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1 2016 年 04 月 01 日 宏 观 & 贵 金 属 研 究 小 组 王 静 玉 李 宇 霆 Tel: Tel: 宏 观 经 济 及 股 指 月 报 中 国 经 济 短 期 回 暖 回 升 力 度 有 待 验 证 道 琼 斯 工 业 指 数 日 收 盘 折 线 图 中 国 经 济 得 益 于 宽 松 货 币 财 政 政 策 以 及 房 地 产 市 场 刺 激 政 策, 2016 年 一 季 度 经 济 初 现 稳 定 迹 象 二 季 度 外 围 环 境 相 对 宽 松, 使 人 民 币 贬 值 压 力 相 对 减 弱 基 于 利 用 外 汇 储 备 稳 定 汇 率 的 可 腾 挪 空 间 逐 步 缩 窄, 人 民 币 汇 率 缓 慢 贬 值 仍 然 是 趋 势, 预 计 未 来 的 一 个 月 中, 美 元 兑 人 民 币 汇 率 仍 将 维 持 在 区 间 波 动 美 国 经 济 逐 步 从 2015 年 下 半 年 的 放 缓 中 逐 步 恢 复, 不 过 相 较 2015 年 上 半 年 的 水 平 仍 然 偏 弱, 经 济 增 长 情 况 有 待 进 一 步 强 劲 沪 深 300 指 数 日 收 盘 折 线 图 美 联 储 在 4 月 份 加 息 概 率 不 大,6 月 份 存 在 较 大 加 息 概 率, 这 意 味 着 4 月 份 市 场 情 绪 偏 平 稳, 美 元 低 位 盘 整,4 月 份 之 后 对 加 息 预 期 将 使 美 元 存 在 走 高 可 能 欧 元 区 经 济 短 期 有 走 弱 表 现, 另 外 英 国 将 在 6 月 份 举 行 退 欧 公 投, 货 币 宽 松 外 加 政 治 风 险 将 影 响 近 期 欧 元 走 高 的 幅 度 COMEX 黄 金 活 跃 合 约 日 收 盘 折 线 图 总 体 而 言,4 月 份 内 外 环 境 实 际 上 偏 暖, 发 生 重 大 宏 观 风 险 事 件 的 概 率 较 小 不 利 因 素 在 于, 前 期 商 品 上 涨, 没 有 经 济 数 据 的 实 质 支 撑, 所 以 市 场 等 待 中 国 统 计 局 4 月 中 旬 公 布 的 一 季 度 经 济 数 据 情 况 中 国 一 季 度 经 济 回 升 力 度 将 决 定, 此 前 一 波 上 涨 是 否 存 在 支 撑, 同 时 4 月 份 之 后 的 经 济 表 现, 将 对 之 后 的 商 品 价 格 走 势 存 在 重 要 指 引 4 月 份 有 望 成 为 黄 金 价 格 的 多 空 转 换 点, 二 季 度 之 后, 尤 其 是 二 季 度 后 期 利 空 因 素 将 逐 步 增 多, 不 利 黄 金 价 格 表 现 下 跌 的 风 险 在 于 美 元 指 数 超 预 期 下 跌, 导 致 黄 金 价 格 上 涨

2 宏 观 环 境 : 中 国 经 济 出 现 企 稳 信 号, 美 国 经 济 复 苏 势 头 明 显 中 国 两 会 结 束, 十 三 五 规 划 出 炉, 总 体 来 说, 这 次 规 划 的 内 容 与 市 场 最 开 始 的 预 期 并 没 有 太 大 出 入, 其 中 政 府 再 次 下 调 经 济 增 长 目 标 至 6.5%-7% 之 间, 将 广 义 货 币 M2 从 去 年 的 12% 的 目 标 上 调 至 13%, 同 时 最 为 引 人 注 目 的 是 政 府 今 年 拟 安 排 财 政 赤 字 2.18 万 亿 元, 赤 字 率 提 高 到 3%, 分 别 从 去 年 的 1.62 万 亿 和 2.3% 提 高 到 目 标 水 平, 这 意 味 着 中 国 在 今 年 将 不 遗 余 力 保 证 经 济 的 增 长 事 实 上, 中 国 从 14 年 11 月 开 始, 已 经 经 历 了 6 次 降 息, 同 时 亦 有 多 次 降 准, 而 这 些 对 经 济 刺 激 的 措 施 的 效 果 现 在 也 基 本 显 现, 首 先 CPI 和 PPI 值 在 近 月 回 升, 同 时, 工 业 企 业 利 润 终 于 在 时 隔 一 年 后 首 次 录 得 正 值, 经 济 下 滑 的 趋 势 暂 时 得 到 了 一 定 的 缓 和 但 是, 我 们 依 然 需 要 注 意 的 是, 我 国 经 济 增 长 依 然 需 要 依 靠 政 府 的 投 资 以 及 出 口 的 支 撑, 个 人 消 费 所 占 的 比 重 依 然 与 发 达 国 家 相 差 较 大 而 政 府 今 年 再 次 明 确 保 证 经 济 按 既 定 目 标 增 长, 需 要 政 府 继 续 扩 大 赤 字, 增 加 债 务 的 投 放, 而 目 前 中 国 债 务 与 GDP 比 值 逐 渐 上 升, 目 前 已 经 达 到 了 247%, 债 务 比 例 的 增 加 将 成 为 中 国 经 济 未 来 增 长 的 重 要 制 约 图 表 1 中 国 GDP 下 降 趋 势 得 到 缓 解 图 表 2 人 民 币 在 岸 和 离 岸 汇 率 差 额 缩 减 短 期 来 看, 在 经 过 常 备 借 贷 便 利 (SLF) 和 中 期 借 贷 便 利 (MLF) 等 公 开 市 场 操 作, 以 及 M2 投 放 量 的 增 加, 市 场 上 钱 荒 所 导 致 的 通 缩 基 本 上 得 到 了 解 决 但 房 价, 大 宗 商 品 价 格, 以 及 更 加 贴 近 百 姓 生 活 的 菜 价 和 肉 价 的 上 涨, 将 对 居 民 消 费 产 生 极 大 的 制 约 而 在 实 体 经 济 上, 尤 其 是 相 对 于 以 出 国 为 主 的 外 贸 企 业 前 景 更 加 黯 淡 一 方 面, 由 于 国 际 竞 争 的 加 剧, 国 内 许 多 企 业 降 低 产 品 售 价, 直 接 导 致 了 利 润 的 下 降 另 一 方 面, 企 业 员 工 工 资 的 上 涨 增 加 了 企 业 的 成 本, 导 致 很 多 企 业 现 在 资 不 抵 债, 需 要 举 债 度 日 而 与 政 府 投 资 关 联 度 较 大 的 公 路 和 铁 路 等 基 础 设 施 建 设 行 业 在 短 期 依 然 看 好, 但 是 随 着 国 家 负 债 逐 渐 增 加, 政 府 投 资 的 力 度 将 受 到 考 验 汇 率 方 面, 在 经 历 了 去 年 末 的 快 速 贬 值 后, 汇 率 在 近 期 企 稳, 稳 定 在 区 间 浮 动 中 国 目 前 已 经 将 单 纯 的 盯 住 美 元 转 为 盯 住 包 括 欧 元, 日 元 和 英 镑 等 一 篮 子 货 2

3 币 美 国 暂 缓 加 息, 预 计 下 次 加 息 时 点 或 将 推 迟 到 六 月 份, 但 是 由 于 近 期 美 国 主 要 的 就 业 和 消 费 等 数 据 表 现 良 好, 加 息 预 期 再 起, 美 元 近 期 或 继 续 走 强 然 而 欧 洲 由 于 遭 遇 恐 怖 袭 击, 且 欧 洲 国 家 债 务 严 重, 欧 元 和 英 镑 近 期 走 弱, 给 人 民 币 带 来 了 喘 息 的 机 会 短 期 来 看, 英 国 退 欧 概 率 增 加, 对 欧 元 和 英 镑 等 欧 洲 货 币 形 成 打 压, 美 联 储 加 息 步 伐 也 较 之 前 预 期 的 缓 慢, 人 民 币 在 今 年 上 半 年 或 将 保 持 稳 定 但 由 于 目 前 中 国 经 济 数 据 低 迷, 出 口 疲 软, 中 国 政 府 仍 有 继 续 下 调 利 率 的 需 要, 对 人 民 币 汇 率 形 成 压 力 从 去 年 八 月 开 始, 中 国 央 行 通 过 动 用 外 汇 储 备 保 持 相 对 汇 率 稳 定, 防 止 过 多 外 资 出 逃, 外 汇 储 备 从 最 高 点 4 万 亿 美 元 下 降 到 目 前 的 3.2 万 亿 美 元, 同 时 基 于 中 国 经 济 前 景 低 迷 的 考 量, 长 期 继 续 以 这 种 办 法 阻 止 汇 率 下 跌 难 度 逐 渐 增 加, 我 们 认 为 央 行 在 今 年 可 能 会 适 当 允 许 人 民 币 缓 慢 贬 值 我 们 认 为 在 未 来 的 一 个 月 中, 美 元 兑 人 民 币 汇 率 仍 将 维 持 在 区 间 波 动, 将 保 持 相 对 的 稳 定 与 处 于 危 机 边 缘 的 中 国 经 济 相 比, 美 国 数 据 要 好 得 多, 美 联 储 所 关 注 的 几 项 主 要 数 据 均 表 现 良 好 其 中 美 国 的 失 业 率 维 持 在 5% 的 低 位, 同 时 美 国 的 居 民 收 入 继 续 保 持 着 稳 定 的 增 长, 这 意 味 着 占 据 美 国 经 济 数 据 最 大 比 重 的 消 费 在 未 来 仍 然 将 处 于 反 弹 的 趋 势, 尽 管 工 业 PMI 表 现 低 迷, 同 时 CPI 也 保 持 在 低 位 运 行, 但 是 美 国 核 心 PCE 通 胀 指 数 保 持 强 势, 同 时 收 入 的 上 升 和 失 业 率 的 下 降 也 将 成 为 美 联 储 在 六 月 份 继 续 加 息 的 重 要 依 据 但 是 欧 洲, 日 本, 中 国 以 及 其 他 新 兴 市 场 经 济 的 低 迷 可 能 成 为 制 约 美 国 反 弹 力 度 的 因 素, 因 此 美 联 储 在 六 月 份 加 息 的 概 率 最 大, 年 内 可 能 加 息 两 次 左 右 欧 洲 方 面, 布 鲁 塞 尔 恐 怖 袭 击 增 加 了 英 国 的 退 欧 的 可 能 性, 从 目 前 的 民 调 来 看, 支 持 退 欧 的 民 众 已 经 增 加 到 了 40%, 且 保 持 着 继 续 增 加 的 趋 势 如 果 英 国 最 终 退 出 欧 盟, 将 对 处 于 复 苏 中 的 欧 洲 和 英 国 经 济 形 成 毁 灭 性 的 打 击, 同 时 英 国 的 退 欧 将 可 能 导 致 苏 格 兰 再 次 进 行 独 立 运 动 一 旦 英 国 退 出 欧 盟, 将 会 导 致 欧 盟 的 信 任 危 机, 瑞 典 和 丹 麦 等 发 达 国 家 纷 纷 有 可 能 宣 布 退 出 欧 盟, 并 最 终 可 能 导 致 欧 盟 的 解 体 而 英 国 也 将 由 于 退 出 欧 盟, 导 致 其 商 品 出 口 欧 盟 国 家 被 收 取 关 税, 不 利 于 低 迷 的 英 国 制 造 业 同 时, 作 为 欧 洲 金 融 中 心 的 伦 敦 也 可 能 面 临 部 分 企 业 和 人 才 的 流 失 此 外, 移 民 危 机 和 自 身 的 债 务 问 题 也 成 为 了 目 前 欧 盟 国 家 最 为 担 心 的 问 题, 如 果 欧 洲 国 家 无 法 解 决 这 两 个 问 题, 经 济 的 复 苏 将 依 然 脆 弱, 并 可 能 再 次 陷 入 危 机 之 中 但 而 作 为 世 界 第 三 经 济 体 的 日 本, 近 期 经 济 发 展 也 不 容 乐 观 去 年 新 兴 国 家 表 现 低 迷, 美 联 储 加 息 时 点 一 再 被 拖 延, 希 腊 西 班 牙 等 欧 盟 国 家 相 继 爆 出 债 务 危 机, 澳 元, 纽 元 等 资 源 货 币 由 于 大 宗 商 品 的 低 迷 表 现 一 路 狂 泻, 日 元 成 为 了 世 界 避 险 货 币, 其 面 对 美 元 有 4% 升 值 的 表 现, 日 元 的 升 值 使 得 本 就 处 于 水 深 火 热 的 日 本 出 口 和 制 造 业 备 受 压 力 尽 管 日 本 央 行 在 去 年 底 宣 布 施 行 部 分 负 利 率, 但 依 然 未 能 改 变 颓 势, 第 四 季 度 GDP 表 现 低 迷 日 本 央 行 极 有 可 能 在 四 月 加 大 负 利 率 力 度, 从 目 前 的 -0.1% 下 调 至 -0.3% 但 是 负 利 率 在 丹 麦, 瑞 典 和 欧 元 区 均 没 有 取 得 成 效, 负 利 率 也 可 能 带 来 银 行 收 入 降 低, 产 生 不 良 贷 款 等 风 险, 负 利 率 效 果 依 然 有 待 观 察 总 体 来 说, 目 前 美 国 经 济 3

4 依 然 是 世 界 上 相 对 表 现 最 好 的 经 济 体, 尽 管 英 国 和 欧 盟 存 在 着 破 裂 的 危 机, 但 总 体 经 济 依 然 处 于 缓 慢 复 苏 之 中, 而 日 本, 韩 国 和 中 国 等 以 出 口 或 出 售 资 源 为 主 的 国 家 在 2016 年 仍 然 不 是 很 乐 观 尽 管 一 系 列 的 刺 激 政 策 无 法 阻 止 中 国 的 长 期 下 降 趋 势, 但 近 期 中 国 经 济 暂 时 企 稳 的 趋 势 较 为 明 显 在 未 来 的 一 个 月 中, 中 国 经 济 数 据 是 否 继 续 出 现 企 稳 信 号, 美 联 储 议 息 会 议, 欧 洲 经 济 复 苏 势 头, 移 民 问 题 的 解 决 和 日 本 议 息 会 议 将 是 我 们 在 这 一 阶 段 中 关 注 的 重 点 中 国 : 经 济 暂 时 企 稳 迹 象 明 显, 政 府 加 码 刺 激 保 证 增 长 两 会 结 束, 从 总 理 李 克 强 的 政 府 工 作 报 告 以 及 后 来 的 答 记 者 问 中, 我 们 可 以 发 现 一 些 端 倪, 基 本 上 确 定 了 政 府 将 在 十 三 五 起 降 不 遗 余 力 保 证 经 济 增 长 水 平 达 到 目 标, 即 GDP 增 长 要 达 到 6.5% 尽 管 我 国 经 济 增 长 增 速 下 调, 但 由 于 总 量 基 数 的 增 加, 我 国 在 今 年 保 增 长 的 压 力 依 然 巨 大 本 次 政 府 工 作 报 告 的 重 点 为 政 府 再 次 下 调 经 济 增 长 目 标 至 6.5%-7% 之 间, 将 广 义 货 币 M2 从 去 年 的 12% 的 目 标 上 调 至 13%, 同 时 最 为 引 人 注 目 的 是 政 府 今 年 拟 安 排 财 政 赤 字 2.18 万 亿 元, 赤 字 率 提 高 到 3%, 分 别 从 去 年 的 1.62 万 亿 和 2.3% 提 高 到 目 标 水 平 从 数 据 上 来 看, 目 前 我 国 的 工 业 产 值, 社 会 商 品 零 售 额 以 及 固 定 投 资 均 保 持 相 对 的 稳 定, 目 前 有 一 些 企 稳 的 趋 势, 但 是 出 口 依 然 是 目 前 阻 碍 经 济 增 长 达 到 既 定 目 标 的 重 要 因 素 之 一, 在 世 界 总 体 经 济 表 现 不 佳, 新 兴 国 家 纷 纷 以 贬 值 货 币 的 方 式 刺 激 出 口 的 大 背 景 下, 中 国 有 缓 慢 下 调 汇 率 以 求 刺 激 经 济 增 长 的 需 要 图 表 3 PMI 综 合 值 依 然 处 于 下 降 通 道 之 中 图 表 4 CPI 值 反 弹 幅 度 较 大 具 体 来 说,1-2 月 份, 全 国 固 定 资 产 投 资 ( 不 含 农 户 )38008 亿 元, 同 比 增 长 10.2%, 增 速 比 去 年 全 年 提 高 0.2 个 百 分 点, 比 去 年 四 季 度 提 高 0.7 个 百 分 点 但 值 得 注 意 的 是, 因 为 春 节 的 因 素, 很 多 工 厂 尚 未 开 工, 一 直 都 处 于 中 国 的 投 资 淡 季 从 去 年 的 数 据 来 4

5 看,1-2 月 仅 占 全 年 固 定 资 产 投 资 的 6.9% 而 且, 投 资 增 速 上 行 的 主 要 因 素 是 房 地 产, 投 资 资 金 的 一 部 分 来 源 估 计 也 靠 购 房 的 预 付 款 不 妨 细 细 评 味 一 下 投 资 的 资 金 来 源 : 国 家 预 算 资 金 增 长 10.9%; 国 内 贷 款 增 长 1.8%; 自 筹 资 金 下 降 3.1%; 利 用 外 资 下 降 34.2%; 其 他 资 金 增 长 15.5% 再 看 一 下 利 润 增 长 数 据,1-2 月 份 规 模 以 上 工 业 企 业 利 润 总 额 同 比 增 长 4.8%, 新 增 利 润 355 亿 但 1-2 月 份, 受 益 于 前 期 较 低 油 价 及 成 品 油 定 价 机 制 的 调 整, 石 油 加 工 炼 焦 和 核 燃 料 加 工 业 行 业 由 同 期 亏 损 转 为 盈 利, 新 增 利 润 就 达 到 395 亿 所 以, 成 品 油 价 格 的 下 调 大 概 可 以 解 释 工 业 利 润 转 降 为 升 的 70% 左 右 的 原 因 图 表 5 新 屋 开 工 和 完 工 增 速 下 滑 图 表 6 房 地 产 市 场 有 反 弹 迹 象 尽 管 在 经 历 了 年 初 房 市 的 疯 狂 上 涨, 近 月 上 海 和 深 圳 等 市 政 府 出 台 一 系 列 政 策 抑 制 房 价 的 快 速 上 扬, 但 是 楼 市 的 疯 狂 仍 然 在 持 续 上 海 楼 市 新 政 出 炉 后, 房 贷 细 则 也 进 一 步 明 晰, 其 中, 首 套 房 贷 款 利 率 优 惠 的 上 限 被 划 定 为 9 折 在 上 海 宣 布 楼 市 调 控 首 日, 成 交 量 再 次 暴 涨 作 为 国 家 目 前 支 柱 产 业 的 房 地 产 市 场 与 我 国 传 统 的 重 工 业 以 及 国 企 密 集 的 钢 铁, 水 泥 和 基 建 等 传 统 大 行 业 都 是 密 不 可 分 的, 刺 激 房 地 产 市 场 将 可 以 继 续 增 加 货 币 杠 杆, 并 传 导 至 实 体 经 济 中, 缓 解 信 贷 危 机, 在 中 国 政 府 保 增 长 的 大 环 境 下, 短 期 中 国 房 地 产 业 依 然 比 较 乐 观 而 楼 市 的 疯 狂 也 是 房 地 产 商 们 喜 闻 乐 见 的 事 情, 但 需 要 指 出 的 是, 中 国 的 房 地 产 业 目 前 处 于 聚 积 起 来 的 泡 沫 顶 端, 任 何 一 个 经 济 体 都 无 法 避 免 泡 沫 的 破 裂, 中 国 目 前 在 建 地 产 面 积 远 远 超 过 了 市 场 的 需 求, 同 时 二 三 线 城 市 房 产 销 售 的 低 迷 亦 不 容 忽 视 我 们 认 为, 中 国 的 高 房 价 与 收 入 比 例 过 高, 该 比 例 已 经 远 远 超 过 了 传 统 高 房 价 的 纽 约, 伦 敦, 东 京 和 香 港 等 城 市, 同 时, 中 国 的 房 贷 利 率 远 高 于 以 上 城 市 从 历 史 数 据 来 看, 美 国 房 价 在 08 年 金 融 危 机 发 生 后 跌 去 了 30% 之 多, 东 京 房 价 亦 在 1988 年 大 幅 下 跌, 而 被 认 为 人 口 密 集 的 香 港 自 去 年 9 月 以 来 房 价 也 跌 去 了 10% 之 多 因 此 从 历 史 数 据 来 看, 即 使 是 北 京, 上 海, 深 圳 这 类 一 线 城 市 的 高 房 价 也 无 法 一 直 持 续 下 去, 短 期 的 地 产 兴 盛 只 会 给 中 国 实 体 经 济 带 来 更 多 的 泡 5

6 沫, 而 未 来 可 能 的 泡 沫 破 裂 无 疑 将 会 对 中 国 经 济 造 成 毁 灭 性 打 击 而 上 月 CPI 的 超 预 期 上 涨, 也 可 以 视 为 中 国 政 府 经 济 刺 激 措 施 的 初 见 成 效, 但 我 们 认 为 2 月 份 CPI 的 快 速 上 涨, 更 多 是 因 为 2 月 菜 价 和 肉 价 的 突 然 暴 涨 进 入 三 月 后, 菜 价 上 涨 的 速 度 并 没 有 停 歇, 再 度 走 出 一 波 小 高 峰, 同 比 增 速 已 达 近 40% 供 需 错 位 以 及 通 胀 预 期 导 致 的 囤 货 行 为 可 能 是 背 后 的 推 手 根 据 中 泰 宏 观 团 队 的 测 算,3 月 鲜 菜 价 格 同 比 增 速 高 达 37.95%, 对 CPI 贡 献 近 1 个 百 分 点, 即 使 最 后 一 周 价 格 回 落, 亦 将 贡 献 0.8% 左 右 我 们 预 期 3 月 CPI 将 达 到 2.6% 一 线 附 近, 二 季 度 初 期 亦 将 徘 徊 于 接 近 2.5% 的 较 高 位 置 在 此 轮 上 涨 的 蔬 菜 品 种 中, 根 茎 类, 葱 姜 类, 瓜 类, 茄 果 类, 豆 类 蔬 菜 等 耐 贮 存 品 种 上 涨 的 速 度 最 为 迅 猛, 而 叶 菜 类 菌 菇 类 水 生 类 芽 菜 类 等 实 际 上 有 所 回 落 这 和 2010 年 出 现 的 炒 作 姜 蒜 等 导 致 价 格 飙 升 较 为 相 似, 不 同 的 是 彼 时 存 在 更 强 烈 的 通 胀 预 期, 以 致 于 富 士 苹 果 等 部 分 耐 贮 存 鲜 果 也 受 到 该 因 素 的 影 响 而 出 现 不 同 程 度 的 涨 价, 而 今 年 3 月 鲜 果 走 势 平 稳, 说 明 菜 农 果 农 以 及 投 资 客 对 通 胀 的 预 期 低 于 2010 年 图 表 7 进 出 口 数 据 维 持 低 迷 图 表 8 除 消 费 外 各 项 经 济 指 标 均 表 现 低 迷 虽 然 PMI 有 所 回 落, 但 也 有 一 些 积 极 变 化 受 近 期 原 油 价 格 小 幅 回 升, 以 及 部 分 流 通 领 域 重 要 生 产 资 料 价 格 反 弹 的 影 响, 本 月 主 要 原 材 料 购 进 价 格 指 数 比 上 月 大 幅 上 升 5.1 个 百 分 点, 达 到 50.2%, 自 2014 年 8 月 以 来 首 次 升 至 临 界 点 上 方 随 着 国 家 支 持 实 体 经 济 增 长 和 提 质 增 效 等 政 策 措 施 的 实 施, 企 业 信 心 有 所 增 强, 生 产 经 营 活 动 预 期 指 数 为 57.9%, 升 至 较 高 景 气 区 间, 高 于 去 年 同 期 水 平 分 企 业 规 模 看, 大 型 企 业 PMI 为 49.9%, 比 上 月 下 降 0.4 个 百 分 点, 位 于 临 界 点 以 下 ; 中 型 企 业 PMI 为 49.0%, 与 上 月 持 平, 仍 低 于 临 界 点 ; 小 型 企 业 PMI 为 44.4%, 比 上 月 下 降 1.7 个 百 分 点, 持 续 位 于 收 缩 区 间 从 分 类 指 数 看, 在 构 成 制 造 业 PMI 的 5 个 分 类 指 数 中, 生 产 指 数 高 于 临 界 点, 新 订 单 指 数 从 业 人 员 指 数 供 应 商 配 送 时 间 指 数 和 原 材 料 库 存 指 数 低 于 临 界 点 生 产 指 数 为 50.2%, 比 上 月 回 落 1.2 个 百 分 点, 6

7 仍 位 于 临 界 点 以 上, 表 明 制 造 业 生 产 保 持 增 长, 但 增 幅 收 窄 新 订 单 指 数 为 48.6%, 比 上 月 下 降 0.9 个 百 分 点, 连 续 两 个 月 低 于 临 界 点, 表 明 制 造 业 市 场 需 求 继 续 回 落 从 业 人 员 指 数 为 47.6%, 比 上 月 下 降 0.2 个 百 分 点, 继 续 处 于 收 缩 区 间, 表 明 制 造 业 企 业 用 工 量 继 续 减 少, 降 幅 略 有 加 大 原 材 料 库 存 指 数 为 48.0%, 比 上 月 回 升 1.2 个 百 分 点, 仍 低 于 临 界 点, 表 明 制 造 业 主 要 原 材 料 库 存 量 继 续 回 落, 但 降 幅 收 窄 供 应 商 配 送 时 间 指 数 为 49.8%, 降 至 临 界 点 以 下, 表 明 制 造 业 原 材 料 供 应 商 交 货 时 间 有 所 放 慢 未 来 的 CPI 走 势 仍 需 要 关 注, 目 前 更 多 是 通 过 猪 价, 肉 价 和 菜 价 传 导, 核 心 CPI 返 回 到 3% 的 目 标 仍 然 需 要 时 间 图 表 9 M2 与 GDP 占 比 持 续 提 高 图 表 10 中 国 经 济 活 动 指 数 下 滑 总 结 来 说, 我 们 对 中 国 16 年 经 济 的 总 体 预 期 仍 然 相 对 较 为 悲 观, 但 在 国 家 之 前 的 刺 激 政 策 之 下, 我 国 经 济 已 经 取 得 了 暂 时 企 稳 的 信 号, 但 是 由 于 国 家 增 长 基 数 较 大, 目 标 的 实 现 仍 然 需 要 国 家 货 币 和 财 政 政 策 的 配 合, 我 们 认 为 政 府 在 未 来 仍 将 维 持 之 前 的 宽 松 货 币 政 策 目 前 我 国 外 汇 市 场 暂 时 保 持 稳 定, 但 是 出 口 企 业 压 力 巨 大, 不 排 除 政 府 在 未 来 继 续 缓 慢 下 调 汇 率 的 趋 势, 尽 管 目 前 保 汇 率 防 止 外 资 继 续 出 逃 成 为 了 央 行 工 作 的 重 点, 但 在 经 济 数 据 低 迷 的 情 况 下, 央 行 类 似 于 3 月 1 日 的 突 然 降 准 和 甚 至 可 能 的 降 息 依 然 存 在 我 们 认 为 目 前 国 家 的 工 作 重 点 为 在 稳 定 增 长 或 者 说 不 影 响 增 长 的 情 况 下 完 成 去 库 存 的 目 标, 如 果 经 济 没 有 任 何 反 弹 的 迹 象, 国 家 或 将 继 续 增 加 产 能 增 加 库 存, 增 加 泡 沫, 将 危 机 时 间 点 继 续 延 后 而 房 地 产 市 场 成 为 了 近 期 的 关 注 热 点, 尽 管 房 产 泡 沫 严 重 存 在, 但 是 在 目 前 的 国 家 想 要 刺 激 经 济 发 展, 放 缓 去 产 能 的 大 环 境 下, 房 地 产 市 场 上 涨 的 热 潮 依 然 没 有 消 退, 而 且 其 将 带 领 着 钢 铁, 水 泥, 黑 色 产 业 和 有 色 产 业 等 中 国 传 统 产 业 在 短 期 一 同 上 涨 而 汇 率 方 面, 由 于 欧 美 等 国 自 身 问 题 的 存 在, 目 前 人 民 币 面 临 的 贬 值 压 力 并 不 如 去 年 12 月 巨 大, 短 期 或 将 保 持 相 对 比 值 的 稳 定 7

8 美 国 : 经 济 从 短 期 放 缓 中 恢 复, 联 储 4 月 加 息 概 率 偏 小 2016 年 3 月 份 美 联 储 议 息 会 议 决 定 暂 不 加 息, 经 济 表 现 是 影 响 美 联 储 货 币 决 策 的 主 要 原 因 2015 年 下 半 年 以 来 美 国 经 济 的 短 期 低 迷 以 及 外 围 环 境 经 济 增 长 偏 弱, 是 影 响 美 联 储 暂 时 不 加 息 的 重 要 原 因 中 长 期 来 看, 美 国 经 济 此 轮 自 2008 年 以 后 的 经 济 复 苏 过 程, 特 别 是 2012 年 之 后 的 上 涨 过 程, 还 未 达 到 终 极 顶 点 但 是 短 期, 自 2015 年 下 半 年 以 来, 美 国 经 济 再 度 遭 遇 短 期 放 缓 美 元 指 数 自 3 月 份 初 以 来 持 续 出 现 调 整, 美 联 储 3 月 份 议 息 会 议 结 果 公 布 后 美 元 指 数 两 日 大 幅 下 行, 有 市 场 预 期 美 元 指 数 将 出 现 大 幅 度 调 整, 但 美 元 指 数 在 触 及 95 附 近 高 点 之 后 随 后 反 弹 随 着 3 月 份 后 期 美 联 储 官 员 发 布 可 能 在 4 月 份 议 息 会 议 加 息 的 讲 话, 美 元 指 数 转 而 走 强 从 目 前 而 言, 无 论 是 本 国 本 土 经 济 还 是 外 围 对 美 元 的 影 响, 均 看 不 到 美 元 指 数 出 现 大 幅 度 调 整 的 基 础 美 国 经 济 自 2016 年 年 初 有 所 好 转, 但 未 从 2015 年 年 中 以 来 的 放 缓 中 彻 底 恢 复 从 美 国 成 屋 签 约 销 售 指 数, 可 以 看 到 后 期 美 国 成 屋 销 售 应 该 会 有 回 升, 但 是 这 种 回 升 短 期 还 未 表 现 出 来 2016 年 1 2 月 份 美 国 新 屋 销 售 相 对 较 好, 并 且 2 月 份 美 国 成 屋 签 约 销 售 指 数 达 到 109.1, 是 2015 年 下 半 年 以 来 的 最 高 水 平 但 成 屋 销 售 在 2 月 份 只 有 508 万 套, 较 2015 年 下 半 年 108 附 近 的 水 平 有 较 大 幅 度 回 落 另 外, 利 率 水 平 是 影 响 美 国 房 地 产 市 场 发 展 的 重 要 因 素,1 月 份 利 率 水 平 位 于 相 对 高 位, 主 要 受 到 美 联 储 在 12 月 份 首 次 加 息 影 响, 但 2016 年 2 月 份 开 始 美 国 利 率 水 平 回 落 并 且 低 于 2015 年 年 底 水 平, 这 说 明 房 地 产 市 场 来 自 于 利 率 方 面 的 不 利 影 响 是 短 期 的, 并 不 具 有 可 持 续 性, 所 以 预 计 美 国 房 屋 销 售 水 平 的 回 落 也 将 是 短 时 间 的, 房 地 产 市 场 仍 然 是 支 撑 美 国 经 济 发 展 的 重 要 力 量 从 绝 对 量 数 据 而 言 目 前 房 屋 销 售 水 平 仍 不 及 2006 年 左 右 的 高 位 水 平, 美 国 房 地 产 市 场 受 益 于 低 利 率 水 平, 仍 然 有 向 上 发 展 空 间 美 国 制 造 业 在 经 历 放 缓 后 有 初 步 稳 定 迹 象, 制 造 业 订 单 情 况 在 2016 年 年 初 有 所 稳 定, 其 中 新 增 订 单 和 未 完 成 订 单 的 绝 对 量 数 据,2016 年 1 月 份 虽 然 低 于 2015 年 下 半 年 的 平 均 水 平, 但 是 较 2015 年 12 月 份 已 经 出 现 回 升 就 同 比 情 况 来 看, 新 增 订 单 同 比 增 速 经 历 了 2015 年 6 月 份 的 低 点 之 后, 开 始 逐 步 回 升 就 历 史 经 验 来 看, 新 增 订 单 同 比 增 速 领 先 于 未 完 成 订 单 同 比 增 速, 未 完 成 订 单 同 比 增 速 还 未 出 现 企 稳 迹 象, 所 以 美 国 制 造 业 当 前 情 况 是 有 所 恢 复, 但 彻 底 好 转 仍 然 需 要 等 待 两 三 个 月 时 间 制 造 业 订 单 反 应 的 情 况, 和 ISM 所 反 映 的 情 况 基 本 一 致,2016 年 2 月 份 美 国 ISM 制 造 业 订 单 数 量 为 49.5, 较 2016 年 1 月 份 的 48.2 已 经 大 幅 回 升, 但 未 回 升 至 50 的 枯 荣 水 平 线 另 外 Markit 制 造 业 PMI 指 数 也 从 2 月 份 的 51.3 回 升 至 3 月 份 的 51.4, 两 者 反 应 的 情 况 基 本 一 致 8

9 回 顾 制 造 业 订 单 历 次 回 落 的 情 况, 其 中 大 的 回 落 分 别 位 于 2001 年 和 2008 年, 分 别 对 应 金 融 危 机 期 间, 另 外 2012 年 年 中, 曾 出 现 上 升 幅 度 减 缓 变 平 坦 的 时 期 预 计 此 次 制 造 业 订 单 回 落 复 苏, 类 似 于 2012 年 制 造 业 订 单 回 落 过 程 目 前 情 况 是 制 造 业 在 恢 复, 但 增 长 力 度 相 较 金 融 危 机 后 的 几 年, 还 是 偏 低 经 历 了 2015 年 年 中 以 来 的 放 缓 之 后, 美 国 经 济 各 方 面 在 好 转, 但 未 完 全 恢 复, 预 计 还 需 要 两 至 三 个 月 时 间 就 中 长 期 而 言, 我 们 认 为 美 国 经 济 仍 处 于 上 行 过 程, 并 且 未 达 到 顶 点 位 置, 所 以 短 期 走 弱 并 不 影 响 美 国 经 济 仍 处 于 向 好 过 程 自 2009 年 之 后, 虽 然 投 资 总 额 仍 处 于 回 升 过 程 中, 但 是 居 民 和 企 业 的 负 债 增 加 额 并 未 达 到 2008 金 融 危 机 之 前 的 水 平, 非 金 融 企 业 的 负 债 净 增 加 额 甚 至 未 达 到 2001 年 的 水 平, 经 历 了 彻 底 去 杠 杆 之 后, 美 国 经 济 仍 然 具 有 中 长 期 发 展 的 潜 力 关 于 加 息, 预 计 美 联 储 再 度 加 息 的 时 点 在 2016 年 6 月 份, 虽 然 4 月 份 会 有 加 息 预 期 出 现, 影 响 美 元 指 数 走 高, 但 预 计 4 月 份 加 息 的 概 率 仍 然 较 小 当 前 美 联 储 加 息 的 必 要 性 在 于 通 胀 情 况, 通 胀 的 回 升 将 引 领 美 国 利 率 逐 步 恢 复 到 正 常 水 平 通 胀 方 面, 美 国 1 月 份 PCE 同 比 上 涨 1.3%, 核 心 PCE 同 比 上 涨 1.7%,2015 年 12 月 份 美 联 储 加 息 时,PCE 从 2015 年 年 中 的 最 低 点 上 涨 了 0.6%, 核 心 PCE 则 较 最 低 点 上 涨 了 0.3% 从 2015 年 12 月 美 联 储 加 息 之 后, 到 2016 年 2 月 份, 各 项 通 胀 水 平 仍 在 回 升 2016 年 2 月 份 美 国 CPI 同 比 上 涨 1.0%, 核 心 CPI 同 比 上 涨 2.3%, 较 2015 年 12 月 份 的 水 平 分 别 上 涨 了 0.3% 和 0.2% 从 通 胀 角 度 考 虑, 整 个 加 息 过 程 美 联 储 还 将 至 少 加 息 4-5 次, 从 时 间 角 度 考 虑, 美 联 储 加 息 进 程 至 少 要 进 行 到 2017 年 年 底 中 途 如 果 不 发 生 非 常 不 利 于 美 国 经 济 发 展 的 因 素, 预 计 美 联 储 的 加 息 进 程 不 会 轻 易 终 止 美 联 储 下 次 加 息 可 能 的 时 点 在 2016 年 6 月, 届 时 美 国 经 济 的 发 展 状 况 将 进 一 步 明 朗 就 历 史 经 验 而 言,6 月 份 和 12 月 份 是 美 联 储 容 易 产 生 政 策 变 动, 或 者 是 政 策 预 期 比 较 强 烈 的 时 点 如 果 4 月 份 美 联 储 不 加 息, 那 么 市 场 将 加 息 预 期 转 移 到 6 月 份, 从 4 月 份 到 6 月 份, 由 于 加 息 带 来 的 利 率 上 涨, 以 及 美 元 指 数 回 升 对 商 品 等 不 利 影 响, 预 计 能 够 消 化 完 毕, 所 以 真 正 等 到 加 息 时, 市 场 情 绪 的 反 应 不 会 特 别 强 烈 但 是 我 们 需 要 注 意 的 是, 如 果 CPI 过 快 上 涨, 不 排 除 美 联 储 在 6 月 份 一 次 加 息 0.5 个 百 分 点 的 概 率, 如 果 这 样, 那 么 将 对 金 融 市 场 以 及 美 国 实 体 经 济 带 来 的 不 利 影 响 将 会 是 显 著 的, 最 主 要 的 利 率 水 平 抬 升 对 美 国 经 济 活 跃 度 的 影 响 以 及 美 元 指 数 走 高 对 商 品 等 价 格 的 不 利 影 响 利 率 水 平 急 剧 抬 升 导 致 的 不 利 影 响, 在 房 地 产 领 域 以 及 消 费 领 域 均 会 有 所 体 现, 具 体 不 利 影 响 可 以 回 顾 2013 年 6 月 份 由 于 美 联 储 结 束 QE 预 期 强 烈 导 致 的 利 率 水 平 急 剧 上 升, 美 国 房 屋 销 售 情 况 随 后 下 滑 的 那 段 时 期 9

10 图 表 11 美 国 利 率 水 平 仍 位 于 相 对 低 位 图 表 12 制 造 业 PMI 小 幅 回 升 图 表 13 美 国 通 胀 情 况 逐 步 回 升 图 表 14 通 胀 利 率 水 平 位 于 低 位 图 表 15 新 增 订 单 恢 复 增 长, 未 完 成 订 单 未 见 明 显 回 升 图 表 16 负 债 水 平 仍 有 增 长 空 间 10

11 欧 元 区 :2016 年 年 初 经 济 有 走 弱 迹 象, 宽 松 预 期 保 持 欧 元 区 经 济 2015 年 之 后 的 复 苏 过 程, 服 务 业 的 增 长 力 度 优 于 制 造 业 的 增 长 力 度, 特 别 是 在 2015 年 年 底 开 始, 德 国 和 法 国 的 制 造 业 PMI 指 数 均 出 现 不 同 程 度 下 行, 虽 然 服 务 业 PMI 指 数 的 相 对 高 位 使 综 合 PMI 指 数 保 持 相 对 稳 定, 但 结 构 性 的 问 题 凸 显, 将 使 短 期 欧 元 区 的 经 济 复 苏 存 在 一 定 疑 问 目 前 欧 元 区 经 济 情 况, 有 下 行 风 险, 但 仍 然 优 于 2012 年 年 中 和 2014 年 年 底 的 经 济 表 现, 所 以 目 前 情 况 定 义 为 复 苏 进 程 中 的 再 度 放 缓 根 据 欧 元 区 景 气 指 标 来 看,2016 年 2 月 各 景 气 指 标 均 出 现 不 同 程 度 下 行, 其 中 投 资 信 心 指 数 从 2016 年 1 月 份 的 9.6 回 落 至 2 月 份 的 6.0, 偏 离 2015 年 7 月 份 的 高 点 18.3, 不 过 优 于 2014 年 12 月 份 的 复 制 水 平, 消 费 者 信 心 指 数 从 2015 年 12 月 份 开 始 下 滑, 目 前 仍 优 于 2014 年 年 底 的 水 平 欧 元 区 金 融 机 构 对 非 金 融 企 业 和 家 庭 部 门 的 贷 款 在 2013 年 年 底 开 始 逐 步 上 行 就 绝 对 量 水 平 而 言, 对 家 庭 部 门 信 贷 水 平 已 经 接 近 2012 年 年 中 的 平 均 水 平, 对 居 民 消 费 具 有 明 显 促 进 作 用, 对 非 金 融 企 业 的 信 贷 水 平 虽 有 所 企 稳, 但 是 上 升 幅 度 偏 小, 目 前 仅 相 当 于 2012 年 年 末 的 水 平 信 贷 好 转 对 经 济 的 扶 持 作 用 后 期 仍 将 逐 步 显 现, 但 不 利 因 素 是 企 业 信 贷 水 平 增 长 过 缓, 不 利 于 企 业 投 资 水 平 回 升 信 贷 所 显 示 状 况, 和 欧 元 区 制 造 业 PMI 指 数 偏 弱, 服 务 业 PMI 指 数 偏 强 具 有 一 定 的 对 应 性 尽 管 欧 洲 央 行 采 取 各 项 宽 松 措 施 不 断 稳 定 经 济 增 长, 但 欧 元 区 经 济 自 从 2012 年 以 来 的 复 苏 过 程 颇 为 曲 折, 制 度 问 题 的 制 约 持 续 是 影 响 欧 元 区 经 济 的 最 大 不 利 因 素 自 巴 黎 空 袭 案 之 后, 欧 洲 各 国 一 直 处 于 恐 怖 袭 击 的 阴 影 之 中, 另 外 叙 利 亚 难 民 问 题 涌 入 欧 洲 各 国, 虽 然 一 定 程 度 上 带 来 劳 动 力 的 增 加, 但 各 项 安 置 成 本 的 扩 大, 对 各 国 政 治 和 经 济 的 稳 定 性 存 在 挑 战 二 季 度 之 后, 欧 元 区 政 治 风 险 在 不 断 加 大, 英 国 退 欧 公 投, 给 欧 洲 各 国 带 来 的 不 利 影 响 不 仅 是 心 理 层 面 的, 不 仅 仅 是 公 投 前 期 对 汇 率 等 的 不 利 影 响, 如 果 英 国 退 欧 实 现, 那 么 金 融 市 场 的 动 荡 以 及 各 国 生 产 贸 易 的 重 新 分 配 过 程, 导 致 的 经 济 波 动 在 所 难 免 欧 洲 央 行 加 码 宽 松 始 于 2014 年, 也 是 此 轮 欧 元 下 跌 的 起 点 虽 然 前 期 欧 洲 央 行 一 直 在 宽 松, 但 并 未 引 起 实 质 性 的 欧 元 下 跌 过 程 当 然 欧 元 下 跌 过 程 也 伴 随 着 美 联 储 结 束 QE 的 过 程 欧 洲 央 行 自 2014 年 9 月 份 开 始 扩 大 资 产 负 债 表 规 模, 此 次 央 行 扩 大 资 产 负 债 表 规 模 和 2011 年 年 初 到 2012 年 年 中 扩 大 资 产 购 买 规 模 有 所 不 同 2014 年 9 月 份 以 来 央 行 扩 大 资 产 负 债 表 规 模 主 要 体 现 在 购 买 欧 元 区 居 民 的 欧 元 债 券, 而 2011 年 到 2012 年 资 产 负 债 表 扩 大 主 要 体 现 在 和 货 币 政 策 相 关 的 对 欧 元 区 金 融 机 构 的 借 款 2016 年 度 欧 洲 央 行 宽 松 政 策 再 度 加 码, 欧 洲 央 行 3 月 份 再 度 实 施 宽 松 政 策, 主 要 包 括 :1. 欧 央 行 下 调 主 要 再 融 资 利 率 5 个 基 点 至 0.00%, 下 调 隔 夜 贷 款 利 率 5 个 基 点 至 0.25%, 下 调 隔 11

12 夜 存 款 利 率 10 个 基 点 至 -0.4%,3 月 16 日 起 生 效 2. 扩 大 月 度 QE 规 模 至 800 亿 欧 元, 并 将 扩 大 QE 范 围, 包 括 非 银 行 企 业 债 券,4 月 起 生 效 3. 欧 洲 央 行 还 发 布 新 的 定 向 长 期 再 融 资 操 作 (TLTRO II), 期 限 为 4 年, 从 2016 年 6 月 开 始 实 施 如 果 定 向 长 期 再 融 资 操 作 在 2016 年 6 月 份 启 动, 那 么 将 进 一 步 扩 大 欧 洲 央 行 的 资 产 负 债 规 模, 对 欧 元 利 率 具 有 压 低 的 作 用 因 为 从 历 史 数 据 分 析, 欧 洲 央 行 资 产 规 模 的 扩 大 水 平 和 欧 元 汇 率 水 平 大 体 呈 现 负 相 关 关 系, 力 度 较 大 的 宽 松 政 策 有 促 进 本 币 走 弱 的 风 险 综 上 而 言, 欧 元 区 经 济 的 走 弱 风 险 在 加 大, 并 且 二 季 度 后 期 政 治 风 险 也 在 逐 步 加 大, 加 上 欧 洲 央 行 将 在 2016 年 6 月 份 实 施 新 一 轮 的 资 产 购 买, 这 本 身 不 利 于 欧 元 走 势, 就 4 月 份 而 言, 预 计 市 场 相 对 平 稳, 美 元 升 值 压 力 不 大, 甚 至 处 于 回 落 过 程, 欧 元 有 短 期 喘 息 机 会 4 月 份 之 后, 政 治 风 险 叠 加 货 币 政 策 变 动 风 险, 将 使 全 球 经 济 面 临 的 风 险 加 大 图 表 17 欧 元 区 制 造 业 PMI 指 数 回 落 图 表 18 德 国 制 造 业 PMI 指 数 1 2 月 份 回 落 图 表 19 法 国 制 造 业 PMI 指 数 回 落 图 表 20 非 金 融 企 业 和 消 费 部 门 信 贷 有 所 恢 复 12

13 图 表 21 CPI 低 位 徘 徊 图 表 22 欧 洲 央 行 资 产 规 模 仍 处 于 扩 张 状 态 贵 金 属 分 析 自 2015 年 12 月 份 以 来 的 黄 金 价 格 上 涨, 持 续 了 近 13 周, 沪 金 在 2016 年 3 月 11 日 的 当 周 达 到 了 268 的 高 位 虽 然 此 轮 黄 金 价 格 上 涨, 幅 度 超 出 了 2013 年 以 来 的 每 波 反 弹 过 程, 但 是 此 轮 价 格 上 涨 的 时 间 基 本 上 符 合 之 前 的 规 律, 基 本 维 持 在 周 左 右 二 季 度 之 后, 利 多 因 素 逐 步 消 退, 利 空 因 素 逐 步 增 多,4 月 份 有 望 前 期 保 持 高 位 震 荡, 后 期 回 落 的 风 险 加 大 避 险 情 绪 将 成 为 2016 年 重 要 的 上 涨 因 素 2016 年 年 初 的 此 轮 上 涨, 基 本 分 为 三 个 阶 段, 有 不 同 的 刺 激 因 素 最 初 刺 激 因 素 为 美 联 储 首 次 加 息 后, 利 空 因 素 减 弱, 导 致 价 格 反 弹 后 来 刺 激 因 素 则 是 因 为 2016 年 年 初 美 股 和 原 油 价 格 下 跌, 配 合 全 球 经 济 增 长 预 期 回 落, 风 险 情 绪 升 温, 导 致 避 险 情 绪 回 升, 价 格 上 涨 至 2016 年 2 月 份 之 后, 则 是 跟 随 大 宗 商 品 价 格 普 遍 上 涨 目 前 影 响 因 素 已 经 转 到 第 三 阶 段, 美 联 储 暂 时 不 加 息, 其 他 国 家 宽 松, 美 元 回 落, 商 品 价 格 普 涨, 黄 金 价 格 跟 涨 2016 年 全 球 经 济, 在 整 体 放 缓 的 背 景 下, 仍 然 存 在 较 多 潜 在 风 险, 例 如 美 联 储 加 息 之 后, 美 股 的 向 下 调 整 风 险, 以 及 英 国 公 投 退 欧 风 险, 中 国 方 面 由 于 去 产 能 导 致 债 务 风 险 爆 发, 经 济 加 速 下 滑 风 险 但 只 靠 避 险 因 素 难 以 扭 转 长 期 跌 势, 在 美 联 储 继 续 加 息 不 能 和 其 他 国 家 货 币 政 策 形 成 合 力 的 情 况 下, 即 使 上 涨, 仍 然 定 性 为 阶 段 性 上 涨 并 且 需 要 注 意 的 是, 在 极 端 风 险 的 情 况 下, 商 品 普 跌 造 成 投 资 者 现 金 流 风 险, 那 么 黄 金 极 有 可 能 也 成 为 被 抛 售 的 对 象 美 元 短 期 走 弱, 中 期 有 望 继 续 强 势 按 照 历 史 经 验 规 律, 预 计 美 元 指 数 此 轮 回 落 过 程, 持 续 至 2016 年 4 月 中 下 旬 美 元 13

14 影 响 因 素 众 多, 经 济 情 况, 货 币 政 策 情 况 以 及 资 金 对 不 同 国 家 资 产 的 青 睐 度, 均 对 汇 率 产 生 重 要 影 响 2016 年 2 月 份 之 后, 美 国 数 据 表 现 逐 步 走 强, 欧 元 区 数 据 则 有 再 度 趋 弱 的 表 现, 所 以 不 利 于 欧 元 兑 美 元 汇 率 继 续 走 高 目 前 情 况 是 欧 元 区 数 据 走 弱 尚 未 形 成 趋 势, 所 以 预 计 欧 元 兑 美 元 走 弱 仍 有 一 段 时 间 的 反 应 期 另 外 美 联 储 在 3 月 份 按 兵 不 动 并 且 发 布 偏 宽 松 言 论 也 是 美 元 走 弱 的 重 要 因 素 但 是 美 元 指 数 走 弱 不 应 该 是 持 续 的, 随 着 5 月 份 之 后 市 场 转 向 美 联 储 加 息, 美 元 指 数 仍 有 走 高 基 础 黄 金 价 格 的 季 节 性 特 征 2013 年 之 后, 黄 金 价 格 季 节 性 走 势 明 显, 一 季 度 和 三 季 度 容 易 出 现 上 涨, 二 季 度 和 四 季 度 容 易 出 现 下 跌 近 年 来 黄 金 价 格 阶 级 性 特 征, 与 黄 金 需 求 的 季 节 性 特 征 有 关 系 外, 和 近 期 美 联 储 货 币 政 策 的 季 节 性 特 点 有 关 系 可 以 发 现, 美 联 储 货 币 政 策 预 期 最 浓 烈, 容 易 产 生 在 二 季 度 中 后 期, 货 币 政 策 实 施 容 易 在 三 季 度 末 到 四 季 度 例 如 2013 年 6 月 美 联 储 结 束 QE 的 呼 声 非 常 高, 真 正 确 定 要 结 束 在 2013 年 12 月 最 终 结 束 在 2014 年 10 月 美 联 储 加 息 呼 声 在 2015 年 6 月 份 非 常 高, 真 正 实 现 加 息 是 在 2015 年 12 月 由 于 2016 年 6 月 份 的 加 息 呼 声 也 非 常 高 COMEX 持 仓 结 构 分 析 截 止 3 月 22 日 的 当 周,CFTC 公 布 的 COMEX 黄 金 白 银 持 仓 显 示, 非 商 业 净 多 头 净 持 仓 ( 非 商 业 多 头 持 仓 减 去 非 商 业 空 头 持 仓 ) 已 经 达 到 了 历 史 高 位 水 平, 这 意 味 着 价 格 进 一 步 向 上 增 长 面 临 困 难, 需 要 更 多 的 多 头 力 量 介 入 从 历 史 数 据 分 析, 目 前 水 平 的 非 商 业 净 多 持 仓 量, 下 一 步 如 果 无 法 继 续 增 长, 那 么 面 临 行 情 逆 转, 也 就 是 上 涨 转 下 跌 的 概 率 正 在 逐 步 增 大 截 止 3 月 22 日 的 当 周, 白 银 净 多 持 仓 量 为 6.3 万 手, 黄 金 非 商 业 净 多 持 仓 量 为 17.8 万 手, 基 本 上 持 平 于 2015 年 10 月 27 日 当 周 的 水 平, 也 基 本 上 持 平 于 2015 年 1 月 27 日 当 周 的 水 平 回 顾 行 情 可 以 看 到, 以 上 两 个 时 点 均 是 由 上 涨 转 向 下 跌 的 重 要 时 点 从 市 场 结 构 分 析, 黄 金 白 银 多 空 转 换 的 概 率 逐 步 增 大 技 术 分 析 2013 年 后 黄 金 价 格 走 势 特 点, 在 下 行 轨 道 中 呈 波 浪 式 结 构, 一 浪 比 一 浪 低 通 常 年 内 有 两 波 上 升 结 构, 分 别 位 于 一 季 度 和 三 季 度, 三 季 度 的 上 升 结 构 的 高 点 要 低 于 一 季 度 的 上 升 结 构 的 高 点, 所 以 产 生 了, 年 内 高 点 通 常 在 一 季 度, 年 内 低 点 通 常 在 四 季 度 末 但 是 2016 年 年 初 的 上 升 结 构, 已 经 突 破 自 2013 年 下 半 年 以 来 形 成 的 下 跌 轨 道 的 上 方 压 力 位 1200 附 近, 如 果 确 认 突 破 有 效, 那 么 2016 年 整 体 的 运 行 区 间 将 被 上 移 中 长 期 来 看, 黄 金 价 格 仍 处 于 震 荡 寻 底 过 程 中 不 过 由 于 运 行 区 间 的 上 移, 预 计 二 季 度 即 使 下 跌, 美 黄 金 难 以 再 见 到 1050 附 近 的 低 位 总 结 2016 年 年 初 以 来 的 上 涨 也 是 自 2013 年 年 中 以 来 持 续 时 间 最 长 的 一 波 上 涨 结 构 二 季 度 之 后 确 实 面 临 诸 多 不 利 因 素, 首 要 因 素 就 是 美 联 储 加 息 导 致 的 美 元 指 数 上 涨 风 险 14

15 所 以 二 季 度 震 荡 下 行 的 概 率 偏 大,4 月 份 有 望 成 为 多 空 转 换 点 但 是 三 季 度 之 后, 全 球 经 济 增 长 风 险 以 及 偶 发 性 的 风 险 事 件, 配 合 需 求 旺 季, 或 导 致 价 格 再 度 上 涨 我 们 认 为 2016 年 仍 然 符 合 之 前 的 季 节 性 特 点 关 注 三 季 度 的 反 弹 能 否 超 越 一 季 度 反 弹 的 高 点 如 果 价 格 在 二 季 度 下 行, 首 先 要 跌 破 1200 附 近 支 撑, 下 一 支 撑 位 位 于 1150 附 近 图 表 23 白 银 总 持 仓 量 和 非 商 业 持 仓 回 升 图 表 24 黄 金 总 持 仓 量 和 非 商 业 持 仓 回 升 图 表 25 SLV 持 仓 量 小 幅 回 升 图 表 26 SPDR 持 仓 量 出 现 上 涨 本 报 告 仅 作 参 考 之 用 不 管 在 何 种 情 况 下, 本 报 告 都 不 能 当 作 购 买 或 出 售 报 告 中 所 提 及 的 商 品 的 依 据 报 告 是 针 对 商 业 客 户 和 职 业 投 资 者 准 备 的, 所 以 不 得 转 给 其 它 人 员 尽 管 我 们 相 信 报 告 中 资 料 和 资 料 的 来 源 是 可 靠 的, 但 我 们 不 保 证 它 们 绝 对 正 确 我 们 也 不 承 担 因 根 据 本 报 告 操 作 而 导 致 的 损 失 未 经 允 许, 不 得 以 任 何 方 式 转 载 2016 年 迈 科 期 货 股 份 有 限 公 司 15

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