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1 / 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 行 资 产 使 用 1 上 市 公 司 公 司 研 究 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 商 业 贸 易 2016 年 06 月 17 日 新 华 都 (002264) 报 告 原 因 : 首 次 覆 盖 买 入 ( 首 次 评 级 ) 市 场 数 据 : 2016 年 06 月 16 日 收 盘 价 ( 元 ) 8.47 一 年 内 最 高 / 最 低 ( 元 ) 11.32/5.08 市 净 率 3.4 息 率 ( 分 红 / 股 价 ) - 流 通 A 股 市 值 ( 百 万 元 ) 4555 上 证 指 数 / 深 证 成 指 / 注 : 息 率 以 最 近 一 年 已 公 布 分 红 计 算 主 业 迎 来 业 绩 拐 点, 电 商 代 运 营 空 间 广 阔 投 资 要 点 : 异 地 扩 张 受 挫,2015 年 调 整 经 营 战 略, 关 闭 亏 损 门 店 甩 包 袱 作 为 福 建 区 域 最 大 的 商 业 上 市 公 司 之 一, 公 司 主 业 经 营 超 市, 同 时 兼 有 百 货 自 2012 年 公 司 实 行 省 外 扩 张 战 略, 通 过 包 括 收 购 门 店 等 方 式, 开 辟 华 东 江 西 广 东 市 场 由 于 宏 观 经 济 增 速 放 缓 严 控 三 公 消 费 以 及 网 络 购 物 冲 击 的 大 环 境 背 景 下, 公 司 贸 然 进 入 不 熟 悉 的 异 地 市 场 遭 遇 了 较 大 的 经 营 困 难, 公 司 业 绩 自 2013 年 开 始 出 现 大 幅 上 下 波 动,2013 年 净 利 润 亏 损 2.53 亿,2015 年 大 额 亏 损 3.94 亿 公 司 当 年 大 额 亏 损 的 核 心 原 因 不 是 经 营 能 力 的 不 可 持 续, 而 主 要 在 于 关 闭 14 家 亏 损 门 店, 合 计 计 提 亏 损 1.52 亿, 甩 掉 了 经 营 上 的 重 包 袱 公 司 2015 年 调 整 经 营 战 略,1 是 关 闭 亏 损 严 重 的 门 店, 实 施 市 场 聚 焦 战 略, 传 统 门 店 布 局 重 点 聚 焦 闽 赣 市 场 ;2 是 业 态 转 变, 由 之 前 以 为 主 大 卖 场 转 向 购 物 中 心 以 及 社 区 生 活 超 市 小 业 态 基 础 数 据 : 2016 年 03 月 31 日 每 股 净 资 产 ( 元 ) 2.52 资 产 负 债 率 % 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 ) 685/538 流 通 B 股 /H 股 ( 百 万 ) -/- 一 年 内 股 价 与 大 盘 对 比 走 势 : 相 关 研 究 新 华 都 沪 深 300 指 数 晨 会 推 荐 /05/31 个 股 推 荐 /05/31 证 券 分 析 师 王 俊 杰 A wangjj@swsresearch.com 联 系 人 张 媛 (8621) zhangyuan@swsresearch.com 50% 0% -50% 2016 年 主 业 迎 来 业 绩 拐 点 2016 年 Q1 公 司 实 现 归 母 净 利 润 4703 万, 比 去 年 同 期 1705 万 元 增 加 176% 考 虑 到 公 司 2015 年 收 购 的 三 家 电 商 代 运 营 公 司 2016 年 Q1 业 绩 并 表 因 素, 估 算 公 司 主 业 实 现 归 母 净 利 润 3703 万 元 左 右, 同 比 增 长 117% 增 长 的 主 要 原 因 来 自 于 关 闭 亏 损 门 店 带 来 的 毛 利 率 的 提 升 和 战 略 调 整 引 起 的 期 间 费 用 率 的 下 滑, 由 于 省 外 门 店 的 毛 利 率 仅 为 12.44%, 大 幅 低 于 公 司 整 体 毛 利 水 平 2016 年 Q1 公 司 毛 利 率 21.64% 创 下 历 史 新 高, 同 时 期 间 费 用 率 回 归 至 正 常 水 平, 且 2016 年 Q1 公 司 超 市 业 态 同 店 增 长 大 幅 提 升 我 们 据 此 判 断 主 业 经 营 状 况 恢 复 正 常, 公 司 战 略 调 整 初 见 成 效,2016 年 将 是 主 业 业 绩 拐 点 切 入 电 商 代 运 营 行 业, 构 建 O2O 商 业 闭 环 16 年 3 月 完 成 收 购 久 爱 致 和 久 爱 天 津 泸 州 致 和, 其 中 久 爱 致 和 主 营 电 商 运 营, 久 爱 天 津 主 营 非 定 制 产 品 的 互 联 网 全 渠 道 销 售, 泸 州 致 和 主 营 C2B 定 制 产 品 的 互 联 网 全 渠 道 销 售 业 务 三 家 公 司 的 主 要 客 户 现 为 全 友 家 居 和 泸 州 老 窖 我 们 看 好 核 心 管 理 团 队 出 色 的 营 销 能 力 业 务 模 式 的 完 整 性, 同 时 每 年 拓 展 1-2 个 新 的 行 业 带 来 高 速 增 长 空 间 三 家 公 司 承 诺 年 合 计 扣 非 净 利 润 不 低 于 5,070/6,500/8,520 万, 我 们 预 测 贡 献 净 利 润 万 元 首 次 覆 盖, 给 予 买 入 评 级! 我 们 预 测 公 司 年 收 入 分 别 为 亿 亿 和 亿, 净 利 润 分 别 为 亿 元, 其 中 主 业 贡 献 和 1.89 亿, 电 商 代 运 营 和 互 联 网 营 销 贡 献 和 1.1 亿 ; 年 公 司 EPS 分 别 为 元, 对 应 最 新 股 价 16-18PE 分 别 为 16X/23X/19X 我 们 采 用 分 部 估 值 法, 按 照 不 同 业 务 参 照 可 比 公 司 估 值 水 平, 给 予 公 司 传 统 主 业 倍 PE, 电 商 代 运 营 和 互 联 网 营 销 业 务 倍 PE, 测 算 公 司 合 理 总 市 值 亿, 当 前 市 值 58 亿, 存 在 31% 的 上 涨 空 间, 目 标 价 元, 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级! 财 务 数 据 及 盈 利 预 测 Q1 2016E 2017E 2018E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 6,488 1,893 7,076 7,536 8,093 同 比 增 长 率 (%) 净 利 润 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 率 (%) 每 股 收 益 ( 元 / 股 ) 毛 利 率 (%) ROE(%) 市 盈 率 注 : 市 盈 率 是 指 目 前 股 价 除 以 各 年 业 绩 ; 净 资 产 收 益 率 是 指 摊 薄 后 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 ROE 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明

2 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 行 资 产 使 用 2 投 资 案 件 投 资 评 级 与 估 值 综 我 们 预 测 公 司 年 收 入 分 别 为 亿 亿 和 亿, 净 利 润 分 别 为 亿 元, 其 中 主 业 贡 献 和 1.89 亿, 电 商 代 运 营 和 互 联 网 营 销 贡 献 和 1.1 亿 ; 年 公 司 EPS 分 别 为 元, 对 应 最 新 股 价 16-18PE 分 别 为 16X/23X/19X 我 们 采 用 分 部 估 值 法, 按 照 不 同 业 务 参 照 可 比 公 司 估 值 水 平, 给 予 公 司 传 统 主 业 倍 PE, 电 商 代 运 营 和 互 联 网 营 销 业 务 倍 PE, 测 算 公 司 合 理 总 市 值 亿, 当 前 市 值 58 亿, 存 在 31% 的 上 涨 空 间, 目 标 价 元, 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级! 关 键 假 设 点 公 司 主 业 超 市 百 货 经 营 回 归 至 2012 年 及 之 前 正 常 水 平, 净 利 率 恢 复 至 2% 以 上 电 商 代 运 营 业 务 方 面 每 年 拓 展 1-2 家 新 客 户 有 别 于 大 众 的 认 识 市 场 可 能 认 为, 公 司 信 息 披 露 较 为 混 乱, 被 证 监 会 立 案 调 查 有 较 大 风 险 我 们 认 为, 此 次 证 监 会 立 案 调 查 事 件 主 要 由 于 公 司 对 于 监 管 披 露 口 径 认 识 不 足 造 成, 性 质 上 1 没 有 主 观 故 意,2 没 有 造 成 中 小 投 资 者 的 损 失,3 没 有 涉 及 内 幕 交 易, 现 调 查 3 个 月 期 间, 公 司 积 极 主 动 配 合, 事 情 可 以 妥 善 解 决 市 场 可 能 认 为, 公 司 主 业 经 营 业 绩 较 差, 电 商 代 运 营 行 业 门 槛 较 低, 无 法 看 到 可 靠 的 经 营 业 绩 我 们 认 为, 公 司 在 福 建 区 域 具 有 竞 争 优 势,2013 年 异 地 扩 张 之 前 经 营 状 况 良 好, 通 过 2015 年 调 整 战 略 重 新 聚 焦 优 势 市 场, 关 闭 省 外 亏 损 门 店,2016Q1 业 绩 大 幅 提 升, 主 业 经 营 能 够 重 回 正 轨 ; 电 商 代 运 营 行 业 尽 管 门 槛 不 高, 但 公 司 收 购 的 三 家 标 的 已 经 形 成 电 商 运 营 + 全 渠 道 销 售 +C2B 定 制 产 品 完 整 闭 环, 业 务 层 次 涵 盖 最 常 见 的 网 站 运 营 服 务 中 流 的 互 联 网 全 渠 道 销 售 和 极 致 的 联 合 厂 商 定 制 产 品 独 家 经 销, 具 有 核 心 竞 争 力 股 价 表 现 的 催 化 剂 电 商 代 运 营 签 订 新 的 重 大 客 户 合 作 协 议 电 商 业 务 通 过 外 延 方 式 拓 展 核 心 假 设 风 险 证 监 会 立 案 调 查 无 法 顺 利 通 过 电 商 代 运 营 增 长 低 于 预 期 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 2 页 共 21 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

3 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 行 资 产 使 用 3 目 录 1. 调 整 战 略 布 局, 主 业 迎 来 业 绩 拐 点 关 闭 亏 损 门 店, 重 新 聚 焦 优 势 市 场 主 业 2016 年 或 迎 来 业 绩 拐 点 进 军 电 商 代 运 营, 构 建 O2O 商 业 闭 环 电 商 运 营 + 互 联 网 营 销 构 建 完 整 业 务 组 合 聚 焦 高 成 长 细 分 市 场 + 强 市 场 开 拓, 空 间 广 阔 盈 利 预 测 与 估 值 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 3 页 共 21 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

4 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 行 资 产 使 用 4 图 表 目 录 图 1: 截 止 2015 年, 公 司 拥 有 超 市 117 家 门 店, 百 货 9 家 门 店... 6 图 2: 公 司 控 股 股 东 为 新 华 都 实 业 集 团, 实 际 控 制 人 为 陈 发 树... 6 图 3: 公 司 90% 以 上 的 收 入 毛 利 均 有 省 内 门 店 贡 献... 7 图 4: 省 外 门 店 毛 利 率 持 续 低 于 整 体 水 平... 7 图 5: 公 司 自 2011 年 开 始 收 入 增 速 逐 年 下 滑... 7 图 6: 公 司 2015 年 因 关 闭 亏 损 门 店 净 利 润 亿... 7 图 7: 2015 年 毛 利 率 20.47% 处 于 正 常 水 平, 期 间 费 用 率 同 比 高 3.92 个 百 分 点 8 图 8: 三 家 收 购 标 的 为 同 一 实 际 控 制 人 下 的 企 业 图 9: 三 家 标 的 公 司 构 建 完 整 电 商 运 营 + 互 联 网 营 销 完 整 业 务 组 合 图 10: 久 爱 致 和 整 体 托 管 模 式 业 务 流 程 图 图 11: 三 家 标 的 公 司 构 建 完 整 电 商 运 营 + 互 联 网 营 销 完 整 业 务 组 合 图 12: 国 内 电 商 代 运 营 市 场 交 易 规 模 高 速 增 长 图 13: 使 用 第 三 方 电 商 平 台 的 用 户 规 模 逐 年 攀 升 图 14: 三 家 标 的 公 司 构 建 完 整 电 商 运 营 + 互 联 网 营 销 完 整 业 务 组 合 图 15: 预 计 2017 年 酒 类 电 商 销 售 收 入 增 速 87.5% 图 16: 我 国 家 居 线 上 销 售 渗 透 率 仅 为 3.9% 表 1:2015 年 关 闭 14 家 亏 损 门 店 合 计 亏 损 1.52 亿... 8 表 2:2015 年 管 理 费 用 增 加 1.38 亿... 9 表 3:2016Q1 业 绩 大 幅 反 弹... 9 表 4: 倪 国 涛 金 丹 担 任 三 家 公 司 核 心 管 理 团 队 表 5: 久 爱 致 和 提 供 整 体 托 管 + 顾 问 两 种 电 商 运 营 模 式 表 6: 泸 州 致 和 包 括 定 制 化 产 品 销 售 和 非 定 制 化 产 品 销 售 表 7: 预 计 公 司 年 净 利 润 分 别 为 亿 表 8: 预 计 电 商 代 运 营 三 家 标 的 年 净 利 润 0.74/0.93/1.1 亿 表 9: 久 爱 致 和 细 分 业 务 预 测 表 10: 电 商 代 运 营 可 比 公 司 2016 平 均 估 值 为 表 11: 传 统 超 市 百 货 业 务 可 比 公 司 2016 年 平 均 估 值 为 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 4 页 共 21 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

5 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 行 资 产 使 用 5 表 12: 分 部 估 值 法 估 算 公 司 合 理 市 值 亿 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 5 页 共 21 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

6 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 行 资 产 使 用 6 1. 调 整 战 略 布 局, 主 业 迎 来 业 绩 拐 点 2012 年 公 司 实 行 省 外 扩 张 战 略 受 挫, 业 绩 大 幅 波 动,2015 年 大 额 亏 损 3.94 亿, 核 心 原 因 不 是 经 营 能 力 的 不 可 持 续, 而 在 于 关 闭 14 家 亏 损 门 店, 甩 掉 了 经 营 上 的 重 包 袱 公 司 自 2016 年 调 整 经 营 战 略, 市 场 收 缩 重 点 聚 焦 闽 赣 市 场, 业 态 由 之 前 大 卖 场 转 向 购 物 中 心 以 及 社 区 生 活 超 市 16Q1 主 业 净 利 润 3703 万 元 左 右, 同 比 增 长 117%, 毛 利 率 21.64% 历 史 最 高, 期 间 费 用 率 回 归 至 正 常 水 平, 同 店 增 长 大 幅 提 升 我 们 判 断 2016 年 主 业 迎 来 业 绩 拐 点 1.1 关 闭 亏 损 门 店, 重 新 聚 焦 优 势 市 场 公 司 是 福 建 区 域 最 大 的 商 业 上 市 公 司 之 一, 主 要 业 态 涵 盖 超 市 百 货 及 综 合 体, 控 股 股 东 为 新 华 都 实 业 集 团, 实 际 控 制 人 陈 发 树 公 司 年 专 注 福 建 省 内 市 场, 深 耕 经 济 较 发 达 的 闽 南 地 区, 同 时 布 局 闽 东 闽 西 闽 北 ;2012 年 开 始 省 外 扩 张, 通 过 收 购 门 店 等 方 式,2012 年 新 开 辟 华 东 市 场,2013 年 开 辟 江 西 广 东 市 场, 门 店 数 量 快 速 增 长 截 止 2015 年 底, 公 司 拥 有 126 家 门 店, 其 中 超 市 117 家 百 货 9 家, 单 店 面 积 7477 平 方 米 图 1: 截 止 2015 年, 公 司 拥 有 超 市 117 家 门 店, 百 货 9 家 门 店 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究,WIND 图 2: 公 司 控 股 股 东 为 新 华 都 实 业 集 团, 实 际 控 制 人 为 陈 发 树 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究, 公 司 2015 年 年 报 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 6 页 共 21 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

7 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 行 资 产 使 用 7 公 司 在 福 建 地 区 拥 有 供 应 商 资 源 品 牌 等 各 方 面 优 势, 从 各 区 域 细 分 市 场 来 看,90% 以 上 的 销 售 收 入 由 福 建 本 省 门 店 贡 献 其 中 尤 其 注 意 的 是, 省 外 门 店 的 毛 利 率 大 幅 低 于 公 司 整 体 水 平 根 据 2015 年 最 新 披 露 的 数 据, 公 司 按 照 地 区 划 分 整 体 毛 利 率 为 14.93%, 其 中 省 外 门 店 毛 利 率 仅 为 12.44% 由 于 我 国 商 品 流 通 领 域 仍 然 存 在 着 区 域 壁 垒, 跨 地 区 经 营 导 致 供 应 商 配 额 配 送 等 方 面 出 现 问 题, 某 些 货 品 在 异 地 无 法 得 到 及 时 全 面 的 补 货, 需 要 从 福 建 省 内 运 输 到 省 外 市 场, 此 外 不 同 地 区 消 费 者 偏 好 的 产 品 品 类 品 牌 等 均 有 不 同, 因 此 省 外 门 店 持 续 拖 累 公 司 整 体 经 营 效 率 图 3: 公 司 90% 以 上 的 收 入 毛 利 均 有 省 内 门 店 贡 献 图 4: 省 外 门 店 毛 利 率 持 续 低 于 整 体 水 平 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究,WIND 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究,WIND 由 于 自 2012 年 开 始 我 国 宏 观 经 济 增 速 放 缓 严 控 三 公 消 费 以 及 网 络 购 物 冲 击 的 大 环 境 背 景 下, 公 司 贸 然 进 入 不 熟 悉 的 异 地 市 场 遭 遇 了 较 大 的 经 营 困 难, 公 司 业 绩 自 2013 年 开 始 出 现 大 幅 上 下 波 动, 整 体 经 营 水 平 较 差 公 司 收 入 增 速 自 2011 年 开 始 逐 年 大 幅 下 滑,2013 年 净 利 润 亏 损 2.53 亿,2015 年 大 额 亏 损 3.94 亿 图 5: 公 司 自 2011 年 开 始 收 入 增 速 逐 年 下 滑 图 6: 公 司 2015 年 因 关 闭 亏 损 门 店 净 利 润 亿 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究,WIND 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究,WIND 公 司 2015 年 大 额 亏 损 的 核 心 原 因 不 是 经 营 能 力 的 不 可 持 续, 公 司 2015 年 毛 利 率 20.47% 处 于 正 常 区 间, 亏 损 原 因 主 要 在 于 经 营 战 略 上 的 调 整 公 司 2015 年 传 统 主 业 方 面 明 确 两 大 发 展 战 略,1 是 关 闭 亏 损 严 重 的 门 店, 实 施 市 场 聚 焦 战 略, 传 统 门 店 布 局 重 点 聚 焦 闽 赣 市 场, 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 7 页 共 21 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

8 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 行 资 产 使 用 8 并 向 质 量 效 益 型 转 变, 即 促 进 企 业 由 注 重 门 店 数 量 和 营 业 面 积 扩 张 转 向 注 重 内 在 质 量, 从 而 提 升 赢 利 能 力 ;2 是 业 态 转 变, 由 之 前 以 为 主 大 卖 场 转 向 购 物 中 心 以 及 社 区 生 活 超 市 小 业 态, 拓 展 邻 聚 社 区 生 活 超 市 模 式, 加 强 和 提 升 服 务 社 区 功 能, 重 点 抓 好 信 息 化, 供 应 链, 物 流 链, 线 上 购 物 体 系 的 打 造 优 化, 致 力 线 上 线 下 业 务 的 协 同 发 展 图 7: 2015 年 毛 利 率 20.47% 处 于 正 常 水 平, 期 间 费 用 率 同 比 高 3.92 个 百 分 点 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究, 公 司 2015 年 年 报 公 司 2015 年 关 闭 了 14 家 亏 损 门 店, 合 计 计 提 亏 损 1.52 亿 ; 其 中 5 家 主 要 亏 损 门 店 合 计 亏 损 1.24 亿, 均 为 福 建 省 外 门 店 公 司 在 省 外 门 店 的 综 合 毛 利 率 仅 为 12.44%, 严 重 低 于 20.47% 的 综 合 毛 利 率 表 1:2015 年 关 闭 14 家 亏 损 门 店 合 计 亏 损 1.52 亿 省 内 关 闭 门 店 亏 损 ( 万 元 ) 省 外 关 闭 门 店 亏 损 ( 万 元 ) 龙 岩 街 心 店 190 南 昌 洪 城 店 2600 惠 安 惠 兴 店 270 宁 波 兴 宁 店 5570 泉 州 东 园 店 320 宁 波 四 明 店 1210 泉 州 浮 桥 店 560 上 海 九 亭 2060 晋 江 福 隆 店 930 杭 州 滨 江 店 1000 惠 安 科 山 店 410 合 计 厦 门 美 湖 店 10 厦 门 东 渡 店 30 漳 州 南 台 店 18 合 计 2738 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究, 公 司 公 告 关 闭 亏 损 门 店 导 致 装 修 费 用 和 不 可 搬 迁 的 固 定 资 产 无 法 收 回 和 员 工 安 置 费 用, 一 次 性 计 入 当 期 损 益, 报 表 上 主 要 体 现 在 管 理 费 用 和 营 业 外 支 出 的 大 幅 上 升, 我 们 通 过 拆 细 管 理 费 用 和 营 业 外 支 出, 发 现 员 工 人 数 减 少 的 情 况 下 管 理 费 用 同 比 增 加 了 1.38 亿, 其 中 主 要 由 于 折 旧 摊 销 费 同 比 增 加 9300 万 元, 此 外 2015 年 公 司 营 业 外 支 出 同 比 增 加 7500 万 由 于 关 闭 部 分 门 店 将 装 修 费 用 一 次 性 摊 销 和 支 付 违 约 金 及 处 置 部 分 固 定 资 产 存 在 损 失, 数 据 基 本 吻 合 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 8 页 共 21 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

9 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 行 资 产 使 用 9 表 2:2015 年 管 理 费 用 增 加 1.38 亿 单 位 : 亿 元 销 售 收 入 毛 利 率 19.72% 21.20% 20.47% 管 理 费 用 员 工 人 数 ( 人 次 ) 其 中 : 工 资 折 旧 摊 销 费 管 理 费 用 率 3.55% 3.06% 5.44% 营 业 外 支 出 净 利 润 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究, 公 司 年 报 1.2 主 业 2016 年 或 迎 来 业 绩 拐 点 公 司 2015 年 关 闭 14 家 亏 损 门 店, 甩 掉 了 经 营 上 的 重 包 袱 2016 年 Q1 公 司 实 现 归 母 净 利 润 4703 万, 比 去 年 同 期 1705 万 元 增 加 176% 考 虑 到 公 司 2015 年 收 购 的 三 家 电 商 代 运 营 公 司 2016 年 Q1 业 绩 并 表, 我 们 根 据 久 爱 天 津 久 爱 致 和 泸 州 致 和 三 家 公 司 往 年 销 售 的 季 节 性 占 比 测 算,2016Q1 电 商 代 运 营 公 司 贡 献 利 润 1000 万 左 右, 估 算 公 司 主 业 实 现 归 母 净 利 润 3703 万 元 左 右, 同 比 增 长 117% 增 长 的 主 要 原 因 来 自 于 关 闭 亏 损 门 店 带 来 的 毛 利 率 的 提 升 和 战 略 调 整 引 起 的 期 间 费 用 率 的 下 滑 2016 年 Q1 公 司 毛 利 率 21.64% 创 下 历 史 新 高, 同 时 期 间 费 用 率 回 归 至 正 常 水 平,2016 年 Q1 公 司 超 市 业 态 同 店 增 长 大 幅 提 升 ( 也 有 2015 年 基 数 较 小 的 因 素 在 ) 我 们 据 此 判 断 主 业 经 营 状 况 恢 复 正 常, 公 司 战 略 调 整 初 见 成 效,2016 年 将 是 主 业 业 绩 拐 点 表 3:2016Q1 业 绩 大 幅 反 弹 单 位 : 万 元 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 营 业 总 收 入 毛 利 率 19.56% 20.95% 20.70% 21.64% 三 项 费 用 率 16.71% 17.28% 19.81% 18.08% 利 润 总 额 归 母 净 利 润 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究,WIND 公 司 调 整 经 营 战 略, 重 点 在 缩 和 小 : 市 场 收 缩, 深 耕 优 势 区 域 福 建 市 场 ; 业 态 方 面, 单 一 大 卖 场 会 更 谨 慎 地 开 店, 主 要 发 展 社 区 便 利 店 和 综 合 超 市, 目 前 在 福 州 有 两 家 店, 分 别 位 于 凤 凰 剧 场 和 宝 隆 百 货, 面 积 在 左 右, 区 别 于 传 统 便 利 店, 生 鲜 占 比 比 较 高, 主 要 定 位 服 务 于 高 端 社 区 和 mall, 综 合 超 市 中 重 点 发 展 综 合 体 里 的 综 合 超 市 同 时 审 慎 评 估 三 四 线 四 五 线 城 市 百 货 + 超 市 的 前 景, 择 机 渠 道 下 沉 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 9 页 共 21 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

10 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 行 资 产 使 用 进 军 电 商 代 运 营, 构 建 O2O 商 业 闭 环 2.1 电 商 运 营 + 互 联 网 营 销 构 建 完 整 业 务 组 合 公 司 2015 年 10 月 获 得 证 监 会 批 文, 允 许 公 司 通 过 发 行 股 份 及 支 付 现 金 的 方 式 购 买 郭 风 香 倪 国 涛 崔 德 花 和 金 丹 持 有 的 久 爱 致 和 100% 股 权 久 爱 天 津 100% 股 权 和 泸 州 致 和 100% 股 权 收 购 完 成 后, 久 爱 致 和 久 爱 天 津 和 泸 州 致 和 成 为 公 司 全 资 子 公 司 其 中, 久 爱 致 和 100% 股 权 久 爱 天 津 100% 股 权 和 泸 州 致 和 100% 股 权 的 作 价 分 别 为 14,672 万 元 22,295 万 元 和 39,033 万 元, 合 计 为 76,000 万 元 公 司 向 交 易 对 方 郭 风 香 倪 国 涛 崔 德 花 和 金 丹 支 付 现 金 对 价 30,000 万 元, 支 付 股 票 对 价 46,000 万 元 ( 发 行 价 7.04 元 / 股 ) 久 爱 致 和 泸 州 致 和 久 爱 天 津 三 家 公 司 的 股 权 结 构 一 致, 属 于 同 一 实 际 控 制 人 下 的 企 业 ( 注 : 郭 风 香 系 倪 国 涛 的 母 亲, 崔 德 花 系 金 丹 的 母 亲 ) 由 于 规 模 较 小, 为 提 高 管 理 效 率, 三 家 公 司 的 核 心 经 营 团 队 一 致 其 中, 倪 国 涛 担 任 三 家 公 司 的 董 事 长 总 经 理, 金 丹 任 职 三 家 公 司 的 监 事 倪 国 涛 主 要 负 责 公 司 新 业 务 的 开 拓, 金 丹 负 责 公 司 日 常 经 营 管 理 图 8: 三 家 收 购 标 的 为 同 一 实 际 控 制 人 下 的 企 业 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究, 公 司 公 告 表 4: 倪 国 涛 金 丹 担 任 三 家 公 司 核 心 管 理 团 队 姓 名 久 爱 致 和 任 职 泸 州 致 和 任 职 久 爱 天 津 任 职 倪 国 涛 董 事 长 总 经 理 董 事 长 总 经 理 董 事 长 总 经 理 马 文 龙 董 事 副 总 - - 陆 晓 慧 董 事 运 营 总 监 董 事 副 总 董 事 副 总 金 丹 监 事 监 事 监 事 左 卫 燕 财 务 总 监 经 营 管 理 董 事 财 务 总 监 董 事 财 务 总 监 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究, 公 司 公 告 三 家 公 司 按 性 质 分 为 两 类 业 务 : 以 效 果 营 销 为 核 心 的 电 商 运 营 服 务 和 互 联 网 全 渠 道 销 售 业 务 三 家 标 的 公 司 的 业 务 分 工 明 确 : 久 爱 致 和 主 要 从 事 以 效 果 营 销 为 核 心 的 电 商 运 营 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 10 页 共 21 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

11 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 行 资 产 使 用 11 服 务, 久 爱 天 津 从 事 以 非 定 制 产 品 为 主 的 互 联 网 全 渠 道 销 售 业 务, 泸 州 致 和 从 事 以 C2B 定 制 产 品 为 主 的 互 联 网 全 渠 道 销 售 业 务 图 9: 三 家 标 的 公 司 构 建 完 整 电 商 运 营 + 互 联 网 营 销 完 整 业 务 组 合 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究, 公 司 公 告 (1) 以 效 果 营 销 为 核 心 的 电 商 运 营 服 务 的 主 要 业 务 内 容 为 代 理 客 户 运 营 其 电 商 平 台, 提 供 数 字 营 销 品 牌 策 划 等 一 站 式 服 务, 根 据 的 销 售 金 额 收 取 一 定 比 例 的 服 务 费 受 各 电 商 平 台 双 十 一 等 网 购 促 销 活 动 的 影 响, 该 业 务 四 季 度 的 收 入 占 比 较 高, 具 有 明 显 的 季 节 性 特 征 其 中, 久 爱 致 和 目 前 主 要 专 注 于 家 居 行 业, 核 心 客 户 为 全 国 最 大 板 式 家 具 生 产 企 业 全 友 家 居, 是 其 互 联 网 平 台 唯 一 运 营 服 务 商, 并 正 在 逐 步 拓 展 行 业 和 客 户 数 量 久 爱 致 和 的 电 商 运 营 服 务 的 定 价 模 式 是 收 取 与 代 运 营 网 店 的 销 售 规 模 挂 钩 的 销 售 佣 金, 部 分 客 户 同 时 收 取 少 量 固 定 服 务 费 久 爱 致 和 的 电 商 运 营 服 务 根 据 客 户 实 际 需 求 可 分 为 整 体 托 管 模 式 和 顾 问 模 式 两 类, 目 前 主 要 为 客 户 提 供 整 体 托 管 模 式 的 电 商 运 营 服 务, 即 为 客 户 搭 建 并 代 运 营 互 联 网 销 售 平 台, 提 供 行 业 数 据 研 究 互 联 网 品 牌 定 位 平 台 搭 建 营 销 及 活 动 策 划 数 字 营 销 营 销 执 行 与 效 果 监 测 运 营 数 据 分 析 产 品 优 化 建 议 产 品 运 营 运 营 管 理 供 应 链 管 理 等 在 内 的 全 链 条 服 务, 协 助 客 户 拓 展 互 联 网 销 售 渠 道, 促 进 客 户 产 品 的 线 上 销 售 同 时, 将 运 营 过 程 获 取 的 数 据 进 行 整 合 分 析, 用 于 后 续 优 化 客 户 产 品 定 价 物 流 等 方 面, 并 实 施 精 准 营 销 表 5: 久 爱 致 和 提 供 整 体 托 管 + 顾 问 两 种 电 商 运 营 模 式 服 务 模 式 服 务 内 容 收 费 模 式 整 体 托 管 模 式 客 户 无 电 商 运 营 团 队 的 情 况 下, 向 客 户 提 供 以 效 果 营 销 为 核 心 收 取 与 代 运 营 网 店 的 销 售 规 模 挂 钩 的 的 一 站 式 电 商 运 营 服 务, 实 现 各 业 务 环 节 的 全 面 把 控 与 提 高 销 售 佣 金 顾 问 模 式 客 户 自 建 电 商 营 销 团 队 的 情 况 下, 向 客 户 提 供 业 务 模 块 化 的 服 务, 以 收 取 固 定 服 务 费 单 独 业 务 模 块 为 客 户 进 行 专 业 化 提 升 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究, 公 司 公 告 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 11 页 共 21 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

12 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 行 资 产 使 用 12 图 10: 久 爱 致 和 整 体 托 管 模 式 业 务 流 程 图 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究, 公 司 公 告 久 爱 天 津 部 分 从 事 电 商 运 营 服 务, 久 爱 天 津 的 收 入 构 成 包 括 电 商 运 营 服 务 收 入 定 制 产 品 销 售 收 入 和 非 定 制 产 品 销 售 收 入, 并 以 非 定 制 产 品 销 售 收 入 为 主 久 爱 天 津 的 电 商 运 营 服 务 主 要 聚 焦 为 家 具 行 业 自 2014 年 起, 久 爱 天 津 将 主 要 电 商 运 营 业 务 转 移 至 久 爱 致 和 (2) 久 爱 天 津 和 泸 州 致 和 提 供 互 联 网 全 渠 道 销 售 业 务, 其 中 久 爱 天 津 从 事 以 非 定 制 产 品 为 主 的 互 联 网 全 渠 道 销 售 业 务, 泸 州 致 和 从 事 以 C2B 定 制 产 品 为 主 的 互 联 网 全 渠 道 销 售 业 务 盈 利 模 式 为 通 过 赚 取 所 售 产 品 的 进 销 差 价, 获 得 相 应 的 利 润 两 者 通 过 获 得 品 牌 供 应 商 的 网 络 销 售 权 后, 向 国 内 各 大 电 商 平 台 销 售 产 品 ( 目 前 主 要 是 泸 州 老 窖 及 旗 下 品 牌 白 酒 ), 并 通 过 电 商 平 台 运 营 的 自 有 网 络 店 铺 向 互 联 网 消 费 者 零 售 产 品, 其 中 以 向 电 商 平 台 销 售 为 主 两 者 均 没 有 自 建 平 台, 通 过 互 联 网 销 售 渠 道 包 括 综 合 电 商 平 台 ( 天 猫 京 东 等 ) 垂 直 电 商 平 台 ( 酒 仙 网 中 酒 网 等 ) 和 合 作 电 商 平 台 ( 融 e 购 等 ) 等 以 B2B 方 式 销 售 产 品, 或 者 通 过 上 述 平 台 建 立 自 有 店 铺 销 售 (B2C 模 式 ), 目 前 以 B2B 为 主 按 产 品 性 质, 两 家 公 司 销 售 的 泸 州 老 窖 的 产 品 分 为 非 定 制 产 品 ( 包 括 基 础 产 品 和 专 供 产 品 ) 定 制 化 产 品 三 类 基 础 产 品 是 泸 州 老 窖 线 下 主 打 产 品, 由 标 的 公 司 进 行 线 上 销 售, 线 上 由 线 下 价 格 做 引 导, 以 确 保 渠 道 利 润 ; 专 供 产 品 指 由 标 的 公 司 作 为 独 家 供 货 商 所 销 售 的 产 品, 以 保 证 全 渠 道 的 价 格 稳 定 ; 定 制 产 品 是 由 标 的 公 司 与 电 商 渠 道 品 牌 商 共 同 策 划, 以 扩 展 新 市 场 提 升 销 量 为 目 标, 为 互 联 网 消 费 者 定 制 的 产 品 泸 州 致 和 久 爱 天 津 销 售 的 定 制 化 产 品, 均 已 分 别 通 过 泸 州 老 窖 电 子 商 务 股 份 有 限 公 司 及 泸 州 老 窖 论 道 酒 业 销 售 有 限 公 司 取 得 相 应 的 条 码 使 用 权, 经 与 泸 州 老 窖 旗 下 酒 厂 合 作, 设 计 并 生 产 定 制 化 酒 产 品, 再 通 过 各 电 商 渠 道 进 行 销 售 取 得 相 应 的 收 益 久 爱 天 津 的 主 要 业 务 是 互 联 网 全 渠 道 销 售, 并 兼 营 以 效 果 营 销 为 核 心 的 电 商 运 营 服 务 电 商 代 运 营 服 务 是 久 爱 天 津 的 业 务 基 础, 但 根 据 其 收 入 规 模 的 变 动 趋 势, 互 联 网 全 渠 道 销 售 业 务 的 比 重 越 来 越 高, 年 互 联 网 全 渠 道 销 售 业 务 收 入 占 比 分 别 为 70.83% 97.08% 和 95.43%, 久 爱 天 津 的 收 入 主 要 来 源 于 互 联 网 全 渠 道 销 售 业 务 互 联 网 全 渠 道 销 售 业 务 中, 基 础 产 品 定 制 产 品 专 供 产 品 的 销 售 占 比 分 为 别 50% 30% 和 20% 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 12 页 共 21 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

13 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 行 资 产 使 用 13 泸 州 致 和 的 营 业 收 入 包 括 定 制 产 品 销 售 和 非 定 制 产 品 销 售, 其 中 以 定 制 产 品 销 售 为 主 2014 年 度 及 2015 年 1-6 月, 泸 州 致 和 定 制 化 产 品 销 售 收 入 占 营 业 收 入 的 比 例 分 别 为 82.56% 和 81.79%, 为 公 司 主 要 收 入 来 源 定 制 化 产 品 的 销 售 模 式 为 泸 州 致 和 利 用 互 联 网 销 售 积 累 数 据 的 优 势, 以 消 费 者 需 求 为 核 心, 及 时 跟 踪 下 游 企 业 与 消 费 者 的 需 求 变 化, 形 成 从 需 求 端 到 企 业 端 良 性 产 品 与 信 息 反 馈 系 统, 优 化 所 售 产 品 的 定 位 设 计 并 最 终 实 现 所 售 产 品 的 定 制 化 生 产, 为 上 游 白 酒 生 产 企 业 的 产 品 开 发 提 供 支 持, 实 现 C2B 的 产 品 定 制 化, 并 通 过 提 供 媒 体 策 划 活 动 策 划 视 觉 营 销 产 品 策 划 定 价 策 略 渠 道 规 划 等 营 销 服 务, 以 及 物 流 与 仓 储 规 划 等 售 后 服 务, 促 进 定 制 化 产 品 的 迅 速 放 量 泸 州 致 和 创 新 合 作 模 式, 与 主 要 电 商 平 台 成 立 了 泸 州 致 和 - 品 牌 方 - 平 台 三 方 联 合 项 目 小 组, 促 进 三 方 资 源 的 快 速 高 效 对 接, 紧 跟 市 场 趋 势, 并 灵 活 运 用 多 种 营 销 工 具 与 资 源, 实 现 产 品 销 售 规 模 快 速 扩 大 表 6: 泸 州 致 和 包 括 定 制 化 产 品 销 售 和 非 定 制 化 产 品 销 售 分 类 业 务 特 点 主 要 渠 道 主 要 产 品 定 制 化 产 品 销 售 通 过 消 费 端 数 据 分 析, 与 供 应 商 共 同 定 制 产 品 中 酒 网 (B2B) 中 酿 国 际 泸 州 老 窖 三 人 炫 泸 州 老 窖 原 浆 并 独 家 销 售, 促 进 定 制 产 品 的 销 售 和 品 牌 提 升 (B2B) 酒 仙 网 (B2C) 珍 品 系 列 泸 州 原 浆 喜 庆 装 非 定 制 产 品 销 售 通 过 互 联 网 营 销, 实 现 传 统 行 业 线 下 产 品 京 东 (B2B) 酒 仙 网 (B2B) 52 度 老 窖 醇 香 经 典 窖 藏 系 列 的 互 联 网 全 渠 道 销 售 天 猫 (B2C) 60 度 泸 州 原 浆 珍 品 大 坛 52 度 永 盛 烧 坊 系 列 等 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究, 公 司 公 告 三 家 标 的 公 司 的 业 务 存 在 密 切 联 系, 其 业 务 均 主 要 基 于 数 字 营 销 和 数 据 研 究 等 方 面 的 能 力, 而 且 电 商 运 营 服 务 是 互 联 网 全 渠 道 销 售 业 务 的 基 础, 互 联 网 全 渠 道 销 售 业 务 积 累 的 经 验 和 数 据 是 C2B 定 制 化 产 品 的 研 发 及 互 联 网 全 渠 道 销 售 的 基 础 三 者 之 间 存 在 递 升 关 系, 并 共 同 形 成 了 电 商 运 营 服 务 + 互 联 网 全 渠 道 销 售 + 定 制 产 品 互 联 网 全 渠 道 销 售 的 完 整 业 务 组 合, 从 而 能 够 个 性 化 地 满 足 不 同 客 户 或 同 一 客 户 不 同 阶 段 的 电 商 需 求 业 绩 承 诺 : 三 家 公 司 承 诺 年 合 计 扣 非 净 利 润 不 低 于 5,070/6,500/8,520 万, 其 中 2015 年 合 计 实 现 5246 万 元 若 标 的 公 司 超 额 完 成 业 绩, 超 额 部 分 的 40% 作 为 奖 励 超 额 业 绩 奖 励 =( 利 润 承 诺 和 利 润 补 偿 期 间 累 计 的 实 际 净 利 润 数 - 利 润 承 诺 和 利 润 补 偿 期 累 计 的 承 诺 净 利 润 数 ) 40% 图 11: 三 家 标 的 公 司 构 建 完 整 电 商 运 营 + 互 联 网 营 销 完 整 业 务 组 合 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究, 公 司 公 告 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 13 页 共 21 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

14 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 行 资 产 使 用 聚 焦 高 成 长 细 分 市 场 + 强 市 场 开 拓, 空 间 广 阔 从 电 商 代 运 营 行 业 来 看, 自 2009 年 开 始, 行 业 持 续 处 于 高 速 发 展 阶 段 根 据 亿 邦 动 力 网 披 露 的 行 业 数 据 显 示, 自 2010 年 开 始, 连 续 四 年 国 内 电 商 代 运 营 市 场 交 易 规 模 增 速 超 过 100%, 截 止 2014 年, 国 内 电 商 代 运 营 市 场 交 易 规 模 高 达 亿 元, 同 比 增 长 100.1% 根 据 中 国 电 子 商 务 研 究 中 心 数 据 统 计 显 示, 截 止 2014 年 6 月, 国 内 使 用 第 三 方 电 子 商 务 平 台 的 中 小 企 业 用 户 规 模 ( 包 括 同 一 企 业 在 不 同 平 台 上 注 册 但 不 包 括 在 同 一 平 台 上 重 复 注 册 ) 已 经 突 破 1950 万, 预 计 2015 年 突 破 2300 万 庞 大 的 用 户 基 数 和 高 速 的 增 长, 意 味 着 电 商 代 运 营 行 业 仍 将 享 受 网 购 继 续 渗 透 的 红 利 图 12: 国 内 电 商 代 运 营 市 场 交 易 规 模 高 速 增 长 图 13: 使 用 第 三 方 电 商 平 台 的 用 户 规 模 逐 年 攀 升 资 料 来 源 : 亿 邦 动 力 网, 申 万 宏 源 研 究 资 料 来 源 : 中 国 电 子 商 务 研 究 中 心, 申 万 宏 源 研 究 面 对 庞 大 的 电 商 代 运 营 行 业 市 场, 市 场 集 中 度 较 为 分 散 根 据 艾 瑞 咨 询 披 露 的 数 据 显 示,2014 年 电 商 代 运 营 市 场 占 有 结 构 中, 宝 尊 20% 排 名 第 一, 其 次 分 别 为 瑞 金 麟 丽 人 丽 妆 Transcosm 兴 长 信 达 和 悦 为, 市 场 占 有 率 依 次 为 5% 4% 3% 2% 2% 即 电 商 代 运 营 行 业 前 6 大 集 中 度 仅 为 36%, 剩 余 64% 的 市 场 空 间 由 上 万 家 电 商 代 运 营 企 业 构 成 图 14: 三 家 标 的 公 司 构 建 完 整 电 商 运 营 + 互 联 网 营 销 完 整 业 务 组 合 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 申 万 宏 源 研 究 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 14 页 共 21 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

15 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 行 资 产 使 用 15 面 对 庞 大 的 电 商 代 运 营 行 业 市 场, 市 场 集 中 度 较 为 分 散 根 据 艾 瑞 咨 询 披 露 的 数 据 显 示,2014 年 电 商 代 运 营 市 场 占 有 结 构 中, 宝 尊 20% 排 名 第 一, 其 次 分 别 为 瑞 金 麟 丽 人 丽 妆 Transcosm 兴 长 信 达 和 悦 为, 市 场 占 有 率 依 次 为 5% 4% 3% 2% 2% 即 电 商 代 运 营 行 业 前 6 大 集 中 度 仅 为 36%, 剩 余 64% 的 市 场 空 间 由 上 万 家 电 商 代 运 营 企 业 构 成 电 商 代 运 营 高 速 增 长 的 行 业 背 景, 以 及 相 对 分 散 的 市 场 机 构, 持 续 吸 引 创 业 公 司 蜂 拥 而 入 不 同 的 品 类 细 分 市 场 中, 竞 争 程 度 大 相 径 庭 网 购 占 比 较 高 的 品 类, 例 如 服 装 3C 美 妆 等, 竞 争 激 烈, 而 且 已 经 涌 现 行 业 巨 头, 比 如 美 妆 行 业 的 丽 人 丽 妆 和 杭 州 悠 可,3C 电 子 行 业 的 兴 长 信 达 等 等 而 公 司 收 购 的 三 家 电 商 代 运 营 标 的 专 注 的 细 分 行 业 家 居 和 白 酒, 则 是 相 对 竞 争 较 少 渗 透 率 较 低 的 蓝 海, 线 上 渗 透 率 远 未 饱 和 易 观 智 库 预 测 年 酒 类 电 商 销 售 收 入 增 速 分 别 为 320 亿 和 600 亿 元, 同 比 增 长 77.8% 和 87.5%; 酒 类 电 商 的 渗 透 率 由 2014 年 的 1.3% 分 别 上 升 至 3.1% 5.6% 家 居 行 业 方 面,2013 年 我 国 家 居 线 上 销 售 渗 透 率 仅 为 3.9%; 而 发 达 国 家 家 居 网 购 渗 透 率 远 高 于 此, 日 本 20.5%, 美 国 19.8% 英 国 16.2%, 国 内 互 联 网 家 居 市 场 空 间 巨 大 图 15: 预 计 2017 年 酒 类 电 商 销 售 收 入 增 速 87.5% 图 16: 我 国 家 居 线 上 销 售 渗 透 率 仅 为 3.9% 25.00% 20.00% 20.50% 19.80% 16.20% 15.00% 10.00% 5.00% 3.90% 0.00% 日 本 美 国 英 国 中 国 资 料 来 源 : 易 观 智 库, 申 万 宏 源 研 究 资 料 来 源 : 中 国 电 子 商 务 研 究 中 心, 申 万 宏 源 研 究 三 家 电 商 代 运 营 标 的 目 前 90% 的 收 入 来 自 全 友 家 私 和 泸 州 老 窖, 凭 借 在 家 居 白 酒 两 个 行 业 4 年 的 数 据 积 累 和 行 业 资 源, 我 们 认 为 公 司 一 方 面 容 易 拓 展 同 行 业 其 他 客 户, 另 一 方 面 有 利 于 形 成 规 模 优 势 此 外, 三 家 标 的 自 2015 年 开 始 战 略 规 划 每 年 开 拓 1-2 个 新 行 业 市 场,2015 年 底 已 与 云 南 白 药 签 订 战 略 合 作 协 议, 共 同 开 发 针 对 互 联 网 的 定 制 化 产 品 ; 与 国 内 知 名 的 动 感 平 衡 电 动 车 品 牌 爱 尔 威 (Airwheel) 展 开 合 作 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 15 页 共 21 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

16 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 行 资 产 使 用 盈 利 预 测 与 估 值 我 们 预 测 公 司 年 公 司 收 入 分 别 为 和 亿, 其 中 传 统 超 市 百 货 收 入 分 别 为 亿 元 亿 元 亿 元, 由 于 2015 年 关 店 以 及 公 司 战 略 调 整 偏 谨 慎 的 影 响,16-18 同 比 增 长 2% 5% 6%; 三 家 电 商 代 运 营 公 司 收 入 分 别 为 和 7.26 亿 元, 同 比 增 长 53% 28% 24% 我 们 预 测 公 司 年 净 利 润 分 别 为 亿 元, 其 中 主 业 贡 献 和 1.89 亿,16-18 年 同 比 增 长 % 20.07% 17.47%, 核 心 假 设 为 公 司 净 利 率 水 平 回 归 至 2012 年 及 之 前 正 常 水 平, 分 别 为 2.02% 2.31% 和 2.56; 电 商 代 运 营 贡 献 和 1.1 亿,16-18 年 同 比 增 长 36.17% 30.40% 18.12%, 主 要 逻 辑 支 撑 在 于 截 止 2015 年 标 的 主 要 业 绩 来 自 于 全 友 家 私 和 泸 州 老 窖, 此 后 每 年 拓 展 1-2 家 新 客 户 年 公 司 EPS 分 别 为 需 要 注 意 的 是, 由 于 2016 年 Q1 公 司 将 持 有 的 长 沙 中 泛 置 业 有 限 公 司 19.50% 的 股 权 转 让 给 宏 辉 房 地 产, 转 让 价 格 为 亿 元, 实 现 投 资 收 益 2.09 亿 元, 因 此 我 们 预 计 2016 年 公 司 净 利 润 有 超 常 增 长 由 于 该 事 项 不 具 有 可 持 续 性, 因 此 年 无 大 额 投 资 收 益, 净 利 润 有 一 定 程 度 的 回 落 公 司 整 体 详 细 收 入 净 利 润 预 测 拆 分 如 下 表 7: 预 计 公 司 年 净 利 润 分 别 为 亿 项 目 单 位 : 亿 元 E 2017E 2018E 收 入 传 统 业 务 电 商 运 营 互 联 网 销 售 合 计 毛 利 传 统 业 务 电 商 运 营 互 联 网 销 售 合 计 净 利 润 传 统 业 务 电 商 运 营 互 联 网 销 售 合 计 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究 公 司 收 购 的 三 家 标 的 收 入 利 润 拆 分 如 下 表 8 其 中 久 爱 致 和 2015 年 之 前 收 入 全 部 来 自 电 商 代 运 营 服 务,2015 年 新 开 拓 了 云 南 白 药 的 互 联 网 销 售 业 务, 且 我 们 预 计 这 部 分 业 务 在 未 来 5 年 有 较 高 的 增 速 由 于 电 商 运 营 服 务 毛 利 较 高 超 过 90%, 而 互 联 网 销 售 毛 利 较 低, 一 般 在 10%-20% 之 间, 随 着 白 药 类 销 售 收 入 的 提 升, 久 爱 致 和 的 毛 利 率 有 显 著 的 下 降 久 爱 致 和 详 细 的 业 务 拆 分 预 测 如 下 表 9 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 16 页 共 21 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

17 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 行 资 产 使 用 17 表 8: 预 计 电 商 代 运 营 三 家 标 的 年 净 利 润 0.74/0.93/1.1 亿 泸 州 致 和 E 2017E 2018E 2019E 2020E 收 入 ( 万 元 ) 增 长 率 50.96% 35.00% 28.00% 23.00% 16.50% 10.00% 毛 利 ( 万 元 ) 净 利 润 ( 万 元 ) 久 爱 天 津 E 2017E 2018E 2019E 2020E 收 入 ( 万 元 ) 增 长 率 61.06% 25.00% 20.00% 16.00% 15.00% 10.00% 毛 利 ( 万 元 ) 净 利 润 ( 万 元 ) 久 爱 致 和 E 2017E 2018E 2019E 2020E 收 入 ( 万 元 ) 增 长 率 % % 38.64% 33.28% 19.76% 13.46% 毛 利 ( 万 元 ) 净 利 润 ( 万 元 ) 收 入 合 计 ( 万 元 ) 净 利 润 合 计 ( 万 ) 承 诺 ( 万 元 ) 综 合 毛 利 率 31.11% 26.39% 25.92% 25.32% 25.12% 25.02% 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究 表 9: 久 爱 致 和 细 分 业 务 预 测 久 爱 致 和 E 2017E 2018E 2019E 2020E 收 入 ( 万 元 ) 运 营 服 务 白 药 类 销 售 合 计 毛 利 率 运 营 服 务 91.23% 91.23% 91.23% 91.23% 91.23% 91.23% 白 药 类 销 售 14.35% 16.22% 17.36% 18.00% 18.58% 19.00% 毛 利 ( 万 元 ) 运 营 服 务 白 药 类 销 售 合 计 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究 我 们 采 用 分 部 估 值 法 估 算 公 司 的 合 理 市 值 对 于 公 司 传 统 超 市 百 货 业 务 和 电 商 代 运 营 业 务 分 别 寻 找 可 比 公 司 估 值 其 中 电 商 代 运 营 业 务 A 股 可 比 公 司 包 括 生 意 宝 上 海 钢 联 三 六 五 网 焦 点 科 技 海 虹 控 股 和 南 极 电 商, 剔 除 2016 年 PE 异 常 的 生 意 宝 上 海 钢 联 海 虹 控 股, 采 用 万 得 一 致 预 期 2016 年 可 比 公 司 PE 均 值 传 统 业 务 方 面, 由 于 较 多 数 零 售 企 业 转 型 其 他 行 业, 估 值 相 对 偏 高, 我 们 选 取 业 务 类 似 的 天 虹 商 场 华 联 股 份 友 阿 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 17 页 共 21 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

18 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 行 资 产 使 用 18 股 份 重 庆 百 货 步 步 高 东 百 集 团 百 联 股 份 永 辉 超 市 作 为 可 比 公 司, 采 用 万 得 一 致 预 期 2016 年 可 比 公 司 PE 均 值 进 而 测 算 公 司 合 理 市 值 亿 表 10: 电 商 代 运 营 可 比 公 司 2016 平 均 估 值 为 股 票 代 码 股 票 简 称 2016PE SZ 三 六 五 网 SZ 焦 点 科 技 SZ 南 极 电 商 平 均 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究,WIND 表 11: 传 统 超 市 百 货 业 务 可 比 公 司 2016 年 平 均 估 值 为 证 券 代 码 股 票 简 称 2016 年 PE SZ 天 虹 商 场 SZ 华 联 股 份 SZ 友 阿 股 份 SH 重 庆 百 货 SZ 步 步 高 SZ 东 百 集 团 SH 百 联 股 份 SH 永 辉 超 市 平 均 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究,WIND 表 12: 分 部 估 值 法 估 算 公 司 合 理 市 值 亿 利 润 ( 亿 元 ) 与 估 值 市 值 ( 亿 元 ) 传 统 业 务 净 利 润 1.34 传 统 业 务 市 值 传 统 业 务 PE 电 商 运 营 互 联 网 销 售 净 利 润 0.74 新 业 务 市 值 电 商 运 营 互 联 网 销 售 PE 总 市 值 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究 综 上, 我 们 预 测 公 司 年 收 入 分 别 为 亿 亿 和 亿, 净 利 润 分 别 为 亿 元, 其 中 主 业 贡 献 和 1.89 亿, 电 商 代 运 营 和 互 联 网 营 销 贡 献 和 1.1 亿 ; 年 公 司 EPS 分 别 为 元, 对 应 最 新 股 价 16-18PE 分 别 为 16X/23X/19X 我 们 采 用 分 部 估 值 法, 按 照 不 同 业 务 参 照 可 比 公 司 估 值 水 平, 给 予 公 司 传 统 主 业 倍 PE, 电 商 代 运 营 和 互 联 网 营 销 业 务 倍 PE, 测 算 公 司 合 理 总 市 值 亿, 当 前 市 值 58 亿, 存 在 31% 的 上 涨 空 间, 目 标 价 元, 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级! 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 18 页 共 21 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

19 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 行 资 产 使 用 19 合 并 损 益 表 财 务 摘 要 关 键 假 设 百 万 元 E 2017E 2018E E 2017E 2018E 营 业 收 入 7,018 6,488 7,076 7,536 8,093 营 业 收 入 -8% 9% 7% 7% 超 市 百 货 7,018 6,488 6,619 6,950 7,367 超 市 百 货 -8% 2% 5% 6% 电 商 运 营 电 商 运 营 20% 13% 互 联 网 销 售 互 联 网 销 售 29% 25% 营 业 总 成 本 6,987 6,760 6,802 7,197 7,695 营 业 成 本 5,530 5,160 5,565 5,878 6,297 超 市 百 货 5,530 5,160 5,229 5,444 5,754 电 商 运 营 互 联 网 销 售 收 入 结 构 2016 年 收 入 结 构 营 业 税 金 及 附 加 销 售 费 用 1,183 1, ,031 1,107 管 理 费 用 财 务 费 用 8 24 (3) 0 0 资 产 减 值 损 失 (1) 公 允 价 值 变 动 损 益 投 资 收 益 营 业 利 润 35 (252) 营 业 外 收 支 18 (61) 利 润 总 额 53 (313) 所 得 税 净 利 润 20 (394) 成 本 结 构 少 数 股 东 损 益 (12) (21) 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 32 (374) 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究 互 联 网 电 商 运 销 售 营 0% 6% 0% 0% 2016 年 成 本 结 构 互 联 网 电 商 运 销 售 营 0% 6% 0% 0% 超 市 百 货 94% 合 并 现 金 流 量 表 百 万 元 E 2017E 2018E 净 利 润 20 (394) 加 : 折 旧 摊 销 减 值 财 务 费 用 5 16 (3) 0 0 非 经 营 损 失 (28) 32 (211) 0 0 营 运 资 本 变 动 (358) (20) 922 (30) 2 其 它 0 0 (166) (1,760) (59) 经 营 活 动 现 金 流 (216) (88) 969 (1,471) 307 资 本 开 支 与 经 营 活 动 现 金 流 资 本 开 支 (4) (2) 6 其 它 投 资 现 金 流 4 (145) 13 (74) 0 投 资 活 动 现 金 流 (307) (297) 17 (72) (6) 吸 收 投 资 ,700 0 负 债 净 变 化 支 付 股 利 利 息 5 16 (5) 0 0 其 它 融 资 现 金 流 (20) 0 融 资 活 动 现 金 流 ,700 0 净 现 金 流 (273) (100) 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究 1,500 1, (500) (1,000) (1,500) (2,000) 超 市 百 货 94% E 2017E 2018E 经 营 活 动 现 金 流 资 本 开 支 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 19 页 共 21 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

20 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 行 资 产 使 用 20 合 并 资 产 负 债 表 百 万 元 E 2017E 2018E 经 营 利 润 率 (%) 流 动 资 产 1,721 1,699 2,861 3,077 3, 现 金 及 等 价 物 ,289 1,446 1, 应 收 款 项 存 货 净 额 其 他 流 动 资 产 长 期 投 资 固 定 资 产 (5) 无 形 资 产 及 其 他 资 产 (10) 资 产 总 计 3,686 3,517 4,672 4,883 5,207 流 动 负 债 2,669 2,880 2,603 2,579 2,605 短 期 借 款 应 付 款 项 1,790 1,691 1,781 1,762 1, E 2017E 2018E EBIT Margin 毛 利 率 EBITDA Margin 其 它 流 动 负 债 投 资 回 报 率 趋 势 (%) 非 流 动 负 债 负 债 合 计 2,671 2,895 2,623 2,579 2, 股 本 资 本 公 积 ,187 1,187 1, 盈 余 公 积 未 分 配 利 润 113 (261) (20) E 2017E 2018E 少 数 股 东 权 益 (39) (58) (40) 股 东 权 益 1, ,049 2,304 2,602 (60) 负 债 和 股 东 权 益 合 计 3,686 3,517 4,672 4,883 5,207 (80) 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究 ROIC ROE 重 要 财 务 指 标 收 入 与 利 润 增 长 趋 势 (%) E 2017E 2018E 每 股 指 标 ( 元 ) 每 股 收 益 E 2017E 2018E 每 股 经 营 现 金 流 (200) 每 股 红 利 (400) 每 股 净 资 产 (600) 关 键 运 营 指 标 (%) ROIC 1.4 (34.7) (800) (1000) ROE 3.0 (55.0) (1200) 毛 利 率 (1400) EBITDA Margin 收 入 同 比 增 长 净 利 润 同 比 增 长 EBIT Margin 0.5 (3.8) 收 入 同 比 增 长 (4.9) (7.5) 相 对 估 值 ( 倍 ) 净 利 润 同 比 增 长 #VALUE! (1279.4) #VALUE! (29.8) 资 产 负 债 率 净 资 产 周 转 率 总 资 产 周 转 率 有 效 税 率 68.1 (24.7) 股 息 率 估 值 指 标 ( 倍 ) P/E P/B E 2017E 2018E -100 EV/Sale EV/EBITDA P/E EV/EBITDA 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 20 页 共 21 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

21 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 行 资 产 使 用 21 信 息 披 露 证 券 分 析 师 承 诺 本 报 告 署 名 分 析 师 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度 专 业 审 慎 的 研 究 方 法, 使 用 合 法 合 规 的 信 息, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告, 并 对 本 报 告 的 内 容 和 观 点 负 责 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 与 公 司 有 关 的 信 息 披 露 本 公 司 隶 属 于 申 万 宏 源 证 券 有 限 公 司 本 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 准, 取 得 证 券 投 资 咨 询 业 务 许 可, 资 格 证 书 编 号 为 : ZX0065 本 公 司 关 联 机 构 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 持 有 或 交 易 本 报 告 提 到 的 投 资 标 的, 还 可 能 为 或 争 取 为 这 些 标 的 提 供 投 资 银 行 服 务 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 依 法 合 规 地 履 行 披 露 义 务 客 户 可 通 过 compliance@swsresearch.com 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 信 息 披 露 栏 目 查 询 从 业 人 员 资 质 情 况 静 默 期 安 排 及 其 他 有 关 的 信 息 披 露 机 构 销 售 团 队 联 系 人 上 海 陈 陶 chentao@swsresearch.com 北 京 李 丹 lidan@swsresearch.com 深 圳 胡 洁 云 hujy@swsresearch.com 海 外 张 思 然 zhangsr@swsresearch.com 综 合 朱 芳 zhufang@swsresearch.com 股 票 投 资 评 级 说 明 证 券 的 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 证 券 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 买 入 (Buy) 增 持 (Outperform) 中 性 (Neutral) 减 持 (Underperform) 行 业 的 投 资 评 级 : : 相 对 强 于 市 场 表 现 20% 以 上 ; : 相 对 强 于 市 场 表 现 5%~20%; : 相 对 市 场 表 现 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; : 相 对 弱 于 市 场 表 现 5% 以 下 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 行 业 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 看 好 (Overweight) : 行 业 超 越 整 体 市 场 表 现 ; 中 性 (Neutral) : 行 业 与 整 体 市 场 表 现 基 本 持 平 ; 看 淡 (Underweight) : 行 业 弱 于 整 体 市 场 表 现 我 们 在 此 提 醒 您, 不 同 证 券 研 究 机 构 采 用 不 同 的 评 级 术 语 及 评 级 标 准 我 们 采 用 的 是 相 对 评 级 体 系, 表 示 投 资 的 相 对 比 重 建 议 ; 投 资 者 买 入 或 者 卖 出 证 券 的 决 定 取 决 于 个 人 的 实 际 情 况, 比 如 当 前 的 持 仓 结 构 以 及 其 他 需 要 考 虑 的 因 素 投 资 者 应 阅 读 整 篇 报 告, 以 获 取 比 较 完 整 的 观 点 与 信 息, 不 应 仅 仅 依 靠 投 资 评 级 来 推 断 结 论 申 银 万 国 使 用 自 己 的 行 业 分 类 体 系, 如 果 您 对 我 们 的 行 业 分 类 有 兴 趣, 可 以 向 我 们 的 销 售 员 索 取 本 报 告 采 用 的 基 准 指 数 : 沪 深 300 指 数 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 并 接 受 客 户 的 后 续 问 询 本 报 告 首 页 列 示 的 联 系 人, 除 非 另 有 说 明, 仅 作 为 本 公 司 就 本 报 告 与 客 户 的 联 络 人, 承 担 联 络 工 作, 不 从 事 任 何 证 券 投 资 咨 询 服 务 业 务 本 报 告 是 基 于 已 公 开 信 息 撰 写, 但 本 公 司 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 因 素 客 户 应 自 主 作 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 风 险 本 公 司 特 别 提 示, 本 公 司 不 会 与 任 何 客 户 以 任 何 形 式 分 享 证 券 投 资 收 益 或 分 担 证 券 投 资 损 失, 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 本 公 司 未 确 保 本 报 告 充 分 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 本 公 司 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有, 属 于 非 公 开 资 料 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 21 页 共 21 页 简 单 金 融 成 就 梦 想