二〇〇六年铁矿石价格谈判趋势分析

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1 债 券 市 场 / 深 度 报 告 新 政 打 开 平 台 风 险 退 路, 城 投 债 持 有 价 值 较 优 民 生 精 品 --- 深 度 报 告 / 固 定 收 益 2012 年 4 月 18 日 报 告 摘 要 : 银 监 会 12 号 文, 打 开 偿 债 高 峰 年 平 台 风 险 退 路 中 债 总 净 价 指 2012 年 城 投 债 面 临 的 最 大 风 险 仍 来 自 信 用 事 件 及 政 策 风 险 面 对 庞 大 的 到 期 债 务, 风 险 的 可 行 退 路 仍 在 于 后 续 融 资 的 可 持 续 性 12 号 文 在 控 制 总 量 化 解 系 统 风 险 的 同 时, 也 对 优 质 平 台 及 在 建 项 目 给 予 了 后 续 信 贷 支 出 ; 同 时 监 管 的 灵 活 性 增 强, 平 台 风 险 边 际 改 善 整 体 来 看, 后 续 政 策 着 重 风 险 缓 释, 城 投 债 风 险 溢 价 有 一 步 下 降 的 动 力 中 债 总 净 价 ( 总 值 ) 指 分 析 框 架 : 基 于 地 方 财 力 指 与 负 债 平 台 债 务 是 地 方 政 府 融 资 需 求 的 表 现 形 式, 因 此 财 政 实 力 强 弱 及 债 务 压 力 是 衡 量 城 投 债 风 险 大 小 的 前 提 在 框 架 中, 政 府 财 力 由 财 政 收 支 地 方 经 济 能 力 两 方 面 衡 量, 其 中 财 政 收 支 包 括 自 有 财 力 规 模 财 政 自 给 率 预 算 收 入 稳 定 性 支 出 弹 性 以 及 对 政 府 基 金 的 独 立 性 5 个 方 面 直 辖 市 : 上 海 及 北 京 财 力 指 居 前 综 合 地 方 政 府 财 力 指 负 债 率 以 及 未 来 3 年 财 政 收 支 缺 口, 我 们 认 为 在 四 个 直 辖 市 中, 上 海 和 北 京 的 财 力 指 较 高, 天 津 和 重 庆 次 之, 但 从 负 债 率 来 看, 北 京 的 债 务 压 力 较 大 省 级 : 湖 北 湖 南 吉 林 内 蒙 古 新 疆 海 南 安 徽 省 负 债 率 较 高 综 合 财 力 指 负 债 压 力 以 及 未 来 财 政 收 支 缺 口, 江 苏 广 东 浙 江 山 东 四 川 的 综 合 财 力 较 好, 青 海 甘 肃 西 藏 山 西 广 西 新 疆 较 差 ; 其 中 湖 北 湖 南 吉 林 内 蒙 古 新 疆 海 南 安 徽 的 负 债 率 较 大, 需 警 惕 未 来 安 徽 辽 宁 湖 北 湖 南 云 南 和 宁 夏 现 资 金 缺 口 分 析 师 策 略 分 析 师 : 张 琢 执 业 证 号 :S 电 话 :(8610) 邮 箱 :zhangzhuo@mszq.com 联 系 人 : 赵 丽 娜 电 话 :(8610) 邮 箱 :zhaolina@mszq.com 联 系 人 : 曹 又 丹 电 话 :(8610) 邮 箱 :caoyoudan@mszq.com 地 址 : 北 京 市 东 城 区 建 国 门 内 大 街 28 号 民 生 金 融 中 心 A 座 17 层 地 级 市 财 力 指 综 合 各 地 级 市 财 力 指, 青 岛 南 通 长 沙 常 州 昆 明 中 山 石 家 庄 合 肥 岳 阳 潍 坊 较 好, 而 自 贡 钦 州 六 安 辽 源 孝 感 邵 阳 益 阳 伊 春 滁 州 安 庆 的 综 合 财 力 较 差 而 安 庆 贵 阳 辽 源 南 昌 临 海 南 宁 鹤 壁 常 德 乌 海 的 负 债 率 较 高 投 资 策 略 及 个 券 推 荐 一 季 度 GDP 或 已 环 比 见 底, 债 市 将 在 经 济 的 反 复 确 认 中 震 荡 盘 整 短 期 内 债 市 的 推 动 力 主 要 来 自 于 政 策, 其 中 城 投 将 继 续 受 益 于 政 策 利 好, 持 有 价 值 较 优 具 体 推 荐 11 宜 昌 城 投 债 11 盐 城 城 南 债 11 路 桥 公 投 债 12 甬 城 投 债 12 淮 安 水 利 债 09 镇 江 新 区 债 等 个 券 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 1

2 目 录 一 银 监 会 12 号 文, 打 开 偿 债 高 峰 年 平 台 风 险 退 路... 3 ( 一 )12 号 文 以 缓 释 风 险 为 首 要 目 标, 明 晰 风 险 释 放 路 径... 3 ( 二 ) 降 旧 控 新 压 低 债 务 增 速, 驱 动 系 统 风 险 下 降... 4 ( 三 ) 平 台 归 类 界 定 权 下 放 总 行, 分 类 边 界 灵 活 性 增 强... 5 ( 四 ) 结 构 上 有 保 有 压, 城 投 风 险 会 有 分 化... 7 二 分 析 框 架 : 基 于 地 方 财 力 指 与 负 债... 9 三 直 辖 市 : 上 海 及 北 京 财 力 指 居 前 ( 一 ) 政 府 财 力 指 排 序 : 上 海 > 北 京 > 天 津 > 重 庆 ( 二 ) 负 债 率 : 与 重 庆 相 比, 北 京 市 负 债 率 较 高 四 省 级 政 府 : 湖 北 湖 南 吉 林 内 蒙 古 新 疆 海 南 安 徽 省 负 债 率 较 高 ( 一 ) 财 力 指 : 江 苏 广 东 浙 江 山 东 四 川 综 合 实 力 最 强 ( 二 ) 湖 北 湖 南 吉 林 内 蒙 古 新 疆 海 南 安 徽 等 省 债 务 压 力 较 大 ( 三 ) 安 徽 辽 宁 湖 北 湖 南 重 庆 云 南 未 来 的 资 金 需 求 较 大 五 地 级 市 财 力 与 负 债 ( 一 ) 地 级 市 财 力 指 : 青 岛 南 通 长 沙 常 州 昆 明 中 山 较 好 ( 二 ) 负 债 率 : 安 庆 贵 阳 辽 源 南 昌 临 海 南 宁 鹤 壁 常 德 乌 海 负 债 率 较 高 六 投 资 策 略 及 个 券 推 荐 ( 一 ) 投 资 策 略 : 平 台 政 策 释 放 短 期 风 险, 推 荐 持 有 城 投 品 种 ( 二 ) 个 券 推 荐 插 图 目 录 表 格 目 录 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 2

3 2012 年 城 投 债 面 临 的 最 大 风 险 仍 来 自 信 用 事 件 及 政 策 风 险 面 对 庞 大 的 到 期 债 务, 风 险 的 可 行 退 路 仍 在 于 后 续 融 资 的 可 持 续 性 12 号 文 在 控 制 总 量 化 解 系 统 风 险 的 同 时, 也 对 优 质 平 台 及 在 建 项 目 给 予 了 后 续 信 贷 支 出 ; 同 时 监 管 的 灵 活 性 增 强, 平 台 风 险 边 际 改 善 短 期 内 债 市 的 推 动 力 主 要 来 自 于 政 策, 其 中 城 投 将 继 续 受 益 于 政 策 利 好 及 较 高 的 绝 对 收 益 率, 持 有 价 值 较 优 一 银 监 会 12 号 文, 打 开 偿 债 高 峰 年 平 台 风 险 退 路 2012 是 又 一 个 政 府 债 务 到 期 高 峰 年, 城 投 债 面 临 的 最 大 风 险 仍 来 自 信 用 事 件 及 政 策 风 险 面 对 庞 大 的 到 期 债 务, 风 险 的 可 行 退 路 仍 在 于 后 续 融 资 的 可 持 续 性 银 监 会 12 号 文 在 控 制 总 量 化 解 系 统 风 险 的 同 时, 对 优 质 平 台 及 在 建 项 目 给 予 了 明 确 的 后 续 信 贷 支 持, 而 且 监 管 的 灵 活 性 增 强, 平 台 风 险 边 际 改 善 整 体 看, 后 续 政 策 着 重 风 险 缓 释, 城 投 债 风 险 溢 价 有 一 步 下 降 的 动 力 3 月 14 日 银 监 会 下 发 了 关 于 加 强 2012 年 地 方 政 府 融 资 平 台 贷 款 风 险 监 管 的 指 导 意 见 即 12 号 文, 进 一 步 强 化 了 融 资 平 台 贷 款 风 险 监 管 的 思 路, 细 化 了 新 增 贷 控 制 标 准 存 量 贷 分 类 处 臵 到 期 贷 风 险 监 控 及 化 解 平 台 退 出 等 监 管 细 则 ( 一 )12 号 文 以 缓 释 风 险 为 首 要 目 标, 明 晰 风 险 释 放 路 径 12 号 文 对 平 台 贷 款 的 风 险 监 管 目 标 是 缓 释 风 险, 具 体 着 眼 于 控 制 总 量 风 险 缓 释 存 量 风 险 消 除 到 期 风 险 和 防 止 资 金 链 断 裂 风 险 四 个 方 面, 并 具 体 指 明 了 各 风 险 的 缓 释 路 径 总 体 来 看,12 号 文 对 债 务 风 险 严 格 监 控, 并 未 雨 绸 缪, 有 意 识 的 挖 掘 潜 在 风 险 并 使 其 在 内 部 释 放 ; 对 总 量 控 制 比 较 严 格, 通 过 压 低 债 务 增 速 来 稀 释 系 统 风 险 ; 对 差 异 化 平 台 管 理 严 格, 针 对 不 同 平 台 给 出 不 同 风 险 化 解 处 方 综 合 来 看, 退 出 类 支 持 类 和 维 持 类 平 台 的 债 务 风 险 将 通 过 后 期 可 持 续 融 资 来 化 解, 短 期 风 险 释 放 但 债 务 风 险 被 向 后 腾 挪, 而 压 缩 类 将 主 要 通 过 引 入 社 会 资 金 或 纳 入 政 府 预 算 管 理 来 偿 还, 短 期 较 大 的 不 确 定 性 加 大 短 期 风 险 但 长 期 债 务 压 力 降 低 图 1:12 号 文 中 关 于 平 台 贷 风 险 的 缓 释 路 径 地 方 融 资 平 台 控 制 总 量 风 险 : 严 格 控 制 新 增, 原 则 上 不 再 新 增 平 台 贷 款 规 模 缓 释 存 量 风 险 : 分 类 处 臵 存 量 贷 款 化 解 到 期 风 险 : 加 强 监 管 防 止 违 约 事 件 发 生 防 止 断 链 风 险 : 保 在 建 资 金 链 退 出 类 ( 监 测 类 ) 仍 按 平 台 管 理 类 ( 监 管 类 ) % 资 料 来 源 :Wind, 民 生 证 券 研 究 所 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 3

4 深 度 研 究 / 债 券 市 场 第 一, 控 制 总 量 风 险 要 求 平 台 贷 总 量 减 少 存 量 下 降, 原 则 上 不 新 增 平 台 贷 总 量 规 模, 但 结 构 上 要 有 保 有 压 要 求 各 银 行 将 平 台 进 一 步 划 分 为 支 持 类 维 持 类 压 缩 类 和 退 出 类 按 照 规 定, 支 持 类 和 退 出 类 不 受 存 量 下 降 的 限 制, 可 在 符 合 条 件 下 新 增 贷 款 ; 维 持 类 只 能 在 原 有 额 度 内 收 回 再 贷, 余 额 不 升 ; 而 压 缩 类 只 收 不 贷 第 二, 缓 释 存 量 风 险 对 存 量 贷 款, 根 据 现 金 流 覆 盖 及 项 目 完 工 情 况 分 5 种 情 况 分 类 处 理, 方 向 与 上 述 保 优 压 劣 的 思 路 一 致 对 于 全 覆 盖 但 未 完 工 的 项 目 平 台, 可 以 在 原 额 度 内 新 增 或 展 期, 而 对 非 全 覆 盖 的 平 台 则 不 新 增 贷 款, 而 是 通 过 社 会 资 金 或 财 政 力 量 偿 还 第 三, 化 解 到 期 风 险 要 求 各 银 行 逐 户 逐 月 统 计 到 期 债 务, 落 实 还 款 方 案, 加 强 到 期 贷 款 风 险 监 控, 防 止 到 期 违 约 风 险 事 件 的 发 生 第 四, 防 止 资 金 断 链 裂 风 险 保 在 建 压 重 建 控 新 建, 避 免 在 建 工 程 资 金 链 断 裂 ( 二 ) 降 旧 控 新 压 低 债 务 增 速, 驱 动 系 统 风 险 下 降 平 台 贷 风 险 监 管 的 工 作 目 标 是 降 旧 控 新 : 一 是 总 量 减 少, 要 求 各 银 行 原 则 上 不 得 新 增 平 台 贷 ; 二 是 存 量 下 降, 要 求 仍 按 融 资 平 台 管 理 的 监 管 类 贷 款 余 额 原 则 上 只 降 不 升 若 实 际 操 作 中 能 够 严 格 执 行, 融 资 平 台 贷 款 余 额 增 速 将 骤 降 至 0% 附 近, 根 据 2010 年 末 贷 款 和 发 债 分 别 86% 14% 的 比 例, 融 资 平 台 债 务 余 额 增 速 将 快 速 下 降 至 个 位 ( 按 照 财 汇 统 计 口 径,2010 年 末 平 台 公 司 发 债 余 额 为 亿 元, 审 计 署 公 布 平 台 2010 年 底 负 债 余 额 为 亿 元 ) 实 际 上, 我 们 看 到 2011 年 地 方 政 府 债 务 的 总 量 控 制 已 取 得 一 定 成 效 据 温 总 理 在 今 年 两 会 上 披 露 的 据,2011 年 地 方 政 府 债 务 仅 新 增 3 亿 元, 余 额 同 比 增 速 由 2010 年 的 18.86% 下 降 至 2011 年 的 0.003% 以 地 方 政 府 债 务 余 额 / 地 方 财 政 收 入 衡 量 的 负 债 率 由 2010 年 的 147% 降 至 2011 年 的 116% 图 2: 2011 年 地 方 负 债 余 额 增 速 降 至 0.003% 图 3:2011 年 地 方 政 府 负 债 率 由 2010 年 的 147% 降 至 116% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 48.2% 地 方 债 务 余 额 ( 亿 ) 地 方 债 务 余 额 增 速 (%) 33.3% 33.3% 26.3% 33.3% 33.3% 26.3% 26.3% 24.8% 26.3% 26.3% 23.5% 61.9% % 0.0% % 250% 200% 150% 100% 50% 0% 债 务 余 额 / 地 方 政 府 财 政 收 入 地 方 政 府 债 务 余 额 / 地 方 政 府 本 级 收 入 76% 88% 112% 108% 108% 106% 100% 98% 147% 147% 116% 资 料 来 源 :Wind, 民 生 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Wind, 民 生 证 券 研 究 所 不 少 人 对 2011 年 地 方 政 府 债 务 仅 新 增 3 亿 元 表 示 不 可 思 议, 若 不 考 虑 2011 年, 根 据 如 下 两 种 方 式 考 核 的 地 方 政 府 债 务 压 力 也 均 呈 现 出 下 降 趋 势 第 一 种, 不 考 虑 新 增 因 素, 仅 考 虑 审 计 署 已 公 布 的 未 来 五 年 到 期 节 奏, 同 时 加 上 每 年 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 4

5 的 新 增 利 息 ( 利 率 以 过 去 两 年 金 融 机 构 信 贷 加 权 利 率 均 值 的 九 折 计 算, 约 6%) 得 出 2012 年 应 偿 还 额 为 2.39 万 亿, 是 审 计 署 披 露 到 期 债 务 1.84 亿 元 的 1.3 倍, 为 近 几 年 到 期 债 务 的 最 高 峰 不 过 以 实 际 偿 还 额 / 地 方 本 级 一 般 预 算 收 入 衡 量 的 债 务 压 力 几 乎 与 11 年 相 当, 随 后 进 入 快 速 下 降 通 道 第 二 种, 考 虑 债 务 新 增 根 据 银 监 会 12 号 文, 比 较 确 定 的 是 平 台 贷 款 余 额 增 速 将 保 持 低 速 增 长, 十 二 五 期 间 给 予 平 台 债 务 余 额 5% 的 增 速, 给 予 其 他 政 府 负 债 15% 的 增 速 ( 与 财 政 收 入 增 速 相 当 ), 按 照 2010 年 底 分 别 46.4% 和 53.6% 的 占 比, 十 二 五 期 间 地 方 总 债 务 余 额 增 速 在 10% 左 右 根 据 十 一 五 期 间 财 政 收 入 与 GDP 增 速 的 关 系, 假 设 十 二 五 期 间 8% 的 GDP 增 速 对 应 的 财 政 收 入 增 速 为 15% 左 右 测 算 结 果 显 示, 以 债 务 余 额 / 一 般 预 算 收 入 和 债 务 余 额 /( 一 般 预 算 收 入 + 转 移 支 付 ) 衡 量 的 负 债 率 均 呈 现 递 降 趋 势, 以 债 务 余 额 /( 一 般 预 算 收 入 + 转 移 支 付 + 政 府 性 基 金 全 口 径 衡 量 的 负 债 压 力 后 期 有 所 波 动 但 总 体 变 化 不 大, 而 且 我 们 给 予 了 未 来 五 年 政 府 性 基 金 收 入 每 年 下 降 16% 的 悲 观 假 设 整 体 来 看,12 号 文 对 于 地 方 融 资 平 台 融 资 总 量 的 监 管 更 加 严 格, 有 利 于 系 统 性 信 用 风 险 的 释 放 图 4:2012 年 实 际 偿 还 压 力 与 2011 持 平, 随 后 快 速 下 降 % 41.5% % 资 料 来 源 :Wind, 民 生 证 券 研 究 所 披 露 偿 还 额 ( 亿 元 ) 实 际 偿 还 额 ( 亿 元 ) 实 际 偿 还 额 / 地 方 本 级 预 算 收 入 17.9% % >2016 年 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 图 5: 2012 年 以 后 地 方 政 府 负 债 率 呈 现 递 降 趋 势 300.0% 250.0% 200.0% 150.0% 100.0% 50.0% 资 料 来 源 :Wind, 民 生 证 券 研 究 所 债 务 余 额 / 亿 元 债 务 余 额 /( 一 般 预 算 + 转 移 + 政 府 性 基 金 ) 债 务 余 额 /( 一 般 预 算 + 转 移 ) 债 务 余 额 / 一 般 预 算 收 入 ( 三 ) 平 台 归 类 界 定 权 下 放 总 行, 分 类 边 界 灵 活 性 增 强 12 号 文 出 台 的 监 管 细 则 比 较 严 格, 但 其 实 这 种 监 管 的 弹 性 仍 比 较 大 审 视 12 号 文 监 管 细 则, 其 中 以 下 几 点 值 得 关 注 : 现 金 流 是 否 全 覆 盖 是 如 何 分 类 的 重 要 参 考 基 准 ; 界 定 权 下 放 各 总 行, 分 类 灵 活 性 增 强 由 于 不 同 归 类 平 台 后 期 的 监 管 政 策 差 异 较 大, 故 平 台 公 司 干 预 分 类 的 动 机 增 强 ; 因 此, 平 台 的 界 定 很 容 易 受 到 银 行 及 平 台 公 司 自 身 行 为 的 影 响 这 是 因 为 : (1) 现 金 流 是 否 全 覆 盖 是 分 类 的 关 键 基 准, 而 现 金 流 的 界 定 本 身 具 有 主 观 性 我 们 已 经 看 到,12 号 文 进 一 步 将 融 资 平 台 划 分 为 四 大 类, 政 策 对 每 一 类 的 后 期 监 管 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 5

6 差 异 非 常 大, 因 此 具 体 到 每 一 个 平 台 而 言, 其 风 险 演 变 就 与 归 类 的 划 分 密 切 相 关 在 分 类 环 节, 无 论 是 新 增 信 贷 的 限 制 条 款 还 是 存 量 债 务 的 分 类 处 臵, 亦 或 是 退 出 类 的 标 准, 现 金 流 是 否 全 覆 盖 均 是 其 中 一 个 重 要 的 参 考 指 标 由 于 自 身 现 金 流 是 否 100% 覆 盖 贷 款 本 息 的 考 核 涉 及 到 对 未 来 贷 款 期 内 项 目 的 现 金 流 预 测, 因 此 含 有 较 大 的 主 观 性 灵 活 性 且 受 平 台 公 司 的 影 响 较 大 (2) 分 类 界 定 权 下 放 至 各 总 行 层 面, 分 类 的 灵 活 性 增 强 虽 然 银 监 会 给 出 了 各 类 平 台 的 划 分 条 件, 但 由 于 多 个 界 定 条 件 均 为 定 性, 因 此 具 有 灵 活 性, 而 且 界 定 权 下 放 至 各 总 行, 因 此 容 易 受 到 银 行 自 身 行 为 的 影 响 只 要 各 银 行 对 平 台 贷 的 认 定 偏 正 面, 同 时 业 绩 考 核 压 力 的 存 在, 会 促 使 银 行 放 松 界 定 标 准, 将 更 多 的 平 台 纳 入 退 出 类 支 持 类 或 维 持 类, 使 其 获 得 新 增 或 者 展 期 的 机 会 表 1:12 号 文 对 退 出 和 新 增 的 要 求, 银 行 对 于 条 件 3 4 的 认 定 对 于 类 别 划 分 很 关 键 退 出 / 新 增 1 1 公 司 治 理 完 善 ; 平 台 退 出 条 件 退 出 2 2 资 产 负 债 率 低 于 70%; 及 新 增 2 2 资 产 负 债 率 低 于 80%; 新 增 平 台 贷 条 件 要 退 出 / 新 增 3 3 现 金 流 全 覆 盖 ; 求 退 出 / 新 增 4 4 存 量 贷 款 的 抵 押 担 保 贷 款 期 限 还 款 方 式 等 已 整 改 合 格 ( 条 件 1) 退 出 5 5 诚 信 经 营, 持 续 独 立 发 展 新 增 5 5 存 量 贷 款 中 需 要 财 政 偿 还 的 部 分 已 纳 入 地 方 财 政 预 算 管 理, 已 落 实 预 算 资 金 来 源 新 增 6 符 合 公 路 法 的 收 费 公 路 项 目 新 增 平 台 贷 投 向 要 新 增 7 国 务 院 审 批 或 核 准 通 过 且 资 本 金 到 位 的 重 大 项 目 求 新 增 8 土 地 储 备 类 和 保 障 性 住 房 建 设 项 目 ( 条 件 2) 新 增 9 农 业 发 展 银 行 支 持 且 符 合 中 央 政 策 的 农 田 水 利 类 项 目 新 增 10 工 程 进 度 达 到 60% 以 上, 现 金 流 全 覆 盖 的 在 建 项 目 资 料 来 源 : 公 开 资 料, 民 生 证 券 研 究 所 整 理 根 据 上 表 中 对 退 出 和 新 增 的 要 求 : 条 件 (1) (5) 较 容 易 满 足 ; 对 于 条 件 (2), 我 们 统 计 了 财 汇 平 台 口 径 的 423 家 城 投 公 司 的 资 产 负 债 率, 其 中 有 2010 年 年 报 据 的 412 家 公 司 中, 资 产 负 债 率 低 于 70% 的 占 到 85.2%, 低 于 80% 的 占 到 95.8% 而 且 那 些 资 产 负 债 率 超 过 80% 的 平 台 多 为 省 级 或 省 会 城 市, 注 入 资 产 或 者 议 价 能 力 都 比 较 强, 因 此 对 于 大 部 分 城 投 公 司 而 言, 这 也 不 是 主 要 障 碍 关 键 在 于 第 (3) 和 第 (4) 条, 这 两 个 条 件 的 决 定 权 在 各 银 行 总 行, 因 此 只 要 各 银 行 有 动 力, 或 者 与 地 方 政 府 的 独 立 性 较 差, 都 会 导 致 实 际 实 施 标 准 的 降 低, 使 其 满 足 条 件, 获 得 新 增 信 贷 对 于 新 增 平 台 的 贷 款 投 向 要 求, 从 目 前 城 投 平 台 的 经 营 范 围 和 募 集 资 金 用 途 来 看, 绝 大 多 均 与 公 路 保 障 性 住 房 及 水 利 等 公 用 类 项 目 有 关 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 6

7 图 6: 存 量 城 投 债 分 布 行 业 占 比 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 建 筑 与 工 程 多 领 域 控 股 综 合 类 行 业 公 路 与 铁 路 房 地 产 开 发 水 务 公 路 运 输 复 合 型 公 用 事 业 环 境 与 设 施 服 务 存 量 城 投 债 分 布 行 业 占 比 多 元 资 本 市 场 资 产 管 理 与 托 管 银 行 多 样 化 房 地 产 投 资 海 运 煤 炭 与 消 费 用 燃 料 白 酒 与 葡 萄 酒 电 力 房 地 产 经 营 公 司 海 港 与 服 务 酒 店 度 假 村 与 豪 综 合 货 品 商 店 资 料 来 源 :Wind, 民 生 证 券 研 究 所 综 上, 只 要 银 行 对 平 台 贷 的 风 险 认 定 偏 正 面, 同 时 由 于 业 绩 考 核 压 力 的 存 在, 银 行 很 容 易 获 得 动 力 去 放 松 界 定 标 准, 将 更 多 的 平 台 纳 入 退 出 类 支 持 类 或 维 持 类 对 于 平 台 公 司, 为 了 获 得 更 多 的 贷 款, 地 方 政 府 会 更 有 动 力 将 更 多 的 土 地 或 资 产 注 入 平 台, 从 而 降 低 资 产 负 债 率, 获 得 新 增 信 贷 在 这 其 中 平 台 项 目 本 身 现 金 流 较 好 或 者 议 价 能 力 强 的 省 级 和 地 级 市 平 台 更 占 优 势 我 们 已 经 看 到, 大 部 分 发 债 平 台 受 到 的 约 束 较 小, 只 要 银 行 对 条 件 (3) 和 (4) 的 执 行 宽 松, 那 么 有 很 大 一 部 分 发 债 平 台 公 司 将 不 受 退 出 条 款 和 新 增 条 款 的 制 约, 获 取 新 增 信 贷 或 者 展 期 的 机 会 实 际 上,2011 年 已 有 约 18% 的 到 期 债 务 被 转 移 根 据 审 计 署 披 露 的 未 来 几 年 到 期 债 务 分 布,2011 年 地 方 债 务 到 期 规 模 为 亿 元, 而 温 总 理 在 两 会 记 者 会 上 透 露 的 实 际 偿 还 额 为 亿 元, 据 此 测 算 2011 年 约 17.96% 到 期 债 务 被 转 移 被 转 移 的 到 期 债 务 有 两 个 走 向 : 其 一, 是 被 展 期 其 二, 是 转 入 公 司 类 贷 款, 即 退 出 监 管 类 平 台 ( 四 ) 结 构 上 有 保 有 压, 城 投 风 险 会 有 分 化 简 单 来 看, 总 量 控 制 和 监 管 的 灵 活 性 存 在 一 定 的 矛 盾 : 如 果 在 灵 活 的 监 管 下, 平 台 新 增 信 贷 再 度 大 幅 增 长, 不 但 与 控 制 总 量 的 目 标 冲 突, 而 且 将 增 大 中 长 期 的 风 险 隐 忧 在 上 述 的 政 策 组 合 下, 平 台 风 险 将 如 何 演 变 呢? 综 合 各 方 面, 我 们 认 为 较 大 的 到 期 债 务 是 当 前 政 府 面 临 的 比 较 迫 切 的 问 题, 政 府 对 总 量 的 监 管 意 愿 较 强, 而 且 银 行 层 面 也 会 考 虑 风 险 的 因 素 不 会 完 全 放 开, 因 此, 虽 然 贷 款 余 额 难 降, 但 实 现 低 速 增 长 的 可 能 性 较 大 在 此 基 础 上, 信 贷 投 放 上 将 出 现 明 显 的 保 压 特 征, 平 台 风 险 会 有 分 化 1 资 质 较 好, 议 价 权 较 强 的 省 级 及 地 级 市 平 台 获 得 后 期 可 持 续 融 资 的 概 率 较 大 对 于 2012 这 样 一 个 债 务 到 期 高 峰 年, 债 务 风 险 的 退 路 在 于 后 期 融 资 的 可 持 续 性 而 不 是 掐 断 现 金 流, 卡 死 后 路, 因 为 这 样 导 致 的 偿 付 风 险 会 更 大 对 于 省 级 和 地 级 市 平 台, 由 于 地 方 政 府 对 国 有 资 产 的 控 制 力 较 强, 因 此 通 过 注 入 资 产 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 7

8 改 善 资 产 负 债 率 等 指 标 获 得 新 增 信 贷 的 可 能 性 较 大, 而 且 新 增 级 别 的 地 方 政 府 与 银 行 的 独 立 性 较 差, 议 价 权 较 强, 容 易 获 得 银 行 的 贷 款 倾 斜 后 期 融 资 的 可 获 得 性, 能 够 明 显 降 低 短 期 债 务 风 险, 但 需 警 惕 长 期 债 务 压 力 2 县 级 以 下 平 台 以 及 中 西 部 部 分 融 资 平 台 的 资 金 来 源 不 确 定 性 较 大 由 于 我 国 地 方 融 资 平 台 公 司 高 达 6 千 多 家, 且 县 级 平 台 占 据 大 多, 无 论 是 平 台 公 司 资 质 还 是 地 方 政 府 实 力 差 异 都 很 大, 在 降 旧 控 新 的 工 作 目 标 下, 经 济 实 力 较 差 的 县 级 平 台 以 及 中 西 部 部 分 平 台 可 能 会 成 为 后 续 资 金 压 缩 的 对 象 对 于 压 缩 类, 监 管 层 要 求 引 入 社 会 资 金 或 纳 入 政 府 预 算, 短 期 的 不 确 定 性 较 大 根 据 审 计 署 据, 截 至 2010 年 底, 全 国 省 市 县 三 级 政 府 共 设 立 融 资 平 台 公 司 6576 家, 其 中 省 级 有 165 家 市 级 1648 家 县 级 4763 家, 县 级 市 占 比 达 到 66.5% 从 债 务 规 模 来 看,2010 年 末 县 级 政 府 债 务 余 额 为 亿 元, 占 总 债 务 余 额 的 26.53% 在 县 级 融 资 平 台 贷 款 中, 与 其 对 接 的 则 是 城 商 行 农 商 行 以 及 农 信 社 等 风 险 控 制 能 力 较 弱 的 机 构 因 此, 在 总 量 风 险 逐 步 释 放 到 期 风 险 严 格 监 控 以 及 政 策 结 构 性 改 善 的 背 景 下, 我 们 认 为 城 投 债 的 政 策 环 境 正 逐 渐 好 转, 持 有 风 险 不 大, 但 考 虑 到 压 缩 类 的 不 确 定, 仍 需 注 重 个 券 资 质 的 筛 选 当 前 的 监 管 细 则 为 我 们 指 明 的 方 向 是, 资 质 较 好, 经 营 业 务 符 合 贷 款 投 向, 地 方 政 府 行 政 级 别 较 高 议 价 能 力 强 的 平 台 债 务 仍 是 我 们 的 首 选 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 8

9 二 分 析 框 架 : 基 于 地 方 财 力 指 与 负 债 城 投 债 的 风 险 来 自 其 背 后 庞 大 的 地 方 政 府 债 务, 而 对 于 地 方 政 府 债 务 的 风 险 分 析, 最 好 的 指 标 是 地 区 债 务 总 额 与 地 方 可 用 财 力 的 匹 配 度, 并 有 时 间 序 列 据 观 测 其 稳 定 性 但 由 于 我 国 政 府 及 平 台 公 司 债 务 披 露 不 透 明, 也 不 及 时 因 此, 我 们 只 能 通 过 可 得 的 地 方 财 政 实 力 以 及 部 分 债 务 据 来 尽 可 能 多 的 了 解 其 背 后 的 风 险 结 合 12 号 文 监 管 细 则, 地 区 经 济 愈 发 达, 地 方 政 府 财 政 收 入 规 模 更 大 的 地 方 融 资 平 台 所 拥 有 的 可 变 现 资 产 较 多, 而 且 与 银 行 的 议 价 能 力 也 更 强, 较 容 易 获 得 新 增 资 金 支 持 ; 而 且 从 地 方 政 府 自 身 的 财 政 实 力 来 看, 本 级 财 政 收 入 愈 稳 定, 财 政 自 给 能 力 更 强 对 政 府 性 基 金 依 赖 度 更 弱, 支 出 弹 性 更 大 的 地 方 政 府, 偿 债 的 可 靠 性 更 强 债 务 规 模 是 另 一 个 重 要 方 面, 但 由 于 债 务 据 并 不 全 面, 因 此 将 更 依 赖 于 对 当 地 经 济 实 力 和 政 府 财 力 大 小 的 分 析 我 们 在 综 合 市 场 偏 好 的 基 础 上, 提 出 如 下 分 析 框 架 图 7: 平 台 债 务 风 险 分 析 框 架 承 担 城 市 基 础 设 施 建 设 当 地 政 府 城 投 公 司 资 产 注 入 财 政 补 贴 地 方 政 府 财 力 与 债 务 的 匹 配 度 地 方 政 府 债 务 地 方 政 府 财 力 地 方 政 府 支 持 力 城 投 平 台 度 经 营 业 务 重 要 性 同 级 平 台 个 地 方 财 政 收 入 上 级 政 府 支 持 力 度 国 有 资 产 自 有 财 政 规 模 财 政 自 给 率 一 般 预 算 收 入 稳 定 性 支 出 弹 性 对 政 府 性 基 金 依 赖 度 转 移 支 付 地 方 经 济 发 展 能 力 (GDP) 城 投 公 司 自 身 资 质 经 营 业 务 可 变 现 资 产 担 保 市 场 因 素 流 动 性 等 级 期 限 票 面 二 级 收 益 率 资 料 来 源 :Wind, 民 生 证 券 研 究 所 具 体 而 言, 平 台 债 务 是 地 方 政 府 融 资 需 求 的 表 现 形 式, 我 们 的 框 架 仍 将 地 方 政 府 财 政 实 力 强 弱 视 为 衡 量 城 投 债 风 险 大 小 的 前 提 和 关 键 地 方 政 府 财 力 强 弱 具 体 由 财 政 收 支 上 级 政 府 支 持 力 度 以 及 地 方 经 济 发 展 能 力 三 方 面 来 衡 量, 其 中 地 方 财 政 收 支 又 包 括 自 有 财 力 规 模 财 政 自 给 率 一 般 预 算 收 入 稳 定 性 支 出 弹 性 以 及 对 政 府 性 基 金 的 依 赖 度 5 个 方 面 构 成 在 每 一 个 指 中, 我 们 在 考 虑 了 目 前 水 平 的 同 时, 也 在 一 定 程 度 上 考 虑 了 未 来 的 成 长 性 对 于 衡 量 地 方 政 府 财 力 的 国 有 资 产 一 项, 一 般 情 况 下 国 有 资 产 与 当 地 经 济 发 展 水 平 成 正 比, 这 里 简 单 以 GDP 水 平 及 增 速 来 替 代 在 地 方 政 府 资 质 清 晰 之 后, 再 进 一 步 考 虑 地 方 政 府 向 该 平 台 的 倾 斜 程 度, 此 时 主 要 考 虑 公 司 在 当 地 政 府 的 重 要 性, 可 结 合 经 营 业 务 和 同 级 平 台 个 来 分 析 最 后, 考 虑 城 投 公 司 自 身 的 资 质 情 况, 如 可 变 现 资 产 情 况 担 保 情 况 以 及 债 务 期 限 等, 避 免 因 自 身 资 产 的 负 面 新 闻 引 发 估 值 风 险 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 9

10 三 直 辖 市 : 上 海 及 北 京 财 力 指 居 前 综 合 地 方 政 府 财 力 指 负 债 率 以 及 未 来 3 年 财 政 收 支 缺 口, 我 们 认 为 在 四 个 直 辖 市 中, 上 海 和 北 京 的 财 力 指 较 高, 天 津 和 重 庆 次 之, 但 从 负 债 率 来 看, 北 京 的 债 务 压 力 较 大 ( 一 ) 政 府 财 力 指 排 序 : 上 海 > 北 京 > 天 津 > 重 庆 通 过 构 造 四 个 直 辖 市 的 经 济 发 展 能 力 自 有 财 力 水 平 财 政 自 给 率 财 政 收 入 稳 定 性 对 政 府 性 基 金 的 独 立 性 支 出 弹 性 6 大 指, 得 到 当 地 政 府 的 财 力 指 排 序 为 : 上 海 > 北 京 > 天 津 > 重 庆 其 中 上 海 的 水 平 指 较 高, 但 成 长 指 最 低, 重 庆 的 水 平 指 最 低, 但 成 长 指 最 高, 而 北 京 和 天 津 居 中 具 体 来 看 财 力 水 平 指 : 上 海 市 的 GDP 水 平 及 一 般 预 算 收 入 水 平 最 高, 水 平 指 居 首 位, 其 余 指 均 排 第 二 位, 综 合 水 平 指 最 高 北 京 市 本 级 财 政 的 独 立 性 和 稳 定 性 较 优 从 财 政 自 给 率 ( 一 般 预 算 收 入 / 一 般 预 算 支 出 ) 对 政 府 基 金 以 来 程 度 ( 本 级 预 算 收 入 /( 本 级 预 算 收 入 + 政 府 性 基 金 收 入 )) 和 税 收 占 比 衡 量 的 财 政 稳 定 性 来 看, 北 京 均 居 四 地 之 首 但 由 于 较 大 的 民 生 刚 性 支 出, 北 京 市 的 支 出 弹 性 较 弱 天 津 市 支 出 弹 性 最 强, 其 余 指 标 均 略 强 于 重 庆 市, 差 于 上 海 和 北 京 重 庆 市 整 体 最 弱, 不 过 成 长 性 最 高 重 庆 市 除 支 出 弹 性 高 于 北 京 市 外, 其 余 支 出 均 处 四 地 之 末, 财 力 水 平 指 最 差 不 过 从 上 述 指 的 成 长 性 来 看, 上 海 市 除 税 收 占 比 增 速 最 快 之 外, 其 余 指 的 成 长 性 均 最 弱 重 庆 市 各 指 成 长 性 均 较 高, 天 津 市 除 收 入 的 稳 定 性 增 速 较 弱 之 外, 其 余 指 增 速 也 较 高, 北 京 次 于 重 庆 和 天 津, 好 于 上 海 市 表 2: 上 海 和 北 京 的 财 力 指 较 高 水 平 指 经 济 发 自 有 财 财 政 自 对 政 府 基 金 依 赖 度 ( 本 一 般 预 算 收 入 支 出 弹 性 综 合 水 平 指 综 合 指 展 能 力 力 水 平 给 率 级 预 算 收 入 /( 本 级 预 算 的 稳 定 性 ( 税 收 收 入 + 政 府 性 基 金 收 入 )) 占 比 ) 北 京 市 天 津 上 海 市 重 庆 市 增 长 指 经 济 发 自 有 财 财 政 自 对 政 府 基 金 依 赖 度 ( 本 展 能 力 力 给 率 级 预 算 收 入 /( 本 级 预 算 收 入 + 政 府 性 基 金 收 入 )) 一 般 预 算 收 入 支 出 弹 性 综 合 增 长 指 综 合 指 的 稳 定 性 ( 税 收 占 比 ) 北 京 市 天 津 上 海 市 重 庆 市 资 料 来 源 : 各 直 辖 市 政 府 网 公 开 据, 民 生 证 券 研 究 所 ( 二 ) 负 债 率 : 与 重 庆 相 比, 北 京 市 负 债 率 较 高 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 10

11 2011 年 仅 北 京 和 重 庆 披 露 了 当 地 2010 年 债 务 余 额, 经 测 算, 以 债 务 余 额 / 一 般 预 算 收 入 衡 量 的 负 债 率 来 看, 北 京 市 负 债 率 小 于 重 庆 市 ; 但 加 上 中 央 转 移 支 付 后, 以 债 务 余 额 / 地 方 公 共 财 政 收 入 衡 量 的 负 债 率 来 看, 重 庆 市 负 债 率 明 显 小 于 北 京 市, 说 明 中 央 转 移 支 付 对 重 庆 市 的 财 政 收 入 贡 献 力 度 较 大 表 3: 北 京 市 债 务 压 力 小 于 重 庆 市 省 份 11 年 GDP 11 年 11 年 11 年 11 年 10 年 底 10 年 底 债 务 债 务 债 务 余 债 务 偿 还 责 ( 亿 GDP 增 公 共 一 般 政 府 地 方 地 方 政 有 偿 还 余 额 余 额 / 额 / 地 余 额 / 任 债 务 / 元 ) 速 % 财 政 预 算 基 金 财 政 府 债 务 责 任 债 /GDP 公 共 方 一 般 地 方 地 方 公 收 入 收 入 收 入 总 收 余 额 务 余 额 财 政 预 算 收 财 政 共 财 政 入 收 入 入 收 入 收 入 北 京 % % - 125% 86% 125% 重 庆 % % 74% 145% 50% 61% 资 料 来 源 : 各 直 辖 市 政 府 网 公 开 据, 民 生 证 券 研 究 所 ( 其 中 地 方 公 共 财 政 收 入 = 一 般 预 算 收 入 + 中 央 转 移 支 付 ), 地 方 财 政 总 收 入 + 公 共 预 算 收 入 + 政 府 性 基 金 收 入 ) 四 省 级 政 府 : 湖 北 湖 南 吉 林 内 蒙 古 新 疆 海 南 安 徽 省 负 债 率 较 高 综 合 各 省 市 财 力 指 负 债 压 力 以 及 未 来 财 政 收 支 缺 口, 我 们 认 为 江 苏 广 东 浙 江 山 东 四 川 的 综 合 财 力 较 好, 青 海 甘 肃 西 藏 山 西 广 西 新 疆 的 综 合 财 力 较 差 ; 其 中 湖 北 湖 南 吉 林 内 蒙 古 新 疆 海 南 安 徽 的 负 债 率 较 大, 而 且 需 警 惕 可 能 出 现 较 大 财 政 资 金 缺 口 的 安 徽 辽 宁 湖 北 湖 南 云 南 和 宁 夏 ( 一 ) 财 力 指 : 江 苏 广 东 浙 江 山 东 四 川 综 合 实 力 最 强 综 合 各 分 项 指, 得 出 综 合 财 力 指 ( 不 考 虑 对 政 府 性 基 金 的 依 赖 度 ) 靠 前 的 省 市 为 江 苏 广 东 浙 江 山 东 四 川 辽 宁 福 建 安 徽 陕 西 河 北 海 南 宁 夏 湖 北 江 西 内 蒙 古, 综 合 财 力 较 弱 的 是 青 海 甘 肃 西 藏 山 西 广 西 新 疆 黑 龙 江 等 省 如 果 进 一 步 考 虑 到 对 政 府 性 基 金 收 入 的 独 立 性, 那 么 综 合 实 力 由 高 到 低 的 排 序 是 广 东 江 苏 山 东 四 川 陕 西 辽 宁 河 北 福 建 湖 南 黑 龙 江 山 西 江 西 吉 林 海 南 青 海 1 地 方 政 府 经 济 发 展 能 力 从 国 内 生 产 总 值 的 水 平 和 增 速 衡 量 的 各 省 经 济 发 展 综 合 指 来 看, 排 名 前 十 的 是 江 苏 广 东 山 东 湖 北 浙 江 湖 南 四 川 辽 宁 河 南 安 徽, 排 名 后 十 位 的 是 西 藏 青 海 新 疆 甘 肃 云 南 贵 州 山 西 黑 龙 江 海 南 宁 夏 其 中 GDP 绝 对 水 平 来 看, 广 东 江 苏 山 东 浙 江 河 南 河 北 辽 宁 四 川 湖 南 湖 北 的 GDP 水 平 较 高, 而 西 藏 青 海 宁 夏 海 南 和 甘 肃 的 绝 对 水 平 较 低 从 经 济 发 展 增 速 来 看, 排 名 靠 前 的 是 湖 北 宁 夏 安 徽 湖 南 陕 西 内 蒙 古 海 南 四 川 广 西, 增 速 较 低 的 是 广 东 山 东 浙 江 黑 龙 江 河 南 河 北 山 西 等 表 4: 地 方 政 府 经 济 发 展 能 力 省 市 2011G 经 济 发 展 经 济 发 展 经 济 发 展 省 市 2011GD 经 济 发 展 经 济 发 展 经 济 发 展 DP( 亿 1 年 均 增 能 力 水 平 能 力 增 长 能 力 综 合 P( 亿 年 均 增 速 能 力 水 平 能 力 增 长 能 力 综 合 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 11

12 元 ) 速 指 指 指 元 ) 指 指 指 江 苏 % 广 西 % 广 东 省 % 江 西 省 % 山 东 省 % 吉 林 % 湖 北 省 % 宁 夏 % 浙 江 省 % 海 南 省 % 湖 南 省 % 黑 龙 江 % 四 川 省 % 山 西 % 辽 宁 省 % 贵 州 省 % 河 南 省 % 云 南 省 % 安 徽 省 % 甘 肃 省 % 河 北 % 新 疆 % 内 蒙 古 % 青 海 省 % 福 建 省 % 西 藏 % 陕 西 省 % 资 料 来 源 : 各 省 市 政 府 网 站 公 开 据, 民 生 证 券 研 究 所 2 本 级 政 府 财 政 收 入 规 模 指 从 各 省 市 一 般 预 算 收 入 规 模 和 增 速 衡 量 的 自 有 财 政 收 入 综 合 指 来 看, 排 名 前 十 的 是 广 东 江 苏 山 东 辽 宁 浙 江 陕 西 四 川 内 蒙 古 安 徽 河 北 等 ; 排 名 靠 后 的 是 海 南 贵 州 青 海 西 藏 甘 肃 宁 夏 黑 龙 江 山 西 广 西 新 疆 等 其 中 从 水 平 指 看, 排 名 靠 前 的 是 广 东 江 苏 山 东 浙 江 辽 宁 四 川 河 南 河 北 福 建 安 徽, 靠 后 的 是 西 藏 青 海 宁 夏 海 南 甘 肃 新 疆 贵 州 吉 林 广 西 从 成 长 指 看, 排 名 靠 前 的 是 陕 西 海 南 贵 州 江 西 内 蒙 古 宁 夏 安 徽 和 湖 南, 排 名 靠 后 的 是 浙 江 山 西 青 海 广 东 甘 肃 黑 龙 江 山 东 河 南 湖 北 等, 表 明 财 政 收 入 增 速 较 低 可 以 看 出, 虽 然 浙 江 广 东 山 东 的 一 般 预 算 收 入 水 平 较 高, 但 成 长 性 最 差 海 南 贵 州 宁 夏 虽 然 收 入 水 平 较 低, 但 处 于 较 快 的 增 长 通 道 中 表 5: 本 级 政 府 财 政 收 入 规 模 指 省 份 2011 一 自 有 财 自 有 财 自 有 财 省 份 自 有 财 自 有 财 自 有 财 般 预 算 年 均 增 速 政 收 入 政 收 入 力 综 合 年 均 增 速 政 收 入 政 收 入 力 综 合 收 入 亿 水 平 指 增 长 指 指 水 平 指 增 长 指 指 元 广 东 省 % 贵 州 省 % 江 苏 % 海 南 省 % 山 东 省 % 湖 北 省 % 辽 宁 省 % 吉 林 % 浙 江 省 % 云 南 省 % 陕 西 省 % 新 疆 % 四 川 省 % 广 西 % 内 蒙 古 % 山 西 % 安 徽 省 % 黑 龙 江 % 河 北 % 宁 夏 % 湖 南 省 % 甘 肃 省 % 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 12

13 河 南 省 % 西 藏 % 江 西 省 % 青 海 省 % 福 建 省 % 贵 州 省 % 广 东 省 % 海 南 省 % 江 苏 % 资 料 来 源 : 各 省 市 政 府 网 公 开 据, 民 生 证 券 研 究 所 3 财 政 自 给 能 力 从 各 省 市 一 般 预 算 收 入 / 一 般 预 算 支 出 衡 量 的 财 政 自 给 能 力 来 看, 综 合 指 排 名 靠 前 的 省 份 是 江 苏 广 东 浙 江 山 东 福 建 辽 宁 陕 西 山 西 河 北 海 南, 排 名 靠 后 的 是 青 海 西 藏 甘 肃 宁 夏 新 疆 黑 龙 江 贵 州 云 南 其 中 水 平 指 排 名 靠 前 的 是 广 东 江 苏 浙 江 福 建 山 东 辽 宁 山 西 河 北 内 蒙 古 陕 西 等 省 份, 表 明 上 述 省 份 的 财 政 平 衡 率 较 高, 对 上 级 补 助 的 依 赖 度 较 小 ; 而 水 平 指 靠 后 的 省 份 是 西 藏 青 海 甘 肃 宁 夏 新 疆 贵 州 黑 龙 江 吉 林 四 川 云 南, 表 明 上 述 省 市 对 上 移 补 助 的 依 赖 度 较 高 从 成 长 指 看, 排 名 靠 前 的 是 四 川 陕 西 海 南 吉 林 辽 宁 西 藏 贵 州 江 西 湖 南 内 蒙 古 安 徽, 表 明 上 述 省 份 的 财 政 平 衡 率 增 速 较 快 ; 而 青 海 浙 江 宁 夏 山 西 云 南 甘 肃 湖 北 新 疆 广 西 的 成 长 性 较 差 表 6: 财 政 自 给 能 力 指 财 政 自 财 政 自 财 政 自 财 政 自 财 政 自 财 政 自 省 市 2011 年 均 增 速 给 能 力 水 平 指 给 能 力 增 长 指 给 能 力 综 合 指 省 市 年 均 增 速 给 能 力 水 平 指 给 能 力 增 长 指 给 能 力 综 合 指 江 苏 84.2% 0.0% 江 西 省 41.6% 1.0% 广 东 省 82.1% -2.1% 河 南 省 42.5% -1.3% 浙 江 省 74.0% -5.5% 吉 林 38.6% 2.5% 山 东 省 69.1% -1.5% 湖 北 省 39.9% -2.5% 福 建 省 68.3% -2.3% 广 西 37.2% -2.3% 辽 宁 省 67.7% 2.4% 云 南 省 37.9% -3.2% 陕 西 省 51.2% 7.3% 贵 州 省 34.5% 1.4% 山 西 51.2% -3.4% 黑 龙 江 35.7% -1.6% 河 北 49.5% -0.6% 新 疆 31.6% -2.5% 海 南 省 45.5% 4.0% 宁 夏 25.8% -4.2% 内 蒙 古 45.5% 0.5% 甘 肃 省 25.2% -2.8% 四 川 省 43.7% 7.4% 西 藏 - 1.9% 安 徽 省 44.3% 0.2% 青 海 省 12.3% -14.6% 湖 南 省 42.0% 0.9% 资 料 来 源 : 各 省 市 政 府 网 公 开 据, 民 生 证 券 研 究 所 4 一 般 预 算 收 入 的 稳 定 性 从 各 省 市 税 收 / 一 般 预 算 收 入 衡 量 的 财 政 自 给 能 力 来 看, 综 合 指 排 名 靠 前 的 省 份 是 浙 江 海 南 广 东 福 建 新 疆 宁 夏 青 海 江 苏 云 南 河 北, 表 明 上 述 省 份 的 税 收 占 比 水 平 和 增 速 较 高 ; 排 名 靠 后 的 甘 肃 湖 南 内 蒙 古 广 西 山 西 西 藏 陕 西 黑 龙 江 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 13

14 其 中 水 平 指 排 名 靠 前 的 是 浙 江 广 东 海 南 福 建 江 苏 宁 夏 新 疆 青 海 河 北 云 南 山 东, 表 明 上 述 省 份 一 般 收 入 中 税 收 占 比 较 高, 财 政 稳 定 性 较 好 ; 排 名 靠 后 的 是 甘 肃 西 藏 湖 南 广 西 内 蒙 古 黑 龙 江 山 西 河 南 吉 林 安 徽 等 从 成 长 指 看, 排 名 靠 前 的 是 西 藏 四 川 海 南 新 疆 安 徽 广 西 青 海 江 西 云 南 河 北, 表 明 上 述 省 份 的 财 政 收 入 结 构 稳 定 ; 而 山 西 陕 西 广 东 江 苏 内 蒙 古 贵 州 吉 林 福 建 山 东 河 南 和 湖 南 的 税 收 占 比 增 速 较 差 表 7: 一 般 预 算 收 入 的 稳 定 性 一 般 预 算 一 般 预 算 一 般 预 算 一 般 预 算 一 般 预 算 一 般 预 算 省 份 年 均 增 速 收 入 稳 定 性 水 平 指 收 入 的 稳 定 性 增 长 收 入 的 稳 定 性 综 合 省 份 年 均 增 速 收 入 的 稳 定 性 水 平 收 入 的 稳 定 性 增 长 收 入 的 稳 定 性 综 合 指 指 指 指 指 浙 江 省 94.5% 1.0% 江 西 省 75.2% 1.3% 海 南 省 87.5% 2.5% 辽 宁 省 75.6% 0.4% 广 东 省 84.2% -1.4% 贵 州 省 74.1% -0.6% 福 建 省 83.9% -0.4% 河 南 省 73.6% 0.0% 新 疆 83.1% 2.4% 吉 林 72.9% -0.4% 宁 夏 82.6% 0.5% 黑 龙 江 73.7% 0.7% 青 海 省 80.7% 1.6% 陕 西 省 74.2% -1.9% 江 苏 81.2% -1.3% 西 藏 69.0% 6.3% 云 南 省 80.6% 1.3% 山 西 71.4% -2.9% 河 北 80.6% 1.0% 广 西 69.2% 1.7% 山 东 省 78.2% -0.1% 内 蒙 古 70.4% -0.7% 四 川 省 75.6% 3.7% 湖 南 省 67.6% 0.2% 湖 北 省 76.9% 0.9% 甘 肃 省 62.3% 0.7% 安 徽 省 75.4% 1.7% 资 料 来 源 : 各 省 市 政 府 网 公 开 据, 民 生 证 券 研 究 所 5 支 出 弹 性 从 各 省 市 1- 刚 性 支 出 衡 量 的 支 出 弹 性 来 看, 综 合 指 排 名 靠 前 的 省 份 是 四 川 宁 夏 江 苏 西 藏 山 东 浙 江 辽 宁 黑 龙 江 安 徽 甘 肃, 上 述 省 市 财 政 支 出 的 灵 活 性 较 大 ; 排 名 靠 后 的 是 青 海 新 疆 河 南 广 东 广 西 山 西 河 北 吉 林, 上 述 省 份 支 出 领 域 比 较 固 定, 刚 性 支 出 占 比 较 大 其 中 水 平 指 排 名 靠 前 的 是 四 川 西 藏 宁 夏 江 苏 内 蒙 古 黑 龙 江 安 徽 江 西 山 东, 甘 肃 ; 排 名 靠 后 的 是 广 东 青 海 河 北 山 西 河 南 湖 北 云 南 福 建 贵 州 广 西 从 成 长 指 看, 排 名 靠 前 的 是 广 东 浙 江 福 建 辽 宁 湖 北 江 苏 贵 州 和 宁 夏 等, 表 明 上 述 省 份 弹 性 支 出 占 比 的 上 升 速 度 较 高 表 8: 支 出 弹 性 2010 弹 省 份 性 支 出 年 均 增 速 支 出 弹 性 水 平 指 支 出 弹 性 增 长 指 支 出 弹 性 综 合 指 省 份 2010 弹 性 支 出 年 均 增 速 支 出 弹 性 水 平 指 支 出 弹 性 增 长 指 支 出 弹 性 综 合 指 四 川 省 42.5% 0.6% 湖 南 省 30.2% 4.3% 宁 夏 37.8% 5.3% 陕 西 省 29.3% 2.3% 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 14

15 江 苏 36.4% 5.9% 湖 北 省 29.1% 5.9% 西 藏 35.8% -2.2% 海 南 省 29.8% -3.4% 山 东 省 33.2% 5.1% 云 南 省 28.1% 1.9% 浙 江 省 32.1% 7.4% 吉 林 29.4% -4.7% 辽 宁 省 32.7% 6.2% 河 北 26.7% 4.1% 黑 龙 江 33.2% -0.9% 山 西 27.0% 2.9% 安 徽 省 32.1% 0.3% 广 西 27.8% -2.2% 甘 肃 省 31.8% 1.2% 广 东 省 24.9% 9.6% 内 蒙 古 31.7% -4.5% 河 南 省 26.8% 2.0% 江 西 省 31.0% -0.5% 新 疆 28.4% -3.8% 福 建 省 29.6% 7.0% 青 海 省 24.0% -2.7% 贵 州 省 29.4% 5.8% 资 料 来 源 : 各 省 市 政 府 网 公 开 据, 民 生 证 券 研 究 所 6 对 政 府 性 基 金 收 入 的 独 立 性 从 一 般 预 算 收 入 /( 一 般 预 算 收 入 + 政 府 性 基 金 收 入 ) 衡 量 的 地 方 政 府 对 政 府 性 基 金 的 独 立 性 来 看, 水 平 指 排 名 靠 前 ( 依 赖 度 低 ) 的 是 陕 西 广 东 新 疆 北 京 湖 南 山 西 上 海 黑 龙 江 天 津 吉 林 河 北 和 江 西, 与 一 般 预 算 收 入 相 比, 上 述 省 份 地 方 本 级 财 政 收 入 中, 政 府 性 基 金 收 入 的 占 比 较 小, 受 房 地 产 政 策 影 响 程 度 较 小 而 对 政 府 性 基 金 收 入 依 赖 度 大 的 是 福 建 海 南 青 海 辽 宁 重 庆 广 西 表 9: 对 政 府 性 基 金 收 入 的 依 赖 程 度 省 市 政 府 性 基 金 收 入 2011 一 般 预 算 收 入 2011 一 般 预 算 收 入 / 总 收 入 对 政 府 性 基 金 依 赖 度 指 省 市 政 府 性 基 金 收 一 般 预 算 收 入 一 般 预 算 收 入 / 总 收 入 对 政 府 性 基 金 依 赖 度 指 入 陕 西 省 % 重 庆 市 % 51.6 广 东 省 % 95.9 辽 宁 省 % 43.8 新 疆 % 93.4 青 海 省 % 43.6 北 京 市 % 92.4 海 南 省 % 43.3 湖 南 省 % 88.7 福 建 省 % 40.0 山 西 % 77.9 内 蒙 古 上 海 市 % 76.5 浙 江 省 黑 龙 江 % 75.4 安 徽 省 天 津 % 70.3 河 南 省 吉 林 % 67.2 湖 北 省 河 北 % 66.2 贵 州 省 江 西 省 % 62.6 云 南 省 江 苏 % 62.3 西 藏 45.0 四 川 省 % 57.9 甘 肃 省 山 东 省 % 57.6 宁 夏 广 西 % 55.1 资 料 来 源 : 各 省 市 政 府 网 公 开 据, 民 生 证 券 研 究 所 7 综 合 财 力 指 综 合 各 分 项 指, 得 出 综 合 财 力 指 ( 不 考 虑 对 政 府 性 基 金 的 依 赖 度 ) 靠 前 的 省 市 为 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 15

16 江 苏 广 东 浙 江 山 东 四 川 辽 宁 福 建 安 徽 陕 西 河 北 海 南 宁 夏 湖 北 江 西 内 蒙 古, 综 合 财 力 较 弱 的 是 青 海 甘 肃 西 藏 山 西 广 西 新 疆 黑 龙 江 等 其 中 水 平 指 靠 前 的 是, 江 苏 广 东 浙 江 山 东 四 川 辽 宁 福 建 河 北 安 徽 河 南 内 蒙 古 海 南, 水 平 指 靠 后 的 是 西 藏 甘 肃 青 海 贵 州 广 西 新 疆 吉 林 湖 南 财 力 成 长 性 靠 前 的 是, 陕 西 四 川 海 南 湖 南 宁 夏 贵 州 湖 北 安 徽 辽 宁 江 西 西 藏 福 建 江 苏 成 长 性 较 弱 的 是 青 海 山 西 黑 龙 江 浙 江 广 东 河 南 山 东 甘 肃 新 疆 等 如 果 进 一 步 考 虑 到 对 政 府 性 基 金 收 入 的 独 立 性, 那 么 对 有 政 府 性 基 金 收 入 的 15 个 省 份, 按 照 综 合 实 力 由 高 到 低 的 排 序 是 广 东 江 苏 山 东 四 川 陕 西 辽 宁 河 北 福 建 湖 南 黑 龙 江 山 西 江 西 吉 林 海 南 青 海 表 10: 综 合 财 力 指 财 力 水 省 份 对 政 府 性 基 金 的 依 赖 度 平 指 ( 不 考 虑 政 府 基 金 ) 财 力 增 长 指 综 合 财 力 指 财 力 水 平 指 ( 考 虑 政 府 基 金 ) 省 份 对 政 府 性 基 金 的 依 赖 度 财 力 水 平 指 财 力 增 长 指 综 合 财 力 指 财 力 水 平 指 ( 考 虑 政 府 基 金 ) 江 苏 内 蒙 古 广 东 省 湖 南 省 浙 江 省 河 南 省 山 东 省 云 南 省 四 川 省 贵 州 省 辽 宁 省 吉 林 福 建 省 黑 龙 江 安 徽 省 新 疆 陕 西 省 广 西 河 北 山 西 海 南 省 西 藏 宁 夏 甘 肃 省 湖 北 省 青 海 省 江 西 省 资 料 来 源 : 各 省 市 政 府 网 站 公 开 据, 民 生 证 券 研 究 所 ( 二 ) 湖 北 湖 南 吉 林 内 蒙 古 新 疆 海 南 安 徽 等 省 债 务 压 力 较 大 2011 年 共 有 包 括 北 京 和 重 庆 两 个 直 辖 市 在 内 的 19 个 省 市 披 露 了 当 地 2010 年 债 务 余 额 与 各 类 占 比 测 算 结 果 表 明, 以 债 务 余 额 / 一 般 预 算 收 入 衡 量 的 负 债 率 来 看, 负 债 率 由 高 到 低 的 排 序 是 湖 北 吉 林 宁 夏 甘 肃 湖 南 广 西 海 南 内 蒙 古 浙 江 安 徽 山 西 新 疆 河 南 辽 宁 重 庆 山 东 广 东 北 京 福 建 若 考 虑 上 级 政 府 转 移 支 付, 从 债 务 余 额 / 地 方 公 共 财 政 收 入 衡 量 的 负 债 率 来 看, 湖 北 湖 南 新 疆 吉 林 内 蒙 古 北 京 安 徽 海 南 广 西 辽 宁 山 东 甘 肃 重 庆 福 建 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 16

17 若 再 考 虑 政 府 性 基 金 收 入, 从 债 务 余 额 / 地 方 财 政 总 收 入 衡 量 的 负 债 率 来 看, 湖 北 北 京 内 蒙 古 湖 南 海 南 新 疆 吉 林 重 庆 辽 宁 广 西 福 建 山 东 甘 肃 综 合 上 述 指 标, 可 以 明 确 的 是, 湖 北 湖 南 吉 林 内 蒙 古 新 疆 海 南 安 徽 几 个 省 份 的 负 债 压 力 较 大 表 11: 政 府 负 债 率 省 份 年 地 地 方 財 政 总 2010 年 2010 年 债 务 债 务 余 债 务 余 有 偿 还 年 年 方 公 共 预 年 一 年 政 府 收 入 ( 亿 元 ) 底 地 方 底 政 府 余 额 额 / 地 方 额 / 地 方 责 任 债 GDP GDP 算 收 入 般 预 性 基 金 ( 一 般 预 算 政 府 债 有 偿 还 /GDP 一 般 預 公 共 财 务 / 公 ( 亿 增 ( 一 般 预 算 收 收 入 + 政 府 性 基 务 余 额 责 任 的 算 收 入 政 收 入 共 财 政 元 ) 速 % 算 + 转 移 ) 入 ( 亿 ( 亿 金 + 转 移 支 ( 亿 债 务 余 收 ( 亿 元 ) 元 ) 元 ) 付 ) 元 ) 额 ( 亿 元 ) 湖 北 % % 359% 276% 178% 吉 林 % % 357% 128% 78% 宁 夏 % % 319% - 甘 肃 % % 314% 79% 35% 湖 南 % % 294% 174% 83% 广 西 % % 291% 97% 51% 海 南 % % 280% 110% 79% 内 蒙 % % 209% 126% 87% 浙 江 % % 207% - 安 徽 % % 206% 114% - 山 西 % % 202% - 新 疆 % % 189% 131% 78% 河 南 % % 163% - 辽 宁 % % 149% 86% 58% 重 庆 % % 145% 74% 61% 山 东 % % 138% 83% 45% 广 东 % % 136% - - 北 京 % % 125% 125% 105% 福 建 % % 110% 64% 50% 资 料 来 源 : 各 省 市 政 府 网 审 计 厅 网 站 财 政 局 网 站, 民 生 证 券 研 究 所 ( 三 ) 安 徽 辽 宁 湖 北 湖 南 重 庆 云 南 未 来 的 资 金 需 求 较 大 综 合 各 省 市 历 年 财 政 收 入 和 支 出 的 增 速, 以 及 2012 年 预 算, 分 别 预 测 未 来 3 年 各 省 市 的 全 口 径 收 入 和 支 出, 得 到 未 来 三 年 将 面 临 较 大 财 政 资 金 缺 口 的 省 市 为 安 徽 辽 宁 湖 北 湖 南 重 庆 云 南 宁 夏 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 17

18 五 地 级 市 财 力 与 负 债 综 合 各 地 级 市 财 力 指, 青 岛 南 通 长 沙 常 州 昆 明 中 山 石 家 庄 合 肥 岳 阳 潍 坊 位 居 前 列, 而 自 贡 钦 州 六 安 辽 源 孝 感 邵 阳 益 阳 伊 春 滁 州 安 庆 蚌 埠 黄 石 巢 州 绥 化 通 化 和 乐 山 的 综 合 财 力 较 差 通 过 各 政 府 的 负 债 率 ( 债 务 余 额 / 一 般 预 算 收 入 ), 可 以 看 到 安 庆 贵 阳 辽 源 南 昌 临 海 南 宁 鹤 壁 常 德 乌 海 常 熟 ( 县 级 市 ) 的 ( 全 市 口 径 ) 负 债 率 较 高, 均 在 100% 以 上, 而 孝 感 丹 东 芜 湖 怀 化 的 负 债 率 较 低, 在 70% 以 下 ( 一 ) 地 级 市 财 力 指 : 青 岛 南 通 长 沙 常 州 昆 明 中 山 较 好 在 仅 考 虑 经 济 发 展 水 平 只 有 财 政 收 入 水 平 财 政 自 给 率 收 入 稳 定 性 以 及 对 政 府 基 金 依 赖 度 五 个 参 的 基 础 上 对 70 个 低 级 市 进 行 排 序, 前 10 大 排 名 分 别 是 青 岛 南 通 长 沙 常 州 昆 明 中 山 石 家 庄 合 肥 岳 阳 潍 坊, 而 自 贡 钦 州 六 安 辽 源 孝 感 邵 阳 益 阳 伊 春 滁 州 安 庆 蚌 埠 黄 石 巢 州 绥 化 通 化 和 乐 山 的 综 合 财 力 较 差 1 地 方 政 府 经 济 发 展 能 力 从 2010 年 国 内 生 产 总 值 衡 量 的 各 省 市 经 济 发 展 水 平 来 看, 在 政 府 性 基 金 收 入 税 收 等 据 比 较 全 面 的 70 个 地 级 市 中, 从 高 到 低 的 省 会 城 市 的 排 名 是 长 沙 石 家 庄 长 春 合 肥 南 昌 昆 明 南 宁 贵 阳 银 川 ; 排 名 靠 前 的 前 20 大 地 级 市 ( 含 省 会 城 市 ) 排 名 是 青 岛 长 沙 南 通 石 家 庄 长 春 潍 坊 常 州 合 肥 济 宁 台 州 邯 郸 盐 城 南 昌 昆 明 中 山 南 宁 宜 昌 岳 阳 襄 阳 常 德, 多 分 布 于 东 部 省 份 从 地 区 GDP 增 速 来 看, 排 名 靠 前 的 是 乌 海 佳 木 斯 芜 湖 钦 州 合 肥 通 化 铜 陵 抚 顺 临 汾 盘 锦 襄 阳 乐 山 通 辽 表 12:70 个 地 级 市 以 地 方 政 府 经 济 发 展 能 力 排 序 城 市 所 属 省 省 排 名 地 级 市 个 地 区 生 产 总 值 2010 ( 万 元 ) 地 区 生 产 总 值 增 长 率 2010% 城 市 所 属 省 省 排 名 省 地 级 市 个 地 区 生 产 总 值 2010( 万 元 ) 地 区 生 产 总 值 增 长 率 2010% GDP 全 市 指 全 市 指 GDP 全 市 指 全 市 指 青 岛 市 山 东 抚 顺 市 辽 宁 长 沙 市 湖 南 湘 潭 市 湖 南 南 通 市 江 苏 临 汾 市 山 西 石 家 庄 河 北 莆 田 市 福 建 长 春 市 吉 林 马 鞍 山 安 徽 潍 坊 市 山 东 渭 南 市 陕 西 常 州 市 江 苏 孝 感 市 湖 北 合 肥 市 安 徽 银 川 市 宁 夏 济 宁 市 山 东 晋 中 市 山 西 台 州 市 浙 江 乐 山 市 四 川 邯 郸 市 河 北 绥 化 市 黑 龙 江 盐 城 市 江 苏 丹 东 市 辽 宁 南 昌 市 江 西 南 平 市 福 建 昆 明 市 云 南 邵 阳 市 湖 南 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 18

19 中 山 市 广 东 益 阳 市 湖 南 南 宁 市 广 西 滁 州 市 滁 州 宜 昌 市 湖 北 黄 石 市 湖 北 岳 阳 市 湖 南 娄 底 市 湖 南 襄 阳 市 湖 北 六 安 市 安 徽 常 德 市 湖 南 怀 化 市 湖 南 淮 安 市 江 苏 丽 水 市 浙 江 柳 州 市 广 西 自 贡 市 四 川 湖 州 市 浙 江 蚌 埠 市 安 徽 焦 作 市 河 南 巢 湖 市 安 徽 汕 头 市 广 东 通 化 市 吉 林 通 辽 市 内 蒙 古 淮 南 市 安 徽 贵 阳 市 贵 州 葫 芦 岛 辽 宁 赣 州 市 江 西 钦 州 市 广 西 芜 湖 市 安 徽 佳 木 斯 黑 龙 江 桂 林 市 广 西 铜 陵 市 安 徽 郴 州 市 湖 南 淮 北 市 安 徽 宿 迁 市 江 苏 鹤 壁 市 河 南 安 庆 市 安 徽 辽 源 市 吉 林 盘 锦 市 辽 宁 乌 海 市 内 蒙 古 遵 义 市 贵 州 伊 春 市 黑 龙 江 资 料 来 源 : 城 市 统 计 年 鉴, 民 生 证 券 研 究 所 2 地 方 政 府 本 级 财 政 收 入 水 平 根 据 2010 年 以 本 级 政 府 一 般 预 算 收 入 衡 量 的 各 地 级 市 本 级 财 政 收 入 水 平, 在 政 府 性 基 金 收 入 税 收 等 据 比 较 全 面 的 70 个 地 级 市 中, 本 级 财 政 收 入 水 平 由 高 到 低 的 省 会 城 市 排 名 是 : 长 沙 合 肥 昆 明 长 春 石 家 庄 南 宁 南 昌 贵 阳 宁 夏 地 级 市 ( 含 省 会 城 市 ) 的 前 20 大 排 名 分 别 是 青 岛 长 沙 南 通 常 州 合 肥 昆 明 潍 坊 岳 阳 盐 城 长 春 济 宁 台 州 石 家 庄 南 宁 南 昌 淮 安 中 山 贵 阳 邯 郸 湖 州 上 述 城 市 大 多 也 在 经 济 实 力 排 名 前 20 里 面, 可 见 本 级 财 政 收 入 水 平 基 本 与 本 地 经 济 实 体 成 正 比 需 要 注 意 的 是, 襄 阳 石 家 庄 宜 昌 焦 作 常 德 焦 作 安 庆 湘 潭 的 财 政 收 入 能 力 明 显 弱 于 其 经 济 发 展 能 力, 而 昆 明 岳 阳 贵 阳 芜 湖 丹 东 钦 州 葫 芦 岛 淮 南 铜 陵 的 财 政 收 入 能 力 明 显 强 于 经 济 发 展 能 力 表 13: 地 级 市 财 力 指 排 序 城 市 所 属 省 内 本 省 自 有 财 政 收 财 政 收 GDP 城 市 所 属 省 省 内 排 本 省 地 自 有 财 政 收 财 政 收 GDP 排 名 省 份 排 名 GDP 地 级 市 个 入 能 力 / 万 元 一 般 预 算 收 入 水 平 指 排 名 份 名 GDP 级 市 个 入 能 力 / 万 元 一 般 预 算 收 入 水 平 指 青 岛 市 山 东 银 川 市 宁 夏 长 沙 市 湖 南 焦 作 市 河 南 南 通 市 江 苏 郴 州 市 湖 南 常 州 市 江 苏 钦 州 市 广 西 合 肥 市 安 徽 遵 义 市 贵 州 昆 明 市 云 南 葫 芦 岛 辽 宁 潍 坊 市 山 东 淮 南 市 安 徽 岳 阳 市 湖 南 襄 阳 市 湖 北 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 19

20 盐 城 市 江 苏 安 庆 市 安 徽 长 春 市 吉 林 滁 州 市 滁 州 济 宁 市 山 东 绥 化 市 黑 龙 江 台 州 市 浙 江 莆 田 市 福 建 石 家 庄 河 北 湘 潭 市 湖 南 南 宁 市 广 西 乐 山 市 四 川 南 昌 市 江 西 丽 水 市 浙 江 淮 安 市 江 苏 蚌 埠 市 安 徽 中 山 市 广 东 六 安 市 安 徽 贵 阳 市 贵 州 巢 湖 市 安 徽 邯 郸 市 河 北 南 平 市 福 建 湖 州 市 浙 江 怀 化 市 湖 南 芜 湖 市 安 徽 铜 陵 市 安 徽 宿 迁 市 江 苏 孝 感 市 湖 北 抚 顺 市 辽 宁 通 化 市 吉 林 盘 锦 市 辽 宁 渭 南 市 陕 西 丹 东 市 辽 宁 黄 石 市 湖 北 赣 州 市 江 西 乌 海 市 内 蒙 古 临 汾 市 山 西 邵 阳 市 湖 南 柳 州 市 广 西 娄 底 市 湖 南 汕 头 市 广 东 淮 北 市 安 徽 宜 昌 市 湖 北 益 阳 市 湖 南 常 德 市 湖 南 鹤 壁 市 河 南 马 鞍 山 安 徽 自 贡 市 四 川 桂 林 市 广 西 佳 木 斯 黑 龙 江 通 辽 市 内 蒙 辽 源 市 吉 林 晋 中 市 山 西 伊 春 市 黑 龙 江 资 料 来 源 : 城 市 统 计 年 鉴, 民 生 证 券 研 究 所 3 地 方 政 府 财 政 自 给 能 力 根 据 2010 年 以 本 级 一 般 预 算 收 入 / 本 级 一 般 预 算 收 入 衡 量 的 各 地 级 市 财 政 自 给 能 力 ( 或 称 财 政 平 衡 率 ), 在 70 个 地 级 市 中, 自 给 能 力 水 平 由 高 到 低 的 省 会 城 市 排 名 是 : 合 肥 长 沙 南 宁 昆 明 贵 阳 南 昌 宁 夏 石 家 庄 长 春 由 于 地 方 政 府 公 共 财 政 ( 本 级 一 般 预 算 收 入 + 中 央 政 府 转 移 支 付 ) 需 实 现 收 支 平 衡, 因 此 地 方 政 府 超 收 部 分 来 自 于 中 央 政 府 转 移 支 付, 财 政 平 衡 率 反 映 了 地 方 政 府 对 上 级 政 府 转 移 支 付 的 依 赖 程 度 可 见 石 家 庄 长 春 自 身 的 财 政 平 衡 率 较 弱, 对 转 移 支 付 的 依 赖 性 较 强, 而 合 肥 长 沙 南 宁 昆 明 的 平 衡 率 较 强 地 级 市 ( 含 省 会 城 市 ) 的 前 20 大 排 名 分 别 是 岳 阳 常 州 中 山 青 岛 南 通 合 肥 马 鞍 山 长 沙 南 宁 台 州 湖 州 昆 明 潍 坊 济 宁 南 昌 铜 陵 芜 湖 贵 阳 莆 田 盘 锦 上 述 排 序 与 其 一 般 预 算 收 入 规 模 的 排 名 差 异 较 大, 其 中 岳 阳 中 山 马 鞍 山 铜 陵 湖 州 淮 南 的 财 政 自 给 能 力 明 显 强 于 其 收 入 规 模 的 排 名, 表 明 相 比 收 入 而 言 支 出 的 规 模 较 小, 而 盐 城 石 家 庄 长 春 抚 顺 宿 迁 邯 郸 淮 安 赣 州 虽 然 财 政 收 入 规 模 较 大, 但 支 出 规 模 更 大, 对 外 部 的 依 赖 性 更 强 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 20

21 表 14: 地 方 政 府 财 政 自 给 能 力 排 序 城 市 所 属 省 份 省 内 经 济 实 力 排 名 GDP 本 省 地 级 市 个 财 政 自 给 能 力 均 值 自 给 指 预 收 排 名 城 市 所 属 省 份 省 内 经 济 实 力 排 名 (GDP) 本 省 地 级 市 个 财 政 自 给 能 力 (08-10 均 值 ) 自 给 指 一 般 预 算 收 入 排 名 岳 阳 市 湖 南 % 南 平 市 福 建 % 常 州 市 江 苏 % 97 4 邯 郸 市 河 北 % 中 山 市 广 东 % 葫 芦 岛 辽 宁 % 青 岛 市 山 东 % 90 1 淮 安 市 江 苏 % 南 通 市 江 苏 % 88 3 湘 潭 市 湖 南 % 合 肥 市 安 徽 % 88 5 淮 北 市 安 徽 % 马 鞍 山 安 徽 % 钦 州 市 广 西 % 长 沙 市 湖 南 % 83 2 鹤 壁 市 河 南 % 南 宁 市 广 西 % 常 德 市 湖 南 % 台 州 市 浙 江 % 郴 州 市 湖 南 % 湖 州 市 浙 江 % 桂 林 市 广 西 % 昆 明 市 云 南 % 81 6 蚌 埠 市 安 徽 % 潍 坊 市 山 东 % 78 7 宜 昌 市 湖 北 % 济 宁 市 山 东 % 黄 石 市 湖 北 % 南 昌 市 江 西 % 丽 水 市 浙 江 % 铜 陵 市 安 徽 % 乐 山 市 四 川 % 芜 湖 市 安 徽 % 滁 州 市 滁 州 % 贵 阳 市 贵 州 % 巢 湖 市 安 徽 % 莆 田 市 福 建 % 赣 州 市 江 西 % 盘 锦 市 辽 宁 % 安 庆 市 安 徽 % 盐 城 市 江 苏 % 72 9 通 辽 市 内 蒙 古 % 怀 化 市 湖 南 % 孝 感 市 湖 北 % 汕 头 市 广 东 % 遵 义 市 贵 州 % 淮 南 市 安 徽 % 通 化 市 吉 林 % 银 川 市 宁 夏 % 娄 底 市 湖 南 % 焦 作 市 河 南 % 襄 阳 市 湖 北 % 晋 中 市 山 西 % 辽 源 市 吉 林 % 石 家 庄 河 北 % 六 安 市 安 徽 % 丹 东 市 辽 宁 % 自 贡 市 四 川 % 抚 顺 市 辽 宁 % 渭 南 市 陕 西 % 柳 州 市 广 西 % 益 阳 市 湖 南 % 乌 海 市 内 蒙 % 邵 阳 市 湖 南 % 宿 迁 市 江 苏 % 绥 化 市 黑 龙 江 % 临 汾 市 山 西 % 佳 木 斯 黑 龙 江 % 长 春 市 吉 林 % 伊 春 市 黑 龙 江 % 资 料 来 源 : 城 市 统 计 年 鉴, 民 生 证 券 研 究 所 4 财 政 稳 定 性 根 据 年 税 收 / 本 级 一 般 预 算 收 入 指 标 来 看 地 方 政 府 的 财 政 稳 定 性, 在 70 个 地 级 市 中, 由 高 到 低 的 省 会 城 市 排 名 是 : 昆 明 石 家 庄 贵 阳 南 宁 长 沙 合 肥 南 昌 地 级 市 ( 含 省 会 城 市 ) 的 前 20 大 排 名 分 别 是 湖 州 淮 北 中 山 昆 明 银 川 丽 水 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 21

22 潍 坊 淮 南 芜 湖 贵 阳 台 州 石 家 庄 常 州 南 平 南 通 南 昌 桂 林 佳 木 斯 宜 昌 长 春 上 述 城 市 中, 除 昆 明 潍 坊 台 州 石 家 庄 常 州 南 通 南 昌 和 长 春 的 财 政 稳 定 性 与 财 政 规 模 比 较 一 致 外, 其 余 城 市 如 湖 州 淮 北 中 山 银 川 丽 水 淮 南 南 平 佳 木 斯 的 财 政 稳 定 性 强 于 收 入 规 模 的 排 名 而 岳 阳 青 岛 长 沙 临 汾 南 宁 赣 州 丹 东 盐 城 济 宁, 虽 然 财 政 收 入 规 模 较 大, 但 构 成 中 税 收 占 比 较 小, 波 动 性 较 大 表 15: 地 方 政 府 本 级 财 政 收 入 的 稳 定 性 排 序 城 市 所 属 省 内 排 本 省 地 财 政 收 财 政 预 算 城 市 所 属 省 省 内 经 本 省 地 财 政 收 入 财 政 预 算 收 省 份 名 级 市 个 入 稳 定 稳 定 收 入 份 济 实 力 级 市 个 稳 定 性 稳 定 入 排 名 ( GD 性 ( 指 排 名 排 名 ( 均 指 P) 均 值 ) (GDP) 值 ) 湖 州 市 浙 江 % 柳 州 市 广 西 % 淮 北 市 安 徽 % 长 沙 市 湖 南 % 72 2 中 山 市 广 东 % 焦 作 市 河 南 % 昆 明 市 云 南 % 92 6 绥 化 市 黑 龙 江 % 银 川 市 宁 夏 % 抚 顺 市 辽 宁 % 丽 水 市 浙 江 % 青 岛 市 山 东 % 71 1 潍 坊 市 山 东 % 89 7 淮 安 市 江 苏 % 淮 南 市 安 徽 % 赣 州 市 江 西 % 芜 湖 市 安 徽 % 黄 石 市 湖 北 % 贵 阳 市 贵 州 % 鹤 壁 市 河 南 % 台 州 市 浙 江 % 铜 陵 市 安 徽 % 石 家 庄 河 北 % 丹 东 市 辽 宁 % 常 州 市 江 苏 % 87 4 娄 底 市 湖 南 % 南 平 市 福 建 % 葫 芦 岛 辽 宁 % 南 通 市 江 苏 % 84 3 六 安 市 安 徽 % 南 昌 市 江 西 % 通 化 市 吉 林 % 桂 林 市 广 西 % 邯 郸 市 河 北 % 佳 木 斯 黑 龙 江 % 安 庆 市 安 徽 % 宜 昌 市 湖 北 % 合 肥 市 安 徽 % 65 5 长 春 市 吉 林 % 常 德 市 湖 南 % 乌 海 市 内 蒙 古 % 晋 中 市 山 西 % 遵 义 市 贵 州 % 自 贡 市 四 川 % 莆 田 市 福 建 % 益 阳 市 湖 南 % 蚌 埠 市 安 徽 % 马 鞍 山 安 徽 % 滁 州 市 滁 州 % 通 辽 市 内 蒙 % 济 宁 市 山 东 % 孝 感 市 湖 北 % 宿 迁 市 江 苏 % 南 宁 市 广 西 % 盐 城 市 江 苏 % 77 9 岳 阳 市 湖 南 % 55 8 盘 锦 市 辽 宁 % 郴 州 市 湖 南 % 伊 春 市 黑 龙 江 % 湘 潭 市 湖 南 % 巢 湖 市 安 徽 % 临 汾 市 山 西 % 汕 头 市 广 东 % 邵 阳 市 湖 南 % 乐 山 市 四 川 % 钦 州 市 广 西 % 渭 南 市 陕 西 % 怀 化 市 湖 南 % 襄 阳 市 湖 北 % 辽 源 市 吉 林 % 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 22

23 资 料 来 源 : 各 省 市 官 方 网 站, 城 投 债 评 级 报 告, 民 生 证 券 研 究 所 5 财 政 收 入 对 政 府 性 基 金 的 独 立 性 根 据 年 政 府 性 基 金 收 入 /( 本 级 一 般 预 算 收 入 + 政 府 基 金 收 入 ) 指 标 来 看 地 方 政 府 对 政 府 性 基 金 收 入 的 依 赖 程 度 由 于 基 金 收 入 主 要 来 自 土 地 出 让 金 收 入, 受 房 地 产 政 策 影 响 很 大, 因 此 具 有 很 大 的 不 确 定 性 在 70 个 地 级 市 中, 由 高 到 低 的 省 会 城 市 排 名 是 : 昆 明 银 川 贵 阳 石 家 庄 南 昌 长 春 长 沙 合 肥 南 宁 地 级 市 ( 含 省 会 城 市 ) 的 前 20 大 排 名 分 别 是 渭 南 常 德 湘 潭 怀 化 辽 源 汕 头 娄 底 焦 作 佳 木 斯 乌 海 邯 郸 丹 东 桂 林 铜 陵 临 汾 晋 中 盘 锦 葫 芦 岛 郴 州 岳 阳 可 以 看 出 上 述 对 基 金 收 入 依 赖 程 度 较 弱 的 城 市, 多 是 财 政 总 收 入 规 模 较 小 的 城 市, 财 政 总 收 入 规 模 较 大 的 城 市 如 青 岛 常 州 潍 坊 合 肥 长 沙 长 春 台 州 济 宁 盐 城 昆 明 等 居 后 位, 显 示 出 这 些 实 力 较 强 的 地 级 市 对 土 地 出 让 金 较 大 的 依 赖 性 图 16: 财 政 收 入 对 政 府 性 基 金 的 独 立 性 排 序 城 市 所 属 省 内 排 本 省 对 基 金 收 独 立 ( 一 般 城 市 所 属 省 省 内 排 本 省 对 基 金 收 独 立 ( 一 般 省 份 名 地 级 入 独 立 性 性 指 预 算 + 基 份 名 GDP 地 级 入 独 立 性 性 指 预 算 + 基 GDP 市 个 ( 均 金 ) 收 入 市 个 ( 均 金 ) 收 入 值 ) 排 名 值 ) 排 名 渭 南 市 陕 西 % 淮 安 市 江 苏 % 常 德 市 湖 南 % 襄 阳 市 湖 北 % 湘 潭 市 湖 南 % 柳 州 市 广 西 % 怀 化 市 湖 南 % 南 宁 市 广 西 % 辽 源 市 吉 林 % 黄 石 市 湖 北 % 汕 头 市 广 东 % 孝 感 市 湖 北 % 娄 底 市 湖 南 % 宜 昌 市 湖 北 % 焦 作 市 河 南 % 淮 北 市 安 徽 % 佳 木 斯 黑 龙 江 % 巢 湖 市 安 徽 % 乌 海 市 内 蒙 % 乐 山 市 四 川 % 邯 郸 市 河 北 % 鹤 壁 市 河 南 % 丹 东 市 辽 宁 % 赣 州 市 江 西 % 桂 林 市 广 西 % 钦 州 市 广 西 % 铜 陵 市 安 徽 % 莆 田 市 福 建 % 临 汾 市 山 西 % 济 宁 市 山 东 % 晋 中 市 山 西 % 盐 城 市 江 苏 % 盘 锦 市 辽 宁 % 安 庆 市 安 徽 % 葫 芦 岛 辽 宁 % 长 沙 市 湖 南 % 郴 州 市 湖 南 % 六 安 市 安 徽 % 岳 阳 市 湖 南 % 丽 水 市 浙 江 % 邵 阳 市 湖 南 % 合 肥 市 安 徽 % 通 化 市 吉 林 % 南 昌 市 江 西 % 马 鞍 山 安 徽 % 抚 顺 市 辽 宁 % 伊 春 市 黑 龙 江 % 蚌 埠 市 安 徽 % 中 山 市 广 东 % 芜 湖 市 安 徽 % 绥 化 市 黑 龙 江 % 南 平 市 福 建 % 淮 南 市 安 徽 % 长 春 市 吉 林 % 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 23

24 南 通 市 江 苏 % 青 岛 市 山 东 % 益 阳 市 湖 南 % 台 州 市 浙 江 % 遵 义 市 贵 州 % 滁 州 市 滁 州 % 通 辽 市 内 蒙 古 % 银 川 市 宁 夏 % 宿 迁 市 江 苏 % 自 贡 市 四 川 % 昆 明 市 云 南 % 湖 州 市 浙 江 % 石 家 庄 河 北 % 常 州 市 江 苏 % 贵 阳 市 贵 州 % 潍 坊 市 山 东 % 资 料 来 源 : 各 省 市 官 方 网 站, 城 投 债 评 级 报 告, 民 生 证 券 研 究 所 6 支 出 弹 性 根 据 年 1- 刚 性 支 出 / 一 般 预 算 支 出 指 标 来 看 地 方 政 府 的 财 政 支 出 弹 性, 弹 性 越 大, 财 政 收 入 用 于 偿 债 的 资 金 规 模 就 越 灵 活 在 41 个 有 据 的 地 级 市 中, 由 高 到 低 的 省 会 城 市 排 名 是 : 石 家 庄 长 沙 长 春 南 昌 南 宁 地 级 市 ( 含 省 会 城 市 ) 的 前 20 大 排 名 分 别 是 铜 陵 丹 东 宜 昌 青 岛 淮 安 石 家 庄 通 化 长 沙 淮 南 辽 源 长 春 南 昌 钦 州 绥 化 佳 木 斯 济 宁 滁 州, 而 临 汾 六 安 台 州 葫 芦 岛 丽 水 南 宁 邯 郸 淮 北 渭 南 湘 潭 中 山 的 刚 性 支 出 占 比 较 大, 支 出 的 灵 活 性 较 差 图 17: 财 政 支 出 弹 性 排 序 城 市 所 属 省 份 省 内 经 济 实 力 本 省 地 级 市 弹 性 支 出 弹 性 支 出 水 平 指 一 般 预 算 收 排 名 (GDP) 个 (08-10 均 值 ) 入 规 模 排 名 铜 陵 市 安 徽 % 丹 东 市 辽 宁 % 宜 昌 市 湖 北 % 青 岛 市 山 东 % 淮 安 市 江 苏 % 石 家 庄 市 河 北 % 通 化 市 吉 林 % 长 沙 市 湖 南 % 淮 南 市 安 徽 % 辽 源 市 吉 林 % 长 春 市 吉 林 % 南 昌 市 江 西 % 钦 州 市 广 西 % 绥 化 市 黑 龙 江 % 佳 木 斯 市 黑 龙 江 % 济 宁 市 山 东 % 滁 州 市 滁 州 % 盘 锦 市 辽 宁 % 鹤 壁 市 河 南 % 赣 州 市 江 西 % 娄 底 市 湖 南 % 岳 阳 市 湖 南 % 马 鞍 山 市 安 徽 % 襄 阳 市 湖 北 % 盐 城 市 江 苏 % 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 24