目 录 CONTENTS 总 第 92 期 2015 年 12 月 20 日 主 办 联 合 信 用 管 理 有 限 公 司 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 联 合 信 用 评 级 有 限 公 司 P01 政 策 资 讯 政 策 指 南 市 场 动 向 编 委 会 ( 按 姓 氏 笔 画 顺

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3 目 录 CONTENTS 总 第 92 期 2015 年 12 月 20 日 主 办 联 合 信 用 管 理 有 限 公 司 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 联 合 信 用 评 级 有 限 公 司 P01 政 策 资 讯 政 策 指 南 市 场 动 向 编 委 会 ( 按 姓 氏 笔 画 顺 序 排 列 ) 万 华 伟 马 文 洛 马 新 江 王 少 波 王 丽 娟 卢 志 怀 田 兵 成 斐 朱 建 红 任 红 庄 建 华 刘 文 良 刘 晖 刘 强 严 湘 李 丹 李 国 华 李 信 宏 李 振 宇 李 萌 杨 杰 吴 金 善 张 成 张 志 军 张 学 群 张 莉 张 舒 平 陈 东 明 陈 静 邵 立 强 周 晓 辉 孟 悦 贾 燕 红 高 宇 欣 郭 其 阳 黄 滨 常 丽 娟 蒋 建 国 韩 夷 温 丽 伟 谢 凌 艳 赖 金 昌 谭 宝 坪 编 委 会 主 任 王 少 波 主 编 李 振 宇 本 期 责 任 编 辑 王 柠 编 辑 部 地 址 北 京 市 朝 阳 区 建 国 门 外 大 街 2 号 PICC 大 厦 17 层 邮 编 电 话 传 真 电 子 版 详 见 公 司 网 站 内 部 刊 物 仅 供 参 考 版 权 所 有 未 经 许 可 不 得 转 载 P07 债 券 市 场 居 融 一 期 成 功 问 世 开 启 农 商 行 RMBS 发 行 序 幕 我 国 债 券 市 场 最 新 发 展 趋 势 和 对 策 企 业 债 发 行 再 放 松 市 场 化 进 程 更 进 一 步 招 行 发 行 持 续 购 买 型 资 产 证 券 化 产 品 交 易 结 构 设 计 和 信 息 披 露 趋 于 成 熟 P15 宏 观 研 究 2015 年 第 三 季 度 宏 观 经 济 报 告 P22 行 业 研 究 水 泥 行 业 2015 年 度 研 究 报 告 建 筑 施 工 行 业 2015 年 度 研 究 报 告 钢 铁 行 业 2015 年 度 研 究 报 告 P33 评 级 研 究 项 目 收 益 债 券 信 用 分 析 要 点 信 用 等 级 调 整 对 债 券 价 格 影 响 的 实 证 分 析 地 方 政 府 债 券 信 用 评 级 方 法 P45 报 告 选 编 P50 市 场 数 据 宏 观 经 济 数 据 债 券 市 场 数 据 P52 评 级 公 告 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 评 级 公 告 联 合 信 用 评 级 有 限 公 司 评 级 公 告 P14 评 级 小 贴 士 关 于 熊 猫 债 券 的 一 些 Q&A

4 政 策 指 南 Policy Guidelines 加 快 资 本 市 场 改 革 创 新 促 进 创 新 成 长 型 企 业 发 展 中 共 中 央 办 公 厅 国 务 院 办 公 厅 日 前 印 发 深 化 科 技 体 制 改 革 实 施 方 案 ( 以 下 简 称 实 施 方 案 ), 明 确 提 出 强 化 资 本 市 场 对 技 术 创 新 的 支 持, 促 进 创 新 型 成 长 型 企 业 加 速 发 展 的 方 针 政 策 及 改 革 举 措 按 照 实 施 方 案, 支 持 符 合 条 件 的 创 新 创 业 型 企 业 发 行 公 司 债 券, 支 持 符 合 条 件 的 企 业 发 行 项 目 收 益 债, 募 集 资 金 用 于 加 大 创 新 投 入 上 市 公 司 发 行 公 司 债 券 已 取 得 一 定 进 展, 今 后 要 扩 大 规 模 和 探 索 创 新 项 目 收 益 债 是 发 改 委 根 据 有 关 文 件 今 年 重 点 创 新 发 展 的 券 种, 它 是 以 项 目 收 益 作 为 偿 债 来 源 的 债 券 品 种, 属 于 企 业 债 务, 不 属 于 地 方 政 府 债 务 项 目 收 益 债 与 传 统 企 业 债 最 大 的 区 别 是 脱 离 了 地 方 政 府 隐 性 担 保, 不 再 增 加 地 方 政 府 债 务 ( 摘 自 金 融 时 报,2015 年 10 月 10 日 ) 住 房 公 积 金 管 理 条 例 : 确 认 允 许 公 积 金 资 产 证 券 化 近 日, 国 务 院 法 制 办 公 布 住 房 公 积 金 管 理 条 例 ( 修 订 送 审 稿 ) 公 开 征 求 意 见, 明 确 放 宽 公 积 金 提 取 条 件, 并 指 出 可 发 行 住 房 公 积 金 个 人 住 房 贷 款 支 持 证 券, 或 者 通 过 贴 息 等 方 式 进 行 融 资, 以 增 强 资 金 流 动 性 值 得 注 意 的 是, 这 是 住 房 公 积 金 管 理 条 例 发 布 13 年 后, 首 次 确 认 允 许 公 积 金 资 产 证 券 化 据 了 解, 公 积 金 信 贷 资 产 证 券 化, 就 是 把 原 本 不 流 通 的 住 房 公 积 金 信 贷 资 产 以 证 券 化 的 形 式 在 资 本 市 场 出 售, 置 换 成 流 动 性 后 再 放 款 目 前 住 房 公 积 金 存 在 比 较 高 的 余 额, 经 过 资 产 证 券 化, 可 以 激 活 住 房 公 积 金 信 贷 资 产 的 存 量 ( 摘 自 经 济 参 考 报,2015 年 11 月 23 日 ) 发 改 委 企 业 债 新 规 落 地 12 月 2 日, 发 改 委 下 发 关 于 简 化 企 业 债 券 审 报 程 序 加 强 风 险 防 范 和 改 革 监 管 方 式 的 意 见 ( 下 称 意 见 ) 显 示, 发 改 委 对 企 业 债 监 管 模 式 的 改 革 方 向, 与 今 年 初 交 易 所 推 出 的 公 司 债 新 规 类 似, 通 过 放 宽 发 债 主 体 简 化 流 程 提 高 审 核 效 率, 以 及 松 绑 资 金 用 途 等 方 式, 以 吸 引 发 债 主 体 意 见 规 定, 地 方 企 业 直 接 向 省 级 发 改 委 提 交 申 报 材 料, 省 级 发 改 委 5 个 工 作 日 内 向 国 家 发 改 委 转 报 ; 申 报 材 料 方 面, 此 前 省 级 发 改 委 的 预 审 意 见, 改 为 发 行 人 对 土 地 使 用 权 采 矿 权 收 费 权 等 与 债 券 偿 债 直 接 有 关 的 证 明 材 料 进 行 公 示, 纳 入 信 用 记 录 事 项, 并 由 征 信 机 构 出 具 信 用 报 告 意 见 提 出, 信 用 建 设 促 进 城 投 公 司 加 强 自 我 约 束 和 市 场 约 束 城 投 公 司 应 实 行 市 场 化 1 总 第 92 期

5 LIANHE CREDIT RESEARCH 政 策 资 讯 信 用 研 究 实 体 化 运 营, 建 立 与 政 府 信 用 的 严 格 隔 离 对 不 具 备 自 我 偿 债 能 力 的 空 壳 型 地 方 政 府 融 资 平 台 的 发 债 申 请 不 予 受 理 并 严 禁 政 府 担 保 或 变 相 担 保 行 为 市 场 投 资 者 依 据 城 投 公 司 债 券 自 身 信 用 状 况 自 行 承 担 投 资 责 任 意 见 还 指 出, 做 好 企 业 债 券 偿 债 风 险 分 解, 鼓 励 融 资 性 再 担 保 机 构 承 担 企 业 债 券 再 担 保 业 务, 进 一 步 分 解 债 券 偿 债 风 险 ; 鼓 励 地 方 政 府 通 过 资 金 注 入 财 政 补 贴 等 方 式, 支 持 新 设 立 的 或 已 有 的 融 资 性 再 担 保 机 构 做 大 做 强 ; 并 探 索 发 展 债 券 信 用 保 险, 鼓 励 保 险 公 司 等 机 构 发 展 债 券 违 约 保 险, 探 索 发 展 信 用 违 约 互 换, 转 移 和 分 散 担 保 风 险 ( 摘 自 发 改 委 网 站,2015 年 12 月 3 日 ) 保 险 业 支 持 重 大 工 程 建 设 指 导 意 见 发 布 为 了 引 导 险 资 向 国 家 重 大 工 程 项 目 倾 斜, 保 监 会 联 合 国 家 发 改 委 下 发 关 于 保 险 业 支 持 重 大 工 程 建 设 有 关 事 项 的 指 导 意 见 ( 以 下 简 称 意 见 ), 为 险 资 支 持 国 家 重 大 工 程 铺 路, 不 仅 拓 宽 投 资 渠 道, 还 计 划 减 免 税 收 意 见 明 确, 将 充 分 发 挥 保 险 资 金 长 期 投 资 的 独 特 优 势, 支 持 保 险 机 构 通 过 债 券 投 资 基 金 基 础 设 施 投 资 计 划 资 产 支 持 计 划 等 方 式 参 与 重 大 工 程 投 资, 进 一 步 拓 宽 投 资 空 间, 创 新 投 资 方 式, 满 足 重 大 工 程 建 设 融 资 需 求 例 如, 鼓 励 险 资 投 资 重 大 工 程 建 设 项 目 债 券, 发 展 重 大 工 程 投 资 基 金, 允 许 设 立 股 权 基 金 夹 层 基 金 并 购 基 金 不 动 产 基 金 等 私 募 基 金, 支 持 基 础 设 施 棚 户 区 改 造 城 镇 化 建 设 等 ; 鼓 励 险 资 通 过 债 权 投 资 计 划 股 权 投 资 计 划 等 试 投 资 基 础 设 施 民 生 工 程 等 ; 探 索 险 资 参 与 重 大 工 程 银 团 贷 款, 降 低 融 资 成 本 ( 摘 自 北 京 商 报,2015 年 10 月 9 日 ) 银 行 间 债 市 迎 来 全 面 松 绑 发 行 的 市 场 化 程 度 提 高 交 易 商 协 会 日 前 完 成 了 对 银 行 间 债 券 市 场 非 金 融 企 业 债 务 融 资 工 具 注 册 发 行 规 则 银 行 间 债 券 市 场 非 金 融 企 业 债 务 融 资 工 具 公 开 发 行 注 册 工 作 规 程 等 基 础 性 制 度 文 件 的 修 订, 其 中 包 括 对 发 行 人 实 行 分 层 分 类 管 理 和 全 面 放 开 超 短 期 融 资 券 发 行 两 大 关 键 性 内 容, 发 行 的 市 场 化 程 度 和 效 率 将 进 一 步 提 高 据 悉, 此 次 修 订 后 的 制 度 体 系 首 次 明 确 引 入 了 分 层 分 类 管 理 理 念, 其 核 心 在 于 信 息 披 露 越 成 熟 投 资 人 认 可 度 越 高 的 发 行 人, 其 注 册 发 行 将 越 便 利 具 体 而 言, 此 前, 债 券 发 行 人 注 册 发 行 超 短 期 融 资 券 (SCP) 短 期 融 资 券 (CP) 和 中 期 票 据 (MTN) 等 品 种 的 债 务 融 资 工 具, 均 需 要 进 行 分 别 的 单 独 注 册, 并 有 相 应 的 额 度 限 制 而 在 新 的 分 层 分 类 管 理 的 模 式 下, 交 易 商 协 会 参 考 一 些 相 关 指 标 将 发 行 人 分 为 三 个 类 别, 对 于 其 中 资 质 较 好 的 第 一 类 发 行 人, 交 易 商 协 会 鼓 励 其 在 注 册 环 节 可 实 现 打 包 注 册, 即 发 行 人 可 以 注 册 一 个 储 架 发 行 的 资 格 (DFI), 涵 盖 上 述 三 个 品 种, 并 在 其 注 册 有 效 期 内 随 时 自 主 选 择 发 行 融 资 工 具, 没 有 注 册 额 度 限 制 不 过, 永 续 票 据 资 产 支 持 票 据 (ABN) 并 购 债 等 产 品, 仍 需 单 独 注 册 此 次 修 订 中 的 另 一 条, 即 企 业 注 册 超 短 期 融 资 券, 可 在 注 册 有 效 期 内 自 主 发 行 也 引 发 了 市 场 的 广 泛 关 注 从 扩 容 的 历 史 来 看, 此 前,AA 级 别 以 上 的 企 业 已 经 放 开, 因 此, 此 次 放 开 主 要 针 对 的 是 资 质 更 低 的 企 业 ( 摘 自 经 济 参 考 报,2015 年 11 月 2 日 ) SCP 发 行 主 体 拓 宽 至 全 部 非 金 融 企 业 日 前, 中 国 银 行 间 市 场 交 易 商 协 会 通 过 了 进 一 步 拓 宽 超 短 期 融 资 券 发 行 主 体 范 围 的 工 作 方 案 据 了 解, 此 次 发 行 主 体 已 经 扩 容 到 全 部 具 有 法 人 资 格 的 非 金 融 企 业 在 发 行 人 条 件 方 面, 有 以 下 主 要 要 求 ; 发 行 人 应 具 备 完 善 的 公 司 治 理 结 构, 业 务 运 营 合 规, 信 息 披 露 规 范, 且 不 存 在 违 法 违 规 行 为 ; 发 行 人 注 册 发 行 SCP 产 品 应 披 露 其 资 金 运 营 内 控 制 度 资 金 管 理 模 式 短 期 资 金 调 度 应 急 预 案 等 相 关 内 容 发 行 人 需 按 照 实 际 需 要 原 则 合 理 匡 算 其 SCP 注 册 规 模, 注 册 金 额 应 与 短 期 资 金 缺 口 及 用 途 相 匹 配 虽 然 此 次 拓 宽 SCP 发 行 主 体 范 围, 使 具 有 法 人 资 格 的 非 金 融 企 业 均 可 注 册 发 行 SCP 产 品, 但 这 并 非 简 单 取 消 主 体 评 级 等 前 置 标 准, 而 是 遵 循 注 册 制 理 念, 将 能 不 能 发 能 发 多 少 按 什 么 价 格 发 都 交 由 市 场 自 行 决 定, 是 用 更 市 场 化 的 方 式 推 动 SCP 发 展 的 最 新 体 现, 同 时 交 易 商 协 会 还 在 信 息 披 露 中 介 机 构 尽 职 履 责 以 及 机 构 投 资 者 风 险 识 别 与 防 范 方 面 作 了 突 出 要 求 第 一, 强 调 发 行 人 的 充 分 信 息 披 露 第 二, 强 化 中 介 机 构 的 尽 职 履 责 义 务 第 三, 发 挥 机 构 投 资 者 的 风 险 识 别 与 防 范 能 力 ( 摘 自 金 融 时 报,2015 年 11 月 17 日 ) 总 第 92 期 2

6 市场动向 市场动向 Market Trends 国内首单公募并购债问世 10 月 22 日 由恒丰银行和 期各发行 5 亿元 以提高资金使 市场发行 所募集的资金将全部 用效率 用于盘锦市双台子区停车场建设 摘自中国证券网 2015 年 10 月 22 日 项目 摘自经济参考报 2015 年 10 月 22 日 南京银行联席主承销的北京海国 鑫泰投资控股中心 2015 年度第 国内首单公开发行专项债落地 一期中期票据在银行间债券市场 成功发行 这是全国首单以公募 据 悉 2015 年 盘 锦 市 双 台 方式发行的直接支付价款的并购 子区经济开发投资有限公司城市 债 即真正意义上的并购债 停车场建设专项债券 简称 15 中国农业银行等值 10 亿美 盘双专项债 此前已获监管部 元的绿色债券 22 日在伦敦证券 国鑫泰的公募并购债 简称 15 门批准 10 月 22 日起簿记建档 交易所成功上市 这是中资金融 海国鑫泰 MTN001 通过面向 10 月 23 日开始计息发行 国内 机构发行的首单绿色债券 也是 承销团成员簿记建档 集中配售 首只公开发行专项债簿记发行 亚洲发行体发行的首单人民币绿 方式在全国银行间债券市场公开 据主承销商东方花旗证券相 根据公开披露信息 本次海 3 中资金融机构首单绿色债券在 伦敦上市 色债券 发行 期限 5 年 票面利率 4.38% 关项目负责人介绍 本期债券发 农 行 董 事 长 刘 士 余 表 示 低于定价估值 40BP 左右 所募 行规模为 5.5 亿元 发行期限为 农行绿色债券成功发行并在伦敦 集资金用于收购两家标的公司 7 年 从第 3 年开始提前偿还本 证交所挂牌上市 既是落实中英 100% 股权 此次公募债设计还 金 发行人为盘锦市双台子区 经济财金对话政策成果的具体体 根据并购付款进度分为两期 每 经济开发投资有限公司 采取跨 现 也是中英金融机构共同合作 2015年第6期 总第92期

7 LIANHE CREDIT RESEARCH 市 场 动 向 信 用 研 究 为 支 持 绿 色 产 业 和 应 对 气 候 变 化 采 取 的 实 际 行 动 农 行 绿 色 债 券 为 双 币 种 债 券, 吸 引 了 来 自 亚 洲 和 欧 洲 近 140 家 投 资 者 的 超 额 认 购 ( 摘 自 上 海 证 券 报,2015 年 10 月 23 日 ) 12 中 富 01 于 27 日 兑 付 剩 下 近 4 亿 元 本 息 珠 海 中 富 实 业 股 份 有 限 公 司 2012 年 公 司 债 券 ( 第 一 期 )( 简 称 12 中 富 01 ) 延 迟 兑 付 问 题 终 于 有 了 新 的 进 展 据 珠 海 中 富 公 司 透 露, 12 中 富 01 债 将 于 27 日 兑 付 剩 下 近 4 亿 元 本 息 珠 海 中 富 公 告 称, 12 中 富 01 债 于 2015 年 5 月 28 日 支 付 了 2014 年 5 月 28 日 至 2015 年 5 月 27 日 期 间 的 利 息 人 民 币 万 元 和 本 金 人 民 币 亿 元 公 司 将 于 2015 年 10 月 27 日 兑 付 全 部 逾 期 本 金 近 3.8 亿 元 及 2015 年 5 月 28 日 至 2015 年 10 月 27 日 期 间 利 息 万 元 本 次 兑 付 全 部 剩 余 本 金 近 3.8 亿 元, 占 本 期 债 券 总 额 65%; 本 次 兑 付 后, 本 期 债 券 全 部 兑 付 完 毕 本 期 债 券 票 面 利 率 为 5.28%, 逾 期 利 率 为 年 化 利 率 9%, 逾 期 5 个 月 ( 摘 自 经 济 参 考 报,2015 年 10 月 27 日 ) 陕 西 获 首 笔 地 下 综 合 管 廊 建 设 专 项 债 券 日 前, 陕 西 西 咸 新 区 沣 西 新 城 综 合 管 沟 ( 一 期 ) 项 目 收 益 专 项 债 券 获 得 国 家 发 改 委 的 核 准 批 复 这 是 我 国 第 一 笔 城 市 地 下 综 合 管 廊 建 设 专 项 债 券, 也 是 我 国 首 笔 私 募 项 目 收 益 债 券, 是 国 家 发 改 委 首 次 审 批 的 私 募 债 券 此 次 西 咸 新 区 沣 西 新 城 综 合 管 沟 ( 一 期 ) 项 目 收 益 专 项 债 券 募 集 规 模 不 超 过 5 亿 元, 发 行 期 限 为 10 年, 采 用 固 定 利 率 形 式 发 行 人 为 西 咸 新 区 鸿 通 管 廊 投 资 有 限 公 司, 陕 西 省 西 咸 新 区 沣 西 新 城 开 发 建 设 ( 集 团 ) 有 限 公 司 提 供 差 额 补 偿 和 保 证 担 保 所 募 集 资 金 全 部 封 闭 运 作, 专 项 用 于 管 廊 项 目 建 设, 还 款 来 源 为 管 廊 租 赁 费 和 维 护 费, 债 项 信 用 等 级 AA ( 摘 自 中 国 产 经 新 闻 网,2015 年 10 月 28 日 ) 交 银 国 信 发 行 首 单 信 用 卡 分 期 资 产 支 持 证 券 11 月 2 日, 交 元 2015 年 第 一 期 信 用 卡 分 期 资 产 支 持 证 券 正 式 发 行 成 功 本 单 系 交 银 国 信 在 获 得 人 民 银 行 首 批 个 人 消 费 类 贷 款 500 亿 元 的 注 册 发 行 额 度 后, 发 行 的 首 单 以 信 用 卡 分 期 信 贷 资 产 为 基 础 资 产 的 证 券 化 产 品, 也 是 国 内 市 场 上 首 单 个 人 消 费 类 资 产 支 持 证 券 据 悉, 本 期 证 券 交 通 银 行 信 用 卡 中 心 筛 选 的 基 础 资 产 池 包 括 了 27 万 余 名 借 款 人 产 生 的 万 笔 信 用 卡 分 期 资 产, 单 笔 消 费 类 贷 款 资 产 的 平 均 金 额 仅 为 1.16 万 元, 资 产 分 散 度 高, 风 险 特 征 稳 定 基 础 资 产 的 消 费 地 域 则 遍 布 全 国 30 个 省 市 区, 年 收 入 20 万 以 下 的 借 款 人 占 比 达 到 95.51% 基 础 资 产 池 的 组 成 及 最 终 高 信 用 等 级 资 产 支 持 证 券 的 构 建, 凸 显 了 资 产 证 券 化 产 品 对 海 量 高 频 高 分 散 度 的 零 售 资 产 盘 活 的 魅 力 ( 摘 自 上 海 证 券 报,2015 年 10 月 28 日 ) 项 目 收 益 债 再 突 破 : 非 公 开 发 行 支 持 停 车 场 项 目 日 前, 由 银 河 证 券 主 承 销 的 2015 年 泸 州 市 城 市 停 车 场 建 设 项 目 项 目 收 益 专 项 债 券 于 10 月 27 日 成 功 簿 记 建 档 发 行, 该 债 券 以 非 公 开 方 式 在 银 行 间 市 场 向 机 构 投 资 者 发 行, 发 行 利 率 为 5.50% 15 泸 州 停 车 项 目 NPB01 债 拟 发 行 金 额 为 7 亿 元, 发 行 总 额 为 20 亿 元, 所 募 集 资 金 全 部 用 于 泸 州 市 城 市 停 车 场 建 设 项 目, 并 以 该 项 目 产 生 的 收 益 为 主 要 还 款 来 源 据 了 解, 该 项 目 由 泸 州 市 基 础 建 设 投 资 有 限 公 司 负 责 实 施, 泸 州 市 兴 泸 投 资 集 团 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 兴 泸 集 团 ) 提 供 差 额 补 偿 和 无 条 件 不 可 撤 销 的 连 带 责 任 保 证 担 保 ( 摘 自 中 国 经 济 导 报,2015 年 10 月 29 日 ) 京 东 白 条 挂 牌 深 交 所 为 我 国 首 个 互 联 网 金 融 证 券 化 产 品 由 华 泰 证 券 ( 上 海 ) 资 产 管 理 有 限 公 司 作 为 管 理 人 的 京 东 白 条 应 收 账 款 债 权 资 产 支 持 专 项 计 划 ( 简 称 京 东 白 条 专 项 计 划 )28 日 在 深 圳 证 券 交 易 所 成 功 挂 牌 转 让 京 东 白 条 专 项 计 划 募 集 规 模 为 8 亿 元, 存 续 期 限 为 24 个 月 优 先 级 次 优 级 次 级 资 产 支 持 证 券 比 例 为 75:15:10, 优 先 级 和 次 优 级 资 产 支 持 证 券 评 级 分 别 为 AAA 和 AA-, 发 行 利 率 分 别 为 5.1% 和 7.3% 京 东 白 条 专 项 计 划 是 资 产 证 券 化 业 务 备 案 制 后 深 交 所 发 行 的 首 批 以 互 联 网 应 收 款 为 基 础 资 产 的 资 产 证 券 化 产 品, 也 是 深 交 所 继 阿 里 小 贷 中 和 农 总 第 92 期 4

8 信 系 列 产 品 后 运 用 资 产 证 券 化 产 品 创 新 服 务 支 持 金 融 创 新 的 又 一 阶 段 性 成 果 ( 摘 自 中 国 证 券 网,2015 年 10 月 29 日 ) 发 改 委 : 运 用 企 业 债 等 融 资 方 式 推 进 停 车 场 建 设 日 前, 国 家 发 改 委 召 开 关 于 推 进 城 市 停 车 场 建 设 的 专 题 协 调 会 发 改 委 副 主 任 连 维 良 表 示, 运 用 企 业 债 等 融 资 方 式 推 进 城 市 停 车 场 建 设 会 议 明 确, 国 家 发 改 委 相 关 司 局 围 绕 支 持 停 车 场 融 资 做 好 以 下 工 作 : 一 是 放 宽 停 车 场 项 目 发 债 条 件 财 金 司 研 究 要 进 一 步 研 究 放 宽 停 车 场 专 项 债 券 的 条 件, 各 地 可 提 前 组 织 申 报 ; 二 是 搞 好 多 种 融 资 方 式 的 结 合 要 抓 住 国 务 院 支 持 停 车 场 建 设 和 债 券 市 场 融 资 利 率 较 低 的 机 遇, 做 好 专 项 建 设 基 金 和 企 业 债 的 结 合 ; 三 是 提 高 办 事 效 率 财 金 司 要 进 一 步 提 高 效 率, 探 索 支 持 限 购 城 市 私 家 车 保 有 量 较 大 城 市 一 次 申 报 分 期 发 行 ; 四 是 持 续 调 研 基 层 反 映 的 突 出 问 题 并 提 出 解 决 建 议 基 础 司 牵 头 建 立 工 作 组, 调 研 停 车 场 建 设 的 法 律 政 策 或 实 践 障 碍, 提 出 解 决 措 施 ; 五 是 搞 好 试 点 突 破 可 通 过 试 点 突 破 部 分 现 行 体 制 机 制 的 不 合 理 约 束, 探 索 最 优 方 案 ( 摘 自 新 华 网,2015 年 10 月 30 日 ) 恒 鼎 实 业 近 2 亿 美 元 违 约 称 争 取 半 年 完 成 债 务 重 组 恒 鼎 实 业 4 日 晚 公 告 称, 票 据 于 2015 年 11 月 4 日 到 期, 恒 鼎 实 业 尚 未 偿 还 本 金 额 及 由 2015 年 5 月 4 日 起 根 据 票 据 条 款 按 年 利 率 8.625% 计 算 的 应 计 利 息 总 计 约 为 1.9 亿 美 元, 其 中 本 金 额 约 1.83 亿 美 元, 利 息 790 万 美 元 恒 鼎 实 业 董 秘 表 示, 该 高 息 债 券 发 行 的 年 期 为 5 年, 本 金 为 4 亿 美 元, 恒 鼎 实 业 去 年 已 提 前 赎 回 了 2.17 亿 美 元, 目 前, 公 司 正 在 积 极 采 取 资 产 处 置 等 措 施 受 此 影 响,11 月 5 日, 标 普 将 恒 鼎 实 业 的 长 期 信 用 评 级 从 负 面 CCC- 下 调 至 D 标 普 预 计, 恒 鼎 实 业 的 未 偿 付 行 为 将 扩 展 到 其 大 多 数 债 务, 特 别 是 境 内 银 行 贷 款, 公 司 已 无 足 够 财 力 偿 还 标 普 还 表 示, 由 于 煤 炭 价 格 下 跌, 需 求 低 迷, 恒 鼎 实 业 的 业 务 复 苏 前 景 疲 弱 ( 摘 自 第 一 财 经 日 报,2015 年 11 月 5 日 ) 山 东 山 水 20 亿 债 券 出 现 违 约 系 国 内 首 例 超 短 期 融 资 券 山 东 山 水 母 公 司 中 国 山 水 集 团 ( 以 下 简 称 中 国 山 水 ) 11 月 11 日 在 港 交 所 发 布 公 告 称, 山 东 山 水 此 前 发 行 的 20 亿 元 超 短 期 融 资 券 ( 15 山 水 SCP001 ) 将 于 今 日 到 期, 但 由 于 无 法 于 该 日 之 前 取 得 足 够 资 金 以 偿 付 该 期 债 券, 可 以 肯 定 15 山 水 SCP001 将 违 约, 它 也 将 成 为 国 内 首 例 出 现 违 约 的 超 短 期 融 资 券 但 15 山 水 SCP001 并 非 首 例 出 现 违 约 的 债 券, 今 年 以 来, 债 券 市 场 发 生 的 违 约 事 件 至 少 已 达 5 起, 其 中 12 湘 鄂 债 11 天 威 集 团 MTN2 12 中 富 英 利 MTN1 10 中 钢 债 相 继 出 现 实 质 违 约 中 国 山 水 公 告 还 称, 境 内 债 务 项 下 的 违 约 将 会 触 发 中 国 山 水 所 订 立 的 其 他 财 务 贷 款 以 及 在 中 国 订 立 的 其 他 贷 款 或 担 保 下 的 交 叉 违 约 为 降 低 中 国 山 水 在 今 日 发 生 境 内 债 务 项 下 违 约 及 随 后 的 交 叉 违 约 后 因 债 权 人 诉 讼 导 致 不 稳 定 的 风 险, 董 事 会 决 定 向 开 曼 群 岛 大 法 院 提 交 清 盘 呈 请, 并 申 请 委 任 临 时 清 算 人 中 国 山 水 在 公 告 中 表 示 ( 摘 自 新 华 网,2015 年 11 月 12 日 ) 首 单 公 募 项 目 收 益 票 据 发 行 2015 年 11 月 9 日, 经 中 国 银 行 间 市 场 交 易 商 协 会 注 册, 渤 海 银 行 独 立 主 承 销 的 湖 北 省 交 通 投 资 集 团 有 限 公 司 2015 年 第 一 期 项 目 收 益 票 据 成 功 发 行, 这 是 银 行 间 市 场 首 单 公 募 项 目 收 益 票 据, 亦 是 银 行 间 市 场 期 限 最 长 的 非 金 融 企 业 债 务 融 资 工 具 本 期 票 据 发 行 金 额 共 计 13 亿 元, 分 为 两 个 品 种, 品 种 一 发 行 期 限 15+8 年 期 ( 含 权 ), 发 行 利 率 5.4%; 品 种 二 发 行 期 限 23 年, 发 行 利 率 5.45% ( 摘 自 搜 狐 财 经,2015 年 11 月 13 日 ) 银 行 间 债 市 开 放 加 速 首 只 私 募 完 成 准 入 备 案 继 5 月 央 行 取 消 银 行 间 债 券 市 场 债 券 交 易 流 通 审 批 之 后, 7 月 大 幅 放 开 境 外 央 行 国 际 金 融 组 织 和 主 权 财 富 基 金 等 机 构 在 银 行 间 市 场 的 额 度 限 制 和 投 资 范 围, 并 将 审 核 制 改 为 备 案 制 近 日, 在 央 行 发 文 获 准 私 募 投 资 基 金 进 入 银 行 间 债 市 后, 首 只 私 募 基 金 暖 流 稳 健 1 号 基 金 完 成 银 行 间 债 券 市 场 准 入 备 案 5 总 第 92 期

9 LIANHE CREDIT RESEARCH 市 场 动 向 信 用 研 究 资 料 显 示, 暖 流 稳 健 1 号 基 金 由 暖 流 资 产 管 理 股 份 有 限 公 司 募 集 发 行, 主 要 投 向 银 行 间 债 券 市 场 和 交 易 所 债 券 市 场 各 类 上 市 流 通 的 债 券 暖 流 资 产 成 立 于 2011 年, 是 国 内 最 早 从 事 债 券 投 资 的 阳 光 私 募 基 金 之 一 暖 流 资 产 以 固 定 收 益 投 资 和 资 产 管 理 为 本, 业 务 范 围 涵 盖 投 资 业 务, 为 国 内 多 家 金 融 机 构 国 有 企 业 大 中 型 民 营 企 业 股 权 投 资 基 金 高 净 值 人 群 及 海 外 对 冲 基 金 提 供 财 富 和 现 金 管 理 服 务 ( 摘 自 中 证 网,2015 年 11 月 18 日 ) 当 地 政 府 巨 额 兜 底 龙 煤 债 券 起 死 回 生 龙 煤 集 团 公 告 获 得 省 政 府 38 亿 元 资 金 支 持, 以 助 兑 付 即 将 到 期 的 两 期 公 募 债 黑 龙 江 省 政 府 将 以 预 支 资 金 退 还 财 政 退 库 补 贴 的 方 式 给 予 公 司 合 计 38 亿 元 资 金, 加 上 公 司 自 筹 的 23 亿 元, 用 于 偿 还 近 期 到 期 的 两 笔 总 计 58 亿 元 公 募 债 券 公 司 另 有 两 期 存 续 公 募 债 合 计 24 亿 元 将 于 2016 年 到 期 龙 煤 集 团 属 于 典 型 的 持 续 盈 利 低 迷 导 致 内 部 现 金 流 枯 竭, 但 依 赖 外 部 支 持 成 功 兑 付 的 案 例 不 过 公 司 两 期 公 募 债 后 仍 有 120 亿 元 短 期 债 务, 后 期 债 务 偿 还 仍 将 取 决 于 滚 动 融 资 和 外 部 支 持, 具 有 不 确 定 性 公 司 目 前 自 身 经 营 财 务 状 况 仍 然 糟 糕, 短 期 内 煤 炭 行 业 持 续 低 迷 难 解, 处 境 仍 然 艰 难, 未 来 偿 债 仍 然 有 很 大 不 确 定 性 ( 摘 自 和 讯 网,2015 年 11 月 20 日 ) 问 世 十 年 首 次 升 温 熊 猫 债 未 来 有 望 超 3000 亿 元 今 年 下 半 年 以 来, 熊 猫 债 发 行 已 出 现 明 显 升 温 的 迹 象 公 开 资 料 显 示, 中 国 人 民 银 行 于 2015 年 9 月 批 复 同 意 汇 丰 香 港 和 中 银 香 港 在 银 行 间 市 场 分 别 发 行 10 亿 元 和 100 亿 元 人 民 币 金 融 债 券, 熊 猫 债 发 行 主 体 进 一 步 拓 宽 至 国 际 商 业 银 行 2015 年 11 月, 招 商 局 ( 香 港 ) 有 限 公 司 在 银 行 间 市 场 注 册 完 成 30 亿 元 短 期 融 资 券, 并 成 功 以 3.03% 的 利 率 发 行 首 期 5 亿 元 此 外, 加 拿 大 不 列 颠 哥 伦 比 亚 省 在 银 行 间 市 场 完 成 注 册 人 民 币 债 券, 注 册 金 额 为 60 亿 元 人 民 币 截 至 11 月 底, 境 外 机 构 共 发 行 10 只 熊 猫 债, 发 行 总 额 为 115 亿 元 据 国 际 金 融 公 司 (IFC) 预 期, 受 到 人 民 币 纳 入 SDR 的 刺 激, 熊 猫 债 市 场 规 模 未 来 五 年 有 望 超 过 500 亿 美 元 ( 按 现 行 汇 率 约 合 人 民 币 3200 亿 元 ) 野 村 东 北 亚 地 区 利 率 策 略 师 梁 守 纶 认 为, 这 一 市 场 发 展 空 间 巨 大, 而 且 在 当 前 在 岸 债 券 收 益 率 低 于 离 岸 的 情 况 下, 熊 猫 债 的 发 展 更 有 助 于 降 低 公 司 融 资 成 本 穆 迪 也 预 计 熊 猫 债 的 发 行 将 会 增 加,QDII 以 及 QFII 等 跨 境 投 资 渠 道 的 额 度 将 逐 步 扩 大 ( 摘 自 金 融 时 报,2015 年 12 月 3 日 ) 债 务 危 机 仍 未 解 10 中 钢 债 再 延 期 至 12 月 30 日 矿 业 寒 冬 给 国 内 钢 铁 矿 业 公 司 带 来 的 债 务 危 机 仍 在 发 酵 记 者 从 中 钢 集 团 内 部 获 悉, 此 前 已 延 期 2 次 的 10 中 钢 债 再 次 将 回 售 登 记 的 截 止 日 期 延 后 到 12 月 30 日, 延 期 理 由 为 各 相 关 方 正 在 协 商 有 关 追 加 质 押 担 保 的 方 案 一 位 长 期 从 事 公 司 债 务 重 组 业 务 的 法 律 界 人 士 17 日 亦 向 21 世 纪 经 济 报 道 记 者 透 露, 目 前 中 钢 集 团 债 务 重 组 工 作 正 在 稳 步 推 进 10 中 钢 债 只 是 中 钢 整 体 债 务 中 的 一 小 部 分 目 前 中 钢 债 务 管 理 委 员 会 已 拿 出 了 一 套 方 案, 国 资 委 及 银 监 会 等 主 管 部 门 也 正 在 协 商, 待 方 案 确 定 后 将 上 报 国 务 院 审 批, 预 计 2016 年 1 月 会 有 结 果 ( 摘 自 21 世 纪 经 济 报 道,2015 年 12 月 17 日 ) 韩 国 政 府 30 亿 人 民 币 债 券 发 行 大 韩 民 国 2015 人 民 币 债 券 日 前 在 北 京 金 融 资 产 交 易 所 通 过 银 行 间 债 券 市 场 债 券 集 中 簿 记 建 档 系 统 完 成 发 行 本 期 债 券 发 行 规 模 30 亿 元, 期 限 3 年, 发 行 利 率 3% 该 债 券 成 为 首 只 在 中 国 市 场 成 功 发 行 的 外 国 政 府 人 民 币 主 权 债 券 产 品, 标 志 着 银 行 间 债 券 市 场 进 一 步 对 外 开 放 推 动 符 合 条 件 的 境 外 机 构 在 境 内 发 行 人 民 币 债 券 扩 大 境 内 发 行 人 民 币 债 券 的 境 外 主 体 范 围 是 扩 大 金 融 业 双 向 开 放 丰 富 债 券 市 场 产 品 层 次 实 现 发 行 人 多 样 化 的 重 要 举 措 此 前, 国 际 开 发 机 构 境 外 非 金 融 企 业 和 境 外 商 业 银 行 已 先 后 在 银 行 间 债 券 市 场 发 行 了 人 民 币 债 券 中 国 银 行 间 市 场 交 易 商 协 会 积 极 推 动 进 一 步 扩 大 境 外 机 构 发 行 人 范 围, 接 受 韩 国 政 府 发 行 人 民 币 债 券 注 册 ( 摘 自 北 京 日 报,2015 年 12 月 17 日 ) 总 第 92 期 6

10 居 融 一 期 成 功 问 世 开 启 农 商 行 RMBS 发 行 序 幕 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 屈 晓 灿 汪 潇 逸 继 作 者 简 介 屈 晓 灿, 香 港 城 市 大 学 经 济 学 硕 士, 南 开 大 学 管 理 学 与 理 学 双 学 士, 现 为 结 构 融 资 部 总 经 理 助 理 分 析 师, 主 要 从 事 资 产 证 券 化 产 品 评 级 工 作 2015 年 8 月 27 日 居 融 系 列 个 人 住 房 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 研 究 部 抵 押 贷 款 资 产 证 券 化 产 品 ( 以 下 简 称 RMBS ) 成 功 注 册 后,2015 年 9 月 22 日 居 融 2015 年 第 一 期 个 人 住 房 抵 押 贷 款 资 产 支 持 证 券 ( 以 下 简 称 居 融 一 期 或 本 期 交 易 ) 在 银 行 间 市 场 成 功 发 行 居 融 系 列 RMBS 的 发 起 机 构 为 江 苏 江 南 农 村 商 业 银 行 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 江 南 农 商 行 ), 注 册 规 模 总 计 50 亿 元, 计 划 两 年 内 分 期 发 行 居 融 一 期 发 行 规 模 为 8.48 亿 元, 其 中 优 先 A 档 优 先 B 档 及 次 级 档 证 券 依 次 占 比 为 78.00% 10.00% 和 12.00%, 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 联 合 资 信 ) 对 优 先 A 档 和 优 先 B 档 证 券 的 评 级 结 果 分 别 为 AAA 和 AA 这 是 江 南 农 商 行 在 发 行 2014 年 第 一 期 信 贷 资 产 证 券 化 信 托 资 产 支 持 证 券 (CLO) 之 后 的 又 一 次 证 券 化 业 务 的 成 功 实 践, 也 是 首 单 农 商 行 作 为 发 起 机 构 的 RMBS 产 品, 拉 开 了 我 国 农 商 行 进 行 个 人 住 房 抵 押 贷 款 资 产 证 券 化 的 序 幕 江 南 农 商 行 发 起 RMBS 的 初 衷 是 响 应 国 家 盘 活 存 量 资 产 的 宏 观 政 策, 在 资 产 证 券 化 方 面 进 行 新 的 尝 试, 通 过 发 行 RMBS 加 速 回 收 存 量 房 贷 资 金, 增 加 住 房 贷 款 资 金 供 给, 同 时 实 现 优 化 资 产 负 债 结 构 等 目 的 从 与 邮 储 银 行 招 商 银 行 建 设 银 行 等 大 型 商 业 银 行 发 起 的 RMBS 的 基 础 资 产 对 比 情 况 来 看, 本 期 交 易 在 资 产 池 方 面 存 在 以 下 几 个 方 面 的 特 征 : 一 是 发 行 规 模 和 入 池 资 产 笔 数 最 小, 这 与 江 南 农 商 行 个 人 房 贷 业 务 整 体 规 模 尚 小 有 关 ; 二 是 入 池 贷 款 多 发 放 于 年 间, 账 龄 较 短, 加 权 平 均 账 龄 为 2.72 年, 尚 未 度 过 违 约 高 发 期, 且 加 权 平 均 剩 余 期 限 较 长, 为 年 ; 三 是 入 池 贷 款 绝 大 部 分 为 一 手 房 贷 款, 加 权 平 均 初 始 抵 押 率 为 61.92%, 处 于 一 般 水 平 ; 四 是 入 池 贷 款 全 部 集 中 于 江 苏 省 常 州 市, 地 区 集 中 度 很 高 作 为 首 次 尝 试, 江 南 农 商 银 行 在 本 期 交 易 结 构 设 计 方 面 并 无 突 破, 采 用 通 用 的 优 先 / 次 级 触 发 机 制 的 内 部 增 级 手 段 ; 证 券 设 计 方 面 对 优 先 7 总 第 92 期

11 LIANHE CREDIT RESEARCH 债 券 市 场 信 用 研 究 档 证 券 进 行 了 细 分, 分 出 少 量 优 先 A-1 档 证 券 采 用 固 定 利 率, 以 降 低 发 行 成 本, 其 余 优 先 档 证 券 ( 包 括 优 先 A-2 档 及 优 先 B 档 证 券 ) 采 用 浮 动 利 率, 以 提 高 与 入 池 贷 款 的 匹 配 度, 降 低 利 率 风 险 RMBS 与 CLO Auto-ABS 等 其 他 资 产 证 券 化 产 品 相 比, 面 临 基 础 资 产 收 益 率 较 低 贷 款 期 限 长 等 问 题 从 本 次 交 易 的 资 产 端 来 看, 入 池 贷 款 的 加 权 平 均 利 率 为 5.78%, 处 于 一 般 水 平, 均 采 用 浮 动 利 率, 其 中 96.09% 的 贷 款 以 五 年 期 以 上 贷 款 利 率 为 基 准 进 行 浮 动 ; 从 证 券 端 来 看, 优 先 档 证 券 中, 除 优 先 A-1 档 证 券 ( 占 比 为 5.89%) 采 用 固 定 利 率 外, 优 先 A-2 档 证 券 ( 占 比 为 72.11%) 及 优 先 B 档 证 券 ( 占 比 为 10.00%) 亦 均 采 用 以 五 年 期 以 上 贷 款 利 率 加 基 本 利 差 的 浮 动 利 率 方 式, 且 入 池 贷 款 和 证 券 的 利 率 调 整 方 式 均 为 年 初 调 整 因 此, 本 期 交 易 资 产 端 和 证 券 端 在 利 率 基 准 调 整 时 间 等 方 面 的 匹 配 程 度 较 高, 因 利 率 政 策 调 整 带 来 的 利 率 风 险 较 小 受 央 行 连 续 降 息 的 影 响, 近 期 ABS 产 品 的 发 行 利 率 持 续 处 于 低 位, 一 定 程 度 上 缓 解 了 RMBS 产 品 的 利 率 倒 挂 问 题 从 居 融 一 期 的 发 行 结 果 来 看, 优 先 A-1 档 证 券 ( 预 期 加 权 平 均 期 限 0.10 年 ) 优 先 A-2 档 证 券 ( 预 期 加 权 平 均 期 限 3.60 年 ) 及 优 先 B 档 证 券 ( 预 期 加 权 平 均 期 限 8.84 年 ) 的 发 行 利 率 依 次 为 2.98% 4.7% 和 5.5%, 投 资 者 热 情 较 高 居 融 一 期 项 目 从 启 动 到 发 行 历 时 约 6 个 月 的 时 间, 其 间 个 人 住 房 抵 押 贷 款 注 册 文 出 台 注 册 制 下, 未 来 一 期 居 融 产 品 的 发 行 流 程 将 大 幅 缩 短, 发 起 机 构 的 发 行 动 力 也 将 得 到 鼓 舞 截 至 目 前, RMBS 注 册 发 行 额 度 合 计 达 到 2150 亿 元, 发 起 机 构 除 江 南 农 商 行 外, 还 包 括 招 商 银 行 中 国 民 生 银 行 中 国 建 设 银 行 北 京 银 行 等 从 联 合 资 信 了 解 到 的 情 况 来 看, 在 较 低 利 率 的 市 场 行 情 下, 发 起 机 构 的 热 情 较 高, 可 以 预 见 未 来 一 段 时 间 内 RMBS 的 发 行 规 模 将 快 速 增 长 本 期 证 券 的 成 功 发 行 为 农 商 行 发 行 RMBS 产 品 提 供 了 良 好 的 实 践 经 验,RMBS 发 行 主 体 将 进 一 步 拓 宽 企 业 债 发 行 再 放 松 市 场 化 进 程 更 进 一 步 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 聂 逆 王 柠 继 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 研 究 部 证 监 会 公 司 债 改 革 和 扩 容 公 司 债 发 行 主 体 交 易 商 协 会 松 绑 银 行 间 发 债 和 放 宽 超 短 融 发 行 门 槛 后,12 月 2 日, 发 改 委 正 式 下 发 关 于 简 化 企 业 债 券 审 报 程 序 加 强 风 险 防 范 和 改 革 监 管 方 式 的 意 见 ( 下 称 意 见 ), 较 为 全 面 地 对 企 业 债 发 行 进 行 规 范, 进 一 步 降 低 企 业 债 发 行 门 槛, 推 进 企 业 债 券 发 行 管 理 向 注 册 制 过 渡, 同 时 着 力 加 强 风 险 防 范 意 见 的 出 台 有 助 于 推 动 企 业 债 券 的 扩 容, 更 好 地 支 持 重 点 领 域 和 重 点 项 目 融 资 一 简 化 企 业 债 审 批 流 程, 放 宽 发 行 门 槛 首 先, 意 见 简 化 了 企 业 债 券 申 报 审 批 程 序, 规 定 地 方 企 业 直 接 向 省 发 改 委 提 交 企 业 债 申 报 材 料, 不 再 要 求 提 供 省 发 改 委 的 部 分 预 审 意 见 对 于 信 用 优 良 企 业 发 债, 豁 免 委 内 复 审 环 节, 豁 免 条 件 包 括 : 主 体 或 债 券 信 用 等 级 为 AAA 级 的 债 券 由 资 信 状 况 良 好 的 担 保 公 司 ( 指 担 保 公 司 主 体 评 级 在 AA+ 及 以 上 ) 提 供 无 条 件 不 可 撤 总 第 92 期 8

12 销 保 证 担 保 的 债 券 和 债 项 级 别 AA+ 及 以 上, 使 用 有 效 资 产 进 行 抵 质 押 担 保 的 债 券 对 于 创 建 社 会 信 用 体 系 建 设 示 范 城 市 所 属 企 业 发 行 的 债 券 以 及 创 新 品 种 债 券 包 括 债 贷 组 合, 城 市 停 车 场 建 设 城 市 地 下 综 合 管 廊 建 设 养 老 产 业 战 略 性 新 兴 产 业 等 专 项 债 券, 项 目 收 益 债 券, 可 续 期 债 券 等, 可 直 接 向 国 家 发 改 委 申 报 发 行 债 券 意 见 同 时 进 一 步 降 低 了 发 行 门 槛, 债 项 级 别 AA 以 上 的 发 债 主 体 ( 含 城 投 企 业 ) 均 不 受 发 债 数 量 指 标 的 限 制 在 募 集 资 金 使 用 上, 允 许 企 业 适 度 灵 活 使 用 债 券 资 金 : 允 许 所 有 等 级 的 债 券 使 用 不 超 过 发 债 规 模 40% 的 资 金 用 于 补 充 营 运 资 金 ; 支 持 债 券 资 金 用 于 项 目 前 期 建 设 ; 如 募 集 资 金 投 资 项 目 实 施 确 有 困 难, 允 许 债 券 资 金 按 程 序 变 更 用 途 应 当 说, 这 些 规 定 与 之 前 的 规 定 相 比 有 了 很 多 的 改 进 和 简 化, 对 于 促 进 企 业 债 的 发 展, 提 高 制 度 的 竞 争 力 有 很 大 帮 助 预 计 会 提 高 企 业 发 债 的 积 极 性, 一 定 程 度 上 会 促 进 企 业 债 发 行 市 场 占 比 的 提 高 但 是, 我 们 也 必 须 看 到, 意 见 与 其 他 债 券 管 理 机 制 相 比, 仍 没 有 优 势 同 时, 意 见 对 信 用 等 级 的 使 用 很 强, 而 且 没 有 相 应 的 其 他 实 质 条 件, 这 会 导 致 很 多 压 力 转 移 到 评 级 机 构 身 上, 评 级 机 构 面 临 一 轮 较 大 的 级 别 提 升 压 力 二 强 化 信 息 披 露, 加 强 事 中 事 后 监 管, 完 善 债 券 偿 债 保 障 机 制 意 见 重 点 强 化 了 信 息 披 露, 要 求 债 券 发 行 人 为 信 息 披 露 第 一 责 任 人, 一 并 下 发 企 业 债 券 发 行 信 息 披 露 指 引 ( 下 称 指 引 ), 对 城 投 公 司 的 信 息 披 露 做 出 了 具 体 的 要 求 指 引 规 定, 在 募 投 项 目 的 盈 利 性 分 析 上, 发 行 人 需 要 说 明 项 目 可 研 报 告 中 的 投 资 回 收 期 和 内 部 收 益 率 ; 如 果 在 债 券 存 续 期 内 项 目 收 入 无 法 覆 盖 总 投 资, 原 则 上 发 行 人 应 为 债 券 到 期 偿 付 提 供 的 增 信 措 施 意 见 要 求 省 级 发 改 委 发 挥 企 业 债 券 事 中 事 后 监 管 责 任, 做 好 项 目 进 度 检 查 重 大 事 项 协 调 偿 债 能 力 监 控 等 ; 同 时, 发 改 委 或 省 级 发 改 委 将 对 企 业 债 券 存 续 期 管 理 实 行 双 随 机 抽 查, 检 查 募 集 资 金 使 用 合 规 情 况 意 见 鼓 励 开 展 债 券 担 保 和 再 担 保 业 务, 加 强 偿 债 保 障 机 制 建 设 意 见 提 出 探 索 发 展 债 券 信 用 保 险 和 信 用 违 约 互 换, 以 转 移 和 分 散 担 保 风 险 信 用 违 约 互 换 (CDS) 是 国 际 上 广 泛 使 用 的 转 移 信 用 风 险 的 手 段, 此 次 改 革 提 出 CDS 概 念, 虽 未 明 确 细 化 政 策, 但 仍 是 对 防 范 潜 在 债 务 风 险 的 有 益 探 索 预 计 未 来 应 有 相 关 产 品 出 现, 债 券 信 用 风 险 的 管 理 将 有 新 的 机 制, 投 资 者 应 高 度 关 注 此 外, 意 见 要 求 城 投 公 司 市 场 化 运 营, 明 确 规 定 不 具 备 自 我 偿 债 能 力 的 空 壳 型 地 方 政 府 融 资 平 台 的 发 债 申 请 不 予 受 理, 严 禁 政 府 担 保 和 变 相 担 保 行 为 三 强 化 中 介 机 构 服 务 加 强 问 责 机 制 意 见 还 要 求 强 化 中 介 机 构 如 主 承 销 商 评 级 机 构 的 责 任 和 服 务 能 力 要 求 评 级 机 构 加 强 跟 踪 评 级 发 生 重 大 事 项 时 及 时 进 行 级 别 调 整, 对 于 因 机 构 变 动 人 员 流 动 机 构 主 办 人 等 因 素 致 使 债 券 工 作 出 现 缺 失 的, 将 追 究 相 关 中 介 机 构 甚 至 机 构 主 办 人 的 责 任, 对 中 介 结 构 建 档 并 分 类 实 施 奖 励 或 惩 戒 评 价 对 评 级 机 构 而 言, 企 业 债 募 集 资 金 的 使 用 更 宽 泛 新 建 项 目 增 多, 创 新 产 品 增 多, 增 信 措 施 增 多, 城 投 公 司 与 政 府 关 系 进 一 步 厘 清, 这 些 都 给 评 级 机 构 评 判 信 用 风 险 带 来 挑 战, 评 级 难 度 加 大 意 见 对 评 级 机 构 切 实 履 行 跟 踪 评 级 义 务 提 出 了 更 严 格 要 求, 发 生 影 响 债 券 信 用 评 级 的 重 大 事 件 时, 应 及 时 调 整 债 券 信 用 级 别 并 予 以 公 开 披 露, 同 时 也 为 评 级 机 构 开 展 跟 踪 评 级 做 出 了 更 好 的 制 度 安 排, 评 级 机 构 应 加 强 并 做 好 跟 踪 评 级 工 作 四 城 投 债 发 行 或 将 升 温 风 险 判 断 需 理 性 企 业 债 券 的 发 行 主 体 以 城 投 公 司 为 主, 意 见 对 企 业 债 审 批 流 程 进 行 提 速 和 简 化, 再 度 降 低 了 城 投 公 司 的 发 债 门 槛, 有 望 提 高 城 投 公 司 发 行 企 业 债 券 的 积 极 性 自 意 见 非 正 式 文 件 9 总 第 92 期

13 LIANHE CREDIT RESEARCH 债 券 市 场 信 用 研 究 10 月 份 下 发 后,11 月 份 企 业 债 券 发 行 量 出 现 明 显 增 多, 表 明 政 策 的 放 松 确 实 促 进 了 企 业 债 券 发 行 的 增 长 宏 观 经 济 下 行 压 力 下, 基 建 投 资 热 度 不 减, 在 稳 增 长 促 投 资 的 政 策 环 境 下, 未 来 城 投 公 司 企 业 债 券 发 行 或 将 继 续 升 温, 结 合 发 改 委 在 创 新 品 种 上 的 努 力, 未 来 城 市 停 车 场 建 设 等 专 项 债 券 和 项 目 收 益 债 券 的 申 报 或 将 增 多 但 值 得 注 意 的 是, 在 经 济 下 行 压 力 下, 部 分 企 业 生 存 压 力 加 大, 今 年 以 来, 债 券 市 场 违 约 事 件 频 发, 评 级 下 调 企 业 频 现, 公 募 市 场 已 发 生 19 起 信 用 事 件, 已 出 现 多 起 国 企 央 企 违 约, 债 券 市 场 风 险 的 暴 露 日 益 明 显 2016 年 是 城 投 债 的 到 期 高 峰, 意 见 明 确 城 投 公 司 债 务 与 政 府 信 用 严 格 隔 离, 在 推 动 企 业 市 场 化 转 型 的 过 程 中, 投 资 者 应 当 重 点 关 注 企 业 自 身 的 财 务 状 况 和 偿 债 能 力, 以 防 范 风 险 的 发 生 我 国 债 券 市 场 最 新 发 展 趋 势 和 对 策 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 刘 艳 近 一 年 来, 我 国 债 券 市 场 保 持 快 速 发 展 步 伐, 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 研 究 部 在 债 券 发 行 国 际 化 发 展 和 信 用 风 险 暴 露 方 面 出 现 了 很 多 新 形 势 在 此 背 景 下, 投 资 者 发 行 人 评 级 机 构 都 应 顺 应 债 市 发 展 趋 势, 助 力 债 券 市 场 的 新 常 态 健 康 发 展 一 债 券 市 场 发 展 新 形 势 ( 一 ) 公 司 债 新 规 推 动 其 发 行 量 大 幅 增 长 2015 年 1 月 份, 中 国 证 监 会 发 布 公 司 债 券 发 行 与 交 易 管 理 办 法, 将 境 内 公 司 债 券 发 行 主 体 扩 大 至 所 有 公 司 制 法 人, 全 面 建 立 非 公 开 发 行 制 度, 并 取 消 了 公 司 债 券 公 开 发 行 的 保 荐 制 和 发 审 委 制 度, 以 简 化 审 核 流 程 此 后 4 月 23 日, 中 国 证 券 业 协 会 发 布 非 公 开 发 行 公 司 债 券 备 案 管 理 办 法 和 非 公 开 发 行 公 司 债 券 项 目 承 接 负 面 清 单 指 引, 明 确 其 负 责 非 公 开 发 行 公 司 债 券 的 事 后 备 案 工 作, 以 及 对 非 公 开 发 行 公 司 债 券 项 目 承 接 负 面 清 单 进 行 管 理 5 月, 沪 深 交 易 所 先 后 发 布 了 公 司 债 券 上 市 预 审 核 工 作 流 程 公 司 债 券 上 市 规 则 (2015 年 修 订 ) 非 公 开 发 行 公 司 债 券 业 务 管 理 暂 行 办 法 以 及 关 于 公 开 发 行 公 司 债 券 投 资 者 适 当 性 管 理 相 关 事 项 的 通 知, 对 公 司 债 券 的 预 审 核 发 行 上 市 及 相 关 披 露 规 则 进 行 了 较 为 详 细 的 规 范 发 行 主 体 的 扩 容 非 公 开 发 行 制 度 的 建 立 审 核 流 程 的 简 化 以 及 此 后 的 一 些 列 配 套 措 施 的 刺 激 效 果 明 显 2015 年 前 10 个 月, 公 司 债 ( 含 私 募 公 司 债 ) 共 发 行 516 期, 合 计 发 行 规 模 为 亿 元, 发 行 期 数 和 发 行 规 模 同 比 分 别 增 长 32.99% 和 %, 发 行 规 模 增 幅 显 著 在 交 易 所 市 场 发 行 利 率 保 持 较 低 水 平 的 背 景 下, 公 司 债 的 发 行 规 模 仍 将 保 持 较 快 增 长 ( 二 ) 企 业 债 发 展 速 度 下 降 与 公 司 债 显 著 增 长 形 成 鲜 明 对 比 的 是 企 业 债 发 行 量 的 萎 缩 2014 年 43 号 文 的 出 台 一 度 让 发 改 委 审 批 的 城 投 类 企 业 债 受 到 限 制 为 了 发 挥 企 业 债 支 持 实 体 经 济 发 展 的 作 用, 今 年 以 来, 发 改 委 频 频 发 文 放 宽 企 业 债 的 发 行 门 槛, 适 当 调 整 了 企 业 债 发 行 要 求, 包 括 降 低 资 产 负 债 率 要 求 等, 并 提 出 鼓 励 优 质 企 业 发 债 用 于 重 点 领 域 重 点 项 总 第 92 期 10

14 债 券 市 场 目 融 资, 同 时 还 将 支 持 县 域 企 业 发 行 企 业 债 融 资 此 外, 发 改 委 还 大 力 推 广 专 项 债 券 项 目 收 益 债 券 可 续 期 债 券 等 创 新 融 资 产 品, 同 时 加 强 企 业 债 发 行 管 理 和 风 险 管 控, 以 促 进 企 业 债 的 发 展 但 受 制 于 严 格 的 资 质 审 核 和 审 批 周 期 较 长 以 及 公 司 债 大 举 扩 容 对 于 企 业 债 替 代 作 用 等 因 素 的 影 响, 企 业 债 发 行 量 下 降 明 显 2015 年 前 10 个 月, 企 业 债 发 行 期 数 和 发 行 规 模 同 比 分 别 下 降 六 成 左 右 为 了 推 动 企 业 债 发 行,10 月, 发 改 委 下 发 关 于 进 一 步 推 进 企 业 债 券 市 场 化 方 向 改 革 有 关 工 作 的 意 见, 再 次 放 松 企 业 债 发 行 要 求, 包 括 缩 短 发 债 审 核 周 期, 精 简 申 报 材 料, 债 项 级 别 为 AA 及 以 上 发 债 主 体 ( 含 县 域 企 业 ) 不 受 发 债 企 业 数 量 指 标 限 制, 以 及 高 评 级 企 业 豁 免 复 审 等 六 个 方 面 受 益 于 该 项 政 策, 企 业 债 的 发 行 效 率 将 有 所 提 高, 或 将 推 动 企 业 债 发 行 量 的 增 长 ( 三 ) 超 短 融 对 短 融 的 替 代 作 用 逐 步 显 现 近 年 来 随 着 发 行 超 短 期 融 资 券 的 准 入 条 件 不 断 降 低, 超 短 融 受 到 越 来 越 多 发 行 人 的 青 睐 2014 年, 超 短 融 发 行 家 数 首 次 突 破 三 位 数, 全 年 发 行 期 数 和 发 行 规 模 也 近 乎 成 倍 增 长, 发 行 规 模 更 是 首 次 突 破 万 亿 元 大 关, 超 过 了 一 般 短 融 的 发 行 规 模 2015 年 前 10 个 月, 超 短 融 市 场 进 一 步 发 展, 超 短 融 共 发 行 1176 期, 合 计 发 行 规 模 为 亿 元, 发 行 期 数 和 发 行 规 模 分 别 同 比 增 长 % 和 %; 超 短 融 发 行 规 模 在 短 融 ( 包 括 一 般 短 融 和 超 短 融 ) 发 行 总 规 模 中 的 占 比 接 近 70%, 超 短 融 已 经 成 为 企 业 债 券 融 资 工 具 中 的 第 一 大 券 种 11 月, 交 易 商 协 会 提 出 取 消 超 短 融 主 体 评 级 累 计 发 行 次 数 以 及 累 计 发 行 金 额 等 发 债 门 槛, 超 短 融 对 于 短 融 的 替 代 效 应 将 进 一 步 显 现 ( 四 ) 资 产 支 持 证 券 在 政 策 推 动 下 实 现 显 著 增 长 2014 年 以 来, 在 监 管 机 构 大 力 鼓 励 产 品 发 行 转 为 备 案 制 的 大 背 景 下, 资 产 支 持 证 券 发 行 量 实 现 显 著 增 长 2014 年 11 月, 银 监 会 和 证 监 会 先 后 明 确 信 贷 资 产 证 券 化 和 证 券 公 司 及 基 金 管 理 公 司 子 公 司 资 产 证 券 化 业 务 正 式 由 审 批 制 变 更 为 备 案 制 2015 年 4 月 3 日, 人 民 银 行 宣 布 对 信 贷 资 产 支 持 证 券 发 行 实 行 注 册 制 管 理, 标 志 着 我 国 信 贷 资 产 证 券 化 产 品 银 监 会 备 案 + 央 行 注 册 模 式 正 式 确 立 4 月 13 日, 国 务 院 常 务 会 议 决 定, 新 增 5000 亿 元 信 贷 资 产 证 券 化 试 点 规 模, 为 资 本 市 场 注 入 了 新 的 活 力 此 外, 由 中 国 银 行 间 市 场 交 易 商 协 会 制 定 的 个 人 汽 车 贷 款 和 个 人 住 房 抵 押 贷 款 资 产 支 持 证 券 信 息 披 露 指 引 ( 试 行 ) 于 5 月 15 日 发 布 并 开 始 实 施, 奠 定 了 信 贷 资 产 证 券 化 常 规 发 展 的 基 础 8 月 25 日, 保 监 会 印 发 资 产 支 持 计 划 业 务 管 理 暂 行 办 法, 对 保 监 会 主 导 下 的 资 产 证 券 化 业 务 操 作 规 则 加 以 规 定 在 一 系 列 政 策 的 推 动 下,2015 年 前 10 个 月, 银 行 间 和 交 易 所 市 场 共 发 行 资 产 支 持 证 券 825 期, 合 计 发 行 规 模 为 亿 元, 发 行 期 数 和 发 行 规 模 分 别 同 比 增 长 % 和 61.62%, 增 幅 较 大, 其 中 交 易 所 资 产 支 持 证 券 发 行 量 增 长 更 加 显 著 ( 五 ) 中 国 债 市 国 际 化 发 展 进 程 加 快 2015 年 以 来, 熊 猫 债 券 发 行 显 著 提 速 2015 年 5 月, 央 行 发 布 通 知, 允 许 三 类 机 构 中 的 境 外 人 民 币 清 算 行 和 境 外 参 加 行 开 展 债 券 回 购 交 易 7 月 15 日, 央 行 下 发 中 国 人 民 银 行 关 于 境 外 央 行 国 际 金 融 组 织 主 权 财 富 基 金 运 用 人 民 币 投 资 银 行 间 市 场 有 关 事 宜 的 通 知, 取 消 了 原 来 的 额 度 限 制, 相 关 境 外 机 构 投 资 者 可 自 主 决 定 投 资 规 模, 只 需 备 案 管 理, 同 时 交 易 品 种 由 只 能 投 资 于 现 券 和 回 购 拓 展 到 了 借 贷 远 期 以 及 利 率 互 换 等 9 月 22 日, 中 国 央 行 批 准 上 海 汇 丰 银 行 和 中 银 香 港 在 中 国 银 行 间 债 市 分 别 发 行 10 亿 元 和 100 亿 元 人 民 币 金 融 债 券, 这 是 国 际 性 商 业 银 行 首 次 获 准 在 银 行 间 债 券 市 场 发 行 熊 猫 债 券 11 月 2 日, 招 商 局 集 团 ( 香 港 ) 有 限 公 司 首 期 5 亿 元 短 期 融 资 券 在 我 国 银 行 间 债 券 市 场 成 功 发 行, 这 是 境 外 非 金 融 企 业 在 银 行 间 债 券 市 场 公 开 发 行 的 首 只 熊 猫 债 券 上 述 机 构 获 准 在 境 内 银 行 间 债 11 总 第 92 期

15 LIANHE CREDIT RESEARCH 债 券 市 场 信 用 研 究 券 市 场 发 行 人 民 币 债 券, 进 一 步 扩 大 了 境 内 银 行 间 债 券 市 场 发 行 主 体 范 围, 有 利 于 促 进 境 内 债 券 市 场 扩 大 对 外 开 放, 中 国 债 券 市 场 国 际 化 发 展 的 步 伐 进 一 步 加 快 与 此 同 时, 债 券 市 场 国 际 化 的 发 展 也 为 评 级 行 业 带 来 更 加 广 阔 的 发 展 空 间 ( 六 ) 信 用 风 险 加 速 暴 露, 刚 性 兑 付 打 破 将 是 趋 势 今 年 以 来, 我 国 债 券 市 场 信 用 风 险 逐 步 暴 露, 并 且 逐 渐 从 中 小 企 业 扩 展 到 国 企 和 央 企 2015 年 4 月 21 日, 由 于 中 国 保 定 天 威 集 团 发 生 巨 额 亏 损, 未 能 按 期 兑 付 2011 年 度 第 二 期 中 期 票 据 的 本 年 利 息, 开 启 了 中 国 首 例 国 企 债 券 违 约 此 后, 08 二 重 债 12 二 重 集 MTN1 和 10 中 钢 债 违 约, 表 明 违 约 风 险 已 逐 步 暴 露 至 中 央 企 业 11 月 12 日, 山 东 山 水 水 泥 集 团 有 限 公 司 未 按 期 偿 付 15 山 水 SCP001 本 金 和 利 息, 成 为 中 国 首 例 超 短 融 违 约 此 外, 12 东 飞 沈 阳 SMECN1 12 湘 鄂 债 11 天 威 MTN2 12 中 富 英 利 MTN1 等 债 券 先 后 出 现 本 金 和 利 息 违 约 可 以 看 出, 企 业 的 违 约 风 险 呈 现 上 升 之 势 这 一 方 面 是 由 于 2015 年 是 偿 付 高 峰 期, 偿 债 压 力 较 大 ; 另 一 方 面 则 是 由 于 部 分 强 周 期 行 业 和 中 小 企 业 本 身 抗 风 险 能 力 较 弱, 经 济 下 行 对 其 负 面 冲 击 较 大 随 着 信 用 风 险 的 深 化, 债 券 市 场 的 风 险 兜 底 越 来 越 难 以 为 继, 打 破 刚 性 兑 付 已 成 为 共 识, 这 有 助 于 逐 步 引 导 资 金 的 合 理 配 置, 强 化 违 约 常 态 化 和 市 场 化 的 预 期 长 期 来 看, 打 破 刚 性 兑 付 是 促 进 市 场 健 康 良 性 发 展 的 必 然 选 择 二 债 券 市 场 各 方 参 与 者 应 有 新 对 策 投 资 者 应 进 一 步 关 注 风 险 2015 年 以 来, 我 国 央 行 基 准 利 率 多 次 下 调 以 及 股 市 的 大 幅 波 动 助 推 了 债 券 市 场 走 牛, 债 市 火 爆 行 情 使 众 多 投 资 者 从 中 获 益, 同 时 债 券 创 新 产 品 的 层 出 不 穷, 也 给 投 资 者 提 供 了 更 多 的 可 供 选 择 的 债 券 投 资 标 的 但 是, 随 着 我 国 经 济 增 速 的 放 缓, 今 年 以 来 债 市 信 用 风 险 事 件 不 断 发 生, 打 破 刚 性 兑 付 已 经 成 为 共 识 因 此, 在 这 种 情 况 下, 投 资 者 应 进 一 步 关 注 债 券 信 用 风 险 的 变 化, 尤 其 是 产 能 过 剩 行 业 部 分 强 周 期 行 业 以 及 本 身 抗 风 险 能 力 较 弱 的 中 小 企 业 所 发 债 券, 做 到 合 理 配 置 资 金, 分 散 投 资 风 险 对 于 发 行 人 来 说, 公 司 债 和 超 短 融 的 发 行 主 体 扩 容 以 及 资 产 支 持 证 券 的 放 量 发 行, 为 发 行 人 增 添 了 新 的 融 资 渠 道, 同 时 债 券 发 行 审 批 逐 渐 向 注 册 制 的 转 变 也 为 发 行 人 增 加 了 一 定 的 发 行 便 利, 减 少 了 融 资 的 时 间 成 本, 这 些 都 在 一 定 程 度 上 促 进 了 企 业 的 直 接 融 资 在 此 背 景 下, 建 议 债 券 发 行 人 根 据 所 属 行 业 自 身 经 营 特 点 和 债 务 结 构 等 方 面 选 择 适 当 的 债 券 品 种 和 期 限, 合 理 规 划 自 身 总 体 债 务 规 模 和 结 构, 以 达 到 既 降 低 融 资 成 本 又 能 预 防 和 化 解 自 身 信 用 风 险 评 级 机 构 应 该 更 专 业 目 前 我 国 市 场 上 存 在 评 级 虚 高 评 级 结 果 区 分 度 不 够 ( 例 如 短 融 债 项 级 别 一 般 均 为 A-1 级 ) 信 用 风 险 揭 示 程 度 不 足 等 问 题 随 着 债 券 发 行 量 的 不 断 增 长, 特 别 是 在 未 要 求 必 须 进 行 评 级 的 超 短 融 私 募 债 等 产 品 的 快 速 发 展 以 及 风 险 事 件 频 发 的 背 景 下, 评 级 机 构 要 顺 应 市 场 的 发 展, 必 须 要 在 提 高 评 级 方 法 的 科 学 性 强 化 评 级 结 果 的 区 分 度 揭 示 和 预 警 信 用 风 险 扩 大 评 级 产 品 种 类 等 方 面 进 行 改 进 例 如 针 对 短 融 增 加 A-1+ 的 信 用 等 级 符 号, 以 加 强 短 期 债 券 的 信 用 风 险 区 分 度 ; 及 时 发 布 风 险 预 警 公 告, 加 强 对 风 险 事 件 的 风 险 揭 示 ; 加 大 评 级 质 量 的 检 验 频 率, 确 保 评 级 结 果 的 准 确 性 和 可 比 性 ; 研 究 提 供 不 考 虑 外 部 支 持 情 况 下 企 业 自 身 偿 债 能 力 的 财 务 实 力 评 级 或 流 动 性 评 级 等 新 的 评 级 产 品, 为 投 资 者 提 供 更 多 风 险 参 考 总 第 92 期 12

16 招 行 发 行 持 续 购 买 型 资 产 证 券 化 产 品 交 易 结 构 设 计 和 信 息 披 露 趋 于 成 熟 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 赖 金 昌 近 作 者 简 介 赖 金 昌, 北 京 工 商 大 学 经 济 学 硕 士, 高 级 分 析 师, 现 任 公 司 结 构 融 资 部 副 总 经 理, 公 司 信 用 评 级 委 员 会 委 员, 持 有 金 融 风 险 管 理 师 (FRM) 证 书, 具 有 证 券 从 业 资 格 日, 招 行 和 信 2015 年 第 二 期 汽 车 分 期 贷 款 资 产 支 持 证 券 在 银 行 间 债 券 市 场 成 功 发 行, 总 发 行 金 额 亿 元, 其 中 优 先 A 档 ( 含 A1 A2 和 A3 档 ) 优 先 B 档 和 次 级 档 证 券 的 占 比 分 别 为 86.84% 4.80% 和 8.36%, 联 合 资 信 给 予 了 优 先 A 档 证 券 AAA 和 优 先 B 档 证 券 AA 的 信 用 评 级 该 产 品 是 招 行 在 2015 年 6 月 注 册 的 300 亿 和 信 系 列 汽 车 分 期 贷 款 证 券 化 额 度 下 发 行 的 第 二 单, 与 上 期 产 品 相 比, 本 期 最 大 的 创 新 点 在 于 采 用 持 续 购 买 交 易 结 构, 通 过 对 持 续 购 买 入 池 资 产 标 准 的 限 定, 该 交 易 较 好 地 保 证 了 资 产 池 信 用 状 况 的 稳 定, 同 时 提 高 了 资 产 池 的 超 额 利 差 水 平 从 发 行 结 果 来 看, 优 先 A 档 证 券 的 加 权 平 均 利 率 为 3.89%, 优 先 B 档 证 券 的 利 率 为 4.1%, 均 处 于 正 常 水 平, 次 级 档 证 券 获 得 5% 的 溢 价 发 行 总 的 看 来, 本 期 交 易 得 到 投 资 者 的 较 高 认 可, 同 时 也 兼 顾 招 行 的 融 资 需 求 和 收 益 留 存 目 的 从 基 础 资 产 来 看, 本 期 交 易 与 第 一 期 交 易 无 异, 为 招 行 车 购 易 品 牌 信 用 卡 汽 车 分 期 贷 款 依 托 于 行 业 内 极 强 的 信 用 卡 业 务 竞 争 优 势, 招 行 在 优 质 客 户 营 销 业 务 管 理 流 程 风 险 控 制 手 段 贷 款 管 理 模 式 以 及 信 息 技 术 系 统 等 方 面 为 信 用 卡 汽 车 分 期 业 务 提 供 良 好 的 发 展 基 础, 业 务 规 模 取 得 较 快 增 长, 贷 款 质 量 控 制 良 好 从 交 易 结 构 看, 本 交 易 设 置 了 1 年 的 持 续 购 买 期,2 年 的 摊 还 期 在 持 续 购 买 期, 受 托 人 将 支 付 完 相 关 税 费 机 构 报 酬 以 及 优 先 档 利 息 之 后 的 剩 余 回 收 款 用 于 购 买 新 资 产 为 了 保 证 资 产 池 信 用 状 况 的 稳 定 和 维 持 资 产 池 收 益 水 平, 交 易 文 件 对 可 供 持 续 购 买 资 产 的 入 池 标 准 作 了 限 定 : 如 单 个 城 市 入 池 贷 款 不 超 过 未 偿 本 金 余 额 的 20% 入 池 贷 款 中 借 款 人 信 用 评 分 处 于 第 1 组 的 占 比 不 低 于 70% 每 次 持 续 购 买 完 成 后 资 产 池 的 加 权 平 均 年 化 手 续 费 率 ( 该 指 标 相 当 于 IRR) 不 低 于 7% 等 为 了 保 障 优 先 档 证 券 的 兑 付, 本 交 易 除 了 设 置 违 约 事 件 和 加 速 清 偿 事 件 作 为 触 发 事 件 之 外, 还 设 置 了 提 前 摊 还 事 件, 即 当 持 续 购 买 期 连 续 3 个 月 未 购 买 任 何 资 产, 或 者 某 一 持 续 购 买 日 日 终, 未 用 于 持 续 购 买 的 本 金 回 收 款 总 额 超 过 前 一 收 款 期 间 期 末 资 产 池 未 偿 本 金 余 额 的 10% 时, 即 触 发 提 前 摊 还 事 件, 提 前 进 入 摊 还 期, 以 缓 释 无 法 充 足 购 买 给 优 先 档 证 券 兑 付 带 来 的 风 险 从 信 息 披 露 角 度 看, 本 交 易 是 银 行 间 交 易 商 13 总 第 92 期

17 LIANHE CREDIT RESEARCH 宏 观 研 究 信 用 研 究 协 会 2015 年 9 月 发 布 个 人 消 费 贷 款 资 产 支 持 证 券 信 息 披 露 指 引 ( 试 行 ) ( 以 下 简 称 指 引 ) 后 发 行 的 首 单 持 续 购 买 型 个 人 消 费 贷 款 资 产 证 券 化 产 品 指 引 中 对 循 环 资 产 和 持 续 购 买 做 了 明 确 的 界 定, 并 要 求 持 续 购 买 结 构 交 易 需 披 露 支 撑 持 续 购 买 的 系 统 说 明 保 证 充 足 购 买 率 的 情 况 说 明 提 前 结 束 持 续 购 买 期 触 发 条 件 等 信 息, 并 要 求 披 露 的 历 史 数 据 中 增 加 每 期 还 款 本 金 利 息 金 额 和 费 用 金 额 等 信 息 从 本 期 交 易 的 信 息 披 露 来 看, 招 行 对 持 续 购 买 交 易 结 构 的 相 关 重 要 信 息 均 进 行 了 披 露 持 续 购 买 结 构 比 较 适 用 于 以 期 限 相 对 较 短, 或 早 偿 率 较 高 的 个 人 消 费 类 贷 款 为 基 础 资 产 的 证 券 化 产 品, 该 结 构 有 助 于 拉 长 或 固 定 证 券 期 限, 扩 大 资 产 池 规 模, 提 高 收 益 率 水 平, 能 够 更 好 的 满 足 发 起 人 和 投 资 者 的 需 求 与 静 态 池 结 构 相 比, 持 续 购 买 结 构 需 重 点 解 决 可 供 购 买 资 产 的 充 足 性 发 起 人 信 息 系 统 的 完 备 性 受 托 人 的 持 续 购 买 管 理 能 力 持 续 购 买 资 产 的 入 池 标 准 无 法 充 足 购 买 时 的 触 发 事 件 以 及 信 息 披 露 等 方 面 问 题, 以 保 障 交 易 的 顺 畅 运 行, 更 好 地 维 护 优 先 档 投 资 者 的 利 益 从 本 期 交 易 来 看, 持 续 购 买 结 构 产 品 的 交 易 设 计 和 信 息 披 露 均 已 经 趋 于 成 熟, 这 位 后 续 类 似 产 品 的 发 行 提 供 良 好 的 借 鉴 意 义 从 目 前 信 贷 资 产 证 券 化 发 行 情 况 看, 由 于 优 质 对 公 贷 款 的 稀 缺 和 资 金 收 益 率 的 下 行, 银 行 发 行 CLO 动 力 在 下 降, 而 个 人 消 费 类 贷 款 具 有 资 产 质 量 良 好 收 益 率 较 高 等 优 势, 银 行 发 行 个 人 消 费 类 贷 款 资 产 证 券 化 产 品 的 需 求 较 大 以 零 售 业 务 在 行 业 内 建 立 了 极 强 竞 争 优 势 的 招 行 为 例, 其 在 银 行 间 市 场 注 册 了 和 信 和 家 和 享 三 个 系 列, 规 模 合 计 1100 亿 元, 基 础 资 产 涵 括 个 人 住 房 抵 押 贷 款 汽 车 贷 款 以 及 个 人 消 费 贷 款 的 零 售 类 资 产 证 券 化 产 品, 这 将 为 招 行 零 售 业 务 提 供 良 好 的 融 资 渠 道 和 资 本 节 约 工 具, 提 高 业 务 盈 利 空 间 联 合 资 信 为 招 行 所 有 的 公 募 信 贷 资 产 证 券 化 产 品 提 供 了 评 级 服 务, 相 信 随 着 交 易 结 构 的 创 新 和 基 础 资 产 范 围 的 扩 大, 个 人 消 费 类 资 产 证 券 化 产 品 有 望 迎 来 较 快 的 发 展 评 级 小 贴 士 关 于 熊 猫 债 券 的 一 些 Q&A 什 么 是 外 国 债 券? 外 国 债 券 (Foreign Bond) 是 指 外 国 借 款 人 ( 政 府 私 人 公 司 或 国 际 金 融 机 构 ) 所 在 国 与 发 行 市 场 所 在 国 具 有 不 同 的 国 籍 并 以 发 行 市 场 所 在 国 的 货 币 为 面 值 货 币 发 行 的 债 券 这 种 债 券 只 在 一 国 市 场 上 发 行 并 受 该 国 证 券 法 规 制 约 例 如, 扬 基 债 券 (Yankee Bond) 是 非 美 国 主 体 在 美 国 市 场 上 发 行 的 债 券, 武 士 债 券 (Samurai Bond) 是 非 日 本 主 体 在 日 本 市 场 上 发 行 的 债 券, 同 样, 还 有 英 国 的 猛 犬 债 券 (Bull-dog Bond) 西 班 牙 的 斗 牛 士 债 券 荷 兰 的 伦 勃 朗 债 券, 中 国 的 熊 猫 债 券, 都 是 非 本 国 主 体 在 该 国 发 行 的 债 券 什 么 是 熊 猫 债 券? 熊 猫 债 券 指 境 外 机 构 在 中 国 发 行 的 以 人 民 币 计 价 的 债 券 发 行 人 有 多 边 机 构 主 权 政 府 等 政 府 机 构 银 行 等 金 融 机 构 非 金 融 企 业 等 熊 猫 债 券 的 监 管 机 构 有 哪 些? 中 国 人 民 银 行 财 政 部 发 改 委 证 监 会 等, 银 行 间 市 场 交 易 商 协 会 对 企 业 熊 猫 债 的 注 册 发 行 实 行 自 律 管 理 熊 猫 债 券 的 主 要 监 管 法 规 有 哪 些? 熊 猫 债 券 的 监 管 法 规 主 要 包 括 : 人 民 银 行 财 政 部 发 改 委 证 监 会 联 合 发 布 的 国 际 开 发 机 构 人 民 币 债 券 发 行 管 理 暂 行 办 法 (2010 年 修 订 ) 人 民 银 行 制 定 的 银 行 间 债 券 市 场 非 金 融 企 业 债 务 融 资 工 具 管 理 办 法 (2008 年 ) 以 及 银 行 间 市 场 交 易 商 协 会 发 布 的 银 行 间 债 券 市 场 非 金 融 企 业 债 务 融 资 工 具 信 息 披 露 规 则 (2012 年 修 订 ) 和 银 行 间 债 券 市 场 非 金 融 企 业 债 务 融 资 工 具 注 册 工 作 规 程 (2013 年 修 订 ) 发 行 熊 猫 债 券 需 要 进 行 信 用 评 级 吗? 发 行 熊 猫 债 券 应 当 委 托 在 中 国 境 内 注 册 且 具 备 债 券 评 级 资 质 的 评 级 机 构 进 行 信 用 评 级 总 第 92 期 14

18 2015 宏 观 研 究 2015 年 第 三 季 度 宏 观 经 济 报 告 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 刘 艳 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 一 我 国 宏 观 政 策 环 境 研 究 部 ( 一 ) 财 政 政 策 继 续 发 力, 积 极 发 挥 稳 增 长 调 结 构 作 用 1. 加 快 经 济 顶 层 设 计, 构 建 经 济 新 体 制 9 月 17 日, 国 务 院 发 布 关 于 构 建 开 放 型 经 济 新 体 制 的 若 干 意 见, 意 见 提 出 了 构 建 开 放 型 经 济 新 体 制 的 总 体 要 求 和 总 体 目 标, 并 分 别 就 创 新 外 商 投 资 管 理 体 制, 建 立 促 进 走 出 去 战 略 的 新 体 制, 构 建 外 贸 可 持 续 发 展 新 机 制 等 方 面 作 了 具 体 部 署 该 政 策 对 于 优 化 对 外 开 放 区 域 布 局, 加 快 实 施 一 带 一 路 战 略, 拓 展 国 际 经 济 合 作, 构 建 开 放 安 全 的 金 融 体 系, 改 善 营 商 环 境, 加 强 支 持 保 障 机 制 建 设 等 具 有 重 要 意 义 目 前 我 国 已 经 与 8 个 跨 太 平 洋 伙 伴 关 系 协 定 (TPP) 成 员 国 签 订 自 由 贸 易 协 定 (FTA), 这 在 一 定 程 度 上 对 冲 了 TPP 对 我 国 经 济 的 不 利 影 响 9 月 13 日, 中 共 中 央 国 务 院 印 发 关 于 深 化 国 有 企 业 改 革 的 指 导 意 见, 为 国 企 改 革 进 行 顶 层 设 计 此 次 新 一 轮 的 改 革 将 加 快 国 企 改 制 的 进 程, 能 够 更 加 充 分 地 发 挥 国 企 在 市 场 经 济 与 社 会 服 务 中 的 功 能, 从 而 助 力 中 国 市 场 经 济 的 持 续 发 展 2. 积 极 推 广 PPP 模 式, 充 分 发 挥 投 资 在 稳 增 长 中 的 关 键 作 用 在 经 济 下 行 压 力 加 大 投 资 持 续 疲 软 之 际, 9 月 8 日, 财 政 部 发 布 财 政 支 持 稳 增 长 的 政 策 措 施, 要 求 实 施 更 有 力 度 的 财 政 政 策, 加 大 流 动 性 供 给, 盘 活 存 量 资 金 9 月 底, 财 政 部 先 是 推 出 第 二 批 206 个 政 府 和 社 会 资 本 合 作 (PPP) 示 范 项 目, 总 投 资 金 额 6589 亿 元, 项 目 数 量 投 资 金 额 和 覆 盖 范 围 都 较 第 一 批 明 显 扩 大 ; 随 后 成 立 了 1800 亿 元 的 PPP 融 资 支 持 基 金, 推 动 PPP 顺 利 落 地, 使 社 会 投 资 和 政 府 投 资 相 辅 相 成, 为 社 会 有 效 投 资 拓 展 更 大 空 间 3. 扩 大 固 定 资 产 加 速 折 旧 优 惠 范 围, 缓 解 企 业 资 金 压 力 9 月 16 日, 李 克 强 主 持 召 开 国 务 院 常 务 会 议, 决 定 在 原 有 生 物 药 品 等 6 个 行 业 基 础 上, 扩 大 固 定 资 产 加 速 折 旧 优 惠 范 围, 对 轻 工 纺 织 机 械 汽 车 4 个 领 域 重 点 行 业 的 企 业 在 今 年 1 月 1 日 后 新 购 进 的 固 定 资 产, 允 许 缩 短 折 旧 年 限 或 采 取 加 速 折 旧 方 法 同 时, 对 其 中 的 小 微 企 业 新 购 进 单 位 价 值 不 超 过 100 万 元 的 研 发 和 生 产 共 用 仪 器 设 备, 允 许 一 次 性 计 入 当 期 成 本 费 用 在 税 前 扣 除 ; 超 过 100 万 元 的, 允 许 缩 短 折 旧 年 限 或 采 取 加 速 折 旧 方 法 实 施 这 一 政 策 后, 预 计 今 年 将 减 税 50 亿 元, 有 助 于 缓 解 企 业 资 金 压 力 让 企 业 当 期 能 有 更 宽 松 的 现 金 用 于 投 资 4. 地 方 政 府 债 务 实 行 限 额 管 理, 并 发 挥 其 对 稳 增 长 的 促 进 作 用 8 月 29 日, 全 国 人 大 常 委 会 通 过 了 关 于 批 准 国 务 院 关 于 提 请 审 议 批 准 2015 年 地 方 政 府 债 务 限 额 的 议 案 的 决 议,2015 年 地 方 政 府 债 务 15 总 第 92 期

19 LIANHE CREDIT RESEARCH 宏 观 研 究 信 用 研 究 限 额 锁 定 16 万 亿 元, 此 次 获 批 的 2015 年 16 万 亿 元 地 方 政 府 债 务 限 额, 实 际 就 是 目 前 地 方 政 府 负 有 偿 还 责 任 的 债 务 该 限 额 由 两 块 构 成, 一 块 是 截 至 2014 年 末 的 全 国 地 方 政 府 债 务 余 额 15.4 万 亿 元, 一 块 是 今 年 3 月 全 国 人 大 批 准 的 2015 年 地 方 政 府 债 务 新 增 限 额 0.6 万 亿 元 ( 包 括 0.5 亿 元 的 一 般 债 券 和 0.1 亿 元 的 专 项 债 券 ) 此 外, 8 月 末, 财 政 部 下 达 第 三 批 置 换 债 券 1.2 万 亿 元, 至 此, 今 年 置 换 债 券 额 度 共 计 3.2 万 亿 元 这 一 方 面 规 范 了 地 方 政 府 债 务 管 理, 降 低 了 政 府 利 息 负 担, 有 利 于 化 解 政 府 债 务 风 险 ; 另 一 方 面 在 经 济 下 行 的 情 况 下, 也 能 够 促 进 政 府 逆 周 期 增 加 投 资, 推 动 经 济 增 长 ( 二 ) 货 币 政 策 保 持 宽 松, 进 一 步 加 强 宏 观 审 慎 管 理 1. 央 行 通 过 多 种 货 币 政 策 工 具 增 加 流 动 性, 支 持 实 体 经 济 的 发 展 央 行 继 2015 年 6 月 降 息 降 准 后 不 久, 于 8 月 25 日 和 10 月 24 日 再 次 进 行 了 两 次 降 准 降 息 截 至 目 前, 央 行 今 年 共 进 行 了 五 次 降 息 和 五 次 降 准, 降 息 和 降 准 幅 度 分 别 达 到 125BP 和 300BP 值 得 一 提 的 是, 自 10 月 24 日 起, 央 行 对 商 业 银 行 和 农 村 合 作 金 融 机 构 等 不 再 设 置 存 款 利 率 浮 动 上 限 这 意 味 着 金 融 市 场 主 体 可 按 照 市 场 化 的 原 则 自 主 协 商 确 定 各 类 金 融 产 品 定 价, 标 志 着 我 国 利 率 管 制 基 本 放 开, 利 率 市 场 化 进 入 新 的 阶 段 同 时, 自 9 月 15 日 起, 存 款 准 备 金 考 核 制 度 由 现 行 的 时 点 法 改 为 平 均 法 考 核 1, 这 有 利 于 改 善 货 币 政 策 传 导 机 制, 为 金 融 机 构 管 理 流 动 性 提 供 缓 冲 机 制, 减 少 对 市 场 利 率 的 冲 击 在 公 开 市 场 操 作 方 面, 三 季 度, 央 行 频 繁 开 展 了 逆 回 购 短 期 流 动 性 调 节 工 具 (SLO) 操 作 中 期 借 贷 便 利 (MLF) 操 作 和 抵 押 补 充 贷 款 (PSL), 分 别 向 市 场 净 投 放 流 动 性 350 亿 元 3400 亿 元 -245 亿 元 和 1554 亿 元, 使 市 场 资 金 流 动 性 保 持 宽 松 状 态, 并 扩 大 了 对 于 三 农 小 微 企 业 的 信 贷 投 放 此 外,10 月 10 日 起 信 贷 资 产 质 押 再 贷 款 在 9 省 市 推 广, 进 一 步 促 进 实 体 经 济 的 发 展 2. 取 消 存 贷 比 减 轻 对 银 行 放 贷 能 力 的 束 缚, 但 短 期 内 释 放 的 资 金 有 限 8 月 29 日, 全 国 人 大 常 委 会 表 决 通 过 关 于 修 改 中 华 人 民 共 和 国 商 业 银 行 法 的 决 定, 删 除 75% 存 贷 比 监 管 指 标, 于 2015 年 10 月 1 日 起 施 行 未 来 的 银 行 业 流 动 性 监 管 指 标 将 由 巴 塞 尔 协 议 III 中 的 流 动 资 金 覆 盖 率 (LCR) 和 净 稳 定 资 金 比 率 (NSFR) 代 替 随 着 稳 增 长 政 策 实 施 步 伐 的 加 快, 实 体 经 济 的 资 金 需 求 将 加 快, 取 消 银 行 存 贷 比 限 制, 可 以 减 轻 后 期 对 银 行 放 贷 能 力 的 束 缚, 同 时 也 有 助 于 使 此 前 银 行 受 制 于 存 贷 比 的 压 力 而 将 部 分 信 贷 转 移 至 表 外 的 风 险 逐 步 显 性 化, 并 且 避 免 由 此 产 生 的 通 道 费 用, 从 而 有 助 于 降 低 实 体 经 济 的 融 资 成 本 但 是, 由 于 银 行 信 贷 投 放 还 受 到 资 本 充 足 水 平 风 险 偏 好 行 业 投 向 指 引 信 贷 需 求 状 况 等 因 素 的 影 响, 因 此 这 一 措 施 短 期 所 释 放 的 资 金 有 限 3. 完 善 中 间 价 报 价 机 制, 加 强 远 期 售 汇 宏 观 审 慎 管 理 8 月 11 日, 中 国 人 民 银 行 宣 布 即 日 起 完 善 人 民 币 汇 率 中 间 价 报 价 机 制 : 做 市 商 在 每 日 银 行 间 外 汇 市 场 开 盘 前, 参 考 上 日 银 行 间 外 汇 市 场 收 盘 汇 率, 综 合 考 虑 外 汇 供 求 情 况 以 及 国 际 主 要 货 币 汇 率 变 化 向 中 国 外 汇 交 易 中 心 提 供 中 间 价 报 价 当 日 人 民 币 兑 美 元 中 间 价 ( 元 ) 较 上 日 贬 值 约 2%, 跌 幅 创 2013 年 4 月 25 日 来 新 低 此 次 完 善 人 民 币 兑 美 元 汇 率 中 间 价 报 价, 一 方 面 有 助 于 发 挥 市 场 供 求 在 汇 率 形 成 机 制 中 的 决 定 性 作 用, 使 汇 率 市 场 化 改 革 再 进 一 步 ; 另 一 方 面, 在 经 济 增 速 不 断 下 滑 的 背 景 下, 主 动 释 放 贬 值 压 力 有 利 于 刺 激 出 口, 促 进 我 国 经 济 增 长 同 时, 为 完 善 宏 观 审 慎 管 理 框 架, 防 范 宏 观 金 融 风 险,8 月 31 日, 央 行 对 银 行 发 布 中 国 人 民 银 行 关 于 加 强 远 期 售 汇 宏 观 审 慎 管 理 的 通 知, 从 2015 年 10 月 15 日 起, 对 开 展 远 期 售 1 存 款 准 备 金 考 核 设 每 日 下 限, 即 维 持 期 内 每 日 营 业 终 了 时, 金 融 机 构 按 法 人 存 入 的 存 款 准 备 金 日 终 余 额 与 准 备 金 考 核 基 数 之 比, 可 以 低 于 法 定 存 款 准 备 金 率, 但 幅 度 应 在 1 个 ( 含 ) 百 分 点 以 内 总 第 92 期 16

20 2015 汇 业 务 的 金 融 机 构 ( 含 财 务 公 司 ) 收 取 外 汇 风 险 准 备 金, 准 备 金 率 暂 定 为 20% 此 举 是 在 资 本 出 现 异 常 流 动 的 情 况 下, 所 采 取 的 逆 周 期 宏 观 审 慎 的 临 时 性 措 施, 旨 在 通 过 提 高 银 行 远 期 售 汇 成 本, 增 加 客 户 跨 境 套 利 成 本 和 难 度, 抑 制 了 投 机 盘 操 作, 有 利 于 远 期 汇 率 更 合 理 真 实 地 反 映 实 际 需 求, 促 进 金 融 机 构 稳 健 经 营 图 1 GDP 和 各 产 业 累 计 同 比 增 速 ( 三 ) 国 务 院 常 务 会 议 政 策 集 中 四 大 方 面, 助 力 国 家 经 济 新 常 态 从 2015 年 第 三 季 度 的 国 务 院 常 务 会 议 政 策 来 看, 我 国 政 府 目 前 关 注 的 重 点 仍 然 主 要 集 中 在 以 下 几 个 方 面 : 一 是 继 续 加 强 简 政 放 权, 二 是 推 进 新 型 城 镇 化 建 设, 三 是 支 持 小 微 企 业 发 展, 加 大 降 税 清 费 力 度, 四 是 进 一 步 扩 大 内 需 优 化 结 构 在 上 述 政 策 的 推 进 中, 我 国 三 季 度 经 济 进 一 步 向 新 常 态 发 展 二 我 国 经 济 运 行 情 况 在 国 际 金 融 市 场 震 荡 总 体 需 求 疲 软 的 背 景 下,2015 年 前 三 季 度 我 国 推 行 稳 增 长 政 策 的 力 度 不 断 加 大,2015 年 1-9 月 份, 我 国 国 内 生 产 总 值 (GDP) 同 比 增 长 6.9%, 是 全 球 金 融 危 机 之 后 首 次 跌 破 7%, 第 二 产 业 增 加 值 增 速 进 一 步 放 缓 具 体 来 看, 我 国 固 定 资 产 投 资 增 速 继 续 下 滑 消 费 需 求 较 为 平 稳 进 出 口 低 迷 同 时,9 月, 全 国 居 民 消 费 价 格 指 数 (CPI) 重 回 1 时 代, 工 业 生 产 者 出 厂 价 格 指 数 (PPI) 同 比 下 降 5.9%, 制 造 业 采 购 经 理 指 数 (PMI) 仍 在 荣 枯 线 以 下, 显 示 我 国 整 体 经 济 仍 然 疲 弱 ( 一 ) 工 业 增 加 值 增 幅 继 续 放 缓, 服 务 业 稳 增 长 作 用 持 续 增 强 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 明 我 国 产 业 结 构 调 整 的 持 续 推 进 从 第 一 产 业 来 看,2015 年 1-9 月 份, 第 一 产 业 增 加 值 3.9 万 亿 元, 同 比 实 际 增 长 3.8%, 增 速 较 1-6 月 上 升 0.3 个 百 分 点, 较 上 年 同 期 略 有 下 降 ; 第 一 产 业 对 GDP 增 长 的 贡 献 度 为 4.5%, 较 1-6 月 提 升 1.1 个 百 分 点, 但 较 上 年 同 期 略 有 回 落 总 体 来 说, 我 国 农 业 发 展 较 为 平 稳 从 第 二 产 业 来 看,2015 年 1-9 月 份, 第 二 产 业 增 加 值 19.8 万 亿 元, 同 比 实 际 增 长 6.0%, 增 速 较 1-6 月 和 上 年 同 期 分 别 下 降 0.1 和 1.4 个 百 分 点 ; 第 二 产 业 对 GDP 增 长 的 贡 献 度 为 36.8%, 较 1-6 月 和 上 年 同 期 分 别 回 落 3.1 和 8.4 个 百 分 点, 拉 低 GDP 增 速 2015 年 1-9 月, 规 模 以 上 工 业 增 加 值 同 比 实 际 增 长 6.2%, 较 1-6 月 和 上 年 同 期 分 别 回 落 0.1 和 2.3 个 百 分 点, 增 幅 继 续 放 缓 从 第 三 产 业 来 看,2015 年 1-9 月 份, 第 三 产 业 增 加 值 25.1 万 亿 元, 同 比 实 际 增 长 8.4%, 增 速 较 1-6 月 和 上 年 同 期 分 别 上 升 0.1 和 0.8 个 百 分 点 ; 第 三 产 业 对 GDP 增 长 的 贡 献 度 为 58.8%, 较 1-6 月 和 上 年 同 期 分 别 提 升 2.1 和 8.9 个 百 分 点 ; 第 三 产 业 增 加 值 占 GDP 的 比 重 为 51.4%, 创 历 史 同 期 新 高, 其 稳 增 长 作 用 持 续 增 强, 显 示 出 我 国 产 业 格 局 由 工 业 主 导 逐 渐 向 服 务 业 主 导 转 变 2015 年 1-9 月 份, 我 国 国 内 生 产 总 值 (GDP) 48.8 万 亿 元, 同 比 实 际 增 长 6.9%, 是 全 球 金 融 危 机 之 后 首 次 跌 破 7%, 这 主 要 归 因 于 第 二 产 业 增 加 值 增 速 继 续 放 缓, 但 第 三 产 业 增 长 较 快, 表 ( 二 ) 固 定 资 产 投 资 环 比 增 速 有 所 放 缓, 成 为 GDP 增 速 回 落 的 主 要 拖 累 2015 年 1-9 月 份, 全 国 固 定 资 产 投 资 ( 不 含 17 总 第 92 期

21 LIANHE CREDIT RESEARCH 宏 观 研 究 信 用 研 究 农 户 )39.5 万 亿 元, 同 比 名 义 增 长 10.3%( 扣 除 价 格 因 素 实 际 增 长 12%), 增 速 较 1-8 月 份 回 落 0.6 个 百 分 点, 其 中 基 础 设 施 投 资 增 幅 较 快, 制 造 业 和 地 产 投 资 增 速 创 新 低 固 定 资 产 投 资 相 当 于 GDP 的 比 例 一 直 在 80% 左 右,1-9 月 份, 固 定 资 产 投 资 增 速 回 落, 是 GDP 增 速 回 落 的 主 要 原 因 房 地 产 开 发 投 资 是 投 资 三 大 构 成 部 分 之 一, 而 住 宅 投 资 占 房 地 产 开 发 投 资 的 比 重 接 近 7 成 今 年 以 来, 监 管 层 出 台 了 3.30 房 贷 新 政 营 业 税 免 征 期 限 5 年 改 2 年 鼓 励 公 积 金 异 地 贷 款 和 降 低 首 付 比 例 等 房 地 产 利 好 政 策 以 带 动 购 房 需 求, 促 进 房 地 产 投 资 虽 然 房 地 产 销 售 出 现 恢 复 迹 象, 但 仍 以 去 库 存 为 主, 对 房 地 产 投 资 的 带 动 不 明 显 1-9 月 份, 全 国 房 地 产 开 发 投 资 7.1 万 亿 元, 名 义 增 长 2.6%, 增 幅 较 1-8 月 份 和 上 年 同 期 分 别 下 降 0.9 和 9.9 个 百 分 点, 房 地 产 投 资 下 降 成 为 投 资 增 速 下 滑 的 主 要 原 因 制 造 业 方 面, 受 全 球 经 济 总 体 走 弱 产 能 过 剩 矛 盾 依 然 突 出 工 业 品 出 厂 价 格 持 续 下 降 工 业 企 业 利 润 下 降 的 影 响,1-9 月 份, 制 造 业 固 定 资 产 投 资 13.1 万 亿 元, 增 长 8.3%, 增 速 较 1-8 月 份 和 上 年 同 期 分 别 回 落 0.6 个 和 5.5 百 分 点, 显 示 制 造 业 企 业 投 资 意 愿 仍 然 不 足 基 础 设 施 投 资 方 面,7 月 8 日, 国 务 院 常 务 会 议 提 出 进 一 步 抓 好 重 大 项 目 落 实, 确 定 各 级 财 政 将 已 收 回 沉 淀 和 违 规 资 金 2500 多 亿 元 统 筹 用 于 急 需 领 域, 国 务 院 将 239 亿 元 中 央 预 算 内 投 资 存 量 资 金 调 整 用 于 在 建 重 大 项 目, 对 闲 置 土 地 处 置 不 力 的 收 回 年 度 新 增 建 设 用 地 指 标 等 政 策 在 国 家 稳 增 长 政 策 频 出 的 背 景 下,1-9 月 份, 基 础 设 施 投 资 9.1 万 亿 元, 同 比 增 长 18.1%, 增 幅 较 上 年 同 期 下 降 2.9 个 百 分 点, 较 1-8 月 份 上 升 0.2 个 百 分 点, 基 础 设 施 投 资 增 幅 环 比 回 升, 在 一 定 程 度 上 对 冲 了 房 地 产 投 资 和 制 造 业 投 资 增 速 放 缓 的 影 响 ( 三 ) 社 会 消 费 品 零 售 总 额 有 所 回 升, 对 经 济 增 长 构 成 支 撑 2015 年 1-9 月 份, 社 会 消 费 品 零 售 总 额 21.6 万 亿 元, 同 比 实 际 增 长 10.5%, 增 幅 较 1-8 月 份 略 有 上 升 其 中, 限 额 以 上 单 位 消 费 品 零 售 额 10.1 万 亿 元, 同 比 实 际 增 长 7.5% 9 月 份, 社 会 消 费 品 零 售 总 额 2.5 万 亿 元, 同 比 名 义 增 速 为 10.9%, 连 续 2 个 月 有 所 回 升, 同 比 实 际 增 速 由 8 月 的 10.4% 提 升 至 10.8%( 以 下 除 特 殊 说 明 外 均 为 名 义 增 长 ), 对 经 济 增 长 构 成 支 撑 其 中, 限 额 以 上 单 位 消 费 品 零 售 额 1.3 万 亿 元, 增 长 8.2% 9 月 份 社 会 消 费 品 零 售 总 额 有 所 回 升, 一 是 受 到 中 秋 和 国 庆 双 节 的 效 应 影 响 ; 二 是 居 民 人 均 可 支 配 收 入 带 动 消 费 增 长,2015 年 1-9 月 份, 全 国 城 镇 居 民 人 均 可 支 配 收 入 元, 同 比 实 际 增 长 6.8%, 较 上 半 年 提 升 了 0.10 个 百 分 点 ; 三 是 8 月 底 降 准 降 息 对 消 费 增 长 有 一 定 的 促 进 作 用 ( 四 ) 进 出 口 双 下 降, 使 GDP 数 据 承 压 2015 年 1-9 月 份, 我 国 进 出 口 总 值 2.9 万 亿 美 元, 同 比 下 降 8.1%, 增 速 较 1-8 个 月 下 降 0.5 个 百 分 点 其 中, 出 口 1.7 万 亿 美 元, 同 比 下 降 1.9%; 进 口 1.2 万 亿 美 元, 同 比 下 降 15.3%; 进 出 口 降 速 分 别 较 1-8 个 月 扩 大 了 0.3 和 0.7 个 百 分 点 从 行 业 来 看, 在 出 口 方 面, 机 电 产 品 出 口 保 持 增 长,1-9 月 份, 机 电 产 品 出 口 额 同 比 增 长 1.2%, 占 出 口 总 额 的 57.1%, 是 当 前 拉 动 中 国 出 口 增 长 的 主 要 力 量 ; 受 劳 动 力 成 本 上 涨 汇 率 波 动 等 因 素 影 响, 纺 织 品 服 装 箱 包 鞋 类 玩 具 家 具 塑 料 制 品 等 7 大 类 传 统 劳 动 密 集 型 产 品 出 口 额 同 比 下 降 2.3%, 占 出 口 总 额 的 21.1% 在 进 口 方 面, 大 宗 商 品 价 格 下 跌 和 国 内 需 求 疲 软 是 导 致 进 口 下 降 的 主 要 原 因 2015 年 1-9 月 份 累 计 贸 易 顺 差 为 4241 亿 美 元, 贸 易 顺 差 维 持 高 位 9 月 份, 我 国 进 出 口 总 值 3508 亿 美 元, 同 比 下 降 11.4%, 增 速 较 1-8 个 月 下 降 2.3 个 百 分 点 其 中 出 口 2056 亿 美 元, 下 降 3.7%; 进 口 1452 亿 美 元, 同 比 下 降 20.4% 9 月 份, 我 国 进 口 跌 幅 进 一 步 扩 大, 并 且 是 连 续 第 11 个 月 出 现 负 值, 显 示 需 求 依 然 疲 软 ; 出 口 连 续 第 三 个 月 出 现 同 比 下 降, 但 较 8 月 份 跌 幅 收 窄 1.8 个 百 分 点, 出 口 环 比 有 所 改 善, 一 方 面 是 由 于 8.11 汇 改 总 第 92 期 18

22 2015 导 致 人 民 币 实 际 有 效 汇 率 有 所 下 降 以 及 欧 洲 和 美 国 经 济 的 复 苏, 另 一 方 面 可 能 与 国 内 一 系 列 稳 外 贸 措 施 和 一 带 一 路 项 目 的 逐 步 落 地 有 关 9 月 份, 我 国 进 出 口 双 下 降, 仍 令 GDP 数 据 承 压 图 2 CPI 同 比 ( 上 图 ) 和 环 比 ( 下 图 ) 走 势 ( 五 )CPI 重 回 1 时 代, 经 济 下 行 压 力 仍 较 大 2015 年 1-9 月 份 全 国 居 民 消 费 价 格 指 数 (CPI) 比 上 年 同 期 上 涨 1.4% 9 月 份,CPI 同 比 上 涨 1.6%, 较 8 月 份 2% 的 涨 幅 明 显 回 落 其 中, 食 品 价 格 上 涨 2.7%, 非 食 品 价 格 上 涨 1.0%; 消 费 品 价 格 上 涨 1.4%, 服 务 价 格 上 涨 2.1%, 同 比 涨 幅 较 上 月 均 有 回 落 9 月 份,CPI 环 比 上 涨 0.1% 其 中, 食 品 价 格 下 降 0.1%, 非 食 品 价 格 上 涨 0.2%; 消 费 品 价 格 持 平, 服 务 价 格 上 涨 0.3%, 食 品 和 消 费 品 环 比 涨 幅 有 所 下 降 今 年 以 来, 我 国 CPI 涨 幅 连 续 多 月 位 于 2% 以 下, 但 8 月 份 涨 幅 上 升 到 2.0%,9 月 份 CPI 重 回 到 1 时 代 这 主 要 是 因 为 食 品 价 格 如 猪 肉 价 格 环 比 涨 幅 大 幅 缩 窄, 其 它 鲜 果 和 鲜 菜 价 格 环 比 回 落 所 致 除 了 受 消 费 品 价 格 波 动 影 响 外, 也 显 示 内 需 增 长 仍 未 全 面 回 暖, 当 前 经 济 下 行 压 力 较 大 ( 六 )PPI 降 幅 有 所 缩 窄,PPIRM 降 幅 继 续 扩 大 2015 年 1-9 月 份 全 国 工 业 生 产 者 出 厂 价 格 指 数 (PPI) 比 上 年 同 期 下 降 5.0%, 降 幅 较 1-8 月 继 续 扩 大 0.1 个 百 分 点 9 月 份,PPI 同 比 下 降 5.9%, 与 上 月 略 有 缩 窄,PPI 已 经 连 续 43 个 月 负 增 长 9 月 份 PPI 跌 幅 仍 较 大, 主 要 是 由 于 需 求 不 振 大 宗 商 品 价 格 下 跌 叠 加 国 内 产 能 过 剩 等 情 况 依 然 存 在, 显 示 经 济 整 体 态 势 仍 比 较 疲 弱 2015 年 1-9 月 份 全 国 工 业 生 产 者 购 进 价 格 指 数 (PPIRM) 比 上 年 同 期 下 降 5.9%, 降 幅 较 1-8 月 的 5.7% 继 续 扩 大 9 月 份,PPIRM 同 比 下 降 6.8%, 与 上 月 下 降 6.6% 继 续 扩 大,PPIRM 已 经 连 续 42 个 月 负 增 长, 显 示 输 入 型 通 缩 压 力 目 前 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 依 然 较 大 ( 七 ) 制 造 业 PMI 微 幅 回 升, 非 制 造 业 继 续 保 持 平 稳 增 长 2015 年 9 月 份, 中 国 制 造 业 采 购 经 理 指 数 ( 制 造 业 PMI) 为 49.8%, 比 上 月 微 升 0.1 个 百 分 点, 在 连 续 两 个 月 回 落 后 出 现 微 幅 回 升 在 构 成 制 造 业 PMI 的 5 个 分 类 指 数 中, 生 产 指 数 (52.3%) 新 订 单 指 数 (50.2) 和 供 应 商 配 送 时 间 指 数 (50.8) 高 于 临 界 点, 且 均 比 上 月 有 所 上 升, 表 明 制 造 业 生 产 继 续 保 持 增 长 且 增 速 加 快, 制 造 业 市 场 需 求 有 所 改 善, 制 造 业 原 材 料 供 应 商 交 货 时 间 持 续 加 快 ; 从 业 人 员 指 数 (47.9) 与 上 月 持 平, 仍 位 于 临 界 点 以 下, 表 明 制 造 业 企 业 用 工 量 继 续 减 少 ; 原 材 料 库 存 指 数 (47.5) 已 连 续 3 个 月 回 落,9 月 继 续 环 比 下 降 0.8 个 百 分 点, 继 续 低 于 临 界 点, 表 明 去 库 存 进 程 延 续 9 月 PMI 仍 在 荣 枯 线 以 下, 表 明 当 前 制 造 业 形 势 难 言 好 转, 下 行 的 压 力 仍 然 较 大 2015 年 9 月 份, 中 国 非 制 造 业 商 务 活 动 指 数 ( 非 制 造 业 PMI) 为 53.4%, 与 上 月 持 平, 表 19 总 第 92 期

23 LIANHE CREDIT RESEARCH 宏 观 研 究 信 用 研 究 明 非 制 造 业 继 续 保 持 平 稳 增 长, 市 场 信 心 稳 定 分 行 业 来 看, 服 务 业 商 务 活 动 指 数 为 53.0%, 比 上 月 上 升 0.4 个 百 分 点, 表 明 服 务 业 业 务 总 量 增 速 有 所 加 快 ; 建 筑 业 商 务 活 动 指 数 为 55.2%, 比 上 月 回 落 2.6 个 百 分 点, 表 明 建 筑 业 业 务 总 量 总 体 保 持 增 长, 增 速 有 所 放 缓 三 我 国 金 融 运 行 情 况 截 至 2015 年 9 月 末, 我 国 M2 增 速 继 续 高 于 年 初 设 定 的 12% 的 增 速 目 标, 社 会 融 资 规 模 和 新 增 人 民 币 贷 款 呈 增 长 趋 势, 贷 款 结 构 继 续 改 善, 利 率 水 平 明 显 回 落 ( 一 ) 货 币 投 放 保 持 较 高 增 幅, 助 力 经 济 增 长 截 至 2015 年 9 月 末, 我 国 广 义 货 币 (M2) 余 额 万 亿 元, 同 比 增 长 13.1%, 增 速 比 上 月 末 低 0.2 个 百 分 点, 比 上 年 末 高 0.9 个 百 分 点, 连 续 3 个 月 高 于 年 初 设 定 的 12% 的 增 速 目 标, 表 明 货 币 政 策 的 宽 松 取 向 狭 义 货 币 (M1) 余 额 36.4 万 亿 元, 同 比 增 长 11.4%, 为 2013 年 5 月 来 的 最 高 值, 增 速 分 别 比 上 月 末 和 上 年 末 分 别 高 2.1 个 和 8.2 个 百 分 点 在 M1 增 速 上 升 M2 增 速 下 降 的 作 用 下,M2 与 M1 增 速 剪 刀 差 缺 口 延 续 了 6 月 以 来 的 环 比 缩 小 趋 势, 由 8 月 末 的 4.0% 减 少 至 9 月 末 的 1.7%, 表 明 企 业 活 动 升 温 以 及 活 期 向 定 期 存 款 的 转 移 减 少 本 季 度, 较 高 的 货 币 投 放 增 速 使 市 场 流 动 性 仍 然 较 为 宽 松, 有 助 于 拉 低 社 会 融 资 成 本, 推 动 经 济 增 长 ( 二 ) 社 会 融 资 规 模 和 新 增 人 民 币 贷 款 呈 增 长 趋 势, 资 金 需 求 出 现 回 暖 迹 象 截 至 2015 年 9 月 末, 社 会 融 资 规 模 存 量 为 万 亿 元, 同 比 增 长 12.5%, 增 速 较 6 月 末 的 11.9% 有 所 提 升 9 月 份, 社 会 融 资 规 模 增 量 为 1.3 万 亿 元, 分 别 比 上 月 和 上 年 同 期 多 增 2172 亿 元 和 2145 亿 元, 连 续 3 个 月 高 速 增 长,9 月 份 同 比 增 速 达 14.7%, 其 中 委 托 贷 款 和 企 业 债 券 融 资 增 幅 较 大 三 季 度 以 来, 社 会 融 资 规 模 增 速 回 升, 资 金 需 求 出 现 回 暖 迹 象 截 至 2015 年 9 月 末, 金 融 机 构 人 民 币 贷 款 余 额 92.1 万 亿 元, 同 比 增 长 15.4%, 增 速 与 上 月 末 持 平, 比 上 年 末 高 1.7 个 百 分 点 9 月 份, 金 融 机 构 新 增 人 民 币 贷 款 1.1 万 亿, 比 8 月 多 增 2404 亿 元, 同 比 增 幅 为 22.5% 其 中, 住 户 部 门 中 长 期 贷 款 增 加 3256 亿 元, 为 今 年 2 月 以 来 的 峰 值, 这 意 味 着 在 监 管 层 放 松 房 地 产 市 场 调 控 后, 购 房 需 求 有 所 改 善 ( 三 ) 流 动 性 充 足 带 动 利 率 回 落, 引 导 资 金 成 本 下 降 本 季 度, 央 行 继 续 通 过 多 种 货 币 政 策 工 具 增 加 流 动 性 在 此 背 景 下, 市 场 利 率 普 遍 呈 现 下 降 趋 势 具 体 来 看, 本 季 度,7 天 银 行 间 债 券 回 购 加 权 平 均 利 率 (R007) 自 2014 年 起 波 动 回 落, 本 年 初 略 有 回 升 后, 一 直 呈 现 下 降 趋 势, 本 季 度 2.48% 的 平 均 利 率 水 平 较 上 季 度 (2.50%) 和 上 年 同 期 (3.54%) 有 不 同 程 度 的 下 降 ;1 年 期 5 年 期 和 5 年 期 以 上 贷 款 基 准 利 率 自 2014 年 11 月 至 本 季 度 末, 已 连 续 降 息 5 次, 截 至 9 月 末 分 别 降 至 4.60% 5.00% 和 5.15% 的 较 低 水 平 ;1 年 期 银 行 间 固 定 利 率 国 债 到 期 收 益 率 自 2014 年 1 月 达 到 峰 值 后 有 所 回 落, 之 后 走 势 趋 于 平 坦, 上 季 度 出 现 明 显 下 降, 但 在 本 季 度 初 有 所 回 升, 之 后 保 持 平 稳 走 势, 本 季 度 2.27% 的 平 均 利 率 水 平 较 上 季 度 (2.41%) 和 上 年 同 期 (3.72%) 均 有 下 降 ; 5 年 期 10 年 期 和 30 年 期 银 行 间 固 定 利 率 国 债 到 期 收 益 率 均 值 均 延 续 了 2014 年 的 下 降 趋 势, 本 季 度 末 分 别 降 至 3.17% 3.43% 和 3.91% 的 较 低 水 平 四 我 国 宏 观 经 济 预 测 2015 年 四 季 度, 我 国 将 继 续 实 行 积 极 的 财 政 政 策 和 稳 健 的 货 币 政 策, 加 强 宏 观 审 慎 管 理 央 行 将 继 续 采 用 多 种 货 币 政 策 工 具, 维 持 流 动 性 稳 定 9 月 份 CPI 的 回 落 也 为 货 币 政 策 进 一 步 宽 松 提 供 了 一 定 的 空 间 M2 有 望 继 续 保 持 较 快 增 总 第 92 期 20

24 2015 长, 预 计 全 年 增 速 13% 左 右 但 美 联 储 加 息 的 不 确 定 性 或 将 对 我 国 四 季 度 资 本 流 出 产 生 影 响 在 稳 增 长 保 民 生 的 大 方 向 下, 积 极 的 财 政 政 策 将 继 续 发 挥 稳 增 长 调 结 构 的 重 要 作 用 此 外, 十 八 届 五 中 全 会 于 10 月 日 召 开, 布 局 十 三 五 规 划, 未 来 将 陆 续 在 国 企 财 税 金 融 司 法 民 生 党 建 等 领 域 集 中 推 出 一 批 改 革 方 案 在 中 国 经 济 增 速 下 行 的 背 景 下, 财 政 发 力 + 货 币 宽 松 的 组 合 拳 有 望 持 续 随 着 一 系 列 稳 增 长 调 结 构 措 施 效 果 的 显 现, 我 国 产 业 结 构 调 整 将 继 续 推 进, 第 三 产 业 将 逐 步 成 为 GDP 增 长 的 主 要 动 力 预 计 2015 年 和 2016 年 GDP 同 比 增 长 分 别 为 6.9% 和 6.7% 左 右 从 投 资 来 看, 在 经 济 下 行 压 力 加 大 投 资 持 续 疲 软 之 际, 我 国 稳 增 长 促 投 资 不 断 加 码 房 地 产 开 发 投 资 方 面,9 月 30 日 发 布 的 关 于 切 实 提 高 住 房 公 积 金 使 用 效 率 的 通 知 提 出, 拓 宽 贷 款 资 金 筹 集 渠 道, 有 条 件 的 城 市 要 积 极 推 行 住 房 公 积 金 个 人 住 房 贷 款 资 产 证 券 化 业 务, 未 来 或 将 促 进 房 地 产 市 场 的 发 展 制 造 业 方 面,9 月 14 日, 国 务 院 印 发 关 于 调 整 和 完 善 固 定 资 产 投 资 项 目 资 本 金 制 度 的 通 知, 适 度 调 低 有 利 于 增 加 有 效 投 资 行 业 领 域 的 项 目 资 本 金 比 例, 但 产 能 过 剩 行 业 要 继 续 执 行 原 有 的 最 低 资 本 金 比 例, 坚 决 遏 制 产 能 盲 目 扩 张, 有 助 于 进 一 步 优 化 制 造 业 产 业 结 构 ;9 月 28 日, 工 信 部 等 六 部 委 联 合 发 布 了 关 于 促 进 旅 游 装 备 制 造 业 发 展 的 实 施 意 见, 加 快 推 动 我 国 旅 游 装 备 制 造 业 发 展, 有 助 于 推 动 我 国 装 备 制 造 产 业 结 构 升 级 培 育 新 的 经 济 增 长 点 基 础 设 施 建 设 方 面,9 月 份 财 政 部 第 二 批 PPP 示 范 项 目 国 家 层 面 PPP 融 资 支 持 基 金 的 推 出 以 及 近 期 专 项 金 融 债 的 持 续 发 行, 都 会 促 进 PPP 项 目 和 基 建 项 目 投 资 的 顺 利 开 展 ;10 月 15 日, 国 家 发 展 和 改 革 委 员 会 公 布 了 8 个 基 础 设 施 建 设 批 复 项 目, 包 括 两 条 铁 路 建 设 项 目 三 条 高 速 公 路 建 设 项 目 两 座 公 路 大 桥 建 设 项 目 和 一 项 航 道 整 治 工 程, 项 目 估 算 投 资 总 额 达 到 亿 元 整 体 来 看, 在 财 政 政 策 的 带 动 下, 预 计 四 季 度 基 建 投 资 增 速 将 继 续 提 升, 制 造 业 投 资 意 愿 仍 然 偏 弱, 房 地 产 政 策 利 好 对 于 投 资 的 边 际 效 应 趋 弱, 四 季 度 固 定 资 产 投 资 增 速 将 会 持 平 或 略 有 上 升, 推 动 GDP 增 速 企 稳 从 消 费 来 看, 一 是 四 季 度 电 商 促 销 将 促 进 互 联 网 消 费 继 续 保 持 较 快 增 长 ; 二 是 居 民 人 均 可 支 配 收 入 增 长 将 继 续 带 动 消 费 增 长 ; 三 是 房 地 产 市 场 的 销 售 回 暖 将 进 一 步 拉 动 家 具 类 建 筑 及 装 潢 材 料 类 消 费 家 居 类 商 品 的 消 费 ; 四 是 国 家 对 低 排 量 汽 车 的 税 收 优 惠 政 策 和 对 新 能 源 汽 车 不 限 行 限 购, 将 有 效 推 振 汽 车 消 费 ; 五 是 7 月 28 日 国 务 院 常 务 会 议 发 布 的 关 于 进 一 步 促 进 旅 游 投 资 和 消 费 的 若 干 意 见 明 确 要 求, 各 级 政 府 要 把 落 实 职 工 带 薪 休 假 列 入 议 事 日 程, 并 且 要 有 具 体 的 实 施 细 则 和 落 实 方 案 ; 鼓 励 各 地 结 合 民 族 节 日 错 峰 休 假 ; 鼓 励 弹 性 作 息, 将 有 助 于 刺 激 旅 游 消 费 意 愿 预 计 四 季 度 社 会 消 费 品 零 售 总 额 仍 会 延 续 回 升 态 势, 但 在 经 济 尚 未 回 暖 的 背 景 下, 消 费 回 升 的 空 间 有 限, 四 季 度 消 费 将 保 持 10% 左 右 的 增 长, 对 我 国 经 济 增 速 形 成 支 撑 从 对 外 贸 易 来 看, 近 期 由 美 国 主 导 的 跨 太 平 洋 伙 伴 关 系 协 定 (TPP) 已 达 成 基 本 协 议, 旨 在 促 进 亚 太 地 区 的 贸 易 自 由 化, 中 国 被 排 除 在 之 外 但 目 前 我 国 已 经 与 8 个 TPP 成 员 国 签 订 自 由 贸 易 协 定 (FTA), 并 在 加 快 推 进 一 带 一 路 建 设, 一 定 程 度 上 可 对 冲 TPP 的 不 利 影 响 未 来 我 国 扩 大 开 放 进 程 将 会 提 速, 如 推 进 亚 太 自 贸 区 建 设, 加 快 RCEP 中 欧 自 贸 区 中 美 BIT 等 多 边 双 边 自 贸 协 议 谈 判 进 程, 并 加 快 上 海 福 建 广 东 天 津 等 自 贸 区 建 设, 推 进 一 带 一 路 战 略, 长 期 来 看, 将 为 经 济 增 长 带 来 新 的 红 利 但 四 季 度 在 全 球 需 求 疲 弱 的 背 景 下, 整 体 低 迷 的 外 贸 现 状 很 难 改 变, 预 计 四 季 度 出 口 继 续 弱 势, 全 年 增 速 可 能 低 至 负 值, 拖 累 GDP 增 速 回 升 此 外, 预 计 四 季 度 食 品 价 格 反 弹 将 带 动 CPI 有 所 回 升, 全 年 平 均 涨 幅 将 在 2% 左 右 ;PPI 持 续 下 行 空 间 不 大, 预 计 四 季 度 跌 幅 将 保 持 与 三 季 度 大 致 相 当 的 水 平 最 新 公 布 的 10 月 份 中 国 制 造 业 采 购 经 理 指 数 为 49.8%, 与 9 月 持 平, 连 续 3 个 月 位 于 50% 的 临 界 点 下 方, 显 示 制 造 业 市 场 需 求 继 续 减 弱 ; 非 制 造 业 商 务 活 动 指 数 为 53.1%, 仍 处 于 临 界 点 以 上, 表 明 非 制 造 业 总 体 增 长 平 稳, 市 场 需 求 有 所 增 加, 预 计 四 季 度 制 造 业 仍 将 延 续 弱 势 运 行 21 总 第 92 期

政 策 资 讯 政 策 指 南 Policy Guidelines 国 务 院 确 定 金 融 支 持 工 业 措 施 鼓 励 直 接 融 资 国 务 院 总 理 李 克 强 2016 年 1 月 27 日 主 持 召 开 国 务 院 常 务 会 议 会 议 指 出, 用 好 和 创 新 金 融 工

政 策 资 讯 政 策 指 南 Policy Guidelines 国 务 院 确 定 金 融 支 持 工 业 措 施 鼓 励 直 接 融 资 国 务 院 总 理 李 克 强 2016 年 1 月 27 日 主 持 召 开 国 务 院 常 务 会 议 会 议 指 出, 用 好 和 创 新 金 融 工 2016 年 第 1 期 总 第 93 期 2016 年 2 月 20 日 主 办 联 合 信 用 管 理 有 限 公 司 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 联 合 信 用 评 级 有 限 公 司 编 委 会 ( 按 姓 氏 笔 画 顺 序 排 列 ) 万 华 伟 马 文 洛 马 新 江 王 少 波 王 丽 娟 卢 志 怀 田 兵 成 斐 朱 建 红 任 红 庄 建 华 刘 文 良 刘 晖 刘

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