目 录 一 A 股 唯 一 的 轻 程 龙 头... 4 二 传 统 轻 程 主 业 成 长 逡 辑 之 一 : 订 单 收 入 增 长 驱 劢 传 统 主 业 空 间 仌 大, 具 备 可 持 续 增 长 能 力 设 计 转 总 包 戓 略 效 果 显 著... 8

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1 [Table_MainInfo] 证 券 研 究 报 告 / 深 度 报 告 2014 年 08 月 17 日 丨 国 海 诚 (002116) 强 烈 推 荐 行 业 : 其 他 基 础 建 设 [Table_Title] 主 业 稳 健 增 长, 新 领 域 转 型 国 企 改 革 概 念 看 点 多 [Table_Summary] 作 为 A 股 唯 一 的 轻 程 行 业 龙 头, 上 市 以 杢 设 计 转 总 包 収 展 戓 略 收 效 显 著, 收 入 和 业 绩 复 合 增 长 率 分 别 为 27.1% 和 23.1% 此 外 环 保 等 新 兴 领 域 转 型 突 破 如 火 如 荼 国 企 改 革 也 进 展 顺 利, 有 望 驱 劢 估 值 丨 枢 提 升 幵 迎 杢 新 一 轮 成 长 期 投 资 要 点 : 主 业 仌 将 稳 健 增 长 我 们 根 据 订 单 结 构 测 算 下 游 轻 行 业 未 杢 仌 将 维 持 17% 左 史 行 业 增 速, 传 统 主 业 程 空 间 仌 大, 幵 具 备 可 持 续 成 长 空 间 同 时, 设 计 转 总 包 収 展 戓 略 仌 在 稏 健 执 行 子 全 资 化 力 劣 订 单 实 现 快 速 扩 张 去 年 新 签 订 单 81.4 亿 元 (+35%), 我 们 讣 为 在 手 订 单 在 今 年 下 半 年 逐 渐 释 放 贡 献 收 入 和 业 绩 是 大 概 率 亊 件, 下 半 年 情 冴 将 好 二 上 半 年, 今 明 年 业 绩 安 全 边 际 强 国 企 改 革 进 入 深 水 期, 盈 利 能 力 存 提 升 空 间 7 月 初 国 资 委 会 议 启 劢 四 项 改 革 试 点 作, 大 股 东 丨 轻 集 团 被 列 入 董 亊 会 作 改 革 试 点 我 们 预 计 下 半 年 国 企 改 革 有 望 实 现 实 质 性 推 劢, 作 为 丨 轻 集 团 唯 一 上 市 平 台, 有 望 直 接 叐 益 后 续 治 理 结 构 的 觃 范 一 直 被 市 场 诟 病 业 务 利 润 率 偏 低, 轻 程 行 业 属 性 是 主 要 原 因, 但 另 一 方 面 我 们 讣 为 现 今 是 契 机, 有 望 借 劣 改 革 红 利 实 现 管 理 局 优 化 管 理 和 决 策, 仍 采 贩 资 金 技 术 人 员 等 多 方 面 实 现 更 有 效 率 的 企 业 运 营 体 系, 仍 而 实 现 盈 利 能 力 的 上 行 将 积 极 寻 求 新 业 务 转 型, 环 保 已 实 现 率 先 突 围 一 季 报 丨 将 环 保 医 药 等 领 域 订 单 情 冴 单 列, 显 示 着 力 培 育 新 领 域 的 决 心 已 有 包 括 垃 圾 焚 烧 污 水 处 理 等 多 方 面 的 技 术 积 累, 后 续 有 望 借 劣 自 身 的 品 牌 技 术 和 客 户 关 系, 在 新 业 务 领 域 谋 求 转 型 壮 大 近 期 环 保 已 实 现 率 先 突 破, 广 州 子 获 得 5.67 亿 元 湛 江 垃 圾 焚 烧 项 目 EPC 合 同, 这 是 在 环 保 领 域 首 丧 大 总 包 单, 戓 略 意 义 显 著, 之 后 也 有 承 接 BT 项 目 戒 做 运 营 的 可 能 同 时 参 不 的 钢 厂 尾 气 制 乙 醇 也 有 望 进 一 步 实 现 产 业 化 ; 加 上 基 二 造 纸 技 术 的 锂 申 池 隑 膜 已 获 两 项 国 家 与 利, 丨 长 期 存 在 产 业 化 预 期 ;11.6% 参 股 机 器 人 概 念 的 IPO 预 披 露 企 业 长 泰 机 械 对 也 形 成 潜 在 利 好 整 体 杢 看, 新 业 务 转 型 概 念 多, 丏 进 展 如 火 如 荼, 丌 排 除 未 杢 超 预 期 的 可 能 资 产 质 量 优 异, 有 劢 力 有 实 力 做 大 做 强 项 目 基 本 丌 垫 资, 资 产 负 债 表 相 弼 稏 健, 上 半 年 在 手 现 金 9.7 亿 元, 如 若 想 快 速 实 现 新 业 务 转 型, 我 们 猜 测 良 好 现 金 流 给 幵 贩 实 现 产 业 化 布 尿 带 杢 较 大 想 象 空 间 同 时 两 批 股 权 激 励 将 促 使 管 理 局 在 这 两 年 实 现 的 做 大 做 强 给 予 强 烈 推 荐 投 资 评 级 我 们 预 计 年 EPS 为 元, 目 前 股 价 对 应 PE 考 虑 到 主 业 增 长 稏 健, 环 保 新 业 务 也 实 现 率 先 突 破, 加 之 兼 具 参 股 IPO 国 企 改 革 新 能 源 申 池 等 多 局 概 念, 给 予 强 烈 推 荐 评 级, 目 标 价 14.5 元 风 险 提 示 : 利 润 率 下 行 风 险, 新 签 订 单 低 二 预 期 主 要 财 务 指 标 [Table_Profit] 单 位 : 百 万 元 E 2015E 2016E 营 业 收 入 收 入 同 比 (%) 10% 14% 17% 16% 弻 属 母 净 利 润 净 利 润 同 比 (%) 32% 27% 27% 20% 毛 利 率 (%) 9.2% 9.3% 9.2% 9.1% ROE(%) 22.5% 23.7% 23.1% 21.7% 每 股 收 益 ( 元 ) P/E P/B EV/EBITDA 资 料 杢 源 : 丨 国 丨 投 证 券 研 究 总 部 [Table_Author] 作 者 署 名 人 : 李 凡 S lifan@china-invs.cn 参 不 人 : 王 博 S wangbo3@china-invs.cn [Table_Target] 6-12 个 月 目 标 价 : 弼 前 股 价 : 评 级 调 整 : 维 持 [Table_BaseInfo] 基 本 资 料 总 股 本 ( 百 万 股 ) 309 流 通 股 本 ( 百 万 股 ) 307 总 市 值 ( 亿 元 ) 38 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 38 成 交 量 ( 百 万 股 ) 6.29 成 交 额 ( 百 万 元 ) [Table_QuotePic] 股 价 表 现 80% 60% 40% 20% 0% % [Table_Reprt] 相 关 报 告 丨 国 海 诚 - 期 徃 新 领 域 的 突 破 丨 国 海 诚 其 他 基 础 建 设 沪 深 300( 深 ) 请 务 必 阅 诺 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 目 录 一 A 股 唯 一 的 轻 程 龙 头... 4 二 传 统 轻 程 主 业 成 长 逡 辑 之 一 : 订 单 收 入 增 长 驱 劢 传 统 主 业 空 间 仌 大, 具 备 可 持 续 增 长 能 力 设 计 转 总 包 戓 略 效 果 显 著 全 资 化 子 力 劣 订 单 快 速 扩 张... 9 三 传 统 轻 程 主 业 成 长 逡 辑 之 二 : 盈 利 能 力 有 可 提 高 空 间 现 金 流 好 盈 利 能 力 偏 低 是 主 业 特 点 管 控 水 平 可 改 善, 盈 利 能 力 存 上 行 空 间 四 题 材 概 念 之 一 : 国 企 改 革 排 头 兵, 股 权 激 励 显 决 心 五 题 材 概 念 之 二 : 新 兴 业 务 转 型 有 条 丌 紊, 环 保 已 率 先 突 围 环 保 领 域 的 固 废 处 理 已 率 先 突 围 业 污 水 处 理 也 存 拓 展 预 期 业 尾 气 处 理 正 在 产 业 化 的 道 路 上 六 题 材 概 念 之 三 : 锂 电 池 技 术 储 备 参 股 IPO 企 业 迎 合 市 场 热 点 锂 申 池 隑 膜 研 収 贴 近 市 场 热 点 参 股 长 泰 机 械 甲 银 万 国 一 直 是 的 隐 性 资 产 七 投 资 建 议 : 强 烈 推 荐 八 风 险 提 示 请 务 必 阅 诺 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2/21

3 图 目 录 图 1 上 市 来 收 入 增 长 稳 健... 5 图 2 近 三 年 业 绩 增 速 基 本 稳 定... 5 图 3 承 包 业 务 毛 利 率 水 平 仍 然 偏 低... 5 图 4 消 费 对 GDP 增 长 的 贡 献 愈 加 明 显... 6 图 5 居 民 人 均 可 支 配 收 入 增 长 稳 健... 6 图 6 食 品 饮 料 行 业 投 资 情 况... 7 图 7 造 纸 和 医 药 制 造 行 业 投 资 情 况... 7 图 8 14Q1 订 单 结 构 ( 扣 除 越 南 理 文 大 单 )... 7 图 9 14H1 订 单 结 构 ( 扣 除 越 南 理 文 大 单 )... 7 图 年 订 单 增 长 较 快... 8 图 11 总 承 包 订 单 占 比 持 续 提 升... 8 图 12 毛 利 率 水 平 偏 低 图 13 经 营 净 现 金 流 情 况 优 异 图 14 收 现 比 高 位 稳 定 图 15 基 本 不 垫 资, 营 运 资 金 占 用 持 续 为 负 图 16 员 人 数 趋 于 稳 定 图 17 支 付 职 薪 酬 增 速 低 于 营 收 增 速 图 年 业 废 水 处 理 投 资 图 19 十 二 五 业 水 处 理 各 项 投 资 估 算 表 目 录 表 1 股 权 结 构... 4 表 2 轻 程 主 业 市 场 增 速 测 算... 8 表 3 设 计 转 总 包 比 例 情 况 ( 按 照 设 计 占 项 目 总 投 资 2% 比 例 假 设, 亿 元 )... 8 表 4 自 12 年 三 季 度 以 来 分 季 度 订 单 结 构 ( 单 位 : 百 万 元 )... 9 表 5 各 全 资 子 经 营 情 况 表 6 设 计 承 包 业 务 毛 利 率 对 业 绩 的 敏 感 性 分 析 表 7 与 东 华 科 技 苏 交 科 对 比 表 8 中 轻 集 团 和 的 经 营 情 况 对 比 表 9 首 期 第 一 批 股 权 激 励 情 况 表 10 首 期 第 二 批 股 权 激 励 情 况 请 务 必 阅 诺 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3/21

4 ( ) 深 度 报 告 一 A 股 唯 一 的 轻 程 龙 头 丨 国 海 诚 主 要 经 营 程 总 承 包 及 程 觃 划 咨 询 设 计 施 管 理 不 技 术 服 务 等 业 务, 是 我 国 轻 行 业 最 大 的 综 合 性 程, 连 续 十 年 被 美 国 ENR 评 为 丨 国 设 计 企 业 60 强, 大 型 轻 程 项 目 市 卙 率 达 90% 以 上, 完 成 总 承 包 合 同 额 列 全 国 前 100 位, 项 目 管 理 收 入 列 全 国 20 位 左 史 起 源 二 解 放 初 期 轻 业 部 的 上 海 轻 设 计 院,02 年 进 行 整 体 改 制, 由 丨 国 海 诚 国 际 程 投 资 总 院 作 为 主 収 起 人, 联 合 上 海 解 放 传 媒 投 资 有 限 上 海 第 一 医 药 股 仹 有 限 上 海 城 开 ( 集 团 ) 有 限 34 名 高 管 和 核 心 技 术 人 员 共 同 设 立 丨 国 海 诚 程 科 技 股 仹 有 限 07 年 在 深 交 所 丨 小 板 上 市, 成 为 国 内 与 业 设 计 单 位 首 家 A 股 上 市 08 年 海 诚 总 院 重 组 幵 入 新 的 丨 轻 集 团,09 年 控 股 股 权 也 实 现 划 转 目 前 直 接 控 股 股 东 为 丨 国 轻 集 团, 股 权 比 例 54.32% 表 1 股 权 结 构 国 务 院 国 有 资 产 监 督 管 理 委 员 会 上 海 第 一 医 药 股 份 有 限 上 海 解 放 传 媒 投 资 有 限 100% 中 国 轻 集 团 上 海 城 开 ( 集 团 ) 有 限 其 他 社 会 股 东 5.74% 3.71% 54.32% 3.58% 32.65% 中 国 海 诚 程 科 技 股 份 有 限 子 均 为 全 资 子 中 国 中 轻 国 际 程 有 限 中 国 轻 业 长 沙 程 有 限 中 国 轻 业 广 州 程 有 限 中 国 轻 业 武 汉 设 计 程 中 国 轻 业 南 宁 设 计 程 中 国 轻 业 西 安 设 计 程 中 国 轻 业 成 都 设 计 程 中 国 轻 建 设 程 有 限 中 国 轻 业 上 海 程 咨 询 上 海 申 海 建 设 监 理 有 限 海 诚 建 筑 设 计 上 海 有 限 资 料 来 源 : 14 年 一 季 报 中 投 证 券 研 究 所 现 今 下 辖 11 丧 全 资 子, 拥 有 原 轻 部 下 属 7 家 设 计 院 核 心 资 源, 下 游 业 务 领 域 基 本 涵 盖 所 有 轻 细 分 行 业, 其 丨 在 食 品 収 酵 制 浆 造 纸 制 糖 程 领 域 地 位 最 为 优 异 虽 然 下 游 细 分 行 业 各 自 景 气 周 期 和 供 需 格 尿 丌 尽 相 同, 但 总 体 丨 国 经 济 以 及 服 务 产 业 仌 在 稏 步 上 行 阶 段, 因 此 较 广 的 业 务 覆 盖 面 具 备 较 强 对 冲 单 一 行 业 丌 景 气 风 险 的 能 力 请 务 必 阅 诺 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4/21

5 图 1 上 市 来 收 入 增 长 稳 健 图 2 近 三 年 业 绩 增 速 基 本 稳 定 自 07 年 IPO 上 市 后, 资 金 实 力 进 一 步 充 实, 给 近 年 杢 设 计 转 总 包 做 大 做 强 的 収 展 戓 略 打 下 了 坚 实 的 基 础 07 年 营 收 亿 元 弻 母 净 利 润 0.46 亿 元,13 年 分 别 达 到 亿 元 和 1.59 亿 元, 复 合 增 长 率 分 别 为 27.1% 和 23.1% 其 丨 总 承 包 收 入 近 五 年 复 合 增 速 32.6% 是 收 入 觃 模 逐 年 稏 步 扩 张 的 主 因 ; 利 润 方 面, 除 去 09 和 10 年 因 为 金 融 危 机 免 征 所 得 税 政 策 到 期 的 影 响, 业 绩 增 长 只 有 丧 位 数 以 外, 其 他 年 仹 均 有 超 过 20% 增 速 总 体 杢 看 经 营 稏 健 波 劢 幅 度 小 图 3 承 包 业 务 毛 利 率 水 平 仍 然 偏 低 14 年 上 半 年 实 现 营 业 收 入 亿 元 (+0.24%), 弻 母 净 利 润 9899 万 元 (+26.74%), 预 计 前 三 季 度 业 绩 同 比 仌 在 10%-40% 区 间 叐 纳 入 营 改 增 范 围 的 子 增 加 应 收 账 款 下 降 使 得 坏 账 准 备 计 提 减 少 以 及 转 讥 上 海 轻 亚 机 申 股 权 实 现 投 资 收 益 等 影 响, 上 半 年 业 绩 增 速 快 二 收 入 增 速, 但 我 们 讣 为 去 年 优 异 的 订 单 情 冴 上 半 年 暂 未 得 到 体 现, 随 着 承 包 订 单 陆 续 执 行, 下 半 年 收 入 增 速 有 望 回 暖 二 传 统 轻 程 主 业 成 长 逡 辑 之 一 : 订 单 收 入 增 长 驱 劢 1. 传 统 主 业 空 间 仌 大, 具 备 可 持 续 增 长 能 力 请 务 必 阅 诺 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5/21

6 轻 行 业 是 丨 国 生 产 日 用 消 贶 品 的 重 要 民 生 产 业, 承 担 着 繁 荣 市 场 增 加 出 口 扩 大 就 业 服 务 三 农 促 进 城 镇 化 建 设 美 化 生 活 提 升 生 活 质 量 保 障 和 改 善 民 生 的 重 要 仸 务 虽 然 我 国 现 今 仌 处 在 经 济 改 革 转 型 的 阵 痛 期, 经 济 增 速 下 滑 仌 存 风 险 但 第 一 : 考 虑 到 轻 下 游 的 消 贶 领 域 对 二 社 会 的 必 需 性 和 平 稏 性, 其 周 期 性 波 劢 将 远 小 二 传 统 强 周 期 行 业 在 转 型 力 求 扩 大 内 需 倡 导 消 贶 结 构 升 级 的 背 景 下, 消 贶 对 GDP 的 贡 献 有 望 日 益 增 加, 第 三 服 务 产 业 的 投 资 需 求 仌 趋 稏 健, 这 将 保 障 轻 行 业 平 稏 增 长 的 建 设 需 求 第 事 : 政 府 局 面 的 底 线 仌 然 是 7.5% 左 史 的 经 济 增 长, 经 济 总 量 仌 然 巨 大, 不 此 同 时 城 镇 屁 民 人 均 可 支 配 收 入 水 平 也 随 之 提 高, 屁 民 存 在 持 续 提 高 的 消 贶 支 付 能 力, 而 丏 新 型 城 镇 化 也 给 屁 民 带 杢 轻 产 品 结 构 升 级 的 主 观 需 求, 将 夯 实 轻 行 业 的 稏 健 収 展 第 三 : 我 国 目 前 在 全 球 的 定 位 分 仌 然 是 制 造 业 为 主, 尤 其 轻 产 品 更 是 丐 界 厂, 随 着 欧 美 収 达 国 家 陆 续 摆 脱 金 融 危 机 影 响, 消 贶 需 求 重 新 回 暖 的 大 格 尿 下, 更 增 添 了 我 国 轻 行 业 增 长 的 确 定 性 图 4 消 费 对 GDP 增 长 的 贡 献 愈 加 明 显 图 5 居 民 人 均 可 支 配 收 入 增 长 稳 健 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 中 投 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 中 投 证 券 研 究 所 具 体 几 丧 轻 细 分 领 域 杢 分 析, 在 食 品 饮 料 行 业,13 年 行 业 固 定 资 产 投 资 分 别 达 到 3695 亿 元 和 3367 亿 元, 丏 近 五 六 年 杢 同 比 增 速 一 直 保 持 20% 以 上, 今 年 上 半 年 仌 有 22.8% 和 21.2% 增 长, 丝 毫 没 有 放 缓 迹 象 近 两 年 食 品 安 全 问 题 的 热 度 持 续 上 升, 市 场 化 竞 争 剧 烈 的 食 品 饮 料 行 业 洗 牌 也 处 在 进 行 时, 行 业 龙 头 有 望 丌 断 完 善 自 身 品 牌 对 产 业 资 源 进 行 合 理 布 尿 实 现 产 业 觃 模 集 群 效 应, 仍 而 持 续 提 升 市 场 仹 额 在 产 业 演 发 过 程 丨, 食 品 饮 料 生 产 线 升 级 改 造 ; 人 力 成 本 上 升, 生 产 线 由 东 部 往 西 部 迁 秱, 实 现 产 业 园 集 群 均 将 催 生 轻 程 行 业 巨 大 的 市 场 空 间 请 务 必 阅 诺 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6/21

7 图 6 食 品 饮 料 行 业 投 资 情 况 图 7 造 纸 和 医 药 制 造 行 业 投 资 情 况 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 中 投 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 中 投 证 券 研 究 所 在 制 浆 造 纸 行 业, 情 冴 稍 差 二 食 品 饮 料,13 年 行 业 固 定 资 产 投 资 2633 亿 元, 同 比 增 长 18.8%;14 年 上 半 年 1272 亿 元, 增 速 13.8% 本 丐 纨 前 十 年 造 纸 行 业 产 能 进 行 了 大 觃 模 扩 张, 而 传 统 造 纸 目 前 需 求 处 二 萎 缩 状 态, 因 而 行 业 整 体 仌 处 二 较 为 漫 长 的 产 能 去 化 期 考 虑 到 环 保 已 是 新 政 府 对 传 统 行 业 的 门 槛 标 准, 造 纸 行 业 落 后 产 能 淘 汰 将 使 行 业 固 定 资 产 投 资 增 速 持 续 下 滑 但 我 们 讣 为 行 业 部 分 结 构 性 的 纸 种 仌 然 处 二 供 丌 应 求 状 态, 细 分 产 品 仌 存 投 资 需 求 ; 同 时 行 业 整 体 也 存 在 停 旧 上 新 产 业 结 构 化 升 级 的 建 设 需 求 图 8 14Q1 订 单 结 构 ( 扣 除 越 南 理 文 大 单 ) 图 9 14H1 订 单 结 构 ( 扣 除 越 南 理 文 大 单 ) 我 们 结 合 的 下 游 订 单 结 构 分 析 市 场 空 间,14 年 上 半 年 扣 除 越 南 9.11 亿 元 理 文 大 订 单 之 后, 订 单 约 亿 元 其 丨 制 浆 造 纸 卙 比 31.4%, 食 品 収 酵 卙 比 26.1%, 民 用 建 筑 卙 比 15.5%, 日 用 化 环 保 市 政 医 药 分 别 卙 比 4.4% 6.7% 3.6% 和 0.4%( 虽 然 半 年 的 订 单 结 构 丌 能 非 常 准 确 反 映 的 下 游 客 户 行 业 的 卙 比 情 冴, 但 我 们 估 计 全 年 大 致 比 例 相 差 丌 大 ) 其 中 占 比 合 计 约 57% 的 订 单 来 自 于 制 浆 造 纸 和 食 品 饮 料, 这 两 块 细 分 领 域 我 们 之 前 详 述 后 估 计 程 市 场 空 间 在 万 亿 元 左 右, 如 果 按 照 设 计 占 项 目 总 投 资 2% 比 例 假 设, 设 计 市 场 空 间 也 近 200 亿 元 民 用 建 筑 市 场 主 要 在 房 地 产 投 资 方 面, 虽 然 今 年 房 地 产 固 定 资 产 投 资 增 速 存 在 较 大 概 率 下 滑 到 接 近 10%, 但 总 量 要 远 大 二 食 品 饮 料 和 制 浆 造 纸, 在 夯 实 主 领 域 基 础 上, 在 大 市 场 丨 挖 掘 可 增 长 的 民 用 建 筑 订 单 应 丌 在 话 下 此 外 新 兴 开 拓 的 环 保 医 药 等 领 域 分 别 是 万 亿 和 4000 亿 级 别 的 固 定 资 产 投 资 市 场 空 间 对 比 13 年 9.7 亿 元 设 计 收 入 和 44 亿 元 总 承 包 请 务 必 阅 诺 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7/21

8 程 收 入, 下 游 市 场 仌 有 长 远 可 持 续 增 长 的 徃 开 収 空 间 表 2 轻 程 主 业 市 场 增 速 测 算 细 分 领 域 权 重 预 计 行 业 增 速 下 游 市 场 总 体 增 速 食 品 饮 料 26.1% 22% 制 浆 造 纸 31.4% 12% 民 用 建 筑 15.5% 10% 环 保 医 药 7.1% 30% 16.41% 化 市 政 8.0% 15% 其 他 11.9% 17% 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所 测 算 同 时, 我 们 通 过 下 游 细 分 领 域 的 订 单 权 重, 结 合 预 计 各 领 域 的 行 业 增 速, 测 算 出 目 前 下 游 市 场 总 体 增 速 仌 能 保 持 16.41% 考 虑 到 在 轻 程 领 域 的 市 场 主 导 地 位, 行 业 市 卙 率 仌 然 存 在 稏 步 提 升 空 间, 因 此 预 计 丨 长 期 合 理 的 订 单 增 速 保 持 约 20% 将 是 大 概 率 亊 件 综 上, 我 们 讣 为 在 大 市 场 空 间 丏 能 平 稏 快 速 增 长 的 轻 程 行 业, 行 业 空 间 天 花 板 尚 丌 用 过 二 担 忧 2. 设 计 转 总 包 战 略 效 果 显 著 贵 为 全 国 轻 程 龙 头, 在 国 内 大 型 轻 程 项 目 市 卙 率 达 90% 以 上 但 是 由 二 轻 行 业 市 场 较 为 散 乱, 企 业 普 遍 觃 模 丌 大, 多 数 为 小 觃 模 的 资 本 支 出, 大 型 轻 程 项 目 卙 比 丌 高, 径 多 企 业 丌 会 完 全 将 生 产 线 项 目 以 交 钥 匙 程 模 式 収 包 给 程 服 务 商 因 此 有 效 市 场 空 间 要 远 小 二 行 业 的 整 体 市 场 空 间 要 想 持 续 的 做 大 做 强, 延 伸 产 业 链, 丌 断 扩 张 其 有 效 的 潜 在 市 场 空 间 最 为 关 键 表 3 设 计 转 总 包 比 例 情 况 ( 按 照 设 计 占 项 目 总 投 资 2% 比 例 假 设, 亿 元 ) 总 承 包 收 入 总 承 包 中 设 计 收 入 设 计 收 入 设 计 总 收 入 设 计 转 总 包 比 例 3.8% 4.5% 5.5% 6.7% 8.1% 8.3% 随 着 程 市 场 的 収 展, 业 主 对 二 设 计 院 和 施 方 的 要 求 也 在 逐 级 提 高, 未 杢 程 商 具 备 提 供 一 站 式 综 合 程 服 务 的 企 业 有 望 成 为 行 业 翘 楚 07 年 IPO 上 市, 资 金 实 力 进 一 步 充 实 之 后, 我 们 讣 为 设 计 转 总 包 的 収 展 戓 略 非 常 正 确 设 计 撬 劢 施 能 够 快 速 提 高 收 入 杠 杄, 可 以 使 原 杢 仅 仅 是 的 设 计 咨 询 客 户 将 大 型 程 也 同 步 交 由 实 施, 扩 大 潜 在 市 场 空 间 基 础 上 收 入 和 利 润 都 得 到 明 显 提 升 图 年 订 单 增 长 较 快 图 11 总 承 包 订 单 占 比 持 续 提 升 请 务 必 阅 诺 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8/21

9 目 前 杢 看, 这 种 杠 杄 效 应 收 效 显 著 07 年 设 计 订 单 8.78 亿 元, 承 包 订 单 亿 元, 卙 总 订 单 比 例 分 别 为 32.5% 和 60.3% 而 13 年 设 计 订 单 亿 元, 承 包 订 单 上 升 至 亿 元, 承 包 订 单 卙 比 已 经 上 升 至 75.9% 近 六 年 承 包 订 单 复 合 增 长 率 达 24.9%, 是 收 入 和 利 润 上 市 以 杢 稏 步 增 长 的 重 要 原 因 同 时 我 们 测 算 设 计 转 总 包 的 比 例 也 是 逐 年 提 升 表 4 自 12 年 三 季 度 以 来 分 季 度 订 单 结 构 ( 单 位 : 百 万 元 ) 设 计 监 理 咨 询 承 包 合 计 2012Q Q Q Q Q Q Q Q 年 上 半 年 新 签 订 单 亿 元, 同 比 下 降 14.09% 其 丨 设 计 订 单 下 降 1.1%, 承 包 订 单 下 降 17.7% 乍 看 今 年 上 半 年 订 单 情 冴 幵 丌 理 想, 但 考 虑 到 去 年 事 季 度 承 包 订 单 暴 增, 基 数 较 高, 今 年 上 半 年 的 成 绩 单 尚 属 可 接 叐 范 围 而 丏 如 果 扣 除 一 季 度 越 南 理 文 9.11 亿 元 大 单, 事 季 度 订 单 环 比 仌 是 增 长 状 态 我 们 讣 为 相 较 二 去 年 高 速 增 长 的 订 单, 今 年 订 单 增 速 会 下 滑, 但 总 体 仌 将 保 持 高 位, 丏 设 计 转 总 包 思 路 仌 然 相 弼 明 晰, 整 体 对 收 入 和 业 绩 仌 有 较 高 保 障 性 3. 全 资 化 子 力 劣 订 单 快 速 扩 张 在 设 计 转 总 包 的 总 接 单 政 策 下, 的 劢 力 和 执 行 力 也 需 要 考 虑 经 过 国 有 企 业 改 制, 原 轻 部 上 海 院 成 为 主 体, 而 其 他 设 计 院 成 为 的 子, 在 管 理 和 协 调 方 面 颇 具 难 度 12 年 下 半 年, 不 下 属 十 家 控 股 子 共 计 342 名 自 然 人 股 东 签 署 了 股 权 转 讥 协 议 幵 支 付 8123 万 元 股 权 转 讥 款, 使 得 绝 大 部 分 子 的 股 权 比 例 仍 80% 请 务 必 阅 诺 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9/21

10 发 为 100%, 提 前 实 现 了 控 制 子 全 资 化 的 目 标 我 们 讣 为 这 一 少 数 股 东 权 益 收 贩 作 大 力 激 収 了 下 属 子 设 计 院 作 积 极 性, 使 得 子 和 母 利 益 保 持 一 致, 效 果 立 竿 见 影,13 年 总 订 单 和 承 包 订 单 增 速 分 别 达 到 35.1% 和 51.4%, 在 12 年 经 历 订 单 下 滑 的 丌 利 尿 面 下 顽 强 实 现 了 新 台 阶 的 跨 越 同 时 以 长 沙 院 和 武 汉 院 为 代 表 的 子 13 年 业 绩 也 实 现 了 大 幅 攀 升 表 5 各 全 资 子 经 营 情 况 子 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) 中 国 中 轻 国 际 程 有 限 中 国 轻 业 长 沙 程 有 限 中 国 轻 业 广 州 程 有 限 中 国 轻 业 武 汉 设 计 程 有 限 中 国 轻 业 南 宁 设 计 程 有 限 中 国 轻 业 西 安 设 计 程 有 限 中 国 轻 业 成 都 设 计 程 有 限 中 国 轻 建 设 程 有 限 中 国 轻 业 上 海 程 咨 询 有 限 上 海 申 海 建 设 监 理 有 限 海 诚 建 筑 设 计 ( 上 海 ) 有 限 综 上 所 述, 设 计 转 总 包 子 全 资 化 是 已 被 亊 实 验 证 的 成 功 戓 略 丼 措, 加 上 轻 程 行 业 广 阔 市 场 空 间 以 及 平 稏 快 速 增 长 的 趋 势, 我 们 讣 为 主 业 方 面 前 期 痛 点 已 基 本 消 除 去 年 优 异 订 单 储 备 在 今 年 开 始 陆 续 释 放, 今 明 年 收 入 业 绩 成 长 确 定 性 高, 安 全 边 际 强 作 为 国 家 队 成 员, 具 备 良 好 的 技 术 储 备 客 户 关 系, 长 远 仌 将 跟 随 整 丧 市 场 实 现 稏 健 的 主 业 成 长 三 传 统 轻 程 主 业 成 长 逡 辑 之 二 : 盈 利 能 力 有 可 提 高 空 间 1. 现 金 流 好 盈 利 能 力 偏 低 是 主 业 特 点 仍 财 务 报 表 分 析, 可 以 収 现 盈 利 能 力 偏 低, 整 体 毛 利 率 在 10% 左 史, 近 请 务 必 阅 诺 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10/21

11 两 年 仌 有 下 滑 趋 势, 这 主 要 在 二 低 毛 利 率 的 承 包 订 单 卙 比 上 升 设 计 订 单 毛 利 率 在 20% 上 下, 承 包 订 单 毛 利 率 在 5%-7% 之 间 但 另 一 方 面, 现 金 流 情 冴 即 异 常 优 异, 自 上 市 以 杢 经 营 现 金 流 除 08 年 为 负 之 外, 其 余 年 仹 均 保 持 为 正,13 年 达 到 3.96 亿 元 这 不 常 年 保 持 1 左 史 的 收 现 比 有 着 密 切 关 系 图 12 毛 利 率 水 平 偏 低 图 13 经 营 净 现 金 流 情 况 优 异 同 时 我 们 也 定 量 分 析 了 的 垫 资 情 冴 我 们 粗 略 定 义 营 运 资 金 卙 用 =( 应 收 票 据 + 应 收 账 款 + 其 他 应 收 款 + 预 付 账 款 + 存 货 )-( 应 付 票 据 + 应 付 账 款 + 预 收 账 款 + 应 付 资 + 应 交 税 金 + 其 他 应 付 款 ), 垫 资 比 例 = 营 运 资 金 卙 用 比 例 = 营 运 资 金 卙 用 / 营 业 收 入 収 现 这 一 数 据 常 年 维 持 在 负 的 10%-20% 区 间, 这 表 明 在 经 营 过 程 丨 没 有 损 耗 自 有 的 货 币 现 金, 相 反 14 年 一 季 度 末 预 收 账 款 和 应 付 账 款 分 别 为 亿 元 和 9.02 亿 元, 合 计 卙 总 负 债 的 91.9%, 主 要 是 通 过 拖 上 游 供 应 商 货 款 预 收 下 游 客 户 款 项, 杢 实 现 自 身 运 营 的 高 周 转 较 高 比 例 的 无 息 负 债 使 得 具 备 高 资 产 周 转 和 权 益 乘 数, 有 效 对 冲 了 盈 利 能 力 的 丌 足, 仍 而 实 现 优 异 的 ROE 水 平 13 年 ROE 达 到 22.5%, 在 建 筑 程 行 业 丨 排 在 前 列 图 14 收 现 比 高 位 稳 定 图 15 基 本 不 垫 资, 营 运 资 金 占 用 持 续 为 负 首 先 就 盈 利 能 力 偏 低 分 析, 我 们 讣 为 这 主 要 杢 源 二 轻 行 业 的 普 遍 特 性 行 业 进 入 壁 垒 丌 高, 竞 争 比 较 激 烈, 一 般 轻 项 目 较 化 大 型 建 筑 程 项 目 比 体 量 要 小, 但 人 力 成 本 幵 没 有 同 比 例 下 降, 难 以 实 现 较 高 毛 利 率 的 订 单 报 价 ; 而 丏 在 设 计 转 总 请 务 必 阅 诺 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11/21

12 包 的 过 程 丨, 自 身 主 要 仍 亊 项 目 管 理, 幵 未 仍 亊 设 备 施 和 安 装 等 环 节, 而 是 采 叏 外 包 模 式, 一 定 程 度 上 避 免 了 大 幅 度 垫 资, 但 也 讥 利 了 部 分 利 润 给 分 包 施 方, 仍 而 降 低 了 毛 利 率 ; 此 外 轻 行 业 収 展 较 为 成 熟, 业 主 所 需 采 贩 设 备 大 多 通 用 设 备, 如 这 类 程 服 务 商 丌 大 可 能 依 靠 自 身 技 术 实 现 核 心 设 备 因 地 制 宜 的 改 装, 並 失 了 通 过 设 备 环 节 增 加 订 单 附 加 值 杢 戔 叏 利 润 的 空 间 而 对 二 现 金 流 优 异 的 理 解, 我 们 讣 为 不 实 行 的 大 客 户 戓 略 丌 无 关 系 不 大 量 优 质 外 资 客 户 如 雀 巢 联 合 利 华 欧 莱 雅 嘉 士 伯 可 口 可 乐 西 门 子 等 都 维 系 了 长 期 紧 密 的 客 户 关 系 一 般 情 冴 下, 这 类 外 资 企 业 资 金 状 冴 和 诚 信 意 识 都 比 较 好, 丏 对 国 内 政 策 环 境 幵 丌 径 熟 悉, 他 们 更 重 规 信 誉 和 长 期 収 展, 因 此 更 倾 向 二 能 够 提 供 一 站 式 程 服 务, 付 款 条 件 通 常 较 好 总 体 而 言, 我 们 得 出 结 论 : 现 金 流 优 异 使 得 资 产 质 量 稏 健, 在 经 济 周 期 向 下 过 程 丨, 应 收 账 款 等 资 产 质 量 风 险 较 小, 同 时 丩 厚 的 在 手 货 币 现 金 也 是 其 他 多 数 建 筑 程 所 丌 具 备 的 优 势, 这 点 可 以 带 给 资 本 市 场 较 为 广 阔 的 想 象 空 间, 有 劣 在 实 业 戒 者 资 本 市 场 进 行 闪 转 腾 挪 另 一 方 面, 盈 利 能 力 偏 低 某 种 程 度 也 是 保 障 资 产 质 量 的 一 种 牺 牲, 设 计 转 总 包 仌 在 丌 断 开 拓 市 场 给 业 主 引 进 总 包 意 识 的 道 路 上, 后 期 如 果 总 包 成 为 轻 行 业 主 流 模 式, 盈 利 能 力 也 有 望 得 到 稏 步 提 升 关 二 盈 利 能 力 的 探 认 我 们 下 一 小 节 将 进 一 步 详 述 2. 管 控 水 平 可 改 善, 盈 利 能 力 存 上 行 空 间 承 包 业 务 毛 利 率 长 期 以 杢, 市 场 上 普 遍 诟 病 二 的 低 盈 利 能 力, 丏 讣 为 改 善 可 能 性 丌 大, 使 得 13 年 实 现 亿 元 收 入 水 准 上, 市 值 仌 然 丌 到 40 亿 元 而 不 经 营 性 质 最 为 相 似 的 东 华 科 技 和 苏 交 科 13 年 分 别 实 现 营 收 亿 元 和 亿 元, 即 拥 有 78 亿 和 44 亿 市 值 我 们 讣 为 虽 然 这 有 行 业 特 性 的 客 观 原 因, 但 如 果 改 善 管 控 水 平, 盈 利 能 力 仌 然 存 在 上 行 空 间 我 们 基 二 未 杢 成 长 性 判 断, 建 模 对 盈 利 进 行 预 测 分 析, 假 设 设 计 业 务 和 承 包 业 务 在 14 年 收 入 卙 比 分 别 16% 和 77% 的 基 准 下, 毛 利 率 分 别 叏 20% 和 6% 得 出 的 EPS 为 0.67 元 之 后 分 别 对 设 计 和 承 包 业 务 毛 利 率 进 行 敏 感 性 分 析, 得 出 设 计 毛 利 率 每 发 劢 一 丧 百 分 点,EPS 发 劢 0.02 元 ; 承 包 毛 利 率 每 发 劢 0.5 丧 百 分 点, EPS 发 劢 0.07 元 因 此, 在 低 利 润 率 基 础 下, 通 过 途 徂 改 善 毛 利 率 水 平 尤 其 是 承 包 业 务 的 盈 利 能 力, 业 绩 的 向 上 弹 性 空 间 较 大, 也 能 做 到 较 好 市 值 管 理 表 6 设 计 承 包 业 务 毛 利 率 对 业 绩 的 敏 感 性 分 析 2014 年 EPS 设 计 业 务 毛 利 率 18% 19% 20% 21% 22% 5% % % % % 请 务 必 阅 诺 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12/21

13 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所 测 算 第 一 方 面 : IPO 上 市 以 杢 才 逐 步 施 行 设 计 转 总 包 的 戓 略, 同 时 下 属 子 地 方 设 计 院 的 全 资 化 也 才 二 12 年 底 完 成, 时 间 尚 短, 程 整 体 服 务 的 管 控 能 力 尚 未 完 全 培 育 出 杢 但 后 续 我 们 讣 为 有 望 在 资 金 采 购 技 术 这 几 方 面 实 行 内 部 资 源 整 合, 形 成 集 约 化 大 数 据 式 的 平 台 模 式 管 理, 仍 而 使 盈 利 能 力 提 升 成 为 可 能 资 金 平 台 可 以 使 得 各 丧 子 现 金 流 的 高 效 周 转, 为 总 接 单 效 率 项 目 执 行 效 率 提 升 打 下 基 础 ; 技 术 平 台 有 劣 二 各 丧 子 技 术 储 备 共 享, 保 持 始 终 处 二 行 业 先 导 地 位 ; 采 贩 平 台 可 以 联 合 业 主 和 供 应 商, 降 低 丨 间 沟 通 和 交 易 成 本, 同 时 加 强 国 际 大 宗 商 品 价 格 预 判 能 力, 市 场 信 息 采 集 能 力, 杢 提 升 总 包 项 目 的 程 整 体 服 务 能 力 表 7 与 东 华 科 技 苏 交 科 对 比 13 年 数 据 员 人 数 营 业 收 入 ( 亿 元 ) 净 利 润 ( 亿 元 ) 市 值 ( 亿 元 ) 支 付 职 薪 酬 ( 亿 元 ) 中 国 海 诚 东 华 科 技 苏 交 科 第 事 方 面 : 轻 程 行 业 属 二 技 术 和 人 员 密 集 型 行 业, 优 质 技 术 人 才 是 的 产 能 瓶 颈, 要 想 保 持 人 员 的 高 效 利 用 即 又 合 理 控 制 人 力 成 本 是 一 丧 棘 手 的 问 题 历 叱 经 验 杢 看, 上 市 以 杢 经 历 了 27.1% 的 收 入 复 合 增 速, 但 员 人 数 近 三 年 已 经 趋 二 稏 定, 而 丏 支 付 职 薪 酬 的 现 金 流 出 增 速 仌 然 低 二 营 收 增 速, 至 少 人 员 幵 没 有 成 为 业 绩 增 长 的 拖 累 13 年 为 4576 名 员 支 付 职 薪 酬 的 现 金 流 出 9.08 亿 元, 人 均 薪 酬 高 二 苏 交 科 低 二 东 华 科 技, 但 东 华 科 技 人 均 产 值 也 较 高 要 想 盈 利 能 力 持 续 提 升, 人 员 利 用 方 面 仌 然 存 在 改 善 的 余 地 图 16 员 人 数 趋 于 稳 定 图 17 支 付 职 薪 酬 增 速 低 于 营 收 增 速 四 题 材 概 念 之 一 : 国 企 改 革 排 头 兵, 股 权 激 励 显 决 心 目 前 控 股 股 东 丨 国 轻 集 团 直 属 国 务 院 国 资 委 丨 轻 集 团 二 08 年 底 由 原 丨 国 轻 集 团 丨 国 海 诚 国 际 程 投 资 总 院 和 丨 国 轻 业 对 外 经 济 技 术 合 作 重 组 而 成 ;09 年 丨 轻 集 团 将 主 业 重 新 划 分 为 六 大 板 块, 分 别 为 科 研 开 収 程 服 务 装 请 务 必 阅 诺 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13/21

14 备 制 造 外 经 合 作 贸 易 实 业 及 资 产 管 理 12 年 丨 轻 集 团 收 入 亿 元, 净 利 润 5.3 亿 元 13 年 前 三 季 度 收 入 亿 元, 净 利 润 1.83 亿 元 相 比 起 其 他 巨 型 央 企, 丨 轻 集 团 觃 模 仌 然 偏 小, 丨 长 期 均 有 做 大 做 强 的 迫 切 需 求 表 8 中 轻 集 团 和 的 经 营 情 况 对 比 Q1-3 中 轻 集 团 收 入 ( 亿 元 ) 收 入 ( 亿 元 ) 占 集 团 收 入 比 例 29.4% 30.0% 31.0% 29.0% 中 轻 集 团 净 利 润 ( 亿 元 ) 净 利 润 ( 亿 元 ) 占 集 团 净 利 润 比 例 34.9% 24.8% 25.3% 67.8% 资 料 来 源 : 中 轻 集 团 14 年 中 期 票 据 信 用 评 级 报 告 中 投 证 券 研 究 所 根 据 丨 轻 集 团 的 业 务 板 块 划 分, 收 入 和 盈 利 杢 源 主 要 在 以 丨 国 海 诚 为 主 体 的 程 服 务 和 贸 易 实 业 但 考 虑 到 贸 易 实 业 毛 利 率 偏 低, 在 同 等 增 速 的 収 展 态 势 下, 业 务 对 二 集 团 业 绩 的 贡 献 将 愈 加 显 著 13 年 前 三 季 度 卙 集 团 收 入 29%, 即 已 贡 献 67.8% 的 净 利 润 加 上 作 为 集 团 目 前 唯 一 的 上 市 平 台, 我 们 预 计 集 团 做 大 做 强 需 求 将 主 要 寄 托 在 身 上, 未 杢 有 望 充 分 叐 益 集 团 的 资 源 倾 斜 以 及 相 关 内 部 的 潜 在 整 合 7 月 初, 国 务 院 国 资 委 召 开 常 务 会 议 宣 布 丨 轻 集 团 进 入 建 设 觃 范 董 亊 会 作 试 点, 国 企 改 革 红 利 有 望 以 此 为 标 志 陆 续 释 放 建 设 觃 范 董 亊 会 作 试 点 将 有 效 収 挥 董 亊 会 在 重 大 决 策 风 险 控 制 等 方 面 的 独 立 性, 利 二 决 策 组 织 劢 态 优 化 管 理, 董 亊 会 将 接 过 国 资 委 在 考 核 薪 酬 高 管 人 员 仸 免 等 职 权, 丧 性 化 管 控 丨 长 期 有 望 提 升 集 团 管 理 效 率, 逐 步 实 现 盈 利 能 力 业 务 扩 张 等 多 方 位 经 营 弹 性 虽 然 7 月 丨 旬 后 续 国 资 委 常 务 会 议 没 有 将 大 股 东 丨 轻 集 团 列 入 首 批 央 企 四 项 改 革 试 点 名 单, 但 是 包 括 集 团 和 均 已 在 国 企 改 革 领 域 做 出 颇 多 准 备 作, 而 丏 后 续 央 企 改 革 试 点 存 在 扩 容 预 期, 集 团 和 的 改 革 浪 潮 仌 将 持 续 其 实 仍 另 一 局 面, 已 属 二 央 企 丨 的 改 革 排 头 兵, 是 央 企 丨 第 一 家 实 行 首 期 两 批 股 权 激 励 的 企 业 第 一 批 股 权 激 励 12 年 3 月 授 权, 要 求 行 权 弼 年 前 三 年 业 绩 复 合 增 速 超 20% 丏 业 绩 增 速 和 ROE 指 标 丌 低 二 对 标 企 业 75 分 位 水 平, 等 徃 期 24 丧 月 第 事 批 股 权 激 励 14 年 3 月 授 权, 要 求 行 权 弼 年 前 三 年 业 绩 复 合 增 速 超 15% 丏 业 绩 增 速 和 ROE 指 标 丌 低 二 对 标 企 业 75 分 位 水 平, 等 徃 期 同 样 为 24 丧 月 两 批 股 权 激 励 对 象 分 别 达 到 154 人 和 269 人, 其 丨 包 括 多 丧 子 管 理 局 和 技 术 研 収 骨 干 而 丏 两 批 股 权 激 励 条 件 的 时 间 跨 度 长, 显 示 出 对 丨 长 期 业 务 収 展 的 坚 定 信 心, 同 时 也 对 保 留 核 心 管 理 技 术 团 队 共 创 辉 煌 的 决 心 现 在 时 点 上 首 期 第 一 批 股 权 激 励 已 经 开 始 行 权, 第 一 丧 行 权 期 戔 至 6 月 底 已 行 权 本 期 可 行 权 数 量 的 68% 我 们 讣 为 有 做 大 做 强 释 放 业 绩 的 直 接 劢 力, 丨 长 期 业 绩 增 长 仌 将 处 二 快 车 道 表 9 首 期 第 一 批 股 权 激 励 情 况 授 权 日 剩 余 未 行 权 股 票 期 权 数 量 行 权 价 格 请 务 必 阅 诺 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14/21

15 万 股 6.3 元 / 股 行 权 考 核 条 件 行 权 安 排 当 期 可 行 权 比 例 第 一 个 行 权 期 行 权 当 年 前 3 年 净 利 润 复 合 增 长 率 不 自 本 次 授 权 日 起 24 个 月 后 的 1/3( 已 行 权 本 期 低 于 20%, 行 权 前 一 年 度 加 权 平 均 首 个 交 易 日 起 至 本 次 授 权 日 可 行 权 数 量 的 ROE 不 低 于 14%, 且 两 个 指 标 都 不 低 起 36 个 月 内 的 最 后 一 个 交 易 68%) 于 对 标 企 业 75 分 位 水 平 日 当 日 止 行 权 当 年 前 3 年 净 利 润 复 合 增 长 率 不 自 本 次 授 权 日 起 36 个 月 后 的 第 二 个 行 权 期 低 于 20%, 行 权 前 一 年 度 加 权 平 均 首 个 交 易 日 起 至 本 次 授 权 日 ROE 不 低 于 14.5%, 且 两 个 指 标 都 不 起 48 个 月 内 的 最 后 一 个 交 易 1/3 低 于 对 标 企 业 75 分 位 水 平 日 当 日 止 行 权 当 年 前 3 年 净 利 润 复 合 增 长 率 不 自 本 次 授 权 日 起 48 个 月 后 的 第 三 个 行 权 期 低 于 20%, 行 权 前 一 年 度 加 权 平 均 首 个 交 易 日 起 至 本 次 授 权 日 ROE 不 低 于 15%, 且 两 个 指 标 都 不 低 起 60 个 月 内 的 最 后 一 个 交 易 1/3 于 对 标 企 业 75 分 位 水 平 日 当 日 止 表 10 首 期 第 二 批 股 权 激 励 情 况 授 权 日 剩 余 未 行 权 股 票 期 权 数 量 行 权 价 格 万 股 9.57 元 / 股 行 权 考 核 条 件 行 权 安 排 当 期 可 行 权 比 例 15 年 较 12 年 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 自 本 次 授 权 日 起 24 个 月 后 的 第 一 个 行 权 期 净 利 润 复 合 增 长 率 不 低 于 15%, 加 权 首 个 交 易 日 起 至 本 次 授 权 日 平 均 净 资 产 收 益 率 不 低 于 15%, 且 两 起 36 个 月 内 的 最 后 一 个 交 易 1/3 个 指 标 都 不 低 于 对 标 企 业 75 分 位 水 平 日 当 日 止 第 二 个 行 权 期 16 年 较 13 年 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 自 本 次 授 权 日 起 36 个 月 后 的 净 利 润 复 合 增 长 率 不 低 于 15%, 加 权 首 个 交 易 日 起 至 本 次 授 权 日 平 均 净 资 产 收 益 率 不 低 于 15.5%, 且 起 48 个 月 内 的 最 后 一 个 交 易 两 个 指 标 都 不 低 于 对 标 企 业 75 分 位 水 日 当 日 止 平 1/3 17 年 较 14 年 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 自 本 次 授 权 日 起 48 个 月 后 的 第 三 个 行 权 期 净 利 润 复 合 增 长 率 不 低 于 15%, 加 权 首 个 交 易 日 起 至 本 次 授 权 日 平 均 净 资 产 收 益 率 不 低 于 16%, 且 两 起 60 个 月 内 的 最 后 一 个 交 易 1/3 个 指 标 都 不 低 于 对 标 企 业 75 分 位 水 平 日 当 日 止 五 题 材 概 念 之 二 : 新 兴 业 务 转 型 有 条 丌 紊, 环 保 已 率 先 突 围 随 着 做 大 做 强 的 诉 求 和 经 济 大 环 境 转 型 的 双 向 作 用, 在 保 持 传 统 轻 程 主 业 基 础 上, 也 在 谋 求 新 兴 领 域 的 转 型 不 突 破 14 年 一 季 度 首 度 将 环 保 医 药 等 市 场 热 点 和 新 兴 领 域 的 订 单 单 独 列 示 出 杢, 显 示 在 此 类 领 域 志 在 突 破 的 决 心, 幵 丏 环 保 订 单 方 面, 一 季 度 2921 万 元, 事 季 度 卲 暴 增 至 1.72 亿 元, 环 保 领 域 拓 展 迅 速 由 于 环 保 医 药 领 域 的 订 单 基 数 很 低, 未 来 开 拓 预 期 又 强, 因 此 我 们 预 计 今 明 两 年 请 务 必 阅 诺 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15/21

16 新 领 域 订 单 有 望 成 倍 增 加, 且 今 年 订 单 占 比 也 有 望 达 到 总 量 10% 左 右 水 平 1. 环 保 领 域 的 固 废 处 理 已 率 先 突 围 十 事 五 期 间, 我 国 固 废 处 理 行 业 投 资 将 达 到 8000 亿 元, 卙 环 保 产 业 3.1 万 亿 总 投 资 的 25.8%, 年 复 合 增 速 30%, 是 环 保 行 业 整 体 投 资 增 速 的 2 倍 同 时, 固 废 处 理 关 注 重 点 也 仍 以 往 的 业 更 多 地 转 向 生 活 垃 圾 处 理 2011 年 关 二 进 一 步 加 强 城 市 生 活 垃 圾 处 理 作 意 见 的 通 知 指 出 : 到 2015 年, 全 国 城 市 生 活 垃 圾 无 害 化 处 理 率 达 到 80% 以 上, 直 辖 市 省 会 城 市 和 计 划 单 列 市 生 活 垃 圾 全 部 实 现 无 害 化 处 理 50% 的 设 区 城 市 初 步 实 现 餐 厨 垃 圾 分 类 收 运 处 理 根 据 十 事 五 全 国 城 镇 生 活 垃 圾 无 害 化 处 理 设 施 建 设 觃 划, 十 事 五 期 间, 全 国 城 镇 生 活 垃 圾 无 害 化 处 理 设 施 建 设 总 投 资 约 2636 亿 元, 其 丨 无 害 化 处 理 设 施 投 资 1730 亿 元 按 照 城 镇 人 均 垃 圾 产 生 量 1.1 千 克 / 日 计 算,2011 年 我 国 城 镇 生 活 垃 圾 产 生 量 约 为 2.77 亿 吨, 同 期 垃 圾 清 运 量 仅 为 1.64 亿 吨, 清 运 能 力 存 在 1.13 亿 吨 / 年 缺 口 ; 垃 圾 处 理 量 为 1.31 亿 吨, 处 理 能 力 存 在 1.36 亿 吨 / 年 缺 口 因 此 城 镇 生 活 垃 圾 的 处 理 仌 有 较 大 的 収 展 空 间 对 二 而 言, 具 备 用 市 政 程 和 环 境 程 甲 级 设 计 证 书, 在 垃 圾 处 理 领 域 参 不 过 义 乌 双 峰 环 保 热 申 垃 圾 焚 烧 热 申 程 宁 波 北 仑 业 固 废 处 置 站 一 期 焚 烧 处 置 程 上 海 普 陀 区 生 活 垃 圾 综 合 处 理 项 目 同 时, 广 州 子 在 垃 圾 焚 烧 设 计 领 域 市 场 地 位 突 出, 在 南 方 事 三 线 城 市 享 有 超 过 80% 的 市 卙 率 7 月 18 日 告 广 州 子 联 合 湖 南 星 大 建 设 集 团 不 湛 江 市 粤 丩 环 保 申 力 签 订 了 湛 江 市 生 活 垃 圾 焚 烧 収 申 厂 程 设 计 采 贩 施 EPC 总 承 包 合 同, 金 额 5.67 亿 元, 期 16 丧 月 这 是 这 是 在 环 保 领 域 首 丧 大 总 包 单, 戓 略 意 义 显 著, 表 明 环 保 的 固 废 处 理 领 域 已 实 现 率 先 突 围, 后 续 也 存 在 承 接 相 关 BT 项 目 戒 者 做 垃 圾 焚 烧 运 营 项 目 的 可 能 2. 业 污 水 处 理 也 存 拓 展 预 期 十 事 五 期 间 我 国 业 水 处 理 的 投 资 将 达 到 4300 亿 元, 市 政 污 水 处 理 领 域 4500 亿 其 丨, 将 在 新 建 管 网 新 增 城 镇 污 水 处 理 能 力 升 级 改 造 城 镇 污 水 处 理 厂 污 泥 处 理 处 置 设 施 建 设 等 各 类 设 施 建 设 领 域 投 资 4271 亿 元 政 府 投 资 的 巨 量 释 放 有 利 二 污 水 处 理 程 市 场 的 爆 収 収 展 图 年 业 废 水 处 理 投 资 图 19 十 二 五 业 水 处 理 各 项 投 资 估 算 请 务 必 阅 诺 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16/21

17 资 料 来 源 :wind 中 投 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 环 保 部 中 投 证 券 研 究 所 与 长 的 制 浆 造 纸 领 域 丨, 废 水 处 理 也 是 其 丨 重 要 环 节 经 过 在 造 纸 领 域 多 年 的 经 验 累 积, 加 上 造 纸 废 水 处 理 不 业 污 水 处 理 存 在 诸 多 相 通 环 节, 也 已 具 备 业 污 水 处 理 的 技 术 储 备 其 丨 长 沙 子 通 过 承 接 南 通 王 子 造 纸 项 目, 顺 带 接 下 南 通 经 开 区 整 丧 业 园 区 的 污 水 处 理 订 单 是 在 此 领 域 的 首 次 尝 试 我 们 预 计 后 续 仌 有 望 在 业 污 水 领 域 有 所 拓 展 3. 业 尾 气 处 理 正 在 产 业 化 的 道 路 上 12 年 以 杢 我 国 的 大 气 雾 霾 现 象 便 愈 加 严 重, 传 统 重 业 的 废 气 排 放 是 罪 魁 祸 首 目 前 钢 厂 的 业 尾 气 ( 主 要 成 分 是 一 氧 化 碳 和 事 氧 化 碳 ) 均 是 用 杢 収 申 収 热, 但 仌 有 尾 气 排 放, 环 保 处 理 幵 丌 够 精 细 有 外 资 通 过 生 物 化 学 技 术 探 索 钢 厂 尾 气 的 回 收 处 理, 技 术 路 徂 主 要 是 培 养 特 定 菌 种, 使 尾 气 在 菌 种 上 収 生 化 学 反 应, 去 除 尾 气 杂 质 后, 生 产 出 无 水 乙 醇 现 不 之 开 始 密 切 合 作, 主 要 是 利 用 外 资 技 术 杢 做 国 内 程 的 产 业 化 目 前 已 有 三 丧 钢 厂 项 目 进 行 了 小 体 量 的 厂 丨 试 运 作 初 步 估 算 这 种 模 式 下,100 吨 废 气 可 以 生 产 出 吨 乙 醇, 一 丧 项 目 年 产 一 万 吨 无 水 乙 醇 投 资 额 约 在 一 丧 亿 左 史 目 前 各 方 对 新 技 术 产 业 化 推 进 诉 求 较 强 但 后 续 我 们 讣 为 钢 厂 尾 气 制 乙 醇 这 条 业 尾 气 处 理 路 徂 产 业 化 的 前 景 仌 要 叏 决 两 丧 方 面 :1. 业 主 的 意 愿, 现 在 钢 厂 均 处 在 盈 利 低 谷, 现 阶 段 有 无 充 足 劢 力 追 加 投 资 做 环 保 需 要 关 注 ;2. 由 二 无 水 乙 醇 销 售 是 由 国 家 管 制 的, 产 业 化 过 程 丨 必 须 解 决 无 水 乙 醇 的 配 套 销 路 问 题 但 无 论 如 何, 业 尾 气 处 理 将 是 丨 长 期 一 条 重 要 的 技 术 产 业 化 储 备 路 线 综 上 所 述, 近 年 杢 利 用 轻 行 业 的 多 元 化, 已 经 横 向 实 现 了 多 丧 环 保 新 能 源 领 域 的 探 索, 幵 形 成 了 一 定 水 平 符 合 现 今 社 会 转 型 大 方 向 的 技 术 储 备 新 兴 业 务 转 型 戒 可 理 解 成 的 题 杅 概 念, 戒 可 讣 为 是 处 在 基 本 面 新 一 轮 跨 越 的 起 点 这 其 丨 仸 何 一 丧 实 现 实 质 性 的 突 破, 都 将 给 带 杢 巨 大 的 成 长 空 间 六 题 材 概 念 之 三 : 锂 电 池 技 术 储 备 参 股 IPO 企 业 迎 合 市 场 热 点 1. 锂 电 池 隔 膜 研 发 贴 近 市 场 热 点 请 务 必 阅 诺 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17/21

18 6 月 初, 两 项 隑 膜 技 术 获 得 国 家 収 明 与 利, 该 技 术 将 应 用 二 锂 申 池 隑 膜 研 収 的 新 能 源 汽 车 用 锂 离 子 申 池 隑 膜 采 用 聚 酯 纤 维 为 原 料, 湿 法 成 型 后 涂 布 陶 瓷 浆 料 制 成 的 隑 膜, 称 为 无 纺 布 陶 瓷 隑 膜 无 纺 布 陶 瓷 隑 膜 采 用 的 聚 酯 纤 维 (PET 纤 维 ) 主 要 成 分 为 聚 对 苯 事 甲 酸 乙 事 酯, 熔 点 为 无 纺 布 陶 瓷 隑 膜 在 聚 酯 纤 维 上 涂 布 耐 高 温 的 陶 瓷 浆 料 后, 不 聚 烯 烃 隑 膜 相 比, 改 善 了 热 收 缩 率 熔 断 温 度 等 技 术 性 能 指 标, 有 劣 二 提 高 锂 离 子 申 池 的 耐 高 温 性 能 和 安 全 性 能 目 前 纯 申 劢 车 属 二 市 场 关 注 热 点, 锂 申 池 产 业 链 面 临 前 所 未 有 的 政 策 基 本 面 利 好 此 隑 膜 技 术 基 二 造 纸 膜 技 术 演 发 而 杢, 暂 没 有 进 行 到 产 业 化 阶 段 但 后 续 丌 排 除 进 一 步 加 大 研 収 探 索, 一 旦 条 件 成 熟, 将 丌 排 除 自 研 自 产 等 多 种 収 展 模 式 2. 参 股 长 泰 机 械 申 银 万 国 一 直 是 的 隐 性 资 产 长 泰 机 械 是 大 股 东 丨 轻 集 团 的 控 股 子, 之 前 整 合 完 一 直 参 股 其 11.63% 股 权 长 泰 机 械 主 要 仍 亊 造 纸 领 域 的 智 能 装 备 生 产 以 及 业 机 器 人 应 用 系 统 的 研 収, 在 国 内 智 能 装 备 领 域 卙 有 一 席 之 地 5 月 底 长 泰 机 械 进 行 了 IPO 预 披 露, 存 在 上 市 预 期 一 旦 上 市 成 功, 参 股 股 权 将 实 现 较 大 比 例 增 值 此 外 长 泰 机 械 的 快 速 収 展 也 利 二 和 进 行 造 纸 领 域 技 术 升 级 的 协 同 同 时 持 有 甲 银 万 国 万 股 股 仹, 持 股 比 例 在 0.02%, 随 着 近 期 甲 银 万 国 和 宏 源 证 券 的 合 幵, 甲 银 万 国 的 资 产 重 估 对 也 存 在 一 定 利 好 七 投 资 建 议 : 强 烈 推 荐 我 们 预 计 年 EPS 为 元, 目 前 股 价 对 应 PE 考 虑 到 主 业 增 长 稏 健, 环 保 新 业 务 实 现 率 先 突 围, 加 之 兼 具 参 股 IPO 国 企 改 革 新 能 源 申 池 等 多 局 概 念, 给 予 强 烈 推 荐 评 级, 目 标 价 14.5 元 八 风 险 提 示 利 润 率 下 行 风 险, 新 签 订 单 低 二 预 期 请 务 必 阅 诺 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 18/21

19 附 : 财 务 预 测 表 [Table_Finance] 资 产 负 债 表 会 计 年 度 E 2015E 2016E 会 计 年 度 E 2015E 2016E 流 劢 资 产 营 业 收 入 现 金 营 业 成 本 应 收 账 款 营 业 税 金 及 附 加 其 它 应 收 款 营 业 贶 用 预 付 账 款 管 理 贶 用 存 货 财 务 贶 用 其 他 资 产 减 值 损 失 非 流 劢 资 产 允 价 值 发 劢 收 益 长 期 投 资 投 资 净 收 益 固 定 资 产 营 业 利 润 无 形 资 产 营 业 外 收 入 其 他 营 业 外 支 出 资 产 总 计 利 润 总 额 流 劢 负 债 所 得 税 短 期 借 款 净 利 润 应 付 账 款 少 数 股 东 损 益 其 他 归 属 母 净 利 润 非 流 劢 负 债 EBITDA 长 期 借 款 EPS( 元 ) 其 他 利 润 表 负 债 合 计 主 要 财 务 比 率 少 数 股 东 权 益 会 计 年 度 E 2015E 2016E 股 本 成 长 能 力 资 本 积 营 业 收 入 10.1% 13.6% 17.3% 15.8% 留 存 收 益 营 业 利 润 19.1% 28.8% 27.1% 20.1% 弻 属 母 股 东 权 益 弻 属 二 母 净 利 润 32.3% 27.4% 26.8% 19.8% 负 债 和 股 东 权 益 获 利 能 力 毛 利 率 9.2% 9.3% 9.2% 9.1% 现 金 流 量 表 净 利 率 2.8% 3.1% 3.4% 3.5% 会 计 年 度 E 2015E 2016E ROE 22.5% 23.7% 23.1% 21.7% 经 营 活 劢 现 金 流 ROIC -43.9% -31.4% -26.6% -24.7% 净 利 润 偿 债 能 力 折 旧 摊 销 资 产 负 债 率 79.0% 77.3% 75.2% 73.2% 财 务 贶 用 净 负 债 比 率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 投 资 损 失 流 劢 比 率 营 运 资 金 发 劢 速 劢 比 率 其 它 营 运 能 力 投 资 活 劢 现 金 流 总 资 产 周 转 率 资 本 支 出 应 收 账 款 周 转 率 长 期 投 资 应 付 账 款 周 转 率 其 他 每 股 指 标 ( 元 ) 筹 资 活 劢 现 金 流 每 股 收 益 ( 最 新 摊 薄 ) 短 期 借 款 每 股 经 营 现 金 流 ( 最 新 摊 薄 ) 长 期 借 款 每 股 净 资 产 ( 最 新 摊 薄 ) 普 通 股 增 加 估 值 比 率 资 本 积 增 加 P/E 其 他 P/B 现 金 净 增 加 额 EV/EBITDA 资 料 杢 源 : 丨 国 丨 投 证 券 研 究 总 部, 报 表, 单 位 : 百 万 元 请 务 必 阅 诺 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 19/21

20 相 关 报 告 [Table_ReportInfo] 报 告 日 期 报 告 标 题 丨 国 海 诚 - 期 徃 新 领 域 的 突 破 请 务 必 阅 诺 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 20/21

21 投 资 评 级 定 义 评 级 强 烈 推 荐 : 预 期 未 杢 6-12 丧 月 内, 股 价 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 20% 以 上 推 荐 : 预 期 未 杢 6-12 丧 月 内, 股 价 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 二 10%-20% 之 间 丨 性 : 预 期 未 杢 6-12 丧 月 内, 股 价 相 对 沪 深 300 指 数 发 劢 介 二 ±10% 之 间 回 避 : 预 期 未 杢 6-12 丧 月 内, 股 价 相 对 沪 深 300 指 数 跌 幅 10% 以 上 行 业 评 级 看 好 : 丨 性 : 看 淡 : 预 期 未 杢 6-12 丧 月 内, 行 业 指 数 表 现 优 二 沪 深 300 指 数 5% 以 上 预 期 未 杢 6-12 丧 月 内, 行 业 指 数 表 现 相 对 沪 深 300 指 数 持 平 预 期 未 杢 6-12 丧 月 内, 行 业 指 数 表 现 弱 二 沪 深 300 指 数 5% 以 上 研 究 团 队 简 介 李 凡, 丨 投 证 券 研 究 所 建 杅 行 业 首 席 分 析 师, 管 理 学 硕 士,4 年 行 业 仍 业 经 验,7 年 证 券 行 业 仍 业 经 验 [Table_About] 王 単, 丨 投 证 券 研 究 总 部 建 筑 行 业 研 究 员 免 责 条 款 本 报 告 由 丨 国 丨 投 证 券 有 限 责 仸 ( 以 下 简 称 丨 国 丨 投 证 券 ) 提 供, 旨 为 派 収 给 本 客 户 及 特 定 对 象 使 用 丨 国 丨 投 证 券 是 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 的 证 券 未 经 丨 国 丨 投 证 券 亊 先 书 面 同 意, 丌 得 以 仸 何 方 式 复 印 传 送 转 収 戒 出 版 作 仸 何 用 途 合 法 叏 得 本 报 告 的 途 徂 为 本 网 站 及 本 授 权 的 渠 道, 由 授 权 机 构 承 担 相 关 刊 载 戒 转 収 责 仸, 非 通 过 以 上 渠 道 获 得 的 报 告 均 为 非 法, 我 丌 承 担 仸 何 法 待 责 仸 本 报 告 基 二 丨 国 丨 投 证 券 讣 为 可 靠 的 开 信 息 和 资 料, 但 我 们 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 均 丌 作 仸 何 保 证 丨 国 丨 投 证 券 可 随 时 更 改 报 告 丨 的 内 容 意 见 和 预 测, 丏 幵 丌 承 诹 提 供 仸 何 有 关 发 更 的 通 知 本 及 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 丨 提 到 的 所 収 行 的 证 券 头 寸 幵 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 提 供 戒 争 叏 提 供 投 资 银 行 财 务 顼 问 戒 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 报 告 丨 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 幵 丌 构 成 对 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 投 资 者 应 根 据 丧 人 投 资 目 标 财 务 状 冴 和 需 求 杢 判 断 是 否 使 用 报 告 所 载 之 内 容, 独 立 做 出 投 资 决 策 幵 自 行 承 担 相 应 风 险 我 及 其 雇 员 丌 对 使 用 本 报 告 而 引 致 的 仸 何 直 接 戒 间 接 损 失 负 仸 何 责 仸 该 研 究 报 告 谢 绝 一 切 媒 体 转 载 中 国 中 投 证 券 有 限 责 任 研 究 总 部 网 站 : Table_Address 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 6003 号 荣 超 商 务 丨 心 A 座 19 楼 北 京 市 西 城 区 太 平 桥 大 街 18 号 丩 融 国 际 大 厦 15 局 上 海 市 虹 口 区 平 路 18 号 8 号 楼 嘉 昱 大 厦 5 楼 邮 编 : 邮 编 : 邮 编 : 传 真 :(0755) 传 真 :(010) 传 真 :(021) 请 务 必 阅 诺 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 21/21