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皖集安
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1 研究院 2020 年第 4 季度 ( 总第 44 期 ) 报告日期 :2020 年 9 月 28 日要点 2020 年三季度, 全球经济走出疫情低谷, 呈现复苏迹象, 但复苏基础并不稳固, 下行风险犹存 2020 年三季度, 全球金融市场在流动性支撑下震荡回升, 高收益类公司债信用风险新兴市场外债风险等值得警惕美国企业债务攀升破产激增将削弱美国经济复苏潜力, 并可能成为引发系统性金融风险的导火索疫情加剧国际经贸格局和规则重构, 全球产业链调整面临全球性收缩和区域内强化新特征全球财政政策空前扩张, 巨额财政赤字与公共债务将危害经济复苏进程, 具有不可持续性全球 GDP 与综合 PMI 指数对比 (%) 全球综合 PMI 指数 ( 季度平均, 左轴 ) 35.0 全球经济增长率 ( 季度环比折年率, 右轴 ) 资料来源 :Wind, 中国银行研究院中国银行研究院全球经济金融研究课题组组长 : 陈卫东副组长 : 钟红成员 : 廖淑萍边卫红王有鑫赵雪情谢峰王若兰曹鸿宇李彧邹子昂蒋效辰王淳联系人 : 廖淑萍丁孟 ( 香港 ) 黄小军 ( 纽约 ) 陆晓明 ( 纽约 ) 李子睿 ( 新加坡 ) 电话 : 邮件 : liaoshuping@bankofchina.com

3 后疫情时代全球经济的隐忧中国银行 (2020 年第 4 季度 ) 2020 年三季度, 在主要国家纾困政策的推动下, 全球经济已从上半年的大幅衰退中有所复苏, 但复苏基础并不牢固投资者风险偏好从避险模式转向风险模式, 国际金融市场出现大幅反弹, 远超实体经济复苏力度后疫情时代, 全球经济仍十分脆弱, 部分领域风险尚未完全暴露, 而纾困政策本身可能增加经济金融体系的脆弱性本期报告分别就美国经济复苏的潜在风险国际经贸规则调整对全球产业链布局的影响全球财政政策扩张空间与风险进行专题分析一全球经济季度回顾与展望 ( 一 ) 全球经济走出疫情低谷, 呈现复苏迹象 2020 年三季度, 伴随着主要国家复工复产及前期宽松政策发挥作用, 全球供需两侧均呈现复苏迹象全球经济已走出二季度的低谷, 开始触底回升需求方面, 全球集装箱吞吐量和制造业出口订单开始增加, 国际贸易缓慢复苏世贸组织 (WTO) 预计, 三季度全球贸易增速约为 2.5% 高频数据显示, 全球消费正在复苏, 主要国家消费者信心指数缓慢增加, 零售销售同比增速由负转正国际航协 (IATA) 的报告指出, 受益于国内旅行的回暖, 全球航空业客运量 (Global RPK) 同比增速已从 4 月 -94.1% 的低点回升至 -79.8%, 其中, 国内增速回升至 -57.5% 供给方面, 摩根大通全球综合 PMI 指数在连续 5 个月低于荣枯线后开始反弹,7 月和 8 月分别回升至 51.0 和 52.4 其中, 制造业产出指数 8 月已回升至 53.6, 显示全球生产处于加快恢复状态初步估计, 三季度全球 GDP 增长环比折年率为 24.2%, 较上季度回升 45.3 个百分点 ( 图 1) 中国银行研究院年第 4 季度

4 图 1: 全球 GDP 与综合 PMI 指数对比 (%) 全球综合 PMI 指数 ( 季度平均, 左轴 ) 全球经济增长率 ( 季度环比折年率, 右轴 ) 资料来源 :Wind, 中国银行研究院 ( 二 ) 全球经济复苏是艰巨而漫长的过程尽管当前全球经济开始复苏, 但复苏基础并不稳固, 下行风险依然较大此轮复苏有三个特点 : 一是波动性在疫情期间, 社交隔离措施对服务业的打击最为明显根据联合国贸发会议 (UNCTAD) 的预测,2020 财年全球 TOP5000 公司收入平均下降 40%, 其中, 住宿餐饮行业降幅最大, 达到 93% 各国逐步取消限制措施后, 服务业得以迅速反弹而一旦出现疫情反复防控措施重启, 服务业又成为最先受到波及的部门经济活动在防控 - 放松 - 防控的过程中不断拉锯, 导致复苏过程存在较大波动二是分化性伴随着疫情以来全球流动性的大幅增加, 主要国家股市均创历史新高, 实体经济复苏乏力与虚拟经济持续高涨形成明显的对比不同区域之间的复苏也呈现分化态势, 中国东盟等东亚国家和地区由于疫情控制良好, 经济实现了率先复苏, 增速高于全球平均水平, 而巴西等受疫情冲击更为严重的地区仍处于衰退状态三是艰巨性从当前形势看, 疫情对经济的冲击不是短期性的, 而是会反复发生, 从而可能改变长期经济增长路径根据哈佛大学最近的一项研究, 全球可能会看到轮摆式的封锁期, 一直持续到 2022 年与此同时, 就业市场的恢复面临结中国银行研究院年第 4 季度

5 构性挑战不少企业和消费场所已永久性关闭, 即使疫情得到控制, 许多人也不可能立即找到工作, 就业回归常态将是漫长的过程疫情也正在改变居民消费和企业投资行为出于对未来下行风险的担忧, 居民可能倾向于增加储蓄, 企业不愿意扩大生产, 从而使得消费投资回升乏力, 经济复苏的过程会更加艰难和漫长展望四季度, 全球经济复苏面临两个最大的不确定性 : 一是疫情的演进以巴西印度为代表的发展中国家疫情蔓延势头仍未得到控制, 美国新增病例尾大不掉, 部分欧洲亚洲国家疫情出现反复如果秋冬季节病毒再次卷土重来, 在疫苗大规模上市前, 全球经济恐再度陷入停摆, 严重阻碍复苏进程二是美国大选当前, 美国已进入大选的冲刺阶段, 选情变化将极大牵动市场情绪为了拉拢选票, 美国两党不排除采取极端手段, 引发国际形势和金融市场动荡此外, 由于疫情原因, 美国多数州允许邮寄选票, 这更将增加选举结果的不可预测性, 可能出现选举结果延迟出炉或一旦败选, 特朗普不承认选举结果引发社会动荡等诸多不确定性局面, 从而导致避险情绪的大幅上升和金融市场剧烈动荡, 对全球经济复苏造成巨大冲击 ( 三 ) 主要经济体复苏进展及政策取向美国经济呈现复苏势头, 未来衰退风险犹存 2020 年二季度, 美国 GDP 增速环比折年率下降 31.7%, 成为有记录以来最大的季度跌幅, 远超 2008 年金融危机时期美国复工复产后, 三季度经济复苏基本沿着就业消费 GDP 的传导链条演进失业率从 4 月 14.7% 的历史高点回落至 8 月份的 8.4%, 零售和食品服务销售额同比增速由负转正,ISM 制造业 PMI 指数连续 4 个月反弹, 从 4 月份的 41.5 升至 8 月份的 56.0, 同期制造业产能利用率由 60% 升至近 70% 水平尽管如此, 美国经济面临的结构性矛盾仍然严重, 尤其是非金融企业债务和破产数量大幅增加美股过度估值政府财政赤字膨胀等问题突出叠加大选所带来的不确定性, 四季度美国不排除出现金融市场动荡和经济再度衰退中国银行研究院年第 4 季度

6 的情况面对疫情加剧经济下行周期货币政策空间急剧收窄等挑战, 美联储近期调整了货币政策框架, 这意味着其在未来几年将维持低利率的宽松政策取向欧洲经济复苏放缓, 后续增长动力不足 2020 年二季度, 欧元区 GDP 环比下降 11.8%, 同比下降 14.7%, 均创 1995 年欧盟有统计以来的最大降幅 7-8 月, 欧洲经济复苏明显, 主要城市经济活跃度显著高于美国, 带动欧元升值但 9 月以来西班牙德国法国等地疫情反弹, 使得居民消费和企业复工等活动出现放缓迹象面对经济复苏动力不足,9 月欧洲央行议息会议决定保持当前货币政策不变, 不过考虑到欧元升值压低了通胀, 不排除未来欧洲央行会通过口头干预或调整 QE 政策的方式加以应对英国经济在三季度复苏势头明显, 但与欧盟的贸易协议谈判陷入僵局, 增加了经济下行风险市场预计, 如果双方无法达成协议, 其后果将远远超过新冠疫情所带来的冲击, 届时英国央行可能不得不推出负利率等极端措施日本经济持续低迷, 新内阁面临双重挑战 2019 年四季度至 2020 年二季度, 日本经济连续三个季度出现萎缩, 二季度 GDP 增速环比折年率下降 28.1%, 是自 1955 年以来日本经历的最大跌幅消费持续疲软出口连续下滑企业在疫情冲击下破产数量激增等成为影响日本经济复苏的重要原因与此同时, 目前疫情在日本仍未得到完全控制, 首都东京 9 月 10 日刚刚从最高级防疫级别下调为须警惕再度扩大, 疫情持久战成为日本国内的共识如何在控制新冠疫情的同时促使经济快速恢复, 成为新任首相菅义伟的当务之急预计日本央行将继续维持宽松的货币政策, 以支持经济复苏新兴市场仍深陷疫情, 复苏前景脆弱当前, 新兴市场疫情仍在持续蔓延, 许多国家新增病例还在攀升, 印度超过巴西成为全球确诊病例排名第二位的国家在疫情冲击下, 新兴市场经济受到重创, 尤其是那些高度依赖大宗商品出口的拉美和非洲国家经济严重萎缩, 而社会保障公共卫生等资源的缺失使得中国银行研究院年第 4 季度

7 新兴市场还面临更严峻的社会矛盾三季度以来, 在复工复产和前期政策的作用下, 新兴市场经济同样呈现复苏态势 IIF 编制的 EM Growth Tracker 数据显示, 新兴市场经济整体增速自 7 月以来有所回升,8 月增速已上升至 5.3% 但区域分化严重, 亚洲新兴经济体复苏明显, 而拉美尚未摆脱衰退新兴市场复苏前景受到多重因素的制约, 包括疫情持续导致民众保持社交距离政府财政刺激空间有限内外部需求萎缩等, 使得当前的复苏势头可能在未来几个月难以维持表 1:2020 年全球主要经济体关键指标预测 (%) 地区美洲亚太欧非年国家 / 地区 GDP 增长率 CPI 涨幅失业率 f f f 美国加拿大墨西哥巴西智利阿根廷日本澳大利亚中国印度韩国印尼欧元区英国俄罗斯土耳其尼日利亚南非全球资料来源 : 中国银行研究院注 :f 为预测二国际金融市场回顾与展望 ( 一 ) 全球金融市场整体趋稳, 但对尾部风险仍需保持警觉中国银行研究院年第 4 季度

8 在新冠肺炎疫情和经济衰退的冲击下, 全球股票市场在经历了大幅下挫之后,2020 年三季度延续回升势头,MSCI 全球股票市场指数在三季度末升至历史高点发达市场股票指数增幅领先于新兴市场股市震荡回升的驱动因素主要体现为 : 首先, 部分央行史无前例的超强度支持导致流动性充足 ; 其次, 长期利率下降提升了股市估值 ; 再次, 因衰退而受益的行业板块增长也发挥了重要作用三季度, 鉴于美国大选等不确定性因素,VIX 期限结构数据显示,VIX 可能在未来季度上升到 30 左右, 标普 500 黑天鹅指数处于 130 警戒线水平以上并呈上升趋势这表明, 投资者仍担心股市未来的厚尾风险近期, 美元出现回调, 步入弱势周期但由于主要发达国家实施的货币政策和财政政策高度相似, 经济复苏的差异性不大, 美元汇率不会出现崩盘式下挫美元对主要国际货币交易的波动性也相对稳定, 预示全球主要外汇市场波动性风险有限在美联储购买公司债券及低利率的驱动下,2020 年三季度公司增发新债规模大幅增加, 尤其是美国公司债券增发幅度领先利润驱动使投资者改变了风险偏好, 不断增持高收益率的公司债券疫情发生后, 许多国家鼓励银行放贷, 与债务人协商延长还款期限, 企业通过动用信用额度缓解了流动性压力但随着企业歇业和破产增加, 拖欠率和违约率已开始上升, 欧洲发达市场拉美中东和非洲值得进一步关注贵金属市场方面,2020 年三季度, 全球金价巨幅震荡引发市场高度关注, 黄金成为弱美元的替代品伦敦金银市场数据显示,8 月 6 日金价达到美元 / 盎司的高点, 较年初增长了 35.36% 随后国际金价快速下跌, 至 8 月 11 日下降至美元 / 盎司, 跌幅高达 6.36%, 为七年来最大跌幅尽管短期因市场流动性及市场风险偏好变化引发贵金属高位动荡, 但未来支撑黄金价格长期上涨的主要推动力仍未改变首先, 美元资产实际收益率下跌美联储调整货币政策框架, 可以让通货膨胀一段时间内超过 2% 的目标这表明, 美联储将延续极其宽松的货币政策更高的通胀容忍度和低利率在中长期使美国实际中国银行研究院年第 4 季度

9 收益率下跌在此背景下, 收益偏低的美债与价格高企的美股已难以承担资金保值增值的使命, 这将对黄金价格提供支撑其次, 长期弱美元走势债务高企以及未来的债务货币化等都是美国经济相对竞争力下降的表现, 降低美元的信用美元信用体系竞争力下降, 投资者不得不寻找其他的替代品, 黄金白银是最佳的选择再次, 动荡之中的避险需求全球经济可能呈现缓慢 U 形反弹, 甚至可能因为疫情反复而再次遭受冲击在下一轮资本市场受挫, 甚至金融风险加剧的预期下, 风险对冲属性成为越来越多长期投资者增持黄金的重要原因能源市场方面, 部分国家疫情仍在蔓延, 天然气和原油需求不断下降热带风暴对美国墨西哥湾造成的生产冲击难以成为推动油价继续上涨的主要动因市场供需是决定原油价格的关键, 一方面, 产油国的产出纪律出现松懈 ; 另一方面, 能源消费的复苏低于预期, 原油市场的再平衡步伐已经放慢国际能源署美国能源信息局和欧佩克的报告显示, 石油消费不会在 2021 年回升至疫情以前的水平, 原油市场后续走势将高度依赖全球经济复苏路径就资本流动状况而言, 美联储近期修订的货币政策框架为新兴市场资本流动带来转机, 支撑了投资者的兴趣, 新兴市场股市和债市陆续出现资金流入但是由于担心新冠肺炎疫情死灰复燃和全球增长前景黯淡, 这一进程受挫 2020 年 8 月, 新兴市场证券吸引了约 21 亿美元的资金流入, 低于 7 月份规模 IIF 数据显示, 与 2020 年 3 月份的流出相比, 流向新兴市场的反弹很小, 源于不同新兴经济体之间的资本流向分歧较大其中, 亚洲新兴市场是最受益的地区, 资金流入 47 亿美元, 紧随其后的是拉丁美洲, 其余的地区都出现了资金外流展望四季度, 影响金融市场稳定的因素主要体现为 : 公司债券, 特别是高收益类公司债的信用风险未来将加速上升美国公司债券中信用评级下调的数量超过上调的数量其中, 从投资级降级到非投资级的债券占全部降级总额的三分之一以上美联储对公司债券, 包括非投资级债券的购买计划, 使一些高中国银行研究院年第 4 季度

10 负债低偿债能力的僵尸企业靠增发新债得以生存尤其是航空旅游等一些复苏缓慢的行业未来违约的概率将进一步增大根据标准普尔预测, 美国非投资级企业的违约率将从 2020 年的 5.4% 上升到 2021 年上半年的 12.5% 新兴市场的外债风险加剧部分国家在货币贬值债券收益率上升资本净流出私有部门去杠杆财政和经常账户赤字进一步上升的环境下, 其公司境外再融资难度将会增加, 外债负担及违约风险可能进一步上升与过去相比, 虽然银行拥有更多资本和流动性, 也经历了压力测试, 并且许多央行的流动性支持有助于降低融资风险, 其目前处境优于 2008 年金融危机时期, 然而若出现大规模市场和信贷损失, 部分经济体银行的系统性违约风险会上升 ( 二 ) 美国金融危机风险下降, 但仍处于不稳定区域随着美联储和政府逐步实施一系列救助措施, 加上疫情有所好转, 经济逐渐复苏,2020 年三季度, 美国的金融危机风险指标 (ROFCI) 月均值从二季度的 54 下降到 43( 图 2), 市场风险流动性风险及信用风险均有所缓解但由于美国及全球因疫情引发的经济困境仍未结束, 企业和个人财务状况没有出现明显改善, 未来的债务违约风险仍然很高, 该指标仍然维持在不稳定区域, 特别是信用风险仍然较高而且不稳定未来随着疫情得到控制, 经济持续复苏, 该指标有可能继续在不稳定区域和安全区域边界小幅波动中国银行研究院年第 4 季度

11 图 2: 美国金融危机风险指标 (ROFCI) 危险区域不稳定区域安全区域资料来源 : 中国银行研究院三专题研究专题一 : 从美企破产看美国经济复苏潜在风险自美国疫情暴发以来, 多州实施封锁和居家令, 数以千计的美国企业受到经济停摆的影响而申请破产重组出售资产, 甚至永久关闭美国企业破产将对就业消费投资等指标产生冲击, 从而削弱美国经济复苏潜力美企债务快速攀升并处于历史高点, 如果企业盈利环境和现金流持续恶化, 企业债务问题或将成为引爆金融危机的下一个风暴口 1. 疫情以来美国企业破产情况及行业分布从整体数据看, 美国企业破产浪潮在 2020 年 5-7 月达到高点, 在 8 月开始回落, 但破产企业数目仍高于去年同期基于美国法院破产申请公示数据,2020 年 5 月, 美国破产企业数较去年同期增长 48%, 并在 40% 以上的高位维持了三个月的时间, 直到 8 月增速才降至 17%( 图 3) 从累计数量看, 截至今年 8 月底, 美国累计已有 4779 家企业申请破产保护, 同比增长 28% 这表明, 虽然美国企业破产增速的高峰已经过去, 但整体仍面临破产数目增加的严峻形势尤其值得注意的是, 不同规模不同行业的美国企业面临的破产情况呈现出明显中国银行研究院年第 4 季度

12 差别图 3: 美国企业破产申请月度同比增速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 48% 52% 43% 17% 2020/5 2020/6 2020/7 2020/8 资料来源 :Epiq Global 法律咨询公司, 中国银行研究院第一, 大型企业与中小型企业破产情况有所分化从规模上看, 本次破产潮中, 大企业受到的冲击十分严重根据美国 Bankruptcy Data 统计的数据, 截至 8 月底, 新冠疫情已经导致 45 家负债规模超过 10 亿美元的大公司破产,157 家负债规模超过 5 亿美元的公司破产, 破产公司数量达到美国有史以来的最高值, 远高于次贷危机和互联网泡沫期间, 充分说明此次新冠疫情导致的大公司破产形势之严峻中小型企业方面, 在疫情之初受到的冲击较大, 但是近几个月, 破产情况有所好转美国白宫经济顾问委员会最新发布的报告显示, 根据疫情初期情况搭建的计量模型预测, 预计美国二季度中小企业破产数量将比去年同期增加 154.9%, 而实际上, 中小企业的破产申请数目远远好于预期这表明, 在数据层面, 中小企业所面临的破产形势已经比疫情暴发初期有了明显好转但需要注意的是, 中小企业破产情况在数据上的好转很可能过于乐观主要有两方面的原因 : 一是疫情暴发之后, 各州都颁布了相应的社交距离政策, 许多地区性政府与法院的行政效率被削弱, 实际能够办理的破产申请数量显著降低, 因此中小企业的破产情况不能被全面反映二是申请破产主要是保中国银行研究院年第 4 季度

13 护企业免受债务压力, 而很大一部分的美国中小企业负债率很低因此, 在受到疫情冲击之后, 很多经营困难的中小企业会选择直接关门停业, 而不是向法院提交破产申请, 这部分中小企业并不会被纳入到统计当中第二, 能源旅游及酒店餐饮及零售等行业受冲击较大从破产企业的行业分布看, 根据法院记录公开披露媒体报道等渠道汇总的统计数据显示, 美国因为新冠疫情破产的资产规模在 100 万美元以上的公司中, 受影响最大的行业分别是能源行业旅游及酒店行业餐饮及零售业, 各行业中申请破产的大公司资产总额分别达到了 753 亿美元 580 亿美元 364 亿美元, 远高于其他受影响的行业 ( 图 4) 图 4: 美国各行业破产企业资产总额 ( 亿美元 ) 能源旅游及酒店零售及餐饮通信及媒体工业制造其他卫生健康娱乐资料来源 : 彭博, 中国银行研究院能源行业方面, 新冠疫情导致的原油价格暴跌全球旅行骤减带来的燃料需求萎缩是美国能源公司破产的两个主要原因标普数据显示, 受新冠疫情影响, 年内能源行业有近 100 家公司申请破产, 例如, 美国第三大天然气生产商老牌页岩油气企业切萨皮克能源公司就因受到油价暴跌影响, 公司资金链断裂, 被迫申请破产中国银行研究院年第 4 季度

14 旅游及酒店行业方面, 受新冠疫情导致的全球旅游规模剧烈缩减影响, 航空酒店租车旅游服务等与旅游活动密切相关的公司都受到严重冲击全球连锁汽车租赁品牌赫兹, 是行业中规模最大的申请破产的美国公司餐饮及零售业方面, 新冠疫情以来美国各州推行居家令和保持社交距离政策, 零售餐饮等消费行为几乎停滞, 大量美国零售业与餐饮业公司因为经营长时间中断而难以为继, 因此申请破产据标普数据, 今年美国已有超过 100 家消费类公司申请破产, 其中不乏人们耳熟能详的知名零售商, 如拥有 118 年历史的老牌百货公司 JCPenney 拥有 113 年历史的著名奢侈品百货公司 Neiman Marcus, 都已宣布破产根据美国餐饮评价公司 Yelp 的数据, 截至 7 月 10 日, 受疫情影响, 全美家餐厅停业, 其中六成永久性关闭加州餐饮业协会公共关系副总裁认为, 预计 30% 的加州餐馆将永久停业此前遭遇类似危机是 2008 年和 9 11 恐怖袭击后的两三年, 但这次更加糟糕 2. 企业破产对美国经济复苏的潜在影响美国企业破产对于当前美国经济复苏形势的影响, 主要包括三方面一是企业破产使美国经济吸纳劳动力的能力下降, 消费者支出水平难以恢复, 加大经济复苏压力随着大量企业申请破产, 美国就业岗位严重流失, 美国失业率从 2 月份的 3.5% 上升至 4 月的 14.7%, 尽管 8 月失业率回落至 8.4%, 但失业人数仍然高于年经济衰退时的峰值大量企业破产将导致美国社会在经济复苏过程中吸纳劳动力的能力大大减弱根据美国小型企业管理局的报告, 员工人数少于 500 人的公司创造的经济产值约占美国经济活动的 44%, 而他们雇佣的美国工人几乎占一半, 在疫情初期众多中小企业倒闭破产, 为美国就业水平的恢复带来较大压力, 这将导致美国消费者支出恢复缓慢, 因此给美国经济复苏带来显著的拖累二是行业内大量企业破产冲击整体产业链, 导致投资水平下滑, 经济复苏中国银行研究院年第 4 季度

15 缓慢此次疫情影响下的美国企业破产呈现行业集中的特点, 单个行业大量企业宣告破产, 将震荡其所在的产业链, 对美国经济整体构成冲击破产企业将导致行业内某一环节的设备投资或库存投资显著下滑, 而这些设备和库存的生产环节也将受到进一步的连带影响, 从而导致美国整体经济复苏力度疲弱三是由于破产倒闭企业的重建需要时间, 在经济开始复苏后, 不能立即投入到经济活动中, 将减缓复苏的步伐由于破产企业数量和规模较大, 新冠疫情引发的破产潮对美国实体经济的冲击较大, 在经济逐步回暖时, 这些企业所负担的经济职能在短时间内难以恢复, 会对经济复苏的速度造成拖累 3. 企业债务违约或将诱发系统性金融风险疫情冲击下, 供需双重冲击导致美国企业收入大幅下降, 对企业现金流和正常运转造成较大压力, 越来越多的企业被迫通过增加杠杆和债务应对收入损失在此背景下, 非金融企业杠杆率进一步攀升疫情发生前, 美国非金融企业债务占 GDP 比重已接近 75%, 与 2008 年金融危机前水平相当 ( 图 5) 疫情发生后, 为了避免企业大规模倒闭, 美联储将利率降至 0 的低位, 并通过推出一级市场公司信贷工具 (PMCCF) 和二级市场公司信贷工具 (SMCCF) 等信用支持工具, 为美国企业提供流动性支持受益于低成本的融资环境, 美国企业大量增加负债根据路孚特 (Refinitiv) 的数据, 截至 8 月初, 今年美国投资级公司的企业债券发行量已超过 1.3 万亿美元国际金融协会 (IIF) 的数据显示, 截至 2020 年一季度, 美国企业债务占 GDP 比率进一步攀升至 78.0%, 较去年底提高 4.1 个百分点中国银行研究院年第 4 季度

16 图 5: 美国非金融企业部门和居民部门杠杆率变化趋势居民债务占 GDP 比重 (%) 企业债务占 GDP 比重 ( 右轴,%) 资料来源 : 国际金融协会 (IIF), 中国银行研究院分行业来看, 有两类企业的流动性风险值得高度关注一类是高杠杆高负债企业根据美国人口普查局发布的季度报告, 截至 2020 年二季度, 美国大多数行业杠杆率较去年底有所提升, 平均提高 2.2 个百分点从绝对数值看, 美国大多数行业杠杆率高于 50%, 企业主要通过发行债券进行融资其中, 交通 ( 包括航空航天和汽车业 ) 零售业以及制药业的杠杆率排在前列( 图 6), 分别达到 % 69% 和 66.8% 另一类是流动性较差和偿债能力较弱的行业速动比率可用来衡量企业流动资产可以立即变现用于偿还流动负债的能力, 数值越高, 说明可动用的流动资产越多, 偿债能力越强结果显示, 纺织服装业煤炭和石油业零售业航空航天业的流动状况最为脆弱 ( 图 7), 其速动比率分别为 48.1% 58.9% 67.6% 和 71.5%, 低于行业均值 97.2% 结合来看, 目前交通和零售业面临的流动性问题更加突出, 不仅负债率高, 还缺乏流动性 1 速动比率是指速动资产对流动负债的比率速动资产是指流动资产减去存货中国银行研究院年第 4 季度

17 图 6: 美国非金融行业杠杆比率 (%) 航空航天零售制药汽车制造饮料和烟草化工造纸及纸制品木材机械和设备电子设备食品加工煤碳和石油金属原料矿产纺织服装 Q2 2020Q1 2019Q4 资料来源 : 美国人口普查局, 中国银行研究院图 7: 美国非金融行业速动比率 (%) 木材金属原料矿产电子设备食品加工汽车制造制药化工饮料和烟草造纸及纸制品机械和设备航空航天零售煤碳和石油纺织服装 Q2 2020Q1 2019Q4 资料来源 : 美国人口普查局, 中国银行研究院中国银行研究院年第 4 季度

18 如果经济复苏不及预期, 容易演变成更大规模的企业破产潮自 2015 年二季度以来, 美国企业未偿债务增速已超过企业税前利润增速这一变化趋势可能会导致公司债的发行人在未来难以还本付息, 尤其是在疫情严峻企业盈利压力日渐增大的情况下如果经济复苏不及预期, 或者投资者要求的风险补偿提高, 企业将面临严重的流动性问题, 持有较多短期债务的企业将陷入困境, 发生资金链条断裂和债务风险的概率提高, 无法履行财务义务的公司将被迫违约或破产债务违约具有传染性, 一家企业的违约容易产生多米诺骨牌效应, 债务链条上的相关企业均将面临困境此外, 随着企业盈利环境恶化, 信用评级公司将不断下调债券评级, 可能会使垃圾债市场规模不断增加美国银行的最新报告显示,7 月美国垃圾债回报率达到 4.8%, 是 2011 年 10 月以来最高水平垃圾债融资成本提高和潜藏的流动性危机风险, 增加了投资者的担忧情绪一旦发生债务危机, 将导致企业大量破产, 通过消费投资等渠道反噬于实体经济, 减缓经济复苏速度更为严重的是, 此种情境下, 美企债务风险恐将与股市下跌同时发生, 共同诱发系统性金融风险, 导致经济出现更大规模的去杠杆, 并陷入更深衰退过去几年的美股上涨, 很大原因是由企业回购股票导致的特朗普税改允许美国企业将存放在海外的资金汇回美国国内且享有税收优惠, 资金充裕的美国企业随后将利润和税改红利大量投入到股票回购中, 尤其是高科技企业占比突出随着企业基本面和现金流恶化, 为了避免债务违约, 上市企业可能将大量抛售之前回购的股票以获得流动性, 这一方面将导致股票价格大幅下跌, 市场恐慌情绪加重 ; 另一方面, 银行的股权质押风险也将不断凸显, 银行将要求企业增加保证金补充质押物或提前赎回, 进一步加大企业资金压力, 股票抛售可能将更加集中届时市场将出现债券股票等金融资产价格同时大幅暴跌的情况, 银行风险敞口显著增大, 流动性将面临严峻冲击, 风险将通过债市股市金融机构等链条不断外溢, 加大系统性金融风险中国银行研究院年第 4 季度

19 专题二 : 国际经贸规则调整及其对全球产业链布局的影响 1. 当前国际经贸格局演变趋势国际经贸格局呈现东升西降趋势进入 21 世纪以来, 中国等新兴市场国家快速发展, 成为世界经济增长的最主要贡献者年, 发达经济体占全球 GDP 的份额由 75.8% 下降至 59.8%, 而亚洲新兴经济体 GDP 的份额由 6.8% 升至目前的 23.5% 同期, 以 G7 为代表的发达国家在全球商品出口贸易中的份额由 50% 以上降至 30% 左右, 而新兴经济体, 特别是亚洲新兴经济体所占份额则显著上升传统的以 WTO 为代表的多边经贸规则已经不能适应当前经贸格局一方面, 新兴经济体在国际经贸规则治理体系中的话语权和经济地位早已不相匹配 ; 另一方面, 发达国家认为, 发展中国家和新兴经济体在当前的治理体系下存在所谓的搭便车行为在这种情况下, 全球经贸治理体系亟待重塑经贸格局的变化导致贸易和投资的失序一方面, 全球贸易壁垒与摩擦激增, 严重阻碍了贸易自由化进程年, 全球非关税壁垒争端案件数持续攀升 ( 图 8) 其中, 全球反倾销争端由 1998 年的 583 起增加至 2018 年的 1860 起, 全球反补贴争端由 52 起增加至 178 起, 动植物检疫和技术贸易壁垒争端则由 296 起增加至 1316 起自 2018 年以来, 多边协调机制严重失灵, 全球新增进口限制措施激增对国际贸易造成了巨大损失 2018 年和 2019 年, 新增进口限制措施覆盖贸易金额分别达到 4810 亿和 4600 亿美元仅 2020 年前六个月, 新增进口限制措施覆盖贸易金额就高达 4180 亿美元另一方面, 国际投资环境加剧恶化, 全球直接投资大幅萎缩在保护主义盛行的背景下, 近年来, 各国的外商投资限制以及监管措施达 20 年来的最高水平 2018 年和 2019 年, 美国相继出台了外国投资风险审查现代化法案 (FIRRMA) 和关于审查涉及外国人及关键技术特定交易的试点计划的决定和暂行规定, 不仅扩大了管辖交易范围, 强化了审查程序, 而且还增加了特别关注国家和中国投资报中国银行研究院年第 4 季度

20 告等内容与此同时, 欧盟也不断收紧外资安全审查 2018 年, 欧盟理事会建立了欧盟统一的外资审查制度框架, 将审查范围扩大到关键基础设施关键技术能源安全数据和敏感信息以及媒体多元化等五个方面, 并特别强调了外商直接投资的资金来源国际投资自由化的进一步削弱导致全球直接投资从 2015 年逾 2 万亿美元大幅萎缩至 2019 年的 1.5 万亿美元图 8: 年全球非关税壁垒争端案件数反倾销案件数反补贴案件数动植物检疫和技术贸易壁垒资料来源 :WTO, 中国银行研究院 2. 未来国际经贸规则可能的几种调整方向当前, 全球经贸治理体系面临重构, 国际经贸规则正在悄然发生变化随着主要经济体在全球经贸版图中所占的份额发生根本性转变, 短期内以 WTO 为代表的多边贸易体系难以有效协调主要经济体之间的政策分化矛盾, 发达经济体和新兴经济体均有重塑当前全球经贸治理体系的动机和诉求 2017 年以来, 加拿大- 欧盟综合性经济贸易协定 (CETA) 全面与进步跨太平洋伙伴关系协定 (CPTPP) 日本- 欧盟经济伙伴关系协定 (EPA) 和美墨加协定 (USMCA) 中国银行研究院年第 4 季度

21 等主要发达经济体主导的自贸协定先后签署 2020 年以来, 尽管受疫情影响, 英日仍在三个月内就双边自贸协定达成一致, 成为英国脱欧以来首个主要贸易协定与此同时, 包括东盟 10 国中日韩等亚太国家的区域全面经济伙伴关系协定 (RCEP) 也在加速推进目前, 此轮国际经贸规则演进呈现出显著的区域内高标准和区域外强排他的双重特征具体而言, 表现为以下几个方面一是国际经贸治理框架由多边转向区域单边主义和保护主义加剧了全球贸易投资治理体系的碎片化倾向, 各国将经贸规则制定的关注点更多地聚焦于区域层面 CPTPP USMCA RCEP 等大型区域贸易协定以及 CETA EPA 等双边自贸协定的达成, 一方面, 在区域内构建了自由开放的大市场 ; 另一方面, 也将域外国家和经济体排除在外二是经贸规则设定趋于排他宽领域高标准的新一代贸易规则代表了未来全球经济一体化的发展方向, 但当前国际贸易规则重构中的条款设定表现出典型的排他性特征 USMCA 将享受零关税的汽车及其零部件产品本地价值最低比重标准由 62.5% 调高至 75% CPTPP 针对纺织服装产品设定了从纱开始的原产地标准, 严苛的原产地规则推动国际产业分工由全球走向区域竞争中立原则本质上符合打造公平公正市场环境的目标, 但对这一原则的过度强调和全面实施则可能会对国有经济比重较高的诸多发展中经济体带来市场冲击三是西方经济体对中国展开规则合围由发达经济体参与主导的经贸规则重构绕不开对中国议题的关注美国在 USMCA 中引入非市场经济国家的排他性条款, 未来类似条款有可能被进一步引入至其他区域自贸协定谈判中美欧日联合发起 WTO 改革声明, 提出的所谓规则现代化结构性改革议题, 围绕产业补贴等问题频频发声美国提出改革 WTO 对发展中国家的特殊差别待遇, 强化发达国家产业优势地位美欧等经济体还强化了自身的中国银行研究院年第 4 季度

22 外资审查力度, 明确指出严格防范来自中国的投资发达经济体意图将中国排除在新一轮经贸规则改革进程中, 通过规则合围筑高中国所面临的贸易投资壁垒四是疫情使经贸规则演变提速新冠肺炎疫情在全球范围的持续蔓延, 极大地改变了全球各国的政治经济行为立场疫情后各方制定国际经贸规则的考量标准, 将从成本收益和产业分工向价值观取向和产业链安全靠拢, 此前全球经贸版图区域化割裂化的趋势得到强化, 全球产业转移与价值链重塑的步伐进一步提速 3. 国际经贸规则调整对全球产业链布局的影响近二十年来, 国际贸易格局和全球产业链呈现出三个特点一是区域内贸易是国际贸易的重要组成部分年, 北美欧盟和亚洲域内贸易占本区域总贸易比重年平均值分别达到 51.7% 59.3% 和 50.4% 全球产业链也呈现出以美国为核心的北美以德国为核心的欧洲和以中国为核心的亚洲三大区域产业链格局二是随着亚洲在全球贸易格局中地位的不断攀升, 域外贸易格局发生变化亚洲与北美欧盟间的双边贸易占比不断上升, 而北美与欧盟间的贸易占比有所下滑 ( 图 9) 三是三大经济体中, 北美与亚洲的产业链联系程度最为紧密年, 北美与亚洲双边贸易占北美总贸易比重的年平均值为 21.6%, 而同期欧盟与亚洲北美与欧盟的双边贸易占比年均值仅为 11.9% 和 11.5% ( 图 10) 中国银行研究院年第 4 季度

23 图 9: 各区域间双边贸易占本区域总贸易额比重 (%) 北美与亚洲双边贸易额占北美总贸易额比重欧盟与亚洲双边贸易额占欧盟总贸易额比重北美与欧盟双边贸易额占北美总贸易额比重资料来源 :UNCTAD, 中国银行研究院图 10: 年区域间贸易比重均值 (%) 北美 - 亚洲欧盟 - 亚洲北美 - 欧盟资料来源 :UNCTAD, 中国银行研究院近年来, 国际经贸规则调整向区域内高标准和区域外强排他的方向演变, 将会对全球产业链布局和流向产生重大影响总体而言, 全球性收缩和区域内强化将会成为未来全球产业链调整的新方向此外, 数字贸易规中国银行研究院年第 4 季度

24 则的完善将推动全球产业链和供应链朝着数字化智能化的方向发展具体而言, 国际经贸规则调整后全球产业链布局将呈现出以下趋势第一, 域内关税减免将进一步强化区域内产业链和供应链网络根据协议文本,CPTPP 撤销了区域内农产品和工业品逾 99% 品种的关税 ;EPA 中欧盟取消 99% 针对日本商品的关税, 日本则取消 94% 针对欧盟商品的关税正在推进的 RCEP 协定中,90% 的货物贸易关税将被取消在近期达成的英日自贸协定中, 英国对日本 99% 的出口都将享受零关税待遇在汽车关税中, 英日双方同意将分阶段降低关税, 直至 2026 年全部取消贸易关税减免全覆盖将进一步降低区域内中间品贸易成本, 从而强化区域产业链和供应链网络第二, 域外强排他性规则将使区域间产业链趋于弱化原产地规则的 2 高标准毒丸条款等成为域内成员国对域外成员的非关税贸易保护工具例如,USMCA CPTPP 和 EPA 针对纺织服装产品均设定了从纱开始的原产地标准, 要求非原产纤维和纱线重量不能超过使用该原料重量的 10%; USMCA 则要求包括乘用车轻型卡车和汽车零部件在内 75% 的汽车配件需在北美生产, 以满足零关税待遇 ( 原 NAFTA 是 62.5%) 因此, 新贸易协定中更为严格的原产地标准, 将促使成员国更多使用区域内材料和货物, 区域间产业链将呈现出弱化趋势此外,USMCA 还规定, 投资者 - 国家争端解决机制 (ISDS) 将不适用于非市场经济的第三国国民控制或所有的企业这意味着, 若投资于美墨加区域的中国企业与美国政府产生纠纷, 可能将无法援引 USMCA 的国际投资仲裁条款这些针对所谓非市场经济国家的歧视性投资约束, 进一步削弱了域外国家直接投资的积极性, 从而进一步削弱区域间产业链第三, 允许数据跨境自由流动加速全球产业链数字化智能化特征联合国贸发会议 (UNCTAD) 数据显示, 年, 全球数字服务出口年均增长 2 毒丸条款指 USMCA 协定第 32 条, 即任何一方与非市场经济国家签订自由贸易协定时, 应允许其他方在发出 6 个月的通知后终止本协议中国银行研究院年第 4 季度

25 率近 5.8%, 规模达到 3 万亿美元, 发达国家在数字服务贸易的影响力超过货物贸易随着数字贸易的发展迅猛, 数字贸易规则成为新一轮国际经贸规则制定的重点之一电子传输免征关税确保网络安全消费者保护以及承认电子认证和签名的合法性成为新一轮数字贸易规则的共识尽管美国和欧盟对于禁止数据本地化条款仍存在分歧, 但随着数字经济大数据区块链等智能交互技术的广泛应用, 以及全球数字贸易规则的制定和完善, 全球产业链和供应链的智能化和线上化趋势将会加速, 现代生产制造业生产性服务业和生活性服务业领域将进一步呈现出在线智能交互以及线上线下融合发展的新模式专题三 : 全球财政政策扩张空间及潜在风险 2020 年, 新冠肺炎疫情席卷全球, 深度冲击政治经济社会各领域面对严重的负面影响, 各国政府不惜触犯红线, 穷尽资源, 推出一系列刺激与救助方案, 全球财政政策空前扩张非常时期, 需要非常政策国际货币基金组织 (IMF) 高度肯定各国财政扩张的必要性与显著成效, 但也特别指出, 一旦经济回归正轨, 各国就必须建立中长期财政框架来相应地管理公共财政, 并将其作为最高优先事项未来, 如果财政政策扩张失控, 将带来沉重压力与长期风险, 值得高度警惕 1. 全球财政政策空前扩张为了应对疫情冲击, 世界各国大幅增加财政支出, 财政赤字率飙升不论发达国家, 还是新兴市场, 平均政府支出均创历史最高水平预计 2020 年, 发达国家新兴市场平均政府支出占 GDP 比重将分别从 2019 年的 39.2% 和 31.9% 上升至 44.3% 和 34.4%( 图 11) 随着支出大幅增加, 收入大幅萎缩, 世界各国正面临财政失衡赤字飙升的局面根据 IMF 预测,2020 年发达国家与新兴市场财政赤字率将分别达 10.7% 和 9.1% 的历史高位尽管 2021 年疫情蔓延与经济衰退形势会有所缓解, 发达国家与新兴市场财政赤字率将回落至 5.5% 和 7.4%, 中国银行研究院年第 4 季度

26 但仍远超 3% 国际警戒线水平图 11: 发达国家与新兴市场财政状况 50% 40% 30% 20% 10% 0% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 发达国家平均政府支出占 GDP 比例新兴经济体平均政府支出占 GDP 比例发达国家平均财政赤字占 GDP 比例 ( 右轴 ) 新兴经济体平均财政赤字占 GDP 比例 ( 右轴 ) 资料来源 :IMF, 中国银行研究院从主要国家来看, 美国已连续推出总额近 3 万亿美元的四轮财政刺激计划, 第五轮方案也在讨论之中, 预计 2020 年政府支出占 GDP 的比重将上升 4.3 个百分点至 41.4%; 欧盟层面达成了前所未有的经济刺激计划, 各成员国也增加财政支出应对疫情冲击, 德国联邦政府分别在 3 月和 6 月通过了占其 GDP 比重 4.9% 和 4% 的财政补充预算, 法国政府支出占 GDP 比重将抬升至约 60.9%, 意大利政府出台了 36 亿欧元财政刺激计划重点扶持旅游业和交通运输业, 西班牙政府推出 180 亿欧元的一揽子计划扶持小型企业 ;2020 年以来, 日本出台两轮财政刺激政策, 总规模为 117 万亿日元, 约占 GDP 总额的 40%; 巴西印度等新兴市场加大财政扩张力度, 支持个人企业应对疫情冲击全球政府债务激增, 创历史最高水平根据国际金融协会 (IIF) 统计, 截至 2020 年一季度, 全球政府债务总量迅速飙升至 69.9 万亿美元, 占 GDP 比重达 90.7%, 二季度全球政府债务发行规模达 7.5 万亿美元发达国家政府债务加速膨胀, 美国政府债务已超过 26 万亿美元, 创下历史纪录, 预计政府债务占 GDP 比重将高达 131.1%; 欧洲主权债务进一步攀升, 意大利希腊和西班牙政中国银行研究院年第 4 季度

27 府债务占 GDP 的比重将分别为 155.5% 200.8% 和 113.4% 新兴市场遭受新冠疫情原油价格暴跌供应链收缩等多重打击, 沙特阿拉伯不得不动用巨额美元外汇储备, 大幅提高政府债务上限, 预计 2020 年政府债务占 GDP 比重将达 34%, 为 2019 年水平的 1.5 倍 ; 巴西陷入前所未有的经济衰退, 预计 2020 年政府债务占 GDP 比重将达 98.2%, 沉重的债务负担为经济复苏蒙上阴影 ( 图 12) 图 12: 主要国家政府债务情况 300% 60% 250% 50% 200% 40% 150% 30% 100% 20% 50% 10% 0% 日本意大利美国法国加拿大巴西英国南非印度德国中国墨西哥澳大利亚韩国土耳其印度尼西亚沙特阿拉伯俄罗斯 0% 2020 年政府债务占 GDP 比例 2020 年政府债务占 GDP 比重较 2019 年增长 ( 右轴 ) 资料来源 :IMF, 中国银行研究院 2. 全球财政政策走向与空间未来一段时期, 全球财政政策仍将维持扩张基调一方面, 全球经济处于修复之中, 要求财政政策提供支持考虑到新冠疫情的长期深远影响, 全球经济在中短期内难以走出困局, 居民和企业资产负债表修复需要较长时间, 财政政策将继续积极发力 ; 另一方面, 财政政策空间和效果相对优于货币政策 2008 年金融危机后, 全球经济总体呈现低增长低利率和低通胀的特征, 传统货币政策操作空间愈发有限, 量化宽松政策效果显著减弱特别是本轮疫情冲击更多地作用于实体经济而非金融层面, 财政政策相比货币政策会更加直接有效中国银行研究院年第 4 季度

28 近期, 各国政府开始对延长临时救助计划进行讨论美国可能继续延长并扩展紧急救助法案, 第五轮刺激计划或将继续追加 1 万亿美元的财政投入欧盟已通过总额 7500 亿欧元的一揽子财政刺激计划, 重点支持疫情严重但债务规模较大财政空间有限的国家, 另外还将推出总额 1.1 万亿欧元的预算计划用以支持经济复苏此外, 发展中国家和低收入国家的资金支持和债务减免计划也被 IMF 和世界银行等多边金融组织提上日程发达国家财政政策在悬崖边舞蹈总体来看, 在此轮新冠疫情期间, 发达国家财政支持规模远大于新兴经济体, 其后续财政扩张空间尚存但正在趋近于边界一方面, 得益于货币金融地位与政策协同作用, 发达国家具有更强的债务融资能力, 可以通过超低利率压低政府债务成本, 提升中长期偿债能力以日本为例, 早在 2008 年金融危机后日本政府债务占 GDP 的比重就突破了 200%, 但负利率政策为日本政府债务持续运转提供了条件理论上, 大部分发达国家仍然有继续扩大短期支出和长期债务的空间 ; 另一方面, 如果各发达国家不能在 2022 年前实现经济复苏, 在高债务高失业高福利背景下, 财政赤字率持续超过警戒水平, 势必将加剧财政失衡, 掣肘货币政策, 引发主权债务危机警惕新兴市场主权债务这只灰犀牛新兴市场处于全球经济金融体系边缘, 在主权信用国际货币等领域受制于人话语权微弱, 债务融资能力较低且高度依赖美元融资, 其财政政策空间受到诸多因素制约如果全球经济与贸易复苏放缓, 大宗商品价格低位徘徊, 国际金融再度震荡, 资本流动发生逆转, 新兴市场将面临债务发行困难融资成本上升偿债压力激增等局面, 财政空间随之急速压缩当前, 新兴市场主权债务风险正在快速积累新冠疫情后, 阿根廷于 2020 年 4 月发生 5 亿美元主权债务违约, 被迫进行债务重组, 爆发实质性主权债务危机拉美和非洲的两个大国巴西和南非也同样面临巨大的债务风险 2020 年二季度, 巴西和南非财政赤字占 GDP 的比重分别达 11.4% 和 8.4% 根据 IMF 预测, 截至 2020 年年末, 巴西和南非政府债务率将超过 80%, 中国银行研究院年第 4 季度

29 远高于 2008 年金融危机时期近期, 两国主权债信用违约交换价差 (CDS Spread) 大幅攀升, 最高涨幅分别达 46.2% 和 100.2% 在经济下行周期, 财政失衡债务高企将进一步加剧新兴市场脆弱性, 可能引发系统性风险 3. 全球财政政策过度扩张可能带来潜在风险面对疫情带来的巨大冲击, 世界各国大力扩张财政政策, 在疫情防控经济托底和民生保障等方面发挥了重要作用然而, 如果未来疫情防控与经济复苏不及预期, 财政政策过度扩张, 其潜在风险不容忽视一是公共债务膨胀岌岌可危在疫情冲击经济衰退与超低利率驱动下, 全球政府债务不断膨胀, 财政扩张滑向不可持续的边缘对于美国, 短期内出现财政危机与主权违约的可能性极低, 但赤字与债务无休止膨胀终会达到临界点根据美国国会预算署(CBO) 报告,2019 年美国公共债务利息净支出占税收收入的比例已达 10.8%, 触及主权债务评级由 Aaa 降至 Aa 的 10% 警戒线, 预计至 2029 年美国利息净支出占 GDP 比例将从 2019 年的 1.75% 攀升至 3.0%, 在极端情境下甚至可能达到 3.4% 的历史最高水平对于欧洲, 目前多国债务率已经超过欧债危机水平英国政府债务首次超过 2 万亿英镑, 占 GDP 比重达 100.5%, 创下 1961 年以来最高水平对于阿根廷土耳其巴西南非等新兴市场国家, 本次疫情加剧其外债压力和结构脆弱性, 叠加经济前景黯淡大宗商品价格低迷政局社会动荡等负面因素, 平衡财政缩减债务变得难上加难二是危害经济复苏进程巨额财政赤字与公共债务不仅将制约后续政策空间, 还将对私人部门产生挤出效应, 危害经济复苏进程一方面, 财政政策过度扩张, 公共债务大幅增加, 可能推升商业利率水平, 或者增加金融机构高流动性安全资产持有比例, 从而挤占高效率竞争性企业的金融资源, 影响生产率和增长质量 ; 另一方面, 财政政策过度扩张, 将使得全社会形成未来税收负中国银行研究院年第 4 季度

30 担上升社会福利缩减的预期, 进而增加储蓄动机, 削弱居民消费和企业投资信心, 特别是抑制固定资产投资此外, 政府在危机中强行干预托底, 可能造成资源错配, 维持低效率, 乃至僵尸企业生存, 影响长期生产率债务效率 3 就业民生与经济前景根据 IMF 工作论文测算, 对于发达国家, 债务占 GDP 比重每上升 10 个百分点, 将导致人均 GDP 增速下降个百分点三是财政与货币政策深度捆绑疫情以来, 全球开启史无前例的宽松浪潮, 财政与货币政策深度捆绑, 中短期内这一困局难以根本化解一方面, 货币政策跨过职能边界, 更加依附财政政策从本轮操作来看, 全球央行进一步突破最后贷款人的角色, 从稳定市场的紧急措施发展为支持经济复苏的中长期战略, 从货币政策走向信贷政策, 采取各种工具直接间接地向居民企业乃至政府提供资金支持 ; 另一方面, 财政政策过度扩张, 深度捆绑货币政策政府债务持续膨胀并将在相当长时期内维持高位, 这要求央行维持超低利率与大规模资产购买, 从而降低债务成本, 为财政修复与框架整顿提供支持财政过度扩张配合无上限 QE, 逐渐迈进政府债务货币化路径值得特别关注的是, 由于财政和货币政策深度捆绑, 通胀走势成为未来可能面临的最大风险之一一旦通胀水平持续抬升, 美联储等央行在提高通胀容忍度后仍会陷入收紧货币政策的难题, 财政状况不可避免将急剧恶化, 经济滞胀风险可能进一步上升 3 Manmohan S. Kumar and Jaejoon Woo, Public Debt and Growth, IMF, Working Paper, vol. 10, no. 174 (July 2010) 中国银行研究院年第 4 季度

31 免责声明本研究报告由中国银行研究院撰写, 研究报告中所引用信息均来自公开资料本研究报告中包含的观点或估计仅代表作者迄今为止的判断, 它们不一定反映中国银行的观点中国银行研究院可以不经通知加以改变, 且没有对此报告更新修正或修改的责任本研究报告内容及观点仅供参考, 不构成任何投资建议对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任本研究报告版权仅为中国银行研究院所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用发布, 需注明出处为中国银行研究院, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改中国银行研究院保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利

32 研究院中国北京市复兴门内大街 1 号邮编 : 电话 : 传真 :

中国在拉美的经济存在 : 大不能倒? 第 106 期 2

第 106 期中国在拉美的经济存在 : 大不能倒? 106 2014 年 12 月 3 日中国在拉美的经济存在 : 大不能倒? 1 中国在拉美的经济存在 : 大不能倒? 第 106 期 2 第 106 期中国在拉美的经济存在 : 大不能倒? 3 中国在拉美的经济存在 : 大不能倒? 第 106 期图 1 2008 年金融危机前后拉美和加勒比地区出口贸易增幅对比 ( 单位 :%) -23 世界