天风证券-巴比食品(605338)立体销售智能供应，连锁化扩张走向全国 pdf

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1 巴比食品 (65338) 立体销售智能供应, 连锁化扩张走向全国 中国包子第一股, 巴比食品连锁经营领跑全国 公司为中式面点连锁龙头, 主打品牌 巴比 采用特许加盟为主, 直营门店 团餐销售为辅的销售模式 加盟拓展迅速, 平均年增加 3 家左右, 销售收入逐年攀升 股权结构集中稳定, 搭建员工持股平台激发工作动力, 组织架构清晰 募资用于扩产提升技术 建设直营网络 培育重点市场等 供需两端共同驱动, 速冻食品行业大有可为 我国速冻食品行业起步晚但规模已超千亿 对标海外, 我国人均速冻食品消费量落后于发达国家, 发展潜力大 从供给端看,1 速冻食品产业链较为成熟 ;2 冷链产业链不断完善 ;3 产业政策推动集中度提升 从需求端看,1 餐饮连锁化和外卖发展迅速, 速冻食品 B 端需求提升 ;2 外购或团餐成为早餐主流消费场景 ;3 消费升级下消费者对于高品质 便捷性 营养卫生的速冻食品 C 端需求旺盛 标准化 多元化打造品牌声誉, 信息化 渠道化实现高效运营 产品端 : 重视新品研发, 三大系列多元化产品满足消费者需求, 三大中央工厂保证供应物流体系完善布局短保锁鲜新品以门店为基础发力到家业务 品牌端 : 稳步扩展形成良好品牌声誉 渠道端 : 聚焦门店团餐线上三大渠道, 最终实现低成本快速提升公司产品的覆盖率和市场占有率, 截止 219 年底拥有 16 家直营店 2915 家加盟店 未来加盟店扩张空间较大 信息与管理端 : 信息化系统高效配合, 不断提高公司产能和运营效率 经营能力相对稳健, 盈利水平逐年提升 营业收入呈稳步增长态势 219 营收达到 1.64 亿元,CAGR 为 13.92% 毛利率总体上升 年, 综合毛利率持续上升, 由 216 年 28.38% 增加 4.96pct 至 33.34%, 主要系猪肉等原材料价格下降所致 219 年公司毛利率为 33.11%, 较 218 年有所下降, 下降原因为猪肉等原材料价格自 218 年四季度开始上涨 公司盈利能力持续改善, 净利润率有所提升 盈利预测及投资建议 : 巴比食品作为消费者放心 加盟商首选的早餐品牌, 供应链体系完善, 商业模式可复制, 品牌效应有溢价, 并且生产能力有进一步扩容的空间 我们看好巴比食品的扩容提速, 业绩有望保持高速增长 我们预计公司 年净利润分别为 1.43 亿元 /2.27 亿元 /2.67 亿元 ; 对应 PE 分别为 42X/27X/23XPE 估值方面, 我们选取绝味食品 三全食品 绝味鸭脖 煌上煌作为可比公司, 以消除疫情影响后的 221 年作为对比基础, 可比公司估值区间为 36-63xPE, 巴比食品公司价值区间为 亿元, 折合每股股价约为 元, 首次覆盖, 给予 买入 评级 投资评级 行业 证券研究报告 22 年 1 月 17 日 食品饮料 / 食品加工 6 个月评级买入 ( 首次评级 ) 当前价格 目标价格 基本数据 元 元 A 股总股本 ( 百万股 ) 248. 流通 A 股股本 ( 百万股 ) 62. A 股总市值 ( 百万元 ) 6, 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 1, 每股净资产 ( 元 ) 4.14 资产负债率 (%) 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 26.83/15.26 作者 刘章明分析师 SAC 执业证书编号 :S liuzhangming@tfzq.com 刘畅分析师 SAC 执业证书编号 :S liuc@tfzq.com 李珍妮 lizhenni@tfzq.com 股价走势 资料来源 : 贝格数据 相关报告 联系人 巴比食品 食品加工 81% 沪深 3 68% 55% 42% 29% 16% 3% 风险提示 : 食品安全风险 ; 行业竞争加剧风险 ; 加盟商管理风险 ; 原材料价格波动风险 财务数据和估值 E 221E 222E 营业收入 ( 百万元 ) , , ,558.5 增长率 (%) (1.5) EBITDA( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) (7.37) EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) 市销率 (P/S) EV/EBITDA 资料来源 :wind, 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1

2 内容目录 1. 中国包子第一股, 巴比食品连锁经营领跑全国 产品线清晰, 直营示范效应强, 加盟模式扩张迅速 三大产品线清晰, 销售收入分布均匀 年净增加三百余加盟店, 遍布全国华东最集中 股权结构集中稳定, 搭建员工持股平台激发工作动力, 组织架构清晰 募资扩产提升技术 建设直营网络 培育重点市场 供需两端共同驱动, 速冻食品行业大有可为 中国速冻行业起步较晚但发展迅速, 产业链相对成熟 冷链物流链蓬勃发展, 有助于推动速冻食品行业发展 我国速冻食品行业发展快潜力大,B 端 C 端均有较大发展空间 消费水平升级带来 C 端速冻食品需求提升 餐饮连锁化和外卖行业发展,B 端速冻食品需求不断提升 早餐 团餐细分市场蓬勃发展, 为速冻食品行业注入新动力 速冻食品品类多样 新式面点机会大, 竞争格局分散 集中度有望提升 传统米面格局初定, 新式面点迭代孕育新机会 C 端零售渠道格局初定,B 端餐饮渠道较为分散 连锁加盟符合早餐包子铺商业特征, 各大品牌占据区域市场 标准化 多元化打造品牌声誉, 信息化 渠道化实现高效运营 产品系列丰富, 标准流程提升品质 稳步扩张 多元推广, 打造巴比品牌声誉 立体化渠道 信息化运作, 加速连锁加盟拓展 募投项目建设进一步释放产能, 拓展覆盖区域 财务分析 : 经营能力相对稳健, 盈利水平逐年提升 营收以食品类为主, 呈稳步增长态势 毛利率总体上升, 与行业平均水平基本一致 公司规模扩大导致期间费用略有上升 盈利能力稳步提升 资本结构与偿债能力逐年优化 盈利预测及投资建议 风险提示 图表目录 图 1: 巴比食品经历三阶段稳步发展... 5 图 2: 巴比食品总收入增速有所波动... 6 图 3: 巴比食品按产品结构划分食品类收入占比最高... 6 图 4: 巴比食品面点及馅料类系列产品... 6 图 5: 巴比食品外购系列产品... 6 图 6: 三大系列产品销售收入分布均匀... 6 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2

3 toopvntpqqopmppr8odn7ntroosqppkpopnnlonmro7nmnnruompnmmynrom 图 7: 门店总数稳步增长... 7 图 8: 北京门店 218 年初始布局, 上海门店数量最多... 7 图 9: 特许加盟为主要经营模式... 8 图 1: 直营店销售收入高 ( 单位 : 万元 )... 8 图 11: 门店覆盖区域主要在华东和华南区域... 8 图 12: 刘会平 丁仕梅夫妇系公司实际控制人... 9 图 13: 组织架构清晰, 部门分工明确... 9 图 14: 我国速冻食品产业发展历程 图 15: 速冻食品产业链较为成熟 图 16: 速冻食品成本中原材料占比大 图 17: 中国冷链物流市场规模呈上升趋势 图 18: 中国公路冷链运输车保有量逐年增加 图 19: 中国冷库容量持续提高 图 2:218 年华东地区冷库容量位居全国第一 图 21:224 年我国速冻食品行业规模预计将达 2 千亿 图 22: 中国速冻食品行业产量逐年增加 图 23: 中国速冻食品销售收入增长较快 图 24: 中国速冻食品人均消费呈增长趋势 图 25: 我国速冻食品人均消费量仍有提升空间 图 26: 三全食品 C 端销售占绝对比重 图 27: 日本速冻食品 B 端销售占比超过 C 端 图 28: 人均收入和消费水平不断提升 图 29:26-33 岁青年消费者群体所占比例最大 图 3: 一线城市商铺租金有所增加 ( 单位 : 元 / 日. 平米 ) 图 31: 住宿和餐饮业人员工资逐年增加 图 32: 连锁餐饮企业营收增长较快 图 33: 连锁餐饮企业门店数目持续增加 图 34: 我国外卖行业交易规模飞速增长 图 35: 外卖行业渗透率逐渐提升 图 36: 更多的消费者开始外出购买早餐 图 37: 团餐市场份额逐渐提升 图 38: 我国团餐市场规模逐渐扩大 图 39: 团餐市场份额逐渐提升 图 4: 速冻食品种类多样化 图 41:217 年速冻米面食品市场份额占比最大... 2 图 42: 中国速冻米面食品市场规模稳步增长... 2 图 43:219 年水饺 汤圆 面点市场份额占比最高... 2 图 44:219 年三全 思念 湾仔形成三足鼎立格局... 2 图 45: 北方包子连锁品牌 图 46: 南方包子连锁品牌 图 47: 产品生产流程规范 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3

4 图 48: 巴比食品团餐业务合作企业 图 49: 巴比魔法乐园多项活动实现体验式营销 图 5: 加盟店补贴政策力度不断加大 图 51: 加盟店开业折扣增加 图 52: 加盟店到期未续约比例低 图 53: 前三位加盟商减少原因均为客观原因 图 54: 上海工厂产能利用率处于高位 图 55: 广州工厂产能利用率较低, 天津 219 年工厂投产 图 56: 以三大工厂为中心的配送网络 图 57: 巴比食品采购流程规范 图 58: 营业收入稳定增长 图 59: 食品类收入是主营业务收入主营来源 图 6: 华东是最重要的销售地区 图 61: 特许加盟销售收入是最主要 图 62: 毛利率总体上升 图 63: 直营门店销售毛利率显著高于特许加盟销售和团餐销售 图 64: 华东地区毛利率高于华南 华北毛利率... 3 图 65: 巴比食品毛利率与行业平均水平基本一致... 3 图 66: 期间费用率有所上升... 3 图 67: 公司归母净利润显著增加 图 68: 归母净利率稳步上升 图 69: 资产负债率逐年降低 图 7: 流动比率 速动比率逐年增加 表 1: 巴比食品加盟费用明细... 7 表 2: 巴比食品各区域加盟店数量持续增加... 8 表 3: 巴比食品上市募集资金主要用途 ( 单位 : 万元 )... 1 表 4: 巴比食品上市募集资金希望达成目标 ( 单位 : 万元 )... 1 表 5: 近年颁布的主要行业政策 表 6: 南北方包子品牌产品及价格对比 表 7: 面点 馅饼 外购三大系列多元化产品满足消费者需求 表 8: 智能化系统提升公司运营效率 表 9: 巴比食品 ROE 分解 ( 杜邦分析 ) 表 1: 巴比食品 ROE 总资产周转率与同行业比较 表 11:219 年存货比重相对提升, 货币资金比重下降 表 12: 巴比食品收入成本费用预测表 表 13: 巴比食品财务数据和估值表 表 14: 可比公司估值表 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4

5 1. 中国包子第一股, 巴比食品连锁经营领跑全国 巴比食品专业从事中式面点速冻食品的研发 生产与销售, 是一家 连锁门店销售为主, 团体供餐销售为辅 的中式面点速冻食品制造企业 公司通过自有品牌连锁门店 其他餐饮连锁门店 便利店 企事业单位食堂 电子商务等渠道向消费者销售 从 刘师傅大包 到 巴比馒头 连锁店, 三阶段稳步发展 巴比食品主打 巴比 品牌, 自 23 年开创以来主要经历了以下三个阶段的发展 1 创业初期 (23-29 年 ):23 年 3 月, 公司创始人刘会平在上海市开设了一家名为 刘师傅大包 的门店, 经营以馒头 包子为主打的面点产品,24 年申请注册了 巴比 商标 2 快速发展 ( 年 ):29 年佘山生产基地投入生产, 公司逐步形成了集中生产 冷链配送 连锁销售的快速发展模式 订货 APP 系统的实施, 建立了门店快速订货机制, 提升了门店服务能力和供应链协同效率 随着冷链配送行业的发展, 第二代升级门店开始走出上海 逐渐扩展至江苏 浙江的几十余座城市 3 升级优化 (214 至今 ): 从 214 年起, 公司优化门店形象 拓展团餐销售渠道, 进入品牌升级优化阶段 217 年公司在上海市松江区车墩镇自建的生产基地投产, 引入 SAP 管理模式, 实现了业务 财务一体化自动集成, 提升了业务 财务的运营和管理效率 214 年成立广州市良星餐饮服务有限公司,217 年成立中饮巴比餐饮管理 ( 北京 ) 有限公司, 将业务拓展至华南与华北 图 1: 巴比食品经历三阶段稳步发展 资料来源 : 企业官网, 巴比食品招股说明书, 天风证券研究所 1.1. 产品线清晰, 直营示范效应强, 加盟模式扩张迅速 巴比食品总收入持续增长, 增速有所波动, 食品类收入占比高达九成 219 年公司总收入达 9.5 亿元, 同比增速 8% 公司近九成左右的营收贡献均来自食品类销售收入 此外, 加盟商管理收和包装物及辅料销售,219 年营收占比分别为 4% 和 7% 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5

6 图 2: 巴比食品总收入增速有所波动 图 3: 巴比食品按产品结构划分食品类收入占比最高 % 8.% 15% 5% 1% 8% 6% 4% 6% 6% 7% 4% 4% 4% 9% 89% 89% 年度 218 年度 219 年度 总收入 ( 亿元 ) 增速 % % 217 年度 218 年度 219 年度 食品类加盟商管理包装物及辅料 三大产品线清晰, 销售收入分布均匀 公司拥有三大产品线, 销售收入基本各占食品类营收的 1/3 左右 公司产品分为面点系列产品 外购系列产品及馅料系列产品, 具体包括包子 馒头 粗粮点心 馅料以及粥品饮品等, 其中豆浆 粥类 粽子 糕点 饮品等产品向外购供应商直接采购 图 4: 巴比食品面点及馅料类系列产品 图 5: 巴比食品外购系列产品 图 6: 三大系列产品销售收入分布均匀 面点类销售收入 ( 亿元 ) 外购品类销售收入 ( 亿元 ) 馅料类销售收入 ( 亿元 ) 年净增加三百余加盟店, 遍布全国华东最集中 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6

7 公司采用特许加盟为主, 直营门店 团餐销售为辅的销售模式 加盟模式期限 3 年, 到期可续约 公司将面点成品产品 馅料销售给加盟商, 加盟商直接将从公司购买的成品或利用从公司购买的馅料加工成符合要求的成品后再销售给终端客户 219 年特许经营销售收入占比高达 86.37%, 为公司主要的销售模式 表 1: 巴比食品加盟费用明细 序号名称基本收费政策备注 加盟费 / 品牌使用费 基本管理费远程管理费 其他费用 12,8 元 / 三年适用新开门店情形 7,8 元 / 三年适用门店续约情形 其余金额 适用优惠政策门店 -5 元 / 月 基本收费标准为 5 元 / 月, 公司制定了门店评级规定, 根据门店季度评级结果, 收取对应标准的基本管理费用 -66 元 / 次, 按 此费用主要用于对加盟店进行不定期的检查和指导, 考虑加盟店所处位置及因此增加的 月结算 门店管理成本, 在基本管理费用基础上向加盟商额外加收的费用 2,5 元 适用新开加盟门店情形 培训费 3, 元 适用门店转让情形 其余金额 根据加盟商技术熟练程度不同, 培训金额不同 订货 APP 服务费 :12 元 / 月 华东地区 APP 订货系统使用费 技术支持费 :225 元 / 天 /9 小时 公司根据加盟店的实际需求, 派出专业技术人员到加盟店进行产品制作等 相关指导, 加盟商应支付的相应费用 近两年巴比馒头加盟门店每年净增加 25 家以上 截至 219 年 12 月末, 公司拥有加盟门店 2,915 家 年, 公司加盟门店数量分别为 2,331 家 2,641 家 2,915 家, 分别净增长 257 家 31 家 274 家 其中 219 年新增加盟门店 67 家, 因租约到期和其他商业原因关闭门店 333 家, 净开业数量为 274 家, 加盟门店增速 1.35%, 实现稳步增长 精选直营店十六家, 平均收入高示范效应强 直营门店由公司投资设立, 公司对各直营门店拥有控制权, 统一财务核算, 享有门店产生的利润, 并承担门店发生的一切费用开支 门店遍布全国几十座城市, 华东地区最为集中 从省份和主要城市来看, 门店主要分布在上海 江苏 浙江 广东 北京,219 年末加盟门店数量分别为 1163 家 752 家 674 家 245 家 81 家, 占比分别为 39.9% 23.1% 25.8% 8.4% 2.8% 直营门店数量分别为 11 家 1 家 4 家 家 家 图 7: 门店总数稳步增长 图 8: 北京门店 218 年初始布局, 上海门店数量最多 5 15% % 13.21% 1.35% % % 总门店数 ( 家 ) yoy 1 5 1,127 1,174 1, 北京广东浙江江苏上海 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7

8 图 9: 特许加盟为主要经营模式图 1: 直营店销售收入高 ( 单位 : 万元 ) 1% 8% 6% 4% %.8% 3.8% 1.3% 6.% 1.5% 8.2% 1.3% 1.7% 1.4% 1.8% 1.7% 1.6% 94.% 9.9% 88.5% 86.4% 特许加盟销售直营门店销售团餐销售其他 特许加盟单店平均收入 直营门店单店平均收入 图 11: 门店覆盖区域主要在华东和华南区域 上海浙江江苏广东北京 1163 家 674 家 752 家 245 家 81 家 表 2: 巴比食品各区域加盟店数量持续增加 分部区域 新增家数 217 年度 218 年度 219 年度 减少家数 期末加盟门店数量 新增家数 减少家数 期末加盟门店数量 新增家数 减少家数 期末加盟门店数量 上海 , , ,163 浙江 江苏 广东 北京 合计 , , , 股权结构集中稳定, 搭建员工持股平台激发工作动力, 组织架构清晰 刘会平 丁仕梅夫妇系公司实际控制人, 公司股权结构稳定 公司控股股东刘会平先生持有公司 1, 万股股份, 其配偶丁仕梅女士持有公司 1,92.78 万股股份, 刘会平 丁仕梅夫妇合计直接持股数量占公司股份总数的 48.47% 同时, 刘会平作为有限合伙人通过天津会平 天津巴比 天津中饮间接持有公司 2, 万股股份, 占公司股份总数的 12.9%, 刘会平 丁仕梅夫妇合计持有公司 8.76% 的股份 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8

9 三大员工持股平台, 有效调动中高层以上高管积极性 天津会平 天津中饮 天津巴比均为员工持股平台, 持股比例分别为 5.65% 4.15% 4.15%, 主要用于中层以上管理人员的股权激励 图 12: 刘会平 丁仕梅夫妇系公司实际控制人 13 个职能部门各司其职, 提升公司管理效率 公司下设董事会办公室 巴比商学院 集团办公室 信息管理中心 营运优化中心 采购管理中心 品牌经营中心 财务管理中心 人力资源中心 巴比商城 项目筹建部 华东团餐事业部和上海生产中心共 13 个职能部门 公司组织结构清晰, 各部门职能明确, 有助于各司其职提高效率 图 13: 组织架构清晰, 部门分工明确 1.3. 募资扩产提升技术 建设直营网络 培育重点市场 公司募资 7.9 亿元, 主要用于扩产 技术提升和直营网络建设 公司 A 股发行 6,2 万股, 每股发行价格 元, 发行股数占发行后总股本的比例为 25.% 本次公司募集资金的用途涵盖智能化厂房建设, 生产及仓储提升, 直营 电子商务渠道及品牌形象建设 食品 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9

10 表 3: 巴比食品上市募集资金主要用途 ( 单位 : 万元 ) 研发和检测中心建设以及信息化系统建设等, 显示了公司推进数字化 信息化生产管理和拓宽销售渠道的决心, 体现了公司深耕长三角地区 快速拓展珠三角 京津冀地区市场的战略 项目名称总投资募集资金使用规模募集资金使用规模占 巴比食品智能化厂房 项目 生产线及仓储系统提 升项目 总投资资金比 19, , % 24.19% 16, , % 22.4% 直营网络建设项目 19, %.67% 食品研发中心和检测 中心建设项目 5, , % 7.89% 品牌推广项目 6,. 6,. 1.% 8.6% 信息化建设项目 6,21.3 4, % 5.9% 电子商务平台建设项 目 7,95.8 7, % 1.68% 补充流动资金项目 15,. 15,. 1.% 2.16% 募集资金使用规模占 总募集资金比 合计 96, , % 表 4: 巴比食品上市募集资金希望达成目标 ( 单位 : 万元 ) 项目名称 计划建设期 目标 智能化厂房建设 2 年 新增生产力为年产包子 万个, 馒头花卷 万个, 饺子 万袋 生产线及仓储系统提 3 年 预计将新增包子 39 万个 馒头花卷 563 万个 升项目 饺子 23 万袋和馅料 44 万吨的产能 生产线及仓储系统提 3 年 预计将新增包子 39 万个 馒头花卷 563 万个 升项目 饺子 23 万袋和馅料 44 万吨的产能 直营网络建设项目 3 年 在北京 上海 广东 江苏 浙江等地区重点城市 开设 182 家直营店铺, 以加强区域市场开拓, 强 化对周边潜在客户的覆盖, 形成门店宣传示范作 用, 提升公司品牌力和影响力 食品研发中心和检测中心建设项目 3 年 提升公司的研发水平和食品安全检测水平, 满足公司规模扩张和可持续发展需要 品牌推广项目 3 年 建设多元化营销体系, 全方位提升企业的品牌形象 电子商务平台建设项目 3 年 推广公司的电子商务平台巴比商城, 构建集采购 生产 订单 销售平台支持以及基础数据支持为一体的运营管理系统 目标经济效益预计使公司主营业务收入提升 55 万元, 达产年税后净利润达到 万元 达产后预计使公司年营业收入提升 万元, 达产年税后净利润达到 万元 达产后预计使公司年营业收入提升 万元, 达产年税后净利润达到 万元 预计使公司年营业收入增加 万元, 运营期第一年税后净利润达到 万元 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1

11 2. 供需两端共同驱动, 速冻食品行业大有可为 2.1. 中国速冻行业起步较晚但发展迅速, 产业链相对成熟 8 年代速冻食品起步,9 年代速冻面点出现, 当前仍处于整合且快速发展阶段 伴随着时代的进步和生活水平的提高, 速冻食品大致经过了三个发展阶段 1 萌芽起步阶段 (2 世纪 8 年代至 9 年代初 ): 此时正处于改革开放初期, 解决温饱问题是当时社会的主要需求, 在此背景下我国开始出现冷冻冷藏方式的速冻食品, 主要为无加工或简单加工的肉制品, 速冻设备较为落后短缺, 行业正处于无品牌时代, 因此还处于初步起步阶段 2 快速发展阶段 (2 世纪 9 年代初至 24 年 ): 由于引进设备增加和国产设备研制成功, 我国速冻食品加工工艺实现快速发展 随着人民生活水平提高而逐渐扩大的需求, 速冻产品种类更加丰富, 从较为单调的肉类 水产品增加果品 蔬菜和面点类产品 速冻食品厂家数量快速增长, 兴起了一批如三全 思念 龙凤等优秀的传统家庭速冻品牌, 竞争更加激烈, 行业集中度逐渐加强, 优秀企业注重打造品牌特色和渠道资源以在市场竞争中取得优势和领先地位, 此阶段为行业快速扩张发展阶段 3 整合发展阶段 (25 年至今 ): 随着居民收入水平迅速提高 火锅等连锁餐饮品牌快速发展和城市生活节奏的加快,B 端客户和 C 端消费者对于速冻产品的需求呈现旺盛增长态势 在这段时期城市超市餐饮连锁企业实现蓬勃发展, 冷藏运输产业链逐步完善, 从而保障了产品的供给 同时要求速冻产品企业在解决个性化需求的同时能够提供标准化的方案, 从而迎合餐饮企业规模化 流程化 标准化的需求 渠道 C 端上, 互联网电商发展迅速, 占据重要地位 此外, 消费者对速冻食品的健康品质更加重视, 速冻食品技术向提高营养价值方向发展 在这一阶段内市场进一步快速扩张和细化, 行业龙头逐渐诞生, 扩大其经营规模并提高盈利能力 图 14: 我国速冻食品产业发展历程 资料来源 : 陆翔华 国内外冷冻食品发展概况, 公司官网,Wind, 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11

12 速冻食品处于产业中游, 当前整体产业链相对成熟 速冻食品产业链的上游为原材料供应商和初加工企业, 原材料供应商包括农 牧 渔业等, 中游包括速冻产品制造产业和冷链设备业, 下游为冷链物流产业和销售渠道, 销售渠道包括电商平台等线上渠道和市场 便利店等线下渠道, 渠道客户又可分为餐饮酒店等 B 端餐饮市场客户和个人家庭消费者 C 端零售市场客户 产业链上游影响速冻食品企业供给成本和质量, 下游行业的市场需求和发展决定了速冻食品企业未来发展的可能方向和规模 图 15: 速冻食品产业链较为成熟 资料来源 : 千味央厨招股说明书, 天风证券研究所 速冻企业上游控制关键在于原材料成本与质量的控制 速冻食品产业链上游为速冻食品企业原材料的供给方, 速冻食品企业的一大核心竞争力在于对原材料成本和质量的控制 速冻食品成本中原材料占比较大, 国内知名速冻食品品牌原材料成本占比一般在 8% 左右 通常龙头速冻食品企业通过规模效应来提升议价能力, 从而减少原材料成本波动并降低产品成本 不同的速冻食品需要的原材料种类和质量有所不同, 因此速冻食品企业一般通过建立合格的供应商管理体系和食品安全追溯制度控制原材料质量, 利用大数据手段对原材料信息进行监控 速冻食品行业的快速发展也带动了对上游原材料的需求, 加快了农产品优质化 多样化 标准化的生产过程 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12

13 图 16: 速冻食品成本中原材料占比大 84% 82% 82.42% 8% 78.5% 79.64% 78% 76% 76.27% 74% 72% 三全食品安井食品千味央厨惠发食品 原材料成本占比 资料来源 : 各公司公告, 天风证券研究所 冷链物流链蓬勃发展, 有助于推动速冻食品行业发展 冷链物流建设为速冻食品发展奠定基础, 冷链行业蓬勃向上带动速冻食品的快速发展 速冻食品运输对冷链物流运输较为依赖, 因此我国冷链物流逐渐完善, 客观上推动了速冻食品产业发展 中国冷链物流市场规模逐年增长, 从 212 年市场规模 1,1 亿元增至 219 年 3,391 亿元,219 年同比增长 17.5%, 年 CAGR 高达 17.45% 配套的冷链物流设施也逐渐普及完善, 中国公路冷链运输车保有量快速增长,218 年保有量为 18 万辆, CAGR 高达 27.93%; 冷库容量也实现较快增长,218 年冷库容量达到 14,7 万立方米, CAGR 为 11.6% 冷链物流仓储能力和运输能力提升有利于速冻食品跨区域扩张和销售 此外, 从终端零售渠道冷链建设来看,25 年以后, 大中超市连锁企业实现了蓬勃发展, 零售终端配套各式冷藏柜, 冷藏产业链逐步完善, 市场进一步扩张 图 17: 中国冷链物流市场规模呈上升趋势 图 18: 中国公路冷链运输车保有量逐年增加 % 25% 15% 5% % 35% 3% 25% 15% 5% % % 中国冷链物流市场规模 ( 亿元 ) 同比增速 公路冷链运输车保有量 ( 万辆 ) 同比增速 资料来源 : 前瞻产业研究院, 天风证券研究所 资料来源 :Wind, 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13

14 图 19: 中国冷库容量持续提高 图 2:218 年华东地区冷库容量位居全国第一 16, 14, 12, 1, 8, 6, 8,345. 7,68. 1, , , ,7. 13, % 14% 12% 8% 6% 12.% 14.3% 8.2% 36.2% 4, 2, % 2% % 9.1% 9.7% 1.4% 冷库容量 ( 万立方米 ) 同比增速 华东华南西南西北华中华北东北 资料来源 :Wind, 天风证券研究所 资料来源 : 前瞻产业研究院, 天风证券研究所 2.2. 我国速冻食品行业发展快潜力大,B 端 C 端均有较大发展空间 我国速冻食品行业随着国民消费水平提升 生活节奏加快 连锁餐饮行业迅速发展等因素实现较快速发展 近年来, 我国速冻食品行业市场规模 产量 销售收入 人均消费增长较快 我国速冻食品行业规模逐年增长,217 年已突破千亿, 预计 224 年将达两千亿 年间, 我国速冻食品销售收入从 亿元增至 1, 亿元,CAGR 为 12.8% 根据 左右的增速预测,224 年我国速冻食品市场规模将突破两千亿元 中国速冻食品行业产量由 214 年 789 万吨上升至 218 年 1,35 万吨, CAGR 为 7.2%; 行业销售收入由 21 年约 417 亿元增长至 218 年约 1,149 亿元,21-218CAGR 为 13.51%; 行业人均消费由 214 年人均 元上升至 218 年 元, CAGR 为 9.56% 图 21:224 年我国速冻食品行业规模预计将达 2 千亿 图 22: 中国速冻食品行业产量逐年增加 2,5 2, 1,5 1, 5 2.4% % 16.% 17.1% % 8.6% 12.7% % 9.7% % % 25% 15% 5% % % % 8.72% 8% 6% 4% 2% -5% 1.39% % 中国速冻食品行业市场规模 ( 亿元 ) 增速 速冻食品行业产量 ( 万吨 ) 同比增速 资料来源 : 前瞻产业研究院, 天风证券研究所 资料来源 : 前瞻产业研究院, 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14

15 图 23: 中国速冻食品销售收入增长较快 图 24: 中国速冻食品人均消费呈增长趋势 % % % % % -.38% 15.92% 8.6% 35% 3% 25% 15% 5% % -5% % % % 8.21% % 5% % -5% 速冻食品销售收入 ( 亿元 ) 同比增速 速冻食品人均消费 ( 元 ) 同比增速 资料来源 : 前瞻产业研究院, 天风证券研究所 资料来源 : 前瞻产业研究院, 天风证券研究所 对标海外, 我国速冻食品行业仍有较大发展潜力 我国速冻食品消费量落后于发达国家 根据中国产业信息网数据, 美国速冻食品的人均年消费量为 6 千克, 欧洲为 35 千克, 日本为 2 千克, 而我国仅为 9 千克, 加之连锁餐饮行业迅速发展 生活节奏加快等因素, 我国速冻食品市场空间广阔 图 25: 我国速冻食品人均消费量仍有提升空间 中国日本欧洲美国 速冻食品人均消费量 ( 千克 ) 资料来源 : 中国产业信息网, 天风证券研究所 速冻食品消费市场中, 中国 C 端占较大比重,B 端相对日本发展空间较大 B 端餐饮市场是我国速冻食品市场近年来兴起的新领域, 国内速冻食品消费主要集中在 C 端零售市场, 如国内速冻食品龙头企业三全食品零售渠道占绝对比重, 餐饮市场销售占比逐渐提升, 但相比日本 B 端业务还有一定发展空间, 日本 B 端销售占比近年来呈下降趋势, 但 219 年销售占比仍达到 56.5% 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15

16 图 26: 三全食品 C 端销售占绝对比重 1% 8% 图 27: 日本速冻食品 B 端销售占比超过 C 端 1% 36.5% 39.% 4.7% 4.6% 41.4% 43.5% 8% 38.6% 39.4% 39.6% 41.% 43.3% 6% 4% 92.4% 89.9% 86.9% 6% 4% 63.5% 61.% 59.3% 59.4% 56.5% 58.6% 61.4% 6.6% 6.4% 59.% 56.7% % 7.6% 1.1% 13.1% % 餐饮市场 零售市场 餐饮市场 零售市场 资料来源 : 三全食品公司公告, 天风证券研究所 资料来源 : 日本冷冻食品协会, 天风证券研究所 消费水平升级带来 C 端速冻食品需求提升 收入消费水平提升, 年轻消费主力观念改变, 速冻食品在家庭消费市场受到追捧 随着国民经济和时代的发展, 我国收入和消费水平同样较快提升,219 年居民人均可支配收入和人均消费分别为 3,733 元和 27,563 元 同时, 我国消费群体及其消费习惯逐渐发生变化, 逐渐加快的生活节奏使其下厨时间较少, 因此年轻人对于餐饮的便捷性要求越来越高, 外卖的营养卫生问题也越来越受到年轻人重视, 因此其对于高品质 便捷性 营养卫生的速冻食品需求提升 从速冻食品消费者画像看,26-33 岁青年消费者群体所占比例最大, 为 38.95% 未来, 速冻食品在家庭消费市场将会更加普及 图 28: 人均收入和消费水平不断提升 图 29:26-33 岁青年消费者群体所占比例最大 4 12% 2.49% 3 8% 2.87% 14.95% 2 6% 1 4% 2% 22.74% 38.95% % 资料来源 :Wind, 天风证券研究所 居民人均可支配收入 ( 元 ) 居民消费水平 ( 元 ) 收入增速消费水平增速 资料来源 : 艾媒网, 天风证券研究所 18 岁以下 岁 岁 34-4 岁 41 岁以上 餐饮连锁化和外卖行业发展,B 端速冻食品需求不断提升 成本压力驱使餐饮业选择速冻食品 原材料 租金 人工成本是餐饮业主要的成本支出 近年来餐饮业租金 人工成本攀升, 成本压力挤压了餐饮企业的盈利空间, 使得餐饮业降低成本需求增加 相较于自制菜品, 速冻食品可以使餐饮企业有效降低人工成本, 同时可以通过规模化采购降低原材料成本, 因此越来越多餐饮企业会选择采用速冻食品来减轻其成本压力 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16

17 图 3: 一线城市商铺租金有所增加 ( 单位 : 元 / 日. 平米 ) 图 31: 住宿和餐饮业人员工资逐年增加 , 5, 4, 3, 2, 1, 15% 5% % 北京广州深圳上海 平均工资 ( 元 ) 同比增速 资料来源 :Wind, 天风证券研究所 资料来源 :Wind, 天风证券研究所 连锁餐饮企业尤其是火锅行业标准化程度较高, 对速冻食品需求较大 速冻食品企业可以根据餐饮企业要求或提供研发方案定制特色化产品, 从而推动餐饮企业规模化 标准化 特色化发展 我国连锁餐饮业目前发展较快,218 年连锁餐饮企业收入和门店数分别为 1, 95 亿元和 31,1 家, 分别同比增长 12.4% 和 12.8%, 年 CAGR 分别为 9.3% 和 9.2% 外卖行业最重要的特点是便捷性, 要求店家能承接突增的订单数量且配送时间尽可能短, 因此速冻食品凭借其标准化 便捷性的特点获得外卖行业的追捧 我国外卖行业近几年迎来飞速发展,219 年市场交易规模达 6,35 亿元, 年 CAGR 高达 45.46% 外卖行业在餐饮市场渗透率也从 215 年 4.2% 上升至 219 年 13.% 图 32: 连锁餐饮企业营收增长较快 图 33: 连锁餐饮企业门店数目持续增加 % % % % % % 6.1% 8.7% 7.1% 2.8% 5.4% % 5% % % 11.5% % % 8.1% % 6.2% 5.5% % 8% 6% 4% 2% % 营业收入 ( 亿元 ) 同比增速 门店总数 ( 家 ) 同比增速 资料来源 :Wind, 天风证券研究所 资料来源 :Wind, 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17

18 图 34: 我国外卖行业交易规模飞速增长 图 35: 外卖行业渗透率逐渐提升 % % % 6% 4% 15% 1.8% 13.% % 3.83% 5% 7.5% 交易规模 ( 亿元 ) 同比增速 % % 4.2% 5.% 市场渗透率 资料来源 : 前瞻产业研究院, 天风证券研究所 资料来源 : 前瞻产业研究院, 天风证券研究所 早餐 团餐细分市场蓬勃发展, 为速冻食品行业注入新动力 早餐为刚需消费, 市场空间广阔 我国早餐种类大多以包子 馒头等面食为主, 辅之以豆浆 粥 牛奶等液体食物, 速冻米面食品尤在早餐市场尤其是早餐品牌连锁店得到广泛应用, 因此随着我国早餐市场迅速发展, 速冻米面食品的市场空间也进一步扩大 随着人民生活水平的提高和健康观念的提升, 越来越多人选择营养丰富的早餐, 而工作节奏的加快也使得方式从家庭制作转变为连锁早餐品牌消费 我国早餐市场发展较快 英敏特发布的报告 早餐 - 中国,216 预测中国消费者早餐市场规模将从 215 年的 万亿元人民币增至 221 年的 万亿元人民币, ECAGR 达到 6.5% 同时 221 年在外食用早餐市场规模预计将突破 8,4 亿元人民币, ECAGR 达到 7.4% 生活节奏的加快使得居民饮食习惯发生改变 早餐 - 中国,216 报告显示, 六成以上 (66%) 中国都市消费者在家用早餐的频率是每周 2-3 次, 相比 213 年 (77%) 下降了 11%, 更多的消费者开始在早餐摊 (49%) 便利店购买食用早餐 (29%) 据中国营养协会发布的 中国居民早餐饮食状况调查报告 针对不吃早餐的原因, 时间紧 这一选项的占比达 49% 社会节奏加快显著改变了当代居民的生活习惯, 不断压缩的家务劳动与烹饪时间成为了速冻食品 C 端市场消费增长的一大驱动力 普遍多数消费者更加偏好中式早餐 218 康宝莱中国营养早餐调研报告 显示, 包括馒头 煎饼 米饭 面条 粥等在内的传统中式早餐仍是中国消费者的首要选择, 比例为 63%, 中老年人对中式早餐的偏爱程度更高 图 36: 更多的消费者开始外出购买早餐 图 37: 团餐市场份额逐渐提升 8% 66% 6% 49% 25% 4% 29% 9% 49% 17% % 在家用早餐 (2-3 次 ) 早餐摊便利店购买 比例 (%) 时间紧 没必要 / 直接吃午饭 早上没食欲 / 不习惯吃早餐 其他 资料来源 : 英敏特报告 早餐 - 中国,216, 天风证券研究所 资料来源 : 中国居民早餐饮食状况调查报告, 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18

19 团餐市场稳步发展, 速冻食品复合团餐需求 团餐指餐饮服务商按照一定的服务标准和模式提供定量的餐饮产品, 具有标准化程度高 成本费用低 可复制性强等特点 速冻食品正好符合团餐的特点, 因此团餐市场的发展将有助于进一步为速冻食品打开新市场 团餐可以大幅减少单位在餐饮方面管理成本, 同时也能满足消费者不同需求, 我国团餐市场同样发展迅速 根据中国产业信息网数据显示 219 年团餐市场规模为 1.5 万亿元, CAGR 为 18.6% 团餐市场在餐饮业市场份额也稳步提升, 自 216 年 25.14% 提升至 219 年 33.23% 图 38: 我国团餐市场规模逐渐扩大 图 39: 团餐市场份额逐渐提升 % % 32.2%.9 7.6% 17.2% % 团餐市场规模 ( 万亿元 ) 同比增速 4% 35% 3% 25% 25.14% 3.5% 29.98% 33.23% 市场份额 资料来源 : 中国产业信息网, 天风证券研究所 资料来源 : 中国产业信息网, 天风证券研究所 2.3. 速冻食品品类多样 新式面点机会大, 竞争格局分散 集中度有望提升 传统米面格局初定, 新式面点迭代孕育新机会 我国速冻食品种类繁多, 根据产品种类通常可以分为速冻调制食品 速冻面米食品和速冻其他食品三类 速冻调制食品包括鱼丸 蟹棒 肉丸等, 速冻面米食品包括水饺 汤圆等, 速冻其他产品则细分为农产类 水产类 畜产类等 巴比食品为速冻食品产业的中华面点速冻食品子行业, 属于速冻米面食品类目 速冻米面市场作是速冻食品最大的细分市场, 行业占比增长相对平稳 速冻米面占速冻食品总产量比例超过 5% 215 年, 我国速冻米面制品市场规模突破 5 亿元, 达 542 亿元 219 年, 我国速冻米面制品规模达到 677 亿元 年, 我国速冻米面市场 CAGR 为 5.72% 图 4: 速冻食品种类多样化 资料来源 : 千味央厨招股说明书, 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19

20 速冻米面是速冻食品中市场规模最大的细分品类, 随着城市节奏越来越快, 速冻米面方便快捷, 市场规模稳步提升 随着经济发展, 国民生活节奏越来越快 相较于制作复杂的中式炒菜 西式餐点, 速冻米面食品蒸制后即可食用, 方便快捷, 逐渐融入到消费者生活的各个方面 过去, 速冻米面食品以节日性消费为主 随着我国居民收入水平的提高和城市生活节奏的加快, 速冻米面食品的消费转为日常型消费, 渗透率大大提高 根据 Frost&Sullivan 数据显示, 以收入计,217 年中国速冻米面食品市场份额占速冻食品市场总份额的 52.4% 传统速冻米面种类占比较大 市场格局稳定, 新产品迭代孕育新机会, 新式面点成为发展驱动力 速冻米面食品细分种类中, 水饺 汤圆 面点市场份额占比最高,219 年分别为 32.6% 27.1% 17.8% 同时, 消费者不再满足于速冻汤圆 水饺等传统速冻食品, 转向火锅料 新式面点 广式速冻面点等新一代速冻米面食品 图 41:217 年速冻米面食品市场份额占比最大 图 42: 中国速冻米面食品市场规模稳步增长 33.3% 14.3% 52.4% % 5.28% % 4.64% 8% 6% 4% 2% % 速冻米面食品速冻调制食品其他速冻食品 速冻米面食品市场规模 ( 亿元 ) 同比增速 资料来源 : 中国产业信息网, 天风证券研究所 资料来源 : 立鼎产业研究网, 天风证券研究所 图 43:219 年水饺 汤圆 面点市场份额占比最高 图 44:219 年三全 思念 湾仔形成三足鼎立格局 6.1% 9.2% 7.2% 32.6% 35.5% 28.7% 17.8% 27.1% 16.6% 19.2% 饺子汤圆面点馄饨粽子其他 三全食品思念食品湾仔码头其他 资料来源 : 立鼎产业研究网, 天风证券研究所 资料来源 : 立鼎产业研究网, 天风证券研究所 C 端零售渠道格局初定,B 端餐饮渠道较为分散 我国速冻食品制造行业发展具有 大市场 多群体 小生产 小规模 的特点 大型企业较少, 以中小型企业为主, 全国性品牌较小, 整体技术水平较低, 中小企业无序竞争 产业集中度较低一方面导致面点制造行业的生产设备小型化 整体技术水平不高 产品标准和质量控制体系不完善 食品安全成隐患等问题 另一方面, 大量中小企业进行低水平生产, 产品结构不合理, 加剧了企业间的无序竞争 零售渠道速冻米面制品集中度高 市场格局较稳定,CR3 达到 65% 经过多年的整合, 我 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2

21 表 5: 近年颁布的主要行业政策 国速冻米面行业竞争格局已相对成熟, 在行业品牌市场竞争中, 三全食品 思念食品 湾仔码头三大品牌凭借其工艺 产品 渠道等优势形成了三足鼎立的格局, 市场份额分别为 28.7% 19.2% 16.6%,CR3 为 65% B 端渠道相对分散 餐饮渠道速冻米面供应以小作坊和连锁店中央厨房为主, 目前小作坊经营仍占有较大比例 小作坊模式多为作坊式生产企业及个体经营者所采用, 主要用居家设备或者小型专业机器进行生产, 产品生产出来之后一般就近销售给当地的超市 农贸市场或者自设门店 该种模式的加工企业销售区域受限 利润水平较低 产品品种单一 产品品质控制能力差 品牌知名度低 目前, 小作坊经营仍在本行业中占有较大比例 连锁品牌中央厨房在 C 端有自己的门店, 通过中央厨房统一生产统一配送至区域内门店 该类生产模式由于物流的限制, 辐射半径有一定局限性 相比于日本, 餐饮渠道消化速冻食品产能达到 6% 未来, 随着我国餐饮行业标准化 规模化需求加深, 速冻行业成长空间巨大 产业政策推动不断发展行业兼并重组加快, 市场集中度有望进一步提升 伴随经济发展进入新常态, 消费结构升级, 消费者对食品的营养与健康要求更高, 品牌意识不断增强, 速冻食品工业发展模式将从量的扩张向质的提升转变 随着国家品牌战略的推进, 速冻食品制造业兼并重组步伐不断加快, 小规模企业往往由于自身发展条件限制, 落后于行业的发展, 在竞争中将逐步被淘汰 ; 行业内优质企业将会不断凭借自身独有优势, 不断扩大经营规模, 提高盈利能力, 在竞争中赢得市场份额, 逐渐成为行业内的龙头企业, 行业的集中度将进一步提升 序号文件名称发布机构颁布时间相关内容 1 中国食物与营养发展纲要 ( 年 ) 2 关于进一步促进农产品加工业发展的意见 3 国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要 4 居民生活服务业发展 十三五 规划 5 关于促进食品工业健康发展的指导意见 6 关于加快发展冷链 物流保障食品安全促 进消费升级的意见 国务院办公厅 国务院办公厅 214 加快发展符合营养科学要求和食品安全标准的方便食品 营养早餐 快餐食品 调理食品等新型加工食品, 不断增加膳食制品供应种类 216 年鼓励主食加工业发展 拓宽主食供应渠道, 加快培育示范企业, 积极打造质量过硬 标准化程度高的主食品牌 研制生产一批传统米面 杂粮 预制菜肴等产品 国务院 216 年 适应消费加快升级, 以消费环境改善释放消费潜力, 以供给改善和 创新更好满足 创造消费需求, 不断增强消费拉动经济的基础作用 商务部 216 年 做强大众化服务 以方便快捷 经济实惠为目标, 鼓励生活服务企业提供面向大众的服务, 创新服务形式, 丰富服务内容 着力发展大众化餐饮, 引导餐饮企业建立集中采购 统一配送 规范化生产 连锁化经营的生产模式, 鼓励高端餐饮企业发展大众化餐饮网点和品牌 国家发展改革委工业和信息化部 国务院办公 厅 217 年积极推进传统主食及中式菜肴工业化 规模化生产, 深入发掘地方特色食品和中华传统食品 217 年健全冷链物流标准和服务规范体系 ; 完善冷链物流基础设施网络 ; 鼓励冷链物流企业经营创新 ; 提升冷链物流信息化水平 ; 加快冷链 物流技术装备创新和应用 连锁加盟符合早餐包子铺商业特征, 各大品牌占据区域市场 早餐市场中, 连锁品牌健康放心, 赢得消费者青睐, 连锁加盟成为符合早餐包子铺需求的商业模式 大多数消费者对早餐需求较理性, 猎奇心态较少, 更希望吃到熟悉的味道 同时, 卫生 健康 快捷的放心早餐也是消费者选择早餐的重要考虑因素 近年来, 连锁品牌形象赢得消费者青睐 一方面, 连锁经营模式门店多, 方面消费者即食的需求 另一方面, 连锁经营模式对于卫生健康的把关也比小店更有保障 同时, 连锁经营模式往往实行系列化经营, 商品品种多, 价格上层次多, 满足各类消费者的需求, 覆盖面更广 其中, 包子馒头是中国人最喜欢的早餐, 经久不衰 此外, 包子馒头产品差异性有限, 适合采用 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21

22 现代标准化模式生产 由中央厨房统一制作和配送, 产品口感和质量更易保持一致 叠加包子馒头即时消费品的属性, 通过加盟扩大门店覆盖范围, 让更多消费者看到并认可, 是符合行业特征的优质打法 当前阶段, 行业处于加速品牌化 连锁化时期, 在全国范围内广泛开店, 扩大市场规模, 抢占市场无疑非常重要 北方连锁品牌历史悠久, 南方连锁品牌众多 1 北方品牌历史悠久, 以堂食为主, 在不同区域逐渐形成自己的稳固市场 比如北京的庆丰包子铺 天津的狗不理包子 西安的小六汤包等 庆丰餐饮 狗不理包子销售区域主要在华北地区, 小六汤包覆盖西北四市, 分别为西安 宝鸡 郑州 兰州 2 南方品牌众多, 特别是长三角地区 比如上海的巴比馒头 上海早阳 南京的青露馒头 杭州的甘其食等 主要几家头部企业如巴比食品, 市场扩展已涉及华东 华南 华北, 拥有近 3, 家加盟店 上海早阳凭借品牌整合实现地域扩张, 截至 219 年 6 月门店数量已超过 3, 家, 布局长三角 珠三角及华中华北地区 南京青露 甘其食门店数量低于巴比食品门店数量 图 45: 北方包子连锁品牌 图 46: 南方包子连锁品牌 资料来源 : 公司官网, 天风证券研究所 资料来源 : 公司官网, 天风证券研究所 表 6: 南北方包子品牌产品及价格对比 品牌面点系列价格区间豆浆系列价格区间 巴比馒头 甘其食 青露馒头 早阳 庆丰包子铺 狗不理包子 鲜汁肉包 梅干菜肉包 香菇菜包 香辣粉丝包 豆沙包等 (2 元 ) 麻辣虾仁肉包 爆汁流沙包 (2.5 元 ) 刀切馒头 葱油花卷 燕麦窝窝头 (1 元 ) 糯米烧麦 红糖馒头 黑米糕 (1.5 元 ) 招牌肉包 咖喱牛肉包 手撕红糖馒头 (3 元 ) 香菇青菜包 梅干菜肉包 笋丁烧麦 鲜肉糯米烧麦 (2.5 元 ) 桂花豆沙包(2 元 ) 经典高庄(1.5 元 ) 鲜汁肉包 (2 元 ) 荠菜肉包 梅干菜肉包(1.8 元 ) 麻辣菌菇鸡丁包 笋衣三丁包 红豆沙包 黑芝麻包 (1.5 元 ) 红枣核桃卷 (2.5 元 ) 红糖馒头(1 元 ) 高庄馒头 葱油花卷 (.8 元 ) 牛肉包 (2.5 元 ) 手工鲜肉包 梅干菜肉包 鱼香肉丝宝 萝卜丝肉包 荠菜肉包 (2 元 ) 香菇青菜包 豆沙包 奶黄包 (1.5 元 ) 花开富贵 (1.5 元 ) 刀切馒头(1 元 ) 虾肉包 (15 元一屉,6 个 ) 猪肉大葱包 猪肉三鲜包 (5 元一两,3 个 ) 素三鲜包 鲜虾菜心包(4.5 元一两 ) 传统猪肉包子 (46 元一笼,8 个 ) 传统三鲜包子(48 元 ) 资料来源 : 大众点评, 天风证券研究所 元原味豆浆 甜味豆浆 (2 元 ) 核桃花生奶 (3 元 ) 元古法豆浆 (3 元 ) 燕麦米汁 (5 元 ) 核桃花生豆浆 红枣桂圆豆浆 (6 元 ).8-2 元香浓豆浆 (2 元 ) 红枣豆奶 黑豆奶 (2.5 元 ) 原磨豆浆 (3.5 元 ) 红枣桂圆豆浆 (4 元 ) 元原味 / 甜味豆浆 (2 元 ) 现磨原味豆浆 (3 元 ) 红枣现磨豆浆 (3.5 元 ) 元 ( 一两起 ) 元 庆丰豆浆 (6 元 ) 2-3 元 3-6 元 2-4 元 元 6 元 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22

23 3. 标准化 多元化打造品牌声誉, 信息化 渠道化实现高效运营 3.1. 产品系列丰富, 标准流程提升品质 公司重视食品质量 公司对采购 生产加工 贮存 销售 售后服务等过程进行严格控制, 提高了食品安全的保障系数, 能最大限度地保证生产出品质如一的优质产品, 通过了食品安全管理体系认证和 HACCP 体系认证 图 47: 产品生产流程规范 不断实现新产品的开发和口味需求的提升 公司成立初期仅有几个品种, 到现在拥有近百种产品, 为消费者提供价廉物美 安全放心 品种丰富的面点食品 目前公司已形成了 蒸制面点和馅料系列产品为主, 水煮面点系列等产品为辅 的近百种的丰富产品组合 公司产品开发的优势来源于研发人才优势 工艺及设备优势和公司对于新产品开发的重视 公司通过十多年的发展, 集聚了实践经验丰富的研发人才, 通过不断完善产品工艺和设备功效, 开发并生产适应不同消费场景下的产品, 为公司销售收入增长提供保障 表 7: 面点 馅饼 外购三大系列多元化产品满足消费者需求 产品系列面点系列产品馅料系列主要产品外部采购主要产品 产品品类 鲜汁肉包 香菇菜包 刀切馒头 葱油花卷 小猪奶黄包 梅干菜肉包 红糖馒头 南瓜馒头 酸豆角肉包 香辣粉丝包 坚果馒头 高庄馒头 豆沙包 老坛酸菜包 招牌牛肉馅饼 猪肉大葱馅饼 蜜汁叉烧包 开心红豆包 猪肉白菜煎饺 猪肉白菜蒸饺 荠菜肉包 黑芝麻包 糯米烧卖 鲜肉大烧卖 鲜肉馅 香菇肉馅 梅干菜肉馅 香辣粉丝馅 老坛酸菜馅 豆沙馅 酸菜豆角馅 荠菜肉馅 黑芝麻馅 萝卜丝肉馅 四珍馅 玉米鲜肉蒸饺馅 豆浆 豆奶饮品 南瓜粥 燕麦小米粥 轻巧包原味风味酸奶 轻巧包红枣风味酸奶 核桃花生奶 一鸣活优乳 爆汁流沙包 四方烧肉包 鲜肉粽 马拉糕 资料来源 : 招股说明书, 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23

24 3.2. 稳步扩张 多元推广, 打造巴比品牌声誉 稳步扩展形成良好品牌声誉 公司成立初期主要在华东市场一线城市及省会城市快速开店, 占据市场后逐步向周边二 三线城市进行辐射 在此基础上, 公司业务逐步扩展至华南 华北市场, 在广州 深圳 北京通过复制华东市场加盟业务扩张方式实现迅速扩张 龙头企业获得消费者高度认可, 团餐业务已经 3+ 家企业达成稳定合作 目前, 公司已发展成为国内中式面点知名品牌之一, 在全国获得消费者的高度认可, 曾获 农业产业化国家重点龙头企业 全国主食加工业示范企业, 217 年中国餐饮业十大快餐品牌 217 年度上海品牌 年上海著名商标 等荣誉称号 公司团餐事业部主要服务对象是工厂 企业 学校 医院 政府 餐饮 团餐市场等客户, 先后与华东地区知名企业 学校 医院 连锁餐饮企业等 3 多家企业达成稳定合作 图 48: 巴比食品团餐业务合作企业 资料来源 : 公司官网, 天风证券研究所 科普乐园推广体验式营销模式 公司打造巴比魔法面点乐园, 设置透明工厂参观 中式面点 DIY 亲子互动游戏环节, 开展亲子主题的体验式营销活动, 推广健康营养知识教育 巴比魔法面点乐园被评为松江区科普教育基地, 每年接待上千名参观者, 对提高 巴比 品牌的知名度和美誉度起到重要作用 图 49: 巴比魔法乐园多项活动实现体验式营销 资料来源 : 公司官网, 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24

25 3.3. 立体化渠道 信息化运作, 加速连锁加盟拓展 销售渠道覆盖率高, 门店数量居于市场领先优势 公司采用特许加盟为主, 直营门店 团餐销售为辅的销售模式 经过多年的开拓发展, 形成了覆盖上海 江苏 浙江 北京 广东等几十余座城市的直营和特许加盟销售网络 截至 219 年, 公司拥有 16 家直营店,2915 家加盟店 公司销售网络的覆盖率和门店数量居于市场领先地位, 销售渠道已成为公司重要的竞争优势, 为公司未来进一步提高市场份额奠定了良好的基础 公司重视信息化系统建设, 不断提升公司运营效率 公司拥有订货 APP 系统 SAP 系统 智能分拣系统 生产可视化监控系统 A 系统等较为完善的信息化管理系统, 并通过相应的数据库和接口相连, 形成了一个相互支持 全面 高效的管理系统订货 APP 系统的实施, 建立了门店快速订货机制, 提升门店服务能力和供应链协同效率 ;SAP 系统实现了销售订单 (SD) 生产计划下单 (PP) 生产制造 (BOM) 物料需求计划 (MRP) 产品入库 物料采购 (MM 品控质检 (QM 财务及成本核算 (FIC) 管理的供应链及财务管理, 实现了业务 财务一体化自动集成, 提升了业务 财务的运营和管理效率 ; 智能分拣系统的实施, 提升了仓库业务运作及拣配的准确性, 提升了冷链车辆和门店的关联性 ; 生产可视化监控系统的实施, 达到了实时监控査看企业各生产环节及质量追踪的目标 表 8: 智能化系统提升公司运营效率 项目 APP 订货系统 POS 项目系统 SAP 项目系统 TMS 系统门店监控系统 主要功能门店订货门店收货确认, 信息反馈对账单推送支持直营门店零售业务直营门店日常店务管理直营门店日常销售情况统计 分析对接门店订货对接直营门店销售物流系统化管理检监直营门店卫生检监直营门店员工行为规范监督直营主管巡店 资料来源 : 巴比食品招股书, 天风证券研究所 提供开业折扣和竞争折扣助力加盟商成长 公司给予加盟门店补贴和折扣政策, 增强市场竞争力 1 提供门店升级改造补贴与市场营销补贴 217 年下半年开始, 公司基于品牌形象推广需要, 对新老加盟店进行门店升级改造的情形, 免费提供门头招牌 菜单牌等门店装修物料 ; 基于市场营销拓展需要, 公司给予特定区域 ( 主要为苏州 嘉兴 北京等区域 ) 的新加盟门店一定的营销补贴 2 提供开业折扣 竞争折扣和专项折扣 对新加盟开业或重新装修开业的加盟店, 公司直接给予加盟店馅料类或豆浆粉类商品一定的货款折扣, 或者提供装修费总额的一定比例 对于经营业绩欠佳或同销售区域内存在竞争对手的加盟店, 经业务部门申请 总裁办审批后, 给予其一定的折扣以增强加盟店的市场竞争力 在推广特定商品 ( 如新上市商品 时令性商品等 ) 线上订餐平台 其他专项业务活动, 公司给予加盟店一定的折扣以实现迅速推广 与直营门店比, 加盟门店拥有投资收益权, 并使用公司的订货系统 冷链物流和定价模式, 使得集团整体具有较好的质量把控力和市场竞争力 加盟商粘性强, 到期续约率高 在良好的管理体系下, 巴比馒头加盟商粘性强, 应续签门基本都已经续签, 年到期未续约比例仅为 1.68% 1.22% 1.37% 报告期 ( 年 ) 内, 加盟商数量减少的主要原因是由于房租涨价或拆迁等原因导致加盟商难以续租, 无法继续经营 ; 由于加盟商个人原因等主动退出加盟 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25

26 图 5: 加盟店补贴政策力度不断加大 图 51: 加盟店开业折扣增加 H1 门店装修补贴 ( 万元 ) 市场拓展补贴 ( 万元 ) 开业折扣 ( 万元 ) 竞争折扣 ( 万元 ) 专项折扣 ( 万元 ) 图 52: 加盟店到期未续约比例低 图 53: 前三位加盟商减少原因均为客观原因 % % % 2% 2% 1% 1% % 应续签门店 未续签门店 到期未续约率 门店续租问题 门店拆迁 个人原因 3.4. 募投项目建设进一步释放产能, 拓展覆盖区域 三大中央工厂支持, 上海产能利用率高, 天津工厂有望带动华北供给 公司中央工厂分别位于上海 广州和天津, 其中天津工厂 219 年 12 月投入使用, 截至 219 年 12 月末, 天津工厂只投产馅料类产品, 并未投产成品类产品 上海工厂的产能利用率最高,219 年上海工厂和广州工厂的成品类 馅料类产能利用率分别为 136.5%/ 134.1%,51.43%/ 8.28% 图 54: 上海工厂产能利用率处于高位 2% 图 55: 广州工厂产能利用率较低, 天津 219 年工厂投产 15% 15% 1% 5% % % % % % 134.1% 136.5% 1% 5% 75.7% 57.76% 89.88% 15.3% 62.82% 6.9% 8.28% 51.43% % 上海成品类 上海馅料类 % 1.84% 广州成品类 广州馅料类 天津成品类 天津馅料类 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26

27 上市募资将增加华东地区产能, 提升公司供给能力 本次巴比食品上市募投项目, 拟在上海 南京地区建设新工厂, 进一步提升公司产能, 拓展公司产品覆盖区域 新工厂建设所需资金量较大, 目前公司面临现有货币资金已有安排, 且民营企业经营积累有限 银行借贷融资渠道和规模有限等困境, 拟将 15 万元用于建设上海 南京新工厂等可提高公司经营规模 经营效益和核心竞争力的项目, 有望提升华东地区供给能力 中央工厂紧邻门店, 严格筛选物流体系, 快捷供应最大化保质保鲜 公司以各生产基地为中心, 对本地和特许加盟店的食材进行统一采购 加工 储存 配送, 以最优冷凝配送距离作为辐射半径, 构建了一个 紧邻门店 统一管理 快捷供应 最大化保质保鲜 的供应链体系 以上海 广州工厂为中心 ( 报告期内天津工厂尚未投入使用 ), 巴比食品目前的线下门店主要集中于上海 江苏 浙江 广州等地区 其中, 华东地区的销售占比超过九成, 销售占比超过 9 成, 北京等市场仍处于初步开发阶段, 年采用委托代加工模式生产 公司在严格筛选与考察的基础上, 与具备资质的冷链物流公司签订长期合作协议, 确保公司产品准确 及时 安全送达至门店 为保证食品安全, 服务冷链车辆只能装载食品原料 食品辅助材料 食品容器等物资, 不得装载任何有毒有害或有严重污染的物品, 同车不得装载非公司货物 公司从物流车辆的硬件控制 温度控制 环境控制以及物流人员的安全管理等方面重点实施管理, 并通过物流车辆进行冷链运输, 严格的物流监控措施和责任明确的物流管理制度, 确保了物流环节上的质量控制, 使公司的产品能够在最合适的低温和卫生环境下储存 运输, 以期最大限度地保证产品在运输过程中的食品安全 图 56: 以三大工厂为中心的配送网络 图 57: 巴比食品采购流程规范 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27

28 4. 财务分析 : 经营能力相对稳健, 盈利水平逐年提升 4.1. 营收以食品类为主, 呈稳步增长态势 营业收入呈稳步增长态势 年公司营业收入稳步增长,CAGR 为 13.92% 219 营收达到 1.64 亿元 分业务看 : 食品类收入是主营业务收入的主要来源 公司主营业务收入按类别分为食品类 加盟商管理和包装物及辅料 食品类收入占主营业务收入的比例逐年缓慢下降, 但仍在 89% 以上 219 年食品类收入金额 9.48 亿元, 占主营业务收入比例 89.2%; 加盟商管理占主营收入比重 6.88%, 包装物及辅料占比 3.92% 分地区看, 华东是最重要的销售地区 由于公司生产基地位于上海, 产品配送具有运输半径, 销售区域呈现一定的集中度 销售区域主要是华东 华南 华北, 其中华东地区是最重要的销售地区, 销售金额占比在 9% 以上 分营业模式看 : 特许加盟销售为主, 团餐比例逐年上升 特许加盟销售占主营收入比重逐年下降, 由 216 年的 93.98% 下降 7.61pct 至 219 年的 86.37% 团餐销售收入比例上升, 由 216 年 3.76% 上升 6.96pct 至 219 年的 1.72% 图 58: 营业收入稳定增长 图 59: 食品类收入是主营业务收入主营来源 1,2 1, , % % 7.5% 3% % 1% 8% 6% 4% 4.77% 4.13% 6.69% 6.82% 3.92% 4.% 4.8% 6.88% % % -3% H1 营业总收入 ( 百万元 ) yoy % 包装物及辅料占主营收入比例加盟商管理收入占主营收入比例食品类收入占主营收入比例 资料来源 :Wind, 天风证券研究所 图 6: 华东是最重要的销售地区 图 61: 特许加盟销售收入是最主要 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% % 5.69%.2%.14% 5.97%.3%.17% 6.51%.43%.14% 1.22%.42% 6.91% 94.15% 93.84% 92.93% 91.45% % 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% % 1.41% 3.76%.84% 1.28% 1.53% 1.33% 6.4% 1.75% 8.19% 1.72% 1.74% 1.58% 93.98% 9.92% 88.54% 86.37% 华东主营收入占比 华北主营收入占比 华南主营收入占比 其他地区主营收入占比 特许加盟销售占比团餐销售占比 直营门店销售占比其他占比 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28

29 4.2. 毛利率总体上升, 与行业平均水平基本一致 公司毛利率总体上升 年, 公司综合毛利率持续上升, 由 216 年 28.38% 增加 4.96pct 至 33.34%, 主要系猪肉等原材料价格下降所致 219 年公司毛利率为 33.11%, 较 218 年有所下降, 下降原因为猪肉等原材料价格自 218 年四季度开始上涨 分业务看 : 食品类毛利率总体上升, 加盟商管理毛利率维持较高水平, 包装物及辅料毛利率大幅提升, 其他业务毛利率有所下降 受猪肉等原材料价格影响,216 至 218 年食品类毛利率持续上升,219 年较 218 年略有下降 加盟商管理毛利率较高, 维持在 65.86% 左右, 包装物及辅料毛利率由 216 年 19.17% 上升至 219 年的 31.33% 分销售模式看 : 直营门店销售毛利率显著高于特许加盟销售和团餐销售毛利率 直营门店是终端零售价, 产品定价高于团餐模式 ; 团餐模式定价一般高于特许加盟模式定价 因此直营门店毛利率显著高于团餐模式和特许加盟模式 相同产品毛利率团餐模式一般高于特许加盟模式, 但由于产品结构不同, 近年来特许加盟模式毛利率高于团餐模式 216 年, 团餐模式下推广试销冻甜糯玉米, 销售单价不稳导致米面制品类销量减少, 从而使得团餐毛利率低于特许加盟模式 217 年, 团餐模式下豆浆饮品主要为毛利率较低的袋装豆浆, 加盟模式下推出较高毛利率的现调豆浆产品, 导致团餐模式毛利率较低 218 年和 219 年, 为拓展华北市场, 北京团餐模式下以不低于变动成本的价格低价销售较多馅料销量, 导致团餐模式下毛利率较低 图 62: 毛利率总体上升 图 63: 直营门店销售毛利率显著高于特许加盟销售和团餐销售 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% % 86.8% 72.6% 63.6% 63.5% 65.86% 61.3% 57.2% 54.16% 31.% 32.89% 33.31% 31.33% 27.2% 28.4% 31.5% 33.34% 19.2% 22.5% 18.4% 33.11% % 6% 5% 4% 3% % 59.96% 6.59% 58.4% 6.19% 31.3% 33.34% 33.12% 28.16% 27.1% 28.7% 29.13% 22.86% 食品类毛利率包装物及辅料毛利率综合毛利率 加盟商管理毛利率其他业务毛利率 特许加盟销售毛利率 团餐销售毛利率 直营门店销售毛利率 分地区看 : 华东地区毛利率高于华南 华北毛利率 219 年, 公司销售区域主要在华东区域 华北区域 218 年毛利为负,219 年度毛利率较低主要系公司新设子公司中饮北京业务属于拓展期, 相关成本较大所致 巴比食品毛利率与行业平均水平基本一致 巴比食品综合毛利率略低于绝味食品 三全食品和煌上煌, 明显高于安井食品, 与上市公司综合毛利率平均值相比, 基本一致, 符合行业特征 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29

30 图 64: 华东地区毛利率高于华南 华北毛利率 图 65: 巴比食品毛利率与行业平均水平基本一致 4% 3% % % 32.4% 34.32% 34.7% 29.12% 23.48% 23.62% 25.24% 19.62% 15.92% 12.73% 8.9% 5.64% 8.24% 1.21% % 38% 35% 33% 3% 28% 35.1% 33.2% 31.8% 28.4% 27.1% 37.6% 35.8% 35.5% 34.7% 35.2% 33.9% 34.3% 34.5% 34.% 32.7% 32.7% 33.3% 33.1% 31.5% 26.3% 26.5% 25.8% - -3% -3.12% 25% 23% -4% 华东毛利率 华南毛利率 绝味食品三全食品安井食品 华北毛利率 其他地区毛利率 煌上煌平均值中饮股份 4.3. 公司规模扩大导致期间费用略有上升 公司整体期间费用率略有上升 公司期间费用主要由销售费用及管理费用构成 216 至 218 年, 期间费用率分别为 15.79% 15.53% 14.96%,219 年 ` 为 15.11% 随着公司规模的持续扩大, 公司对新产品的持续研发以及开拓新市场会增加相关费用的投入, 且人力资源成本处于上升趋势, 均引起期间费用的上升 其中, 销售费用的增加主要原因为公司销量增加, 导致运杂费和职工薪酬增加 管理费用上升主要原因系公司销售收入增长, 相应的职工薪酬等上涨所致, 公司管理费用占营业收入的比例保持平稳 218 年财务费用显著减少, 主要原因为公司将货币资金存入银行, 存款利息增加所致 图 66: 期间费用率有所上升 18% 16% 14% 12% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 15.79% 15.53% 14.96% 15.11% 7.93% 8.83% 9.% 7.72% 7.29% 7.34% 7.37% 7.11%.39%.44%.45%.47%.18% 216.3% % -1.48% 销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 期间费用率 4.4. 盈利能力稳步提升 归母净利润水平显著提升 217 年归母净利润增长幅度较大, 达到 1.1 亿元, 同比增长 199% 219 年同比增长 7.93% 至 1.55 亿元 净利润率自 216 年以来持续提升,219 年归母净利润率为 14.5% 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3

31 图 67: 公司归母净利润显著增加 图 68: 归母净利率稳步上升 % % 2% 15% 1% 16% 14% 12% 8% 6% 5.2% 13.% 14.4% 14.5% % 归母净利润 ( 百万元 ) yoy 5% 7.93% % 4% 2% % 归母净利率 盈利能力领先行业 217 年 ROE 大幅提升, 同比增长 % 至 27.83, 这两年巴比食品 ROE 有所下降, 但仍处于行业领先水平 219 年, 巴比食品 ROE 领先于安井食品 煌上煌 三全食品和绝味食品 近年来, 为应对原材料涨价风险, 储备原材料增加, 公司存货周转率有所下降, 但仍保持较高水平 同业内, 存货周转率处于较高水平, 主要原因为产品为即食性较强产品, 公司采取以销定产的生产模式, 同时将存货管理作为工作重点 着力加强生产和采购的计划性, 不断优化原材料的储备, 上述各因素使得公司存货周转率保持较高的水平 表 9: 巴比食品 ROE 分解 ( 杜邦分析 ) 净资产收益率 (ROE)(%) 同比增长率 (%) 因素分解 : 销售净利率 (%) 净利润 / 利润总额 (%) 利润总额 / 息税前利润 (%) 息税前利润 / 营业总收入 (%) 权益乘数 资产周转率 ( 次 ) 归属母公司股东的净利润 / 净利润 (%) 资料来源 :Wind, 巴比食品招股说明书, 天风证券研究所 表 1: 巴比食品 ROE 总资产周转率与同行业比较 ROE(%) 总资产周转率 ( 次 ) 巴比食品 绝味食品 安井食品 煌上煌 三全食品 资料来源 :Wind, 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31

32 4.5. 资本结构与偿债能力逐年优化 资产负债率逐年下降, 资产结构不断优化 216 年末和 217 年末资产负债率略高, 主要原因系公司流动资金借款所致 近年来, 资产负债率总体呈下降趋势,219 年下降至 26.3%, 公司经营稳健, 资产负债结构较为合理 短期偿债能力增强, 流动比率 速动比率呈增长趋势 截至 219 年, 公司流动比率 速冻比率分别为 2.76 和 2.41, 公司短期偿债能力较强 同时, 公司保持了较为经济合理的存货水平, 因此流动资产的可变现性较强 变现速度较快, 足以偿付到期的流动负债 图 69: 资产负债率逐年降低 图 7: 流动比率 速动比率逐年增加 5% 45% 4% 45.19% % 3% 25% 34.87% 29.64% 26.3% % 资产负债率 流动比率 ( 倍 ) 速动比率 ( 倍 ) 表 11:219 年存货比重相对提升, 货币资金比重下降 货币资金 / 流动资产 3.46% 85.59% 84.19% 77.89% 存货 / 流动资产 3.3% 3.8% 5.82% 12.8% 应收账款 / 流动资产 8.48% 8.88% 7.69% 7.29% 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32

33 5. 盈利预测及投资建议 收入假设 :22 年受到疫情影响, 影响公司营业收入 221 年预计公司在直营网络建设 产能扩容的刺激下, 营收将有大幅增长 保守估计,222 年营收将维持高速增长但较 21 年有所回落 预计 2/21/22 年营业收入增速为 -1.5%/43.97%/13.67% 成本费用假设 :1 毛利率 : 随着公司生产能力提升, 公司规模效益也越发明显, 规模效应下毛利率逐渐提升,2/21/22 年毛利率在 35%/36%/37% 2 销售费用率 : 疫情导致 22 年公司营收偏低, 但销售人员薪资弹性空间较小, 因此销售费用率略有增大, 预计 年分别为 /9%/9% 3 管理费用率 : 疫情期间, 管理人员薪资同步下调, 占公司营收比重相对稳定, 预计 年分别为 7%/7%/7% 4 研发费用率 : 为保持企业长期竞争力, 公司将更加注重技术升级 新产品开发等, 预计 年分别为 1%/1%/1% 5 财务费用率 : 财务费用相对稳定, 预计 年分别为 -2%/-2%/-2% 表 12: 巴比食品收入成本费用预测表 单位 : 百万元 E 221E 222E 营业总收入 1, ,371 1,558 yoy 7% -11% 44% 14% 毛利率 34% 35% 36% 37% 销售费用率 9% 9% 9% 管理费用率 8% 7% 7% 7% 研发费用率 % 1% 1% 1% 财务费用率 -1% -2% -2% -2% 资料来源 :Wind, 天风证券研究所 表 13: 巴比食品财务数据和估值表 E 221E 222E 营业收入 ( 百万元 ) 1, , ,558.5 增长率 (%) EBITDA( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) 市销率 (P/S) EV/EBITDA 资料来源 :Wind, 天风证券研究所 巴比食品作为消费者放心 加盟商首选的早餐品牌, 供应链体系完善, 商业模式可复制, 品牌效应有溢价, 并且生产能力有进一步扩容的空间 我们看好巴比食品的扩容提速, 业绩有望保持高速增长 受 22 年疫情影响,2-3 月消费者几乎没有外食需求, 全年净利润受到影响, 我们预计公司 年净利润分别为 1.43 亿元 /2.27 亿元 /2.67 亿元 ; 对应 PE 分别为 42X/27X/23XPE 估值方面, 我们选取绝味食品 三全食品 绝味鸭脖 煌上煌作为可比公司, 以消除疫情影响后的 221 年作为对比基础, 可比公司估值区间为 36-63xPE, 巴比食品公司价值区间为 亿元, 折合每股股价约为 元, 首次覆盖, 给予 买入 评级 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33

34 表 14: 可比公司估值表 股票代码 股票简称 市值股价 EPS PE 百万 CNY A 2E 21E 22E 19A 2E 21E 22E SH 绝味食品 48, SZ 三全食品 27, SH 安井食品 42, SZ 煌上煌 12, 平均值 SH 巴比食品 6, 资料来源 :Wind, 天风证券研究所 6. 风险提示 食品安全风险 : 由于餐饮行业流动中间环节较多, 可能因人员操作失误 物流操作不当等原因, 出现食品安全问题, 将对公司声誉和经营业绩产生重大不利影响 行业竞争加剧风险 : 尽管当前速冻食品行业仍处于快速扩张阶段, 但随着速冻食品行业市场竞争的不断深入, 行业可能面临竞争加剧, 利润下降的风险 加盟商管理风险 : 尽管加盟门店独立核算, 但若加盟商在日常经营中未严格遵守公司的管理要求, 将对公司品牌形象造成不利影响, 公司将面临经营效益下降的风险 原材料价格波动风险 : 如果未来原材料价格产生大幅波动, 而公司不能适时采取有效措施, 可能会影响公司产品的市场竞争力, 公司将面临利润下降的风险 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 34

35 财务预测摘要 资产负债表 ( 百万元 ) E 221E 222E 利润表 ( 百万元 ) E 221E 222E 货币资金 ,99.15 营业收入 , , ,558.5 应收票据及应收账款 营业成本 预付账款 营业税金及附加 存货 营业费用 其他 管理费用 流动资产合计 , ,24.7 研发费用 长期股权投资 财务费用 (16.77) (15.73) (21.37) (3.17) (37.77) 固定资产 资产减值损失.48 (.7) 在建工程 公允价值变动收益 无形资产 投资净收益 其他 其他 (4.11) (5.55) (1.) (1.) (1.) 非流动资产合计 营业利润 资产总计 , , , 营业外收入 短期借款..... 营业外支出 应付票据及应付账款 利润总额 其他 所得税 流动负债合计 净利润 长期借款..... 少数股东损益 (.46) (.71) (.35) (.77) (.93) 应付债券..... 归属于母公司净利润 其他 每股收益 ( 元 ) 非流动负债合计 负债合计 少数股东权益 (.49) (1.42) 主要财务比率 E 221E 222E 股本 成长能力 资本公积 营业收入 14.26% 7.45% -1.5% 43.97% 13.67% 留存收益 , 营业利润 23.62% 6.57% % 74.98% 18.91% 其他 (87.97) (87.1) (87.1) (87.1) (87.1) 归属于母公司净利润 27.37% 7.93% -7.37% 58.31% 17.68% 股东权益合计 , , 获利能力 负债和股东权益总计 , , , 毛利率 33.34% 33.11% 33.54% 35.31% 36.5% 净利率 14.48% 14.54% 15.5% 16.55% 17.13% ROE 24.18% 21.64% 15.57% 19.78% 18.88% ROIC 13.88% % 56.77% 87.5% % 现金流量表 ( 百万元 ) E 221E 222E 偿债能力 净利润 资产负债率 29.64% 26.3% 19.71% 24.94% 16.69% 折旧摊销 净负债率 % -68.8% % % -77.8% 财务费用 (15.73) (17.26) (21.37) (3.17) (37.77) 流动比率 投资损失 (.18) (.5) (5.) (5.) (5.) 速动比率 营运资金变动 (4.28) (88.19) (16.98) 营运能力 其它 (12.59) (.35) (.77) (.93) 应收账款周转率 经营活动现金流 存货周转率 资本支出 总资产周转率 长期投资. (.29)... 每股指标 ( 元 ) 其他 (14.22) (152.15) (118.15) (152.87) (95.37) 每股收益 投资活动现金流 (6.84) (1.2) (55.) (75.) (45.) 每股经营现金流 债权融资..... 每股净资产 股权融资 估值比率 其他 (39.7) (51.84). (.) (.) 市盈率 筹资活动现金流 (22.98) (36.98) 市净率 汇率变动影响..... EV/EBITDA 现金净增加额 (25.75) EV/EBIT 资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 35

36 分析师声明本报告署名分析师在此声明 : 我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法 我们所得报酬的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系 一般声明除非另有规定, 本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司 ( 已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 ) 及其附属机构 ( 以下统称 天风证券 ) 未经天风证券事先书面授权, 不得以任何方式修改 发送或者复制本报告及其所包含的材料 内容 所有本报告中使用的商标 服务标识及标记均为天风证券的商标 服务标识及标记 本报告是机密的, 仅供我们的客户使用, 天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告中的信息 意见等均仅供客户参考, 不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就法律 商业 财务 税收等方面咨询专家的意见 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 天风证券及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保 在不同时期, 天风证券可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 天风证券的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 天风证券的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 特别声明在法律许可的情况下, 天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问和金融产品等各种金融服务 因此, 投资者应当考虑到天风证券及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突, 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据 投资评级声明 类别说明评级体系 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内, 相对同期沪深 3 指数的涨跌幅自报告日后的 6 个月内, 相对同期沪深 3 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 以上 增持 预期股价相对收益 - 持有 预期股价相对收益 -- 卖出 预期股价相对收益 - 以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5% 以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5% 以下 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号邮编 :131 邮箱 :research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼邮编 :4371 电话 :(8627) 传真 :(8627) 邮箱 :research@tfzq.com 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 2 楼邮编 :2124 电话 :(8621) 传真 :(8621) 邮箱 :research@tfzq.com 深圳市福田区益田路 533 号平安金融中心 71 楼邮编 :518 电话 :(86755) 传真 :(86755) 邮箱 :research@tfzq.com 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 36