目 录 公 司 概 述 : 国 内 最 大 线 上 军 事 文 化 社 区... 1 公 司 概 述 : 国 内 最 大 线 上 军 事 文 化 社 区... 1 主 营 业 务 : 网 络 军 事 社 区 运 营... 1 财 务 分 析 :2014 年 实 现 营 业 收 入 1.16 亿, 净

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1 / / 证 券 研 究 报 告 新 三 板 研 究 互 联 网 服 务 行 业 铁 血 科 技 (833658) 新 三 板 公 司 投 资 价 值 分 析 报 告 稳 步 发 展 的 国 内 第 一 军 事 文 化 社 区 2016 年 2 月 2 日 投 资 要 点 国 内 最 大 的 线 上 军 事 文 化 社 区 公 司 成 立 于 2004 年, 按 覆 盖 用 户 规 模, 铁 血 网 已 成 为 国 内 最 大 的 军 事 网 络 社 区 围 绕 铁 血 这 一 军 事 文 化 品 牌, 公 司 先 后 发 展 了 文 学 阅 读 电 子 商 务 等 多 项 业 务 自 2014 年 开 始, 公 司 开 始 聚 焦 军 事 社 区 及 周 边 业 务, 关 停 其 他 非 核 心 业 务, 同 年 实 现 营 业 收 入 1.16 亿, 同 比 增 长 3.9%, 净 利 润 31 万 元, 较 2013 年 扭 亏 为 盈 移 动 互 联 网 助 力 垂 直 类 社 区 进 一 步 繁 荣, 国 内 军 迷 用 户 规 模 庞 大 伴 随 PC 互 联 网 用 户 的 逐 步 成 熟 和 兴 趣 聚 焦, 雪 球 知 乎 铁 血 等 垂 直 类 社 区 用 户 活 跃 度 持 续 提 升, 并 逐 步 取 代 综 合 类 社 区 移 动 互 联 网 的 使 用 场 景 特 性, 客 观 上 助 力 垂 直 类 社 区 进 一 步 繁 荣 垂 直 社 区 用 户 群 以 特 定 兴 趣 爱 好 实 现 聚 集, 用 户 需 求 高 度 重 合, 从 而 在 商 业 模 式 的 扩 展 性 方 面 更 具 有 想 象 空 间 我 们 预 计 国 内 军 迷 用 户 规 模 在 1 亿 以 上, 用 户 群 主 要 为 20~ 50 岁 之 间 男 性 为 主, 人 均 收 入 较 高, 且 在 军 品 户 外 运 动 等 领 域 具 有 旺 盛 需 求 公 司 平 台 运 营 : 打 造 国 内 最 大 军 事 文 化 网 络 社 区 公 司 以 铁 血 网 为 核 心, 目 前 在 PC 端 已 经 形 成 军 事 社 区 读 书 图 片 视 频 等 几 大 频 道, 基 本 实 现 军 迷 用 户 线 上 军 事 资 讯 获 取 交 流 等 一 站 式 需 求 根 据 iwebchioce 数 据 统 计, 铁 血 网 在 用 户 覆 盖 和 用 户 活 跃 度 方 面, 全 面 领 先 国 内 其 他 军 事 类 社 区, 月 覆 盖 用 户 超 过 3000 万 自 2014 年 开 始, 公 司 聚 焦 军 事 社 区 及 周 边 核 心 业 务, 在 移 动 端 进 行 积 极 布 局, 军 事 头 条 APP 上 线 仅 六 个 月, 日 活 跃 用 户 数 已 经 超 过 20 万 人,apple store 下 载 量 排 名 稳 居 TOP 50; 微 信 公 众 号 铁 血 军 事, 按 用 户 阅 读 量, 已 跻 身 国 内 新 媒 体 TOP 10 商 业 模 式 : 军 品 电 商 +IP 运 营 全 面 推 进 ( 1) 电 商 业 务 2014 年, 公 司 自 主 品 牌 销 售 额 超 过 代 理 品 牌, 突 破 6000 万 元,2015 年, 自 主 品 牌 龙 牙 首 次 获 得 军 方 订 单 ; 渠 道 方 面, 公 司 积 极 拓 展 线 上 线 下 渠 道, 截 至 目 前, 公 司 线 下 门 店 已 经 达 到 15 家 (2)IP 运 营 公 司 目 前 已 经 累 积 近 6000 部 军 事 题 材 小 说 IP, 公 司 作 为 上 述 文 学 作 品 的 完 全 版 权 拥 有 方, 拥 有 对 其 的 商 业 化 改 编 和 开 发 的 权 利 基 于 平 台 作 品 改 编 的 雪 豹 渗 透 二 炮 手 等 电 视 剧 均 获 得 良 好 的 收 视 纪 录 2016 年, 公 司 计 划 以 自 有 IP 为 基 础, 深 度 参 与 影 视 剧 制 作, 相 关 IP 运 营 合 作 预 计 在 2016 年 逐 步 落 地 电 商 IP 运 营 广 告 协 同 发 展 助 力 公 司 业 务 实 现 快 速 增 长 受 益 于 如 下 因 素 的 积 极 推 动, 公 司 业 务 有 望 持 续 保 持 快 速 增 长 :(1) 电 商 业 务, 预 计 未 来 电 商 新 用 户 增 加 老 用 户 客 单 价 提 升 自 主 品 牌 销 售 占 比 提 升 军 方 订 单 的 履 行 将 共 同 推 动 电 商 业 务 收 入 每 年 不 低 于 20% 增 长 (2)IP 运 营, 依 赖 于 公 司 充 足 的 IP 资 源 储 备, 以 及 影 视 文 化 产 业 持 续 繁 荣, 公 司 IP 变 现 业 务 有 望 在 2017 年 形 成 收 入 体 现 (3) 广 告 业 务, 预 计 公 司 PC 端 广 告 收 入 将 伴 随 行 业 整 体, 保 持 不 低 于 20% 的 年 增 速 ; 移 动 端 部 分, 仅 考 虑 军 事 头 条 媒 体 资 源, 我 们 保 守 估 计 移 动 端 2016 年 广 告 收 入 将 不 低 于 4500 万 风 险 因 素 行 业 政 策 风 险, 市 场 竞 争 加 剧 风 险, 新 业 务 进 展 不 及 预 期 风 险 可 比 公 司 估 值 分 析 目 前 A 股 可 比 公 司 对 应 14/15/16 年 平 均 PE 为 240/39/31 倍 公 司 当 前 市 值 7.44 亿 元, 公 司 2014 年 基 本 实 现 盈 亏 平 衡 预 计 公 司 2015 年 营 收 增 速 在 30% 左 右, 受 移 动 端 产 品 布 局 形 成 成 本 增 加 影 响,2015 年 利 润 数 据 较 2014 年 预 计 不 会 有 明 显 变 化 公 司 简 称 股 票 代 码 市 值 ( 亿 元 ) 收 入 ( 亿 ) 净 利 润 ( 亿 ) PE 14 TTM 14 TTM 14 TTM 铁 血 科 技 OC NA NA 2480 NA 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 注 : 股 价 为 2016 年 1 月 29 日 收 盘 价 中 信 证 券 研 究 部 胡 雅 丽 电 话 : 邮 件 :huyl@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S 联 系 人 : 陈 俊 云 电 话 : 邮 件 :chenjunyun@citics.com 相 对 指 数 表 现 320% 三 板 做 市 270% 信 息 技 术 服 务 铁 血 科 技 220% 170% 120% 70% 20% -30% 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 财 务 指 标 13/14 营 业 收 入 / 百 万 元 13/14 收 入 增 速 /3.88% 13/14 净 利 润 /0.31 百 万 元 13/14 净 利 增 速 /104.03% 13/14 EPS /7.74 相 关 研 究 公 司 成 立 日 期 新 三 板 挂 牌 日 期 新 三 板 做 市 日 期 总 股 本 / 流 通 股 本 0.53 亿 /0.03 亿 近 12 月 最 高 / 最 低 价 14.51/12.88 近 1 月 绝 对 涨 幅 -2.18% 近 6 月 绝 对 涨 幅 7.98% 今 年 以 来 绝 对 涨 幅 7.98% 12 个 月 日 均 成 交 额 101, 元 做 市 以 来 绝 对 涨 幅 7.98% 做 市 商 家 数 3 做 市 商 安 信 证 券 东 北 证 券 东 方 证 券 做 市 价 格 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 目 录 公 司 概 述 : 国 内 最 大 线 上 军 事 文 化 社 区... 1 公 司 概 述 : 国 内 最 大 线 上 军 事 文 化 社 区... 1 主 营 业 务 : 网 络 军 事 社 区 运 营... 1 财 务 分 析 :2014 年 实 现 营 业 收 入 1.16 亿, 净 利 润 31 万 元... 2 行 业 分 析 : 国 内 军 迷 用 户 规 模 庞 大, 移 动 互 联 网 助 力 垂 直 类 社 区 持 续 繁 荣... 4 国 内 军 迷 用 户 规 模 庞 大, 存 在 广 泛 诉 求... 4 移 动 互 联 网 助 推 垂 直 类 社 区 进 一 步 繁 荣... 5 公 司 分 析 : 打 造 国 内 最 大 军 事 文 化 网 络 社 区, 军 品 电 商 +IP 运 营 全 面 推 进... 7 商 业 模 式 : 军 品 电 商 +IP 运 营 全 面 推 进... 9 风 险 因 素 估 值 比 较 附 注 历 史 沿 革 : 国 内 最 大 线 上 军 事 文 化 社 区 新 三 板 挂 牌 分 析 股 权 结 构 : 蒋 磊 为 实 际 控 制 人 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

3 插 图 目 录 图 1: 公 司 主 营 业 务 收 入 结 构... 1 图 2: 铁 血 网 网 站 界 面... 2 图 3: 铁 血 君 品 行 网 站 界 面... 2 图 4: 龙 牙 系 列 产 品 发 布 会... 2 图 5: 铁 血 科 技 营 业 收 入 和 YOY... 3 图 6: 铁 血 科 技 净 利 润 和 YOY... 3 图 7: 铁 血 科 技 历 年 盈 利 能 力... 3 图 8: 铁 血 科 技 历 年 现 金 流 与 ROE... 3 图 9: 铁 血 科 技 三 项 费 用 率... 3 图 10: 铁 血 科 技 营 运 效 率... 3 图 11: 军 事 百 度 指 数 人 群 画 像... 4 图 12: 娱 乐 明 星 对 军 品 装 备 的 喜 爱... 5 图 13: 天 涯 社 区 百 度 指 数... 5 图 14: 知 乎 铁 血 等 垂 直 社 区 百 度 指 数... 5 图 15: 国 内 财 经 网 站 月 度 浏 览 量 PV 排 名 ( )... 6 图 16: 铁 血 网 首 页... 8 图 17: 军 事 类 网 站 月 度 日 均 覆 盖 数 UV 统 计 排 名 ( )... 8 图 18: 军 事 类 网 站 日 均 浏 览 量 PV 统 计 排 名 ( )... 8 图 19:APP 铁 血 军 事 头 条 apple store 中 国 区 下 载 排 名 走 势 ( ~ )... 9 图 20: 公 司 电 商 业 务 代 理 自 主 品 牌 营 收 数 据... 9 图 21: 公 司 军 品 销 售 渠 道 分 布 图 22: 国 内 零 售 电 商 业 务 规 模 数 据 图 23: 铁 血 君 品 行 官 网 图 24: 龙 牙 天 猫 淘 宝 京 东 三 大 网 络 店 面 图 25: 全 国 铁 血 君 品 行 实 体 网 点 图 26: 铁 血 君 品 行 实 体 店 铺 图 27: 铁 血 网 读 书 频 道 图 28: 铁 血 网 小 说 改 编 热 门 影 视 剧 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

4 表 格 目 录 表 1: 公 司 发 展 历 程... 1 表 2: 国 内 报 刊 发 行 量 排 行 (2014)... 4 表 3: 国 内 军 事 题 材 类 网 游 用 户 数 据... 4 表 4: 国 内 军 迷 用 户 相 关 市 场 空 间 预 测... 5 表 5: 互 联 网 用 户 使 用 场 景 分 布 对 比 (2015)... 6 表 6: 国 内 app 用 户 规 模 排 名 (2015)... 6 表 7: 国 内 垂 直 社 区 融 资 记 录... 7 表 8: 国 内 代 表 性 垂 直 社 区 商 业 模 式... 7 表 9: 铁 血 网 主 要 内 容 板 块 介 绍... 7 表 10: 时 事 新 闻 类 微 信 公 众 号 阅 读 量 排 名 ( )... 8 表 11: 公 司 主 要 合 作 代 理 品 牌 表 12: 龙 牙 系 列 重 要 产 品 解 析 表 13: 铁 血 网 知 名 网 络 著 作 及 改 编 列 表 表 14: 公 司 移 动 端 产 品 军 事 头 条 广 告 收 入 预 测 (2016) 表 15:A 股 门 户 社 区 类 公 司 估 值 情 况 表 16: 新 三 板 垂 直 社 区 类 公 司 估 值 情 况 表 17: 国 内 一 级 市 场 主 要 垂 直 社 区 估 值 情 况 表 18: 铁 血 科 技 前 十 大 股 东 最 新 情 况 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

5 公 司 概 述 : 国 内 最 大 线 上 军 事 文 化 社 区 公 司 概 述 : 国 内 最 大 线 上 军 事 文 化 社 区 公 司 成 立 于 2001 年, 从 军 事 网 络 小 说 社 区 起 步, 截 至 目 前, 按 覆 盖 用 户 规 模, 铁 血 网 已 成 为 国 内 最 大 的 军 事 网 络 社 区 围 绕 铁 血 这 一 军 事 文 化 品 牌, 公 司 先 后 发 展 了 电 子 商 务 自 主 品 牌 战 术 用 品 等 多 项 业 务 其 中 铁 血 君 品 行 作 为 公 司 旗 下 军 事 类 垂 直 电 商 网 站, 代 理 Traser marathon Galco 等 诸 多 国 外 知 名 战 术 品 牌, 同 时 公 司 还 创 立 自 有 战 术 用 品 品 牌 龙 牙 公 司 读 书 频 道 积 累 原 创 军 事 文 学 作 品 超 过 6000 部, 著 名 电 视 剧 雪 豹 二 炮 手 等 均 改 编 自 铁 血 网 小 说 作 品 公 司 后 续 计 划 通 过 移 动 端 业 务 布 局 军 事 IP 开 发 和 运 营 品 牌 电 商 业 务 强 化 等 措 施 进 一 步 巩 固 公 司 在 线 上 军 事 文 化 社 区 领 域 的 领 先 地 位, 并 持 续 提 升 社 区 用 户 的 商 业 变 现 能 力 表 1: 公 司 发 展 历 程 时 间 公 司 发 展 历 程 2001 铁 血 网 成 立, 成 为 军 事 网 络 小 说 社 区 2002 铁 血 论 坛 建 立, 访 问 量 爆 炸 性 增 长 2004 铁 血 科 技 成 立, 铁 血 网 开 始 商 业 化 2005 铁 血 网 alexa 世 界 排 名 突 破 1000 大 关 2007 铁 血 君 品 行 成 立, 建 立 社 区 + 电 商 运 营 体 系 2009 铁 血 网 访 问 量 突 破 千 万 大 关 2011 铁 血 科 技 进 军 服 装 领 域, 创 立 龙 牙 自 主 品 牌 2015 铁 血 科 技 挂 牌 新 三 板 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 主 营 业 务 : 网 络 军 事 社 区 运 营 公 司 以 线 上 军 事 社 区 为 依 托, 围 绕 铁 血 这 一 军 事 文 化 品 牌, 在 线 上 及 线 下 提 供 军 事 资 讯 战 术 用 品 文 学 阅 读 等 综 合 系 列 产 品 总 结 来 说, 我 们 认 为, 公 司 的 业 务 主 要 可 以 分 为 两 部 分, 即 线 上 军 事 社 区 运 营, 以 及 围 绕 社 区 用 户 的 商 业 变 现 自 2014 年 开 始, 关 停 捧 腹 网 等 非 核 心 业 务, 进 一 步 聚 焦 军 事 社 区 及 周 边 核 心 业 务 图 1: 公 司 主 营 业 务 收 入 结 构 商 品 销 售 广 告 销 售 其 他 100% 80% % 40% 20% % Q1 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

6 社 区 运 营 公 司 线 上 社 区 运 营 主 要 是 依 据 铁 血 网 展 开, 目 前 在 产 品 形 态 上, 铁 血 网 已 经 由 早 期 的 BBS 模 式 发 展 为 具 有 综 合 功 能 的 军 事 主 题 网 站, 内 容 涵 盖 军 事 新 闻 社 区 在 线 读 书 游 戏 视 频 图 片 六 大 频 道, 满 足 军 迷 用 户 线 上 一 站 式 资 讯 和 娱 乐 需 求 同 时, 公 司 于 2014 年 开 启 移 动 端 产 品 开 发 工 作, 目 前, 公 司 在 移 动 端 已 拥 有 铁 血 军 事 铁 血 读 书 军 事 头 条 等 多 款 app 产 品 图 2: 铁 血 网 网 站 界 面 资 料 来 源 : 铁 血 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 商 业 变 现 目 前 该 部 分 业 务 主 要 包 括 电 商 和 广 告 业 务 为 主, 其 中 电 商 业 务 为 公 司 的 主 要 营 收 来 源 (1) 军 品 电 商 业 务, 包 括 代 理 品 牌 和 自 有 品 牌 两 部 分, 铁 血 君 品 行 是 公 司 销 售 自 主 品 牌 及 代 理 品 牌 战 术 用 品 的 自 有 垂 直 电 商 平 台 目 前 公 司 已 代 理 经 销 过 国 内 外 超 过 40 个 军 品 领 域 品 牌 产 品, 商 品 品 类 涵 盖 服 装 鞋 类 等 12 大 类,1500 余 种 产 品 2011 年 底, 公 司 创 立 了 自 有 战 术 用 品 品 牌 龙 牙, 分 为 战 术 通 勤 战 术 户 外 战 术 休 闲 三 大 系 列 (2) 广 告 业 务, 主 要 为 基 于 线 上 社 区 用 户 流 量 的 广 告 变 现, 结 算 方 式 包 括 按 展 示 次 数 和 按 效 果 两 种 方 式 (3) 其 他 业 务, 主 要 包 括 游 戏 联 运, 文 学 IP 出 售 合 作 改 编 等 业 务 图 3: 铁 血 君 品 行 网 站 界 面 图 4: 龙 牙 系 列 产 品 发 布 会 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 财 务 分 析 :2014 年 实 现 营 业 收 入 1.16 亿, 净 利 润 31 万 元 公 司 2014 年 实 现 营 业 收 入 1.16 亿, 同 比 增 长 3.9%, 净 利 润 31 万 元, 较 2013 年 实 现 扭 亏 为 盈 在 收 入 结 构 方 面, 公 司 当 前 收 入 来 源 主 要 包 括 军 品 销 售 收 入 广 告 收 入 及 其 他 收 入, 战 术 用 品 销 售 为 当 期 公 司 主 要 营 收 来 源 ; 广 告 业 务 在 2014 年 度 的 环 比 下 滑 主 要 源 于 公 司 在 2014 年 度 主 动 进 行 业 务 聚 焦, 关 停 捧 腹 网 钓 鱼 网 等 非 核 心 业 务, 导 致 广 告 流 量 下 降 所 致 在 费 用 率 方 面, 公 司 2014 年 毛 利 率 的 小 幅 提 升, 主 要 源 于 公 司 自 有 品 牌 战 术 用 品 销 售 占 比 的 提 升, 以 及 电 商 销 售 规 模 扩 大 所 带 来 的 成 本 端 规 模 效 应 体 现 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

7 我 们 预 计 2015 年 公 司 电 商 业 务 销 售 额 增 幅 将 在 25~35% 左 右, 同 时 受 益 于 铁 血 网 PC 端 流 量 自 然 增 长, 以 及 行 业 流 量 价 值 提 升, 公 司 PC 端 广 告 业 务 预 计 增 幅 将 在 30% 左 右, 整 体 预 计 公 司 2015 年 营 收 增 速 有 望 在 30% 左 右 受 移 动 端 产 品 布 局 形 成 成 本 增 加 影 响, 利 润 数 据 较 2014 年 预 计 不 会 有 明 显 变 化 公 司 移 动 端 产 品 料 将 在 2016 年 开 始 广 告 变 现,IP 相 关 业 务 预 计 在 2017 年 形 成 收 入 体 现 图 5: 铁 血 科 技 营 业 收 入 和 YOY 图 6: 铁 血 科 技 净 利 润 和 YOY 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) YOY(%) 净 利 润 ( 百 万 元 ) YOY(%) % % 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% % % % 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 7: 铁 血 科 技 历 年 盈 利 能 力 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 8: 铁 血 科 技 历 年 现 金 流 与 ROE 销 售 毛 利 率 (%) 销 售 净 利 率 (%) 经 营 活 动 现 金 净 流 量 ( 百 万 元 ) ROE( 摊 薄 ) 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% % % % 47.99% 49.26% 0.27% % % % 0.00% % % % % % 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 9: 铁 血 科 技 三 项 费 用 率 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 10: 铁 血 科 技 营 运 效 率 销 售 费 用 率 (%) 应 收 账 款 周 转 天 数 ( 天 ) 管 理 费 用 率 (%) 流 动 比 率 ( 倍 ) 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 财 务 费 用 率 (%) 39.47% 27.23% 25.96% 22.43% 0.35% 0.82% 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

8 行 业 分 析 : 国 内 军 迷 用 户 规 模 庞 大, 移 动 互 联 网 助 力 垂 直 类 社 区 持 续 繁 荣 国 内 军 迷 用 户 规 模 庞 大, 存 在 广 泛 诉 求 国 内 军 迷 用 户 规 模 过 亿 我 们 将 军 迷 用 户 定 义 为 关 注 军 事 战 史 时 事 的 泛 军 事 爱 好 人 群 在 国 内 军 迷 用 户 规 模 判 断 方 面, 艾 瑞 预 计 整 体 规 模 应 该 在 1 亿 以 上, 我 们 可 以 从 一 些 相 关 数 据 来 对 这 一 数 据 进 行 印 证 在 报 刊 领 域, 专 注 于 军 事 政 治 的 报 刊 参 考 消 息 为 国 内 发 行 量 最 大 的 报 刊, 日 均 发 行 量 超 过 350 万 份, 同 类 型 的 环 球 时 报 日 均 发 行 超 过 200 万 ; 在 游 戏 领 域, 射 击 类 游 戏 穿 越 火 线 国 内 月 活 跃 用 户 规 模 超 过 4000 万, 军 事 题 材 类 游 戏 坦 克 世 界 累 计 注 册 用 户 超 过 4000 万 综 合 上 述 数 据, 我 们 可 以 得 出, 国 内 具 有 庞 大 的 军 迷 用 户 规 模, 规 模 过 亿 应 该 是 比 较 合 理 的 估 计 表 2: 国 内 报 刊 发 行 量 排 行 (2014) 序 号 标 题 发 行 量 ( 万 份 ) 1 参 考 消 息 人 民 日 报 环 球 时 报 扬 子 晚 报 中 国 电 视 报 广 州 日 报 体 坛 周 报 南 方 都 市 报 齐 鲁 晚 报 信 息 时 报 148 资 料 来 源 : 互 联 网 周 刊, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 3: 国 内 军 事 题 材 类 网 游 用 户 数 据 游 戏 产 品 产 品 类 型 用 户 规 模 穿 越 火 线 第 一 人 称 射 击 月 活 跃 用 户 超 过 4000 万 坦 克 世 界 军 事 - 坦 克 累 计 注 册 超 过 4000 万 资 料 来 源 : 各 公 司 公 开 材 料, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 军 迷 用 户 以 男 性 为 主, 具 有 良 好 的 收 入 基 础 我 们 基 于 百 度 关 键 词 搜 索 分 析 军 迷 用 户 画 像 用 户 特 征 方 面, 我 们 发 现 国 内 军 迷 用 户 主 要 为 岁 之 间 的 男 性, 且 主 要 分 布 在 浙 江 广 东 江 苏 山 东 等 东 南 沿 海 省 份 以 及 内 陆 中 经 济 实 力 较 为 发 达 的 省 份, 人 均 收 入 较 高 ; 用 户 行 为 方 面, 军 事 一 词 的 搜 索 关 联 信 息 中 军 事 网 站 军 事 用 品 等 词 汇 出 现 频 率 较 高, 由 此 可 以 推 断, 军 迷 用 户 对 线 上 军 事 资 讯 以 及 相 关 军 事 用 品 存 在 旺 盛 的 需 求 图 11: 军 事 百 度 指 数 人 群 画 像 资 料 来 源 : 百 度 指 数, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

9 军 迷 用 户 存 在 广 泛 周 边 需 求 我 们 认 为, 围 绕 着 军 迷 用 户 群 体 存 在 着 广 阔 的 市 场 空 间, 军 迷 用 户 在 军 品 服 装 & 装 备 户 外 运 动 军 事 文 化 产 品 等 领 域 具 有 旺 盛 的 需 求 以 游 戏 为 例, 国 内 军 事 题 材 游 戏 产 品 每 年 收 入 超 过 100 亿 元, 国 内 户 外 运 动 市 场 年 市 场 规 模 超 过 300 亿 元 图 12: 娱 乐 明 星 对 军 品 装 备 的 喜 爱 资 料 来 源 : 百 度 图 片, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 4: 国 内 军 迷 用 户 相 关 市 场 空 间 预 测 类 别 市 场 空 间 ( 亿 元 ) 军 事 类 游 戏 100+ 户 外 用 品 200+ 户 外 运 动 / 探 险 100+ 军 事 类 文 学 / 影 视 剧 100+ 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 估 算 移 动 互 联 网 助 推 垂 直 类 社 区 进 一 步 繁 荣 PC 端 : 垂 直 社 区 取 代 综 合 社 区, 全 面 兴 起 伴 随 着 PC 互 联 网 用 户 的 逐 步 成 熟, 用 户 越 来 越 倾 向 于 主 动 发 掘 和 搜 寻 信 息, 同 时 用 户 的 兴 趣 越 来 越 聚 焦 伴 随 用 户 兴 趣 的 转 变, 反 馈 到 互 联 网 产 品 层 面, 以 天 涯 社 区 为 代 表 的 传 统 综 合 类 社 区 用 户 活 跃 度 出 现 明 显 下 滑, 同 时 雪 球 知 乎 铁 血 等 垂 直 类 社 区 用 户 活 跃 度 持 续 提 升 以 财 经 类 媒 体 为 例, 东 方 财 富 网 已 经 全 面 超 越 新 浪 等 综 合 门 户 下 面 的 财 经 频 道, 在 用 户 活 跃 度 方 面 全 面 领 先 图 13: 天 涯 社 区 百 度 指 数 图 14: 知 乎 铁 血 等 垂 直 社 区 百 度 指 数 资 料 来 源 : 百 度 指 数, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 百 度 指 数, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5

10 图 15: 国 内 财 经 网 站 月 度 浏 览 量 PV 排 名 ( ) 资 料 来 源 :iwebchoice, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 移 动 端 : 移 动 互 联 网 助 推 垂 直 社 区 进 一 步 繁 荣 相 较 于 PC 互 联 网 时 代, 移 动 互 联 网 用 户 在 使 用 场 景 上 面 更 为 分 散 和 碎 片 化, 而 且 不 同 应 用 场 景 下 的 用 户 诉 求 也 存 在 着 显 著 的 差 异 性 由 此 导 致 一 个 明 显 现 象, 即 以 场 景 为 维 度, 用 户 选 择 更 为 垂 直 和 聚 焦, 并 在 特 定 场 景 中 倾 向 于 选 择 特 定 应 用 app 实 现 一 站 式 需 求 的 满 足 我 们 以 新 闻 类 app 为 例, 发 现 较 PC 时 代, 以 今 日 头 条 ZAKER 等 注 重 个 人 个 性 需 求 的 新 闻 工 具 正 在 获 得 移 动 用 户 的 认 可 ; 同 时 近 年 来, 垂 直 类 社 区 也 获 得 资 本 市 场 的 持 续 追 捧, 雪 球 网 丁 香 园 等 垂 直 社 区 持 续 获 得 大 额 的 资 本 注 入 表 5: 互 联 网 用 户 使 用 场 景 分 布 对 比 (2015) 使 用 场 景 PC 端 移 动 端 躺 在 床 上 22% 61.3% 坐 公 交 地 铁 % 坐 火 车 长 途 车 -- 49% 候 车 / 候 机 9.6% 46.8% 休 闲 场 所 / 商 业 区 12.2% 42.1% 沙 发 上 23.8% 41.2% 办 公 室 51.3% 30.3% 卧 室 / 书 房 的 桌 子 上 58.7% 25.7% 健 身 房 健 身 时 % 厨 房 做 饭 时 % 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 6: 国 内 app 用 户 规 模 排 名 (2015) NO APP 名 称 1 腾 讯 新 闻 2 网 易 新 闻 3 今 日 头 条 4 搜 狐 新 闻 5 新 浪 新 闻 6 凤 凰 新 闻 7 百 度 新 闻 8 一 点 资 讯 9 ZAKER 10 人 民 日 报 资 料 来 源 : 互 联 网 周 刊, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6

11 表 7: 国 内 垂 直 社 区 融 资 记 录 社 区 类 别 融 资 记 录 投 资 机 构 知 乎 知 识 问 答 社 区 2200 万 美 元 的 B 轮 软 银 赛 富 等 果 壳 科 普 社 区 2000 万 美 元 的 C 轮 好 未 来 IDG 雪 球 网 财 经 社 区 4000 万 美 元 的 C 轮 人 人 集 团 等 丁 香 园 医 疗 社 区 7000 万 美 元 的 C 轮 腾 讯 等 资 料 来 源 :IT 桔 子, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 商 业 模 式 : 垂 直 社 区 商 业 模 式 更 具 扩 展 性 传 统 社 区 业 务 一 般 通 过 广 告 业 务 实 现 流 量 变 现, 在 更 具 层 次 的 商 业 化 手 段 方 面 基 本 效 果 欠 佳 我 们 认 为, 垂 直 社 区 用 户 群 以 特 定 的 兴 趣 爱 好 实 现 聚 集, 用 户 忠 诚 度 高 于 一 般 综 合 性 社 区, 且 用 户 需 求 高 度 重 合 因 此, 基 于 上 述 用 户 特 征, 垂 直 社 区 在 商 业 模 式 的 扩 展 性 方 面 更 具 有 想 象 空 间, 比 如 东 方 财 富 的 在 线 基 金 销 售, 丁 香 园 的 在 线 招 聘 等 表 8: 国 内 代 表 性 垂 直 社 区 商 业 模 式 社 区 类 别 商 业 模 式 知 乎 知 识 问 答 社 区 广 告 图 书 出 版 等 果 壳 科 普 社 区 线 下 活 动 召 集 图 书 出 版 广 告 等 雪 球 网 财 经 社 区 投 资 产 品 销 售 广 告 线 上 开 户 等 丁 香 园 医 疗 社 区 医 药 电 商 人 员 招 聘 广 告 等 东 方 财 富 网 财 经 社 区 基 金 销 售 广 告 线 上 开 户 等 铁 血 网 军 事 社 区 电 商 业 务 广 告 业 务 游 戏 联 运 阅 读 灯 资 料 来 源 : 各 公 司 公 开 材 料, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 公 司 分 析 : 打 造 国 内 最 大 军 事 文 化 网 络 社 区, 军 品 电 商 +IP 运 营 全 面 推 进 产 品 运 营 : 打 造 国 内 最 大 军 事 文 化 网 络 社 区 PC 端 产 品 形 态 : 满 足 用 户 线 上 一 站 式 资 讯 社 交 需 求 公 司 以 铁 血 网 为 核 心, 目 前 在 PC 端 已 经 形 成 军 事 社 区 读 书 图 片 视 频 等 几 大 频 道, 内 容 覆 盖 新 闻 资 讯 社 区 交 流 在 线 文 学 阅 读 图 片 & 视 频 观 看 等 内 容, 基 本 实 现 军 迷 用 户 线 上 军 事 资 讯 获 取 人 员 交 流 一 站 式 需 求 在 内 容 生 成 机 制 方 面, 目 前, 铁 血 网 社 区 内 容 主 要 来 自 于 网 友 原 创 或 转 载, 铁 血 网 负 责 内 容 的 审 核 以 及 最 终 的 呈 现 排 序 表 9: 铁 血 网 主 要 内 容 板 块 介 绍 内 容 构 成 成 立 时 间 内 容 说 明 铁 血 社 区 2001 年 作 为 BBS 论 坛, 有 社 会 万 象 警 察 之 家 贴 图 小 站 等 休 闲 内 容 板 块 铁 血 军 事 2005 年 铁 血 网 军 事 内 容 的 精 选 汇 集 ; 囊 括 国 内 外 军 事 内 容, 专 业 性 资 讯 服 务 板 块 铁 血 读 书 2001 年 铁 血 旗 下 的 小 说 网 站, 产 品 形 态 类 似 于 起 点 中 文 网 铁 血 图 片 & 视 频 2008 年 展 现 铁 血 网 日 常 收 集 以 及 网 友 发 布 各 种 类 别 图 片 军 事 访 谈 和 娱 乐 性 视 频 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7

12 图 16: 铁 血 网 首 页 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 PC 端 市 场 地 位 : 位 居 国 内 军 事 类 社 区 第 一 名 根 据 Iwebchioce 数 据 统 计, 基 于 对 关 键 流 量 指 标 UV PV 的 横 向 对 比, 铁 血 网 在 用 户 覆 盖 和 用 户 活 跃 度 方 面, 全 面 领 先 国 内 其 他 军 事 类 社 区, 且 在 领 先 优 势 上, 大 幅 拉 开 和 第 二 名 的 差 距 图 17: 军 事 类 网 站 月 度 日 均 覆 盖 数 UV 统 计 排 名 ( ) 铁 血 网 米 尔 网 搜 狐 军 事 西 陆 网 怒 血 网 超 级 大 本 营 新 军 事 网 太 行 军 事 网 军 事 前 沿 网 战 略 网 覆 盖 数 UV 资 料 来 源 :iwebchoice, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 18: 军 事 类 网 站 日 均 浏 览 量 PV 统 计 排 名 ( ) 铁 血 网 米 尔 网 搜 狐 军 事 西 陆 网 怒 血 网 超 级 大 本 营 新 军 事 网 太 行 军 事 网 军 事 前 沿 网 战 略 网 浏 览 量 PV 资 料 来 源 :iwebchoice, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 移 动 端 产 品 : 顺 应 移 动 互 联 网 大 潮, 自 2014 年 开 始, 公 司 开 始 在 移 动 端 进 行 积 极 布 局, 目 前 已 经 推 出 军 事 头 条 铁 血 论 坛 铁 血 军 事 等 多 个 产 品 目 前 公 司 移 动 端 产 品 累 计 日 下 载 量 高 达 2 万, 其 中 军 事 头 条 APP 上 线 仅 六 个 月, 日 活 跃 用 户 数 已 经 超 过 20 万 人, 日 均 下 载 量 超 过 2 万, apple store 下 载 量 排 名 稳 居 TOP 50; 铁 血 军 事 微 信 公 众 号, 按 用 户 阅 读 量, 已 跻 身 国 内 时 事 新 闻 类 公 众 号 TOP 10 表 10: 时 事 新 闻 类 微 信 公 众 号 阅 读 量 排 名 ( ) 排 名 公 众 号 发 布 总 阅 读 数 ( 万 次 ) 头 条 ( 万 次 ) 1 人 民 日 报 50/ 央 视 新 闻 57/ 占 豪 7/ 人 民 网 35/ 新 闻 夜 航 7/ 都 市 快 报 21/ 新 闻 早 餐 7/ 观 察 者 网 21/ 新 北 方 7/ 铁 血 军 事 7/ 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8

13 图 19:APP 铁 血 军 事 头 条 apple store 中 国 区 下 载 排 名 走 势 ( ~ ) 资 料 来 源 :app12345, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 商 业 模 式 : 军 品 电 商 +IP 运 营 全 面 推 进 自 2014 年 开 始, 公 司 开 始 主 动 关 停 捧 腹 网 等 系 列 非 核 心 业 务, 进 一 步 聚 焦 军 事 社 区 及 周 边 核 心 业 务, 大 幅 降 低 相 关 销 售 管 理 费 用, 同 时 伴 随 电 商 业 务 收 入 规 模 提 升 所 带 来 的 毛 利 率 提 升, 公 司 2014 年 实 现 盈 亏 平 衡 在 商 业 模 式 方 面, 基 于 铁 血 军 事 社 区 形 成 的 核 心 用 户 群, 公 司 目 前 在 电 商 业 务 广 告 业 务 方 面 已 实 现 规 模 收 入, 同 时 基 于 线 上 文 学 的 IP 变 现 业 务 也 在 2016 年 进 入 实 质 性 布 局 阶 段 电 商 业 务 : 代 理 + 自 主 双 品 牌 运 营, 线 上 + 线 下 全 渠 道 覆 盖 代 理 + 自 主 双 品 牌 运 营 在 公 司 电 商 业 务 发 展 的 前 期, 公 司 主 要 通 过 代 理 国 际 知 名 战 术 用 品 并 在 公 司 平 台 上 销 售, 随 着 公 司 电 商 业 务 的 发 展, 公 司 开 始 逐 步 发 力 毛 利 率 更 高 的 自 主 品 牌 业 务,2011 年, 公 司 创 立 自 主 战 术 用 品 品 牌 龙 牙,2014 年, 公 司 自 主 品 牌 销 售 额 首 次 超 过 代 理 品 牌 图 20: 公 司 电 商 业 务 代 理 自 主 品 牌 营 收 数 据 自 主 品 牌 ( 万 元 ) 代 理 品 牌 ( 万 元 ) 自 主 品 牌 毛 利 率 (%) 代 理 品 牌 毛 利 率 (%) % 55.43% % 37.12% 38.48% 38.53% 年 2014 年 2015 年 1 月 -3 月 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 1) 代 理 品 牌 : 全 球 知 名 品 牌 合 作 2008 年, 公 司 开 始 布 局 电 商 业 务, 前 期 主 要 是 与 国 外 知 名 战 术 用 品 品 牌 合 作, 将 其 产 品 通 过 铁 血 君 品 行 以 及 其 他 销 售 平 台 在 中 国 大 陆 销 售 公 司 是 国 内 首 家 军 事 类 电 商 网 站, 也 是 Traser marathon Galco 等 诸 多 国 外 知 名 战 术 品 牌 在 中 国 大 陆 市 场 的 首 位 合 作 者 目 前, 公 司 已 代 理 经 销 过 ALPHA Traser Marathon( 马 拉 松 ) Blackhawk!( 黑 鹰 ) 5.11 Propper 等 国 内 外 超 过 40 个 军 品 领 域 著 名 品 牌 的 主 要 产 品 公 司 代 理 品 牌 2014 年 实 现 销 售 额 近 5300 万 元, 较 2013 年 同 比 降 低 近 20%, 同 时 在 公 司 电 商 业 务 中 比 重 降 低 至 50% 以 下 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9

14 表 11: 公 司 主 要 合 作 代 理 品 牌 代 理 品 牌 ALPHA 品 牌 简 介 越 战 时 期 美 军 野 战 风 衣 最 大 的 生 产 商, 以 设 计 空 军 飞 行 夹 克 而 闻 名 Belleville 美 国 的 老 牌 鞋 厂 之 一, 始 建 于 1904 年 第 二 次 世 界 大 战 时, 成 为 美 军 最 大 的 军 靴 供 应 商 Goretex 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 被 公 认 为 鞋 靴 中 的 劳 斯 莱, 用 户 包 括 了 美 国 最 精 锐 特 种 部 队 海 豹 突 击 队 2) 自 主 品 牌 : 全 力 打 造 龙 牙 系 列 产 品 龙 牙 系 列 战 术 用 品 则 是 公 司 自 主 创 立 的 品 牌, 并 形 成 了 自 主 设 计 外 型 自 主 研 发 面 料 外 包 生 产 自 主 销 售 的 完 整 生 产 链 为 了 提 升 产 品 的 竞 争 力 和 利 润 率, 龙 牙 产 品 专 注 于 军 品 中 的 细 分 品 类, 并 在 产 品 细 节 上 差 异 化, 在 材 料 设 计 做 工 均 采 用 顶 尖 配 置 2014 年 公 司 销 售 龙 牙 产 品 万 件, 超 过 12.7 万 人 购 买 了 龙 牙 产 品, 平 均 客 单 价 为 372 元 2015 年 12 月, 龙 牙 首 次 获 得 军 方 订 单, 军 方 市 场 的 拓 展 有 望 成 为 公 司 未 来 重 要 的 营 收 增 长 动 力 公 司 2014 年 自 主 品 牌 电 商 业 务 实 现 收 入 近 6300 万 元, 同 比 增 长 超 过 50%, 在 电 商 业 务 中 比 重 超 过 50% 表 12: 龙 牙 系 列 重 要 产 品 解 析 产 品 名 称 所 属 系 列 主 要 面 料 及 功 能 龙 牙 隐 锋 者 牛 仔 裤 战 术 通 勤 面 料 中 含 有 20%CORDURA 成 分, 不 仅 耐 磨 性 是 普 通 牛 仔 的 三 倍, 更 具 备 低 调 强 大 的 收 纳 挂 载 功 能 龙 牙 烈 刃 外 勤 裤 战 术 通 勤 采 用 微 弹 力 速 干 面 料, 外 观 低 调 简 洁, 但 具 备 隐 藏 的 收 纳 系 统 龙 牙 B1 级 龙 行 者 银 离 子 功 能 内 裤 战 术 户 外 面 料 为 RIGER 永 久 银 离 子 抑 菌 面 料 ; 超 强 弹 力, 吸 湿 速 干, 抑 菌 除 臭 龙 牙 B2 级 阿 波 罗 轻 量 POLO 衫 战 术 户 外 面 料 选 用 美 军 采 用 的 POLARTEC POWERDRY 系 列 ; 具 备 单 向 排 汗 导 湿 功 能, 多 功 能 挂 环, 隐 藏 口 袋 龙 牙 B4 突 击 风 衣 战 术 户 外 面 料 为 100% CORDURA; 耐 磨, 坚 固, 多 功 能 全 天 候 使 用 龙 牙 N3B 极 地 防 寒 服 战 术 休 闲 填 充 棉 为 美 国 陆 军 采 用 的 PRIMALOFT 材 料, 具 备 独 特 复 古 军 事 风 格 龙 牙 经 典 海 魂 衫 战 术 休 闲 采 用 COOLMAX 速 干 面 料, 区 别 于 普 通 纯 棉 海 魂 衫, 轻 薄 透 气 速 干, 夏 季 良 品 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 销 售 渠 道 : 线 上 线 下 全 渠 道 覆 盖 在 商 品 渠 道 方 面, 公 司 除 了 依 赖 于 自 有 的 铁 血 网 线 上 渠 道 外, 近 年 来, 公 司 开 始 积 极 拓 展 线 上 线 下 渠 道, 截 至 目 前, 公 司 线 下 门 店 已 经 达 到 15 家, 并 为 公 司 主 要 营 销 渠 道 图 21: 公 司 军 品 销 售 渠 道 分 布 实 体 渠 道 销 售 额 ( 万 元 ) 线 上 渠 道 销 售 额 ( 万 元 ) 年 2014 年 2015 年 1 月 -3 月 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 线 上 渠 道 : 铁 血 君 品 行 在 线 上 渠 道 方 面, 公 司 以 铁 血 君 品 行 为 统 一 品 牌, 并 在 公 司 自 有 平 台, 以 及 淘 宝 天 猫 京 东 第 三 方 电 商 平 台 开 设 线 上 销 售 平 台 近 年 来 随 着 品 牌 电 商 业 务 的 快 速 发 展, 公 司 线 上 销 售 渠 道 收 入 持 续 提 升,2014 年 公 司 线 上 渠 道 销 售 占 比 接 近 50%, 份 额 较 2013 年 大 幅 提 升,2015 年 双 十 一 期 间, 公 司 在 天 猫 平 台 累 计 销 量 超 过 267 万 元, 在 同 类 中 保 持 较 为 领 先 位 置 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10

15 图 22: 国 内 零 售 电 商 业 务 规 模 数 据 C2C 占 比 B2C 占 比 100% 80% 60% 40% 20% 0% E 2016E 2017E 2018E 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 23: 铁 血 君 品 行 官 网 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 24: 龙 牙 天 猫 淘 宝 京 东 三 大 网 络 店 面 天 猫 销 售 渠 道 淘 宝 销 售 渠 道 京 东 销 售 渠 道 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 线 下 渠 道 : 全 国 15 家 实 体 店 网 络 除 在 开 展 网 络 销 售 之 外, 公 司 还 在 全 国 各 大 主 要 城 市 开 设 了 15 家 铁 血 君 品 行 实 体 商 店, 线 下 实 体 店 负 责 提 供 体 验 试 装 及 售 后 服 务, 同 时 担 任 线 下 活 动 时 用 户 的 联 络 工 作 线 上 + 线 下 模 式 使 得 公 司 可 用 更 低 成 本 接 触 到 更 广 阔 的 用 户, 更 好 地 宣 传 公 司 军 事 社 区 文 化 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11

16 图 25: 全 国 铁 血 君 品 行 实 体 网 点 图 26: 铁 血 君 品 行 实 体 店 铺 资 料 来 源 : 百 度 百 科, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 百 度 图 片, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 在 未 来 收 入 增 长 能 力 上, 公 司 有 线 下 实 体 体 验 店 为 基 础, 可 以 最 广 泛 地 接 触 到 潜 在 消 费 者, 逐 渐 把 军 事 文 化 向 普 通 人 群 扩 散 ; 在 价 格 歧 视 战 略 下, 公 司 在 未 来 可 能 在 二 三 线 城 市 设 立 实 体 店, 接 触 到 中 低 端 军 用 品 市 场, 结 合 公 司 的 B2C 商 业 模 式, 利 润 来 源 会 进 一 步 拓 宽 同 时, 由 于 公 司 近 年 来 大 力 投 入 资 金 在 高 品 质 军 用 品 上, 公 司 旗 下 龙 牙 系 列 产 品 已 于 2015 年 12 月 4 日 拿 到 首 个 军 方 订 单, 极 大 地 增 强 了 公 司 产 品 在 国 内 市 场 上 的 品 质 以 及 知 名 度 因 此, 公 司 在 未 来 的 盈 利 能 力 增 长 点 还 可 能 出 现 在 高 端 军 事 用 品 以 及 国 内 军 方 市 场, 增 长 潜 力 很 大 IP 运 营 : 基 于 丰 富 文 学 资 源, 开 展 IP 运 营 公 司 文 学 IP 资 源 储 备 充 足 铁 血 网 读 书 频 道 作 为 一 个 类 似 于 起 点 中 文 网 的 产 品, 经 历 超 过 10 年 的 发 展, 积 累 了 大 量 的 优 质 原 创 军 事 文 学 作 品, 且 根 据 公 司 当 初 平 台 规 则, 公 司 为 上 述 文 学 作 品 的 完 全 版 权 拥 有 方, 拥 有 对 其 的 商 业 化 改 编 和 开 发 的 权 利 根 据 公 司 统 计, 公 司 目 前 已 经 累 积 了 近 6000 部 军 事 题 材 小 说 IP 图 27: 铁 血 网 读 书 频 道 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 积 极 推 进 IP 资 源 变 现 截 至 目 前, 根 据 自 有 平 台 沉 淀 的 文 学 IP, 公 司 已 经 出 版 60 多 部 图 书 作 品,13 部 作 品 被 改 编 成 热 门 影 视 作 品, 雪 豹 渗 透 二 炮 手 代 号 叫 麻 雀 等 改 编 电 视 剧 均 获 得 非 常 不 错 的 收 视 纪 录, 今 年 票 房 大 黑 马 电 影 战 狼 也 由 铁 血 网 的 签 约 作 者 担 任 编 剧 2016 年, 公 司 计 划 在 影 视 领 域 和 主 要 厂 商 展 开 积 极 合 作, 以 自 有 IP 为 基 础, 通 过 联 合 制 作 等 形 式 深 度 参 与 影 视 剧 制 作, 我 们 预 计 相 关 的 IP 运 营 合 作 将 在 2016 年 逐 步 落 地, 并 在 2017 年 形 成 财 务 收 入 体 现 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12

17 表 13: 铁 血 网 知 名 网 络 著 作 及 改 编 列 表 铁 血 文 学 作 品 创 作 时 间 改 编 状 态 特 战 先 驱 2012 年 已 改 编 为 电 视 连 续 剧 雪 豹 突 击 队, 该 剧 获 得 第 28 届 中 国 电 视 剧 飞 天 奖 长 篇 电 视 剧 提 名 第 26 届 金 鹰 奖 优 秀 电 视 剧 等 奖 项 青 山 为 证 2009 年 已 改 编 为 川 军 团 血 战 到 底, 该 剧 获 得 成 都 电 视 台 最 具 影 响 力 电 视 剧 奖 项 暗 剑 2007 年 已 改 编 为 电 视 连 续 剧 独 立 纵 队, 该 剧 获 得 中 国 电 视 剧 上 海 排 行 榜 颁 奖 礼 2012 年 度 收 视 贡 献 奖 世 代 枪 王 2013 年 已 签 约, 正 在 改 编 悍 马 烈 日 2013 年 已 签 约, 正 在 改 编 渗 透 2013 年 已 签 约, 正 在 改 编 抗 日 记 忆 2012 年 已 签 约, 正 在 改 编 活 着 2012 年 已 签 约, 正 在 改 编 代 号 叫 麻 雀 2011 年 已 签 约, 正 在 改 编 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 28: 铁 血 网 小 说 改 编 热 门 影 视 剧 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 小 结 我 们 认 为, 长 期 来 看, 受 益 于 如 下 因 素 的 积 极 推 动, 公 司 业 务 有 望 在 2014 年 的 基 础 上, 实 现 快 速 增 长 : (1) 电 商 业 务,2015 年 公 司 在 军 方 订 单 方 面 实 现 首 次 突 破, 未 来 公 司 平 台 电 商 新 用 户 增 加 老 用 户 客 单 价 提 升 自 主 品 牌 销 售 占 比 提 升 军 方 订 单 的 履 行 将 共 同 推 动 电 商 业 务 收 入 和 利 润 实 现 明 显 改 观, 我 们 预 计 公 司 未 来 电 商 业 务 收 入 年 增 速 将 不 低 于 20% (2)IP 运 营, 依 赖 于 公 司 充 足 的 IP 资 源 储 备, 以 及 影 视 文 化 产 业 的 持 续 繁 荣, 公 司 IP 商 业 价 值 有 望 获 得 持 续 释 放 我 们 预 计 2016 年 IP 运 营 相 关 业 务 将 逐 步 落 地, 并 在 2017 年 实 现 收 入 体 现 (3) 广 告 业 务, 该 部 分 业 务 有 望 伴 随 行 业 流 量 价 值 提 升 公 司 移 动 端 用 户 流 量 提 升 等 实 现 稳 步 增 长 我 们 保 守 预 计 公 司 PC 广 告 收 入 将 伴 随 行 业 整 体 实 现 每 年 增 速 不 低 于 20%; 公 司 移 动 端 产 品 料 将 在 2016 年 开 始 广 告 变 现 考 虑 到 公 司 移 动 端 产 品 目 前 的 用 户 数 据, 并 以 综 合 社 会 化 媒 体 平 台 新 浪 微 博 为 参 照, 仅 考 虑 军 事 头 条 一 款 产 品 的 广 告 资 源, 我 们 保 守 估 计 公 司 2016 年 移 动 端 广 告 收 入 将 不 低 于 4500 万 元 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13

18 表 14: 公 司 移 动 端 产 品 军 事 头 条 广 告 收 入 预 测 (2016) 类 别 规 模 代 码 微 博 季 度 广 告 收 入 年 前 三 季 度 ( 亿 元 ) A 微 博 日 活 跃 用 户 年 前 三 季 度 平 均 ( 亿 ) 0.94 B 微 博 单 位 DAU 年 度 广 告 收 入 估 算 ( 元 ) 25.5 C=A/B*4/3 国 内 移 动 营 销 年 市 场 增 速 预 测 (16/15,%) 60% D 军 事 头 条 目 前 DAU( 万 ) 20 E 军 事 头 条 日 下 载 量 ( 万 ) 2 F 军 事 头 条 下 载 量 到 DAU 转 化 率 25% G 军 事 头 条 2016 年 末 预 计 DAU( 万 ) H=E+F*365*25% 军 事 头 条 2016 年 度 广 告 价 值 预 测 ( 万 元 ) 4535 I=(E+H)/2*C*(1+D) 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 预 测 风 险 因 素 宏 观 产 业 政 策 风 险, 市 场 竞 争 持 续 加 剧 风 险, 公 司 新 业 务 进 展 不 及 预 期 风 险 估 值 比 较 表 15:A 股 门 户 社 区 类 公 司 估 值 情 况 公 司 名 称 股 票 代 码 市 值 ( 亿 元 ) 估 值 横 向 比 较 按 1 月 29 日 收 盘 价 格, 目 前 A 股 可 比 公 司 对 应 14/15/16 年 平 均 PE 为 240/39/31 倍 公 司 当 前 市 值 7.44 亿 元, 公 司 2014 年 基 本 实 现 盈 亏 平 衡 公 司 2015 年 营 收 增 速 预 计 在 30% 左 右, 受 移 动 端 产 品 布 局 形 成 成 本 增 加 影 响,2015 年 利 润 数 据 较 2014 年 预 计 不 会 有 明 显 变 化 收 盘 价 ( 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) E 2016E E 2016E 人 民 网 SH 东 方 财 富 SZ 平 均 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 注 : 股 价 为 2016 年 1 月 29 日 收 盘 价 ;15/16 净 利 润 采 用 Wind 一 致 预 期 PE 表 16: 新 三 板 垂 直 社 区 类 公 司 估 值 情 况 公 司 名 称 股 票 代 码 市 值 ( 亿 元 ) 收 盘 价 ( 元 ) 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PE 天 涯 社 区 OC NA NA 游 戏 多 OC 香 哈 网 OC NA NA 景 域 文 化 OC NA NA 百 合 网 OC NA NA 威 锋 科 技 Q OC NA NA 凯 迪 网 络 OC NA NA 盛 成 网 络 OC NA NA 虎 嗅 科 技 OC NA NA 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 注 : 股 价 为 2016 年 1 月 25 日 收 盘 价 2014 TTM 2014 TTM 2014 TTM 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14

19 表 17: 国 内 一 级 市 场 主 要 垂 直 社 区 估 值 情 况 名 称 类 别 融 资 轮 次 估 值 ( 亿 元 ) 蘑 菇 街 社 交 电 商 D 95.6 今 日 头 条 新 闻 资 讯 C 68.7 豆 瓣 生 活 交 流 C 60.8 美 丽 说 社 交 电 商 E 59.8 宝 宝 树 育 儿 社 区 D 44.8 丁 香 园 医 疗 社 区 C 30.5 面 包 旅 行 户 外 旅 行 C 23.7 一 点 资 讯 新 闻 资 讯 B 21.4 知 乎 知 识 问 答 B 21.1 雪 球 网 金 融 社 区 C 20.9 辣 妈 帮 育 儿 社 区 C 19.5 资 料 来 源 :36 氪, 中 信 证 券 研 究 部 附 注 历 史 沿 革 : 国 内 最 大 线 上 军 事 文 化 社 区 铁 血 网 成 立 于 2001 年, 公 司 的 主 营 业 务 为 依 托 垂 直 化 的 网 络 社 区, 围 绕 铁 血 这 一 军 事 文 化 品 牌, 在 线 上 及 线 下 提 供 军 事 历 史 及 泛 军 事 文 化 相 关 的 综 合 系 列 产 品, 致 力 于 为 军 事 历 史 爱 好 者 提 供 在 该 细 分 领 域 线 上 线 下 消 费 链 的 闭 环 服 务, 主 要 包 括 : 垂 直 电 商 业 务, 提 供 具 备 专 业 战 术 功 能 和 战 术 风 格 外 型 的 服 装 鞋 帽 配 饰 等 实 物 产 品 ; 基 于 网 络 社 区 平 台 的 互 联 网 广 告 在 线 阅 读 游 戏 联 合 运 营 线 下 活 动 等 衍 生 增 值 业 务 新 三 板 挂 牌 分 析 自 2015 年 11 月 5 日 起, 公 司 股 票 可 以 在 全 国 股 转 系 统 挂 牌 公 开 转 让, 证 券 代 码 :833658, 转 让 方 式 : 做 市 转 让, 共 向 做 市 商 发 行 260 万 股, 每 股 价 格 为 7.20 元, 做 市 商 为 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 东 北 证 券 股 份 有 限 公 司 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 做 市 同 时 公 司 即 定 向 增 发 万 股, 每 股 价 格 为 7.78 元 公 司 于 12 月 15 日 提 出 董 事 会 预 案, 启 动 第 二 轮 增 发, 预 计 增 发 280 万 股, 募 集 资 金 2296 万 元 公 司 募 集 资 金 主 要 用 于 补 充 流 动 资 金, 发 展 公 司 业 务 股 权 结 构 : 蒋 磊 为 实 际 控 制 人 公 司 控 股 股 东 实 际 控 制 人 为 蒋 磊 蒋 磊 直 接 持 有 铁 血 科 技 35.35% 的 股 份, 是 公 司 第 一 大 股 东, 且 通 过 铁 血 投 资 间 接 控 制 铁 血 科 技 9.02% 的 股 份, 合 计 控 制 公 司 44.37% 的 股 份 ; 同 时 蒋 磊 担 任 公 司 董 事 长 兼 总 经 理, 能 对 公 司 经 营 决 策 产 生 重 大 影 响 并 能 够 实 际 支 配 公 司 的 经 营 决 策, 是 公 司 的 控 股 股 东 实 际 控 制 人 表 18: 铁 血 科 技 前 十 大 股 东 最 新 情 况 排 名 股 东 名 称 持 股 数 量 ( 股 ) 占 总 股 本 比 例 股 本 性 质 1 蒋 磊 17,689, % 自 然 人 2 牛 亚 峰 11,595, % 自 然 人 3 东 方 富 海 4,723, % 有 限 合 伙 企 业 4 铁 血 投 资 4,514, % 有 限 合 伙 企 业 5 经 纬 创 达 3,451, % 有 限 合 伙 企 业 6 曹 国 熊 2,272, % 自 然 人 7 力 合 清 源 1,253, % 有 限 合 伙 企 业 8 杭 州 新 线 771, % 有 限 合 伙 企 业 9 中 瑞 和 嘉 瑞 兴 771, % 有 限 合 伙 企 业 10 珠 海 富 海 642, % 有 限 合 伙 企 业 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15

20 分 析 师 声 明 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师 在 此 声 明 :(i) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 精 准 地 反 映 了 上 述 每 位 分 析 师 个 人 对 标 的 证 券 和 发 行 人 的 看 法 ;(ii) 该 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 评 级 说 明 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 中 投 资 建 议 所 涉 及 的 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 ( 另 有 说 明 的 除 外 ) 评 级 标 准 为 报 告 发 布 日 后 6 到 12 个 月 内 的 相 对 市 场 表 现, 也 即 : 以 报 告 发 布 日 后 的 6 到 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 基 准 其 中 :A 股 市 场 以 沪 深 300 指 数 为 基 准, 新 三 板 市 场 以 三 板 成 指 ( 针 对 协 议 转 让 标 的 ) 或 三 板 做 市 指 数 ( 针 对 做 市 转 让 标 的 ) 为 基 准 ; 香 港 市 场 以 摩 根 士 丹 利 中 国 指 数 为 基 准 ; 美 国 市 场 以 纳 斯 达 克 综 合 指 数 或 标 普 500 指 数 为 基 准 股 票 评 级 行 业 评 级 评 级 说 明 买 入 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 5%~20% 之 间 持 有 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~5% 之 间 卖 出 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 ; 强 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 10% 以 上 ; 中 性 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 弱 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 其 他 声 明 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 或 其 附 属 机 构 制 作 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 全 球 的 附 属 机 构 分 支 机 构 及 联 营 机 构 ( 仅 就 本 研 究 报 告 免 责 条 款 而 言, 不 含 CLSA group of companies), 统 称 为 中 信 证 券 法 律 主 体 声 明 中 国 : 本 研 究 报 告 在 中 华 人 民 共 和 国 ( 香 港 澳 门 台 湾 除 外 ) 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 受 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 监 管, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 : Z ) 分 发 新 加 坡 : 本 研 究 报 告 在 新 加 坡 由 CLSA Singapore Pte Limited( 下 称 CLSA Singapore ) 分 发, 并 仅 向 新 加 坡 证 券 及 期 货 法 s.4a(1) 定 义 下 的 机 构 投 资 者 认 可 投 资 者 及 专 业 投 资 者 提 供 上 述 任 何 投 资 者 如 希 望 交 流 本 报 告 或 就 本 报 告 所 评 论 的 任 何 证 券 进 行 交 易 应 与 CLSA Singapore 的 新 加 坡 金 融 管 理 局 持 牌 代 表 进 行 交 流 或 通 过 后 者 进 行 交 易 如 您 属 于 认 可 投 资 者 或 专 业 投 资 者, 请 注 意,CLSA Singapore 与 您 的 交 易 将 豁 免 于 新 加 坡 财 务 顾 问 法 的 某 些 特 定 要 求 :(1) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 33 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 25 条 关 于 向 客 户 披 露 产 品 信 息 的 规 定 ;(2) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 34 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 27 条 关 于 推 荐 建 议 的 规 定 ; 以 及 (3) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 35 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 36 条 关 于 披 露 特 定 证 券 利 益 的 规 定 针 对 不 同 司 法 管 辖 区 的 声 明 中 国 : 根 据 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 新 加 坡 : 监 管 法 规 或 交 易 规 则 要 求 对 研 究 报 告 涉 及 的 实 际 潜 在 或 预 期 的 利 益 冲 突 进 行 必 要 的 披 露 须 予 披 露 的 利 益 冲 突 可 依 照 相 关 法 律 法 规 要 求 在 特 定 报 告 中 获 得, 详 细 内 容 请 查 看 该 等 披 露 内 容 仅 涵 盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的 情 况, 不 反 映 中 信 证 券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或 其 各 自 附 属 机 构 的 情 况 如 投 资 者 浏 览 上 述 网 址 时 遇 到 任 何 困 难 或 需 要 过 往 日 期 的 披 露 信 息, 请 联 系 compliance_hk@clsa.com. 美 国 : 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 编 制 本 研 究 报 告 在 美 国 由 中 信 证 券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下 称 CSI-USA ) 除 外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下 称 CLSA Americas ) 除 外 ) 仅 向 符 合 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 下 15a-6 规 则 定 义 且 分 别 与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进 行 交 易 的 主 要 美 国 机 构 投 资 者 分 发 对 身 在 美 国 的 任 何 人 士 发 送 本 研 究 报 告 将 不 被 视 为 对 本 报 告 中 所 评 论 的 证 券 进 行 交 易 的 建 议 或 对 本 报 告 中 所 载 任 何 观 点 的 背 书 任 何 从 中 信 证 券 与 CLSA group of companies 获 得 本 研 究 报 告 的 接 收 者 如 果 希 望 在 美 国 交 易 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 应 当 分 别 联 系 CSI-USA 和 CLSA Americas. 英 国 : 本 段 英 国 声 明 受 英 国 法 律 监 管 并 依 据 英 国 法 律 解 释 本 研 究 报 告 在 英 国 须 被 归 为 营 销 文 件, 它 不 按 英 国 金 融 行 为 管 理 手 册 所 界 定 旨 在 提 升 投 资 研 究 报 告 独 立 性 的 法 律 要 件 而 撰 写, 亦 不 受 任 何 禁 止 在 投 资 研 究 报 告 发 布 前 进 行 交 易 的 限 制 本 研 究 报 告 在 欧 盟 由 CLSA (UK) 发 布, 该 公 司 由 金 融 行 为 管 理 局 授 权 并 接 受 其 管 理 本 研 究 报 告 针 对 2000 年 金 融 服 务 和 市 场 法 2005 年 ( 金 融 推 介 ) 令 第 19 条 所 界 定 的 在 投 资 方 面 具 有 专 业 经 验 的 人 士, 且 涉 及 到 的 任 何 投 资 活 动 仅 针 对 此 类 人 士 若 您 不 具 备 投 资 的 专 业 经 验, 请 勿 依 赖 本 研 究 报 告 的 內 容 一 般 性 声 明 本 研 究 报 告 对 于 收 件 人 而 言 属 高 度 机 密, 只 有 收 件 人 才 能 使 用 本 研 究 报 告 并 非 意 图 发 送 发 布 给 在 当 地 法 律 或 监 管 规 则 下 不 允 许 该 研 究 报 告 发 送 发 布 的 人 员 本 研 究 报 告 仅 为 参 考 之 用, 在 任 何 地 区 均 不 应 被 视 为 出 售 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 要 约, 或 者 证 券 或 金 融 工 具 交 易 的 要 约 邀 请 中 信 证 券 并 不 因 收 件 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 中 信 证 券 的 客 户 本 报 告 所 包 含 的 观 点 及 建 议 并 未 考 虑 个 别 客 户 的 特 殊 状 况 目 标 或 需 要, 不 应 被 视 为 对 特 定 客 户 关 于 特 定 证 券 或 金 融 工 具 的 建 议 或 策 略 对 于 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 分 析, 本 报 告 的 收 件 人 须 保 持 自 身 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 被 认 为 是 可 靠 的, 但 中 信 证 券 不 保 证 其 准 确 性 或 完 整 性 中 信 证 券 并 不 对 使 用 本 报 告 所 包 含 的 材 料 产 生 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 或 与 此 有 关 的 其 他 损 失 承 担 任 何 责 任 本 报 告 提 及 的 任 何 证 券 均 可 能 含 有 重 大 的 风 险, 可 能 不 易 变 卖 以 及 不 适 用 所 有 投 资 者 本 报 告 所 提 及 的 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 益 可 能 会 受 汇 率 影 响 而 波 动 过 往 的 业 绩 并 不 能 代 表 未 来 的 表 现 本 报 告 所 载 的 资 料 观 点 及 预 测 均 反 映 了 中 信 证 券 在 最 初 发 布 该 报 告 日 期 当 日 分 析 师 的 判 断, 可 以 在 不 发 出 通 知 的 情 况 下 做 出 更 改, 亦 可 因 使 用 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 观 点 和 分 析 方 法 而 与 中 信 证 券 其 它 业 务 部 门 单 位 或 附 属 机 构 在 制 作 类 似 的 其 他 材 料 时 所 给 出 的 意 见 不 同 或 者 相 反 中 信 证 券 并 不 承 担 提 示 本 报 告 的 收 件 人 注 意 该 等 材 料 的 责 任 中 信 证 券 通 过 信 息 隔 离 墙 控 制 中 信 证 券 内 部 一 个 或 多 个 领 域 的 信 息 向 中 信 证 券 其 他 领 域 单 位 集 团 及 其 他 附 属 机 构 的 流 动 负 责 撰 写 本 报 告 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 中 信 证 券 高 级 管 理 层 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 中 信 证 券 投 资 银 行 收 入 而 定, 但 是, 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 投 行 整 体 收 入 有 关, 其 中 包 括 投 资 银 行 销 售 与 交 易 业 务 若 中 信 证 券 以 外 的 金 融 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 为 此 发 送 行 为 承 担 全 部 责 任 该 机 构 的 客 户 应 联 系 该 机 构 以 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 或 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 中 信 证 券 向 发 送 本 报 告 金 融 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 中 信 证 券 以 及 中 信 证 券 的 各 个 高 级 职 员 董 事 和 员 工 亦 不 为 ( 前 述 金 融 机 构 之 客 户 ) 因 使 用 本 报 告 或 报 告 载 明 的 内 容 产 生 的 直 接 或 间 接 损 失 承 担 任 何 责 任 未 经 中 信 证 券 事 先 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 目 的 复 制 发 送 或 销 售 本 报 告 中 信 证 券 2016 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利