谢 辞 仿 佛 2010 年 9 月 的 入 学 发 生 在 昨 天, 可 一 眨 眼, 自 己 20 多 岁 的 两 年 半 就 要 这 么 匆 匆 逝 去, 心 中 真 是 百 感 交 集 要 是 在 古 代, 男 人 在 二 十 几 岁 早 已 成 家 立 业, 要 是 在 近 代, 男 人

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1 我 国 中 小 板 上 市 公 司 IPO 效 应 存 在 性 检 验 及 原 因 分 析 姓 名 : 于 洋 指 导 教 师 : 黄 蕙 副 教 授 完 成 时 间 :2012 年 12 月

2 谢 辞 仿 佛 2010 年 9 月 的 入 学 发 生 在 昨 天, 可 一 眨 眼, 自 己 20 多 岁 的 两 年 半 就 要 这 么 匆 匆 逝 去, 心 中 真 是 百 感 交 集 要 是 在 古 代, 男 人 在 二 十 几 岁 早 已 成 家 立 业, 要 是 在 近 代, 男 人 的 二 十 几 岁 早 已 举 着 解 放 中 国 的 大 旗 走 遍 万 水 千 山 如 今 我 的 二 十 几 岁 发 生 在 现 在, 我 拿 这 两 年 半 向 生 命 交 换 了 什 么 呢 我 总 是 想 起 某 年 我 竞 选 班 长 的 一 句 话, 顾 城 的 一 首 诗, 黑 夜 给 了 我 黑 色 的 眼 睛, 我 却 用 它 寻 找 光 明 这 两 年 半, 我 究 竟 做 到 了 么? 我 为 我 的 青 春, 为 我 在 青 春 岁 月 里 遇 到 的 朋 友 师 长 同 学, 带 来 了 什 么? 班 长 挺 不 好 当 的, 怨 言 只 能 一 个 人 咽 下 去 我 还 是 希 望 我 给 了 某 些 人 某 些 正 能 量, 让 他 们 在 黑 暗 里 看 见 光 明 的 路, 在 迷 茫 时 坚 定 心 中 的 信 念 求 学 的 两 年 半, 试 问 自 己 的 学 问 有 长 进 么? 我 记 得 第 一 次 见 到 我 的 导 师 是 在 二 教 楼 的 某 个 阶 梯 教 室, 是 在 她 上 财 政 课 的 课 间 冲 进 教 室 的 那 一 刻, 我 仿 佛 一 下 子 回 到 了 第 一 次 走 进 大 学 教 室 的 2006 年 如 今 时 光 不 在, 真 是 不 想 长 大 大 学 的 教 室 是 有 足 够 魅 力 吸 引 我 的 地 方, 而 我 已 没 有 机 会 跟 我 的 兄 弟 们 认 认 真 真 的 听 一 堂 课 了 聊 胜 于 无 幸 好 有 这 篇 文 章 让 我 纪 念 这 几 年 的 时 光 本 文 是 在 我 的 导 师 黄 蕙 副 教 授 的 悉 心 指 导 下 完 成 的 从 论 文 的 选 题 结 构 的 确 定 内 容 的 填 充 到 每 次 的 修 改, 黄 老 师 在 每 一 个 环 节 都 给 予 了 及 时 明 确 的 指 导 和 谆 谆 教 诲 她 敏 捷 的 逻 辑 思 维 渊 博 的 知 识 功 底 严 谨 的 治 学 态 度 都 使 我 受 益 匪 浅 并 受 益 终 生 另 外 也 要 感 谢 同 窗 好 友 在 求 学 的 道 路 上 共 同 勉 励, 他 们 给 予 我 心 灵 的 慰 藉 与 生 活 的 照 料, 没 有 他 们 这 两 年 的 研 究 生 生 活 将 平 淡 无 光 ; 感 谢 研 究 生 部 丁 娟 张 艳 杨 雪 莲 等 各 位 老 师 在 我 遇 到 生 活 上 思 想 上 困 难 的 时 候 给 予 我 指 点 与 启 发 她 们 是 我 在 上 外 求 学 成 功 最 有 力 的 支 持 最 后 感 谢 上 外 图 书 馆 为 我 提 供 如 此 优 秀 而 完 备 的 资 源 供 我 钻 研, 感 谢 我 的 家 人 对 我 无 私 的 支 持 I

3 摘 要 IPO 效 应 是 指 企 业 在 新 股 发 行 上 市 之 后, 经 营 业 绩 普 遍 下 降 的 现 象 这 一 现 象 已 经 被 证 实 存 在 于 其 他 国 家 的 证 券 市 场 和 我 国 的 A 股 主 板 市 场 研 究 中 小 板 上 市 公 司 的 IPO 效 应 对 于 我 国 证 券 市 场, 尤 其 是 中 小 企 业 板 的 健 康 成 长, 对 于 投 资 者 的 成 熟 与 理 性 具 有 重 要 的 意 义 本 文 首 先 在 第 一 章 的 绪 论 部 分 介 绍 本 文 选 题 的 背 景 研 究 目 的 意 义 内 容 与 方 法 以 及 本 文 的 创 新 点 其 次 在 第 二 章 的 文 献 综 述 部 分 介 绍 了 IPO 效 应 的 理 论 研 究 与 实 证 研 究 现 状 第 三 章 中, 本 文 通 过 对 公 司 经 营 状 况 指 标 ( 盈 利 能 力 运 营 能 力 偿 债 能 力 成 长 能 力 ) 运 用 Wilcoxon 检 验 与 配 对 T 检 验 进 行 检 验, 在 剔 除 影 响 样 本 的 极 值 之 后, 得 出 盈 利 与 成 长 能 力 存 在 显 著 的 IPO 效 应, 但 运 营 能 力 与 偿 债 能 力 方 面 没 有 表 现 出 明 显 的 IPO 效 应 的 结 论 第 四 章 中, 本 文 结 合 募 集 资 金 比 例 首 发 市 盈 率 超 出 同 行 业 市 盈 率 平 均 水 平 保 荐 机 构 的 声 誉 控 股 股 东 持 股 比 例 风 险 投 资 的 参 与 五 个 因 素, 并 以 公 司 上 市 前 后 GDP 增 长 率 作 为 控 制 变 量, 对 被 解 释 变 量 ROE 的 增 长 率 进 行 回 归 分 析 产 生 IPO 效 应 的 原 因 通 过 回 归, 本 文 得 出 募 集 资 金 比 例 首 发 市 盈 率 超 出 同 行 业 市 盈 率 平 均 水 平 与 ROE 增 长 率 负 相 关, 保 荐 机 构 声 誉 GDP 增 长 率 与 ROE 增 长 率 正 相 关 的 结 论 最 后 在 第 五 章 中, 本 文 针 对 前 述 的 对 中 小 企 业 板 上 市 公 司 IPO 效 应 有 影 响 的 三 个 变 量, 即 募 集 资 金 比 例 首 发 市 盈 率 超 出 同 行 业 市 盈 率 平 均 水 平 保 荐 机 构 的 声 誉, 相 应 提 出 了 自 己 对 于 减 少 IPO 效 应, 促 进 证 券 市 场 发 展 的 建 议 关 键 字 : 中 小 板, IPO 效 应, 存 在 性 检 验, 原 因 分 析 II

4 Abstract IPO effect is the phenomenon that companies show significant value depreciation right after going public. This has been proved in stock markets of other developed countries and our main board of A-share market. It is of great importance for the healthy development of our securities markets especially, the Small and Medium Board and the maturity of investors to study the IPO effect. In Chapter One, this paper introduces us the background, the study purpose, the meaning, the whole idea and study methodology and innovation of this paper. In Chapter Two, it provides solid foundations for the IPO effect from the theoretical perspective and empirical perspective. In Chapter Three, after eliminating the sample extrema, this paper conducts Wilcoxon Test and Pared T-Test on the earning ability, operating ability, debt capacity and growth ability, suggesting that only the companies earning and growth ability show the IPO effect significantly while the operating ability and debt capacity not. In Chapter Four, it uses a regression model with explaining factors of funding percentage, level of initial PE over the industry average PE, reputation of the investment bank, share of the majority shareholder, venture capital and a controlling factor of growth rate of GDP, getting conclusions that funding percentage and level of initial PE over the industry average PE have a negative connection with the ROE growth rate while the investment bank s reputation and GDP growth rate have an positive one. In the final part, this paper gives suggestion on how to eliminate this IPO effect based on the conclusions above. Key Words: Small and Medium Board, IPO Effect, Existence Test, Reason Analysis III

5 目 录 谢 辞...I 摘 要...II Abstract...III 第 一 章 绪 论...1 第 一 节 选 题 背 景...1 第 二 节 研 究 目 的...3 第 三 节 研 究 意 义...3 一 理 论 意 义...3 二 现 实 意 义...3 第 四 节 研 究 内 容 与 方 法...4 一 研 究 内 容...4 二 研 究 方 法...4 第 五 节 本 文 创 新 点...5 第 二 章 文 献 综 述...6 第 一 节 国 内 外 理 论 研 究...6 一 盈 余 管 理...6 二 代 理 成 本...7 三 伪 市 场 时 机...8 四 意 见 分 歧 假 说...9 五 窗 户 装 饰 假 说...10 第 二 节 国 内 外 实 证 研 究...10 一 国 外 研 究 趋 势...10 二 国 内 研 究 趋 势...12 第 三 章 中 小 板 上 市 公 司 IPO 效 应 的 存 在 性 检 验...14 第 一 节 指 标 选 取...14 第 二 节 样 本 的 选 择...15 IV

6 第 三 节 描 述 性 统 计 及 显 著 性 检 验...16 一 盈 利 能 力...17 二 偿 债 能 力...20 三 运 营 能 力...23 四 成 长 能 力...26 第 四 节 结 论...30 第 四 章 中 小 板 上 市 公 司 IPO 效 应 原 因 实 证 分 析...32 第 一 节 影 响 因 素 的 假 设...32 第 二 节 研 究 变 量 的 设 定...36 一 被 解 释 变 量...36 二 解 释 变 量...36 第 三 节 回 归 模 型 建 立...37 一 多 重 共 线 性 检 验...37 二 建 立 线 性 回 归 模 型...38 三 线 性 回 归 模 型 的 修 正...39 第 四 节 结 论...40 一 ROE 的 增 长 率 与 募 集 资 金 比 例 为 负 相 关...40 二 ROE 的 增 长 率 与 首 发 市 盈 率 超 出 行 业 平 均 市 盈 率 水 平 为 负 相 关...40 三 ROE 的 增 长 率 与 保 荐 机 构 的 声 誉 为 正 相 关...41 四 ROE 的 增 长 率 与 公 司 上 市 前 后 GDP 增 长 率 正 相 关...42 五 ROE 的 增 长 率 与 控 股 股 东 持 股 比 例 无 关...42 六 ROE 的 增 长 率 与 风 险 投 资 的 参 与 无 关...42 第 五 章 中 小 板 健 康 发 展 政 策 建 议...44 第 一 节 积 极 完 善 对 募 集 资 金 的 监 管 制 度...44 第 二 节 完 善 首 次 公 开 发 行 定 价 机 制...44 第 三 节 加 大 保 荐 机 构 在 公 司 上 市 前 的 尽 职 调 查 责 任...45 第 四 节 加 强 保 荐 机 构 对 公 司 上 市 后 的 持 续 督 导 义 务...46 参 考 文 献...48 V

7 附 录...50 VI

8 第 一 章 绪 论 作 为 文 章 的 开 头, 以 下 首 先 介 绍 本 文 选 题 的 背 景 研 究 目 的 研 究 意 义 研 究 内 容 与 方 法 以 及 本 文 的 创 新 点 第 一 节 选 题 背 景 2004 年 5 月, 经 国 务 院 批 准, 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 发 文, 同 意 深 圳 证 券 交 易 所 在 我 国 A 股 市 场 设 立 中 小 企 业 板 块 中 小 板 市 场 不 仅 是 我 国 主 板 市 场 的 有 效 补 充, 广 大 投 资 者 分 享 企 业 价 值 增 值 收 益 的 有 利 渠 道, 也 是 解 决 中 小 企 业 融 资 难, 更 好 发 展 国 民 经 济 的 重 要 措 施 当 企 业 处 于 快 速 成 长 阶 段 时, 企 业 通 常 希 望 通 过 上 市 获 得 了 更 多 的 资 金 来 改 善 股 本 结 构, 提 高 信 用 评 级 与 公 众 知 名 度 充 沛 的 资 金 能 够 提 高 企 业 的 财 务 状 况, 获 得 持 续 融 资 的 能 力, 使 其 摆 脱 资 金 匮 乏 的 尴 尬 局 面, 在 竞 争 中 立 于 更 加 有 利 的 地 位 另 外, 企 业 在 上 市 后 为 了 保 持 持 续 的 融 资 能 力, 会 在 一 定 程 度 上 利 用 会 计 准 则 合 法 的 操 纵 公 司 会 计 账 面, 以 求 达 到 市 场 认 同 的 再 融 资 所 需 财 务 标 准 在 股 权 分 置 改 革 后, 限 售 股 解 禁 的 今 天, 上 市 公 司 控 股 股 东 的 利 益 与 二 级 市 场 的 股 票 价 格 波 动 密 不 可 分, 因 此 控 股 股 东 有 足 够 的 理 由 去 关 注 上 市 公 司 的 运 营 状 况 和 财 务 指 标 因 此 笔 者 以 为, 在 上 市 后 初 期, 企 业 以 财 务 指 标 衡 量 的 公 司 运 作 状 况 应 该 逐 年 提 高, 不 是 逐 年 下 降 但 国 内 众 多 实 证 研 究 显 示 出 上 市 公 司 在 完 成 首 次 公 开 发 行 之 后 其 业 绩 远 远 不 如 IPO 之 前 或 者 同 行 业 平 均 水 平 这 也 就 是 本 文 所 称 的 IPO 效 应 : 公 司 在 首 次 公 开 发 行 之 后 不 能 继 续 上 市 前 的 优 秀 变 现, 在 首 次 公 开 发 行 后 经 营 业 绩 明 显 疲 软 企 业 在 首 次 公 开 发 行 股 票 前 后, 在 经 营 业 绩 上 会 发 生 什 么 改 变, 尤 其 是 产 生 改 变 的 缘 由 何 在 是 财 务 学 领 域 在 20 世 纪 90 年 代 以 来 最 关 注 的 问 题 之 一 1

9 以 2009 年 部 分 上 市 公 司 的 净 资 产 收 益 率 表 现 为 例, 上 市 后 ROE 出 现 明 显 下 滑, 这 种 情 况 在 所 有 中 小 板 上 市 公 司 中 是 十 分 平 常 的 表 年 部 分 上 市 公 司 上 市 前 后 净 资 产 收 益 率 表 现 股 票 代 码 股 票 简 称 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 桂 林 三 金 万 马 电 缆 神 开 股 份 久 其 软 件 新 世 纪 博 深 工 具 天 润 曲 轴 亚 太 股 份 世 联 地 产 保 龄 宝 超 华 科 技 宇 顺 电 子 禾 盛 新 材 星 期 六 奥 飞 动 漫 精 艺 股 份 博 云 新 材 齐 心 文 具 美 盈 森 湘 鄂 情 北 新 路 桥 中 利 科 技 三 泰 电 子 雅 致 股 份 键 桥 通 讯 久 立 特 材 乐 通 股 份 华 英 农 业 理 工 监 测 普 利 特 永 太 科 技 新 朋 股 份 数 据 来 源 :Wind 资 讯 2

10 第 二 节 研 究 目 的 1994 年 Bharat A Jain 与 Omesh Kini 对 美 国 在 1976 年 至 1988 年 上 市 的 682 家 企 业 进 行 了 IPO 效 应 的 分 析, 证 实 了 IPO 效 应 的 存 在 1997 年 Joseph Aharony Jevons Lee 与 Tak Jun Wong 研 究 了 我 国 B 股 与 H 股 市 场, 认 为 在 这 两 个 市 场 中 存 在 IPO 效 应 洪 剑 峭 和 陈 朝 晖 针 对 我 国 股 市 的 IPO 效 应 也 做 过 实 证 研 究, 发 现 在 我 国 A 股 主 板 市 场 也 存 在 IPO 效 应 在 我 国 的 中 小 板 会 不 会 同 样 存 在 IPO 效 应 呢? 为 了 规 避 中 小 板 较 大 的 投 资 风 险, 有 必 要 对 中 小 板 的 运 行 内 在 规 律 进 行 认 真 的 研 究 本 文 的 研 究 目 的 是 集 中 回 答 两 个 问 题 :(1) 在 我 国 中 小 板 是 否 存 在 IPO 效 应 ;(2) 影 响 我 国 中 小 板 上 市 公 司 IPO 效 应 的 主 要 因 素 分 别 有 哪 些 在 此 基 础 之 上, 为 中 小 板 的 监 管 提 出 政 策 建 议, 从 而 促 进 中 小 板 乃 至 整 个 股 票 市 场 的 健 康 发 展 第 三 节 研 究 意 义 与 国 外 成 熟 的 股 票 市 场 相 比 较, 我 国 的 股 票 市 场 还 处 在 发 展 的 初 级 阶 段, 对 于 IPO 效 应 的 研 究 具 有 着 重 要 的 理 论 与 现 实 意 义 一 理 论 意 义 目 前 对 IPO 效 应 的 研 究 多 数 是 在 一 个 成 熟 的 股 票 市 场 中 来 进 行 的, 然 而 在 中 国 相 对 幼 稚 的 股 票 市 场 中, 政 府 干 预 过 多 投 资 者 非 理 性 投 资 的 乱 象 丛 生 我 国 的 股 票 发 行 实 行 核 准 制, 企 业 发 行 股 票 过 度 依 靠 政 府 的 核 准 而 投 资 者 也 会 因 为 过 度 相 信 消 息 面 或 者 盲 目 跟 风, 追 涨 杀 跌, 导 致 股 票 市 场 的 动 荡 中 小 板 是 主 板 市 场 的 有 效 补 充, 因 为 市 值 较 小, 价 格 的 波 动 比 主 板 更 剧 烈, 因 此, 针 对 中 小 板 的 独 特 因 素, 对 IPO 效 应 进 行 深 入 的 讨 论 对 于 股 票 市 场 的 研 究 是 一 大 补 充 二 现 实 意 义 首 先, 我 国 股 票 市 场 运 作 机 制 不 健 全, 信 息 披 露 制 度 不 完 善, 从 而 使 得 企 业 能 够 通 过 业 绩 粉 饰 达 到 上 市 目 的 其 次, 由 于 我 国 大 部 分 中 小 板 上 市 公 司 股 权 相 对 集 3

11 中, 公 司 治 理 对 于 企 业 经 营 业 绩 影 响 显 著 另 外, 由 于 我 国 的 中 小 股 民 素 质 参 差 不 穷, 很 多 都 缺 乏 必 要 的 投 资 学 与 财 务 学 基 础, 很 容 易 大 喜 大 悲 因 此, 研 究 企 业 上 市 前 后 经 营 业 绩 与 各 种 因 素 之 间 的 关 系, 以 及 分 析 原 因, 有 助 于 完 善 我 国 股 票 市 场 的 运 行 机 制, 促 使 企 业 更 规 范 的 进 行 公 司 治 理, 提 高 我 国 投 资 者 的 投 资 素 质, 优 化 社 会 资 源 的 配 置, 繁 荣 我 国 的 金 融 市 场 第 四 节 研 究 内 容 与 方 法 一 研 究 内 容 本 研 究 论 文 主 要 包 括 以 下 五 个 部 分 : 第 一 章 是 绪 论 主 要 阐 述 论 文 的 选 题 背 景 研 究 目 的 与 意 义 研 究 内 容 与 方 法 和 创 新 点 第 二 章 是 文 献 综 述 回 顾 国 内 外 学 者 关 于 上 市 公 司 IPO 效 应 的 主 要 研 究 成 果, 对 IPO 后 公 司 业 绩 下 滑 的 理 论 动 因 进 行 阐 述 第 三 章 针 对 中 小 板 上 市 公 司 衡 量 公 司 业 绩 指 标 的 四 个 能 力 ( 盈 利 能 力 运 营 能 力 偿 债 能 力 成 长 能 力 ) 逐 个 进 行 Wicoxon 检 验 与 配 对 T 检 验, 得 出 中 小 板 上 市 公 司 是 否 存 在 IPO 效 应 的 结 论 第 四 章 是 在 第 三 章 结 论 的 基 础 上 进 一 步 分 析 产 生 IPO 效 应 的 原 因 本 文 选 取 了 募 集 资 金 比 例 首 发 市 盈 率 超 出 同 行 业 平 均 市 盈 率 水 平 保 荐 机 构 声 誉 公 司 上 市 前 后 GDP 增 长 率 控 股 股 东 持 股 比 例 风 险 投 资 参 与 6 个 指 标, 对 ROE 增 长 率 进 行 多 元 线 性 回 归, 得 出 影 响 ROE 增 长 率 的 因 素 第 五 章 为 针 对 上 述 研 究 得 出 的 结 论 提 出 政 策 建 议 二 研 究 方 法 第 一 文 献 阅 读 通 过 收 集 阅 读 国 内 外 有 关 IPO 效 应 的 文 献 资 料, 总 结 归 纳 出 各 个 文 献 中 的 研 究 方 法 与 观 点 4

12 第 二 定 量 分 析 法 在 文 献 阅 读 的 基 础 上 进 行 了 理 论 假 设 和 模 型 构 建, 并 通 过 相 关 检 验 及 回 归 分 析 对 各 个 变 量 间 的 关 系 进 行 了 检 验 第 三 比 较 分 析 法 运 用 不 同 的 检 验 方 法 对 判 断 IPO 存 在 性 的 各 个 指 标 进 行 比 较, 从 而 得 出 IPO 效 应 存 在 与 否 的 结 论 第 五 节 本 文 创 新 点 第 一 几 十 年 来, 国 内 外 学 者 关 于 首 次 公 开 发 行 的 研 究 主 要 集 中 在 IPO 抑 价 IPO 市 场 长 期 绩 效 不 佳 和 IPO 的 热 销 市 场 三 大 热 点 问 题 上, 对 于 公 司 IPO 前 后 经 营 业 绩 是 否 发 生 变 化 的 研 究, 特 别 是 对 于 我 国 证 券 市 场 上 市 公 司 IPO 前 后 业 绩 变 化 的 研 究 并 不 多 见 第 二 在 为 数 不 多 的 研 究 我 国 证 券 市 场 IPO 效 应 的 文 章 中, 大 多 着 眼 于 整 个 A 股 主 板 市 场, 只 有 为 数 不 多 的 研 究 是 针 对 中 小 板 市 场 本 文 主 要 研 究 的 是 我 国 A 股 中 小 板 市 场 是 否 存 在 IPO 效 应, 并 对 影 响 因 素 建 立 模 型 进 行 分 析 第 三 在 研 究 IPO 效 应 原 因 时, 本 文 综 合 考 虑 了 控 股 股 东 持 股 比 例 募 集 资 金 比 例 等 6 个 因 素, 分 析 较 以 往 研 究 更 加 全 面 5

13 第 二 章 文 献 综 述 本 部 分 总 结 了 IPO 效 应 存 在 的 理 论 基 础 与 截 止 到 目 前, 国 内 外 学 术 界 对 这 一 问 题 的 研 究 现 状 在 理 论 研 究 部 分, 本 文 提 供 了 盈 余 管 理 代 理 成 本 伪 市 场 时 机 意 见 分 歧 与 窗 户 装 饰 假 说 五 种 理 论, 为 IPO 效 应 的 存 在 性 提 供 了 理 论 基 础 ; 在 实 证 研 究 部 分, 本 文 总 结 了 前 人 在 IPO 效 应 这 一 问 题 上 对 不 同 证 券 市 场 利 用 不 同 的 样 本 数 据 所 做 的 实 证 分 析 第 一 节 国 内 外 理 论 研 究 一 盈 余 管 理 盈 余 管 理 是 会 计 政 策 的 选 择 具 有 经 济 后 果 的 一 种 具 体 表 现 Katherine Schipper 认 为, 盈 余 管 理 是 为 了 获 得 某 种 私 人 利 益, 对 财 务 报 告 进 行 有 目 的 的 干 预 William R. Scott 认 为, 只 要 公 司 的 管 理 层 有 自 由 随 意 选 择 不 同 会 计 政 策, 他 们 必 定 会 选 择 使 企 业 的 市 场 价 值 最 大 化 或 使 其 效 用 最 大 化 的 会 计 政 策, 这 就 是 所 谓 的 盈 余 管 理 1 Healy Paul M. 与 James M. Whale 于 1999 年 用 下 面 的 原 因 来 解 释 盈 余 管 理 : 管 理 层 在 试 图 达 成 某 项 协 议 时, 通 过 对 公 司 业 绩 报 告 中 的 数 据 信 息 进 行 改 动, 故 意 引 导 某 些 利 益 相 关 者 对 公 司 经 营 状 况 的 认 识, 就 产 生 了 盈 余 管 理 Siew Hong Tech Ivo Welch 与 T. J. Wong 认 为 上 市 公 司 为 了 通 过 更 少 的 融 资 成 本 募 集 更 多 的 资 金, 以 提 高 公 司 经 营 业 绩 水 平, 会 对 企 业 的 一 些 财 务 数 据 进 行 包 装 例 如, 公 司 可 以 在 上 市 前 刻 意 降 低 产 品 销 售 价 格, 增 加 产 品 销 量 来 提 高 公 司 整 体 营 业 收 入, 或 者 想 方 设 法 减 少 各 项 费 用 或 支 出 等 手 段 来 降 低 公 司 经 营 成 本, 最 终 使 财 务 报 表 更 加 乐 观 1 William R.Scott. Financial Accounting Theory. Prentice Hall

14 综 上 所 述, 上 市 公 司 盈 余 管 理 的 目 的 也 就 是 盈 余 管 理 产 生 的 原 因 包 括 以 下 几 点 : 第 一 获 得 新 股 发 行 资 格 企 业 之 所 以 希 望 上 市, 是 想 通 过 上 市 来 获 得 大 量 资 本 证 券 法 等 相 关 法 律 法 规 对 于 企 业 上 市 的 条 件 要 求 非 常 明 确, 尤 其 是 各 个 财 务 指 标, 比 如, 企 业 必 须 在 近 3 年 内 连 续 盈 利, 且 经 营 业 绩 突 出 才 能 申 请 上 市 所 以 为 了 上 市, 企 业 就 会 在 财 务 报 表 上 下 功 夫, 达 到 上 市 的 条 件 要 求 第 二 保 住 配 股 资 格 配 股 资 格 直 接 决 定 了 企 业 上 市 后 能 够 再 次 获 得 资 金, 因 此 这 对 于 上 市 公 司 非 常 重 要 证 券 法 规 定, 上 市 公 司 最 近 三 年 平 均 净 资 产 收 益 率 不 得 低 于 10%, 单 个 年 份 净 资 产 收 益 率 不 得 低 于 6% 才 能 获 得 配 股 资 格 因 此 企 业 就 会 通 过 调 整 镜 子 长 收 益 率 等 重 要 财 务 指 标 保 住 配 股 资 格 第 三 避 免 退 市 风 险 证 券 法 规 定, 上 市 公 司 若 连 续 2 年 亏 损, 或 者 每 股 净 资 产 低 于 面 值, 或 者 财 务 状 况 异 常 时, 将 进 行 特 别 处 理 如 果 发 生 这 种 情 况, 不 仅 使 企 业 的 公 众 形 象 受 到 影 响, 打 击 投 资 者 的 信 心, 也 是 公 司 面 临 退 市 风 险 所 以 在 这 种 情 形 之 下, 企 业 更 有 着 强 烈 的 动 机 进 行 盈 余 管 理 二 代 理 成 本 在 一 个 企 业 不 断 发 展 壮 大 的 过 程 中, 各 方 面 的 情 形 对 创 业 者 能 力 上 要 求 也 越 来 越 高 创 业 者 此 时 通 常 选 择 花 更 多 的 精 力 用 在 开 拓 新 业 务 吸 引 新 投 资, 已 经 对 企 业 未 来 发 展 战 略 的 思 考 问 题 上, 聘 用 具 有 丰 富 行 业 经 验 有 优 秀 管 理 能 力 的 职 业 经 理 人 来 管 理 自 己 的 企 业, 是 自 己 从 日 常 的 琐 碎 中 解 脱 出 来 一 般 来 说, 这 种 社 会 分 工 有 利 于 提 高 企 业 的 经 营 效 率, 在 一 种 双 方 达 成 一 致 的 机 制 中, 实 现 企 业 所 有 者 和 经 营 管 理 者 的 共 赢 但 所 有 权 与 经 营 权 的 分 离, 也 带 来 了 众 多 问 题 正 如 理 性 经 济 人 的 所 有 决 策 都 从 自 身 利 益 出 发, 不 持 有 或 较 少 持 有 公 司 股 票 的 管 理 层 在 日 常 决 策 中, 行 为 目 的 会 与 股 东 利 益 的 最 大 化 相 背 离 经 理 层 掌 握 着 公 司 所 有 资 源 的 进 进 出 出, 监 理 着 企 业 各 种 资 源 的 经 营 收 支, 在 职 责 范 围 内 优 协 调 企 业 内 部 资 源 所 有 权 与 经 营 权 的 分 离 使 得 所 有 者 处 于 信 息 不 对 称 中, 而 管 理 层 则 处 于 7

15 相 对 的 信 息 优 势 这 种 信 息 的 相 对 优 势 使 得 经 理 层 完 全 有 机 会 为 自 身 牟 取 利 益 信 息 不 对 称 的 结 果 就 是 代 理 成 本 按 照 Jensen M. 与 Meckling W. 的 说 法, 代 理 成 本 是 指 委 托 人 为 防 止 代 理 人 损 害 自 己 的 利 益, 需 要 通 过 严 密 的 契 约 关 系 和 对 代 理 人 的 严 格 监 督 来 限 制 代 理 人 的 行 为, 而 这 需 要 付 出 代 价 2 Frank H. Easterbrook 指 出, 现 代 公 司 制 度 中, 股 东 是 委 托 人, 经 理 是 代 理 人 股 东 是 公 司 全 部 财 产 的 所 有 者, 而 不 是 经 理, 这 必 然 造 成 双 方 利 益 的 不 一 致 委 托 人 与 代 理 人 利 益 一 定 程 度 上 发 生 背 离, 公 司 管 理 层 就 会 偏 离 股 东 价 值 最 大 化 目 标, 采 取 各 种 手 段 追 求 自 身 利 益 的 最 大 化 比 如 有 可 能 将 公 司 资 源 私 用, 增 加 在 职 消 费 等, 从 而 导 致 财 务 经 营 业 绩 衰 退, 即 呈 现 出 财 务 报 表 上 的 经 营 绩 效 的 改 变 3 三 伪 市 场 时 机 西 方 金 融 学 领 域 对 市 场 时 机 的 关 注 最 早 可 追 溯 到 Robert Taggart 他 在 1977 年 的 文 章 中 认 为, 股 权 和 债 权 的 长 期 市 场 价 值 是 公 司 决 定 证 券 发 行 与 否 的 重 要 考 虑 因 素 从 这 以 后 Marsh(1982) Mullins(1986) 等 学 者 以 股 票 的 历 史 收 益 率 作 为 市 场 时 机 的 考 虑 因 素 20 世 纪 80 年 代 以 后, 传 统 的 金 融 学 理 论 似 乎 已 经 无 法 解 释 当 下 金 融 市 场 上 发 生 的 各 种 现 象, 学 科 开 始 交 叉, 心 理 学 被 以 Thaler 为 首 的 经 济 学 家 运 用 开 来, 开 始 用 来 解 释 投 资 者 非 完 全 理 性 的 投 资 决 策 行 为, 行 为 经 济 学 登 上 了 历 史 舞 台 行 为 经 济 学 诞 生 之 后, 行 为 金 融 学 成 为 最 瞩 目 的 研 究 领 域 有 学 者 把 不 确 定 性 决 策 过 程 中 的 心 理 范 式 与 认 知 偏 差 引 入 公 司 的 投 融 资 决 策 中, 行 为 公 司 金 融 学 成 为 行 为 金 融 学 最 重 要 的 分 支 之 一 行 为 公 司 金 融 理 论 为 市 场 时 机 理 论 提 供 了 坚 实 的 理 论 基 础 2 Jensen, M. and Meckling, W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 1976, Vol.3: Frank H. Easterbrook. Two Agency-Cost Explanations of Dividends, The American Economic Review, Vol. 74, No. 4 (Sep., 1984):

16 Stein 在 深 入 探 讨 了 对 非 理 性 市 场 中 的 理 性 资 本 预 算 问 题 之 后, 于 1996 年 明 确 的 提 出 了 市 场 时 机 理 论 按 照 他 的 观 点, 当 公 司 的 股 票 被 市 场 低 估 时, 理 性 的 公 司 管 理 层 会 通 过 回 购 的 手 段 集 中 股 本, 向 市 场 释 放 积 极 信 号, 提 高 市 场 对 于 股 票 的 信 心, 而 当 公 司 股 票 被 市 场 高 估 时, 理 性 的 管 理 者 将 会 抓 住 时 机, 利 用 股 权 融 资 的 成 本 优 势, 大 力 发 行 新 股, 募 集 资 金 Paul Schultz 于 2003 年 在 总 结 前 人 的 基 础 上 通 过 对 历 史 数 据 的 分 析, 提 出 了 伪 市 场 时 机 假 说 他 认 为 上 市 后 企 业 的 经 营 管 理 状 况 出 现 问 题, 不 一 定 是 公 司 上 市 后 业 绩 不 佳 的 主 要 原 因 某 行 业 内, 某 企 业 上 市 成 功 后, 会 有 更 多 的 企 业 争 取 上 市 机 会 即 便 公 司 的 管 理 者 对 未 来 的 更 高 的 收 益 没 有 把 握, 这 些 后 来 上 市 的 企 业 在 更 高 的 价 位 上 或 者 可 以 说 运 用 更 高 的 市 盈 率 发 行 股 票, 而 这 种 情 况 被 认 为 是 极 为 普 遍 的, 这 样 综 合 看 来, 在 高 价 位 上 比 低 价 位 上 有 更 多 的 股 票 发 行, 这 就 是 所 谓 的 伪 市 场 时 机 四 意 见 分 歧 假 说 Mill 在 1977 年 提 出 了 意 见 分 歧 假 说, 他 假 定 由 于 不 同 的 投 资 者 对 于 上 市 公 司 股 票 的 价 格 有 不 同 的 判 断 以 及 股 票 市 场 存 在 着 卖 空 限 制 最 为 乐 观 的 投 资 者 因 为 出 价 较 高, 首 先 购 买 到 股 票, 这 样 他 们 对 股 票 的 心 理 价 位 决 定 了 股 票 的 交 易 价 格 随 着 投 资 者 对 于 股 票 价 格 观 点 趋 于 一 致, 悲 观 投 资 者 对 股 票 的 估 值 上 升, 而 乐 观 的 投 资 者 对 股 票 估 值 则 会 下 降, 这 样 最 初 的 交 易 价 格 就 会 下 降, 从 而 导 致 上 市 公 司 经 营 状 况 欠 佳 意 见 分 歧 假 说 的 关 键 在 于 证 明 意 见 分 歧 提 高 了 公 司 上 市 时 的 股 票 交 易 价 格 Mill 认 为, 股 票 的 发 行 定 价 有 一 个 竞 价 的 机 制 运 行, 当 收 益 率 足 够 高, 股 票 就 会 被 足 够 多 的 投 资 者 购 买, 实 现 新 股 的 成 功 发 行 相 对 于 需 求 量, 新 股 发 行 量 还 属 稀 缺, 所 以 才 会 有 摇 号 抽 签 机 制 的 出 现 一 般 来 说, 只 有 少 数 的 投 资 者 可 以 买 到 新 股 如 果 投 资 者 的 投 资 意 愿 是 股 票 内 在 价 值 的 无 偏 估 计, 也 就 是 说 边 际 投 资 者 愿 意 接 受 比 市 场 上 已 经 拥 有 该 公 司 股 票 的 投 资 者 的 估 价 更 高 的 价 格, 若 后 者 对 股 票 价 值 的 判 断 是 正 确 的, 那 么 边 际 投 资 者 的 期 望 股 票 价 格 则 意 味 着 高 估 9

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