利, 成 本 结 构 数 据 来 源 : 公 司 年 报, 中 信 证 券 研 究 部, 调 研 结 果

34 乳 制 品 加 工 企 业 在 行 业 中 具 有 定 价 权 乳 制 品 行 业 产 业 链 特 点 决 定 了 加 工 企 业 具 有 天 然 的 优 势 地 位 首 先 原 奶 的 保 存 时 间 非 常 短, 如 果 不 能 立 即 卖 掉, 就 只 有 倒 掉, 这 就 导 致 了 原 奶 的 销 售 具 有 很 强 的 地 域 性 的 很 高 的 时 间 要 求 其 次 与 加 工 企 业 相 比, 原 奶 的 生 产 缺 乏 弹 性, 每 天 的 产 量 难 以 调 节, 而 加 工 企 业 的 产 量 很 好 调 节 最 后, 乳 制 品 是 生 活 必 需 品, 液 态 奶 和 奶 粉 的 消 费 量 不 会 发 生 大 的 波 动, 而 且 经 销 商 较 分 散, 因 此 经 销 商 也 缺 乏 对 加 工 企 业 的 议 价 能 力

35 国 外 乳 品 行 业 定 价 权 情 况 5 月 25 日, 法 国 多 达 1.2 万 名 奶 农 当 天 封 锁 全 国 81 家 乳 制 品 加 工 厂 入 口, 奶 农 们 抗 议 原 奶 收 购 价 比 一 年 前 锐 减 30%, 相 反 奶 制 品 价 格 却 没 有 变 化, 他 们 控 诉 遭 到 剥 削, 要 求 将 奶 价 由 目 前 每 千 升 210 欧 元 升 至 305 欧 元 美 国 也 是 如 此 :4 月 份 数 据 显 示, 美 国 一 加 仑 ( 升 ) 牛 奶 价 格 已 从 3.83 美 元 的 巅 峰 上 下 跌 了 19% 而 奶 农 仅 能 从 中 获 取 1.04 美 元, 比 去 年 秋 天 减 少 了 35% 澳 洲 恒 天 然 集 团 (Fonterra)09 年 2 月 1 日 大 幅 下 调 其 对 奶 农 的 原 奶 收 购 价 32%, 并 预 警 奶 价 将 进 一 步 下 跌 澳 大 利 亚 乳 业 巨 头 迈 高 集 团 (Murray Goulburn) 在 圣 诞 前 同 样 声 称, 公 司 从 2009 年 2 月 1 日 起 将 平 均 下 调 26% 的 原 奶 收 购 价

36 伊 利 股 份 定 价 权 不 断 增 强 定 价 权 不 断 提 高 ( 数 据 来 源 : 奶 业 年 鉴,WIND) 伊 利 毛 利 率 全 行 业 主 营 业 务 毛 利 率 (%) 牛 奶 收 购 价 变 化 趋 势 ( 河 南 ) 各 地 原 奶 收 购 价 ( 元 / 千 克 ) 50% 3.0 牛 奶 收 购 价 ( 河 南 ) 牛 奶 收 购 价 ( 北 京 ) 牛 奶 收 购 价 ( 上 海 ) 40% 40.00% % 20% 10% 32.15%29.72% 27.46% 28.49% 27.84% 29.04%33.28% 29.03% 26.82% % 25.89% 23.19% 22.31% % 20.49% 17.40%16.16% 18.71% 24.28% 24.02% 23.84% 22.97% 20.58% % -10% 1992 年 1993 年 1994 年 1995 年 1996 年 1997 年 1998 年 1999 年 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 -20% -30% 我 国 乳 制 龙 头 企 业 在 行 业 中 的 优 势 地 位 越 来 越 稳 固, 因 此 企 业 的 定 价 权 也 在 不 断 的 增 强 数 据 来 源 : 奶 业 年 鉴 如 果 企 业 在 某 地 区 收 奶 量 占 比 相 当 大, 则 企 业 对 该 地 区 原 奶 收 购 价 格 的 控 制 力 非 常 强 大 以 北 京 ( 三 元 ), 上 海 ( 光 明 ) 原 奶 收 购 价 为 例

37 原 奶 收 购 价 控 制 力 加 强 三 聚 氰 胺 事 件 发 生 前, 公 司 在 内 蒙 地 区 日 收 奶 量 大 约 占 总 收 奶 量 的 近 40%, 在 黑 龙 江 约 20%, 在 河 北 约 30% 目 前, 公 司 在 黑 龙 江 原 奶 市 场 总 体 份 额 较 高, 超 过 50%; 在 内 蒙 产 区 基 本 与 蒙 牛 平 分, 各 50%; 而 河 北 地 区 各 大 品 牌 乳 企 争 夺 激 烈, 事 件 发 生 后 公 司 大 幅 缩 减 在 当 地 收 奶 量 目 前 公 司 正 大 力 建 设 新 疆 奶 源

38 09 年 一 季 度 毛 利 率 大 幅 上 升 伊 利 股 份 毛 利 率 毛 利 率 40% 30% 20% 29.0% 27.4% 25.9% 26.8% 35.0% 10% 0% 2005A 2006A 2007A 2008A 2009Q1A 伊 利 08 年 上 半 年 原 奶 收 购 均 价 为 元 / 公 斤, 而 09 年 一 季 度 奶 价 迅 速 下 跌, 平 均 为 元 / 公 斤 ( 数 据 来 源 : 申 万 调 研 报 告 ), 然 而 产 品 销 售 价 格 并 未 变 化, 因 此 企 业 毛 利 率 得 到 大 幅 提 升

39 液 态 奶 业 务 :UHT or 巴 氏? 造 成 上 述 各 地 区 UHT 奶 份 额 巨 大 差 异 的 关 键 是 气 候 的 差 异 和 生 活 习 惯 的 差 异 结 合 地 图 可 以 看 出, 越 靠 近 热 带 的 地 方 UHT 奶 所 占 份 额 就 越 大 巴 氏 奶 发 展 的 瓶 颈 是 冷 链 的 建 设, 二 三 线 城 市, 农 村 冷 链 建 设 成 本 过 高 ( 光 明 调 研 )

40 全 球 UHT 奶 发 展 迅 速 全 球 和 美 国 液 态 奶 市 场 结 构 UHT 在 其 中 占 据 了 相 当 的 比 例 全 球 的 UHT 奶 发 展 迅 速 (GAGR 为 5.2%), 市 场 份 额 处 在 一 个 显 著 的 上 升 通 道

41 我 国 巴 氏 奶 与 UHT 奶 市 场 份 额 UHT 奶 与 巴 氏 奶 市 场 占 有 率 ( 数 据 来 源 : 央 视 市 场 研 究,2008 中 国 奶 业 年 鉴 ) UHT 奶 巴 氏 奶 120% 100% 80% 46.70% 34.84% 31.49% 28.57% 24.10% 60% 85.83% 40% 20% 53.30% 65.16% 68.15% 71.43% 75.90% 0% 14.17%

42 巴 氏 奶 近 期 表 现 800,000, ,000, ,000, ,000, ,000, ,000, ,000, ,000, 年 1-6 月 2006 年 7-12 月 新 希 望 乳 业 销 售 收 入 变 化 趋 势 乳 制 品 销 售 收 入 ( 元 ) 同 比 增 长 率 (%) 25.98% 30% 4,000,000,000 25% 3,500,000,000 3,000,000,000 20% 2,500,000, % 15% 2,000,000,000 10% 1,500,000,000 5% 1,000,000, % 0% -1.29% 500,000,000-5% 年 1-6 月 2007 年 年 1-6 月 2008 年 7-12 月 月 2006 年 1-6 月 2006 年 7-12 月 光 明 乳 业 销 售 收 入 变 化 趋 势 乳 制 品 销 售 收 入 ( 元 ) 同 比 增 长 率 (%) 10.66% 16.55% 25.63% 2007 年 1-6 月 2007 年 年 1-6 月 2008 年 7-12 月 月 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.93% 0.00% 通 过 对 光 明 的 调 研, 巴 氏 奶 恢 复 较 为 迅 速, 但 是 并 未 出 现 快 速 增 长 的 势 头

43 液 态 奶 市 场 份 额 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局, 中 金 公 司 研 究 部

44 产 品 结 构 升 级 提 高 利 润 率, 增 加 EPS 估 算 据 AC 尼 尔 森 数 据 分 析 显 示, 伊 利 光 明 等 乳 品 企 业 一 季 度 都 表 现 不 俗, 其 中,2 月 份 液 体 奶 产 量 万 吨, 同 比 增 速 14.9%, 比 去 年 同 期 上 升 1.9 个 百 分 点 龙 头 企 业 伊 利 的 几 大 液 态 奶 单 品 增 长 都 高 于 了 行 业 平 均 水 平 普 通 纯 奶 销 量 增 长 速 度 快 于 行 业 6.1 个 百 分 点, 功 能 纯 奶 销 量 增 长 速 度 更 是 高 于 行 业 25.8 个 百 分 点, 增 长 势 头 强 劲 这 里 做 一 个 估 算 : 假 设 09 年 初 高 端 液 态 奶 占 总 量 的 10%, 低 端 液 态 奶 占 90%; 假 设 09 年 高 端 液 态 奶, 低 端 液 态 奶 价 格 都 不 变 ; 假 设 高 端 液 态 奶 毛 利 率 为 40%, 低 端 液 态 奶 毛 利 率 为 25%; 假 设 09 年 高 端 液 态 奶 销 售 收 入 ( 即 为 销 量 增 速, 因 为 价 格 未 变 ) 增 速 为 25%; 假 设 09 年 低 端 液 态 奶 销 售 收 入 ( 即 为 销 量 增 速, 因 为 价 格 未 变 ) 增 速 为 9%; 则 : 09 年 初 液 态 奶 总 体 毛 利 率 为 26.5% 09 年 末 液 态 奶 总 体 毛 利 率 为 26.69% EPS 增 加 0.04 元

45 液 体 乳 营 业 利 润 液 体 乳 ( 万 元 ) 增 长 率 (%) 液 体 乳 毛 利 润 (%) 400, , , , , , ,000 50, , % 314, , , % 181, , % 14.78% 3.06% 2003 年 报 2004 年 报 2005 年 报 2006 年 报 液 体 乳 销 售 收 入 2007 年 报 2008 年 报 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 液 体 乳 毛 利 润 (%) 35.32% 31.17% 27.02% 25.78% 29.40% 24.47% 2003 年 报 2004 年 报 2005 年 报 2006 年 报 2007 年 报 2008 年 报 液 体 乳 ( 元 ) 销 售 增 长 率 (%) 16,000,000,000 60% 14,000,000,000 12,000,000,000 10,000,000, % 53.40% 50% 40% 8,000,000, % 30% 6,000,000,000 4,000,000,000 2,000,000, % 8.96% 2003 年 报 2004 年 报 2005 年 报 2006 年 报 2007 年 报 2008 年 报 20% 10% 0%

46 奶 粉 市 场 数 据 来 源 :AC 尼 尔 森, 中 金

47 国 外 品 牌 占 高 端 奶 粉 七 成 市 场 近 日, 温 州 市 消 保 委 工 作 人 员 走 访 了 该 市 各 大 奶 粉 批 发 商, 并 通 过 数 据 分 析 获 悉 : 市 场 上 奶 粉 销 售 量 中, 国 外 品 牌 约 占 70%, 国 产 品 牌 占 30% 左 右 (2009 年 06 月 01 日, 温 州 新 闻 网 ) 中 国 消 费 者 报 社 新 浪 网 亲 子 中 心 北 京 艾 索 儿 童 咨 询 有 限 公 司 联 合 举 行 的 2009 年 中 国 婴 幼 儿 消 费 市 场 3 15 年 度 报 告 : 过 去 一 年 经 常 购 买 奶 粉 品 牌

48 品 牌 形 象 提 升 有 助 于 伊 利 抢 占 高 端 市 场 份 额 在 高 端 婴 幼 儿 奶 粉 市 场, 最 核 心 的 竞 争 力 是 品 牌 伊 利 赞 助 奥 运, 世 博 有 助 于 提 升 品 牌 形 象

49 产 能 扩 张 抢 占 大 量 中 低 端 市 场 份 额 三 鹿 06 奶 粉 年 产 量 8 万 吨 ( 其 中 高 端 系 列 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 约 2 万 吨 ), 市 场 份 额 10.62%, 据 此 估 算 我 国 奶 粉 年 产 量 为 75 万 吨 四 月 十 九 日, 河 北 三 元 开 出 了 首 批 三 元 奶 粉 送 货 车 三 元 集 团 董 事 长 张 福 平 四 月 二 十 日 表 示 : 我 们 初 步 计 划, 在 今 年 将 三 鹿 原 有 的 生 产 规 模 恢 复 三 成 以 上, 之 后 还 会 有 较 大 的 提 高 关 键 是 要 把 经 销 商 队 伍 稳 定 好 (2009 年 04 月 21 日 03:48 中 国 新 闻 网 ) 王 丁 棉 表 示, 进 口 奶 粉 对 国 内 奶 粉 的 压 制 很 明 显, 尤 其 是 婴 幼 儿 产 品 据 其 介 绍, 从 产 品 结 构 上 来 看, 婴 幼 儿 奶 粉 一 年 的 市 场 规 模 在 300 个 亿 左 右 据 我 们 自 己 估 算, 市 场 规 模 有 望 达 到 亿 据 AC 尼 尔 森 最 新 监 测 数 据 显 示, 伊 利 一 季 度 婴 儿 奶 粉 同 比 增 长 113%, 从 同 期 周 销 售 数 据 监 测 观 察, 伊 利 奶 粉 以 环 比 增 长 22% 的 成 绩 引 领 了 整 体 市 场 的 迅 速 恢 复

50 产 品 结 构 调 整 提 高 利 润 率 伊 利 婴 幼 儿 奶 粉 销 售 份 额 约 占 50%, 其 它 奶 粉 占 50%( 调 研 数 据 ) 伊 利 全 球 奶 粉 样 板 工 厂 集 中 了 全 中 国 最 优 质 的 奶 源 基 地 和 最 顶 尖 的 国 际 乳 业 技 术, 引 进 了 国 际 知 名 公 司 的 全 套 进 口 设 备 生 产 线, 并 且 配 方 奶 粉 年 产 量 达 6 万 吨 遥 遥 领 先 于 任 何 一 个 本 土 同 业 竞 争 者 项 目 于 2008 年 6 月 19 日 建 成 投 产 投 产 后 可 日 处 理 鲜 牛 奶 1200 吨, 年 产 各 种 配 方 奶 粉 产 品 6 万 吨, 主 要 生 产 高 档 配 方 奶 粉, 是 亚 洲 地 区 生 产 规 模 最 大 集 产 品 生 产 与 参 观 旅 游 于 一 体 的 现 代 化 奶 粉 样 板 工 厂, 其 落 成 正 式 标 志 着 中 国 乳 业 第 一 次 拥 有 了 超 大 规 模 的 自 主 奶 粉 生 产 基 地

51 产 品 结 构 升 级 增 加 EPS 估 算 估 算 : 假 定 伊 利 婴 幼 儿 奶 粉 销 售 份 额 约 占 50%, 其 它 奶 粉 占 50% 假 定 婴 幼 儿 奶 粉 利 润 率 为 40%, 其 它 奶 粉 利 润 率 为 20%, 假 定 婴 幼 儿 奶 粉 增 速 为 100%, 其 它 奶 粉 增 速 为 10% 则 年 初 毛 利 率 为 30%, 年 末 毛 利 率 为 32.5%,EPS 增 加 0.13 元

52 伊 利 婴 幼 儿 奶 粉 的 竞 争 优 势 数 据 来 源 : 网 上 商 城 报 价 价 格 方 面 具 有 优 势 研 发 能 力 不 落 下 风 : 建 立 中 国 第 一 家 母 乳 数 据 库 品 牌 提 升 : 奥 运 会, 世 博 会 赞 助 商 营 销 渠 道 优 势, 物 流 优 势, 公 司 各 部 门 共 享 渠 道 和 物 流 系 统

53 奶 粉 奶 制 品 业 务 营 业 利 润 奶 粉 及 奶 制 品 ( 万 元 ) 增 长 率 (%) 奶 粉 及 奶 制 品 毛 利 润 (%) 奶 粉 及 奶 制 品 毛 利 润 (%) 120,000 80% 35% 100, % 99, % 30% 29.70% 31.78% 30.87% 30.26% 30.62% 80,000 60,000 40,000 20,000 19, , , % 62, % 82, % 60% 50% 40% 30% 20.28% 20% 10% 25% 20% 15% 10% 5% 24.60% 年 报 2004 年 报 2005 年 报 2006 年 报 2007 年 报 2008 年 报 奶 粉 及 奶 制 品 业 务 销 售 收 入 0% 0% 2003 年 报 2004 年 报 2005 年 报 2006 年 报 2007 年 报 2008 年 报 奶 粉 及 奶 制 品 ( 元 ) 销 售 增 长 率 (%) 3,500,000,000 60% 3,000,000, % 50% 2,500,000,000 2,000,000,000 1,500,000,000 1,000,000, % 21.49% 35.42% 18.87% 40% 30% 20% 500,000,000 10% 年 报 2004 年 报 2005 年 报 2006 年 报 2007 年 报 2008 年 报 0%

54 不 利 因 素 : 当 前 国 际 奶 粉 倾 销 国 际 奶 粉 的 到 岸 价 格 (1.9 万 元 / 吨 ) 低 于 国 内 奶 粉 (2.4 万 元 / 吨 ) 的 价 格 因 此 当 前 公 司 的 产 能 无 法 完 全 释 放 ( 调 研 结 果 ) 该 现 象 跟 国 际 经 济 形 势 有 关, 预 计 09 年 将 维 持 这 种 情 况 不 过 预 计 这 种 情 况 不 会 维 持 很 长 时 间,10 年 会 有 所 改 善

55 冷 饮 及 冰 淇 淋 业 务 08 年 1 月 上 旬, 中 国 冷 饮 行 业 协 会 发 布 2007 年 度 报 告, 伊 利 凭 借 巧 乐 兹 冰 工 厂 等 众 多 冷 饮 产 品 的 出 色 表 现, 占 据 了 中 国 冷 饮 行 业 30% 左 右 的 市 场 份 额, 连 续 十 三 年 蝉 联 市 场 第 一 的 宝 座, 牢 牢 的 捍 卫 了 其 品 牌 在 冷 饮 行 业 的 领 导 权 ( 数 据 来 源 : 伊 利 官 方 网 站 ) 伊 利 冰 淇 淋 销 售 额 连 续 14 年 实 现 产 销 量 全 国 第 一 迄 今, 伊 利 已 经 独 占 了 中 国 冰 淇 淋 行 业 30% 左 右 的 市 场 份 额, 稳 坐 行 业 领 导 地 位

56 冷 冻 饰 品 及 食 用 冰 制 造 业 销 售 收 入 ( 数 据 来 源 :WIND) 冷 饮 冰 淇 淋 业 务 销 售 收 入 2,000,000 1,800,000 1,600,000 1,400,000 1,200,000 1,000, , , , ,000 0 销 售 收 入 ( 万 元 ) 增 长 率 (%) 45.09% % % % % 2003/ / / / / /11 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 3,500,000,000 3,000,000,000 2,500,000,000 2,000,000,000 1,500,000,000 1,000,000, ,000,000 0 冷 饮 产 品 系 列 ( 元 ) 销 售 增 长 率 (%) 14.64% 54.28% 19.92% 21.39% 4.22% 2003 年 报 2004 年 报 2005 年 报 2006 年 报 2007 年 报 2008 年 报 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

57 冷 饮 冰 淇 淋 业 务 营 业 利 润 冷 饮 产 品 系 列 毛 利 润 (%) 120, ,000 冷 饮 产 品 系 列 ( 万 元 ) 增 长 率 (%) 65.98% 99,474 70% 60% 32.0% 31.5% 31.0% 31.65% 冷 饮 产 品 系 列 毛 利 润 (%) 31.17% 80,000 60,000 40,000 39,158 40,885 42,831 71,090 80, % 50% 40% 30% 20% 30.5% 30.0% 29.5% 29.0% 28.5% 28.82% 28.97% 29.56% 29.96% 20, % 4.41% 4.76% 2003 年 报 2004 年 报 2005 年 报 2006 年 报 2007 年 报 2008 年 报 10% 0% 28.0% 27.5% 27.0% 2003 年 报 2004 年 报 2005 年 报 2006 年 报 2007 年 报 2008 年 报 冷 饮 部 分 原 材 料 在 今 年 3 月 的 价 格 与 去 年 相 比 均 有 不 同 程 度 的 下 降 除 食 糖 可 可 粉 的 价 格 基 本 持 平 外, 奶 粉 的 降 幅 达 到 约 50%, 进 口 奶 油 也 从 3.8 万 元 / 吨 降 至 2 万 元 / 吨, 同 时 赤 豆 和 绿 豆 的 价 格 也 有 大 幅 下 降 原 料 价 格 的 下 降 对 于 伊 利 这 样 大 型 的 冷 饮 加 工 企 业 的 利 好 作 用 更 明 显, 相 信 伊 利 集 团 在 冷 饮 产 品 中 的 利 润 空 间 会 有 明 显 的 提 升

58 管 理 费 用 率 稳 步 降 低 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2004Q1 2004Q2 4.70% 2.11% 伊 利 及 主 要 竞 争 对 手 管 理 费 用 率 光 明 管 理 费 用 占 销 售 收 入 比 例 (%) 伊 利 管 理 费 用 占 销 售 收 入 比 例 ( 除 去 期 权, 存 货 损 失 )(%) 蒙 牛 管 理 费 用 占 销 售 收 入 比 例 (%) 3.48% 3.43% 3.52% 2.93% 2.47% 2.59% 2.19% 2.61% 1.89% 2.17% 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 单 季 度 管 理 费 用 率 (%) 单 季 度 管 理 费 用 率 (%) 2004Q3 2004Q4 2005Q1 2005Q2 2005Q3 2005Q4 2006Q1 2006Q2 2006Q3 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q % 8.62% 4.03% 3.21% 3.22% 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 4.04% 2009Q1 08 年 由 于 奥 运, 三 聚 氰 胺 事 件 的 影 响, 管 理 费 用 率 大 幅 上 升 (8.84%), 其 中 有 8.8 亿 存 货 损 失 和 2.7 亿 期 权 费 用, 除 去 这 些 费 用 后, 实 际 管 理 费 用 率 为 (3.52%) 09 年 1 季 度 管 理 费 用 下 降 明 显, 为 (4.04%) 从 单 季 度 数 据 可 以 看 出, 管 理 费 用 率 未 来 几 个 季 度 仍 有 进 一 步 下 降 空 间

59 销 售 费 用 率 将 维 持 在 高 位 单 季 度 销 售 费 用 率 (%) 各 公 司 毛 利 率 - 销 售 费 用 率 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2004Q1 2004Q2 2004Q3 2004Q4 单 季 度 销 售 费 用 率 (%) 19.42% 2005Q1 2005Q2 2005Q3 2005Q4 2006Q1 2006Q2 2006Q3 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q % 24.63% 27.68% 25.95% 2008Q3 2008Q4 2009Q1 据 我 们 的 调 研 和 估 算, 广 告 宣 传 费 用 约 占 销 售 费 用 的 2/3 该 行 业 竞 争 激 烈, 广 告 对 销 售 确 实 有 较 明 显 的 促 进 作 用, 因 此 公 司 的 广 告 费 用 难 以 下 降 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 10.07% 9.66% 7.86% 8.34% 光 明 伊 利 蒙 牛 8.48% 8.26% 7.70% 7.01% 7.04% 5.69% 1.28% 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 1.01%

60 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 报 告 简 要 标 题 有 一 定 下 降 空 间, 不 过 空 间 不 大 单 季 毛 利 率 - 单 季 销 售 费 用 率 单 季 毛 利 率 - 单 季 销 售 费 用 率 7.65% 5.50% 7.51% 7.36% 5.89% 6.21% 4.02% 2.51% 2004Q2 2004Q3 2004Q4 2005Q1 2005Q2 2005Q3 2005Q4 2006Q1 2006Q2 2006Q3 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q % 近 期 伊 利 成 为 世 博 会 赞 助 商, 花 费 约 3900 万 赞 助 费, 今 后 需 要 配 套 大 量 的 广 告 宣 传, 据 调 研 了 解, 配 套 的 广 告 费 用 将 达 到 赞 助 费 用 的 10 倍 因 此 今 明 两 年, 预 计 广 告 费 用 将 略 有 下 降, 但 会 维 持 在 高 位 2004Q1

61 12 月 08 A 4 月 08 A 4 月 09 A 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% 12 月 94 A 报 告 简 要 标 题 国 外 食 品 饮 料 公 司 销 售 费 用 率 DEAN FOOD HNZ FOOD 毛 利 润 率 销 售 管 理 费 用 率 净 利 润 率 销 售 收 入 增 速 毛 利 润 率 销 售 管 理 费 用 率 净 利 润 率 12 月 95 A 12 月 96 A 12 月 97 A 12 月 98 A 12 月 99 A 12 月 00 A 12 月 01 A 12 月 02 A 12 月 03 A 12 月 04 A 12 月 05 A 12 月 06 A 12 月 07 A 12 月 08 A 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 4 月 87 A 4 月 88 A 5 月 89 A 5 月 90 A 5 月 91 A 4 月 92 A 4 月 93 A 4 月 94 A 5 月 95 A 5 月 96 A 4 月 97 A 4 月 98 A 4 月 99 A 5 月 00 A 5 月 01 A 5 月 02 A 4 月 03 A 4 月 04 A 4 月 05 A 5 月 06 A 5 月 07 A 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 可 口 可 乐 毛 利 润 率 销 售 管 理 费 用 率 净 利 润 率 销 售 收 入 增 速 -5% -10% -15% -20% 70% 百 事 可 乐 销 售 收 入 增 速 毛 利 润 率 销 售 管 理 费 用 率 净 利 润 率 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 12 月 84 A 12 月 86 A 12 月 88 A 12 月 90 A 12 月 92 A 12 月 94 A 12 月 96 A 12 月 98 A 12 月 00 A 12 月 02 A 12 月 04 A 12 月 06 A 12 月 08 A 12 月 87 A 12 月 88 A 12 月 89 A 12 月 90 A 12 月 91 A 12 月 92 A 12 月 93 A 12 月 94 A 12 月 95 A 12 月 96 A 12 月 97 A 12 月 98 A 12 月 99 A 12 月 00 A 12 月 01 A 12 月 02 A 12 月 03 A 12 月 04 A 12 月 05 A 12 月 06 A 12 月 07 A 数 据 来 源 :Bloomberg -30% -40% 12 月 80 A 12 月 82 A

62 私 募 股 权 投 资 2007 年, 呼 和 浩 特 市 惠 商 投 资 管 理 有 限 责 任 公 司 成 立, 注 册 资 本 400,000,000 元 人 民 币, 公 司 的 法 定 代 表 人 为 本 公 司 的 执 行 董 事 兼 副 总 裁 赵 成 霞, 公 司 在 该 年 度 购 买 永 城 煤 电 集 团 有 限 责 任 公 司 股 权 投 资 金 额 约 为 369,787, 元, 伊 利 出 资 50%, 具 体 购 买 价 格, 合 作 项 目 年 报 中 均 未 披 露 据 调 研 了 解, 约 为 3.4% 3.7 亿 此 外 还 投 资 了 成 都 商 业 银 行 3000 万 股 2007 年 11 月 8 日, 永 城 煤 电 集 团 董 事 长 陈 雪 枫 在 清 华 大 学 EMBA 论 坛 上 表 示, 公 司 已 经 正 式 接 受 中 国 国 际 金 融 有 限 公 司 的 上 市 辅 导, 正 式 开 始 运 作 A 股 上 市, 目 前 运 作 上 市 的 资 产 是 煤 炭 化 工 资 产,IPO 的 募 集 资 金 规 模 在 120 亿 元 左 右 永 煤 集 团 吨 煤 利 润 全 国 第 一, 连 续 五 年 综 合 效 益 位 列 全 国 煤 炭 行 业 第 二, 位 列 中 国 企 业 500 强 第 130 位, 位 居 河 南 省 工 业 企 业 第 1 位, 是 河 南 省 工 业 企 业 第 一 产 值 利 润 大 户 2006 年, 永 煤 集 团 营 业 收 入 达 到 218 亿 元, 利 润 超 过 20 亿 元 2007 年, 永 煤 集 团 营 业 收 入 达 到 了 亿 元, 同 比 增 长 56.23%; 实 现 利 税 46.8 亿 元, 其 中 利 润 33 亿 元, 同 比 增 长 62.56% ( 数 据 来 源 : 河 南 日 报 ) 2008 年, 预 计 全 年 经 营 收 入 超 过 600 亿 元, 实 现 利 润 50 亿 元, 在 2 到 3 年 内, 产 值 突 破 1000 亿 元, 利 润 超 100 亿 元

63 探 矿 权 伊 利 08 年 年 报 显 示, 新 成 立 了 全 资 子 公 司 呼 伦 贝 尔 市 祥 隆 矿 业 能 源 有 限 责 任 公 司, 并 在 该 年 度 财 务 报 表 上 新 增 了 一 项 资 产 : 探 矿 权 7,900,000 元 其 中 也 包 括 慧 商 的 探 矿 权 2008 年 11 月 10 日 呼 伦 贝 尔 市 祥 隆 矿 业 能 源 有 限 公 司 完 成 迁 转 到 新 左 旗 的 变 更 登 记, 注 册 资 金 达 2900 万 元 人 民 币 是 在 新 左 旗 投 资 注 册 的 大 企 业 之 一

64 期 权 2007 年 6 月 26 日 公 司 2006 年 度 利 润 分 配 后 期 权 行 权 价 格 由 元 / 股 调 整 为 元 / 股 ; 2007 年 11 月 20 日 伊 利 CWB1 认 股 权 证 行 权 后, 公 司 期 权 数 量 调 整 为 64,479,843 份, 行 权 价 格 调 整 为 元 / 股 ; 2008 年 以 资 本 公 积 转 增 股 本 后, 公 司 的 期 权 数 量 调 整 为 77,298,436 份, 行 权 价 格 调 整 为 元 / 股 目 前 高 管 都 未 行 权 行 权 愿 望 强 烈 禁 售 期 : 激 励 对 象 在 公 司 任 职 期 间, 每 年 可 以 转 让 的 公 司 股 份 不 得 超 过 其 所 持 本 公 司 股 份 总 数 的 百 分 之 二 十 五, 离 职 后 半 年 内 不 得 转 让 其 所 持 有 的 本 公 司 股 份 ; 激 励 对 象 因 本 次 激 励 计 划 行 权 后 获 得 的 股 票, 自 行 权 之 日 起 一 年 内 不 得 卖 出

65 政 策 利 好 : 奶 粉 收 储 计 划 收 储 奶 粉 收 益 计 算 一 收 储 奶 粉 敏 感 性 分 析 收 储 1 万 吨 :1328 万 元, 合 EPS 元 ; 收 储 2 万 吨 :2656 万 元, 合 EPS0.033 元 ; 收 储 3 万 吨 :3982 万 元, 合 EPS0.05 元 ;( 调 研 结 果 ) 原 奶 贴 息 收 益 计 算 2009 年 :6194 万 元, 合 EPS0.077 元 ( 调 研 结 果 ) 近 期 可 能 推 出 乳 企 增 值 税 减 免, 将 增 值 税 减 半 4 月 2 日, 中 国 石 油 销 售 公 司 与 伊 利 集 团 就 伊 利 集 团 产 品 签 订 全 国 贸 易 框 架 合 作 协 议

66 业 绩 预 测 重 大 假 设 假 设 09 年 毛 利 率 维 持 在 当 前 水 平, 从 10 年 开 始 逞 逐 年 下 降 趋 势, 每 年 下 降 约 1.5% 液 态 奶 09 年 销 量 恢 复 到 07 年 水 平 奶 粉 业 务 产 能 08 年 扩 大 了 一 倍, 但 由 于 三 聚 氰 胺 事 件, 完 全 没 有 释 放 目 前 国 际 奶 粉 价 格 低 于 国 内, 也 阻 碍 了 奶 粉 产 能 的 释 放 因 此 假 设 在 今 后 三 年 中, 产 能 逐 渐 释 放 冷 饮 业 务 将 保 持 原 有 的 发 展 势 头 由 于 赞 助 世 博 会, 需 要 花 费 大 量 的 广 告 费 用, 因 此 假 设 销 售 费 用 09 看 维 持 在 较 高 水 平,10 年 略 有 下 滑 管 理 费 用 有 一 定 下 降 空 间, 由 于 世 博 会 的 原 因, 因 此 假 设 管 理 费 用 将 维 持 在 目 前 高 位

67 业 绩 预 测 及 成 长 曲 线 伊 利 股 份 业 绩 预 测 EPS 预 测 销 售 收 入 ( 万 元 ) 销 售 收 入 增 长 率 EPS( 元 ) 3,500,000 40% 1.5 3,000,000 2,500, % 35% 30% ,000,000 1,500,000 1,000, % 11.9% 12.23% 13.02% 13.46% 25% 20% 15% 10% A 2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 500,000 5% A 2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 0% -2.5

68 敏 感 性 分 析 各 产 品 单 价 毛 利 率 - 销 售 费 用 率 管 理 费 用 率

69 Q 报 告 简 要 标 题 国 际 同 类 企 业 估 值 国 外 食 品 饮 料 公 司 历 史 市 盈 率 DEAN FOOD HNZ KO PEP 数 据 来 源 :Bloomberg

70 国 内 同 类 企 业 估 值 同 行 业 企 业 历 史 滚 动 PE 数 据 来 源 : 天 相 投 资 分 析 系 统 双 汇 发 展 三 元 股 份 光 明 乳 业 伊 利 股 份

71 估 值 分 析 可 以 看 出, 美 国 市 场 食 品 饮 料 企 业 公 司 市 盈 率 正 常 情 况 下 就 为 倍 而 我 国 食 品 行 业 市 盈 率 整 体 较 高, 多 为 倍 之 间 可 以 看 出, 美 国 市 场 食 品 饮 料 企 业 公 司 市 盈 率 正 常 情 况 下 就 为 倍 而 我 国 食 品 行 业 市 盈 率 整 体 较 高, 多 为 倍 之 间 由 于 我 国 食 品 行 业 发 展 空 间 较 大, 发 展 速 度 较 快, 因 此 市 盈 率 较 高 是 比 较 合 理 的 现 象

72 目 标 价 格 与 建 议 买 入 价 格 当 前 股 价 15.5 左 右, 按 照 市 场 预 测 的 09 年 EPS 为 0.56 元 计 算, 当 前 PE 为 27.5 倍 建 议 买 入 价 格 :14 元 以 下 目 标 价 格 一 (09 年 ):19.5 元, 预 估 09 年 30 倍 PE 目 标 价 格 二 (10 年 ):24.3 元, 预 估 10 年 30 倍 PE

73 最 近 批 露 的 股 东 人 数 和 平 均 持 股 数 量 可 以 看 出, 自 号 之 后, 伊 利 股 份 持 股 集 中 度 明 显 提 高

74 报 告 简 要 标 题 最 近 两 个 月 交 易 日 的 日 均 交 易 量 伊 利 股 份 成 交 量 及 股 价 成 交 量 开 盘 最 高 最 低 收 盘

75 十 大 流 通 股 股 东

76 机 构 投 资 者 动 向 机 构 资 金 净 流 入 > 净 流 出

77 其 他 分 析 师 的 重 要 评 价 中 金 袁 霏 阳 : 原 奶 价 格 大 幅 回 落, 奶 粉 业 务 恢 复 好 于 预 期 以 及 产 品 结 构 持 续 提 升 努 力 令 今 明 两 年 综 合 毛 利 率 水 平 得 以 维 持 高 位, 这 也 为 公 司 通 过 大 力 营 销 推 动 销 售 和 盈 利 同 步 增 长 创 造 条 件 但 指 望 今 明 两 年 净 利 润 率 大 幅 回 升 难 度 依 然 较 大 我 们 认 为, 只 有 当 管 理 层 行 权 完 毕 之 后, 策 略 重 心 才 可 能 真 正 转 向 利 润 率 提 升, 同 时 派 息 率 水 平 也 会 大 幅 提 高 申 银 万 国 : 毛 利 率 预 计 同 比 上 升, 高 管 行 权 仍 可 期 待

78 Q&A SLCC

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