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1 规 制 证 券 短 线 交 易 法 律 制 度 的 现 存 问 题 与 对 策 邱 永 红 ( 深 圳 证 券 交 易 所 法 律 部, 广 东 深 圳 ) 摘 要 : 起 源 于 美 国 的 上 市 公 司 内 部 人 短 线 交 易 (short-swing trading) 收 益 归 入 权 制 度 是 证 券 内 幕 交 易 法 律 规 制 制 度 的 一 个 重 要 组 成 部 分, 其 立 法 目 的 在 于 通 过 对 上 市 公 司 内 部 人 的 短 线 交 易 收 益 予 以 归 入 这 一 威 慑 手 段, 建 立 内 幕 交 易 的 事 先 防 范 和 吓 阻 机 制, 以 维 持 投 资 者 对 资 本 市 场 公 正 性 和 公 平 性 的 信 赖, 保 障 资 本 市 场 的 健 康 有 序 发 展 本 文 试 从 投 资 者 权 益 保 护 的 视 角, 在 对 我 国 现 行 的 相 关 法 律 制 度 司 法 和 监 管 实 践 进 行 研 究 分 析 的 基 础 上, 借 鉴 美 国 日 本 韩 国 台 湾 地 区 等 境 外 成 熟 市 场 的 成 功 经 验, 提 出 了 完 善 我 国 短 线 交 易 法 律 规 制 制 度 的 若 干 建 议 与 对 策 关 键 词 : 短 线 交 易 ; 内 部 人 ; 归 入 权 ; 内 幕 交 易 作 者 简 介 : 邱 永 红, 法 学 博 士, 高 级 经 济 师, 深 圳 证 券 交 易 所 法 律 部 副 总 监, 兼 任 中 国 证 券 法 研 究 会 理 事 中 国 国 际 经 济 法 学 会 理 事 研 究 方 向 : 证 券 法 公 司 法 中 图 分 类 号 :DF438 文 献 标 识 码 :A Abstract: Originating from the United States, disgorgement of pro ts made by insiders of listed companies as a result of short-swing trading is an important part of legal regulation of securities insider trading. The purpose is to establish precautionary and deterrent mechanism against insider trading by disgorging short-swing profits made by insiders so that the investors confidence in the integrity and fairness of the capital market can be maintained and the healthy and orderly development of the capital market can be ensured. Based on analysis of current domestic legal mechanism and judicial and regulatory practice, this article, from the perspective of investor protection, puts forward some suggestions on how to improve domestic legal regulation of short-swing trading after drawing lessons from successful experience of overseas mature markets, such as the United States, Japan, South Korea and Taiwan. Key Words: Short-swing Trading,Insider,Disgorgement, 规 制 证 券 短 线 交 易 的 立 法 演 进 及 亟 需 解 决 的 问 题 一 我 国 规 制 证 券 短 线 交 易 的 立 法 演 进 从 美 国 日 本 韩 国 台 湾 地 区 等 国 家 和 地 区 的 经 验 来 看, 在 对 内 幕 交 易 进 行 法 律 规 制 之 外, 出 于 事 前 的 吓 阻 和 机 械 的 适 用 的 需 要, 对 证 券 短 线 交 易 行 为 另 外 加 以 规 定 以 弥 补 内 幕 交 易 条 款 适 用 之 不 足, 以 充 分 保 护 投 资 者 的 合 法 权 益, 是 十 分 必 要 的 因 此, 我 国 在 1993 年 4 月 国 务 院 发 布 的 股 票 发 行 与 交 易 管 理 暂 行 条 例 中 就 引 进 了 证 券 短 线 交 易 规 制 制 度, 并 在 以 后 的 证 券 立 法 中 进 行 了 发 展 和 完 善 1. 股 票 发 行 与 交 易 管 理 暂 行 条 例 第 三 十 八 条 的 规 定 1993 年 4 月 国 务 院 发 布 的 股 票 发 行 与 交 易 管 理 暂 行 条 例 第 三 十 八 条 规 定 : 股 份 有 限 公 司 的 董 事 监 事 高 级 管 理 人 员 和 持 有 公 司 百 分 之 五 以 上 有 表 决 权 的 法 人 股 东, 将 其 所 持 有 的 公 司 股 票 在 买 入 后 六 个 月 内 卖 出 或 卖 出 后 六 个 月 1

2 内 买 人, 由 此 获 得 的 利 润 归 公 司 所 有 前 款 规 定 适 用 于 持 有 公 司 百 分 之 五 以 上 有 表 决 权 股 份 的 法 人 股 东 的 董 事 监 事 和 高 级 管 理 人 员 本 条 规 定 已 经 具 备 了 对 短 线 交 易 进 行 规 制 的 雏 形, 但 其 缺 陷 也 是 相 当 明 显 的 : 仅 仅 规 定 了 收 益 的 归 人 权, 但 对 收 益 归 人 权 的 行 使 没 有 更 进 一 步 的 详 细 规 定, 使 得 本 条 规 定 流 于 形 式, 在 实 践 中 未 能 受 到 应 有 的 重 视 再 加 上 我 国 原 有 法 律 法 规 对 内 幕 交 易 的 规 定 也 缺 乏 可 操 作 性, 导 致 实 践 中 股 份 有 限 公 司 的 董 事 监 事 和 经 理 等 高 级 管 理 人 员 买 卖 股 票 的 行 为 根 本 不 受 约 束, 利 用 内 幕 消 息 从 事 短 线 交 易 获 取 暴 利 者 比 比 皆 是, 严 重 侵 害 了 公 司 中 小 股 东 的 合 法 利 益, 破 坏 了 证 券 市 场 应 当 具 有 的 公 平 性 2. 原 证 券 法 第 四 十 二 条 的 规 定 1999 年 7 月 1 日 起 施 行 的 原 证 券 法 第 四 十 二 条 规 定 : 前 条 规 定 的 股 东, 将 其 所 持 有 的 该 公 司 的 股 票 在 买 入 后 六 个 内 卖 出, 或 者 在 卖 出 后 六 个 月 内 又 买 入, 由 此 所 行 收 益 归 该 公 司 所 有, 公 司 董 事 会 应 当 收 回 该 股 东 所 得 收 益 但 是, 证 券 公 司 因 包 销 购 入 售 后 剩 余 股 票 而 持 有 百 分 之 五 以 上 股 份 的, 卖 出 该 股 票 时 不 受 六 个 月 时 间 限 制 公 司 董 事 会 不 按 照 前 款 规 定 执 行 的, 其 他 股 东 有 权 要 求 董 事 会 执 行 公 司 董 事 会 不 按 照 第 一 款 的 规 定 执 行, 致 使 公 司 遭 受 损 害 的, 负 有 责 任 的 董 事 依 法 承 担 连 带 赔 偿 责 任 这 在 原 条 例 第 三 十 八 条 规 定 的 基 础 上 作 了 较 大 的 修 改 然 而, 从 防 止 公 司 内 部 人 滥 用 内 幕 信 息 进 行 股 票 交 易 的 立 法 目 的 的 角 度 来 看, 本 条 规 定 仍 有 欠 周 延, 运 作 中 出 现 了 一 些 不 尽 人 意 之 处 : 首 先, 它 将 短 线 交 易 的 对 象 仅 限 于 持 股 百 分 之 五 以 上 的 大 股 东, 从 而 排 除 了 对 公 司 董 事 监 事 高 级 管 理 人 员 的 适 用 其 次, 原 证 券 法 第 四 十 二 条 实 施 后, 由 于 公 司 董 事 会 缺 乏 主 动 行 使 归 入 权 的 动 力, 而 少 数 股 东 一 是 没 有 法 律 诉 讼 渠 道, 二 是 很 难 在 股 东 大 会 上 取 得 话 语 权, 通 过 股 东 大 会 来 要 求 董 事 会 行 使 归 入 权 又 成 本 过 高, 因 此 真 正 行 使 归 入 权 的 案 例 非 常 少 3. 新 证 券 法 第 四 十 七 条 的 规 定 2006 年 1 月 1 日, 修 订 后 的 新 证 券 法 正 式 实 施 在 借 鉴 美 国 日 本 和 台 湾 地 区 等 国 家 和 地 区 先 进 经 验 的 基 础 上, 新 证 券 法 第 四 十 七 条 对 短 线 交 易 归 入 权 制 度 作 了 修 改 和 完 善 : 上 市 公 司 董 事 监 事 高 级 管 理 人 员 持 有 上 市 公 司 股 份 百 分 之 五 以 上 的 股 东, 将 其 持 有 的 该 公 司 的 股 票 在 买 入 后 六 个 月 内 卖 出, 或 者 在 卖 出 后 六 个 月 内 又 买 入, 由 此 所 得 收 益 归 该 公 司 所 有, 公 司 董 事 会 应 当 收 回 其 所 得 收 益 但 是, 证 券 公 司 因 包 销 购 入 售 后 剩 余 股 票 而 持 有 百 分 之 五 以 上 股 份 的, 卖 出 该 股 票 不 受 六 个 月 时 间 限 制 公 司 董 事 会 不 按 照 前 款 规 定 执 行 的, 股 东 有 权 要 求 董 事 会 在 三 十 日 内 执 行 公 司 董 事 会 未 在 上 述 期 限 内 执 行 的, 股 东 有 权 为 了 公 司 的 利 益 以 自 己 的 名 义 直 接 向 人 民 法 院 提 起 诉 讼 公 司 董 事 会 不 按 照 第 一 款 的 规 定 执 行 的, 负 有 责 任 的 董 事 依 法 承 担 连 带 责 任 此 外, 新 证 券 法 第 一 百 九 十 五 条 对 短 线 交 易 的 行 政 责 任 做 了 明 确 的 规 定 : 上 市 公 司 的 董 事 监 事 高 级 管 理 人 员 持 有 上 市 公 司 股 份 百 分 之 五 以 上 的 股 东, 违 反 本 法 第 四 十 七 条 的 规 定 买 卖 本 公 司 股 票 的, 给 予 警 告, 可 以 并 处 三 万 元 以 上 十 万 元 以 下 的 罚 款 2

3 新 证 券 法 第 四 十 七 条 的 规 定 采 纳 了 多 数 学 者 和 实 务 界 人 士 的 意 见, 将 公 司 董 事 监 事 高 级 管 理 人 员 纳 入 短 线 交 易 的 主 体 范 围, 且 明 确 规 定 了 股 东 代 位 诉 讼 制 度, 即 公 司 董 事 会 怠 于 行 使 归 入 权 时, 股 东 可 以 自 己 名 义 直 接 提 起 诉 讼, 这 些 都 是 立 法 上 相 当 大 的 进 步 二 规 制 证 券 短 线 交 易 亟 需 进 一 步 完 善 的 地 方 然 而, 与 其 它 国 家 和 地 区 立 法 例 相 比, 证 券 法 第 四 十 七 条 的 规 定 仍 有 诸 多 不 完 善 之 处, 亟 需 尽 快 修 改 细 化 和 完 善 1. 在 短 线 交 易 主 体 的 认 定 方 面, 是 采 取 实 际 持 有 标 准 还 是 名 义 持 有 标 准, 是 采 行 两 端 说 一 端 说 还 是 折 中 说, 均 未 有 明 确 规 定 目 前, 对 于 短 线 交 易 主 体 认 定 是 坚 持 实 际 持 有 标 准 还 是 名 义 持 有 的 标 准, 各 国 和 地 区 理 论 界 对 此 问 题 观 点 不 一 一 种 观 点 认 为, 应 采 用 名 义 持 有 的 计 算 标 准, 即 按 股 东 董 事 监 事 高 级 管 理 人 员 名 义 持 有 的 股 份 来 计 算 理 由 是 这 种 计 算 方 法 简 便 易 行, 便 于 实 务 操 作 另 一 种 观 点 认 为, 应 采 用 实 际 持 有 的 计 算 标 准, 即 以 股 东 董 事 监 事 高 级 管 理 人 员 所 实 际 持 有 的 股 份 包 括 以 自 已 名 义 和 他 人 名 义 持 有 的 股 份 来 计 算 对 于 董 事 监 事 高 级 管 理 人 员 和 自 然 人 股 东, 应 将 其 利 用 配 偶 未 成 年 子 女 或 共 同 生 活 的 家 属 名 义, 或 者 利 用 其 他 人 名 义 持 有 的 股 份 全 部 计 算 在 内 ; 对 于 法 人 股 东, 该 股 东 持 有 股 份 的 计 算 还 应 该 包 括 其 一 致 行 动 人 持 有 的 股 份 当 前, 美 国 日 本 韩 国 和 台 湾 地 区 在 证 券 短 线 交 易 主 体 的 认 定 上, 均 采 取 了 实 际 持 有 的 标 准 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 采 取 受 益 所 有 人 (beneficial owner) 概 念 来 对 内 部 人 持 股 进 行 计 算, 即 凡 利 用 配 偶 未 成 年 子 女 共 同 生 活 的 家 属 或 利 用 其 它 人 名 义 持 有 股 份 的, 均 应 纳 入 计 算 范 围 根 据 台 湾 地 区 证 券 交 易 法 证 券 交 易 法 实 施 细 则 和 有 关 行 政 函 释 的 规 定, 短 线 交 易 的 主 体 包 括 :(1) 公 司 董 事 监 察 人 ( 监 事 ) 经 理 人 及 持 有 股 份 超 过 股 份 总 额 10% 的 股 东, 包 括 其 配 偶 未 成 年 子 女 及 利 用 他 人 名 义 持 有 者 ;(2) 政 府 或 法 人 当 选 公 司 之 董 事 及 监 察 人 之 代 表 人, 包 括 其 代 表 人 之 配 偶 未 成 年 子 女 及 利 用 他 人 名 义 持 有 者 ;(3) 金 融 控 股 公 司 子 公 司 的 董 事 及 监 察 人, 包 括 其 代 表 人 之 配 偶 未 成 年 子 女 及 利 用 他 人 名 义 持 有 者 韩 国 证 券 交 易 法 第 188 条 第 八 款 规 定, 股 票 上 市 公 司 或 KOSDAQ 上 市 公 司 的 任 员 职 员 或 主 要 股 东, 指 不 管 用 任 何 人 的 名 义, 以 自 己 的 计 算 所 有 的 决 议 权 的 发 行 股 份 总 数 或 出 资 总 额 10% 以 上 的 股 份 者 或 出 资 证 券 的 人 及 总 统 令 规 定 的 人 日 本 对 短 线 交 易 主 体 的 认 定 也 采 用 了 实 际 持 有 标 准 此 外, 目 前 各 国 和 地 区 对 短 线 交 易 主 体 认 定 有 两 端 说 一 端 说 和 折 中 说 等 三 种 不 同 标 准 和 做 法 两 端 说 认 为, 在 买 入 和 卖 出 两 个 时 点 均 需 符 合 公 司 内 部 人 身 份 ; 一 端 说 认 为, 在 买 入 时 或 卖 出 时, 只 要 一 个 时 点 符 合 公 司 内 部 人 身 份 即 可 ; 折 中 说 认 为, 对 董 事 监 事 高 管 人 员 与 持 有 特 定 比 例 股 份 的 股 东 应 当 予 以 区 别 对 待 对 于 持 有 特 定 比 例 股 份 的 股 东, 应 当 采 用 两 端 说, 而 对 于 公 司 董 事 监 事 和 高 级 管 理 人 员, 应 当 采 用 一 端 说 因 为, 股 东 身 份 不 如 公 司 董 事 高 级 管 理 人 员 身 份 容 易 获 取 内 幕 信 息 美 国 在 此 问 题 上 则 采 行 了 折 中 说 标 准, 即 对 董 事 高 管 人 员 采 行 一 端 说 标 准, 对 持 股 超 过 10% 的 股 东 采 行 两 端 说 标 准 其 主 要 理 由 为 股 东 获 取 内 幕 消 息 的 能 力 没 有 董 事 高 级 管 理 人 员 强 我 国 台 湾 地 区 在 此 问 题 上 则 经 历 了 3

4 从 一 端 说 到 两 端 说 的 转 变, 即 对 董 事 监 事 高 管 人 员 与 持 股 超 过 10% 的 股 东 均 采 行 两 端 说 标 准 相 对 而 言, 美 国 的 折 中 说 标 准 更 加 科 学 和 合 理 然 而, 我 国 证 券 法 等 法 律 法 规 在 短 线 交 易 主 体 的 认 定 方 面, 是 采 取 实 际 持 有 标 准 还 是 名 义 持 有 标 准, 是 采 行 两 端 说 一 端 说 还 是 折 中 说, 均 未 有 明 确 规 定 2. 在 短 线 交 易 客 体 的 认 定 方 面, 只 包 括 股 票 还 是 包 括 股 票 与 其 他 股 权 性 质 的 证 券, 未 有 明 确 规 定 目 前, 美 国 日 本 韩 国 台 湾 地 区 均 规 定, 短 线 交 易 的 客 体 包 括 股 票 及 其 他 具 有 股 权 性 质 的 证 券 美 国 法 上, 短 线 交 易 的 对 象 是 股 权 证 券 (equity security) 根 据 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 第 3 条 a 项 (11) 的 定 义, 股 权 证 券 是 指 任 何 股 票 或 类 似 的 证 券, 这 个 范 围 是 很 广 的 台 湾 地 区 规 定, 短 线 交 易 的 客 体 包 括 :(1) 股 票, 既 包 括 上 市 上 柜 的 股 票, 也 包 括 普 通 股 与 特 别 股 ;(2) 具 有 股 权 性 质 之 其 它 有 价 证 券, 指 可 转 换 公 司 债 附 认 股 权 公 司 债 认 股 权 凭 证 认 购 ( 售 ) 权 证 股 款 缴 纳 凭 证 新 股 认 购 权 利 证 书 新 股 权 利 证 书 债 券 换 股 权 利 证 书 及 其 他 具 有 股 权 性 质 之 有 价 证 券 日 本 规 定, 短 线 交 易 的 客 体 为 特 定 证 券, 特 定 证 券 除 股 票 外, 还 包 括 股 票 期 权, 优 先 股, 公 司 债 券, 内 阁 法 令 规 定 的 其 它 证 券 及 与 上 述 证 券 相 关 的 证 券 韩 国 规 定, 短 线 交 易 的 客 体 为 上 市 股 票 ( 包 括 出 资 证 券 ) 可 转 换 性 公 司 债 券 附 有 新 股 认 购 权 的 公 司 债 券 表 示 新 股 引 受 权 的 证 书, 以 及 财 政 经 济 部 令 规 定 的 其 它 有 价 证 券 然 而, 我 国 证 券 法 等 法 律 法 规 在 短 线 交 易 客 体 的 认 定 方 面, 只 包 括 股 票 还 是 包 括 股 票 与 其 他 股 权 性 质 的 证 券, 未 有 明 确 规 定 3. 在 买 入 卖 出 行 为 的 界 定 及 豁 免 方 面, 什 么 情 况 下 属 于 买 入 卖 出, 什 么 情 况 下 可 以 豁 免, 未 有 明 确 规 定 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 对 于 买 卖 规 定 了 相 当 广 泛 的 定 义 所 谓 买, 包 括 任 何 买 入 或 其 它 取 得 股 权 的 契 约 ; 所 谓 卖, 包 括 任 何 卖 出 或 其 它 处 分 股 权 的 契 约 依 据 此 项 定 义, 所 谓 买 卖, 除 以 现 金 买 卖 的 情 形 外, 尚 包 括 以 物 易 物 等 非 标 准 型 的 买 卖 此 外, 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 第 16 条 和 SEC 发 布 的 一 系 列 豁 免 规 则 规 定, 下 列 买 卖 行 为 可 以 豁 免 适 用 短 线 交 易 归 入 权 制 度 然 而, 我 国 证 券 法 等 法 律 法 规 在 买 入 卖 出 行 为 的 界 定 及 豁 免 方 面, 什 么 情 况 下 属 于 买 入 卖 出, 什 么 情 况 下 可 以 豁 免, 未 有 明 确 规 定 4. 在 所 得 收 益 的 计 算 方 面, 采 取 什 么 样 的 计 算 方 法, 未 有 明 确 规 定 当 前, 各 国 和 地 区 对 短 线 交 易 所 得 收 益 的 计 算 方 法, 主 要 有 股 票 编 号 法 (the identity of certificates rule) 先 进 先 出 法 (the first-in, first-out rule) 平 均 成 本 法 (the average cost rule) 最 高 卖 价 减 最 低 买 价 法 (the lowest-in highest-out rule) 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 第 16 条 b 项 没 有 提 供 收 益 计 算 的 指 引,1943 年 美 国 第 二 巡 回 法 院 在 Smolowe v.delendo Corp. 一 案 中 确 立 了 最 高 卖 价 减 最 低 买 价 法 作 为 收 益 计 算 的 方 法 在 Smolowe 案 以 后, 最 高 卖 价 减 最 低 买 价 法 被 美 国 法 院 所 普 遍 采 用, 一 直 被 认 为 是 计 算 短 线 交 易 收 益 的 正 确 方 法, 可 以 4

5 最 大 限 度 地 计 算 出 短 线 交 易 收 益, 实 现 短 线 交 易 规 制 制 度 的 目 的 从 1984 年 起, 台 湾 地 区 开 始 采 取 最 高 卖 价 减 最 低 买 价 法 计 算 短 线 交 易 收 益 ;1988 年 证 券 交 易 法 施 行 细 则 第 11 条 正 式 将 此 一 方 法 列 入 然 而, 我 国 证 券 法 等 法 律 法 规 在 所 得 收 益 的 计 算 方 面, 采 取 什 么 样 的 计 算 方 法, 未 有 明 确 规 定 借 鉴 海 外 经 验 完 善 规 制 证 券 短 线 交 易 的 法 律 制 度 近 年 来, 随 着 我 国 资 本 市 场 进 入 全 流 通 时 代, 上 市 公 司 内 部 人 短 线 交 易 行 为 日 趋 增 多, 且 花 样 翻 新, 严 重 破 坏 了 资 本 市 场 的 三 公 原 则, 扰 乱 了 资 本 市 场 的 正 常 秩 序, 损 害 了 投 资 者 的 合 法 权 益 因 此, 建 议 我 国 有 关 立 法 机 关 和 监 管 机 构, 以 投 资 者 权 益 保 护 为 核 心, 借 鉴 境 外 成 熟 市 场 的 经 验, 尽 快 完 善 我 国 规 制 短 线 交 易 的 法 律 制 度 一 完 善 我 国 短 线 交 易 法 律 规 制 制 度 的 立 法 路 径 选 择 目 前, 美 国 和 台 湾 地 区 的 短 线 交 易 法 律 规 制 制 度 最 为 成 熟 和 详 尽, 由 于 分 属 不 同 的 法 律 体 系, 其 立 法 路 径 也 各 不 相 同 美 国 法 律 属 于 英 美 法 系 即 判 例 法 系, 因 此, 其 有 关 短 线 交 易 的 立 法 路 径 也 带 有 明 显 的 英 美 法 系 特 色, 具 体 为 : 美 国 国 会 制 定 的 1934 证 券 交 易 法 第 16 条 b 项 各 级 法 院 判 例 确 定 的 有 关 原 则 美 国 SEC 根 据 第 16 条 b 项 授 权 和 各 级 法 院 判 例 确 定 的 原 则 发 布 的 相 关 规 则 我 国 台 湾 地 区 属 于 大 陆 法 系 即 成 文 法 系, 因 此, 其 有 关 短 线 交 易 的 立 法 路 径 也 带 有 明 显 的 成 文 法 系 特 色, 具 体 为 : 立 法 机 关 制 定 的 证 券 交 易 法 第 157 条 主 管 机 关 制 定 的 部 门 规 章 证 券 交 易 法 施 行 细 则 第 十 一 条 主 管 机 关 发 布 的 有 关 行 政 函 释 1 就 法 系 而 言, 我 国 大 陆 与 台 湾 地 区 一 样, 均 属 于 大 陆 法 系 即 成 文 法 系, 各 级 法 院 判 例 确 定 的 有 关 原 则 还 难 以 在 整 个 法 律 体 系 中 有 一 席 之 地 因 此, 台 湾 地 区 规 制 短 线 交 易 的 立 法 路 径 更 加 值 得 我 国 大 陆 借 鉴 具 体 而 言, 我 们 建 议, 完 善 我 国 短 线 交 易 法 律 规 制 制 度 的 立 法 路 径 选 择 应 为 : 修 改 证 券 法 第 47 条 最 高 人 民 法 院 制 定 有 关 短 线 交 易 的 司 法 解 释 中 国 证 监 会 发 布 有 关 短 线 交 易 的 法 律 适 用 意 见 在 上 述 立 法 路 径 的 三 个 步 骤 中, 因 证 券 法 在 2005 年 刚 刚 大 改, 短 期 之 内 再 次 修 改 的 难 道 较 大, 最 高 人 民 法 院 专 门 就 短 线 交 易 制 定 司 法 解 释, 也 存 在 一 定 的 难 度, 均 不 能 一 蹴 而 就, 需 要 从 长 计 议 因 此, 当 前 我 们 较 为 现 实 和 可 行 的 对 策 是 尽 快 由 中 国 证 监 会 制 定 证 券 短 线 交 易 法 律 适 用 意 见, 以 加 强 对 近 年 来 日 趋 增 多 的 短 线 交 易 行 为 的 有 效 规 制, 充 分 保 护 投 资 者 的 合 法 权 益 同 时, 大 力 促 进 将 法 律 适 用 意 见 的 有 关 内 容 尽 快 上 升 为 最 高 人 民 法 院 的 司 法 解 释, 并 推 动 证 券 法 第 47 条 的 尽 快 修 改 5

6 二 借 鉴 境 外 成 熟 市 场 的 经 验, 完 善 我 国 规 制 短 线 交 易 的 法 律 制 度 1. 短 线 交 易 主 体 的 认 定 (1) 短 线 交 易 主 体 认 定 应 该 采 用 实 际 持 有 标 准 我 们 认 为, 短 线 交 易 主 体 认 定 应 该 采 用 实 际 持 有 标 准, 即 短 线 交 易 的 主 体 包 括 上 市 公 司 董 事 监 事 高 级 管 理 人 员 持 有 股 份 5% 以 上 的 股 东, 以 及 上 述 主 体 的 配 偶 未 成 年 子 女 及 利 用 他 人 名 义 持 有 者 主 要 理 由 为 : 1 从 立 法 本 意 和 充 分 保 护 投 资 者 的 合 法 权 益 来 看, 应 该 采 用 实 际 持 有 标 准 立 法 上 之 所 以 将 持 股 较 大 的 股 东 董 事 监 事 高 级 管 理 人 员 列 入 短 线 交 易 的 主 体 范 围, 主 要 是 因 为 作 为 公 司 的 内 部 人, 比 一 般 投 资 者 更 容 易 获 得 内 幕 信 息, 极 易 利 用 所 知 的 公 司 秘 密, 通 过 市 场 买 卖 股 票 以 获 得 利 益 因 此, 即 使 持 股 是 采 用 其 他 人 的 名 义 持 有, 只 要 这 些 单 位 或 者 个 人 属 于 内 部 人 控 制, 均 不 影 响 内 部 人 对 上 市 公 司 的 影 响 力 其 次, 如 果 对 于 间 接 持 股 不 采 用 合 并 计 算 的 方 式, 则 我 国 禁 止 短 线 交 易 的 条 文 将 形 同 虚 设, 上 市 公 司 股 东 董 事 监 事 高 级 管 理 人 员 很 容 易 采 取 借 用 关 联 人 或 者 其 他 人 账 户 持 有 和 买 卖 股 份 的 方 式 来 回 避 监 管, 侵 害 其 他 投 资 者 的 合 法 权 益, 从 而 达 不 到 本 条 对 内 幕 交 易 实 行 事 先 吓 阻 的 立 法 本 意 2 从 境 外 成 熟 市 场 相 关 立 法 来 看, 应 该 采 用 实 际 持 有 标 准 如 前 所 述, 当 前, 美 国 日 本 韩 国 和 台 湾 地 区 在 短 线 交 易 主 体 的 认 定 上, 均 采 取 了 实 际 持 有 的 标 准 3 从 国 内 目 前 已 有 的 司 法 和 监 管 案 例 来 看, 应 该 采 用 实 际 持 有 标 准 中 国 证 监 会 从 充 分 保 护 投 资 者 权 益 的 角 度 出 发, 在 1993 年 处 理 深 宝 安 短 线 交 易 案 中, 计 算 宝 安 公 司 当 时 持 有 的 股 份 就 包 括 其 关 联 公 司 持 有 的 股 份 这 一 先 例 目 前 已 被 广 泛 接 受, 没 有 被 司 法 审 查 推 翻 实 务 中, 对 于 上 市 公 司 大 股 东 持 有 股 份 采 用 实 际 持 有 的 计 算 标 准 进 行 计 算, 有 利 于 防 止 大 股 东 以 他 人 名 义 持 股 来 规 避 法 律 进 行 短 线 交 易 谋 利 同 时, 中 国 证 监 会 在 2010 年 1 月 处 理 四 川 圣 达 短 线 交 易 案 中, 也 采 用 了 实 际 持 有 的 认 定 标 准 此 外, 南 宁 糖 业 (000911) 诉 马 丁 居 里 投 资 管 理 有 限 公 司 等 三 公 司 短 线 交 易 纠 纷 一 案 虽 然 在 南 宁 市 中 院 的 调 解 下, 于 2010 年 9 月 15 日 以 和 解 结 案, 但 该 案 在 某 种 意 义 上 实 际 也 采 行 了 实 际 持 有 标 准 4 从 证 券 法 上 市 公 司 收 购 管 理 办 法 的 有 关 规 定 来 看, 应 该 采 用 实 际 持 有 标 准 我 国 证 券 法 第 86 条 对 涉 及 公 司 收 购 的 行 为 做 出 了 如 下 规 定 : 所 谓 持 股 5%, 是 指 投 资 者 持 有 或 者 通 过 协 议 其 它 安 排 与 他 人 共 同 持 有 一 家 上 市 公 司 已 发 行 的 股 份 达 到 5% 时 ; 上 市 公 司 收 购 管 理 办 法 也 做 了 类 似 规 定 因 此, 我 们 认 为, 持 股 5% 的 股 东 应 当 是 直 接 或 间 接 持 有 公 司 已 公 开 发 行 股 票 超 过 5% 之 人, 以 与 证 券 法 和 上 市 公 司 收 购 管 理 办 法 的 相 关 规 定 保 持 一 致 5 实 际 持 有 标 准 得 到 了 司 法 机 构 和 证 券 监 管 机 构 的 实 务 界 人 士 的 认 可 例 如, 江 苏 省 常 州 市 中 级 人 民 法 院 研 究 室 主 任 冯 建 平 曾 撰 文 指 出, 应 从 立 法 上 将 上 市 公 司 董 事 监 事 经 理 及 其 他 高 级 管 理 人 员 的 配 偶 子 女 纳 入 短 线 交 易 主 体 之 列, 以 更 有 效 地 防 范 和 规 制 短 线 交 易 ; 对 于 股 东, 应 采 用 实 际 持 有 6

7 的 计 算 标 准, 即 以 大 股 东 所 实 际 持 有 的 股 份 包 括 以 自 已 名 义 和 他 人 名 义 持 有 的 股 份 2 中 国 证 监 会 上 市 部 并 购 一 处 马 骁 副 处 长 也 认 为, 应 当 采 用 实 际 持 有 标 准, 这 样 与 2006 版 收 购 办 法 有 关 权 益 披 露 的 计 算 原 则 保 持 一 致 3 (2) 短 线 交 易 主 体 认 定 应 该 采 用 折 中 说 标 准 我 们 认 为, 归 入 权 制 度 设 计 的 初 衷 就 是 为 了 防 止 内 幕 交 易, 因 此, 对 于 上 市 公 司 董 事 监 事 高 管 人 员, 应 当 提 出 比 持 股 5% 股 东 更 高 的 要 求, 因 为 董 事 监 事 高 管 人 员 直 接 参 与 公 司 运 转, 比 股 东 更 容 易 了 解 上 市 公 司 的 内 幕 信 息, 也 更 容 易 利 用 内 幕 信 息 进 行 内 幕 交 易 因 此, 建 议 我 国 采 用 美 国 的 折 中 说 标 准, 即 对 董 事 监 事 高 管 人 员 采 行 一 端 说 标 准, 对 持 股 5% 以 上 的 股 东 采 行 两 端 说 标 准 1 对 董 事 监 事 高 管 人 员 采 行 一 端 说 标 准, 即 只 要 在 买 入 或 卖 出 的 一 端 具 有 董 事 监 事 高 管 人 员 身 份 者, 就 有 短 线 交 易 归 入 权 的 适 用 例 如, 在 杭 汽 轮 B 副 总 经 理 张 树 潭 短 线 交 易 案 例 中, 对 董 事 监 事 高 管 采 用 了 一 端 说 的 认 定 标 准 2 对 持 股 5% 以 上 的 股 东 采 行 两 端 说 标 准, 即 于 买 入 与 卖 出 之 时, 均 为 持 股 5% 以 上 的 股 东 时, 始 有 短 线 交 易 归 入 权 的 适 用 例 如, 在 华 夏 建 通 短 线 交 易 案 例 中, 上 海 市 卢 湾 区 法 院 于 2009 年 10 月 20 日 做 出 的 一 审 判 决 书 对 股 东 身 份 两 端 说 标 准 进 行 了 司 法 确 认 此 外, 在 西 水 股 份 案 例 中, 也 采 用 了 股 东 身 份 两 端 说 的 认 定 标 准 (3) 短 线 交 易 认 定 应 该 采 用 无 过 错 责 任 原 则 从 民 事 责 任 角 度 看, 当 前 绝 大 多 数 国 家 和 地 区 对 内 幕 交 易 多 采 取 过 错 责 任 原 则, 而 对 短 线 交 易 则 采 取 无 过 错 责 任 原 则 美 国 日 本 韩 国 和 台 湾 地 区 对 短 线 交 易 的 认 定 均 采 取 无 过 错 责 任 原 则, 即 不 问 内 部 人 主 观 上 是 否 有 故 意 或 者 过 失, 亦 或 不 法 意 图, 不 问 行 为 人 是 否 利 用 内 幕 消 息, 只 要 特 定 身 份 主 体 在 法 律 禁 止 时 间 内 买 卖 证 券, 就 可 认 定 为 短 线 交 易 违 规 行 为, 追 究 其 法 律 责 任 因 此, 建 议 我 国 对 短 线 交 易 认 定 时 也 采 用 无 过 错 责 任 原 则 的 归 责 原 则, 以 充 分 发 挥 短 线 交 易 规 制 制 度 的 吓 阻 和 威 慑 作 用 4 (4) 特 殊 投 资 者 的 短 线 交 易 认 定 问 题 1 全 国 社 会 保 障 基 金 早 在 2002 年, 全 国 社 会 保 障 基 金 ( 以 下 简 称 全 国 社 保 基 金 ) 理 事 会 专 门 就 其 委 托 投 资 上 市 公 司 股 票 的 信 息 披 露 和 交 易 限 制 等 问 题 两 次 致 函 中 国 证 监 会, 要 求 提 高 全 国 社 保 基 金 持 有 一 家 上 市 公 司 股 份 的 信 息 披 露 的 比 例 或 采 用 定 期 公 告 的 信 息 披 露 方 法, 并 且 放 松 其 投 资 者 管 理 人 股 票 交 易 限 制 对 此, 中 国 证 监 会 和 中 国 证 监 会 发 行 监 管 部 分 别 于 2002 年 8 月 6 日 10 月 11 日 给 全 国 社 保 基 金 理 事 会 发 送 了 关 于 全 国 社 会 保 障 基 金 委 托 投 资 若 干 问 题 的 复 函 ( 证 监 函 号 ) 和 关 于 社 保 基 金 行 投 号 文 的 复 函 ( 发 行 监 管 函 号 ), 就 上 述 问 题 予 以 了 明 确 根 据 中 国 证 监 会 关 于 全 国 社 会 保 障 基 金 委 托 投 资 若 干 问 题 的 复 函 的 规 定, 全 国 社 保 基 金 合 并 持 有 上 市 公 司 5% 股 份 后, 若 社 保 基 金 理 事 会 与 各 投 资 管 理 人 以 及 各 投 资 管 理 人 之 间 的 投 资 决 策 是 相 互 独 立 的, 则 对 该 公 司 股 票 的 买 卖 可 以 不 受 六 个 月 持 有 期 的 限 制 ( 即 证 券 法 第 47 条 的 规 定 ); 若 社 保 基 金 理 事 会 与 各 投 资 管 理 人 以 及 各 投 资 管 理 人 之 间 的 投 资 决 策 不 是 相 互 独 立 的, 则 对 该 公 司 股 票 的 买 卖 应 受 六 个 月 持 有 期 的 限 制 此 外, 全 国 社 保 基 金 委 托 的 单 一 投 资 管 理 人 持 7

8 有 上 市 公 司 的 股 份 超 过 5% 时, 则 应 严 格 遵 循 证 券 法 第 47 条 有 关 短 线 交 易 的 规 定 2 证 券 投 资 基 金 对 于 证 券 投 资 基 金 的 持 股 变 动 的 信 息 披 露 和 短 线 交 易 问 题, 有 关 法 律 法 规 规 章 一 直 未 做 明 确 规 定 中 国 证 监 会 于 2001 年 2 月 26 日 发 布 的 关 于 规 范 证 券 投 资 基 金 运 作 中 证 券 交 易 行 为 的 通 知 也 只 对 证 券 交 易 所 监 控 基 金 交 易 行 为 做 了 要 求 通 知 第 五 条 规 定 : 证 券 交 易 所 在 日 常 交 易 监 控 中, 应 当 将 一 个 基 金 视 为 单 一 的 投 资 者, 将 一 个 基 金 管 理 公 司 视 为 持 有 不 同 账 户 的 单 一 投 资 者, 比 照 同 一 投 资 者 进 行 监 控 2007 年 1 月, 中 国 证 监 会 基 金 监 管 部 对 于 证 券 投 资 基 金 的 持 股 变 动 的 信 息 披 露 问 题 专 门 予 以 了 明 确 : A. 对 于 一 家 基 金 管 理 公 司 管 理 下 的 几 只 基 金 持 有 某 一 上 市 公 司 的 股 份 累 计 达 到 5% 的, 是 否 披 露, 由 基 金 管 理 公 司 自 己 选 择 ; 鉴 于 基 金 管 理 公 司 没 有 要 约 收 购 的 功 能, 在 当 前 市 场 环 境 下, 不 鼓 励 基 金 管 理 公 司 进 行 此 类 的 披 露 同 时, 要 防 止 基 金 管 理 公 司 通 过 披 露 集 中 持 股 的 行 为 引 导 市 场 操 作 股 票 B. 对 于 一 家 基 金 管 理 公 司 管 理 下 的 一 只 基 金 持 有 某 一 上 市 公 司 的 股 份 累 计 达 到 5% 的, 需 要 依 法 披 露 根 据 上 述 原 则, 我 们 认 为, 对 于 一 家 基 金 管 理 公 司 管 理 下 的 几 只 基 金 持 有 某 一 上 市 公 司 的 股 份 累 计 达 到 5% 后, 在 六 个 月 内 分 别 买 入 卖 出 股 份 的, 可 不 认 定 为 短 线 交 易 但 是, 对 于 一 家 基 金 管 理 公 司 管 理 下 的 一 只 基 金 持 有 某 一 上 市 公 司 的 股 份 累 计 达 到 5% 后, 在 六 个 月 内 分 别 买 入 卖 出 股 份 的, 应 认 定 为 短 线 交 易 5 此 外, 一 家 基 金 管 理 公 司 管 理 下 的 一 只 基 金 持 有 某 一 上 市 公 司 的 股 份 累 计 达 到 5% 后, 因 该 股 票 价 格 高 涨, 致 使 该 基 金 持 有 一 家 上 市 公 司 股 票 的 市 值 超 过 证 券 投 资 基 金 运 作 管 理 办 法 第 31 条 关 于 禁 止 超 过 基 金 资 产 净 值 10% 的 限 制 比 例, 根 据 该 办 法 第 33 条 在 10 个 交 易 日 内 进 行 调 整 ( 卖 出 ) 的 行 为, 鉴 于 其 属 于 为 了 遵 守 相 关 法 规 规 定 被 动 触 及 短 线 交 易, 建 议 予 以 豁 免 适 用 短 线 交 易 归 入 权 制 度 6 3 合 格 境 外 机 构 投 资 者 根 据 台 湾 地 区 的 规 定,QFII 作 为 受 托 人, 以 自 有 资 金 及 信 托 资 金 持 有 上 市 公 司 股 票 符 合 内 部 人 条 件 时, 也 应 适 用 短 线 交 易 归 入 权 制 度 因 此, 我 们 建 议 借 鉴 台 湾 地 区 的 做 法, 由 中 国 证 监 会 在 拟 订 中 的 证 券 短 线 交 易 法 律 适 用 意 见 中 规 定 : A.QFII 作 为 受 托 人, 以 自 有 资 金 及 受 托 资 金 持 有 我 国 一 家 上 市 公 司 股 份 累 计 达 到 5% 后, 在 六 个 月 内 买 入 卖 出 股 份 的, 应 认 定 为 短 线 交 易 B. 此 外, 对 于 同 一 实 际 控 制 人 通 过 不 同 QFII 账 户 持 有 一 家 上 市 公 司 股 权 的, 考 虑 到 该 实 际 控 制 人 完 全 有 可 能 ( 通 过 QFII 或 者 以 自 身 名 义 ) 在 董 事 会 或 股 东 会 对 上 市 公 司 施 加 潜 在 影 响, 获 取 内 幕 信 息, 并 从 事 内 幕 交 易 因 此, 对 于 同 一 实 际 控 制 人 通 过 不 同 QFII 账 户 持 有 一 家 上 市 公 司 股 份 累 计 达 到 5% 后, 在 六 个 月 内 分 别 买 入 卖 出 股 份 的, 也 应 认 定 为 短 线 交 易 4 信 托 投 资 公 司 台 湾 地 区 证 管 会 1989 年 3 月 20 日 发 布 的 行 政 函 释 明 确 规 定, 信 托 投 资 公 司 以 自 有 资 金 及 信 托 资 金 持 有 公 开 上 市 公 司 股 票 符 合 内 部 人 条 件 时, 应 适 用 短 线 交 易 归 入 权 制 度 其 立 法 理 由 为 : 对 信 托 投 资 公 司 以 信 托 资 金 所 持 有 之 公 开 发 行 股 票 公 司 股 票, 因 系 信 托 投 资 公 司 所 控 制, 故 应 与 以 自 有 资 金 持 有 的 股 份 合 并 计 算 8

9 因 此, 我 们 建 议 借 鉴 台 湾 地 区 的 上 述 做 法, 在 拟 订 中 的 证 券 短 线 交 易 法 律 适 用 意 见 中 规 定 : 信 托 投 资 公 司 以 自 有 资 金 及 信 托 资 金 持 有 以 自 有 资 金 及 信 托 资 金 持 有 我 国 一 家 上 市 公 司 股 份 累 计 达 到 5% 后, 在 六 个 月 内 买 入 卖 出 股 份 的, 应 认 定 为 短 线 交 易 5 合 伙 企 业 根 据 我 国 合 伙 企 业 法 的 规 定, 合 伙 企 业 是 典 型 的 人 合 性 组 织, 是 由 各 合 伙 人 共 同 出 资 合 伙 经 营 共 享 收 益 共 担 风 险, 并 对 合 伙 企 业 债 务 承 担 连 带 责 任 的 营 利 组 织 合 伙 企 业 不 是 法 人, 本 身 不 具 有 权 利 能 力 和 行 为 能 力 ; 以 合 伙 的 名 义 进 行 的 法 律 行 为, 其 权 利 与 义 务 由 全 体 合 伙 人 承 担 同 时, 合 伙 企 业 组 织 结 构 非 常 灵 活, 合 伙 企 业 和 合 伙 人 之 间 的 关 系 比 较 复 杂 且 易 变 此 外, 根 据 合 伙 企 业 法 的 规 定, 普 通 合 伙 企 业 和 有 限 合 伙 企 业 中 的 普 通 合 伙 人 对 合 伙 企 业 债 务 承 担 无 限 连 带 责 任 ; 在 有 限 合 伙 企 业 中, 有 限 合 伙 人 不 执 行 合 伙 事 务, 不 得 对 外 代 表 有 限 合 伙 企 业, 以 其 认 缴 的 出 资 额 为 限 对 合 伙 企 业 债 务 承 担 责 任 因 此, 我 们 认 为, 在 适 用 短 线 交 易 归 入 权 制 度 时 应 区 别 对 待 普 通 合 伙 人 和 有 限 合 伙 人 因 此, 建 议 在 拟 订 中 的 证 券 短 线 交 易 法 律 适 用 意 见 中 明 确 规 定 : 一 个 普 通 合 伙 人 和 其 入 伙 的 普 通 合 伙 企 业 或 者 有 限 合 伙 企 业 持 有 一 家 上 市 公 司 股 份 合 并 累 计 达 到 5% 后, 在 六 个 月 内 买 入 卖 出 该 公 司 股 份 的, 应 当 认 定 为 短 线 交 易, 该 普 通 合 伙 人 为 短 线 交 易 的 主 体 一 个 有 限 合 伙 人 和 其 入 伙 的 有 限 合 伙 企 业 持 有 一 家 上 市 公 司 股 份 合 并 累 计 达 到 5% 后, 在 六 个 月 内 买 入 卖 出 该 公 司 股 份 的, 除 非 有 证 据 证 明 该 有 限 合 伙 人 实 际 控 制 了 该 有 限 合 伙 企 业, 不 应 认 定 为 短 线 交 易 6 内 部 人 进 行 委 托 理 财 或 者 购 买 理 财 产 品 根 据 台 湾 地 区 证 管 会 2001 年 9 月 28 日 发 布 的 行 政 函 释 规 定, 公 司 内 部 人 全 权 委 托 理 财 之 交 易 应 视 同 本 人 交 易, 纳 入 归 入 权 计 算 因 此, 建 议 借 鉴 台 湾 地 区 的 上 述 规 定, 在 拟 订 中 的 证 券 短 线 交 易 法 律 适 用 意 见 中 规 定, 上 市 公 司 董 事 监 事 高 级 管 理 人 员 持 股 5% 以 上 的 股 东 等 内 部 人 委 托 证 券 公 司 等 进 行 理 财 时, 委 托 理 财 之 交 易 应 视 同 本 人 交 易, 纳 入 归 入 权 计 算 但 是, 内 部 人 购 买 证 券 投 资 基 金 证 券 公 司 发 行 的 集 合 资 产 管 理 计 划 等 理 财 产 品 的, 证 券 投 资 基 金 集 合 资 产 管 理 计 划 发 生 的 证 券 交 易, 不 视 同 本 人 交 易, 以 证 券 投 资 基 金 证 券 公 司 作 为 归 入 权 行 使 主 体 2. 短 线 交 易 客 体 的 认 定 (1) 短 线 交 易 客 体 的 范 围 目 前, 美 国 日 本 韩 国 台 湾 地 区 均 规 定, 短 线 交 易 的 客 体 包 括 股 票 及 其 他 具 有 股 权 性 质 的 证 券 此 外, 我 国 上 市 公 司 收 购 管 理 办 法 第 85 条 也 规 定, 信 息 披 露 义 务 人 涉 及 计 算 其 持 股 比 例 的, 应 当 将 其 所 持 有 的 上 市 公 司 已 发 行 的 可 转 换 为 公 司 股 票 的 证 券 中 有 权 转 换 部 分 与 其 所 持 有 的 同 一 上 市 公 司 的 股 份 合 并 计 算, 并 将 其 持 股 比 例 与 合 并 计 算 非 股 权 类 证 券 转 为 股 份 后 的 比 例 相 比, 以 二 者 中 的 较 高 者 为 准 ; 行 权 期 限 届 满 未 行 权 的, 或 者 行 权 条 件 不 再 具 备 的, 无 需 合 并 计 算 9

10 因 此, 建 议 我 国 短 线 交 易 客 体 的 范 围 包 括 股 票 可 转 换 公 司 债 券 认 股 权 证 等 可 转 换 为 公 司 股 票 的 证 券, 以 与 上 述 成 熟 市 场 的 做 法 和 我 国 上 市 公 司 收 购 管 理 办 法 的 相 关 规 定 保 持 一 致 (2) 公 司 挂 牌 上 市 前 的 股 票 是 否 为 短 线 交 易 客 体 问 题 根 据 台 湾 地 区 证 管 会 1993 年 1 月 6 日 发 布 的 行 政 函 释 的 规 定, 买 进 ( 取 得 ) 时 如 还 未 上 市 ( 柜 ) 的 公 司 的 股 票, 虽 六 个 月 内 该 股 票 挂 牌 上 市 ( 柜 ), 不 属 于 短 线 交 易 的 客 体 当 然, 如 果 有 关 上 市 公 司 董 事 监 察 人 经 理 人 或 持 有 公 司 股 份 超 过 股 份 总 额 10% 之 股 东 于 公 司 尚 在 兴 柜 或 上 柜 期 间 取 得 或 卖 出 该 公 司 股 票, 而 六 个 月 内 公 司 已 上 市 时 再 行 卖 出 或 买 进 之 情 形, 仍 然 应 适 用 短 线 交 易 归 入 权 制 度 我 们 认 为, 建 议 借 鉴 台 湾 地 区 的 上 述 做 法, 在 拟 订 中 的 证 券 短 线 交 易 法 律 适 用 意 见 中 明 确 规 定 : 内 部 人 买 进 卖 出 还 未 上 市 的 公 司 的 股 票, 六 个 月 内 该 股 票 挂 牌 上 市, 不 属 于 短 线 交 易 的 客 体 ; 但 是 内 部 人 买 入 或 卖 出 在 代 办 股 份 转 让 系 统 挂 牌 转 让 公 司 的 股 票, 六 个 月 内 该 股 票 挂 牌 上 市, 属 于 短 线 交 易 的 客 体 (3) 同 时 发 行 A 股 H 股 或 者 N 股 公 司 短 线 交 易 客 体 的 认 定 问 题 1 计 算 5% 的 时 候 是 否 将 不 同 种 类 股 票 合 并 计 算 从 台 湾 和 美 国 的 情 况 来 看, 这 个 似 乎 不 构 成 归 入 权 的 解 释 问 题, 但 在 我 国 证 券 市 场, 由 于 各 个 市 场 之 间 存 在 割 裂, 不 能 自 由 流 通 转 换, 因 而 需 要 予 以 界 定 我 们 认 为, 证 券 法 第 47 条 的 规 定 是 持 有 上 市 公 司 股 份 5% 以 上 的 股 东, 并 没 有 特 别 区 分 是 H 股 A 股 还 是 N 股 从 证 券 市 场 实 践 经 验 看, 凡 是 涉 及 到 公 司 股 权 比 例 的, 除 非 特 别 说 明, 一 般 都 不 区 分 股 权 性 质, 对 全 部 持 有 的 股 份 合 并 计 算 因 此, 在 短 线 交 易 制 度 中, 我 们 建 议 采 取 合 并 计 算 方 式 来 汇 总 投 资 者 持 有 的 股 份 是 否 达 到 5% 的 标 准 2 六 个 月 里 买 入 卖 出 不 同 种 类 股 票 时 是 否 认 定 为 短 线 交 易 在 台 湾 地 区 的 司 法 判 决 中, 对 于 内 部 人 在 六 个 月 内 买 入 普 通 股, 卖 出 优 先 股 的 行 为 被 认 定 为 短 线 交 易 行 为, 因 而 适 用 归 入 权 法 院 判 决 的 理 由 为, 虽 然 董 事 并 非 买 卖 同 一 种 股 票, 但 从 表 决 权 股 息 分 配 请 求 权 及 清 算 后 剩 余 财 产 的 分 配 顺 序 等 层 面 观 察, 普 通 股 与 特 别 股 的 内 容, 具 有 高 度 的 同 质 性 此 外, 台 湾 地 区 证 券 交 易 法 施 行 细 则 第 十 一 条 第 二 项 第 二 款 还 之 规 定 了 买 入 卖 出 不 同 种 类 有 价 证 券 的 短 线 交 易 收 益 的 计 算 方 法 我 们 认 为, 只 要 交 易 标 的 为 同 一 发 行 人 发 行, 且 在 六 个 月 期 限 进 行 匹 配, 则 应 计 入 短 线 交 易 规 制 范 畴 理 由 是 : 第 一, 股 票 虽 然 种 类 各 异, 但 最 终 都 会 转 化 成 为 金 钱 上 的 利 益 ; 第 二, 短 线 交 易 收 益 归 入 权 立 法 的 目 的 是 防 止 投 资 者 由 于 内 部 人 的 短 线 交 易 行 为 信 心 受 损, 站 在 投 资 者 的 角 度, 其 关 注 点 并 不 在 于 所 交 易 股 票 的 种 类, 仅 在 于 是 否 出 现 了 某 种 交 易 行 为 ; 第 三, 即 使 先 后 两 次 交 易 不 同 种 类 的 股 票 会 给 收 益 的 计 算 带 来 困 难, 但 这 只 是 短 线 交 易 收 益 归 入 权 行 使 中 的 问 题, 不 应 成 为 阻 碍 短 线 交 易 成 立 的 理 由 因 此, 建 议 借 鉴 台 湾 地 区 的 上 述 做 法, 在 拟 订 中 的 证 券 短 线 交 易 法 律 适 用 意 见 中 明 确 规 定 : 内 部 人 在 六 个 月 内 买 入 ( 或 者 卖 出 )A 股, 卖 出 ( 或 者 买 入 ) B 股 H 股 或 者 N 股, 应 认 定 为 短 线 交 易 3. 买 入 卖 出 行 为 的 认 定 (1) 美 国 的 相 关 规 定 如 上 所 述, 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 对 于 买 卖 规 定 了 相 当 广 泛 的 定 义 10

11 此 外, 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 第 16 条 和 SEC 发 布 的 一 系 列 豁 免 规 则 规 定, 下 列 买 卖 行 为 可 以 豁 免 适 用 短 线 交 易 归 入 权 制 度 : 1 买 卖 豁 免 证 券 2 忠 实 履 行 前 已 签 订 之 合 同 义 务 的 买 卖 3 做 市 商 建 立 和 维 持 市 场 的 交 易 4 持 股 超 过 10% 的 股 东 在 国 内 或 国 外 进 行 的 证 券 套 利 交 易 5 公 积 金 转 增 股 本 送 红 股 等 按 同 等 比 例 获 得 证 券 行 为 6 董 事 高 级 管 理 人 员 根 据 合 格 的 雇 员 福 利 计 划 买 入 卖 出 证 券 (2) 台 湾 地 区 的 相 关 规 定 台 湾 地 区 证 券 交 易 法 对 取 得 及 卖 出 行 为 未 做 出 明 确 规 定, 而 是 通 过 主 管 机 关 以 行 政 函 释 的 方 式 进 行 了 界 定 : 1 属 于 取 得 买 入 卖 出 的 情 形 A. 内 部 人 通 过 二 级 市 场 取 得 买 入 和 卖 出 股 票 和 具 有 股 权 性 质 之 其 他 有 价 证 券 B. 融 资 融 券 中 内 部 人 通 过 融 资 买 进 股 票 和 融 券 卖 出 股 票 C. 可 交 换 公 司 债 债 券 持 有 人 行 使 交 换 权 D. 内 部 人 行 使 员 工 认 股 权 E. 内 部 人 将 股 票 质 押 于 银 行, 因 追 加 缴 纳 担 保 品 而 买 进 股 票 F. 因 受 赠 而 取 得 股 票 G. 内 部 人 自 所 属 公 司 员 工 组 成 之 员 工 持 股 委 员 会 受 配 股 票 H. 司 法 拍 卖 I. 其 他 情 形 : a. 因 信 托 关 系 受 托 持 股 当 选 上 市 公 司 董 事, 监 察 人 后, 再 以 证 券 承 销 商 身 份 依 证 券 交 易 法 第 71 条 规 定 取 得 之 上 市 股 票, 应 属 证 券 交 易 法 第 157 条 所 规 定 的 取 得 范 围 b. 公 营 事 业 经 理 人 于 官 股 依 公 营 事 业 移 转 民 营 条 例 释 出 时, 依 移 转 民 营 从 业 人 员 优 惠 优 先 认 购 股 份 办 法 认 购 上 市 股 票, 其 于 认 购 后 六 个 月 内 卖 出 该 上 市 股 票 者, 应 属 证 券 交 易 法 第 157 条 所 规 定 的 取 得 和 卖 出 范 围 2 不 属 于 取 得 买 入 卖 出 的 情 形 A. 内 部 人 因 吸 收 合 并 而 取 得 公 司 股 票 B. 内 部 人 应 募 取 得 私 募 股 票 C. 内 部 人 持 有 可 转 换 公 司 债 到 期 交 由 发 行 人 赎 回 D. 内 部 人 通 过 继 承 取 得 股 票 和 具 有 股 权 性 质 之 其 他 有 价 证 券 E. 内 部 人 依 公 司 法 的 相 关 规 定, 以 所 持 有 之 所 属 公 司 股 票 抵 缴 股 款 包 括 内 部 人 以 所 持 有 之 所 属 公 司 股 票 来 认 购 申 购 ETF, 以 抵 缴 认 购 申 购 基 金 款 项 等 F. 内 部 人 因 公 司 办 理 现 金 增 资 资 本 公 积 转 增 资 及 盈 余 转 增 资 而 取 得 股 票 G. 内 部 人 参 与 公 开 承 销 认 购 可 转 换 公 司 债 或 附 认 股 权 公 司 债, 行 使 可 转 换 公 司 债 或 附 认 股 权 公 司 债 之 转 换 权 或 认 股 权 等 原 因 取 得 公 司 股 票 H. 其 他 情 形 : a. 内 部 人 转 让 股 份 供 证 券 承 销 商 办 理 过 额 配 售, 及 事 后 证 券 承 销 商 将 执 行 稳 定 价 格 操 作 取 得 之 股 份 交 付 内 部 人, 或 将 未 执 行 稳 定 价 格 操 作 部 分 按 承 销 价 格 计 算 承 销 款 项 交 付 内 部 人 等 事 项, 非 属 证 券 交 易 法 第 157 条 第 一 项 所 定 卖 出, 取 得 或 买 进 之 范 围 11

12 b. 对 公 开 上 市 公 司 董 事, 监 察 人 因 非 自 发 性 之 行 为 或 非 可 归 责 于 自 己 之 事 由 造 成 持 股 乘 数 不 足 ( 例 如 : 其 它 董 事 或 监 察 人 持 股 质 押 而 遭 金 融 机 构 强 制 买 出, 其 它 董 事 或 监 察 人 解 任 ), 而 须 依 证 券 交 易 法 第 216 条 及 公 开 上 市 公 司 董 事, 监 察 人 股 权 成 数 及 查 核 实 施 规 则 第 2 条 第 5 条 规 定 补 足 持 股 成 数 时, 该 次 买 进 之 股 票 于 计 算 证 券 交 易 法 第 157 条 规 定 时 可 不 予 计 算 (3) 几 点 建 议 综 合 美 国 和 台 湾 的 上 述 相 关 规 定, 结 合 我 国 证 券 市 场 的 基 本 情 况, 我 们 建 议 在 拟 订 中 的 证 券 短 线 交 易 法 律 适 用 意 见 中 对 买 入 卖 出 行 为 做 如 下 界 定 : 1 属 于 买 入 卖 出 的 情 形 A. 内 部 人 通 过 二 级 市 场 买 入 和 卖 出 股 票 或 者 具 有 股 权 性 质 之 其 他 有 价 证 券 B. 内 部 人 通 过 协 议 转 让 行 政 划 转 等 方 取 得 或 者 出 让 股 票 ; 或 者 主 动 参 与 司 法 拍 卖 竞 拍 取 得 股 票 7 C. 内 部 人 认 购 公 开 增 发 配 股 和 非 公 开 发 行 的 股 票 8 D. 融 资 融 券 中 内 部 人 通 过 融 资 买 进 股 票 和 融 券 卖 出 股 票 E. 可 转 换 公 司 债 券 持 有 人 可 交 换 公 司 债 债 券 持 有 人 行 使 换 股 权 或 者 交 换 权 F. 内 部 人 行 使 员 工 股 票 期 权 等 权 利 取 得 股 票 G. 内 部 人 将 股 票 质 押 于 银 行, 因 追 加 缴 纳 担 保 品 买 进 股 票 H. 内 部 人 因 赠 与 取 得 或 者 丧 失 股 票 I. 内 部 人 因 认 购 权 证 认 沽 权 证 行 权 取 得 或 卖 出 股 票 J. 司 法 拍 卖 K. 中 国 证 监 会 认 定 的 其 他 情 形 2 不 属 于 买 入 卖 出 的 情 形 A. 内 部 人 因 吸 收 合 并 而 取 得 股 票 B. 内 部 人 因 股 权 分 置 改 革 垫 付 对 价 偿 还 或 者 收 回 股 票 C. 内 部 人 持 有 可 转 换 公 司 债 到 期 交 由 发 行 人 赎 回 D. 内 部 人 通 过 继 承 遗 赠 离 婚 分 割 财 产 取 得 股 票 和 具 有 股 权 性 质 之 其 他 有 价 证 券 E. 内 部 人 以 所 持 股 票 股 票 认 购 申 购 ETF F. 内 部 人 因 上 市 公 司 公 积 金 转 增 股 本 送 红 股 等 原 因 导 致 股 份 增 加 G. 内 部 人 因 上 市 公 司 同 比 例 缩 股 导 致 股 份 减 少 H. 持 股 5% 以 上 的 股 东 在 境 内 或 境 外 进 行 的 证 券 套 利 交 易 I. 证 券 投 资 基 金 持 有 某 一 上 市 公 司 的 股 份 累 计 达 到 5% 后, 因 该 股 票 价 格 上 涨 致 使 该 基 金 持 有 该 公 司 股 票 的 市 值 超 过 10% 的 限 制 比 例, 根 据 有 关 规 定 在 10 个 交 易 日 内 进 行 调 整 ( 卖 出 ) 的 行 为 J. 证 券 公 司 因 包 销 购 入 售 后 剩 余 股 票 而 持 有 5% 以 上 股 份 的, 卖 出 该 股 票 K. 中 国 证 监 会 认 定 的 其 他 情 形 4. 六 个 月 的 界 定 当 前, 美 国 法 的 规 定 是 未 满 六 个 月 之 期 间 (anyperiod of lessthansix months) 至 于 六 个 月 期 间 的 计 算, 在 Stella v.graham-paige 一 案 中, 美 国 法 院 给 出 如 下 计 算 方 法 : 如 果 在 3 月 15 日 买 入, 只 需 找 出 该 日 在 六 个 月 之 后 的 对 应 日, 再 往 前 推 一 天, 即 9 月 14 日 则 是 六 个 月 期 限 结 束 的 日 期, 也 就 在 9 月 14 日 卖 出 就 不 算 是 短 线 交 易, 因 为 到 这 一 天 的 期 间 恰 好 为 六 个 月, 而 不 是 少 于 六 个 12

13 月 此 外, 六 个 月 期 限 除 可 以 向 后 推 算 外, 还 可 以 向 前 回 溯 计 算 台 湾 地 区 证 管 会 1987 年 7 月 6 日 发 布 的 行 政 函 释 规 定, 证 券 交 易 法 第 157 条 第 一 项 所 订 六 个 月 期 间 之 规 定, 应 依 民 法 有 关 规 定 计 算 依 台 湾 地 区 民 法 第 121 条 规 定, 以 月 定 期 间 者, 以 期 间 末 日 之 终 止, 为 期 间 之 终 止 ; 期 间 不 以 月 之 始 日 起 算 者, 以 最 后 之 月 与 起 算 日 相 当 日 之 前 1 日, 为 期 间 之 末 日 ; 于 最 后 之 月 无 相 当 日 者, 以 其 月 之 末 日, 为 期 间 之 末 日 此 外, 六 个 月 期 间 可 向 将 来 推 算, 并 可 向 过 去 回 溯, 因 此, 每 一 笔 交 易 向 前 后 推 算 六 个 月 的 结 果, 实 际 可 等 于 1 年 我 国 证 券 法 第 47 条 在 规 定 短 线 交 易 时 间 的 同 时, 并 没 有 对 六 个 月 进 行 明 确 界 定 因 此, 建 议 借 鉴 美 国 和 台 湾 地 区 的 做 法, 并 依 照 民 法 通 则 等 法 律 法 规 的 相 关 规 定, 在 拟 订 中 的 证 券 短 线 交 易 法 律 适 用 意 见 中 对 六 个 月 期 间 进 行 界 定 (1) 买 卖 交 易 时 点 的 匹 配 时 间 问 题 我 们 建 议 借 鉴 采 用 美 国 和 台 湾 地 区 的 回 溯 加 后 推 法, 即 对 符 合 短 线 交 易 行 为 主 体 的 人, 对 其 任 意 一 笔 交 易, 向 前 后 推 算 六 个 月 内 是 否 有 反 向 交 易 (2) 六 个 月 的 起 算 时 点 问 题 2007 年 4 月, 中 国 证 监 会 发 布 实 施 的 上 市 公 司 董 事 监 事 和 高 级 管 理 人 员 所 持 本 公 司 股 份 及 其 变 动 管 理 规 则 对 此 问 题 作 了 很 好 的 规 定 规 则 第 12 条 规 定, 上 市 公 司 董 事 监 事 高 级 管 理 人 员 应 当 遵 守 证 券 法 第 47 条 规 定, 违 反 该 规 定 将 其 所 持 本 公 司 股 票 在 买 入 后 六 个 月 内 卖 出, 或 者 在 卖 出 后 六 个 月 内 又 买 入 的, 由 此 所 得 收 益 归 该 上 市 公 司 所 有, 公 司 董 事 会 应 当 收 回 其 所 得 收 益 并 及 时 披 露 相 关 情 况 上 述 买 入 后 六 个 月 内 卖 出 是 指 最 后 一 笔 买 入 时 点 起 算 六 个 月 内 卖 出 的 ; 卖 出 后 六 个 月 内 又 买 入 是 指 最 后 一 笔 卖 出 时 点 起 算 六 个 月 内 又 买 入 的 同 时 在 第 17 条 规 定, 持 有 上 市 公 司 股 份 5% 以 上 的 股 东 买 卖 股 票 的, 参 照 本 规 则 第 12 条 执 行 因 此, 六 个 月 的 起 算 时 点 按 照 上 市 公 司 董 事 监 事 和 高 级 管 理 人 员 所 持 本 公 司 股 份 及 其 变 动 管 理 规 则 的 上 述 规 定 执 行 即 可 5. 所 得 收 益 的 计 算 前 已 述 及, 当 前, 美 国 和 台 湾 地 区 均 采 取 最 高 卖 价 减 最 低 买 价 法 计 算 短 线 交 易 收 益 相 比 较 而 言, 台 湾 地 区 有 关 收 益 计 算 的 方 法 更 加 详 尽 和 细 致, 除 了 规 定 收 益 计 算 采 用 最 高 卖 价 减 最 低 买 价 法 外, 还 规 定 了 收 益 应 该 包 括 股 息 和 利 息, 并 扣 减 相 关 税 费, 同 时 还 不 考 虑 除 权 交 易 因 此, 我 们 建 议, 借 鉴 美 国 和 台 湾 地 区 的 做 法, 采 用 最 高 卖 价 减 最 低 买 价 法, 9 并 在 拟 订 中 的 证 券 短 线 交 易 法 律 适 用 意 见 中 明 确 规 定 证 券 法 第 47 条 第 一 款 规 定 的 所 得 收 益 的 计 算 方 式 如 下 : ( 一 ) 买 入 及 卖 出 之 有 价 证 券, 其 种 类 均 相 同 者, 以 最 高 卖 价 与 最 低 买 价 相 配, 次 取 次 高 卖 价 与 次 低 买 价 相 配, 依 序 计 算 所 得 之 差 价, 亏 损 部 分 不 予 计 入 ( 二 ) 买 入 及 卖 出 之 有 价 证 券, 其 种 类 不 同 者, 除 股 票 以 交 易 价 格 及 股 数 核 计 外, 其 余 有 价 证 券, 以 各 该 证 券 买 入 或 卖 出 当 日 股 票 收 盘 价 格 为 买 价 或 卖 价, 并 以 可 行 使 或 转 换 普 通 股 之 股 数 为 计 算 标 准 ; 其 配 对 计 算 方 式, 适 用 前 项 规 定 ( 三 ) 所 得 收 益 应 该 包 括 交 易 股 票 获 配 的 股 息, 并 应 从 最 后 一 笔 交 易 日 起 或 获 配 现 金 股 利 之 日 起, 至 交 付 上 市 公 司 时 止, 按 同 期 银 行 贷 款 利 率 计 算 利 息 10 ( 四 ) 所 得 收 益 应 扣 减 交 易 所 支 付 的 佣 金 印 花 税 等 相 关 税 费 13

14 ( 五 ) 所 得 收 益 计 算 不 考 虑 除 权 交 易 注 释 * 特 别 声 明 : 本 文 仅 代 表 作 者 个 人 的 观 点, 与 作 者 所 在 工 作 单 位 和 其 他 监 管 机 构 无 关 1 为 加 强 对 短 线 交 易 的 监 管, 台 湾 地 区 证 券 主 管 机 关 证 管 会 和 金 管 会 先 后 发 布 了 一 系 列 行 政 函 释 来 对 证 券 交 易 法 和 证 券 交 易 法 施 行 细 则 未 予 明 确 的 问 题 进 行 解 释 和 规 范 据 统 计, 截 至 2010 年 10 月 18 日, 台 湾 地 区 证 券 主 管 机 关 共 发 布 了 47 份 与 短 线 交 易 有 关 的 行 政 函 释 2 参 见 冯 建 平 : 短 线 交 易 及 归 入 权 的 若 干 问 题 探 讨, 载 于 法 律 适 用 2004 年 第 7 期 3 参 见 马 骁 著 : 上 市 公 司 并 购 重 组 监 管 制 度 解 析, 法 律 出 版 社 2009 年 12 月 版, 第 102 页 4 例 如, 在 *ST 罗 牛 短 线 交 易 案 例 中, 对 *ST 罗 牛 独 立 董 事 短 线 交 易 的 认 定 和 处 分 采 用 客 观 标 准 和 无 过 错 原 则, 不 问 内 部 人 是 否 盈 利 和 有 无 过 错 5 东 吴 价 值 成 长 基 金 短 线 交 易 国 投 中 鲁 案 便 是 典 型 的 案 例 6 益 民 红 利 成 长 混 合 基 金 买 卖 有 研 硅 股 案 便 是 典 型 案 例 7 例 如, 在 德 豪 润 达 短 线 交 易 案 例 中, 协 议 转 让 被 认 定 为 短 线 交 易 中 的 买 入 和 卖 出 8 证 监 会 上 市 部 并 购 一 处 马 骁 副 处 长 也 认 为, 认 购 应 被 认 定 为 短 线 交 易 的 买 入 : 笔 者 认 为, 从 立 法 本 意 来 讲 是 包 括 的, 以 为 认 购 本 身 就 是 一 种 增 持 的 意 思 表 示 参 见 马 骁 著 : 上 市 公 司 并 购 重 组 监 管 制 度 解 析, 法 律 出 版 社 2009 年 12 月 版, 第 103 页 此 外, 在 前 述 名 流 置 业 案 例 中, 将 认 购 公 开 增 发 股 份 认 定 为 短 线 交 易 中 的 买 入 9 例 如, 在 中 创 信 测 短 线 交 易 案 例 中, 采 用 了 最 高 卖 价 减 去 最 低 买 价 的 收 益 计 算 方 法 此 外, 江 苏 省 常 州 市 中 级 人 民 法 院 研 究 室 主 任 冯 建 平 也 曾 撰 文 指 出, 最 高 卖 价 减 最 低 买 价 这 种 计 算 方 法, 值 得 我 国 借 鉴 但 实 务 中 适 用 这 种 方 法 计 算 短 线 利 益 时 应 注 意 把 握 以 下 两 点 : 其 一, 相 关 股 票 卖 出 价 与 买 入 价 匹 配 时, 卖 出 与 买 入 的 股 票 在 数 量 上 应 相 同, 但 由 于 股 票 交 易 中 各 笔 买 卖 所 涉 及 的 股 票 数 量 不 尽 相 同, 因 此 需 将 卖 出 或 买 入 的 大 笔 股 票 划 分 为 较 小 的 单 位, 以 与 另 一 笔 相 同 数 量 的 买 入 或 卖 出 的 股 票 相 匹 配 其 二, 若 相 关 股 票 卖 出 价 与 买 入 价 匹 配 计 算 的 差 额 为 零 或 负 值 时, 则 不 予 算 入 总 额, 即 只 取 正 值 计 算 短 线 利 益 10 例 如, 在 德 豪 润 达 短 线 交 易 案 例 中, 在 计 算 收 益 时, 还 加 算 了 从 短 线 交 易 收 益 获 得 至 收 益 正 式 上 交 上 市 公 司 期 间 的 利 息 14