目 录 1. 人 才 招 录 培 训 市 场 潜 力 巨 大, 华 图 领 跑 核 心 竞 争 力 显 著, 新 三 板 教 育 第 一 股 三 大 业 务 齐 头 并 进, 提 升 综 合 服 务 能 力 优 势 全 国 性 覆 盖, 渠 道 优

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1 新 三 板 公 司 新 三 板 研 究 / 公 司 研 究 证 券 研 究 报 告 教 育 2015 年 02 月 11 日 报 告 原 因 : 首 次 覆 盖 市 场 数 据 : 转 让 方 式 2015 年 2 月 10 日 协 议 转 让 收 盘 价 ( 元 ) - 每 股 净 资 产 ( 元 ) 5.08 市 净 率 - 总 市 值 ( 百 万 元 ) - 基 础 数 据 : 2014 年 06 月 30 日 总 股 本 ( 百 万 ) 61.5 可 转 让 股 份 ( 百 万 ) 9.8 净 资 产 ( 百 万 元 ) 313 股 东 总 户 数 ( 户 ) 143 挂 牌 日 期 主 办 券 商 相 关 研 究 证 券 分 析 师 招 商 证 券 股 份 有 限 公 司 孟 烨 勇 A 联 系 人 马 晓 天 地 址 : 上 海 市 南 京 东 路 99 号 电 话 :(8621) 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 ( 隶 属 于 申 万 宏 源 证 券 有 限 公 司 ) 华 图 教 育 (830858) 公 务 员 考 培 龙 头, 启 动 多 元 化 战 略 转 型 合 理 价 格 区 间 : 元 投 资 要 点 : 公 务 员 考 试 备 受 追 捧, 公 司 市 占 率 行 业 第 一 在 我 国 整 体 就 业 形 势 严 峻 的 背 景 下, 公 务 员 考 试 备 受 追 捧, 招 录 人 数 为 报 名 人 数 的 70 倍 在 公 务 员 考 培 市 场 中, 华 图 和 中 公 为 两 大 巨 头 领 跑 市 场 在 面 授 和 网 络 端, 华 图 市 占 率 为 70% 左 右, 行 业 第 一 地 位 稳 固 在 考 培 领 域 拓 展 教 师 招 录 事 业 单 位 招 聘 培 训 等 新 亮 点 公 务 员 考 试 市 场 逐 渐 饱 和, 且 面 临 政 策 风 险, 公 司 积 极 拓 展 新 的 业 务 增 长 点, 包 括 教 师 招 录 事 业 单 位 招 聘 等 教 师 和 事 业 单 位 员 工 总 量 上 均 超 过 公 务 员, 招 聘 后 续 培 训 等 均 为 刚 需, 考 试 类 型 与 公 务 员 考 试 类 似, 切 入 难 度 较 低 新 增 业 务 将 支 撑 公 司 主 业 持 续 增 长 轻 资 产 运 作, 重 研 发 + 优 师 资 + 广 渠 道 形 成 核 心 竞 争 力 13 年 公 司 实 现 收 入 9.84 亿, 同 比 增 长 55.56%, 实 现 净 利 润 1.49 亿, 同 比 增 长 %, 净 利 率 达 12.23% 14H1 公 司 实 现 收 入 5.89 亿, 同 比 增 长 21.30%; 实 现 净 利 润 万, 同 比 增 长 0.88%, 净 利 率 为 12.86% 收 入 端 保 持 高 增 长, 轻 资 产 运 作 维 持 较 高 毛 利 率 (60% 左 右 ) 和 净 利 率 (12% 以 上 ), 盈 利 能 力 极 强 此 外, 公 司 名 师 团 队 声 名 远 播, 教 研 系 统 严 谨 高 效 渠 道 方 面, 公 司 拥 有 148 家 分 公 司, 覆 盖 了 除 西 藏 以 外 的 省 份, 网 点 遍 布 一 二 三 线 城 市 多 元 化 拓 展, 已 确 定 大 文 化 战 略 发 展 方 向 公 司 已 在 影 视 手 游 云 平 台 互 联 网 等 方 面 有 所 投 资, 并 存 在 教 育 行 业 内 延 伸 产 业 链 的 可 能 公 司 以 聚 合 为 投 资 策 略, 积 极 拓 展 大 文 化 产 业 文 教 体 系 密 不 可 分, 用 户 共 享 性 强, 发 展 前 景 可 期 我 们 预 计 2014 年 年 公 司 EPS 为 2.23 元 2.45 元 2.85 元 公 司 目 前 业 务 已 经 具 备 一 定 规 模 和 盈 利 能 力 根 据 未 来 战 略, 公 司 将 积 极 拓 展 多 元 化 业 务, 布 局 大 文 化 产 业, 并 购 投 资 预 期 强 烈 在 不 考 虑 并 购 成 长 的 情 况 下, 我 们 预 计 2014 年 年 公 司 EPS 为 2.23 元 2.45 元 2.85 元 参 考 成 熟 期 的 教 育 公 司 估 值, 中 概 股 教 育 公 司 PE 约 为 倍, 考 虑 A 股 市 场 溢 价, 给 予 14 年 倍 PE 估 值, 合 理 价 格 区 间 为 元 风 险 提 示 : 公 司 主 要 风 险 来 自 于 新 业 务 的 拓 展, 及 投 资 后 的 整 合 风 险 财 务 数 据 及 盈 利 预 测 H1 2014E 2015E 2016E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 率 (%) 归 属 母 公 司 净 利 润 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 率 (%) 每 股 收 益 ( 元 / 股 ) 毛 利 率 (%) ROE(%) 市 盈 率 注 : 市 盈 率 是 指 目 前 股 价 除 以 各 年 业 绩 ; 净 资 产 收 益 率 是 指 摊 薄 后 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 ROE 本 公 司 不 持 有 或 交 易 股 票 及 其 衍 生 品, 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 为 或 争 取 为 本 报 告 提 到 的 公 司 提 供 财 务 顾 问 服 务 ; 本 公 司 关 联 机 构 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 持 有 或 交 易 本 报 告 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 或 投 资 标 的, 持 有 比 例 可 能 超 过 已 发 行 股 份 的 1%, 还 可 能 为 或 争 取 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 通 过 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 信 息 披 露 栏 目 查 询 客 户 应 全 面 理 解 本 报 告 结 尾 处 的 " 法 律 声 明 "

2 目 录 1. 人 才 招 录 培 训 市 场 潜 力 巨 大, 华 图 领 跑 核 心 竞 争 力 显 著, 新 三 板 教 育 第 一 股 三 大 业 务 齐 头 并 进, 提 升 综 合 服 务 能 力 优 势 全 国 性 覆 盖, 渠 道 优 势 明 显 研 发 + 师 资 + 口 碑 形 成 核 心 竞 争 力 多 维 度 业 务 拓 展, 推 行 大 文 化 发 展 战 略 关 键 结 论 与 投 资 建 议 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 1 诚 信 进 取 共 享

3 图 表 目 录 图 1: 城 镇 就 业 人 数 变 化 和 普 通 高 等 教 育 研 究 生 毕 业 生 人 数 变 化 趋 势 图... 3 图 2: 公 务 员 考 试 招 录 人 数 是 报 考 人 数 的 近 70 倍... 4 图 3: 华 图 教 育 在 公 务 员 考 培 中 市 占 率 第 一... 4 表 1: 以 面 授 培 训 服 务 为 主 的 四 大 业 务 板 块... 5 图 4: 易 定 宏 持 股 42.2%, 为 公 司 实 际 控 制 人... 5 图 5: 面 授 培 训 为 绝 对 核 心 业 务, 收 入 占 比 达 84.5%... 6 图 6: 营 业 收 入 高 速 增 长... 7 图 7: 主 营 业 务 保 持 高 毛 利 率... 7 图 8: 净 利 率 提 升 至 12.9%... 7 图 9: 北 京 市 收 入 占 比 最 大... 8 图 10: 北 京 市 和 部 分 弱 势 地 区 收 入 均 高 速 增 长... 8 表 2: 公 司 核 心 技 术 一 览 表... 8 图 11: 华 图 教 育 注 册 商 标... 9 图 11: 专 注 于 口 才 沟 通 培 训 的 优 职... 9 图 13: 年 我 国 普 通 中 小 学 及 幼 儿 专 任 教 师 人 数 表 3: 中 概 股 教 育 公 司 估 值 情 况 一 览 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 2 诚 信 进 取 共 享

4 1. 人 才 招 录 培 训 市 场 潜 力 巨 大, 华 图 领 跑 整 体 就 业 形 势 严 峻 2012 年 我 国 城 镇 就 业 人 数 实 现 了 7.96% 的 增 长, 但 普 通 高 等 教 育 和 研 究 生 毕 业 人 数 增 长 达 11.94%, 可 见 我 国 当 前 就 业 形 势 严 峻 首 先, 就 业 总 量 矛 盾 和 结 构 性 矛 盾 非 常 大 ; 每 年 城 镇 需 就 业 的 人 口 约 为 2500 万 人, 比 十 一 五 时 期 的 年 均 数 多 100 万 人, 其 中 2014 年 高 校 毕 业 生 规 模 约 达 727 万 人, 是 本 世 纪 初 的 6 倍 多 其 次, 结 构 性 矛 盾 更 加 突 出, 招 工 难 和 就 业 难 并 存, 各 类 高 知 识 高 素 质 人 才 普 遍 短 缺 图 1: 城 镇 就 业 人 数 变 化 和 普 通 高 等 教 育 研 究 生 毕 业 生 人 数 变 化 趋 势 图 6, , , , , , 城 镇 就 业 人 数 ( 万 ) 普 通 高 等 教 育 和 研 究 生 毕 业 生 人 数 ( 万 ) 城 镇 就 业 人 数 增 长 率 毕 业 生 人 数 增 长 率 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 申 万 宏 源 研 究 国 家 公 务 员 报 考 人 数 是 招 录 人 数 的 近 70 倍 自 古 以 来 公 务 员 在 我 国 社 会 拥 有 较 高 的 社 会 地 位 在 当 下 复 杂 的 就 业 形 势 下, 许 多 高 学 历 的 毕 业 生 将 目 光 放 在 工 作 条 件 相 对 优 越 的 国 家 行 政 和 事 业 编 制 内 的 岗 位 根 据 公 务 员 主 管 部 门 的 统 计 数 据,2011 年 2012 年 2013 年 国 家 公 务 员 考 试 通 过 审 查 的 报 考 人 数 分 别 达 142 万 130 万 138 万, 远 远 高 出 招 录 人 数 70 倍 之 多 同 时, 国 家 也 出 台 了 一 系 列 政 策, 如 村 官 项 目 选 调 生 项 目 等, 引 导 毕 业 生 到 中 西 部 和 基 层 就 业 根 据 统 计,2013 年 就 有 2.8 万 名 服 务 基 层 项 目 人 员 报 考 了 定 向 招 录 职 位 由 此, 村 官 招 录 培 训 和 选 调 生 招 录 培 训 等 新 兴 市 场 也 逐 渐 形 成 供 需 差 使 得 公 务 员 考 试 培 训 市 场 热 度 不 减, 定 向 招 录 等 新 增 项 目 扩 充 了 考 培 种 类 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 3 诚 信 进 取 共 享

5 图 2: 公 务 员 考 试 招 录 人 数 是 报 考 人 数 的 近 70 倍 招 录 人 数 报 考 人 数 资 料 来 源 : 国 家 公 务 员 局 人 民 网, 申 万 宏 源 研 究 华 图 和 中 公 为 公 务 员 考 试 培 训 市 场 中 的 两 大 巨 头 当 前 国 内 公 务 员 考 试 培 训 行 业 形 成 了 由 华 图 教 育 中 公 教 育 两 家 独 大 的 市 场 格 局 无 论 在 面 授 培 训 网 络 培 训 业 务, 还 是 在 图 书 发 行 业 务 上, 公 司 都 处 于 行 业 领 先 地 位 2013 年, 华 图 中 公 和 其 他 机 构 在 面 授 培 训 中 的 市 占 率 为 66% 21% 13%, 网 络 培 训 市 占 率 为 70% 20% 10%, 图 书 发 行 市 占 率 为 47% 45% 8% 图 3: 华 图 教 育 在 公 务 员 考 培 中 市 占 率 第 一 面 授 培 训 网 络 培 训 图 书 发 行 其 他 13% 其 他 10% 其 他 8% 中 公 21% 中 公 20% 华 图 47% 华 图 66% 华 图 70% 中 公 45% 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书, 申 万 宏 源 研 究 2. 核 心 竞 争 力 显 著, 新 三 板 教 育 第 一 股 公 司 是 一 家 涵 盖 面 授 培 训 网 络 培 训 图 书 策 划 与 发 行 咨 询 服 务 等 多 种 业 务 的 综 合 性 现 代 服 务 企 业 目 前 已 拥 有 遍 布 全 国 的 148 家 分 公 司 23 家 直 接 持 股 全 资 及 控 股 子 公 司 3 家 间 接 持 股 全 资 子 公 司, 拥 有 培 训 师 近 千 人, 拥 有 华 图 教 育 华 图 华 图 政 信 优 职 等 29 个 注 册 商 标 市 场 定 位 清 晰, 专 注 公 务 员 考 试 培 训 等 就 业 导 向 业 务 公 司 的 主 营 业 务 包 括 培 训 业 务 图 书 产 品 和 咨 询 服 务 三 类 其 中 培 训 业 务 中 大 多 以 就 业 为 目 的 人 才 招 录 类 考 试 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 4 诚 信 进 取 共 享

6 为 主, 资 格 认 证 类 较 少, 包 括 有 中 央 国 家 机 关 和 地 方 公 务 员 考 试, 事 业 单 位 招 聘 考 试, 军 队 转 业 干 部 安 置 考 试, 大 学 生 村 官 选 调 生 政 法 干 警 教 师 农 村 信 用 社 招 录 培 训 等, 覆 盖 各 个 就 业 方 向 表 1: 以 面 授 培 训 服 务 为 主 的 四 大 业 务 板 块 业 务 类 型 主 要 产 品 名 称 服 务 对 象 面 授 培 训 服 务 人 才 招 录 : 中 央 国 家 机 关 和 地 方 公 务 员, 事 业 单 位, 军 队 转 业 干 部 安 置, 大 学 生 村 官, 选 调 生, 政 法 干 警, 教 师, 农 村 信 用 社 招 录 培 训 资 格 认 证 教 师 资 格 证, 会 计 从 业 资 格 证, 会 计 职 称, 注 册 会 计 师, 证 券 从 业 资 格 证, 银 行 从 业 资 格 证 考 试 培 训 大 学 生 在 职 人 员 等 网 络 培 训 服 务 企 业 管 理 税 务 处 理 财 物 咨 询 培 训, 会 计 师 事 务 所 业 务 技 能 培 训 华 图 网 校 教 师 网 与 面 授 培 训 相 同 业 务 一 致 师 范 本 专 科 及 以 上 学 历 毕 业 生 考 试 辅 导 类 图 书 产 品 少 儿 类 党 政 类 咨 询 服 务 数 据 调 查 管 理 咨 询 管 理 培 训 等 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 申 万 宏 源 研 究 党 政 机 关 企 事 业 单 位 及 其 核 心 工 作 人 员 公 司 于 2003 年 2 月 由 易 定 宏 易 智 利 兄 妹 共 同 出 资 50 万 元 设 立 2011 年 9 月, 公 司 由 有 限 公 司 变 更 为 股 份 公 司, 后 第 一 次 增 资 扩 股 引 入 了 121 名 自 然 人 股 东 目 前 公 司 实 际 控 制 人 为 易 定 宏, 持 股 比 例 为 42.2% 图 4: 易 定 宏 持 股 42.2%, 为 公 司 实 际 控 制 人 教 学 网 络 遍 及 全 国 公 司 拥 有 25 家 子 公 司, 其 中 北 京 好 学 厚 德 教 育 科 技 有 限 公 司 等 13 家 开 展 实 质 经 营 业 务 外, 其 余 12 家 子 公 司 均 为 获 得 经 营 许 可 资 质, 主 要 拟 在 当 地 从 事 培 训 咨 询 等 业 务 为 支 持 业 务 网 络 体 系, 公 司 还 拥 有 148 家 分 公 司, 主 要 在 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 5 诚 信 进 取 共 享

7 所 在 城 市 拓 展 公 司 的 培 训 业 务 山 东 分 公 司 临 汾 分 公 司 山 西 分 公 司 石 家 庄 分 公 司 取 还 获 得 了 出 版 物 经 营 许 可 证, 开 展 图 书 推 广 业 务 2.1 三 大 业 务 齐 头 并 进, 提 升 综 合 服 务 能 力 优 势 考 培 业 务 以 线 下 为 主 线 上 为 辅 经 营 性 培 训 为 公 司 的 核 心 业 务, 以 面 授 为 主 网 络 教 学 为 辅 2014H1 面 授 培 训 收 入 占 比 84.5%, 网 络 培 训 占 比 4.1% 公 司 一 直 注 重 网 络 培 训 业 务 的 拓 展, 但 由 于 考 生 已 经 形 成 面 授 培 训 的 习 惯, 公 司 目 前 的 培 训 业 务 结 构 还 是 以 线 下 为 主, 线 上 为 辅 除 了 经 营 性 培 训, 公 司 还 拥 有 教 辅 图 书 产 品,2014H1 的 周 茹 占 比 为 11.1% 图 书 并 非 课 堂 使 用 教 材, 而 主 要 针 对 没 有 报 班 的 学 生 图 书 业 务 延 伸 了 产 品 线, 扩 大 了 辐 射 面 另 外, 公 司 于 2011 年 开 始 涉 足 管 理 咨 询 业 务, 主 要 为 部 队 银 行 大 型 企 事 业 单 位 提 供 管 理 咨 询 类 服 务 2014H1 管 理 咨 询 业 务 收 入 占 比 为 0.04% 图 5: 面 授 培 训 为 绝 对 核 心 业 务, 收 入 占 比 达 84.5% 4.1% 11.1% 0.0% 0.2% 84.5% 面 授 培 训 网 络 培 训 图 书 销 售 管 理 咨 询 版 税 收 入 资 料 来 源 : 公 司 2014 年 半 年 报, 公 司 招 股 说 明 书, 申 万 宏 源 研 究 涉 足 管 理 咨 询 业 务, 营 业 收 入 大 幅 增 长 2013 年 公 司 实 现 收 入 9.8 亿, 同 比 增 长 55.6%;14H1 实 现 收 入 5.9 亿, 同 比 增 长 21.3%, 预 计 14 年 全 年 收 入 将 超 过 10 亿 元 毛 利 率 方 面, 核 心 业 务 经 营 性 培 训 ( 面 授 和 网 络 ) 毛 利 率 均 保 持 在 60% 以 上, 图 书 发 行 毛 利 率 水 平 在 40% 左 右, 管 理 咨 询 业 务 毛 利 率 攀 升 至 98.14% 管 理 咨 询 业 务 占 比 极 小, 综 合 毛 利 率 仍 以 培 训 业 务 为 主,14H1 公 司 综 合 毛 利 率 为 59.68% 学 费 方 面, 每 年 会 有 一 定 幅 度 的 上 调 ; 成 本 方 面, 教 师 成 本 场 地 租 金 逐 年 上 涨, 对 毛 利 率 形 成 一 定 压 力 2013 年 公 司 对 培 训 师 由 总 部 集 中 管 理 改 为 属 地 管 理, 加 强 成 本 控 制, 使 毛 利 率 维 持 在 较 高 水 平 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 6 诚 信 进 取 共 享

8 图 6: 营 业 收 入 高 速 增 长 图 7: 主 营 业 务 保 持 高 毛 利 率 % % % % 60.00% % H % 20.00% 0.00% 面 授 培 训 网 络 培 训 图 书 发 行 管 理 咨 询 营 业 收 入 ( 亿 元 ) YOY H1 净 利 润 大 幅 上 涨, 净 利 率 维 持 12% 以 上 2013 年 净 利 润 为 1.20 亿, 同 比 增 长 142.7%, 净 利 率 为 12.2% 14H1 净 利 润 万, 同 比 增 长 0.9%, 净 利 率 提 升 至 12.9% 收 入 规 模 扩 张, 费 用 管 控 得 当, 盈 利 能 力 全 面 提 升 图 8: 净 利 率 提 升 至 12.9% % 12.9% 14.0% 12.0% % % 8.0% % % % H1 0.0% 净 利 润 ( 亿 元 ) 净 利 率 资 料 来 源 : 公 司 2014 年 半 年 报, 公 司 招 股 说 明 书, 申 万 宏 源 研 究 2.2 全 国 性 覆 盖, 渠 道 优 势 明 显 教 学 网 络 遍 布 全 国, 图 书 销 售 渠 道 广 泛 公 司 在 全 国 已 设 立 了 近 150 家 分 公 司, 在 29 个 省 40 个 城 市 设 立 了 分 校, 除 西 藏 外, 已 全 面 覆 盖 了 全 国 主 要 一 二 三 线 城 市 同 时 在 营 销 模 式 上 采 用 直 营 模 式, 有 利 于 统 一 决 策 统 一 调 动 和 统 一 分 配, 更 好 推 动 新 课 程 产 品 开 发 和 推 广, 以 便 继 续 扩 大 覆 盖 范 围 在 图 书 业 务 方 面, 公 司 主 要 采 取 电 商 经 销 商 书 店 销 售 等 模 式, 目 前 已 进 入 了 全 国 31 个 省 市 自 治 区 的 图 书 市 场, 与 280 多 家 经 销 商 建 立 了 长 期 稳 定 的 合 作 关 系, 并 在 约 2 万 个 终 端 书 店 占 据 了 位 置 较 好 的 专 营 书 架, 已 形 成 较 为 完 善 的 营 销 网 络 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 7 诚 信 进 取 共 享

9 北 京 市 收 入 占 比 第 一, 弱 势 市 场 逐 步 加 强 13 年 北 京 地 区 贡 献 收 入 1.5 亿, 同 比 增 长 94.1%, 占 比 为 15.7%, 是 贡 献 最 大 的 单 个 省 市 其 次 为 广 东 省 江 苏 省 山 东 省 等 公 司 在 东 部 和 中 部 具 有 明 显 优 势, 西 部 省 市 均 未 进 入 前 十 大 销 售 省 份 公 司 在 巩 固 北 京 市 场 的 基 础 上, 也 不 断 强 相 弱 势 市 场, 收 入 增 速 较 高 的 吉 林 省 (111.5%), 河 北 (72.5%), 安 徽 (60.3%), 其 他 地 区 (50.8%) 图 9: 北 京 市 收 入 占 比 最 大 图 10: 北 京 市 和 部 分 弱 势 地 区 收 入 均 高 速 增 长 38.4% 3.6% 3.7% 3.8% 3.9% 15.7% 5.1% 4.1% 8.2% 7.5% 6.1% % 100% 80% 60% 40% 20% 0% 北 京 广 东 江 苏 山 东 河 南 辽 宁 吉 林 河 北 安 徽 江 西 其 他 YOY 2.3 研 发 + 师 资 + 口 碑 形 成 核 心 竞 争 力 注 重 产 品 创 新 和 研 发, 核 心 技 术 筑 成 竞 争 壁 垒 公 司 在 人 才 招 录 培 训 领 域 处 于 技 术 领 先, 经 过 多 年 积 累, 已 经 培 养 了 一 支 技 术 扎 实 经 验 丰 富 的 研 发 团 队, 形 成 了 独 特 的 产 品 创 新 模 式 研 发 流 程 和 管 理 制 度, 完 成 了 产 品 链 布 局 和 数 据 库 搭 建 表 2: 公 司 核 心 技 术 一 览 表 核 心 技 术 内 容 所 处 阶 段 模 块 教 学 法 将 人 才 上 岗 考 试 内 容 按 专 业 类 别 分 成 言 语 理 解 与 表 达 数 量 关 系 资 料 分 析 判 断 推 理 常 识 判 断 公 共 基 础 知 识 申 论 结 构 化 面 试 无 领 导 小 组 面 试 等 模 块 大 规 模 应 用 微 模 块 教 学 法 将 原 有 模 块 精 细 拆 分 为 若 干 独 立 的 考 点, 并 实 现 面 授 图 书 网 络 一 体 化 的 教 学 体 系 小 规 模 应 用 一 站 式 教 学 将 每 个 模 块 课 程 分 为 三 个 阶 段, 包 括 基 础 课 程 讲 授 课 后 练 习 辅 导 考 前 强 化 冲 刺 小 规 模 应 用 红 领 培 优 进 阶 式 教 按 照 考 点 讲 解 - 知 识 拓 展 - 能 力 提 升 的 认 知 教 育 模 式, 为 学 员 量 身 打 造 可 以 自 主 选 学 法 择 的 高 端 课 程 大 规 模 应 用 砖 题 库 系 统 囊 括 近 十 年 国 家 及 各 省 市 公 务 员 考 试 题 目 及 其 标 准 格 式 的 权 威 解 释 大 规 模 应 用 一 体 化 客 服 系 统 包 含 基 础 服 务 与 教 学 服 务 两 大 模 块 基 础 服 务 包 括 热 线 咨 询 服 务 和 投 诉 理 赔 服 务 等, 借 助 CRM 系 统 云 服 务 系 统 400 呼 叫 平 台 和 乐 语 客 户 服 务 平 台, 完 成 制 度 要 求 流 程 技 巧 管 控 五 位 一 体 的 标 准 化 招 生 咨 询 电 话 咨 询 以 及 事 件 处 理 ; 教 大 规 模 应 用 学 服 务 结 合 云 服 务 系 统, 借 助 在 线 互 动 式 平 台 华 图 教 育 网 论 坛 等, 进 行 一 对 一 或 者 一 对 多 的 互 动 式 辅 助 教 学, 全 方 位 为 客 户 提 供 服 务 网 络 学 习 系 统 开 发 了 课 前 课 中 课 后 三 位 一 体 的 开 放 式 互 动 平 台, 为 客 户 提 供 模 拟 题 批 改 人 才 招 录 报 考 岗 位 分 析 面 试 互 动 模 拟 等 多 项 服 务 大 规 模 应 用 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 8 诚 信 进 取 共 享

10 名 师 团 队 + 课 程 模 块 化 打 造 强 大 的 研 发 系 统 截 至 2013 年 12 月 31 日, 公 司 拥 有 员 工 3427 人,2012 年 及 2013 年 每 年 累 计 开 课 分 别 为 1.55 万 班 次 和 3.45 万 班 次, 培 养 学 员 分 别 为 万 人 次 和 万 人 次 教 学 团 队 中 不 乏 各 领 域 中 的 佼 佼 者, 例 如 专 注 于 言 语 理 解 与 表 达 的 顾 斐 老 师 专 注 于 数 量 关 系 与 资 料 分 析 的 李 委 明 老 师 专 注 于 申 论 的 钟 君 老 师 专 注 于 判 断 推 理 的 蔡 金 龙 老 师 专 注 于 面 试 的 于 洪 泽 老 师 等, 学 员 评 分 均 为 4.8/5 分 另 一 方 面, 公 司 也 通 过 模 块 化 去 名 师 化 流 程 化 的 管 理, 实 现 内 容 细 分 的 教 研 系 统, 提 升 效 率, 一 定 程 度 上 抵 御 名 师 离 职 风 险 多 品 牌 并 行 的 教 培 航 母 公 司 采 取 品 牌 管 理 策 略, 拥 有 华 图 教 育 华 图 华 图 政 信 优 职 等 29 个 注 册 商 标, 树 立 了 良 好 的 口 碑 与 形 象, 具 有 很 高 知 名 度 旗 下 优 职 品 牌 是 大 中 华 地 区 首 个 以 口 才 与 沟 通 为 核 心 的 职 业 发 展 专 业 服 务 机 构, 汇 聚 了 来 自 各 名 企 高 校 研 究 机 构 和 专 业 培 训 机 构 的 专 家 200 余 人, 为 房 地 产 金 融 服 装 IT 科 技 等 行 业 的 公 司 以 及 高 校 提 供 技 能 培 训 服 务 图 11: 华 图 教 育 注 册 商 标 图 11: 专 注 于 口 才 沟 通 培 训 的 优 职 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 申 万 宏 源 研 究 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 申 万 宏 源 研 究 3. 多 维 度 业 务 拓 展, 推 行 大 文 化 发 展 战 略 教 师 和 事 业 单 位 招 考 或 称 新 亮 点, 优 化 培 训 业 务 体 系 目 前 公 司 业 务 集 中 在 公 务 员 培 训, 若 未 来 国 家 政 策 有 变 化, 或 者 公 务 员 考 培 市 场 饱 和, 增 长 将 受 到 限 制 公 司 将 增 长 点 转 移 至 教 师 和 事 业 单 位 招 聘 培 训 教 育 部 表 示, 到 2015 年 我 国 各 级 各 类 学 校 专 业 教 师 将 达 到 1550 万 人 左 右, 到 2020 年 我 国 各 级 各 类 学 校 专 任 教 师 总 量 将 达 到 1800 万 人 左 右, 规 模 不 断 扩 大 的 教 师 队 伍 为 教 师 招 录 培 训 市 场 提 供 了 巨 大 的 需 求 来 源 此 外, 我 国 将 在 2015 年 全 面 实 行 教 师 资 格 证 全 国 统 考 制 度, 并 要 求 对 中 小 学 教 师 资 格 进 行 定 期 注 册, 使 得 教 师 资 格 门 槛 大 幅 提 高, 将 为 教 师 培 训 市 场 的 发 展 带 来 更 广 阔 的 市 场 前 景 教 师 招 聘 考 试 以 省 市 为 单 位, 考 试 内 容 有 行 政 测 试 逻 辑 测 试 面 试, 以 及 教 育 心 理 学, 与 公 务 员 考 试 类 似 的 模 式 为 公 司 切 入 教 师 考 培 提 供 便 捷 事 业 单 位 招 聘 市 场 需 求 大 而 零 散, 不 以 省 市 为 单 位, 公 司 在 此 领 域 已 具 备 先 发 优 势 为 了 规 避 业 务 集 中 度 高 的 风 险, 公 司 逐 步 优 化 业 务 结 构, 为 持 续 增 长 提 供 保 障 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 9 诚 信 进 取 共 享

11 图 13: 年 我 国 普 通 中 小 学 及 幼 儿 专 任 教 师 人 数 人 数 ( 万 人 ) 坚 定 多 元 化 + 大 文 化 发 展 方 向 公 司 已 经 在 大 文 化 产 业 领 域 有 所 涉 足 公 司 在 2014 年 6 月 与 阿 里 营 业 投 资 合 拍 电 影 露 水 红 颜, 并 推 出 励 志 微 电 影 后 青 春 在 移 动 互 联 网, 公 司 目 前 在 和 一 个 手 游 团 队 合 作, 打 造 与 考 生 需 求 形 成 共 性 的 游 戏 产 品, 目 前 处 于 内 测 阶 段 公 司 拥 有 广 大 学 员 数 据, 在 以 大 数 据 为 基 础 的 移 动 互 联 时 代, 具 备 发 力 空 间 在 云 平 台 领 域, 公 司 与 外 部 互 联 网 云 公 司 进 行 合 作, 成 功 部 署 了 网 动 网 络 教 育 云 计 算 平 台, 实 现 了 实 时 视 频 教 学 高 清 点 播 学 习 等 应 用, 实 现 了 学 员 开 放 式 移 动 化 等 个 性 化 学 习 的 需 求, 为 公 司 的 网 络 教 育 发 展 带 来 了 强 有 力 的 技 术 支 持 4. 关 键 结 论 与 投 资 建 议 公 司 目 前 业 务 已 经 具 备 一 定 规 模 和 盈 利 能 力 根 据 未 来 战 略, 公 司 将 积 极 拓 展 多 元 化 业 务, 布 局 大 文 化 产 业, 并 购 投 资 预 期 强 烈 在 不 考 虑 并 购 成 长 的 情 况 下, 我 们 预 计 2014 年 年 公 司 EPS 为 2.23 元 2.45 元 2.85 元 参 考 成 熟 期 的 教 育 公 司 估 值, 平 均 PE 为 35.4 我 们 认 为 好 未 来 ( 线 下 强 大, 业 务 稳 定 增 长 ) 和 正 保 远 程 教 育 ( 职 业 教 育 考 试 培 训 ) 的 估 值 更 具 参 考 性, 估 值 范 围 为 倍 考 虑 A 股 市 场 溢 价, 给 予 14 年 倍 PE 估 值, 合 理 价 格 区 间 为 元 表 3: 中 概 股 教 育 公 司 估 值 情 况 一 览 公 司 市 值 PE,TTM 新 东 方 好 未 来 学 大 教 育 正 保 远 程 均 值 35.4 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 10 诚 信 进 取 共 享

12 合 并 损 益 表 百 万 元 E 2015E 2016E 营 业 收 入 ,100 1,250 1,370 营 业 总 成 本 ,049 1,136 营 业 成 本 营 业 税 金 及 附 加 销 售 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 2 3 (3) 0 0 资 产 减 值 损 失 8 18 (14) 0 0 公 允 价 值 变 动 损 益 投 资 收 益 3 (3) 营 业 利 润 营 业 外 收 支 1 (0) 利 润 总 额 所 得 税 净 利 润 少 数 股 东 损 益 (0) (0) (0) (0) (0) 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 11 诚 信 进 取 共 享

13 信 息 披 露 证 券 分 析 师 承 诺 本 报 告 署 名 分 析 师 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度 专 业 审 慎 的 研 究 方 法, 使 用 合 法 合 规 的 信 息, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告, 并 对 本 报 告 的 内 容 和 观 点 负 责 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 与 公 司 有 关 的 信 息 披 露 本 公 司 隶 属 于 申 万 宏 源 证 券 有 限 公 司 本 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 准, 取 得 证 券 投 资 咨 询 业 务 许 可, 资 格 证 书 编 号 为 :ZX0065 发 布 证 券 研 究 报 告, 是 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 一 种 基 本 形 式, 本 公 司 可 以 对 证 券 及 证 券 相 关 产 品 的 价 值 市 场 走 势 或 者 相 关 影 响 因 素 进 行 分 析, 形 成 证 券 估 值 投 资 评 级 等 投 资 分 析 意 见, 制 作 证 券 研 究 报 告, 并 向 本 公 司 的 客 户 发 布 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 通 过 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 信 息 披 露 栏 目 查 询 从 业 人 员 资 质 情 况 静 默 期 安 排 及 关 联 公 司 持 股 情 况 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 是 基 于 已 公 开 信 息 撰 写, 但 本 公 司 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 报 告 首 页 列 示 的 联 系 人, 除 非 另 有 说 明, 仅 作 为 本 公 司 就 本 报 告 与 客 户 的 联 络 人, 承 担 联 络 工 作, 不 从 事 任 何 证 券 投 资 咨 询 服 务 业 务 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 并 接 受 客 户 的 后 续 问 询 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 因 素 客 户 应 自 主 作 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 风 险 本 公 司 特 别 提 示, 本 公 司 不 会 与 任 何 客 户 以 任 何 形 式 分 享 证 券 投 资 收 益 或 分 担 证 券 投 资 损 失, 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 本 公 司 未 确 保 本 报 告 充 分 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 本 公 司 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有, 属 于 非 公 开 资 料 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 12 诚 信 进 取 共 享

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