2019 年 04 月 01 日睿智投資公司研究海底撈國際 (6862 HK) 18 財年下半年經營槓桿顯著 18 財年業績符合預期, 撇除上市費用淨利潤上升 69% 海底撈淨利潤同比增長 60%, 比彭博 / 招銀國際預測高出 2% 撇除上市相關費用 (8,600 萬元人民幣, 佔 18 財年

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胡司空
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睿智投資公司研究海底撈國際 (6862 HK) 18 財年下半年經營槓桿顯著 18 財年業績符合預期, 撇除上市費用淨利潤上升 69% 海底撈淨利潤同比增長 60%, 比彭博 / 招銀國際預測高出 2% 撇除上市相關費用 (8,600 萬元人民幣, 佔 18 財年總銷售 0.5%), 調整後淨利潤同比增長 69%, 較我們預期高 4% 毛利率 / 經營利潤率下降 0.4/ 1.

1 睿智投資公司研究海底撈國際 (6862 HK) 18 財年下半年經營槓桿顯著 18 財年業績符合預期, 撇除上市費用淨利潤上升 69% 海底撈淨利潤同比增長 60%, 比彭博 / 招銀國際預測高出 2% 撇除上市相關費用 (8,600 萬元人民幣, 佔 18 財年總銷售 0.5%), 調整後淨利潤同比增長 69%, 較我們預期高 4% 毛利率 / 經營利潤率下降 0.4/ 1.9 個百分點至 59.1%/ 13.2%, 主要受到 18 財年新開門店快速增長 71%(17 財年只增長 55%) 所影響但淨利率可穩定在 9.7%, 主要受到三項因素支持 :1) 嚴謹的成本控制 ( 差旅及相關開支 / 其他開支較我們預測低 17%/ 9%);2)18 財年下半年經營槓桿好於預期 ;3)17 財年對少數股東權益的收購 18 財年下半年同店銷售增長領先同行, 強勁的經營槓桿帶動稅前利潤同比增長 60% 18 財年下半年公司同店銷售增長 6%( 招銀國際預測 ), 上半年為 6.4%, 領先同業 ( 肯德基 2% 麥當勞約 4.7% 合興下滑 1% 和呷哺呷哺 2%( 招銀國際估計 )) 在宏觀因素不明朗及國內行業疲弱下, 整體餐飲銷售全年持續放緩 (18 財年 1 季度 / 2 季度 / 3 季度 / 4 季度的增長為 10.4%/ 9.5%/ 9.5% / 8.8%), 但海底撈的同店銷售增長仍保持韌力此外, 海底撈在 18 財年下半年實現了明顯的經營槓桿, 其稅前利潤增長了 60%, 上半年只為 17% 我們認為是歸因於 1) 毛利率下半年同比趨平, 相對上半年的同比下滑 ;2) 下半年翻桌率增長 2% 至 5.1 次, 相對上半年下降 2% 至 4.9 次 ; 以及 3) 下半年平均售價錄得 4% 增長至 105 元人民幣, 上半年只增長 3.4% 至 100 元人民幣經營利潤率拐點出現, 隨門店增加的拖累減低而回升即使門店增長在 18 財年下半年依然快速, 達到 71%, 甚至比上半年的 68% 更快, 但經營利潤率在下半年仍然能環比上升 2 個百分點至 14.1% 我們預期新店的佔比將在財年間達到高峰後, 相信新店增加對利潤率的攤薄會逐步減少平均每家店的銷售下滑幅度, 亦由 18 財年上半年的下滑 8.3% 及 17 財年的下滑 12.3%, 改善至 18 財年下半年的下滑 4.7% 19 財年門店擴張應保持快速雖然海底撈沒有說明 19 財年的開店目標, 但我們測算有可能是 200 家以上的 ( 招銀國際預測為 261 家, 有約 56% 同比增長 ), 考慮到, 截止至 19 年的 3 月, 公司已有超過 400 名儲備店長及約 200 家已簽租賃合同但尚未開業的門店進軍快速餐飲業務海底撈以億元人民幣收購了董事長張勇先生的弟弟張碩軼先生擁有的 U 鼎品牌, 這是一家經營四川食品冒菜的餐廳管理層相信速食行業具有可觀的發展潛力, 並對海底撈的 1) 創新能力,2) 行業領先的標準與執行力,3) 組織管理與激勵機制的設計能力以及 4) 供應鏈有相當信心, 相信可複製至這個新的業務, 並可忽略目前程度的虧損維持買入評級並上調目標價至港元我們上調 19/ 20 財年每股盈利預測 2.2%/ 0.4%, 以反映 1)18 年略低於預期的銷售和門店擴張, 但 2) 經營成本和員工成本控制有更好的改善, 以及 3) 強勁的經營槓桿我們的新目標價是基於 45 倍 19 財年預測市盈率或 1.1 倍 PEG( 受惠於強大執行力的體現, 由 35 倍上調 ) 該公司目前的估值在 38 倍 19 年預測市盈率, 而 3 年 PEG 只為 0.9 倍, 對比國際同業 / 百勝中國的 2.0/1.4 倍 PEG 中位數, 仍然吸引財務資料 ( 截至 12 月 31 日 ) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 營業額 ( 百萬人民幣 ) ,969 27,722 36,342 44,507 淨利潤 ( 百萬人民幣 ) 1,028 1,646 2,828 3,747 4,931 每股收益 ( 人民幣 ) 每股收益變動市盈率 (x) 市帳率 (x) 股息率平均股本回報率財務杠杆 (x) 淨現金淨現金淨現金淨現金淨現金買入 ( 維持 ) 目標價 HK$27.58 ( 前目標價 HK$20.77) 潜在升幅 +16.8% 當前股價 HK$23.25 胡永匡電話 :(852) 郵件 :walterwoo@cmbi.com.hk 伍力恒電話 :(852) 郵件 :alexng@cmbi.com.hk 中國餐飲行業市值 ( 百萬港元 ) 123,775 3 月平均流通量 ( 百萬港元 ) 周內股價高 / 低 ( 港元 ) 24.2/15.5 總股本 ( 百萬 ) 5,300.0 股東結構張勇先生 44.02% 舒萍女士 13.66% 施永宏先生 13.66% 李海燕女士 13.66% 其他管理层 7.0% 自由流通 8.0% 資料來源 : HKEx 股價表現絕對回報相對回報 1- 月 1.5% 2.3% 3- 月 35.8% 20.4% 6- 月 31.0% 26.9% 股價表現 HK$ Sep-18 Dec-18 Mar-19 審計師 : 德勤敬請參閱尾頁之免責聲明

2 圖 1: 同業估值比較 Price Mkt cap Year PER (x) 5yrs avg. of EPS Growth PBR (x) 5yrs avg. of ROE 3yrs PEG(x) Yield HK$/ His. His. Local HK$ mn End FY0 FY1 FY2 Fwd FY1 FY2 FY3 FY0 FY1 FY2 Fwd FY0 FY1 FY1 Company Ticker Leading Greater China Restaurants and Food Ingredients Haidilao International Holdi 6862 HK ,755 Dec n/a n/a Xiabuxiabu Catering Managem520 HK ,544 Dec n/a n/a Cafe De Coral Holdings Ltd 341 HK ,687 Mar Yihai International Holding 1579 HK ,501 Dec n/a n/a 25.5 n/a Yum China Holdings Inc YUMC US ,946 Dec n/a (8.8) n/a Gourmet Master Co Ltd 2723 TT ,356 Dec (0.7) Average Median Other H-shares Restaurants and Food Ingredients Fairwood Holdings Ltd 52 HK ,493 Mar n/a n/a n/a n/a n/a 3.4 Hop Hing Group Holdings Ltd 47 HK ,440 Dec n/a n/a n/a n/a n/a n/a (7.7) Tsui Wah Holdings Ltd 1314 HK ,157 Mar n/a n/a n/a n/a n/a 12.3 Ajisen China Holdings Ltd 538 HK ,500 Dec n/a (60) (1.7) (0.5) Tao Heung 573 HK ,525 Dec n/a n/a n/a n/a n/a n/a 14.5 Tang Palace China Holdings 1181 HK ,346 Dec (9.8) n/a Average (1.9) (0.5) Median (0.5) YTD perfor mance International Restaurants and Food Ingredients Yum! Brands Inc YUM US ,498 Dec (20.6) n/a n/a n/a n/a n/a (24.9) Mcdonald'S Corp MCD US ,126,188 Dec n/a n/a n/a n/a n/a Starbucks Corp SBUX US ,164 Sep (16.7) n/a n/a n/a 23.3 n/a Restaurant Brands Intern QSR US ,221 Dec n/a Chipotle Mexican Grill Inc CMG US ,541 Dec Darden Restaurants Inc DRI US ,458 May Domino'S Pizza Inc DPZ US ,094 Dec n/a n/a n/a n/a n/a (1.0) Dunkin' Brands Group Inc DNKN US ,323 Dec n/a n/a n/a n/a n/a Wendy'S Co/The WEN US ,684 Dec (68.1) (1.1) Jollibee Foods Corp JFC PM ,250 Dec Average Median A-shares Restaurants and Food Ingredients Foshan Haitian Flavouring -A CH ,805 Dec Fujian Sunner Development-A CH ,852 Dec n/a 47.6 (7.9) Angel Yeast Co Ltd-A CH ,402 Dec Meihua Holdings Group Co -A CH ,662 Dec n/a n/a n/a 28.4 Guangzhou Restaurant Group CH ,670 Dec n/a n/a China Quanjude Group Co Lt-A CH ,612 Dec (38.9) n/a n/a n/a n/a 12.6 Xi'An Catering Co Ltd -A CH ,652 Dec n/a n/a n/a n/a n/a n/a 57.9 Average Median H-shares Consumer Staples Uni-President China Holdings 220 HK ,777 Dec Tingyi (Cayman Isln) Hldg Co 322 HK ,652 Dec Want Want China Holdings Ltd151 HK ,796 Mar n/a China Mengniu Dairy Co 2319 HK ,088 Dec n/a Tsingtao Brewery Co Ltd-H 168 HK ,929 Dec Vitasoy Intl Holdings Ltd 345 HK ,650 Mar China Resources Beer Holding291 HK ,407 Dec Dali Foods Group Co Ltd 3799 HK ,248 Dec n/a n/a Average Median , 招銀國際研究預測, 截止至 2019 年 3 月 25 日敬請參閱頁尾之免責聲明 2

3 利潤表收入 10,637 16,969 27,722 36,342 44,507 中國 - 一線城市 2,959 4,036 6,117 8,197 10,222 中國 - 二線城市 5,231 7,795 12,560 16,087 19,444 中國 - 三線及以下城市 1,518 3,379 6,210 8,257 10,123 中國內地以外 703 1,323 2,099 2,838 3,535 會員積分計劃 (24) (40) (43) (45) (47) 外賣業務调味品和食材産品銷售成本 (4,313) (6,935) (11,280) (14,824) (18,110) 毛利 6,324 10,034 16,442 21,518 26,397 其他收入員工成本 (3,120) (5,016) (8,219) (10,726) (12,892) 物業租金及相關開支 (415) (685) (1,084) (1,445) (1,691) 水電開支 (349) (595) (943) (1,199) (1,469) 折舊和攤銷 (360) (689) (1,044) (1,384) (1,674) 差旅和相關開支 (120) (159) (277) (363) (445) 其他經營費用 (445) (746) (1,192) (1,526) (1,780) 息稅前收益 1,602 2,209 3,800 5,027 6,588 聯營公司其他收益和虧損淨融資成本 (4) 特殊收入稅前利潤 1,625 2,262 3,863 5,119 6,737 所得稅 (431) (613) (1,024) (1,357) (1,785) 非控制股東權益 (166) (3) (12) (15) (20) 淨利潤 1,028 1,646 2,828 3,747 4,931 調整後淨利潤 1,028 1,646 2,828 3,747 4,931 資産負債表非流動資產 2,274 6,209 7,945 8,933 9,271 物業廠房及設備 2,085 4,000 5,741 6,731 7,070 無形資產和商譽聯營公司的權益其他金融資產遞延稅項資產其他 121 1,966 1,966 1,966 1,966 流動資產 1,462 5,736 7,544 11,428 17,393 存貨貿易及其他應收賬款其他金融資產 ,339 1,692 2,027 受限制銀行結餘現金及現金等價物 282 4,119 5,404 8,720 14,149 流動負債 2,618 3,306 3,569 4,124 4,740 貿易及其他應付賬款 679 1,636 2,099 2,754 3,370 即期稅項銀行借款遞延收入其他 1, 非流動負債帶息借款遞延收入其他應付款項和應計費用衍生金融工具遞延稅項其他資產淨額 1,091 8,630 11,911 16,228 21,915 非控股權益權益股東應占總權益 1,089 8,625 11,908 16,221 21,915 敬請參閱尾頁之免責聲明 3

4 現金流量表息稅前收益 1,602 2,209 3,800 5,027 6,588 折舊和攤銷 ,044 1,384 1,674 營運資金變動 (110) 537 (59) 稅務開支 (468) (613) (1,024) (1,357) (1,785) 其他經營活動所得現金淨額 1,400 2,861 3,819 5,227 6,696 購置固定資產 (1,243) (2,630) (2,772) (2,362) (2,003) 聯營公司 (4) 其他 (318) 投資活動所得現金淨額 (1,565) (2,630) (2,772) (2,362) (2,003) 股份發行 0 3, 淨銀行借貸 (221) (557) (200) (100) - 股息其他 (17) (14) (13) 融資活動所得現金淨額 105 3, 現金增加淨額 (60) 3,837 1,286 3,316 5,429 四川海底撈分行所用現金淨額 (32) 年初現金及現金等價物 ,119 5,404 8,720 匯兌 (32) 年末現金及現金等價物 282 4,119 5,404 8,720 14,149 主要比率年結 : 1 2 月 3 1 日 FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 銷售組合 ( % ) 中國 - 一線城市中國 - 二線城市中國 - 三線及以下城市中國內地以外會員積分計劃 (0.2) (0.2) (0.2) (0.1) (0.1) 外賣業務调味品和食材産品總額盈利能力比率 ( % ) 毛利率息稅前利潤率稅前利潤率淨利潤率調整後淨利潤率有效稅率增長 ( % ) 收入毛利息稅前利潤淨利潤率調整後淨利潤資產負債比率流動比率 (x) 平均應收賬款周轉天數平均應付帳款周轉天數平均存貨周轉天數回報率 ( % ) 平均股本回報率平均資產回報率每股數據每股盈利 ( 人民幣 ) 調整後每股盈利 ( 人民幣 ) 每股股息 ( 人民幣 ) 每股賬面值 ( 人民幣 ) 敬請參閱尾頁之免責聲明 4

5 免責聲明及披露分析員聲明負責撰寫本報告的全部或部分內容之分析員, 就本報告所提及的證券及其發行人做出以下聲明 :(1) 發表于本報告的觀點準確地反映有關于他們個人對所提及的證券及其發行人的觀點 ;(2) 他們的薪酬在過往現在和將來與發表在報告上的觀點幷無直接或間接關係此外, 分析員確認, 無論是他們本人還是他們的關聯人士 ( 按香港證券及期貨事務監察委員會操作守則的相關定義 )(1) 幷沒有在發表研究報告 30 日前處置或買賣該等證券 ;(2) 不會在發表報告 3 個工作日內處置或買賣本報告中提及的該等證券 ;(3) 沒有在有關香港上市公司內任職高級人員 ;(4) 幷沒有持有有關證券的任何權益招銀證券投資評級買入 : 股價于未來 12 個月的潜在漲幅超過 15% 持有 : 股價于未來 12 個月的潜在變幅在 -10% 至 +15% 之間賣出 : 股價于未來 12 個月的潜在跌幅超過 10% 未評級 : 招銀國際幷未給予投資評級招銀國際證券有限公司地址 : 香港中環花園道 3 號冠君大廈 45 樓電話 : (852) 傳真 : (852) 招銀國際證券有限公司 ( 招銀證券 ) 爲招銀國際金融有限公司之全資附屬公司 ( 招銀國際金融有限公司爲招商銀行之全資附屬公司 ) 重要披露本報告內所提及的任何投資都可能涉及相當大的風險報告所載資料可能不適合所有投資者招銀證券不提供任何針對個人的投資建議本報告沒有把任何人的投資目標財務狀况和特殊需求考慮進去而過去的表現亦不代表未來的表現, 實際情况可能和報告中所載的大不相同本報告中所提及的投資價值或回報存在不確定性及難以保證, 幷可能會受目標資産表現以及其他市場因素影響招銀證券建議投資者應該獨立評估投資和策略, 幷鼓勵投資者諮詢專業財務顧問以便作出投資决定本報告包含的任何資訊由招銀證券編寫, 僅爲本公司及其關聯機構的特定客戶和其他專業人士提供的參考資料報告中的資訊或所表達的意見皆不可作爲或被視爲證券出售要約或證券買賣的邀請, 亦不構成任何投資法律會計或稅務方面的最終操作建議, 本公司及其雇員不就報告中的內容對最終操作建議作出任何擔保我們不對因依賴本報告所載資料采取任何行動而引致之任何直接或間接的錯誤疏忽違約不謹慎或各類損失或損害承擔任何的法律責任任何使用本報告資訊所作的投資决定完全由投資者自己承擔風險本報告基于我們認爲可靠且已經公開的資訊, 我們力求但不擔保這些資訊的準確性有效性和完整性本報告中的資料意見預測均反映報告初次公開發布時的判斷, 可能會隨時調整, 且不承諾作出任何相關變更的通知本公司可發布其它與本報告所載資料及 / 或結論不一致的報告這些報告均反映報告編寫時不同的假設觀點及分析方法客戶應該小心注意本報告中所提及的前瞻性預測和實際情况可能有顯著區別, 唯我們已合理謹慎地確保預測所用的假設基礎是公平合理招銀證券可能采取與報告中建議及 / 或觀點不一致的立場或投資决定本公司或其附屬關聯機構可能持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸幷不時自行及 / 或代表其客戶進行交易或持有該等證券的權益, 還可能與這些公司具有其他相關業務聯繫因此, 投資者應注意本報告可能存在的客觀性及利益衝突的情况, 本公司將不會承擔任何責任本報告版權僅爲本公司所有, 任何機構或個人于未經本公司書面授權的情况下, 不得以任何形式翻版複製轉售轉發及或向特定讀者以外的人士傳閱, 否則有可能觸犯相關證券法規如需索取更多有關證券的資訊, 請與我們聯絡對于接收此份報告的英國投資者本報告僅提供給符合 (I)2000 年英國不時修訂之金融服務及市場法令 2005 年 ( 金融推廣 ) 令 ( 金融服務令 ) 第 19(5) 條之人士及 (II) 屬金融服務令第 49(2) (a) 至 (d) 條 ( 高淨值公司或非公司社團等 ) 之機構人士, 未經招銀證券書面授權不得提供給其他任何人對于接收此份報告的美國投資者本報告僅提供給美國 1934 年證券交易法規則 15a-6 定義的主要機構投資者, 不得提供給其他任何個人接收本報告之行爲即表明同意接受協議不得將本報告分發或提供給任何其他人敬請參閱尾頁之免責聲明 5

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