小 牛 顿 教 育 ( 拟 挂 牌 新 三 板 ): 国 内 科 学 启 蒙 教 育 第 一 品 牌 公 司 成 立 于 2003 年, 专 注 于 3-12 岁 儿 童 科 学 启 蒙 教 育, 包 含 幼 儿 少 儿 课 程 系 列 产 品 以 及 家 庭 课 程 系 列 成 品, 在 全 国

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1 / / 证 券 研 究 报 告 新 三 板 教 育 行 业 第 4 期 思 享 会 会 议 纪 要 全 美 在 线 (ATA) 翡 翠 教 育 与 小 牛 顿 教 育 新 三 板 研 究 中 信 证 券 研 究 部 胡 雅 丽 电 话 : 邮 件 :huyl@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S 联 系 人 : 刘 凯 电 话 : 邮 箱 :kailiu@citics.com 2016 年 2 月 2 日 教 育 行 业 事 项 : 中 信 证 券 研 究 部 新 三 板 团 队 于 2015 年 12 月 29 日 在 上 海 举 办 第 4 期 教 育 行 业 * 思 享 会, 我 们 以 职 业 教 育 和 在 线 教 育 为 主 题, 邀 请 了 三 家 新 三 板 公 司 的 三 位 嘉 宾, 包 括 全 美 在 线 ( OC) 的 董 事 会 秘 书 张 建 山 先 生 翡 翠 教 育 董 事 兼 副 总 裁 庄 严 先 生 和 小 牛 顿 教 育 创 始 人 CEO 牛 信 步 先 生 与 投 资 者 分 享 了 职 业 教 育 和 在 线 教 育 行 业 的 发 展 趋 势 三 家 公 司 的 经 营 现 状 和 发 展 战 略, 以 帮 助 投 资 者 更 好 地 了 解 职 业 教 育 和 在 线 教 育 行 业 良 好 的 发 展 前 景 年 初 至 今, 以 新 三 板 教 育 行 业 深 度 研 究 报 告 : 沂 水 春 风, 方 兴 未 艾 为 起 点, 我 们 已 经 发 布 了 近 10 篇 行 业 报 告 和 近 20 篇 公 司 报 告, 得 到 了 产 业 界 和 投 资 者 众 多 积 极 的 反 馈 未 来 我 们 将 不 定 期 地 举 办 教 育 行 业 * 思 享 会, 邀 请 一 二 级 市 场 教 育 行 业 上 市 / 挂 牌 公 司 的 高 管 与 投 资 者 分 享 教 育 行 业 各 个 领 域 的 发 展 现 状 和 趋 势 嘉 宾 精 彩 观 点 ATA( 全 美 在 线, OC): 国 内 领 先 的 机 考 技 术 服 务 提 供 商 在 每 年 超 过 1.37 亿 科 次 的 考 试 中, 在 线 考 试 仅 占 总 考 量 的 5%, 仍 有 广 阔 的 市 场 空 间 ATA 凭 借 技 术 和 渠 道 的 深 厚 积 淀, 目 前 在 机 考 服 务 市 场 的 市 占 率 达 到 约 95% ATA 现 有 客 户 既 包 括 行 业 协 会 政 府 部 门 国 有 大 型 机 构 教 培 机 构, 又 包 括 外 资 企 业 跨 国 集 团 等, 涵 盖 金 融 制 造 服 务 医 药 卫 生 信 息 等 行 业 基 于 自 身 在 考 试 运 营 服 务 和 招 聘 测 评 服 务 方 面 的 巨 大 的 优 势,ATA 将 业 务 延 伸 至 在 线 学 习 和 求 职 服 务 两 大 领 域 由 于 ATA 在 美 股 的 发 展 较 为 平 缓,ATA 将 其 主 业 拆 分 后, 回 归 中 国 资 本 市 场, 并 以 全 美 在 线 ( OC) 挂 牌 新 三 板 全 美 在 线 2014 年 营 业 收 入 和 净 利 润 分 别 为 1.5 亿 元 和 2677 万 元, 同 比 增 长 82.4% 和 455.5%; 考 虑 全 部 业 务 并 表 后 的 2014 年 备 考 收 入 和 净 利 润 分 别 为 1.88 亿 元 和 6635 万 元 翡 翠 教 育 ( 拟 挂 牌 新 三 板 ): 深 耕 移 动 互 联 网 与 数 字 娱 乐 的 精 品 IT 职 业 培 训 服 务 提 供 商 公 司 成 立 于 2012 年, 专 注 于 提 供 移 动 互 联 网 和 数 字 娱 乐 技 术 领 域 的 职 业 培 训 服 务 :(1) 移 动 互 联 网 技 术, 即 安 卓 ios 开 发, 包 括 部 分 物 联 网 和 智 能 穿 戴 相 关 的 技 术 门 类 ;(2) 数 字 娱 乐 技 术, 即 游 戏 开 发 影 视 制 作 动 漫 设 计 等 公 司 重 视 培 训 的 品 质 和 口 碑, 付 费 用 户 均 采 用 线 下 面 授 模 式, 线 上 只 提 供 增 值 服 务 和 试 听 体 验 截 至 2015 年 11 月 底, 翡 翠 教 育 的 线 下 业 务 覆 盖 了 全 国 17 个 城 市 的 30 家 职 业 培 训 中 心 目 前 市 场 占 有 率 在 移 动 互 联 网 技 术 开 发 (Android IOS 可 穿 戴 设 备 VR 等 ) 以 及 数 字 娱 乐 ( 游 戏 动 漫 视 频 等 ) 两 个 领 域 位 居 前 列 公 司 计 划 于 2016 年 上 半 年 在 新 三 板 挂 牌 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 小 牛 顿 教 育 ( 拟 挂 牌 新 三 板 ): 国 内 科 学 启 蒙 教 育 第 一 品 牌 公 司 成 立 于 2003 年, 专 注 于 3-12 岁 儿 童 科 学 启 蒙 教 育, 包 含 幼 儿 少 儿 课 程 系 列 产 品 以 及 家 庭 课 程 系 列 成 品, 在 全 国 约 有 700 家 加 盟 学 校 针 对 目 前 教 育 机 构 教 育 项 目 单 一 用 户 服 务 周 期 短 等 痛 点, 小 牛 顿 搭 建 教 育 机 构 增 值 服 务 平 台 育 分 享, 包 含 课 程 教 育 机 构 教 育 公 司 和 会 员 等 育 分 享 平 台 采 用 在 线 交 易 的 方 式, 向 会 员 先 收 取 课 程 和 产 品 费 用, 再 向 教 育 机 构 和 教 育 公 司 进 行 结 算 截 止 2015 年 11 月, 育 分 享 平 台 已 包 含 课 程 500 余 种 公 司 预 计 2016 年 2 月 末 入 驻 机 构 将 达 到 500 家, 包 含 新 东 方 百 学 汇 洪 恩 教 育 等 机 构 育 分 享 平 台 现 有 用 户 6 万 余 人, 其 中 会 员 4.5 万 余 人 估 值 比 较 : 三 板 较 主 板 折 价 约 77%, 是 海 外 和 一 级 市 场 的 1.9 和 3.5 倍 样 本 概 述 A 股 纯 教 育 行 业 的 公 司 定 义 为 教 育 业 务 大 于 50% 的 公 司, 包 括 全 通 教 育 拓 维 信 息 新 南 洋 方 直 科 技 新 开 普 ;A 股 涉 教 育 行 业 的 公 司 定 义 为 教 育 业 务 小 于 50% 的 公 司 和 教 育 类 出 版 公 司, 包 括 威 创 股 份 凤 凰 传 媒 和 中 南 传 媒 等 估 值 分 析 (1) 截 至 2016 年 1 月 31 日,A 股 纯 教 育 行 业 公 司 PE(TTM) 新 三 板 教 育 行 业 PE(TTM) 海 外 教 育 行 业 ( 美 股 和 港 股 )PE(TTM) 一 级 市 场 教 育 行 业 2015 年 PE ( 按 照 主 板 收 购 时 2015 年 对 赌 业 绩 测 算 ) 分 别 为 197X 50X 23X 和 13X 三 板 估 值 水 平 较 A 股 折 价 75%, 约 是 海 外 和 一 级 市 场 估 值 水 平 的 2.2 倍 和 3.7 倍 (2) 电 广 传 媒 以 4 亿 元 入 股 华 图 教 育 4.55% 的 股 权, 对 应 华 图 教 育 88 亿 元 的 估 值 ( 停 牌 状 态 ) 和 43x/29x/23x 的 2015~2017 年 PE, 我 们 认 为 华 图 教 育 的 估 值 水 平 对 目 前 新 三 板 教 育 板 块 的 估 值 和 定 价 具 备 重 要 的 参 考 意 义 新 三 板 教 育 行 业 投 资 建 议 : 关 注 学 前 K12 和 职 业 教 育 三 大 领 域 的 优 质 公 司 风 险 因 素 教 育 政 策 变 化 知 识 产 权 保 护 不 力 市 场 竞 争 加 剧 投 资 建 议 我 们 看 好 教 育 行 业 的 发 展 前 景, 结 合 各 个 行 业 的 成 长 性 和 相 关 公 司 的 竞 争 地 位, 我 们 建 议 重 点 关 注 四 大 细 分 行 业 龙 头 公 司 : 华 图 教 育 ( 人 才 招 录 与 公 职 培 训 龙 头 ) 全 美 在 线 ( 机 考 服 务 龙 头, 定 增 状 态 ) 亿 童 文 教 ( 幼 教 巨 头 ) 北 教 传 媒 (K12 教 辅 龙 头, 定 增 状 态 ) 鉴 于 教 育 信 息 化 行 业 处 于 政 策 红 利 期, 相 关 公 司 业 绩 快 速 增 长 且 估 值 较 低, 我 们 建 议 重 点 关 注 教 育 信 息 化 行 业 的 颂 大 教 育 威 科 姆 中 教 股 份 和 新 道 科 技 此 外, 我 们 还 建 议 依 次 关 注 母 婴 领 域 的 盛 成 网 络 ( 妈 妈 网 ) K12 领 域 的 绿 网 天 下 ; 学 前 教 育 的 嘉 达 早 教 ; 企 业 管 理 培 训 的 行 动 教 育 ATA(ATAI.O) 和 全 美 在 线 ( OC) 交 流 纪 要 发 言 人 : 全 美 在 线 董 事 会 秘 书 张 建 山 ATA 概 况 : 公 司 成 立 于 1999 年, 于 2008 年 初 在 美 国 纳 斯 达 克 上 市, 是 国 内 机 考 技 术 领 先 者 与 智 能 化 考 试 服 务 提 供 商 16 年 来,ATA 为 近 百 家 考 试 主 办 方 的 几 千 万 考 生 提 供 了 上 亿 科 次 的 考 试 服 务, 积 累 了 庞 大 的 考 生 和 考 试 信 息 大 数 据 库, 这 是 ATA 今 后 由 考 试 技 术 服 务 商 向 教 育 大 数 据 运 营 商 转 型 的 深 厚 资 源 (1) 技 术 方 面 : 拥 有 多 项 全 球 领 先 的 考 试 技 术, 特 别 是 DST 动 态 模 拟 技 术 授 权 微 软 在 全 球 160 多 个 国 家 的 7000 个 考 点 使 用, 这 是 国 内 本 土 公 司 中 为 数 不 多 的 (2) 渠 道 方 面 : 有 近 3000 家 遍 布 全 国 31 个 省 市 区 的 考 站 及 覆 盖 全 球 161 个 国 家 和 地 区 的 考 点 (3) 客 户 方 面 : 既 包 括 行 业 协 会 政 府 部 门 国 有 大 型 机 构 教 培 机 构, 也 包 括 外 资 企 业 跨 国 集 团 等, 涵 盖 了 金 融 业 制 造 业 服 务 业 医 药 卫 生 信 息 产 业 等 等 行 业 (4) 市 场 份 额 方 面 : 在 机 考 市 场 领 域 独 占 鳌 头, 市 场 占 有 率 高 达 95% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

3 在 此 基 础 上,ATA 开 始 构 建 以 考 试 测 评 为 核 心 的 全 产 业 链 发 展 模 式, 开 发 出 跨 平 台 的 MTS 云 端 产 品, 并 与 智 能 端 融 合 横 向 拓 展 至 B 端 企 业 目 前,MTS 已 在 全 球 30 多 个 国 家 推 广 应 用, 尤 其 是 剑 桥 大 学 考 试 委 员 会 将 MTS 应 用 于 全 球 的 低 龄 段 少 儿 英 语 考 试 取 得 成 功 作 为 一 家 资 源 储 备 优 势 明 显 的 技 术 型 公 司, 公 司 正 部 署 基 于 考 生 和 考 试 大 数 据 的 分 析 应 用 向 在 线 职 业 教 育 延 伸, 并 为 此 对 公 司 架 构 进 行 了 重 组 ATA 回 归 国 内 资 本 市 场 : 公 司 自 2008 年 登 陆 纳 斯 达 克 后 各 方 面 表 现 的 较 为 平 缓, 公 司 业 绩 保 持 在 年 复 合 增 长 率 20% 到 30% 的 水 平, 难 以 实 现 跨 越 式 突 破 主 要 是 ATA 一 直 以 来 将 重 心 置 于 机 考 领 域, 无 纸 化 考 试 市 场 虽 是 未 来 一 大 趋 势, 但 其 拐 点 迟 迟 未 来 临 基 于 此, 公 司 决 定 重 组 业 务 架 构, 在 2015 年 6 月 份 把 与 职 业 教 育 求 职 测 试 服 务 关 联 的 主 营 考 试 业 务 剥 离 出 来, 回 归 新 三 板, 寻 找 新 机 遇 将 旗 下 的 国 内 两 家 独 资 企 业 发 起 组 建 了 全 美 在 线 ( 北 京 ) 教 育 科 技 股 份 公 司, 全 美 在 线 于 2015 年 12 月 21 日 在 新 三 板 挂 牌 上 市 通 过 这 样 的 资 本 运 营 实 现 架 构 重 组 和 价 值 再 造, 公 司 将 以 考 试 测 评 为 核 心, 链 接 测 评 学, 即 进 一 步 拓 展 传 统 的 考 试 业 务, 利 用 考 试 及 考 生 数 据 的 分 析 应 用, 提 供 在 线 职 业 培 训 教 育 及 就 业 能 力 素 质 的 测 试 评 价, 实 现 公 司 的 发 展 从 项 目 驱 动 到 产 品 驱 动 再 到 数 据 驱 动 图 1: 测 评 学 一 体 化 业 务 模 式 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 ATA 愿 景 及 其 发 展 战 略 三 阶 段 : 建 立 连 接 人 与 职 业 的 人 才 数 据 生 态 大 平 台 是 ATA 的 发 展 目 标 其 具 体 战 略 路 径 可 分 为 三 阶 段 :(1) 作 为 智 能 化 考 试 的 龙 头 供 应 商, 将 考 试 延 伸 到 更 多 领 域, 扩 大 到 其 他 行 业 (2) 连 接 学 习 和 职 业, 把 测 评 和 服 务 连 接 起 来, 公 司 在 2001 年 成 立 了 一 个 拥 有 30 人 的 测 评 研 究 院, 专 注 于 学 习 和 职 业 能 力 分 析, 公 司 去 年 与 新 东 方 成 立 了 一 家 在 线 职 业 教 育 培 训 公 司, 通 过 平 台 并 基 于 公 司 过 去 积 累 的 大 数 据, 为 每 一 个 学 习 者 提 供 个 性 化 的 学 习 服 务, 通 过 考 试 连 接 学 习, 从 而 提 供 后 续 教 育 服 务 公 司 9 月 份 在 硅 谷 投 资 了 一 家 大 数 据 公 司, 通 过 做 大 数 据 的 人 才 底 层 数 据 智 能 匹 配 从 而 精 准 地 为 雇 主 推 送 岗 位 需 求 人 才, 有 效 提 升 匹 配 度 与 求 职 效 率 (3) 基 于 考 试 测 评 的 核 心 能 力 与 大 数 据 连 接 延 伸 至 求 职 之 后 的 发 展, 从 而 形 成 自 身 的 一 个 大 的 生 态 平 台, 通 过 进 一 步 投 资 并 购 相 关 业 务, 把 求 职 服 务 真 正 变 成 人 与 职 业 的 连 接 目 前,ATA 发 展 三 阶 段 的 产 业 布 局 及 技 术 平 台 基 本 搭 建 完 成, 已 可 提 供 3000 万 课 时 以 上 的 在 线 职 业 教 育, 基 于 人 才 大 数 据 为 企 业 招 聘 提 供 测 试 服 务 包 括 精 准 匹 配 推 送 的 业 务 也 已 开 展, 已 有 几 千 家 大 型 企 业 及 所 有 银 行 系 统 半 数 以 上 证 券 机 构 在 应 用 这 两 项 业 务 有 望 推 动 公 司 未 来 两 年 实 现 营 收 的 较 大 增 长 公 司 未 来 的 核 心 竞 争 力 将 是 对 于 大 量 行 业 关 联 能 力 的 数 据 和 个 人 能 力 数 据 的 积 累, 并 透 过 数 据 分 析 实 现 更 好 的 应 用, 市 场 空 间 将 完 全 打 开 从 用 户 角 度 看,ATA 过 去 大 量 客 户 主 要 是 行 业 协 会 各 大 银 行 各 大 公 司 政 府 机 构, 后 续 扩 展 至 更 多 企 业 包 括 更 多 中 小 企 业, 以 及 C 端 用 户 同 时 为 培 训 学 校 提 供 在 线 服 务 平 台 从 业 务 角 度 看, 除 了 原 有 考 试 业 务 中 的 财 经 领 域, 后 续 会 为 更 多 的 教 科 文 市 场 提 供 服 务, 测 评 领 域 会 从 大 型 企 业 的 校 园 招 聘 考 试 服 务 延 伸 到 更 多 的 职 业 测 评 领 域, 继 而 实 现 整 个 人 才 系 统 的 生 态 构 建 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

4 图 2: 人 才 数 据 生 态 平 台 模 式 图 资 料 来 源 : 公 司 路 演 PPT, 中 信 证 券 研 究 部 翡 翠 教 育 ( 拟 挂 牌 新 三 板 ) 交 流 纪 要 发 言 人 : 翡 翠 教 育 董 事 兼 副 总 裁 庄 严 ( 一 ) 公 司 总 体 情 况 概 述 翡 翠 教 育 是 精 品 IT 职 业 培 训 服 务 提 供 商 公 司 成 立 于 2012 年, 主 要 提 供 移 动 互 联 网 和 数 字 娱 乐 技 术 领 域 的 职 业 培 训 公 司 目 前 拥 有 在 职 员 工 400 余 人, 教 职 人 员 110 余 人, 年 输 出 专 业 人 才 6000 余 人, 国 内 90% 以 上 的 互 联 网 游 戏 公 司 均 有 翡 翠 教 育 的 学 员 在 岗 公 司 重 视 培 训 的 品 质 和 口 碑, 付 费 用 户 均 采 用 线 下 面 授 模 式, 线 上 只 提 供 增 值 服 务 和 试 听 体 验, 因 此 在 同 行 业 中 客 单 价 和 利 润 率 最 高, 客 单 价 约 为 2 万 元, 净 利 润 率 约 为 29% 公 司 30% 的 用 户 来 自 于 B2B2C 渠 道, 即 与 高 校 合 作 的 模 式,70% 来 自 于 B2C, 即 学 员 直 接 付 费 模 式 公 司 于 2015 年 初 获 6000 万 元 A 轮 融 资, 于 近 期 完 成 1.5 亿 元 B 轮 融 资 公 司 计 划 在 12 月 31 日 完 成 股 改,2016 年 上 半 年 拟 登 陆 新 三 板 市 场 抓 住 行 业 痛 点, 深 耕 移 动 互 联 网 与 数 字 娱 乐 技 术 培 训 两 大 细 分 领 域 职 业 培 训 领 域 呈 现 两 大 痛 点 :(1) 学 生 方 面,2011 年 之 前 从 事 的 职 业 培 训 相 对 于 体 制 内 的 学 历 教 育 而 言 有 非 常 明 显 的 优 势, 但 仍 不 足 以 满 足 学 生 的 全 部 需 要 90 后 的 职 业 选 择 和 职 业 规 划 发 生 了 变 化,90 后 更 加 追 求 工 作 与 生 活 的 平 衡, 求 职 目 标 从 传 统 的 IT 企 业 向 互 联 网 尤 其 是 移 动 互 联 网 企 业 转 移 (2) 用 人 企 业 方 面, 年 移 动 互 联 网 爆 发 后, 企 业 用 工 难 度 加 大, 对 移 动 端 开 发 人 才 的 需 求 急 剧 增 加 因 此, 自 年 起, 公 司 专 注 于 两 个 细 分 技 术 领 域 的 教 育 培 训 :(1) 移 动 互 联 网 技 术, 即 安 卓 ios 开 发, 包 括 部 分 物 联 网 和 智 能 穿 戴 相 关 的 技 术 门 类, 翡 翠 教 育 在 这 方 面 做 到 市 场 前 列 ;(2) 数 字 娱 乐 技 术, 即 游 戏 开 发 影 视 制 作 动 漫 设 计 等 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

5 翡 翠 教 育 运 用 科 学 的 产 品 逻 辑 解 决 学 生 学 习 和 企 业 招 聘 的 痛 点 (1) 解 决 学 生 学 习 痛 点 翡 翠 教 育 在 展 开 教 学 前 会 对 400 家 以 上 的 企 业 进 行 调 研, 其 中, 对 家 重 点 企 业 进 行 实 地 走 访, 与 高 管 和 技 术 主 管 沟 通 用 人 需 求 薪 资 水 平 技 术 要 求 等 其 次, 将 调 研 成 果 提 炼 为 专 业 的 课 程 模 块, 用 丰 富 的 表 现 手 段 传 达 给 学 生 同 时, 构 建 吸 引 力 系 统 和 压 力 系 统, 运 用 激 励 手 段 和 约 束 手 段 保 证 学 生 的 学 习 效 果 (2) 解 决 企 业 招 聘 痛 点 规 模 较 大 的 IT 企 业 在 进 行 人 才 招 聘 时 通 常 效 率 低 下 成 本 高 昂 翡 翠 教 育 在 职 业 培 训 过 程 中 运 用 了 翻 转 课 堂 和 学 习 大 数 据 的 方 式, 学 生 的 学 习 情 况 习 题 完 成 情 况 项 目 完 成 情 况 等 都 被 记 录 下 来, 成 为 公 司 人 才 评 价 大 数 据 系 统 中 的 一 部 分 企 业 在 招 聘 时 可 根 据 具 体 的 技 能 指 标 在 大 数 据 系 统 中 进 行 初 步 评 估 筛 选, 再 进 行 面 试, 大 大 提 升 了 企 业 招 聘 的 效 率 独 特 教 学 模 式 与 强 大 渠 道 推 广 能 力 助 力 翡 翠 教 育 业 绩 高 速 增 长 翡 翠 教 育 的 定 位 是 成 为 对 学 生 而 言 的 工 作 经 验 提 供 商, 而 不 是 单 纯 的 教 育 培 训 提 供 商 公 司 全 部 采 取 案 例 教 学 模 式, 学 生 在 项 目 实 践 中 学 习, 教 师 的 全 部 教 学 内 容 也 以 实 际 做 项 目 的 方 式 向 学 生 演 示, 同 时 公 司 将 教 师 做 项 目 的 过 程 录 制 成 视 频, 学 生 可 在 线 观 看 公 司 目 前 线 下 付 费 的 单 价 约 2 万 元, 客 单 价 在 同 行 业 当 中 处 于 较 高 水 平, 公 司 培 训 服 务 的 复 购 率 高 达 30% 公 司 具 有 强 大 的 渠 道 推 广 能 力,2015 年 在 全 国 17 个 城 市 建 立 了 30 家 线 下 门 店 自 2012 年 成 立 以 来, 公 司 每 年 业 绩 均 实 现 100% 增 长 翡 翠 教 育 的 未 来 发 展 战 略 翡 翠 教 育 近 期 完 成 1.5 亿 元 B 轮 融 资, 资 本 的 注 入 将 从 内 生 和 外 延 两 方 面 促 进 公 司 发 展 内 生 成 长 方 面, 公 司 将 成 立 创 新 事 业 部, 投 入 2000 万 元 现 金 用 于 线 上 产 品 的 开 发 和 业 务 拓 展 ; 外 延 拓 展 方 面, 公 司 计 划 在 职 业 教 育 领 域 积 极 开 展 并 购 翡 翠 教 育 是 精 品 IT 职 业 培 训 服 务 提 供 商 翡 翠 教 育 集 团 是 由 教 育 培 训 行 业 精 英 和 海 外 归 国 留 学 人 员 发 起 创 办 的 专 注 于 移 动 互 联 网 及 数 字 娱 乐 领 域 职 业 教 育 的 产 学 研 用 为 一 体 的 综 合 机 构 自 2012 年 成 立 以 来, 致 力 于 培 养 移 动 互 联 网 Android 智 能 手 机 应 用 软 件 ios 平 台 开 发 游 戏 研 发 动 漫 设 计 网 络 营 销 等 国 家 紧 缺 人 才 公 司 业 务 涵 盖 技 术 培 训 产 品 开 发 产 品 孵 化 产 业 合 作 等 ( 二 ) 公 司 业 务 模 式 与 竞 争 优 势 翡 翠 教 育 科 学 的 产 品 逻 辑 解 决 行 业 痛 点 公 司 现 有 18 个 较 为 成 熟 的 模 块, 以 游 戏 场 景 模 块 为 例, 培 训 周 期 8 个 月 左 右, 学 费 价 格 为 元 每 个 模 块 会 剪 辑 成 7 分 钟 左 右 视 频, 学 生 在 毕 业 设 计 时 候 须 完 成 所 选 模 块 中 所 有 的 商 业 案 例 制 作 公 司 的 教 学 案 例 一 般 半 年 更 新 一 次, 通 过 设 计 软 件 设 计 出 游 戏 场 景 元 素, 游 戏 教 学 中 也 会 包 含 Q 版 场 景, 培 训 主 要 是 面 向 零 基 础 追 求 快 速 提 升 求 职 技 能 的 群 体 教 学 案 例 设 计 由 浅 入 深, 由 简 到 繁, 整 个 教 学 过 程 可 称 之 为 商 业 临 摹, 把 市 场 上 主 流 应 用 拿 过 来, 由 老 师 带 学 生 重 新 模 拟 完 成 一 遍, 通 过 这 样 真 实 的 商 业 案 例 教 学 提 升 学 生 实 际 设 计 制 作 水 平, 完 成 教 学 中 较 高 质 量 水 平 的 教 学 案 例 制 作 预 期 能 获 得 的 入 职 薪 资 水 平 在 8K-1W 以 上 教 学 中 考 虑 到 没 有 美 术 基 础 的 学 员 较 为 适 合 于 游 戏 动 作 制 作 岗 位 而 设 置 了 相 关 游 戏 动 作 课 程 上 述 游 戏 课 程 在 一 些 同 行 机 构 统 称 为 游 戏 美 术 专 业, 而 翡 翠 细 分 其 为 6 个 专 业 : 游 戏 场 景 游 戏 角 色 游 戏 动 作 游 戏 特 效 游 戏 原 画 以 及 次 世 代 游 戏, 每 个 模 块 完 整 的 学 习 要 8 个 月 以 上 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

6 图 3: 翡 翠 教 育 游 戏 制 作 视 频 展 示 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 图 4: 传 统 游 戏 培 训 公 司 与 翡 翠 教 育 比 较 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 翡 翠 教 育 目 前 专 业 方 向 不 到 10 个, 稳 定 模 块 不 到 20 个, 商 业 案 例 达 到 350 个 左 右 案 例 一 半 来 自 真 实 的 项 目 案 例 模 拟, 一 半 是 出 于 教 学 目 的 由 老 师 专 门 开 发, 在 线 视 频 录 制 合 计 长 度 达 到 12 万 分 钟, 公 司 不 同 于 一 般 的 在 线 教 育 企 业, 也 非 网 上 低 价 销 售 视 频 的 在 线 教 育 电 商, 公 司 录 制 视 频 一 般 是 不 超 过 15 分 钟 的 微 视 频, 学 生 通 过 扫 二 维 码 的 方 式 阅 读 2012 年 进 行 产 品 创 新 时, 与 联 想 定 制 了 一 款 含 有 公 司 APP 的 PAD, 产 品 并 未 按 照 功 能 来 划 分 模 块, 是 按 照 场 景 来 划 分 公 司 全 部 采 取 案 例 教 学 模 式, 学 生 在 项 目 实 践 中 学 习, 教 师 的 全 部 教 学 内 容 也 以 实 际 做 项 目 的 方 式 向 学 生 演 示, 同 时 公 司 将 教 师 做 项 目 的 过 程 录 制 成 视 频, 学 生 可 在 线 观 看 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5

7 场 景 化 应 用 APP 构 成 倚 天 剑, 纸 质 教 材 植 入 二 维 码 则 是 公 司 屠 龙 刀, 倚 天 屠 龙 结 合 促 使 公 司 快 速 增 长 并 实 现 营 业 额 破 亿 的 业 绩 公 司 具 备 较 强 的 项 目 承 接 能 力, 更 大 的 优 势 来 源 于 老 师 常 年 参 与 真 实 商 业 策 划 开 发 中, 能 够 保 持 足 够 的 行 业 敏 感 度 和 技 术 水 准, 因 此 翡 翠 教 育 的 老 师 技 术 不 会 落 伍, 能 教 给 学 生 真 东 西 从 而 提 升 其 找 到 高 薪 工 作 的 核 心 竞 争 力 ( 三 ) 公 司 业 务 收 入 结 构 及 商 业 模 式 深 耕 移 动 互 联 网 与 数 字 娱 乐 技 术 培 训 两 大 细 分 领 域, 公 司 90% 营 业 收 入 来 自 于 B2C, 10% 收 入 来 自 于 B 端 企 业 服 务 公 司 的 业 务 模 式 包 括 B2B B2C 和 B2B2C (1) 公 司 ToB 业 务 占 收 入 的 10% 左 右, 年 营 业 额 约 1200 万 元 ( 2)B2C 当 前 主 要 是 通 过 发 布 招 生 广 告 获 取 生 源, 营 销 成 本 比 同 行 低 很 多, 公 司 对 标 企 业 有 约 25%-32% 比 例 的 营 收 用 于 招 生 ( 获 取 用 户 ), 而 翡 翠 教 育 的 这 个 比 例 在 20% 以 内, 理 想 门 店 控 制 在 15%,B2C 收 入 是 目 前 公 司 收 入 主 要 来 源 ( 3)B2B2C 是 与 第 三 方 机 构 合 作, B2B2C 主 要 和 高 等 院 校 计 算 机 相 关 院 系 合 作 来 获 取 用 户 总 体 而 言,63% 收 入 直 接 来 自 于 学 生 个 人 支 付 学 费,27% 来 自 于 B2B2C 合 作 2015 年 公 司 B2B2C 业 务 收 入 仅 30%, 且 B2B2C 仍 然 是 以 C 端 买 单 为 主,B 端 主 要 发 挥 了 强 渠 道 作 用, 主 要 是 一 些 高 等 院 校 以 采 购 服 务 学 费 分 成 专 业 共 建 课 程 置 换 的 方 式 支 出 公 司 一 些 费 用 未 来 计 划 B2B2C 业 务 至 少 达 到 50% 以 上, 且 预 计 会 有 更 多 的 B 端 机 构 支 持, 政 策 支 持 也 有 利 于 校 企 合 作 的 进 一 步 加 强 四 方 向 拓 展 B2B 端 业 务, 寻 求 稳 定 盈 利 增 长 点 企 业 服 务 主 要 体 现 在 :(1) 依 托 于 自 身 移 动 互 联 网 专 业 性 的 积 累, 对 包 括 中 移 动 三 星 A 股 上 市 公 司 在 内 的 大 企 业 提 供 内 训 服 务 ; (2) 为 部 分 企 业 提 供 人 力 资 源 外 包 服 务, 涉 及 在 岸 以 及 离 岸 外 包 服 务, 如 为 幼 儿 园 做 手 势 识 别 的 娱 乐 和 教 学 的 系 统 为 证 券 公 司 做 证 券 知 识 培 训 的 APP;( 3) 给 教 育 型 企 业 提 供 IT 产 品 的 教 育 信 息 化 服 务, 经 过 前 期 技 术 积 累, 已 累 计 申 请 8 项 具 有 自 主 知 识 产 权 的 软 件 产 品 专 利 ;(4) 给 电 商 提 供 微 信 二 次 开 发 服 务 公 司 培 训 中 心 几 乎 不 做 广 告, 而 主 要 是 通 过 百 度 导 流 获 取 用 户, 平 均 一 个 培 训 中 心 每 月 至 少 有 两 起 外 包 业 务,2013 年 公 司 业 务 覆 盖 10 个 城 市, 一 个 月 服 务 约 20 家 企 业 且 各 项 目 均 能 实 现 盈 利, 其 中 移 动 端 产 品 相 比 PC 端 产 品 利 用 率 要 高 翡 翠 教 育 年 培 训 学 生 量 达 到 6000 人 次, 同 时 在 校 学 生 约 3000 人 左 右, 构 成 了 部 分 公 司 人 力 资 源 独 特 教 学 模 式 助 力 翡 翠 教 育 业 绩 高 速 增 长 翡 翠 教 育 的 定 位 是 成 为 对 学 生 而 言 的 工 作 经 验 提 供 商, 而 不 是 单 纯 的 教 育 培 训 提 供 商 翡 翠 教 育 通 过 把 教 学 目 标 分 解 成 教 学 进 度 而 进 行 教 学 课 程 设 计, 每 个 进 度 就 是 个 学 习 任 务, 然 后 收 集 学 生 完 成 学 习 任 务 情 况 按 照 学 习 需 要 的 学 时, 给 定 操 作 步 骤, 并 给 出 对 应 知 识 点 进 行 训 练, 若 对 知 识 点 存 在 不 清 楚 之 处, 可 以 通 过 扫 描 二 维 码 浏 览 视 频 学 习, 上 课 时 老 师 无 需 单 纯 讲 解 知 识 点, 而 是 按 项 目 经 理 带 员 工 做 项 目 的 方 式 进 行 实 践, 整 个 过 程 会 被 系 统 记 录 是 否 按 时 按 质 完 成, 小 组 合 作 同 样 会 记 录 同 组 成 员 的 评 价, 信 息 收 集 为 公 司 进 行 教 测 评 服 务 ( 四 ) 公 司 布 局 行 业 地 位 与 增 长 预 期 公 司 BP 基 于 财 务 投 资 者 视 角, 公 司 2012 年 在 原 有 三 位 合 伙 人 的 创 业 公 司 基 础 上 重 组 创 建 翡 翠 教 育 2012 年 开 设 了 四 家 门 店, 即 四 个 教 学 点,2012 年 开 始 后 年 均 保 持 100% 以 上 业 务 增 长, 在 城 市 布 局 销 售 额 以 及 利 润 上 均 有 100% 以 上 增 长, 截 至 2015 年 11 月 底, 公 司 线 下 业 务 覆 盖 了 全 国 17 个 城 市 30 家 门 店, 即 30 家 职 业 培 训 中 心 公 司 相 较 同 行 不 仅 仅 是 作 为 教 育 培 训 提 供 商, 更 是 工 作 经 验 提 供 商 公 司 目 前 市 场 份 额 在 移 动 互 联 网 职 业 开 发 (Android IOS 移 动 穿 戴 互 联 网 设 备 VR 等 ) 以 及 数 字 娱 乐 ( 游 戏 动 漫 视 频 等 ) 两 个 领 域 位 居 前 列 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6

8 预 计 未 来 三 年 公 司 在 保 持 传 统 业 务 惯 性 发 展 的 同 时, 将 实 现 30% 以 上 的 年 复 合 增 长, 线 下 门 店 扩 张 与 单 个 盈 利 点 的 增 长 促 使 公 司 净 利 润 未 来 有 望 保 持 30% 以 上 增 长 未 来 三 年, 门 店 由 2015 年 的 30 家, 计 划 逐 步 扩 张 到 42 家 56 家 78 家, 有 望 在 2016~2018 年 保 持 净 利 润 30% 以 上 增 长, 而 预 计 上 述 业 绩 仅 仅 通 过 现 有 的 传 统 业 务 增 长 即 可 实 现 除 此 之 外, 公 司 2016 年 将 开 发 一 个 线 上 形 态 产 品, 逻 辑 上 不 同 于 现 有 常 见 的 IT 职 业 教 育 线 上 项 目, 排 除 电 商 形 式 项 目, 产 品 做 出 后, 预 计 两 年 后 就 能 超 过 现 有 线 下 业 务 高 校 的 就 业 率 导 向 需 求, 事 关 高 校 专 业 的 招 生 吸 纳 能 力 与 生 存, 翡 翠 与 高 校 目 前 合 作 形 式 主 要 有 以 下 几 种 :(1) 第 一 种 是 简 单 的 零 售 转 批 发 的 生 意, 公 司 招 生 价 格 2 万 元,2015 年 培 训 6000 人 次, 价 格 减 半 再 将 课 程 放 到 高 校 里, 利 用 高 校 场 地 资 源 和 渠 道 优 势, 仍 然 具 备 非 常 丰 厚 的 利 润, 此 种 折 价 批 量 推 广 即 是 容 易 上 量 的 零 售 转 批 发 生 意 ;(2) 第 二 是 基 于 不 少 院 校 学 生 有 实 习 实 践 需 求, 公 司 每 年 为 名 学 生 提 供 项 目 实 习 机 会, 而 这 些 学 生 都 成 为 了 公 司 潜 在 客 户 ;(3) 第 三 是 实 验 室 共 建, 学 校 开 设 物 联 网 等 新 兴 专 业 与 翡 翠 教 育 合 作 办 特 色 班, 公 司 与 学 校 分 成, 增 加 了 业 务 规 模 与 惯 性, 带 来 了 持 续 的 生 源 业 务 分 布 上, 从 起 初 的 15 个 城 市 到 现 在 的 17 个 城 市 再 到 预 计 2016 年 的 23 个 城 市, 跨 度 覆 盖 从 东 部 到 西 部 的 各 省 会 级 以 上 大 城 市 互 联 网 行 业 讯 息 万 变, 机 遇 与 挑 战 并 存 互 联 网 经 历 第 一 波 硬 件 与 基 础 设 施 铺 设 的 大 浪 潮,IT 行 业 的 兴 起 以 及 高 等 教 育 职 业 化 的 政 策 支 持 成 就 了 早 期 以 北 大 青 鸟 为 主 的 IT 教 育 培 训 机 构 的 快 速 兴 起, 随 着 人 口 生 育 下 降 以 及 高 等 教 育 扩 招, 早 期 的 红 利 伴 随 2009 金 融 危 机 的 到 来 快 速 消 失 第 二 波 是 2004 年 后 IT 细 分 领 域 的 快 速 涌 现 催 生 了 对 IT 应 用 专 才 的 极 大 需 求, 翡 翠 教 育 在 社 会 批 判 网 游 毒 害 青 少 年 与 行 业 稀 缺 引 致 高 薪 的 背 景 与 结 构 性 矛 盾 下 诞 生, 其 创 建 目 的 就 是 让 学 生 找 到 高 薪 工 作 体 制 内 高 等 教 育 经 过 数 年 改 革 变 化 微 小, 类 似 于 翡 翠 教 育 这 样 的 市 场 化 机 制 比 起 高 等 教 育 具 有 明 显 差 异 化 优 势, 相 较 于 最 近 5 年 火 起 来 的 商 科 职 业 培 训 医 学 职 业 培 训,IT 已 经 在 国 内 火 了 15 年 之 久,IT 的 技 术 快 速 迭 代 更 新,IT 应 用 技 术 更 新 周 期 为 18 个 月, 翡 翠 教 育 的 案 例 半 年 就 更 新 一 次, IT 行 业 讯 息 万 变, 难 以 预 测, 但 公 司 这 种 适 应 市 场 变 化 的 能 力, 相 比 较 体 制 内 高 等 教 育 的 优 势 更 为 明 显 小 牛 顿 教 育 ( 拟 挂 牌 新 三 板 ) 交 流 纪 要 发 言 人 : 小 牛 顿 教 育 创 始 人 兼 CEO 牛 信 步 小 牛 顿 教 育 是 国 内 科 学 启 蒙 教 育 知 名 品 牌 北 京 小 牛 顿 启 蒙 教 育 科 技 有 限 公 司 成 立 于 2003 年, 是 一 家 专 注 于 儿 童 科 学 启 蒙 教 育 的 企 业 公 司 依 托 国 内 众 多 科 学 和 教 育 领 域 的 专 家 团 队, 致 力 于 研 发 与 推 广 适 合 中 国 儿 童 学 习 的 科 学 启 蒙 教 育 系 列 与 活 动 小 牛 顿 提 倡 自 主 探 究, 让 儿 童 借 助 实 验 器 材 进 行 学 习 的 教 学 理 念 儿 童 通 过 观 察 对 比 验 证 和 实 践, 培 养 自 身 科 学 素 养 和 综 合 能 力 公 司 产 品 主 要 面 向 3-12 岁 儿 童, 包 含 幼 儿 少 儿 课 程 系 列 产 品 以 及 家 庭 课 程 系 列 成 品 公 司 在 全 国 现 有 700 家 加 盟 学 校, 约 45 万 用 户 图 5: 幼 儿 课 程 系 列 产 品 图 6: 少 儿 课 程 系 列 产 品 资 料 来 源 : 公 司 路 演 资 料, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 公 司 路 演 资 料, 中 信 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7

9 图 7: 家 庭 科 学 系 列 产 品 图 8: 思 维 数 学 系 列 产 品 资 料 来 源 : 公 司 路 演 资 料, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 公 司 路 演 资 料, 中 信 证 券 研 究 部 教 育 机 构 在 拥 有 丰 富 资 源 同 时 仍 存 在 问 题 教 育 机 构 经 过 多 年 发 展, 专 业 化 程 度 逐 步 提 升, 积 累 了 丰 富 资 源 教 育 机 构 拥 有 专 业 的 教 育 顾 问 团 队 良 好 的 体 验 展 示 场 地, 培 养 了 高 粘 度 用 户 群 体 然 而 教 育 机 构 现 在 却 也 面 临 着 新 的 问 题 (1) 教 育 项 目 单 一 : 教 育 机 构 课 程 资 源 有 限, 项 目 单 一 例 如, 以 英 语 培 训 为 主 的 教 育 机 构, 由 于 课 程 资 源 的 限 制, 很 难 开 展 数 学 等 科 目 的 培 训 开 拓 新 的 培 训 种 类 (2) 利 润 持 续 下 滑 : 目 前 部 分 教 育 机 构 学 生 人 数 持 续 下 滑, 面 临 招 生 难 的 问 题 同 时, 教 育 机 构 的 利 润 率 由 十 年 前 的 近 60%, 逐 渐 下 滑 至 10% 左 右, 利 润 持 续 下 滑 (3) 用 户 服 务 周 期 短 : 对 于 培 训 机 构 来 讲, 根 据 学 生 所 处 年 级 可 按 照 三 年 为 一 个 阶 段 划 分, 如 幼 儿 园 3 年 和 小 学 1-3 年 级 以 素 质 教 育 为 主 小 学 4-6 年 级 以 小 升 初 为 主 初 中 以 应 试 教 育 为 主 学 生 进 入 不 同 的 教 育 阶 段, 将 会 与 原 先 的 教 育 机 构 脱 离 关 系, 导 致 教 育 机 构 出 现 用 户 服 务 时 间 短 的 问 题 图 9: 小 牛 顿 育 分 享 平 台 增 值 服 务 解 决 方 案 资 料 来 源 : 公 司 路 演 资 料, 中 信 证 券 研 究 部 小 牛 顿 搭 建 教 育 机 构 增 值 服 务 平 台 小 牛 顿 针 对 目 前 教 育 机 构 面 临 的 痛 点, 重 点 发 力 搭 建 教 育 机 构 增 值 服 务 平 台 育 分 享, 开 拓 新 的 市 场 空 间 育 分 享 平 台 包 含 课 程, 成 员 主 要 包 括 教 育 机 构 教 育 公 司 会 员 (1) 教 育 机 构 : 教 育 机 构 主 要 包 括 培 训 学 校 和 幼 儿 园, 教 育 机 构 的 课 程 产 品 可 入 驻 育 分 享 平 台 供 会 员 选 择 同 时 教 育 机 构 扮 演 服 务 商 角 色, 依 托 自 身 用 户 资 源 发 展 会 员, 将 学 生 和 家 长 引 流 至 育 分 享 平 台 (2) 教 育 公 司 : 教 育 公 司 可 将 自 身 课 程 产 品 入 驻 育 分 享 平 台 供 会 员 选 择, 同 时 还 可 向 会 员 提 供 产 品 物 流 教 育 咨 询 等 服 务 (3) 会 员 : 育 分 享 平 台 采 用 会 员 制, 会 员 主 要 是 学 生 和 家 长 会 员 可 以 在 线 上 之 间 购 买 相 关 教 育 机 构 课 程, 同 时 还 可 享 受 会 员 价 育 分 享 面 向 教 育 机 构 和 教 育 公 司 收 取 综 合 服 务 费, 同 时 向 服 务 商 支 付 服 务 费 育 分 享 平 台 采 用 在 线 交 易 方 式, 育 分 享 平 台 向 会 员 先 收 取 课 程 和 产 品 费 用, 再 向 教 育 机 构 和 教 育 公 司 进 行 结 算 育 分 享 平 台 包 含 各 类 教 学 课 程, 解 决 了 教 学 机 构 课 程 品 种 单 一 利 润 下 滑 的 问 题, 教 学 机 构 可 通 过 向 家 长 推 荐 相 关 课 程, 获 取 收 益 教 育 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8

10 机 构 掌 握 大 量 的 用 户 资 源, 即 使 学 生 升 入 新 的 阶 段, 教 育 机 构 仍 可 向 用 户 推 荐 适 应 课 程, 解 决 了 服 务 周 期 短 的 问 题 育 分 享 平 台 发 展 迅 猛 育 分 享 平 台 2015 年 10 月 课 程 板 块 上 线, 截 止 2015 年 11 月 已 包 含 课 程 500 余 种 2015 年 12 月 育 分 享 平 台 允 许 培 训 机 构 入 驻, 目 前 平 台 的 平 均 入 驻 机 构 每 天 增 加 5-6 家, 预 计 2016 年 1 月 末 将 达 到 500 家,2016 年 底 达 到 5000 家, 现 有 入 驻 机 构 包 括 新 东 方 百 学 汇 洪 恩 教 育 等 育 分 享 平 台 现 有 用 户 6 万 余 人, 其 中 会 员 4.5 万 余 人 目 前 育 分 享 平 台 单 笔 交 易 均 价 是 360 元, 随 着 课 程 资 源 的 丰 富, 预 期 未 来 有 望 达 到 1000 元 图 10: 育 分 享 平 台 业 务 数 据 资 料 来 源 : 公 司 路 演 资 料, 中 信 证 券 研 究 部 图 11: 育 分 享 收 入 预 测 资 料 来 源 : 公 司 路 演 资 料, 中 信 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9

11 附 录 表 1: 新 三 板 教 育 公 司 精 选 股 票 池 公 司 简 称 股 票 代 码 市 值 收 盘 价 ( 元 ) EPS( 元 ) E 2016 E 2017 E E 2016 E 2017 E 亿 童 文 教 OC 买 入 北 教 传 媒 OC 买 入 华 图 教 育 OC 买 入 颂 大 教 育 OC 买 入 资 料 来 源 :Wind 中 信 证 券 研 究 部 预 测 表 2: 新 三 板 教 育 公 司 估 值 表 行 业 母 婴 教 育 学 前 教 育 K12 教 育 职 业 教 育 ( 非 学 历 ) 细 分 行 业 学 校 端 教 育 信 息 化 在 线 教 育 教 育 出 版 教 育 培 训 公 司 简 称 股 票 代 码 市 值 注 : 股 价 取 2016 年 1 月 31 日 收 盘 价 收 盘 价 ( 元 ) 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PS PE PE 评 级 2014 TTM 2014 TTM 2014 TTM 2014 TTM 盛 成 网 络 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 平 均 N/A N/A N/A N/A N/A 亿 童 文 教 OC 嘉 达 早 教 OC 仙 剑 文 化 OC 书 网 教 育 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 爱 乐 祺 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 朗 朗 教 育 OC 领 航 传 媒 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 艾 的 教 育 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 芝 兰 玉 树 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 平 均 中 教 股 份 OC 威 科 姆 OC 颂 大 教 育 OC 金 硕 信 息 OC 星 立 方 OC 三 好 教 育 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 金 智 教 育 OC 顺 治 科 技 OC 分 豆 教 育 OC 清 睿 教 育 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 绿 网 天 下 OC 能 龙 教 育 OC 博 冠 科 技 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 赢 鼎 教 育 OC 必 由 学 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 北 教 传 媒 OC 安 之 文 化 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 昊 福 文 化 OC 中 教 产 业 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 佳 一 教 育 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 海 伊 教 育 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 其 他 远 大 股 份 OC 资 格 考 试 培 训 企 业 管 理 培 训 平 均 华 图 教 育 OC , 朗 顿 教 育 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 盛 景 网 联 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 行 动 教 育 OC 起 航 股 份 OC 和 君 商 学 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10

12 行 业 职 业 教 育 ( 学 历 ) 教 育 咨 询 高 等 教 育 细 分 行 业 职 教 信 息 化 公 司 简 称 股 票 代 码 市 值 收 盘 价 ( 元 ) 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PS PE 2014 TTM 2014 TTM 2014 TTM 2014 TTM 行 动 者 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 全 美 在 线 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 华 博 教 育 OC 神 码 在 线 OC 网 班 教 育 OC N/A N/A N/A 1.67 N/A N/A N/A N/A N/A 新 为 股 份 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 职 教 图 书 圣 才 教 育 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A IT 培 训 建 策 科 技 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 景 格 科 技 OC N/A N/A N/A N/A 职 教 信 息 化 星 科 智 能 OC 奥 派 股 份 OC 联 合 永 道 OC N/A 爱 迪 科 森 OC 中 诺 思 OC N/A N/A N/A 3.13 N/A N/A N/A N/A N/A 金 侨 教 育 OC N/A N/A N/A 9.28 N/A N/A N/A N/A N/A 平 均 学 府 信 息 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 聚 智 未 来 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 斯 福 泰 克 OC N/A N/A 新 道 科 技 OC N/A N/A 6.5 N/A 35 N/A 麦 可 思 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A 奥 尔 斯 OC N/A N/A 留 学 培 诺 教 育 OC N/A N/A 外 语 其 他 清 睿 教 育 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 能 动 教 育 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 蓝 贝 股 份 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 万 里 智 能 OC N/A N/A 金 山 顶 尖 OC N/A N/A 决 胜 网 T19298.OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 平 均 N/A 总 体 平 均 资 料 来 源 :Wind 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 :(1) 股 价 为 2016 年 1 月 31 日 收 盘 价 ;(2)TTM 的 收 入 和 净 利 润 使 用 2014 年 下 半 年 和 2015 年 上 半 年 数 据 加 总 ;(3) 市 值 单 位 为 亿 元 表 3:A 股 教 育 行 业 公 司 估 值 表 行 业 公 司 简 称 股 票 代 码 学 前 教 育 K12 教 育 市 值 收 盘 价 ( 元 ) 收 入 净 利 润 ( 百 万 元 ) PE PS ( 百 万 元 ) E 2016E 2014 TTM 2015E 2016E 森 马 服 饰 SZ , , , , 威 创 股 份 SZ 平 均 中 南 传 媒 SH , , , , 凤 凰 传 媒 SH , , , , 科 大 讯 飞 SZ , 天 舟 文 化 SZ N/A N/A 新 南 洋 SH , 拓 维 信 息 SZ 全 通 教 育 SZ 丰 东 股 份 SZ N/A N/A 银 润 投 资 SZ ST 宏 盛 SH (16.4) N/A N/A N/A N/A 恒 立 实 业 SZ (36.6) N/A N/A N/A N/A 平 均 职 业 教 育 洪 涛 股 份 SZ , 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11

13 行 业 公 司 简 称 股 票 代 码 教 育 信 息 化 综 合 市 值 收 盘 价 ( 元 ) 收 入 净 利 润 ( 百 万 元 ) PE PS ( 百 万 元 ) E 2016E 2014 TTM 2015E 2016E 国 脉 科 技 SZ N/A N/A 世 纪 鼎 利 SZ 平 均 天 喻 信 息 SZ , 新 开 普 SZ 方 直 科 技 SZ 文 化 长 城 SZ 平 均 中 国 高 科 SH , 立 思 辰 SZ 中 文 在 线 SZ 秀 强 股 份 SZ 凯 美 特 气 SZ 保 龄 宝 SZ 平 均 整 体 平 均 涉 教 育 平 均 纯 教 育 平 均 资 料 来 源 :Wind 中 信 证 券 研 究 部 整 理 入 占 比 大 于 50% 表 4: 美 股 和 港 股 中 国 教 育 行 业 公 司 估 值 表 公 司 简 称 股 票 代 码 市 值 注 :(1) 股 价 为 2016 年 1 月 31 日 收 盘 价 ;(2) 收 入 单 位 为 百 万 元 ;(3) 纯 教 育 定 义 : 教 育 收 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PS PE TTM TTM TTM TTM 新 东 方 EDU.N , , , 学 大 教 育 XUE.N , N/A N/A 好 未 来 XRS.N , 达 内 科 技 TEDU.O N/A 正 保 远 程 教 育 DL.N 网 龙 0777.HK N/A 海 亮 教 育 HLG.O ATA 海 外 平 均 资 料 来 源 :Wind 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 5:A 股 上 市 公 司 并 购 一 级 市 场 教 育 公 司 的 估 值 分 析 收 购 公 司 全 通 教 育 ( SZ) 威 创 股 份 ( SZ) 拓 维 信 息 ( SZ) 洪 涛 股 份 ( SZ) 被 收 购 资 产 花 费 金 额 收 购 比 例 注 :(1) 股 价 为 2016 年 1 月 31 日 收 盘 价 ;(2) 单 位 均 已 换 算 为 人 民 币 ;(3) 市 值 单 位 为 亿 元 收 购 价 格 承 诺 净 利 润 ( 百 万 元 ) 广 西 慧 谷 % 湖 北 音 信 % 杭 州 思 讯 % 河 北 皇 典 % 继 教 网 % 西 安 习 悦 % 红 缨 教 育 % 金 色 摇 篮 % 海 云 天 % 长 征 教 育 % 龙 星 信 息 % 诚 长 信 息 % 火 溶 信 息 % 跨 考 教 育 % 金 英 杰 教 育 % PE 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12

14 收 购 公 司 世 纪 鼎 利 ( SZ) 新 开 普 ( SZ) 立 思 辰 ( SZ) 被 收 购 资 产 花 费 金 额 收 购 比 例 收 购 价 格 承 诺 净 利 润 ( 百 万 元 ) 学 尔 森 % 智 翔 信 息 % 树 维 信 息 % 迪 科 远 望 % 敏 特 昭 阳 % 从 兴 科 技 % 乐 易 考 % 0.39 汇 金 科 技 % 江 南 信 安 % 康 邦 科 技 % 虹 思 科 技 % 0.29 中 国 高 科 ( SH) 过 来 人 0.45 N/A N/A 凯 美 特 气 习 习 网 络 % ( SZ) 松 特 高 新 2 100% 长 城 集 团 ( SZ) 水 晶 球 教 育 % 保 龄 宝 新 通 国 际 N/A N/A N/A ( SZ) 新 通 出 入 境 N/A N/A N/A 恒 立 实 业 ( SZ) 京 翰 英 才 % 丰 东 股 份 ( SZ) 魔 方 格 N/A N/A N/A 勤 上 光 电 ( SZ) 龙 文 教 育 % 20 平 均 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 :(1) 花 费 金 额 和 收 购 价 格 单 位 为 亿 元 PE 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13

15 分 析 师 声 明 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师 在 此 声 明 :(i) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 精 准 地 反 映 了 上 述 每 位 分 析 师 个 人 对 标 的 证 券 和 发 行 人 的 看 法 ;(ii) 该 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 评 级 说 明 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 中 投 资 建 议 所 涉 及 的 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 ( 另 有 说 明 的 除 外 ) 评 级 标 准 为 报 告 发 布 日 后 6 到 12 个 月 内 的 相 对 市 场 表 现, 也 即 : 以 报 告 发 布 日 后 的 6 到 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 基 准 其 中 :A 股 市 场 以 沪 深 300 指 数 为 基 准, 新 三 板 市 场 以 三 板 成 指 ( 针 对 协 议 转 让 标 的 ) 或 三 板 做 市 指 数 ( 针 对 做 市 转 让 标 的 ) 为 基 准 ; 香 港 市 场 以 摩 根 士 丹 利 中 国 指 数 为 基 准 ; 美 国 市 场 以 纳 斯 达 克 综 合 指 数 或 标 普 500 指 数 为 基 准 股 票 评 级 行 业 评 级 评 级 说 明 买 入 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 5%~20% 之 间 持 有 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~5% 之 间 卖 出 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 ; 强 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 10% 以 上 ; 中 性 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 弱 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 其 他 声 明 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 或 其 附 属 机 构 制 作 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 全 球 的 附 属 机 构 分 支 机 构 及 联 营 机 构 ( 仅 就 本 研 究 报 告 免 责 条 款 而 言, 不 含 CLSA group of companies), 统 称 为 中 信 证 券 法 律 主 体 声 明 中 国 : 本 研 究 报 告 在 中 华 人 民 共 和 国 ( 香 港 澳 门 台 湾 除 外 ) 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 受 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 监 管, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 : Z ) 分 发 新 加 坡 : 本 研 究 报 告 在 新 加 坡 由 CLSA Singapore Pte Limited( 下 称 CLSA Singapore ) 分 发, 并 仅 向 新 加 坡 证 券 及 期 货 法 s.4a(1) 定 义 下 的 机 构 投 资 者 认 可 投 资 者 及 专 业 投 资 者 提 供 上 述 任 何 投 资 者 如 希 望 交 流 本 报 告 或 就 本 报 告 所 评 论 的 任 何 证 券 进 行 交 易 应 与 CLSA Singapore 的 新 加 坡 金 融 管 理 局 持 牌 代 表 进 行 交 流 或 通 过 后 者 进 行 交 易 如 您 属 于 认 可 投 资 者 或 专 业 投 资 者, 请 注 意,CLSA Singapore 与 您 的 交 易 将 豁 免 于 新 加 坡 财 务 顾 问 法 的 某 些 特 定 要 求 :(1) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 33 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 25 条 关 于 向 客 户 披 露 产 品 信 息 的 规 定 ;(2) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 34 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 27 条 关 于 推 荐 建 议 的 规 定 ; 以 及 (3) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 35 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 36 条 关 于 披 露 特 定 证 券 利 益 的 规 定 针 对 不 同 司 法 管 辖 区 的 声 明 中 国 :(i) 根 据 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 (ii) 本 报 告 涉 及 新 三 板 挂 牌 企 业 亿 童 文 教 (430223) 嘉 达 早 教 (430518) 北 教 传 媒 (831299) 威 科 姆 (831601), 按 照 公 司 公 告 信 息, 上 述 企 业 股 票 转 让 方 式 为 做 市 转 让, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 系 其 做 市 商 新 加 坡 : 监 管 法 规 或 交 易 规 则 要 求 对 研 究 报 告 涉 及 的 实 际 潜 在 或 预 期 的 利 益 冲 突 进 行 必 要 的 披 露 须 予 披 露 的 利 益 冲 突 可 依 照 相 关 法 律 法 规 要 求 在 特 定 报 告 中 获 得, 详 细 内 容 请 查 看 该 等 披 露 内 容 仅 涵 盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的 情 况, 不 反 映 中 信 证 券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或 其 各 自 附 属 机 构 的 情 况 如 投 资 者 浏 览 上 述 网 址 时 遇 到 任 何 困 难 或 需 要 过 往 日 期 的 披 露 信 息, 请 联 系 compliance_hk@clsa.com. 美 国 : 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 编 制 本 研 究 报 告 在 美 国 由 中 信 证 券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下 称 CSI-USA ) 除 外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下 称 CLSA Americas ) 除 外 ) 仅 向 符 合 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 下 15a-6 规 则 定 义 且 分 别 与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进 行 交 易 的 主 要 美 国 机 构 投 资 者 分 发 对 身 在 美 国 的 任 何 人 士 发 送 本 研 究 报 告 将 不 被 视 为 对 本 报 告 中 所 评 论 的 证 券 进 行 交 易 的 建 议 或 对 本 报 告 中 所 载 任 何 观 点 的 背 书 任 何 从 中 信 证 券 与 CLSA group of companies 获 得 本 研 究 报 告 的 接 收 者 如 果 希 望 在 美 国 交 易 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 应 当 分 别 联 系 CSI-USA 和 CLSA Americas. 英 国 : 本 段 英 国 声 明 受 英 国 法 律 监 管 并 依 据 英 国 法 律 解 释 本 研 究 报 告 在 英 国 须 被 归 为 营 销 文 件, 它 不 按 英 国 金 融 行 为 管 理 手 册 所 界 定 旨 在 提 升 投 资 研 究 报 告 独 立 性 的 法 律 要 件 而 撰 写, 亦 不 受 任 何 禁 止 在 投 资 研 究 报 告 发 布 前 进 行 交 易 的 限 制 本 研 究 报 告 在 欧 盟 由 CLSA (UK) 发 布, 该 公 司 由 金 融 行 为 管 理 局 授 权 并 接 受 其 管 理 本 研 究 报 告 针 对 2000 年 金 融 服 务 和 市 场 法 2005 年 ( 金 融 推 介 ) 令 第 19 条 所 界 定 的 在 投 资 方 面 具 有 专 业 经 验 的 人 士, 且 涉 及 到 的 任 何 投 资 活 动 仅 针 对 此 类 人 士 若 您 不 具 备 投 资 的 专 业 经 验, 请 勿 依 赖 本 研 究 报 告 的 內 容 一 般 性 声 明 本 研 究 报 告 对 于 收 件 人 而 言 属 高 度 机 密, 只 有 收 件 人 才 能 使 用 本 研 究 报 告 并 非 意 图 发 送 发 布 给 在 当 地 法 律 或 监 管 规 则 下 不 允 许 该 研 究 报 告 发 送 发 布 的 人 员 本 研 究 报 告 仅 为 参 考 之 用, 在 任 何 地 区 均 不 应 被 视 为 出 售 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 要 约, 或 者 证 券 或 金 融 工 具 交 易 的 要 约 邀 请 中 信 证 券 并 不 因 收 件 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 中 信 证 券 的 客 户 本 报 告 所 包 含 的 观 点 及 建 议 并 未 考 虑 个 别 客 户 的 特 殊 状 况 目 标 或 需 要, 不 应 被 视 为 对 特 定 客 户 关 于 特 定 证 券 或 金 融 工 具 的 建 议 或 策 略 对 于 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 分 析, 本 报 告 的 收 件 人 须 保 持 自 身 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 被 认 为 是 可 靠 的, 但 中 信 证 券 不 保 证 其 准 确 性 或 完 整 性 中 信 证 券 并 不 对 使 用 本 报 告 所 包 含 的 材 料 产 生 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 或 与 此 有 关 的 其 他 损 失 承 担 任 何 责 任 本 报 告 提 及 的 任 何 证 券 均 可 能 含 有 重 大 的 风 险, 可 能 不 易 变 卖 以 及 不 适 用 所 有 投 资 者 本 报 告 所 提 及 的 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 益 可 能 会 受 汇 率 影 响 而 波 动 过 往 的 业 绩 并 不 能 代 表 未 来 的 表 现 本 报 告 所 载 的 资 料 观 点 及 预 测 均 反 映 了 中 信 证 券 在 最 初 发 布 该 报 告 日 期 当 日 分 析 师 的 判 断, 可 以 在 不 发 出 通 知 的 情 况 下 做 出 更 改, 亦 可 因 使 用 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 观 点 和 分 析 方 法 而 与 中 信 证 券 其 它 业 务 部 门 单 位 或 附 属 机 构 在 制 作 类 似 的 其 他 材 料 时 所 给 出 的 意 见 不 同 或 者 相 反 中 信 证 券 并 不 承 担 提 示 本 报 告 的 收 件 人 注 意 该 等 材 料 的 责 任 中 信 证 券 通 过 信 息 隔 离 墙 控 制 中 信 证 券 内 部 一 个 或 多 个 领 域 的 信 息 向 中 信 证 券 其 他 领 域 单 位 集 团 及 其 他 附 属 机 构 的 流 动 负 责 撰 写 本 报 告 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 中 信 证 券 高 级 管 理 层 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 中 信 证 券 投 资 银 行 收 入 而 定, 但 是, 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 投 行 整 体 收 入 有 关, 其 中 包 括 投 资 银 行 销 售 与 交 易 业 务 若 中 信 证 券 以 外 的 金 融 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 为 此 发 送 行 为 承 担 全 部 责 任 该 机 构 的 客 户 应 联 系 该 机 构 以 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 或 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 中 信 证 券 向 发 送 本 报 告 金 融 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 中 信 证 券 以 及 中 信 证 券 的 各 个 高 级 职 员 董 事 和 员 工 亦 不 为 ( 前 述 金 融 机 构 之 客 户 ) 因 使 用 本 报 告 或 报 告 载 明 的 内 容 产 生 的 直 接 或 间 接 损 失 承 担 任 何 责 任 未 经 中 信 证 券 事 先 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 目 的 复 制 发 送 或 销 售 本 报 告 中 信 证 券 2016 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利