投 资 案 件 投 资 评 级 与 估 值 预 计 公 司 年 营 业 收 入 分 别 达 到 亿 元, 归 母 净 利 润 分 别 达 到 亿 元, 对 应 EPS 分 别 为 元 /

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1 / 上 市 公 司 公 司 研 究 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 医 药 生 物 216 年 6 月 15 日 新 和 成 (21) 报 告 原 因 : 首 次 覆 盖 买 入 ( 首 次 评 级 ) 市 场 数 据 : 216 年 6 月 13 收 盘 价 ( 元 ) 19.2 日 一 年 内 最 高 / 最 低 ( 元 ) 27/12.5 市 净 率 2.9 息 率 ( 分 红 / 股 价 ) 1.4 流 通 A 股 市 值 ( 百 万 元 ) 上 证 指 数 / 深 证 成 指 / 注 : 息 率 以 最 近 一 年 已 公 布 分 红 计 算 基 础 数 据 : 216 年 3 月 31 日 每 股 净 资 产 ( 元 ) 6.62 资 产 负 债 率 % 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 ) 189/173 流 通 B 股 /H 股 ( 百 万 ) -/- 一 年 内 股 价 与 大 盘 对 比 走 势 : 相 关 研 究 新 和 成 晨 会 推 荐 /6/14 晨 会 推 荐 /6/3 证 券 分 析 师 李 辉 A 沪 深 3 指 数 研 究 支 持 宋 涛 A 联 系 人 马 昕 晔 (8621) % % -2% -4% -6% 维 生 素 龙 头 业 绩 反 转, 蛋 氨 酸 新 材 料 业 务 打 开 成 长 空 间 投 资 要 点 : 全 球 精 细 化 工 龙 头, 四 大 业 务 协 同 发 展 公 司 主 营 维 生 素, 同 时 积 极 发 展 香 精 香 料 蛋 氨 酸 以 PPS 为 代 表 的 新 材 料 原 料 药 等 高 技 术 业 务, 形 成 四 大 业 务 板 块 协 同 发 展 在 维 生 素 领 域, 公 司 是 全 球 前 三 的 维 生 素 生 产 企 业 香 精 香 料 PPS 原 料 药 等 业 务 近 年 来 快 速 发 展 蛋 氨 酸 投 产 在 即, 进 口 替 代 空 间 巨 大 养 殖 景 气 提 升 带 动 饲 料 消 费, 维 生 素 需 求 提 升 维 生 素 主 要 下 游 为 饲 料 领 域, 受 益 于 国 内 外 养 殖 产 业 链 复 苏, 国 内 猪 鸡 养 殖 在 栏 数 量 触 底 回 升, 同 时 下 半 年 肉 类 消 费 高 峰 来 临, 饲 料 消 费 需 求 快 速 增 长, 从 而 带 动 维 生 素 需 求 量 上 升 同 时 养 殖 毛 利 率 提 升, 下 游 对 饲 料 价 格 敏 感 度 降 低, 有 利 于 扩 大 工 业 饲 料 使 用 量 以 及 维 生 素 的 添 加 量 维 生 素 供 给 收 缩, 公 司 作 为 VA VE 龙 头, 业 绩 弹 性 最 大 VA VE 经 过 多 年 竞 争, 行 业 有 效 产 能 集 中 度 持 续 提 升 VA 受 BASF 柠 檬 醛 供 给 不 足 影 响, 供 给 受 限 价 格 从 89 元 / 千 克 涨 至 36 元 / 千 克 ;VE 由 于 西 南 合 成 北 沙 海 鑫 等 产 能 长 期 停 滞, 能 特 扩 产 低 于 预 期, 天 成 化 工 环 保 原 因 导 致 VE 中 间 体 双 乙 甲 酯 短 缺 等 一 系 列 原 因 支 撑 报 价 至 9 元 / 千 克 公 司 拥 有 VA VE 有 效 产 能 各 吨, 全 球 市 占 率 超 2%; 养 殖 景 气 传 导 加 中 间 体 短 缺 环 保 政 策 影 响,VA/VE 供 需 格 局 持 续 改 善,VE 价 格 每 上 涨 1 元 /kg,va 价 格 每 上 涨 5 元 /kg, 将 分 别 增 厚 公 司 EPS 元 蛋 氨 酸 进 口 替 代 空 间 巨 大, 公 司 蛋 氨 酸 项 目 预 计 年 内 投 产 蛋 氨 酸 是 鸡 和 奶 牛 的 第 一 氨 基 酸, 全 球 CAGR6%, 我 国 蛋 氨 酸 自 给 率 低, 进 口 替 代 空 间 巨 大 公 司 在 山 东 建 设 1 万 吨 蛋 氨 酸 项 目, 一 期 5 万 吨 项 目 预 计 年 内 投 产, 将 成 为 新 的 利 润 增 长 点 香 精 香 料 新 材 料 PPS 业 务 亮 点 频 现, 快 速 增 长 公 司 香 精 香 料 业 务 在 总 营 业 收 入 中 占 比 25%, 保 持 稳 步 增 长, 毛 利 率 也 逐 年 提 升 主 要 客 户 涵 盖 联 合 利 华 宝 洁 等 日 化 巨 头, 未 来 将 向 高 端 化 高 价 化 发 展 PPS 产 品 技 术 含 量 高, 具 有 多 种 优 异 性 能, 下 游 需 求 强 劲 国 内 PPS 消 费 量 呈 快 速 增 长 态 势, 但 进 口 依 赖 度 大 公 司 5 吨 纤 维 级 PPS 装 置 满 负 荷 生 产, 并 正 在 扩 产 1 万 吨 / 年 的 产 能,215 年 基 本 实 现 盈 亏 平 衡 ; 注 塑 级 PPS 和 PPS 改 性 复 合 材 料 客 户 认 证 进 展 顺 利 同 时 又 可 与 已 完 成 中 试 的 1 吨 / 年 PPA 材 料 形 成 良 好 互 补, 共 同 成 为 公 司 新 材 料 战 略 布 局 的 重 要 节 点 盈 利 预 测 与 估 值 : 预 计 公 司 年 营 业 收 入 分 别 达 到 亿 元, 归 母 净 利 润 分 别 达 到 亿 元, 对 应 EPS 分 别 为 元 / 股, 当 前 股 价 对 应 PE 为 倍, 公 司 是 维 生 素 全 球 龙 头, 业 绩 反 转 弹 性 大, 新 业 务 发 展 顺 利 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级 风 险 提 示 :1) 维 生 素 涨 价 幅 度 和 持 续 时 间 不 及 预 期 ;2) 香 精 香 料 蛋 氨 酸 新 材 料 等 新 业 务 发 展 不 及 预 期 财 务 数 据 及 盈 利 预 测 Q1 216E 217E 218E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 3,823 1,87 6,534 8,242 9,523 同 比 增 长 率 (%) 净 利 润 ( 百 万 元 ) ,842 1,929 2,3 同 比 增 长 率 (%) 每 股 收 益 ( 元 / 股 ) 毛 利 率 (%) ROE(%) 市 盈 率 注 : 市 盈 率 是 指 目 前 股 价 除 以 各 年 业 绩 ; 净 资 产 收 益 率 是 指 摊 薄 后 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 ROE

2 投 资 案 件 投 资 评 级 与 估 值 预 计 公 司 年 营 业 收 入 分 别 达 到 亿 元, 归 母 净 利 润 分 别 达 到 亿 元, 对 应 EPS 分 别 为 元 / 股, 当 前 股 价 对 应 PE 为 倍, 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级 公 司 是 维 生 素 全 球 龙 头, 业 绩 反 转 弹 性 大, 安 全 边 际 高 ; 新 业 务 发 展 顺 利 根 据 分 部 估 值 法, 以 行 业 平 均 或 相 似 公 司 实 际 估 值 情 况, 给 予 216 年 公 司 主 业 维 生 素 15 倍 PE, 新 材 料 业 务 5 倍 PE, 香 精 香 料 业 务 3 倍 PE, 蛋 氨 酸 业 务 2 倍 PE, 给 予 第 一 目 标 价 元 关 键 假 设 点 VA/VE 下 游 饲 料 行 业 景 气 持 续, 需 求 保 持 高 水 平 ; 供 给 短 期 内 无 大 幅 增 长 ; 环 保 政 策 得 到 高 水 平 执 行 ; 香 精 香 料 蛋 氨 酸 新 材 料 等 高 技 术 业 务 下 游 需 求 保 持 高 增 长, 产 品 推 广 顺 利 有 别 于 大 众 的 认 识 长 期 来 看, 市 场 对 公 司 的 定 位 仍 然 是 纯 周 期 股, 完 全 忽 视 了 公 司 的 成 长 性,1) 香 精 香 料 业 务 每 年 3-5% 快 速 增 长, 今 年 更 有 望 超 预 期 大 幅 增 长 ;2) 蛋 氨 酸 投 产 在 即, 市 场 空 间 大, 技 术 壁 垒 高, 公 司 一 期 产 能 5 万 吨 / 年, 远 期 规 划 产 能 3 万 吨 / 年, 一 旦 突 破, 有 望 再 造 一 个 新 和 成,3) 改 性 树 脂 pps 正 在 扩 产,216 年 产 能 将 翻 三 倍 至 1.5 万 吨 / 年 ; 基 于 以 上 各 项 业 务 快 速 发 展, 我 们 判 断 十 三 五 期 间, 公 司 将 迎 来 黄 金 五 年, 估 值 有 大 幅 提 升 空 间, 我 们 用 分 部 估 值 计 算 公 司 价 值, 发 现 大 幅 低 估 ; 短 期 来 看, 维 生 素 涨 价 的 持 续 性 将 超 预 期 市 场 认 为 此 轮 维 生 素 上 涨 为 供 给 驱 动, 仅 为 短 期 交 易 性 机 会 ; 但 我 们 认 为, 下 游 养 殖 景 气 周 期 长 度 超 预 期, 传 导 至 饲 料 端, 将 持 续 推 动 维 生 素 需 求 ; 同 时 受 中 间 体 瓶 颈 影 响,VA 和 VE 供 给 增 加 的 速 度 也 将 低 于 预 期 基 于 产 能 统 计, 市 场 认 为 VE 目 前 处 于 供 大 于 求 状 态, 压 缩 价 格 上 涨 空 间 但 我 们 认 为, 实 际 供 给 ( 而 不 是 产 能 数 字 ) 才 是 影 响 价 格 的 决 定 性 因 素 由 于 能 特 科 技 的 出 现, 市 场 担 心 VE 行 业 过 去 的 寡 头 垄 断 格 局 将 受 到 剧 烈 冲 击 但 我 们 认 为, 能 特 科 技 对 行 业 实 际 的 影 响 将 低 于 预 期 随 着 中 间 体 间 甲 酚 价 格 下 降, 能 特 科 技 生 存 空 间 进 一 步 压 缩, VE 行 业 的 新 进 入 小 厂 商 将 勉 强 维 持 盈 亏 平 衡, 而 公 司 作 为 低 成 本 龙 头 仍 能 盈 利 股 价 表 现 的 催 化 剂 VE/VA 价 格 进 一 步 上 升 ;G2 峰 会 召 开 期 间 进 行 限 产 ; 香 精 香 料 蛋 氨 酸 新 材 料 等 新 业 务 迎 来 爆 发 式 增 长 核 心 假 设 风 险 1) 维 生 素 涨 价 幅 度 和 时 间 不 及 预 期 ;2) 香 精 香 料 蛋 氨 酸 新 材 料 等 新 业 务 发 展 不 及 预 期 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 2 页 共 31 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

3 目 录 一 维 生 素 龙 头 业 绩 反 转, 四 大 业 务 协 同 发 展 主 营 维 生 素 和 香 精 香 料, 业 绩 强 势 回 升 全 球 维 生 素 龙 头 之 一, 四 大 业 务 稳 步 增 长... 8 二 VA VE 持 续 涨 价, 公 司 作 为 龙 头 业 绩 反 转 弹 性 最 大 需 求 端 : 养 殖 业 景 气 回 升 推 动 饲 料 需 求 增 长, 提 振 维 生 素 需 求... 1 (1)VA/VE 主 要 下 游 应 用 为 饲 料 领 域, 受 养 殖 业 景 气 拉 动... 1 (2) 养 殖 景 气 传 导 至 饲 料 端, 提 振 国 内 VA VE 需 求... 1 (3) 维 生 素 在 饲 料 中 的 添 加 比 例 低, 下 游 对 其 涨 价 不 敏 感 供 给 端 : 中 间 体 短 缺 + 环 保 政 策 影 响,VA VE 供 给 压 力 持 续 增 大 (1)VA: 近 十 年 无 新 进 入 者, 柠 檬 醛 供 给 短 缺 (2)VE: 能 特 科 技 影 响 低 于 预 期, 新 进 入 者 逐 渐 退 出, 供 给 持 续 收 缩 (3) 环 保 政 策 趋 严, 限 制 VA VE 及 其 中 间 体 供 给 库 存 处 于 低 位, 强 化 VA VE 上 涨 惯 性 和 弹 性 (1)VA: 经 销 和 下 游 环 节 库 存 均 低, 加 大 价 格 上 涨 弹 性 (2)VE: 出 口 增 长 受 限, 下 游 库 存 低 位, 强 化 价 格 上 涨 确 定 性 公 司 作 为 VA VE 龙 头, 价 格 上 涨 业 绩 弹 性 巨 大 三 香 精 香 料 业 务 亮 点 频 现, 稳 定 增 长 四 蛋 氨 酸 进 口 替 代 空 间 巨 大, 公 司 蛋 氨 酸 项 目 投 产 加 速... 2 五 以 PPS PPA 为 代 表 的 新 材 料 业 务 稳 步 增 长 PPS: 产 品 技 术 高, 下 游 需 求 强 劲 PPA: 中 试 已 经 完 成, 与 PPS 形 成 良 好 互 补 六 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 盈 利 预 测 相 对 估 值 与 投 资 建 议 七 附 件 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 3 页 共 31 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

4 图 表 目 录 图 1:15 年 营 养 品 和 香 精 香 料 占 公 司 营 收 9%... 7 图 2:15 年 营 养 品 和 香 精 香 料 占 公 司 毛 利 9%... 7 图 3: 公 司 16Q1 营 业 收 入 同 比 大 幅 增 长... 7 图 4: 公 司 16Q1 净 利 润 同 比 大 幅 增 长... 7 图 5: 公 司 16Q1 综 合 毛 利 率 触 底 回 升... 8 图 6: 公 司 海 外 销 售 收 入 占 比 维 持 在 6% 以 上... 8 图 7: 公 司 实 际 控 制 人 胡 氏 兄 弟 持 有 公 司 56% 的 股 权... 8 图 8: 新 和 成 占 全 球 维 生 素 A 产 能 21%... 9 图 9: 新 和 成 占 全 球 维 生 素 E 产 能 2%... 9 图 1:VA 价 格 ( 元 /kg)16 年 初 起 快 速 上 涨... 9 图 11:VE 价 格 ( 元 /kg)16 年 初 起 快 速 上 涨... 9 图 12:VA 和 VE 下 游 需 求 以 饲 料 添 加 剂 为 主... 1 图 13: 全 球 饲 料 产 量 稳 定 增 长 ( 单 位 : 亿 吨 )... 1 图 14: 仔 猪 活 猪 猪 肉 价 年 初 起 快 速 上 涨 ( 元 /kg) 图 15: 鸡 肉 价 格 稳 中 有 升 ( 元 /kg) 图 16: 生 猪 存 栏 量 ( 万 头 ) 持 续 下 降 后 迎 来 拐 点 图 17: 年 祖 代 鸡 引 种 量 急 剧 下 滑 图 18: 玉 米 豆 粕 价 格 下 行 ( 元 / 吨 ) 图 19: 猪 粮 比 显 著 上 升 图 2:16 年 初 起 猪 鸡 养 殖 预 期 利 润 上 涨 ( 元 / 只 ) 图 21:9 年 起 中 国 饲 料 月 度 产 量 ( 万 吨 ) 稳 定 上 升 图 22: 维 生 素 价 格 提 升 对 总 饲 养 成 本 影 响 不 大 图 23: 新 和 成 VA 合 成 路 线 图 24:VE 合 成 路 线 ( 关 键 中 间 体 三 甲 基 氢 醌 有 三 种 合 成 路 线 ) 图 25: 乙 酰 乙 酸 甲 酯 是 VE 合 成 重 要 原 料 图 26:G2 峰 会 划 定 的 环 境 监 控 核 心 区 (5km) 严 控 区 (1km) 管 控 区 (3km) 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 4 页 共 31 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

5 图 27:VE 价 格 ( 元 / 公 斤 ) 与 出 口 量 增 速 呈 负 相 关, 滞 后 期 8-12 个 月 图 28: 全 球 香 精 香 料 市 场 具 体 划 分 图 29: 预 计 全 球 香 精 香 料 市 场 规 模 稳 定 增 长 图 3:11-14 我 国 香 精 香 料 制 造 行 业 营 收 和 利 润 总 额 ( 万 元 ) 保 持 两 位 数 增 长.. 19 图 31: 部 分 香 精 香 料 下 游 行 业 营 收 同 比 增 长 (%) 图 32: 公 司 香 精 香 料 毛 利 率 营 收 占 比 (%) 逐 年 提 升 图 33: 我 国 蛋 氨 酸 进 口 依 存 度 极 高... 2 图 34: 我 国 肉 鸡 饲 料 蛋 氨 酸 添 加 比 例 ( 公 斤 / 吨 ) 较 低... 2 图 35: 丙 烯 醛 法 蛋 氨 酸 合 成 路 线 图 36:215 年 全 球 蛋 氨 酸 产 能 基 本 被 发 达 国 家 垄 断 图 37:215 年 中 国 蛋 氨 酸 市 场 份 额 以 欧 美 企 业 为 主 图 38:PPS 产 品 按 用 途 分 为 主 要 分 为 树 脂 和 粒 料 图 39: 环 保 行 业 是 需 求 最 大 的 PPS 下 游 领 域 图 4: 中 国 PPS 需 求 ( 千 吨 ) 保 持 快 速 增 长 图 41: PPA 全 球 下 游 市 场 以 汽 车 电 子 电 器 和 包 装 为 主 表 1: 公 司 主 要 产 品 及 产 能 一 览... 9 表 2:BASF DSM 新 和 成 等 六 家 企 业 占 据 全 球 VA 主 要 市 场 表 3: 不 同 VE 企 业 对 原 材 料 技 术 的 掌 握 情 况 不 同, 巨 头 间 互 有 博 弈 表 4:BASF 新 和 成 等 四 家 企 业 占 据 全 球 VE 主 要 市 场 表 5:12 年 后 新 进 入 的 VE 厂 家 大 多 处 于 停 产 状 态 表 6: 公 司 EPS 对 VA VE 涨 价 的 敏 感 性 表 7: 公 司 主 要 香 精 香 料 产 品 一 览... 2 表 8:PPS 的 多 种 优 异 性 能 及 其 介 绍 表 9: 全 球 PPS 市 场 大 部 分 被 欧 美 日 韩 生 产 商 占 据 表 1: 半 芳 香 族 聚 合 胺 在 聚 合 胺 中 具 有 最 佳 的 热 特 性 表 11:PPA 使 用 领 域 和 用 途 一 览 表 12:PPA 市 场 需 求 预 计 将 保 持 快 速 增 长 表 13: 相 关 行 业 上 市 公 司 估 值 表 14: 采 用 分 部 估 值 法 给 出 的 估 值 表 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 5 页 共 31 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

6 表 15: 利 润 表 表 16: 合 并 资 产 负 债 表... 3 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 6 页 共 31 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

7 一 维 生 素 龙 头 业 绩 反 转, 四 大 业 务 协 同 发 展 1.1 主 营 维 生 素 和 香 精 香 料, 业 绩 强 势 回 升 浙 江 新 和 成 股 份 有 限 公 司 是 一 家 主 要 从 事 原 料 药 营 养 品 香 精 香 料 和 高 分 子 复 合 新 材 料 的 生 产 和 销 售 的 国 家 级 高 新 技 术 企 业 公 司 目 前 的 支 柱 业 务 为 VE VA 虾 青 素 等 动 物 营 养 品 和 覆 盆 子 酮 芳 樟 醇 等 香 精 香 料, 其 产 销 量 和 出 口 量 占 世 界 前 列 215 年, 公 司 动 物 营 养 品 和 香 精 香 料 类 业 务 占 据 公 司 销 售 收 入 和 毛 利 的 近 9%, 其 中 主 要 由 维 生 素 构 成 的 动 物 营 养 品 占 据 营 业 收 入 和 毛 利 的 65% 图 1:15 年 营 养 品 和 香 精 香 料 占 公 司 营 收 9% 图 2:15 年 营 养 品 和 香 精 香 料 占 公 司 毛 利 9% 其 他 1% 其 他 7% 香 精 香 料 类 25% 香 精 香 料 类 28% 营 养 品 65% 营 养 品 65% 营 养 品 香 精 香 料 类 其 他 营 养 品 香 精 香 料 类 其 他 资 料 来 源 :wind 申 万 宏 源 研 究 资 料 来 源 :wind 申 万 宏 源 研 究 自 213 年 起, 受 维 生 素 下 行 周 期 影 响, 公 司 营 业 收 入 和 净 利 润 的 增 长 率 进 入 下 行 通 道 但 自 215 年 末 起, 随 着 维 生 素 行 业 景 气 度 提 高, 公 司 迎 来 一 轮 强 势 业 绩 回 升 过 程 216 年 一 季 度 公 司 实 现 营 业 收 入 1.9 亿 元, 同 比 增 加 13.5%; 净 利 润 1.6 亿 元, 同 比 增 加 93.6% 公 司 综 合 毛 利 率 在 历 经 自 212 年 起 三 年 的 下 降 后, 也 于 216 年 一 季 度 起 企 稳 回 升 公 司 为 国 家 级 高 新 技 术 企 业, 产 品 面 向 全 球 市 场, 海 外 收 入 占 比 几 年 来 一 直 维 持 在 6% 以 上 图 3: 公 司 16Q1 营 业 收 入 同 比 大 幅 增 长 图 4: 公 司 16Q1 净 利 润 同 比 大 幅 增 长 Q1 2% 15% 1% 5% % -5% -1% Q1 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% 营 业 收 入 ( 万 元 ) YoY 净 利 润 ( 万 元 ) YoY 资 料 来 源 :wind 申 万 宏 源 研 究 资 料 来 源 :wind 申 万 宏 源 研 究 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 7 页 共 31 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

8 图 5: 公 司 16Q1 综 合 毛 利 率 触 底 回 升 图 6: 公 司 海 外 销 售 收 入 占 比 维 持 在 6% 以 上 5.% 45.% 4.% 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 43.7% 38.% 4.% 27.2% 27.8% Q1 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 7.% 69.5% 63.% 63.3% 63.1% 资 料 来 源 :wind 申 万 宏 源 研 究 资 料 来 源 :wind 申 万 宏 源 研 究 公 司 大 股 东 为 新 和 成 控 股 集 团 有 限 公 司, 其 持 股 比 例 为 56.36%, 实 际 控 制 人 为 胡 柏 剡 胡 柏 藩 兄 弟 加 上 个 人 持 股, 胡 氏 兄 弟 共 控 制 公 司 57.43% 的 股 权 图 7: 公 司 实 际 控 制 人 胡 氏 兄 弟 持 有 公 司 56% 的 股 权 兄 弟 胡 柏 藩 胡 柏 剡 53.76% 4.25% 新 和 成 控 股 集 团 有 限 公 司.52% 56.36%.55% 浙 江 新 和 成 股 份 有 限 公 司 1.% 75.% 1.% 1.% 1.% 36.% 药 山 业 东 有 新 限 和 公 成 司 添 加 浙 剂 江 有 新 限 维 公 普 司 新 贸 和 易 成 有 ( 限 香 公 港 司 ) 上 化 虞 工 新 有 和 限 成 公 生 司 物 药 浙 业 江 有 新 限 和 公 成 司 环 保 浙 有 江 限 春 公 晖 司 资 料 来 源 :Wind, 申 万 宏 源 研 究 1.2 全 球 维 生 素 龙 头 之 一, 四 大 业 务 稳 步 增 长 公 司 维 生 素 相 关 业 务 起 步 于 2 世 纪 9 年 代, 与 国 内 企 业 努 力 打 破 国 外 技 术 垄 断, 实 现 维 生 素 进 口 替 代 的 大 潮 同 步 经 过 近 2 年 的 发 展, 公 司 拥 有 维 生 素 A(VA) 产 能 63 吨, 维 生 素 E(VE) 产 能 18 吨, 在 国 内 占 据 龙 头 地 位 在 全 球 范 围 内, 公 司 和 巴 斯 夫 (BASF) 帝 斯 曼 (DSM) 安 迪 苏 (Adisseo) 等 国 际 龙 头 也 站 到 了 同 一 竞 争 舞 台 上, 是 全 球 维 生 素 寡 头 格 局 中 的 龙 头 之 一 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 8 页 共 31 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

9 图 8: 新 和 成 占 全 球 维 生 素 A 产 能 21% 图 9: 新 和 成 占 全 球 维 生 素 E 产 能 2% 金 达 威 浙 江 医 药 8% 5% 新 和 成 21% 浙 江 医 药 23% 新 和 成 2% 新 和 成 安 迪 苏 16% BASF DSM 新 和 成 BASF 安 迪 苏 DSM BASF 22% 金 达 威 浙 江 医 药 BASF 23% 浙 江 医 药 DSM 28% DSM 34% 与 此 同 时, 公 司 也 积 极 发 展 以 香 精 香 料 蛋 氨 酸 以 PPS 为 代 表 的 新 材 料 原 料 药 等 业 务, 形 成 四 大 业 务 板 块 公 司 香 精 香 料 业 务 随 着 产 能 扩 张 和 新 品 种 推 出, 仍 处 于 快 速 发 展 期 ; 公 司 一 期 5 万 吨 的 蛋 氨 酸 项 目 预 计 将 在 年 内 投 产 ; 公 司 PPS 树 脂 具 有 5 吨 产 能, 215 年 基 本 实 现 盈 亏 平 衡, 并 且 正 在 扩 产 1 万 吨 / 年 的 产 能, 有 望 于 217 年 开 始 贡 献 业 绩 表 1: 公 司 主 要 产 品 及 产 能 一 览 业 务 板 块 主 要 产 品 产 能 ( 吨 / 年 ) 主 要 用 途 VA 63 动 物 营 养 品 VE 36 用 于 饲 料 添 加 剂 食 品 添 加 剂 保 健 蛋 氨 酸 5( 年 内 投 产 ) 品 等 领 域 维 生 素 D3 生 物 素 虾 青 素 辅 酶 Q1 等 - 香 精 香 料 二 氢 茉 莉 酮 酸 甲 酯 3 应 用 覆 盖 日 化 食 品 和 医 药 等 各 大 领 覆 盆 子 酮 9 域 叶 醇 9 新 材 料 PPS 5( 远 期 1) 用 于 工 业 除 尘 电 子 设 备 制 作 以 及 汽 PPA 1 车 中 零 部 件 加 工 等 原 料 药 β- 胸 苷 青 蒿 素 系 列 作 为 抗 艾 滋 病 抗 疟 疾 药 物 的 中 间 体 二 VA VE 持 续 涨 价, 公 司 作 为 龙 头 业 绩 反 转 弹 性 最 大 自 216 年 初 起,VA 和 VE 价 格 迎 来 了 一 波 快 速 上 涨 过 程 目 前 VA 价 格 已 从 底 部 的 1 元 /kg 上 涨 到 32 元 /kg 左 右,VE 价 格 已 从 底 部 的 41 元 /kg 上 涨 到 85 元 /kg 左 右 我 们 认 为 VA VE 的 涨 价 将 大 概 率 在 时 长 和 幅 度 上 都 高 于 市 场 预 期 图 1:VA 价 格 ( 元 /kg)16 年 初 起 快 速 上 涨 图 11:VE 价 格 ( 元 /kg)16 年 初 起 快 速 上 涨 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 9 页 共 31 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

10 需 求 端 : 养 殖 业 景 气 回 升 推 动 饲 料 需 求 增 长, 提 振 维 生 素 需 求 (1)VA/VE 主 要 下 游 应 用 为 饲 料 领 域, 受 养 殖 业 景 气 拉 动 VA 与 VE 的 下 游 需 求 较 为 稳 定 对 于 VA 和 VE, 饲 料 添 加 剂 分 别 占 据 了 下 游 8% 和 63% 的 需 求, 因 此 饲 料 行 业 的 景 气 度 是 影 响 VA 和 VE 需 求 最 重 要 的 因 素 饲 料 行 业 作 为 食 品 工 业 的 上 游 行 业, 增 长 情 况 较 为 稳 定 全 球 饲 料 市 场 目 前 每 年 约 保 持 2% 左 右 的 稳 定 增 长,215 年 全 球 饲 料 产 量 亿 吨 分 别 根 据 万 分 之.3 和 万 分 之 一 的 添 加 比 例 推 算, 则 饲 料 级 VA 的 需 求 量 约 在 3 万 吨 左 右 ; 饲 料 级 VE 的 需 求 量 约 在 1 万 吨 左 右 事 实 上, 部 分 预 混 料 和 浓 缩 饲 料 ( 如 中 国 ) 会 流 向 养 殖 户, 因 此 这 部 分 折 算 成 配 合 饲 料 后, 预 计 饲 料 实 际 需 求 将 更 高 此 外, 由 于 中 国 饲 料 中 VA VE 的 实 际 添 加 比 例 低 于 最 佳 标 准, 因 此 从 长 期 来 看, VA VE 的 使 用 需 求 依 然 有 上 升 空 间 图 12:VA 和 VE 下 游 需 求 以 饲 料 添 加 剂 为 主 图 13: 全 球 饲 料 产 量 稳 定 增 长 ( 单 位 : 亿 吨 ) 1% % 8% 6% 4% 2% % 4.% 3.% 2.% 1.% % VA VE % 饲 料 添 加 剂 医 药 及 化 妆 品 食 品 及 饮 料 全 球 饲 料 产 量 ( 亿 吨 ) YoY 资 料 来 源 : 公 司 公 告 申 万 宏 源 研 究 (2) 养 殖 景 气 传 导 至 饲 料 端, 提 振 国 内 VA VE 需 求 自 215 年 中 起, 养 殖 业 迎 来 了 一 轮 较 为 明 显 的 景 气 周 期 仔 猪 活 猪 和 猪 肉 价 格 自 13 年 来 形 成 的 底 部 起 出 现 了 明 显 的 回 升, 特 别 是 16 年 初 起 更 加 明 显 ; 鸡 肉 价 格 也 稳 中 有 升 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 1 页 共 31 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

11 213/11 214/1 214/3 214/5 214/7 214/9 214/11 215/1 215/3 215/5 215/7 215/9 215/11 216/1 216/3 216/5 公 司 深 度 我 们 认 为 : 养 殖 业 的 景 气 将 持 续 较 长 时 间, 同 时 养 殖 景 气 向 饲 料 端 的 传 导 路 径 也 较 为 顺 畅, 这 有 助 于 未 来 国 内 VA VE 需 求 持 续 受 到 提 振 图 14: 仔 猪 活 猪 猪 肉 价 年 初 起 快 速 上 涨 ( 元 /kg) 图 15: 鸡 肉 价 格 稳 中 有 升 ( 元 /kg) 仔 猪 价 格 活 猪 价 格 猪 肉 价 格 平 均 价 : 白 条 鸡 ( 元 / 公 斤 ) 资 料 来 源 :Wind 申 万 宏 源 研 究 资 料 来 源 :Wind, 申 万 宏 源 研 究 我 国 生 猪 存 栏 量 自 213 下 半 年 起 开 始 持 续 下 降, 截 至 216 年 4 月, 同 比 下 的 持 续 时 间 长 达 32 和 29 个 月, 较 历 史 最 高 存 栏 量 的 累 计 跌 幅 高 达 26% 和 22%, 为 有 历 史 记 录 以 来 持 续 时 间 最 长 下 滑 幅 度 最 大 的 产 能 去 化 而 4 月 份 能 繁 母 猪 3771 万 头, 环 比 增 加 11 万 头 ; 生 猪 存 栏 万 头, 环 比 增 长.6% 这 是 能 繁 母 猪 自 13 年 8 月 以 来 的 首 次 环 比 增 长, 标 志 着 生 猪 产 能 去 化 已 经 结 束 ; 未 来 随 养 殖 户 补 栏 需 求 增 加, 猪 饲 料 需 求 将 迎 来 一 轮 较 长 的 上 升 期 对 于 鸡 等 家 禽 而 言,14 年 和 15 年 因 禽 流 感 事 件 持 续 发 酵, 家 禽 养 殖 受 到 较 大 打 击, 祖 代 鸡 引 种 量 有 较 大 幅 度 下 滑 随 禽 流 感 影 响 逐 渐 消 退, 未 来 家 禽 养 殖 预 计 也 将 逐 渐 恢 复 至 年 的 水 平, 将 大 幅 带 动 鸡 饲 料 需 求 的 增 长 鉴 于 之 前 养 殖 业 产 能 去 化 的 巨 大 幅 度, 本 轮 养 殖 业 景 气 周 期 将 持 续 较 长 时 间 图 16: 生 猪 存 栏 量 ( 万 头 ) 持 续 下 降 后 迎 来 拐 点 图 17: 年 祖 代 鸡 引 种 量 急 剧 下 滑 49, 47, 45, 43, 41, 39, 37, 35, 能 繁 母 猪 于 16 年 4 月 迎 来 13 年 后 首 次 环 比 增 加 5,3 5,1 4,9 4,7 4,5 4,3 4,1 3,9 3,7 3,5 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 生 猪 存 栏 生 猪 存 栏 : 能 繁 母 猪 祖 代 鸡 引 种 量 ( 只 ) 资 料 来 源 :Wind 申 万 宏 源 研 究 资 料 来 源 :Wind, 申 万 宏 源 研 究 成 本 方 面, 饲 料 的 主 要 原 料 玉 米 豆 粕 ( 分 别 占 猪 鸡 料 配 比 的 6% 和 3% 左 右 ) 价 格 下 行, 其 中 玉 米 价 格 更 进 入 长 期 熊 市 饲 料 成 本 因 此 出 现 显 著 下 降,22 省 市 的 猪 粮 比 自 215 年 中 以 来 出 现 显 著 上 升 随 着 猪 肉 鸡 肉 价 格 上 涨, 自 216 年 3 月 开 始, 猪 鸡 的 养 殖 预 期 利 润 显 著 升 高 在 我 国 个 体 农 户 占 主 要 地 位 的 养 殖 业 结 构 下, 这 将 明 显 刺 激 新 增 养 殖 需 求, 从 而 带 动 饲 料 及 其 添 加 剂 的 需 求 增 长 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 11 页 共 31 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

12 公 司 深 度 图 18: 玉 米 豆 粕 价 格 下 行 ( 元 / 吨 ) 4,3 3,8 3,3 2,8 2,3 1,8 图 19: 猪 粮 比 显 著 上 升 市 场 价 : 玉 米 : 黄 玉 米 二 等 : 全 国 资 料 来 源 :Wind 申 万 宏 源 研 究 市 场 价 : 豆 粕 : 粗 蛋 白 含 量 43%: 全 国 资 料 来 源 :Wind, 申 万 宏 源 研 究 22 个 省 市 : 猪 粮 比 价 图 2:16 年 初 起 猪 鸡 养 殖 预 期 利 润 上 涨 ( 元 / 只 ) 图 21:9 年 起 中 国 饲 料 月 度 产 量 ( 万 吨 ) 稳 定 上 升 1, ,6 1,4 1,2 1, 生 猪 肉 鸡 ( 右 ) 蛋 鸡 ( 右 ) 资 料 来 源 :Wind 申 万 宏 源 研 究 资 料 来 源 :Wind, 申 万 宏 源 研 究 国 内 饲 料 月 度 产 量 自 215 年 中 触 底 后 也 重 新 开 始 攀 升 结 合 历 史 经 验, 我 们 认 为 本 轮 养 殖 景 气 向 饲 料 端 的 传 导 已 经 开 始, 饲 料 将 迎 来 较 长 一 段 时 间 的 景 气 周 期, 从 而 带 动 对 维 生 素 营 养 添 加 剂 的 需 求 (3) 维 生 素 在 饲 料 中 的 添 加 比 例 低, 下 游 对 其 涨 价 不 敏 感 维 生 素 对 于 畜 禽 而 言 需 要 量 较 少, 在 饲 料 中 添 加 的 比 例 较 低 以 育 肥 猪 混 合 饲 料 均 价 3 元 / 吨, 每 吨 饲 料 添 加 25g(VA) 和 5g(VE) 计 算, 在 维 生 素 每 公 斤 价 格 为 百 元 级 时, 维 生 素 成 本 占 饲 料 成 本 的 比 例 仅 为 千 分 之 一 级 维 生 素 价 格 的 上 涨 将 不 会 引 起 饲 料 成 本 的 过 多 上 涨, 因 此 下 游 饲 料 企 业 对 涨 价 接 受 程 度 高 图 22: 维 生 素 价 格 提 升 对 总 饲 养 成 本 影 响 不 大 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 12 页 共 31 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

13 维 生 素 价 格 指 数 饲 用 成 本 指 数 资 料 来 源 :Wind, 申 万 宏 源 研 究 2.2 供 给 端 : 中 间 体 短 缺 + 环 保 政 策 影 响,VA VE 供 给 压 力 持 续 增 大 (1)VA: 近 十 年 无 新 进 入 者, 柠 檬 醛 供 给 短 缺 VA 行 业 呈 寡 头 格 局 VA 主 要 以 原 油 / 石 脑 油 为 原 料, 拥 有 两 种 生 产 工 艺, 但 合 成 步 骤 长, 有 超 过 15 步 步 骤, 技 术 壁 垒 较 高 VA 全 球 产 能 基 本 被 BASF DSM 新 和 成 安 迪 苏 浙 江 医 药 金 达 威 六 家 企 业 所 垄 断, 过 去 十 年 行 业 都 没 有 新 进 入 者 图 23: 新 和 成 VA 合 成 路 线 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 申 万 宏 源 研 究 表 2:BASF DSM 新 和 成 等 六 家 企 业 占 据 全 球 VA 主 要 市 场 厂 家 国 家 年 产 能 ( 吨 ) BASF 德 国 66 DSM 荷 兰 84 安 迪 苏 法 国 48 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 13 页 共 31 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

14 新 和 成 中 国 63 金 达 威 中 国 24 浙 江 医 药 中 国 15 柠 檬 醛 是 VA 合 成 的 关 键 中 间 体, 两 种 VA 合 成 技 术 均 需 要 用 到 柠 檬 醛 全 球 具 备 柠 檬 醛 生 产 能 力 的 企 业 非 常 有 限,BASF 掌 握 了 全 球 6% 以 上 的 柠 檬 醛 市 场, 新 和 成 浙 江 医 药 也 有 部 分 自 主 柠 檬 醛 能 力 由 于 柠 檬 醛 在 VA 产 业 内 的 地 位, 这 三 家 企 业 都 在 试 图 扩 产 柠 檬 醛, 但 BASF 浙 江 医 药 的 扩 产 进 度 都 低 于 预 期, 柠 檬 醛 的 全 球 供 应 依 然 受 限, 成 为 新 进 入 者 较 难 逾 越 的 壁 垒 价 格 长 期 低 迷, 厂 商 限 产 保 价 默 契 度 高 伴 随 212 年 以 来 的 行 业 下 行 周 期,VA 行 业 企 业 盈 利 状 况 均 有 较 大 幅 度 下 降, 龙 头 厂 商 也 深 受 其 害, 限 产 保 价 默 契 度 高 215 年 末,BASF 占 全 球 6% 的 柠 檬 醛 装 置 发 生 爆 炸 ; 同 时 DSM 停 产 检 修 ( 过 去 从 未 在 冬 季 停 产 检 修 ), 成 为 216 年 初 VA 涨 价 的 导 火 索 216 年 1 月 2 日, 新 和 成 率 先 将 VA 报 价 由 1 元 /kg 上 调 至 18 元 /kg,basf 立 刻 跟 进 截 至 目 前,BASF 的 柠 檬 醛 装 置 开 工 率 仍 维 持 在 6-7% 左 右, 尚 未 恢 复 到 爆 炸 前 的 水 平 这 严 重 影 响 了 柠 檬 醛 ( 继 而 是 VA) 的 供 给, 且 在 今 后 一 段 较 长 的 时 间 内 将 持 续 对 维 生 素 价 格 和 公 司 的 盈 利 起 到 支 撑 作 用 (2)VE: 能 特 科 技 影 响 低 于 预 期, 新 进 入 者 逐 渐 退 出, 供 给 持 续 收 缩 与 VA 不 同,VE 行 业 自 212 年 开 始 迎 来 了 较 多 的 新 进 入 者 正 如 关 键 中 间 体 主 导 了 VA 的 供 给 一 般,VE 行 业 供 给 的 增 减 ( 主 要 表 现 为 新 进 入 者 的 增 减 ) 也 主 要 由 关 键 中 间 体 决 定 VE 由 异 植 物 醇 和 三 甲 基 氢 醌 所 合 成 异 植 物 醇 的 生 产 技 术 已 经 被 中 国 企 业 所 突 破, 壁 垒 较 低 ; 与 之 相 反, 三 甲 基 氢 醌 的 壁 垒 较 高, 因 而 成 为 影 响 VE 供 应 的 关 键 中 间 体 图 24:VE 合 成 路 线 ( 关 键 中 间 体 三 甲 基 氢 醌 有 三 种 合 成 路 线 ) 三 甲 基 氢 醌 的 传 统 合 成 路 线 有 三 种 : 间 甲 酚 法 巴 豆 醛 / 戊 酮 法 和 氧 代 异 氟 尔 酮 法 这 其 中, 间 甲 酚 法 是 主 要 的 合 成 路 线, 但 间 甲 酚 原 料 主 要 为 BASF 所 控 制, 国 内 企 业 订 单 则 长 期 为 新 和 成 和 浙 江 医 药 所 占 据, 中 小 VE 生 产 厂 家 所 能 获 得 的 订 单 量 较 为 有 限 而 对 于 新 和 成 自 身 而 言, 因 其 掌 握 了 氧 代 异 氟 尔 酮 法 生 产 技 术, 因 此 有 一 定 替 代 能 力 但 总 体 而 言, 三 甲 基 氢 醌 供 应 紧 张, 新 增 产 能 扩 产 困 难, 使 VE 行 业 在 212 年 以 前 稳 定 的 寡 头 格 局 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 14 页 共 31 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

15 表 3: 不 同 VE 企 业 对 原 材 料 技 术 的 掌 握 情 况 不 同, 巨 头 间 互 有 博 弈 公 司 异 植 物 醇 三 甲 基 氢 醌 合 成 方 法 原 材 料 供 给 能 力 / 行 业 地 位 德 国 巴 斯 夫 发 明 生 产 技 术 间 甲 酚 法 巴 豆 醛 / 戊 酮 法 间 甲 酚 自 产, 对 全 球 间 甲 酚 价 格 有 较 大 控 制 能 力 荷 兰 DSM 拥 有 生 产 能 力 间 甲 酚 法 间 甲 酚 采 购 自 日 本 和 美 国 新 和 成 外 购 间 甲 酚, 但 引 进 氧 代 异 氟 尔 酮 生 产 间 甲 酚 法 氧 代 异 氟 尔 酮 法 拥 有 生 产 能 力, 技 术 自 主 工 艺, 与 巴 斯 夫 具 有 一 定 博 弈 能 力 浙 江 医 药 突 破, 成 本 占 优 势 间 甲 酚 法 需 外 购 间 甲 酚 北 大 医 药 间 甲 酚 法 需 外 购 间 甲 酚 能 特 科 技 - 对 二 甲 苯 法 ( 自 主 研 发,212 实 现 使 用 对 二 甲 苯 作 为 原 料 的 新 合 成 下 半 年 第 一 批 投 产 ) 路 线 表 4:BASF 新 和 成 等 四 家 企 业 占 据 全 球 VE 主 要 市 场 厂 家 国 家 年 产 能 ( 吨 ) BASF 德 国 2 DSM 荷 兰 3 新 和 成 法 国 18 浙 江 医 药 中 国 2 自 212 下 半 年 开 始, 国 内 企 业 能 特 科 技 作 为 搅 局 者 出 现 在 了 VE 行 业 中 能 特 科 技 采 用 固 定 床 定 位 催 化 甲 基 化 技 术, 以 对 二 甲 苯 为 原 料 实 现 了 2,5- 二 甲 基 苯 酚 2,3,6- 三 甲 基 苯 酚 2,3,5- 三 甲 基 氢 醌 的 独 有 合 成 路 线, 打 破 了 原 有 的 三 甲 基 氢 醌 垄 断 局 面, 对 传 统 的 间 甲 酚 生 产 工 艺 造 成 巨 大 冲 击 由 于 三 甲 基 氢 醌 供 应 增 加, 以 西 南 合 成 ( 北 大 医 药 ) 为 代 表 的 一 大 批 企 业 借 此 进 入 VE 行 业, 与 行 业 本 身 的 下 行 周 期 叠 加, 加 剧 了 VE 价 格 的 弱 势 但 我 们 认 为, 能 特 科 技 对 行 业 的 影 响 低 于 预 期 目 前 除 新 和 成 等 4 家 龙 头 企 业 之 外 的 VE 生 产 企 业 大 多 处 于 停 产 状 态 ( 特 别 是 能 特 科 技 最 大 客 户 西 南 合 成 的 VE 粉 产 品 陷 入 亏 损 ), 显 示 能 特 科 技 对 于 三 甲 基 氢 醌 以 及 VE 生 产 成 本 的 降 低 能 力 并 没 有 那 么 明 显 ( 小 企 业 尤 甚 ) 由 于 VE 停 产 六 个 月 以 上 时, 复 产 难 度 将 迅 速 提 升, 且 随 客 户 需 求 减 少 能 特 科 技 本 身 的 生 存 空 间 也 会 受 到 挤 压, 因 此 借 助 能 特 科 技 在 212 年 以 后 进 入 VE 行 业 的 中 小 厂 家 将 持 续 面 临 高 昂 成 本 压 力, 在 目 前 的 价 格 下, 其 复 产 扩 产 动 机 仍 将 受 到 压 制 表 5:12 年 后 新 进 入 的 VE 厂 家 大 多 处 于 停 产 状 态 公 司 产 能 ( 吨 ) 状 态 西 南 合 成 ( 北 大 医 药 ) 75 停 产 5-6 个 月 吉 林 北 沙 1 成 本 较 高,216 年 2 月 1 日 发 生 火 灾, 刚 停 产 福 建 海 欣 15 停 产 联 邦 药 业 1 停 产 新 发 药 业 1 停 产 安 徽 泰 格 生 物 1 停 产 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 15 页 共 31 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

16 (3) 环 保 政 策 趋 严, 限 制 VA VE 及 其 中 间 体 供 给 4 月 2 日 凌 晨, 受 到 周 边 学 校 学 生 中 毒 事 件 影 响, 江 苏 海 安 化 工 园 区 28 家 化 工 企 业 因 环 保 问 题 被 政 府 要 求 停 产 整 顿, 其 中 江 苏 天 成 化 工 是 国 内 最 大 的 双 乙 烯 酮 和 乙 酰 乙 酸 甲 酯 / 乙 酯 生 产 企 业, 拥 有 乙 酸 乙 酯 甲 酯 产 能 3 万 吨, 占 国 内 产 量 的 4%-5% 乙 酸 乙 酯 甲 酯 是 用 来 生 产 VE 中 间 体 异 植 物 醇 的 原 材 料, 天 成 化 工 的 停 产 将 影 响 VE 供 给 图 25: 乙 酰 乙 酸 甲 酯 是 VE 合 成 重 要 原 料 异 丁 烯 氢 气 一 氧 化 碳 异 戊 醛 丙 酮 甲 基 庚 烯 酮 乙 酰 乙 酸 甲 酯 芳 樟 醇 法 尼 基 丙 酮 甲 基 环 己 酮 空 气 六 氢 法 尼 基 丙 酮 醋 酐 异 植 物 醇 三 甲 基 氢 醌 二 酯 醋 酐 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书, 申 万 宏 源 研 究 维 生 素 E 216 年 9 月 2 日,G2 峰 会 将 在 浙 江 杭 州 举 行 为 确 保 G2 峰 会 期 间 环 境 空 气 质 量 达 标, 政 府 将 对 杭 州 及 周 边 的 化 工 企 业 ( 特 别 是 中 小 企 业 ) 实 行 更 严 格 的 环 保 措 施, 目 前 已 按 峰 会 场 馆 5 1 3km 分 别 划 定 了 环 境 监 控 核 心 区 严 控 区 和 管 控 区 公 司 也 预 计 将 在 峰 会 期 间 停 产 15 天 左 右 受 此 影 响,VA VE 的 供 给 将 进 一 步 受 到 限 制 图 26:G2 峰 会 划 定 的 环 境 监 控 核 心 区 (5km) 严 控 区 (1km) 管 控 区 (3km) 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 16 页 共 31 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

17 资 料 来 源 : 互 联 网, 申 万 宏 源 研 究 2.3 库 存 处 于 低 位, 强 化 VA VE 上 涨 惯 性 和 弹 性 (1)VA: 经 销 和 下 游 环 节 库 存 均 低, 加 大 价 格 上 涨 弹 性 自 214 年 油 价 下 跌 后,VA 价 格 同 步 下 跌 由 于 过 去 两 年 VA 价 格 长 期 处 于 下 降 通 道, 下 游 和 经 销 商 经 历 了 不 断 去 库 存 的 过 程 BASF 的 柠 檬 醛 装 置 爆 炸 之 后 的 一 年 时 间, 产 品 的 价 格 才 有 反 应, 本 身 也 是 一 个 消 化 库 存 的 过 程 本 次 新 和 成 主 动 提 价 后, 成 交 价 很 快 跟 上, 说 明 下 游 也 后 市 看 涨, 由 于 此 前 价 格 已 经 处 于 亏 损 边 缘, 行 业 内 各 个 环 节 的 利 益 相 关 者 均 有 涨 价 的 意 愿 从 我 们 草 根 调 研 的 结 果 来 看,VA 和 VE 是 目 前 供 应 最 紧 张 的 品 种,DSM 之 前 签 的 老 单 最 快 也 要 到 6 月 份 才 能 发 出, 下 游 拿 货 热 情 高 涨, 对 提 价 的 接 受 能 力 高 库 存 周 期 的 到 来, 有 望 为 VA 带 来 一 波 超 预 期 的 上 涨 态 势 (2)VE: 出 口 增 长 受 限, 下 游 库 存 低 位, 强 化 价 格 上 涨 确 定 性 中 国 VE 大 部 分 出 口,VE 出 口 量 增 速 可 作 指 示 下 游 库 存 维 持 水 平 的 替 代 指 标 出 口 量 增 速 下 滑, 库 存 维 持 水 平 降 低 价 格 上 涨 时, 补 库 存 需 求 强 化 上 涨 弹 性 从 历 史 上 看, 出 口 量 增 速 下 滑 通 常 领 先 于 价 格 上 涨 8-12 个 月 212 年 中 起,VE 出 口 量 增 速 缓 慢 上 升, 伴 随 长 达 3 年 的 价 格 下 跌 过 程 但 自 15 年 初 开 始, 出 口 量 增 速 开 始 扭 转, 重 新 开 始 下 滑 与 历 史 数 据 对 照, 预 示 VE 价 格 自 16 年 初 的 反 转 将 有 较 大 确 定 性 图 27:VE 价 格 ( 元 / 公 斤 ) 与 出 口 量 增 速 呈 负 相 关, 滞 后 期 8-12 个 月 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 17 页 共 31 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

18 资 料 来 源 :Wind 申 万 宏 源 研 究 2.4 公 司 作 为 VA VE 龙 头, 价 格 上 涨 业 绩 弹 性 巨 大 在 A 股 VA VE 行 业 上 市 公 司 中, 公 司 拥 有 VA 有 效 产 能 6 吨,VE 产 能 18 吨 根 据 测 算,VE 价 格 每 上 涨 1 元 /kg,va 价 格 每 上 涨 5 元 /kg, 将 分 别 增 厚 公 司 净 利 润 亿 元, 增 厚 每 股 收 益 元 表 6: 公 司 EPS 对 VA VE 涨 价 的 敏 感 性 VE VA 产 能 ( 吨 ) 价 格 上 涨 ( 元 /kg) 1 5 毛 利 增 厚 ( 亿 ) 所 得 税 15% 净 利 润 增 厚 ( 亿 ) 股 本 ( 亿 股 ) 1.89 EPS 增 厚 ( 元 ) 三 香 精 香 料 业 务 亮 点 频 现, 稳 定 增 长 随 着 天 然 香 料 和 合 成 香 料 品 种 的 日 趋 增 多 及 调 香 技 术 的 提 高, 香 精 工 业 得 到 了 快 速 发 展 香 精 香 料 香 精 有 工 业 味 精 之 称, 具 有 独 特 和 不 可 替 代 的 作 用, 被 广 泛 应 用 于 食 品 饮 料 日 化 烟 草 制 药 纺 织 皮 革 等 众 多 行 业 在 全 球 香 料 香 精 市 场 规 模 中, 香 料 约 占 1/3, 香 精 约 占 2/3( 其 中 食 用 香 精 和 日 化 香 精 约 各 占 5%) 全 球 香 精 香 料 市 场 规 模 稳 定 增 长, 新 兴 国 家 需 求 尤 为 强 劲 根 据 研 究 机 构 Leffingwell & Associates 的 预 计, 全 球 香 精 香 料 销 售 额 至 218 年 将 达 到 282 亿 美 元, 年 均 增 长 率 为 3.2% 图 28: 全 球 香 精 香 料 市 场 具 体 划 分 图 29: 预 计 全 球 香 精 香 料 市 场 规 模 稳 定 增 长 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 18 页 共 31 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

19 3, 25, 香 料 33% 香 精 67% 食 用 香 精 33% 日 化 香 精 34% 2, 15, 1, 5, E 香 料 食 用 香 精 日 化 香 精 全 球 香 精 香 料 销 售 额 ( 百 万 美 元 ) 资 料 来 源 :Leffingwell & Associates, 申 万 宏 源 研 究 随 着 消 费 升 级 和 消 费 者 习 惯 的 变 化, 以 中 国 为 代 表 的 发 展 中 国 家 国 家 将 成 为 未 来 全 球 香 精 香 料 行 业 增 长 的 主 要 驱 动 力 年, 我 国 香 精 香 料 行 业 营 收 和 利 润 总 额 持 续 保 持 两 位 数 增 长 ; 随 着 饼 干 糕 点 面 包 巧 克 力 等 西 式 食 品 在 中 国 的 消 费 量 进 一 步 提 高, 以 及 化 妆 品 渗 透 率 的 提 升, 预 计 我 国 香 精 香 料 的 需 求 将 持 续 维 持 较 高 水 平 图 3:11-14 我 国 香 精 香 料 制 造 行 业 营 收 和 利 润 总 额 ( 万 元 ) 保 持 两 位 数 增 长 香 料 香 精 制 造 : 主 营 业 务 收 入 主 营 业 务 收 入 YoY 香 料 香 精 制 造 : 利 润 总 额 利 润 总 额 YoY 资 料 来 源 :Wind 申 万 宏 源 研 究 图 31: 部 分 香 精 香 料 下 游 行 业 营 收 同 比 增 长 (%) 图 32: 公 司 香 精 香 料 毛 利 率 营 收 占 比 (%) 逐 年 提 升 月 化 妆 品 糕 点 面 包 饼 干 及 其 他 焙 烤 食 品 糖 果 巧 克 力 及 蜜 饯 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, % 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 香 精 香 料 收 入 营 收 占 比 毛 利 率 资 料 来 源 :Leffingwell & Associates 申 万 宏 源 研 究 资 料 来 源 :Wind, 申 万 宏 源 研 究 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 19 页 共 31 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

20 公 司 在 香 精 香 料 的 生 产 上 有 天 然 的 优 势 : 一 方 面, 公 司 的 最 主 要 产 业 VA VE 的 工 艺 路 线 长, 中 间 品 多, 有 许 多 中 间 品 可 以 作 为 香 料 出 售 ; 另 一 方 面, 公 司 目 前 拥 有 的 的 香 精 香 料 项 目 包 括 : 年 产 3 吨 二 氢 茉 莉 酮 酸 甲 酯 年 产 9 吨 叶 醇 ( 酯 ) 年 产 6 吨 覆 盆 子 酮 项 目 具 有 成 熟 的 生 产 工 艺 和 量 产 的 能 力 近 年 来 公 司 香 精 香 料 业 务 在 总 营 业 收 入 中 占 比 稳 步 增 长, 毛 利 率 也 逐 年 提 升, 主 要 客 户 涵 盖 联 合 利 华 宝 洁 等 日 化 巨 头 香 精 香 料 的 检 测 复 杂, 除 实 验 检 测 外, 还 需 要 专 业 人 员 和 设 备 进 行 评 香 未 来 公 司 在 香 精 香 料 上 将 向 单 价 更 高 的 高 端 产 品 方 向 发 展 表 7: 公 司 主 要 香 精 香 料 产 品 一 览 产 品 名 称 分 子 式 特 性 用 途 二 氢 茉 莉 酮 酸 甲 酯 无 色 或 浅 黄 色 透 明 液 体, 化 学 性 质 稳 定, 不 变 色 广 泛 用 于 化 妆 品, 用 于 调 制 茉 莉 铃 兰 完 香 玉 和 东 方 型 香 精 配 方, 能 使 香 精 产 生 幽 雅 逼 真 的 天 然 样 花 香 感 叶 醇 ( 酯 ) 无 色 油 状 液 体, 有 青 香 药 草 香 绿 叶 香 香 气 特 性 特 性 主 要 用 作 各 种 花 香 型 香 精 的 前 味 剂, 用 于 调 合 丁 香 香 叶 天 竺 葵 油 橡 苔 薰 衣 草 薄 荷 等 花 精 油, 提 供 新 鲜 的 顶 香 覆 盆 子 酮 具 有 光 泽 的 颗 粒 或 针 状 白 色 结 晶, 具 有 幽 雅 果 香 用 于 配 制 食 用 香 精 和 日 用 香 精, 且 还 用 于 合 成 制 造 医 药 兴 奋 剂 化 妆 品 卷 烟 染 料 等 四 蛋 氨 酸 进 口 替 代 空 间 巨 大, 公 司 蛋 氨 酸 项 目 投 产 加 速 蛋 氨 酸 又 称 甲 硫 氨 酸, 是 动 物 ( 特 别 是 禽 类 ) 必 需 的 氨 基 酸 之 一, 是 家 禽 充 分 利 用 其 它 氨 基 酸 的 基 础, 饲 料 中 适 当 的 蛋 氨 酸 比 例 对 鸡 的 生 长 和 下 蛋 有 至 关 重 要 的 影 响 目 前 鸡 饲 料 以 玉 米 和 豆 粕 的 混 合 物 为 主, 蛋 氨 酸 在 上 述 两 种 饲 料 的 含 量 较 低, 因 此 必 须 人 工 添 加 ; 此 外, 添 加 一 定 比 例 的 蛋 氨 酸 也 可 降 低 饲 料 成 本 1% 左 右 全 球 蛋 氨 酸 下 游 主 要 用 作 动 物 饲 料 营 养 类 添 加 剂, 其 中 家 禽 市 场 约 占 蛋 氨 酸 消 费 量 的 9% 除 用 作 饲 料 添 加 剂 外, 蛋 氨 酸 还 可 用 作 医 药 食 品 化 妆 品 等 随 全 球 养 殖 规 模 上 升 带 来 的 饲 料 使 用 量 增 加, 以 及 因 养 殖 水 平 提 高 导 致 的 蛋 氨 酸 使 用 比 例 的 提 升, 蛋 氨 酸 需 求 保 持 平 稳 较 快 增 长 据 安 迪 苏 公 司 预 测, 未 来 几 年 全 球 蛋 氨 酸 需 求 将 保 持 6% 的 增 速 ; 我 国 肉 鸡 饲 料 中 蛋 氨 酸 的 添 加 比 例 不 到 巴 西 法 国 美 国 等 养 殖 业 发 达 国 家 的 一 半, 蛋 氨 酸 需 求 增 长 的 潜 力 更 大 图 33: 我 国 蛋 氨 酸 进 口 依 存 度 极 高 图 34: 我 国 肉 鸡 饲 料 蛋 氨 酸 添 加 比 例 ( 公 斤 / 吨 ) 较 低 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 2 页 共 31 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

21 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 进 口 量 ( 吨 ) 出 口 量 ( 吨 ) 资 料 来 源 : 公 司 公 告 申 万 宏 源 研 究 资 料 来 源 : 蓝 星 苏 迪 克 招 股 说 明 书, 申 万 宏 源 研 究 蛋 氨 酸 的 生 产 有 丙 二 酸 酯 法 氨 基 内 酯 法 缩 合 水 解 法 ( 丙 烯 醛 法 ) 和 生 物 发 酵 法 等 方 法, 目 前 饲 料 用 蛋 氨 酸 的 工 业 化 生 产 目 前 以 丙 烯 醛 法 为 主, 产 品 有 粉 状 和 液 态 两 种 形 态 由 于 蛋 氨 酸 生 产 工 艺 复 杂, 全 球 蛋 氨 酸 产 能 集 中 在 赢 创 住 友 安 迪 苏 和 诺 伟 司 等 少 数 几 家 龙 头 企 业 的 手 中 我 国 蛋 氨 酸 自 给 率 低, 需 求 长 期 靠 进 口 满 足 ;215 年 我 国 蛋 氨 酸 供 应 大 部 分 来 自 国 外 企 业, 进 口 替 代 空 间 巨 大 公 司 在 山 东 建 设 1 万 吨 蛋 氨 酸 项 目, 一 期 5 万 吨 项 目 预 计 年 内 投 产, 提 高 国 内 蛋 氨 酸 自 给 率 图 35: 丙 烯 醛 法 蛋 氨 酸 合 成 路 线 硫 天 然 气 二 硫 化 碳 硫 化 氢 硫 酸 甲 醇 丙 烯 甲 硫 醇 甲 硫 基 丙 醛 粉 状 蛋 氨 酸 液 态 蛋 氨 酸 氨 天 然 气 氢 氰 酸 硫 酸 钠 ( 副 产 品 ) 图 36:215 年 全 球 蛋 氨 酸 产 能 基 本 被 发 达 国 家 垄 断 图 37:215 年 中 国 蛋 氨 酸 市 场 份 额 以 欧 美 企 业 为 主 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 21 页 共 31 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

22 安 迪 苏 25% 紫 光 伏 尔 加 3% 1% 希 杰 5% 赢 创 德 固 赛 38% 紫 光 13% 希 杰 9% 赢 创 德 固 赛 4% 安 迪 苏 18% 住 友 11% 诺 伟 司 17% 住 友 17% 诺 伟 司 3% 资 料 来 源 : 公 司 公 告 申 万 宏 源 研 究 五 以 PPS PPA 为 代 表 的 新 材 料 业 务 稳 步 增 长 5.1 PPS: 产 品 技 术 高, 下 游 需 求 强 劲 聚 苯 硫 醚 (PPS) 是 特 种 工 程 塑 料 第 一 大 品 种, 被 誉 为 继 聚 碳 酸 酯 (PC) 聚 酯 (PET) 聚 甲 醛 (POM) 尼 龙 (PA) 聚 苯 醚 (PPO) 之 后 的 世 界 第 六 大 工 程 塑 料, 也 是 八 大 宇 航 材 料 之 一 PPS 拥 有 多 种 优 异 性 能, 广 泛 应 用 于 环 保 汽 车 电 子 石 化 制 药 等 行 业 表 8:PPS 的 多 种 优 异 性 能 及 其 介 绍 特 性 介 绍 耐 热 性 在 空 气 中 于 7 降 解, 在 1 惰 性 气 体 仍 保 持 4% 的 重 量, 短 期 耐 热 性 和 长 期 连 续 使 用 的 热 稳 定 性 均 优 于 目 前 所 有 的 工 程 塑 料 阻 燃 性 机 械 性 PPS 阻 燃 性 可 达 到 UL94- 级, 氧 指 数 (LOI)>57% PPS 自 身 的 化 学 结 构 使 其 具 有 良 好 的 难 燃 烧 性 能, 无 需 加 入 阻 燃 剂 刚 性 强, 表 面 硬 度 高, 洛 氏 硬 度 >1HR, 拉 伸 强 度 >17 MPa, 弯 曲 强 度 >22MPa, 缺 口 冲 击 强 度 >16 MPa, 弯 曲 模 量 >3.5 14, 并 具 有 优 异 的 耐 蠕 变 性 和 耐 疲 劳 性 化 学 性 PPS 具 有 与 PTFE( 聚 四 氟 乙 烯 ) 相 媲 美 的 优 异 耐 化 学 药 品 性 目 前 尚 未 发 现 可 在 2 以 下 溶 解 PPS 的 溶 剂, 对 无 机 酸 碱 和 盐 类 的 抵 抗 性 极 强 尺 寸 稳 定 性 电 性 能 成 型 收 缩 率 很 低, 小 于.25%, 吸 收 率 小 于.5%, 线 性 热 膨 胀 系 数 也 小 在 高 温 高 湿 条 件 下 仍 表 现 出 良 好 的 尺 寸 稳 定 性 PPS 在 高 温 高 湿 高 频 条 件 下 仍 具 有 优 良 的 电 性 能, 其 体 积 电 阻 率 为 1 116Ω cm, 表 面 电 阻 率 为 1 115Ω, 电 气 强 度 >18KV/mm. 耐 磨 性 通 过 填 充 氟 树 脂 和 碳 纤 维 等 润 滑 剂, 可 大 幅 度 提 高 其 耐 磨 性, 摩 擦 系 数 在.1-.2 耐 幅 射 耐 幅 射 达 到 Gy 1 18, 是 其 它 工 程 塑 料 无 法 比 拟 的 新 材 料, 是 电 子 电 气 机 械 仪 器 航 空 航 天 军 事 等 领 域 特 别 是 原 子 弹 中 子 弹 耐 辐 射 唯 一 理 想 的 优 良 材 料 易 加 工 性 PPS 树 脂 的 熔 体 粘 度 低, 流 动 性 好, 极 易 与 玻 纤 润 湿 接 触, 因 此 填 充 填 料 容 易, 用 其 制 备 的 玻 纤 或 无 机 填 料 增 强 注 塑 级 粒 料, 具 有 极 高 抗 伸 缩 性, 抗 冲 击 性, 抗 弯 曲 及 延 展 性 在 其 熔 点 以 上 可 以 统 一 成 形 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 22 页 共 31 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

23 粘 接 性 PPS 特 别 对 玻 璃 铝 钛 不 锈 钢 等 具 有 非 常 高 的 粘 结 强 度, 附 着 力 达 到 1 级 资 料 来 源 : 塑 料 新 材 网, 申 万 宏 源 研 究 PPS 产 品 主 要 分 为 :PPS 树 脂 PPS 复 合 改 性 材 料 PPS 纤 维 PPS 涂 料 根 据 产 品 用 途 的 不 同,PPS 分 为 两 大 类, 即 PPS 树 脂 和 PPS 粒 料, 具 体 细 分 如 下 图 所 示 图 38:PPS 产 品 按 用 途 分 为 主 要 分 为 树 脂 和 粒 料 涂 料 级 PPS 醚 涂 料 制 品 注 塑 级 生 产 PPS 复 合 材 料 PPS 树 脂 类 薄 膜 级 PPS 薄 膜 制 品 挤 出 级 PPS 挤 出 制 品 P P S 纤 维 级 玻 璃 纤 维 增 强 PPS 纤 维 级 滤 布 耐 磨 润 滑 类 PPS 料 类 填 充 增 强 类 增 韧 增 强 填 充 类 资 料 来 源 : 塑 料 新 材 网, 申 万 宏 源 研 究 近 年 来, 国 内 PPS 消 费 量 呈 快 速 增 长 的 态 势, 其 中 用 于 环 保 行 业 过 滤 PM2.5 污 染 颗 粒 的 纤 维 级 PPS 滤 布 占 比 最 大, 增 速 最 快 但 目 前 我 国 PPS 产 能 不 能 满 足 国 内 市 场 的 需 要, 国 内 大 部 分 的 PPS 装 置 都 无 法 连 续 生 产 出 合 格 产 品, 目 前 主 要 从 美 国 Phillips 公 司 和 日 本 的 一 些 公 司 进 口 图 39: 环 保 行 业 是 需 求 最 大 的 PPS 下 游 领 域 图 4: 中 国 PPS 需 求 ( 千 吨 ) 保 持 快 速 增 长 航 空 航 天 9% 涂 料 6% 新 产 品 8% 环 保 行 业 ( 过 滤 袋 ) 34% 电 工 电 子 16% E 机 械 化 工 7% 汽 车 2% 涂 料 汽 车 机 械 化 工 航 空 航 天 过 滤 袋 电 子 电 气 资 料 来 源 : 塑 料 新 材 网 申 万 宏 源 研 究 资 料 来 源 : 塑 料 新 材 网, 申 万 宏 源 研 究 表 9: 全 球 PPS 市 场 大 部 分 被 欧 美 日 韩 生 产 商 占 据 国 家 生 产 商 产 能 ( 万 吨 / 年 ) 美 国 菲 利 普 斯 (PllipsPetroleum Company) 1.15 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 23 页 共 31 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

24 泰 科 纳 (Ticona Engineering Polymers) 1.5 特 氟 隆.5 Toray( 东 丽 工 业 ).85 Kureha( 吴 羽 化 工 ).8 日 本 Dainippon Ink &Chemicals(DIC) 4 Tosoh Corporation( 东 曹 ).4 Tonen SekiyuKagaku K.K( 东 燃 石 油 化 学 ).5 Idemitsu Kosan( 出 光 兴 产 ) 3 德 国 拜 尔.8 韩 国 SK 化 工 1.2 韩 国 / 日 本 SK 化 工 - 帝 人 1.2 得 阳 化 学 5.5 昊 华 西 南 化 工 1.5 江 苏 瑞 泰 科 技 1.9 中 国 伊 腾 高 科 ( 鄂 尔 多 斯 ) 1 敦 煌 西 域 特 种 新 材.6 成 都 乐 天 塑 料 有 限 公 司.1 自 贡 鸿 鹤 化 工 股 份 有 限 公 司.2 张 家 港 市 新 盛 新 材 有 限 公 司.5 中 国 荷 兰 新 和 成 - 帝 斯 曼.5 公 司 PPS 业 务 从 培 育 期 逐 步 转 向 收 获 期 5 吨 纤 维 级 PPS 规 模 化 装 置 已 经 满 负 荷 生 产, 并 正 在 扩 产 1 万 吨 / 年 的 产 能,215 年 基 本 实 现 盈 亏 平 衡 ; 注 塑 级 PPS 树 脂 对 重 要 客 户 已 基 本 完 成 产 品 评 估 与 小 批 量 试 验, 部 分 客 户 ( 如 金 发 科 技 ) 已 开 始 持 续 采 购 ; 公 司 于 215 年 5 月 21 日 宣 布 与 荷 兰 皇 家 帝 斯 曼 集 团 (DSM) 在 浙 江 组 建 合 资 公 司, 主 要 从 事 PPS 改 性 材 料 的 生 产 和 市 场 开 发 公 司 将 为 合 资 企 业 提 供 浙 江 工 厂 生 产 的 PPS 树 脂, 而 帝 斯 曼 将 接 管 公 司 在 当 地 的 PPS 共 混 生 产 业 务, 生 产 的 Xytron 品 牌 PPS 复 合 料 将 提 供 给 帝 斯 曼 全 球 客 户, 不 只 是 专 供 中 国 市 场 目 前 2 多 家 客 户 已 经 开 始 产 品 评 估 与 试 料, 部 分 客 户 已 下 订, LG POLYONE 等 客 户 已 经 开 始 使 用 公 司 产 品 同 时 公 司 也 已 经 在 美 国 欧 洲 韩 国 日 本 泰 国 等 地 建 立 代 理 销 售 渠 道 这 将 进 一 步 提 高 公 司 的 技 术 能 力 和 市 场 地 位 5.2 PPA: 中 试 已 经 完 成, 与 PPS 形 成 良 好 互 补 PPA(Polyphthalamide) 即 聚 邻 苯 二 甲 酰 胺, 也 称 高 温 尼 龙, 是 以 对 苯 二 甲 酸 或 间 苯 二 甲 酸 为 原 料 的 半 芳 香 族 聚 酰 胺 与 全 芳 香 族 聚 酰 胺 ( 如 PPTA) 和 脂 肪 族 聚 酰 胺 ( 如 PA66) 相 比,PPA 及 其 共 聚 物 的 结 构 中 既 有 芳 香 环 又 有 脂 肪 链, 这 赋 予 其 适 中 的 熔 点 和 转 变 温 度, 既 能 避 免 轻 易 分 解 又 适 宜 用 主 流 塑 料 加 工 方 法 进 行 处 理 同 时,PPA 在 成 本 上 也 较 有 优 势 随 着 普 通 尼 龙 愈 发 难 以 满 足 现 代 工 业 需 求,PPA 逐 渐 成 为 一 类 极 其 具 有 前 景 的 工 程 塑 料 表 1: 半 芳 香 族 聚 合 胺 在 聚 合 胺 中 具 有 最 佳 的 热 特 性 名 称 种 类 结 构 耐 热 性 熔 融 温 度 玻 璃 化 转 变 Tm( ) 温 度 Tg( ) 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 24 页 共 31 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

25 PPTA 全 芳 香 族 聚 酰 胺 57 >3 PA6T(PPA) 半 芳 香 族 聚 酰 胺 PA66 脂 肪 族 聚 酰 胺 共 聚 类 PPA 聚 酰 胺 资 料 来 源 : 塑 料 科 技, 申 万 宏 源 研 究 表 11:PPA 使 用 领 域 和 用 途 一 览 领 域 汽 车 工 业 电 子 电 气 机 械 工 业 日 用 品 用 途 结 构 件, 恒 温 器 壳 体, 动 力 泵, 离 合 器 部 件, 油 泵 等 接 插 件,SMT 连 接 器, 断 路 器, 卡 槽 等 等 水 泵 油 泵 配 件, 叶 轮, 热 水 管 件, 轴 承, 齿 轮 等 直 发 器 隔 热 片 吹 风 机 风 嘴 微 波 炉 支 架 等 PPA 树 脂 的 主 要 生 产 商 有 苏 威 公 司 三 井 石 化 公 司 杜 邦 公 司 沙 伯 基 础 创 新 塑 料 等 目 前 PPA 的 品 种 包 括 PA6T PA9T PA1T 等, 它 们 的 耐 热 性 能 和 力 学 性 能 优 异 耐 化 学 药 品 性 良 好 不 易 吸 湿 精 密 成 型 性 及 尺 寸 稳 定 性 好, 在 电 子 电 气 汽 车, 甚 至 是 军 工 航 空 航 天 等 领 域 的 应 用 前 景 广 阔 至 218 年 全 球 PPA 市 场 需 求 预 计 达 到 11 万 吨, 年 均 增 长 率 达 到 7% 其 中 中 国 需 求 复 合 增 速 预 计 将 达 到 15% 以 上 下 游 市 场 中, 包 装 汽 车 电 子 电 器 是 PPA 使 用 最 重 要 的 三 个 领 域 表 12:PPA 市 场 需 求 预 计 将 保 持 快 速 增 长 E 中 国 日 本 欧 洲 和 美 国 其 他 国 家 全 球 合 计 ( 用 于 塑 料 ) MXD6( 用 于 薄 膜 ) 合 计 ( 吨 ) 增 长 速 度 (218 年 为 预 计 CAGR) 5.% 7.2% 5.4% 6.9% 图 41: PPA 全 球 下 游 市 场 以 汽 车 电 子 电 器 和 包 装 为 主 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 25 页 共 31 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

26 其 他, 6% 汽 车, 36% 包 装, 38% 电 子 电 器, 2% 公 司 PPA 项 目 主 要 生 产 PA6T 类 产 品 目 前 公 司 1 吨 / 年 的 PPA 项 目 中 试 已 经 完 成 按 照 规 划, 到 218 年, 新 材 料 公 司 PPA 年 产 能 将 达 到 1 吨 同 时 公 司 下 一 步 计 划 对 高 温 尼 龙 相 关 的 衍 生 产 品 进 行 开 发, 并 根 据 客 户 的 需 求 和 市 场 情 况, 对 产 品 进 行 改 进 和 细 分, 以 更 好 地 满 足 不 同 客 户 的 需 求 同 时, 公 司 PPA 与 PPS 项 目 具 有 良 好 的 互 补 性, 将 共 同 成 为 公 司 新 材 料 战 略 布 局 的 重 要 节 点 六 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 6.1 盈 利 预 测 基 本 假 设 : 1 VA/VE 下 游 饲 料 行 业 景 气 持 续, 需 求 保 持 高 水 平 ; 2 供 给 短 期 内 无 大 幅 增 长 ; 环 保 政 策 得 到 大 力 执 行 ; 3 香 精 香 料 蛋 氨 酸 新 材 料 等 高 技 术 业 务 下 游 需 求 保 持 高 增 长, 产 品 推 广 顺 利, 预 计 公 司 年 营 业 收 入 分 别 达 到 亿 元, 归 母 净 利 润 分 别 达 到 亿 元, 对 应 EPS 分 别 为 元 / 股, 当 前 股 价 对 应 PE 为 倍 公 司 是 全 球 维 生 素 龙 头, 安 全 边 际 高, 给 予 买 入 评 级 6.2 相 对 估 值 与 投 资 建 议 公 司 主 营 业 务 板 块 较 为 清 晰, 且 不 同 业 务 的 市 场 格 局 发 展 阶 段 分 别 较 为 明 显, 因 此 使 用 分 部 估 值 法 对 公 司 进 行 估 值 根 据 行 业 平 均 或 相 似 公 司 实 际 估 值 情 况, 给 予 公 司 主 业 维 生 素 15 倍 PE, 新 材 料 业 务 5 倍 PE, 香 精 香 料 业 务 3 倍 PE, 蛋 氨 酸 业 务 2 倍 PE 表 13: 相 关 行 业 上 市 公 司 估 值 PE 证 券 代 码 证 券 简 称 行 业 215A 216E 217E 2562 兄 弟 科 技 维 生 素 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 26 页 共 31 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

27 2626 金 达 威 维 生 素 花 园 生 物 维 生 素 浙 江 医 药 维 生 素 安 迪 苏 维 生 素 亿 帆 鑫 富 维 生 素 红 太 阳 维 生 素 维 生 素 行 业 平 均 PE 和 邦 股 份 蛋 氨 酸 安 迪 苏 蛋 氨 酸 蛋 氨 酸 行 业 平 均 PE 爱 普 股 份 香 精 香 料 香 精 香 料 行 业 平 均 PE 强 力 新 材 新 材 料 飞 凯 材 料 新 材 料 鼎 龙 股 份 新 材 料 新 材 料 行 业 平 均 PE 分 部 估 值 的 结 果 如 下 : 表 14: 采 用 分 部 估 值 法 给 出 的 估 值 表 216E 217E 218E 净 利 润 ( 百 万 元 ) VA/VE 给 予 PE 市 值 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) 其 他 营 养 品 (VH 给 予 PE 胡 萝 卜 素 等 ) 市 值 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) 香 精 香 料 给 予 PE 市 值 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) 改 性 树 脂 给 予 PE 市 值 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) 蛋 氨 酸 给 予 PE 市 值 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) 其 他 给 予 PE 市 值 ( 百 万 元 ) 市 值 总 计 ( 百 万 元 ) 对 应 股 价 ( 元 ) 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 27 页 共 31 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

28 七 附 件 附 表 1: 香 精 香 料 的 主 要 分 类 项 目 分 类 依 据 分 类 含 义 从 发 香 植 物 的 花 果 叶 茎 等 组 织 中 提 取 出 来 的 香 料 植 物 性 天 通 常 采 用 水 蒸 气 蒸 馏 法 压 榨 法 浸 提 法 吸 收 法 和 超 然 香 料 临 界 流 体 萃 取 法 五 种 方 法 生 产 天 然 香 料 某 些 动 物 的 生 殖 腺 分 泌 物 和 病 态 分 泌 物 中 提 取 出 来 的 含 动 物 性 天 香 料 按 来 源 划 分 香 物 质 主 要 有 麝 香 灵 猫 香 海 狸 香 和 龙 涎 香 四 大 品 然 香 料 种 化 学 合 成 或 用 化 学 手 段 ( 工 艺 ) 从 天 然 芳 香 原 料 中 分 离 合 成 香 料 得 到 的 香 料, 它 与 天 然 产 品 中 的 物 质 在 化 学 结 构 上 完 全 一 样 食 品 用 香 专 门 用 于 人 类 各 类 食 品 加 香 的 食 用 香 精 精 食 用 香 精 饲 料 用 香 专 门 用 于 各 类 动 物 饲 料 加 香 的 食 用 香 精 精 应 用 于 化 妆 品 ( 即 美 容 和 个 人 护 理 用 品 ) 洗 涤 用 品 日 化 香 精 口 腔 清 洁 用 品 等 日 用 化 学 制 品, 如 护 肤 品 护 发 品 香 香 精 按 用 途 划 分 水 肥 皂 及 合 成 洗 涤 剂 等 以 挥 发 性 香 料 混 合 物 对 各 种 原 料 烟 叶 经 加 湿 混 合 切 表 香 香 精 细 干 燥 后 加 香, 目 的 是 使 制 品 的 烟 味 或 香 气 多 样 化, 显 出 制 品 的 特 色, 修 正 原 料 的 不 良 性 质, 加 强 其 良 好 性 烟 草 香 精 质 是 调 和 烟 味 或 发 挥 某 种 香 味 特 殊 性 的 水 溶 性 混 合 物, 可 加 料 香 精 含 多 种 不 挥 发 成 份 ( 如 糖 甘 草 可 可 巧 克 力 天 然 提 取 物 等 ), 大 多 在 切 细 原 料 烟 叶 前 使 用 资 料 来 源 : 爱 普 股 份 招 股 说 明 书, 申 万 宏 源 研 究 附 表 2: 食 用 香 精 在 食 品 中 的 用 途 作 用 种 类 使 用 食 品 用 途 稳 定 作 用 香 气 易 散 失 或 受 影 响 的 天 然 产 品 加 香 之 后 可 以 对 天 然 产 品 的 香 气 起 到 一 定 的 稳 定 作 用 辅 助 作 用 天 然 果 汁 等 可 选 用 与 其 香 气 和 香 味 相 对 应 的 香 精 进 行 辅 助 以 弥 补 香 气 的 不 足 替 代 作 用 需 要 特 定 香 气 的 人 工 食 品 直 接 用 天 然 品 作 为 香 味 味 源 有 困 难 时, 可 采 用 相 应 的 香 精 来 替 代, 使 困 难 得 以 克 服 矫 味 作 用 具 有 令 人 难 以 接 受 气 味 的 食 品 ( 如 鱼 制 品 等 ) 通 过 选 用 适 宜 的 香 精, 可 以 矫 正 其 气 味, 使 人 乐 意 接 受 赋 香 作 用 硬 糖 汽 水 棒 冰 糕 点 等 本 身 无 香 味 的 食 品, 通 过 添 加 具 有 特 定 香 型 的 香 精, 使 产 品 具 有 一 定 类 型 的 香 气 和 香 味 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 28 页 共 31 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

29 补 充 作 用 果 酱 果 脯 水 果 罐 装 食 品 等 在 加 工 过 程 中 损 失 原 有 香 气 的 食 品, 需 选 用 与 其 香 气 和 香 味 特 征 相 对 应 的 香 精 进 行 加 香, 使 产 品 的 香 气 和 香 味 得 到 补 充 资 料 来 源 : 爱 普 股 份 招 股 说 明 书, 申 万 宏 源 研 究 附 表 3: 可 比 公 司 估 值 证 券 代 码 证 券 简 称 收 盘 总 市 值 EPS CAGR PE 价 ( 亿 元 ) 214A 215A 216E 217E A 215A 216E 217E 2562 兄 弟 科 技 % 金 达 威 % 花 园 生 物 % 浙 江 医 药 % 安 迪 苏 % 亿 帆 鑫 富 % 红 太 阳 % 仙 琚 制 药 % 风 险 提 示 :1) 维 生 素 涨 价 幅 度 和 持 续 时 间 不 及 预 期 ;2) 香 精 香 料 蛋 氨 酸 新 材 料 等 新 业 务 发 展 不 及 预 期 表 15: 利 润 表 利 润 表 E 217E 218E 一 营 业 收 入 4,238 4,164 3,823 6,534 8,242 9,523 二 营 业 总 成 本 3,22 3,154 3,41 4,23 5,81 6,954 其 中 : 营 业 成 本 2,628 2,5 2,782 3,91 4,399 5,334 营 业 税 金 及 附 加 销 售 费 用 管 理 费 用 ,133 财 务 费 用 46 6 (1) 43 资 产 减 值 损 失 加 : 公 允 价 值 变 动 收 益 1 (4) 2 投 资 收 益 2 () 55 三 营 业 利 润 1,39 1, ,33 2,441 2,568 加 : 营 业 外 收 入 减 : 营 业 外 支 出 四 利 润 总 额 1,59 1, ,331 2,442 2,57 减 : 所 得 税 五 净 利 润 ,842 1,929 2,3 少 数 股 东 损 益 (12) 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 ,842 1,929 2,3 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 29 页 共 31 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

30 润 六 基 本 每 股 收 益 全 面 摊 薄 每 股 收 益 wind 表 16: 合 并 资 产 负 债 表 百 万 元 E 217E 218E 流 动 资 产 5,275 5,73 7,286 9,91 12,5 现 金 及 等 价 物 2,746 2,23 3,88 5,589 7,581 应 收 款 项 1, ,472 1,797 2,4 存 货 净 额 1,242 1,82 1,22 1,711 2,75 其 他 流 动 资 产 长 期 投 资 固 定 资 产 3,59 3,736 3,557 3,377 3,198 无 形 资 产 及 其 他 资 产 资 产 总 计 9,124 9,724 11,758 14,193 16,613 流 动 负 债 1,95 2,417 2,513 2,923 3,216 短 期 借 款 1,7 1,487 1,486 1,486 1,486 应 付 款 项 ,379 1,672 其 它 流 动 负 债 1 非 流 动 负 债 负 债 合 计 2,19 2,671 2,863 3,369 3,758 股 本 1,89 1,89 1,89 1,89 1,89 资 本 公 积 盈 余 公 积 未 分 配 利 润 4,782 4,787 6,5 8,294 1,183 少 数 股 东 权 益 股 东 权 益 7,15 7,53 8,895 1,824 12,855 负 债 和 股 东 权 益 合 计 9,124 9,724 11,758 14,193 16,613 wind 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 3 页 共 31 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

31 信 息 披 露 证 券 分 析 师 承 诺 本 报 告 署 名 分 析 师 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度 专 业 审 慎 的 研 究 方 法, 使 用 合 法 合 规 的 信 息, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告, 并 对 本 报 告 的 内 容 和 观 点 负 责 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 与 公 司 有 关 的 信 息 披 露 本 公 司 隶 属 于 申 万 宏 源 证 券 有 限 公 司 本 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 准, 取 得 证 券 投 资 咨 询 业 务 许 可, 资 格 证 书 编 号 为 : ZX65 本 公 司 关 联 机 构 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 持 有 或 交 易 本 报 告 提 到 的 投 资 标 的, 还 可 能 为 或 争 取 为 这 些 标 的 提 供 投 资 银 行 服 务 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 依 法 合 规 地 履 行 披 露 义 务 客 户 可 通 过 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 信 息 披 露 栏 目 查 询 从 业 人 员 资 质 情 况 静 默 期 安 排 及 其 他 有 关 的 信 息 披 露 机 构 销 售 团 队 联 系 人 上 海 陈 陶 北 京 李 丹 深 圳 胡 洁 云 海 外 张 思 然 综 合 朱 芳 股 票 投 资 评 级 说 明 证 券 的 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 证 券 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 买 入 (Buy) 增 持 (Outperform) 中 性 (Neutral) 减 持 (Underperform) 行 业 的 投 资 评 级 : : 相 对 强 于 市 场 表 现 2% 以 上 ; : 相 对 强 于 市 场 表 现 5%~2%; : 相 对 市 场 表 现 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; : 相 对 弱 于 市 场 表 现 5% 以 下 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 行 业 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 看 好 (Overweight) : 行 业 超 越 整 体 市 场 表 现 ; 中 性 (Neutral) : 行 业 与 整 体 市 场 表 现 基 本 持 平 ; 看 淡 (Underweight) : 行 业 弱 于 整 体 市 场 表 现 我 们 在 此 提 醒 您, 不 同 证 券 研 究 机 构 采 用 不 同 的 评 级 术 语 及 评 级 标 准 我 们 采 用 的 是 相 对 评 级 体 系, 表 示 投 资 的 相 对 比 重 建 议 ; 投 资 者 买 入 或 者 卖 出 证 券 的 决 定 取 决 于 个 人 的 实 际 情 况, 比 如 当 前 的 持 仓 结 构 以 及 其 他 需 要 考 虑 的 因 素 投 资 者 应 阅 读 整 篇 报 告, 以 获 取 比 较 完 整 的 观 点 与 信 息, 不 应 仅 仅 依 靠 投 资 评 级 来 推 断 结 论 申 银 万 国 使 用 自 己 的 行 业 分 类 体 系, 如 果 您 对 我 们 的 行 业 分 类 有 兴 趣, 可 以 向 我 们 的 销 售 员 索 取 本 报 告 采 用 的 基 准 指 数 : 沪 深 3 指 数 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 并 接 受 客 户 的 后 续 问 询 本 报 告 首 页 列 示 的 联 系 人, 除 非 另 有 说 明, 仅 作 为 本 公 司 就 本 报 告 与 客 户 的 联 络 人, 承 担 联 络 工 作, 不 从 事 任 何 证 券 投 资 咨 询 服 务 业 务 本 报 告 是 基 于 已 公 开 信 息 撰 写, 但 本 公 司 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 因 素 客 户 应 自 主 作 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 风 险 本 公 司 特 别 提 示, 本 公 司 不 会 与 任 何 客 户 以 任 何 形 式 分 享 证 券 投 资 收 益 或 分 担 证 券 投 资 损 失, 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 本 公 司 未 确 保 本 报 告 充 分 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 本 公 司 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有, 属 于 非 公 开 资 料 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 31 页 共 31 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

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