投研报告 第一期 / TIME x 0x 是基于以太坊的交易协议, 模型为链下订单簿链上结算 ; 当前团队开发稳定 ; 未来会进一步将其他 Defi 协议整合进它的生态, 扩大自身的流动性, 值得关注 分析师 Ryan 丨 Stewart 丨 Mavis 丨 Jason 丨

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1 投研报告 第一期 / TIME x 0x 是基于以太坊的交易协议, 模型为链下订单簿链上结算 ; 当前团队开发稳定 ; 未来会进一步将其他 Defi 协议整合进它的生态, 扩大自身的流动性, 值得关注 分析师 Ryan 丨 Stewart 丨 Mavis 丨 Jason 丨 Luiz 商务合作 Marketing@first.vip

2 目录 Table of contents 投资概要 基本概况 项目简介 基本信息 项目详解 技术详解 团队 资金 产品 生态 发展 历史 现状 未来 通证 作用 价值模型 分布状况 竞争 赛道分析 竞争项目概述 竞争分析 产业链 投资建议 参考资料 投资风险与免责声明 版权信息... 28

3 投资概要 DEX(Decentralized Exchange, 去中心化交易所 ) 是目前 DeFi 生态里面不可或缺的一环, 在以太坊的 DeFi 生态蓬勃发展的背景 下,DEX 一定会发挥更多的作用 对标于中心化交易所,DEX 还有非常大的增长空间 目前在使用链下订单簿 链上匹配机制的主流 DEX 协议中, 生态发展最好的协议是 0x 因为未来 DEX 的发展趋势呈现一定的互通性, 所以拥有良好整合性的 0x 协议一定会占据一席之地 0x 成为未来 DeFi 生态的唯一流动性端点的可能性, 随着 0x API 的推出进一步 增大 0x 团队的代码贡献度 代码问题的处理效率和团队成员的增长情况, 综合来看是所有协议中最好的 DEX 协议赛道的核心在于流动性 费用结构 滑点和整合的便利性 0x 为链下订单簿形式, 流动性理论上会低于自动化做市商 ( 如 Uniswap, Bancor), 因为后者对于流动性提供方的门槛更低 费用结构方面,0x 对于大额的订单更具吸引力 滑点方面,0x 在大额 订单情况下表现优异, 几乎没有滑点 整合的便利性方面,0x 也较为优秀 从供需角度, 目前的经济模型对 ZRX 币价没有正向反馈 ZRX 的作用原只是向中继方支付订单费用, 经过升级, 增加了质押的功能 制约 ZRX 经济模型的三个可能问题 :1) 用户需要开始支付协议费用, 这一定程度会减少 0x API 的竞争力 ;2)ZRX 的质押收益并不会比其他质押高, 而且流动性提供方本身就持有一定量的 ZRX, 所以额外的 ZRX 需求有限 ;3)ZRX 没有销毁机制, 总供给量一定, 流动供给量每月增加 0.625% 综上,0x 是一个值得持续关注的项目 - 1 -

4 1. 基本概况 1.1 项目简介 0x(ZRX) 是一个基于以太坊构建的点对点交易的协议, 规范了区块链订单的交易模式, 并可以用作于构建 DEX 0x 协议的交易机 制为区块链下储存订单簿 区块链上完成订单结算模式 订单储存在基于 0x 协议构建的中继方 (Relayers) 的中心化服务器中 产品包括 :1)0x 交易协议 ;2) 点对点分享订单的 0x Mesh 网络 ;3) 一个能对接 0x Mesh 网络和其他 DEXs 接口的 0x API;4) App 和网站能快速部署的套件 0x Instant, 安装后即能访问到 0x Mesh 的订单 ;5) 交易所 Matcha 通证经济 :0x 的代币 ZRX, 主要用于参与社区治理和质押获得 ETH 收益 使用 0x 协议的用户需要支付协议费用 这部分收益由做 市商和 ZRX 持币者瓜分, 分成通过质押系统 ZRX Portal 来完成 ZRX 有投票权, 未来可以投票决定协议费用 做市商门槛 做市商 与 ZRX 质押者分成比例等关键参数, 也可以投票决定 0x 协议的升级方案是否通过 愿景 :0x 希望成为所有区块链网络交易的中心端点, 所有的交易都通过 0x 协议完成 1.2 基本信息 1 成立时间 2016 年 10 月 发行时间 2017 年 8 月 15 日 所属国家 美国 所属板块 去中心化交易所 代币符号 ZRX 市值排名 #46 当前币价 $ 募资情况 $0.048 / $2400 万 流通市值 $111,459,818 流通量 651,993,759 代币总量 1,000,000,000 上线交易对 146 对 前 10 交易所 8 家 (Bittrex Upbit 币安 OKEx 火币 Bitfinex Poloniex Bithumb) 18 年后最高价格 $2.53 (2018 年 1 月 9 日 ) 18 年后最低价格 $ (2020 年 3 月 13 日 ) 1 数据截至 2020 年 4 月 15 日 - 2 -

5 2. 项目详解 2.1 技术详解 0x 是一个用于构建去中心化交易所的交易协议, 交易机制为区块链下储存订单簿 区块链上完成订单结算的模式 交易协议 0x 交易协议是一个用以太坊编写的智能合约, 它规范了订单的参数格式 每个订单都是一个数据包, 包括了订单的参数和数字签名 Maker( 挂单者 ) 和 Taker( 吃单者 ) 可以在区块链中完成可信任的点对点交易 以下是一个交易的完整流程 图 2-1 0x 协议流程 2 (1) Maker 允许 DEX 合约访问他的账户 ; (2) Maker 产生一个订单, 以代币 B 兑换代币 A, 设定一个代币汇率 失效时间, 然后用私钥签名 ; (3) Maker 广播订单到网络传输层, 这里可以是任意网络媒体 ; (4) Taker 拿到订单, 决定是否交易 ; (5) 若 Taker 决定交易, 则允许 DEX 合约访问他们的账户 ; (6) Taker 提交 Maker 已经私钥签名过的订单到 DEX 合约 ; (7) DEX 合约检查 Maker 的签名, 检查订单是否过期或者被交易, 若未过期且未被交易, 则交换代币, 完成交易 订单簿链下存储 订单簿分为链上订单簿和链下订单簿, 两者区别在于上述的 (3) 步骤 链上订单簿的工作原理 :Maker 创建符合交易协议的订单, 然后发送到区块链中 在区块被打包后, 该笔订单就能在区块链浏览器被 其他人看到, 此时订单是去中心化存储的 无论订单的创建 删除或者更新都要经过区块打包 这导致了一个最致命的问题 : 速度慢 链下订单簿的解决办法是, 将步骤 (3) 放在链下, 任何媒体都可以传播订单 一些基于 0x 协议构建的 DEXs 会将这些订单搜集起来, 2 0x 白皮书

6 形成一个买单和卖单的列表, 即订单簿 0x 将这些 DEXs 称作中继方 订单簿在中继方中心化的服务器中储存和维护 具体来说, 用户在创建订单前需要允许 0x 协议访问他的账户, 一旦许可之后, 用户在 0x 协议中可以任意地创建订单而不需要支付 gas 费用 取消订单分为两种 : 硬取消和软取消 软取消就是把订单从订单簿上移除, 但如果有人知道了这笔订单, 他仍然可以交易 这笔订单 硬取消是只指通过支付 gas 费用, 在链上取消这笔订单 通过上述的改进, 交易的效率得以提升 交易的整个流程用户的资金账户直接与智能合约进行交互, 中继方负责管理的订单不会泄露 个人私钥 2.2 团队 0x 项目由美国公司 ZeroEx 开发 ZeroEx 成立于 2016 年 10 月, 最初接受了几家风投的种子轮投资, 包括 Polychain 资本 Blockchain 资本 Pantera 资本 Jen Advisors 和 FBG 资本 3 团队成员有 39 人, 一半以上是技术人员, 学术背景好, 但是主创人员在加入 0x 之前没有区块链从业经验 核心成员 Will Warren, 联合发起人,CEO, 本科毕业于美国加州大学圣地亚哥分校机械工程学, 研究生时期参与激光 信号工程学有关项目, 2016 年博士辍学, 随后成立了 ZeroEx 公司 2017 年曾担任 BAT 的技术顾问 Amir Bandeali, 联合发起人,CTO, 本科毕业于美国伊利诺伊大学香槟分校金融学,2012 年至 2016 年前后在交易公司 Chopper Trading 和 DRW 从事交易员职位, 之后和 Will 共同成立 ZeroEx Amir 在 Github 中的代码贡献量排名第六, 占总提交量的 5.58% Fabio Berger, 技术经理, 全栈工程师, 毕业于杜克大学计算机系,2010 年至今先后成立三家公司, 担任主开发人员 Fabio 在 Github 中的代码贡献量排名第一, 占总提交量的 12.67% Alex Xu, 运营总监, 毕业于加州大学圣地亚哥分校的经济学专业, 曾是 Google 的数字营销和亚马逊的供应商管理者

7 2.2.2 顾问 Fred Ehrsam,Coinbase 的联合创始人, 曾在高盛 (Goldman Sachs) 担任外汇交易员 Olaf Carlson-Wee,Polychain Capital 的创始人,Coinbase 的第一位员工, 天使投资人 Joey Krug,Pantera Capital 的联合首席信息官,Augur 的创始人 Linda Xie,Scalar 资本创始人 2.3 资金 0x 的代币 ZRX 总量为 10 亿 ICO 于 2017 年 8 月 15 日至 16 日进行, 发行了 5 亿个 ZRX, 共筹集 2400 万美元,ICO 价格为 $0.048 参与 0x 的投资机构除上述早期资本, 还有 34 家 4 :Nirvana Capital, Reciprocal Ventures, Taureon, Blockchain Capital, 大都会资本, KR1, Genesis One Capital, Inception Fund, Coin Capital, 01 Capital, Exotic Tokens Capital, Block0, PANTERA Capital, 八维资本, zk Capital, Visary Capital, Synapse Capital, ValueNet Capital, 丰元创投, Limitless Crypto Investments, Innovating Capital, FNB Capital, 42 Fund, TLDR Capital, ZMT Capital, RocketFuel, Maven 11, FinForge, BCI, Continue Capital, Aenigma Capital, ChainRock, TokenStack 和 Applied Crypto Ventures 表 2-1 团队代币地址变动情况 5 地址初始 (ZRX) 现在余额 (ZRX) 现余额占比减持频率减持金额 0x: Multisig ,610, ,815, % 一月一批, 平均每批 400 万 ZRX 平均每月 80 万美元 0x: Ext Dev Pool 7 148,946, ,659, % 不定期, 最近一笔是 2018 年 11 月 28 日 每笔差异较大 0x: Team Vesting 8 130,250, ,964, % 不定期, 平均 60 天一笔每笔差异较大 0x 团队持有的 ZRX 账户地址有三个, 最初总计持有 4.32 亿 ZRX, 占比 43.2%, 目前总计 3.58 亿 ZRX, 占比降至 35.8% 见表 截止至 2020 年 3 月 15 日 6 0x606af0bd b50e2672c5926b896737ef 7 0x206376e8940e cd94ef024df3c1e0fd43 8 0xdb63d40c033d35e79cdbb21430f0fe10e9d

8 0x: Multisig 1 从减持频率来看为工资账户,ICO 时的计划是覆盖五年的核心团队发展需要, 目前已经使用了三分之一 从 2019 年 初开始一个月发放一次, 平均每月向 20 个固定账户发放合计 30 万的 ZRX, 即平均每个账户每个月收到 1.5 万 ZRX 按照目前的使 用进度, 预计这个账户还可以支撑团队两年左右的发展 0x: Ext Dev Pool 为外部发展资金账户, 计划用于资助能扩大 0x 生态的项目和团队 战略合作伙伴 黑客松 社区发展活动等 但 是于 2018 年年底之后, 这个账户就没有再转移资产了 0x: Team Vesting 为核心团队奖励账户, 目前累计减持 1728 万 ZRX 2.4 产品 x 协议 (0x Protocol) 0x 协议为核心产品, 其他产品都是围绕它建立的 近三年里,0x 协议经历了三个大的版本 :v1 v2 和 v3 0x 协议是一个在以太坊上编写的交易 (Exchange) 智能合约, 其核心机制是链下订单簿 链上撮合 具体来说, 0x 协议定义了一 笔订单信息的格式, 包括交易对手地址 价格 费用等 该笔订单可以被加密签名, 然后在任意的脱链媒体进行传输 希望交易这笔 订单的交易对手, 可以拿这笔订单去 0x 协议的交易智能合约执行, 直接在以太坊链上完成交易 0x 协议的交易智能合约内容包括填写 删除订单 执行交易和验证签名,v2 版本增加资产代理 (AssetProxy) 智能合约,v3 版本添 加了质押 (Staking) 智能合约 在 v2 版本加入的资产代理智能合约功能, 使 0x 协议可以执行多种标准的代币交易, 包括 :ERC20 ERC721 和 ERC1155 v3 版本 继续添加了称为 ERC20 桥接的资产代理智能合约, 用以链接其他 DEXs V3 版本添加的质押智能合约在通证部分会做进一步的阐述 x API 0x 创建了标准中继方接口 (Standard Relayers API,SRP), 它可以让中继方给 DApp 钱包 网页终端等提供访问其订单簿的标准接口, 也可以让中继方之间共享订单 但是因为各个中继方的编写语言差异 协同困难 ERC721 不适应等问题,0x 继而创建了 0x Mesh 0x Mesh 是一个用于共享订单的点对点网络, 它由一个个节点构成, 网络将自动同步所有节点的订单 中继方可以通过 0x Mesh 加 强自己的订单簿的深度, 提供更好的用户体验 做市商可以扩大自己订单的受众, 从而更容易达成交易 0x API 是一个 HTTP 接口, 提供了 0x Mesh 和其他 DEXs 的流动性 任何 DApp 网站 钱包都可以通过 0x API, 访问 0x Mesh 以及其他 DEXs 协议 (Kyber Uniswap Oasis 和 Curve), 获取报价从而完成交易 该产品是完成 0x 愿景的核心, 所有想要交易的终端可以通过 0x API 获得所有 DEX 的流动性 智能订单路由 智能订单路由 (Smart Order Routing) 是指 0x API 的一笔订单可以智能地从各个 DEX 获取报价, 并决定在各个 DEX 完成订单的比 例, 以获取最优的价格 比如一笔订单可以 5% 来自 Kyber,55% 来自 Uniswap,40% 来自 Oasis 费用优化一个 DEX 的产品体验来自于三个方面 :1) 最优的价格 ;2) 快速的交易 ;3) 最低的成本 0x API 在其他协议之上还要收取 v3 版本 0.3% 的协议费用, 所以 0x API 的费用结构并不占优势 为此,0x 提出了两个降低用户交易成本的方案 :1)Gas Tokens(GST); 2)DexForwardedBridge(DFB) - 6 -

9 GST 是两年前开始实行的项目, 其原理是在以太坊网络不拥堵的时候铸造 GST, 在网络拥堵的使用 GST, 这样削峰填谷就可以节省拥 堵时候交易的 gas 费用, 理论上至多可以便宜 50% DFB 是指一笔订单可以引入第三方甚至更多的流动性, 以获得最低的成本 通 过这两个方案,0x 可以节省的 gas 费用多达 35.52% 标准接口 0x API 有一个标准接口, 允许任何人将自己创建的流动性池连接进来 除了 0x 主动去连接其他 DEX 协议, 也会有私人的流动性池 (PLP, Private Liquidity Pool) 连接进来 目前为止, 已经有了这样一个流动性池, 支持 WETH-DAI 和 DAI-USDC 交易对 目前 PLP 在 0x API 提供的流动性占比较大 x Instant 0x Instant 是一个购买代币功能的 HTTP 部件, 它是完全免费的 任何 app 或者网站都可以很方便地部署 0x Instant, 以获得购买代币的功能 Instant 的订单来源 :1) 自己提供 ;2) 从单个中继方获取订单 ;3) 从 0x API 获取流动性 它支持 ERC20 和 ERC721 资产 使用 0x Instant 套件的 app 或者网站可以设定 加盟费用, 即每一笔订单可以收取至多 5% 的手续费 Matcha( 抹茶 ) 2020 年 4 月 16 日,Matcha 上线 这是 0x 正式推出的基于 0x API 协议制作的 DEX Matcha 仍在 beta 测试阶段, 用户需要注册 并且被授予白名单才能体验 目前排队人数超过 1000 人 10, 暂无法得知其具体产品细节 2.5 生态 中继方 用 0x 协议来构建的 DEX 被称作中继方, 他们收集这些以 0x 协议构建的订单, 储存在自己的服务器中, 制作订单簿 用户可以在中 继方处创建 获取 删除订单 虽然 0x 协议是免费的, 但由于中继方提供了整合订单的服务, 所以用户需要向中继方支付交易费用 中继方有两种订单策略 :1) 开放式订单簿 : 中继方只负责把订单摆在订单簿上, 不负责撮合, 任何人都可以拿走他们看中的订单, 如果一笔订单同时被两个人看中,gas 费用高的优先获得 2) 撮合交易 : 交易者看中一个订单, 他需要创建新的一笔价格相同但买 卖相反订单, 由中继方负责将两笔相反的订单一起发送至以太坊链上并完成交易 0x 协议链下订单簿链上结算的机制, 使得链下参与者中继方成为了 0x 协议的 B 端用户 从 0x 创建至今, 登记过 32 个中继方, 目前登记过的并且仍然活跃的中继方只有 13 个 11 交易额排名前八的中继方见表 2-2: 表 2-2 前八个中继方概览 8 中继方近一个月交易人数近一个月交易数近一个月交易额交易费用 0x 协议版本 Tokenlon 12 26,296 $44,553, %-0.30% v2 0x API ,326 $39,571,975 v3 Unknown ,077 $21,384,777 DeversiFi $1,200, %-0.25% v 数据截止 11 数据截止至 2020 年 4 月 15 日 - 7 -

10 Radar Relay $928, % v3 Bamboo Relay 492 2,404 $326,429 Maker 0.10% Taker 0.20% v3 1inch.exchange $244, % v3 TokenTrove ,594 $43,937 v2 备注 : 交易人数是指唯一的 Maker/Taker 地址数 ; 交易费用是指中继方收取的手续费, 不包括 v3 的协议费用 ;v3 版本的中继方除 了交易费用, 还会收取 150,000*gasPrice 的 0x 协议费用 Tokenlon 是 imtoken 公司基于 0x 协议建立的 DEX, 目前的版本仍是 v2 它的交易人数特别少, 但是交易额特别大, 大部分交易 对是 USDT-WETH, 说明它的交易主要是靠几个套利机器人 DeversiFi 的前身是 Ethfinex, 是 Bitfinex 的 P2P 交易所 更名后的 DeversiFi 将 Ethfinex 发行的代币 Nectar(NEC) 引入 DEX 系 统中 目前的 NEC 作用有 :1) 持有 NEC 最多可以享受 20% 手续费折扣 ;2) 每周的交易费 50% 用于购买 NEC 然后销毁, 使 NEC 成为通缩代币 ;3)DAO 治理代币 Radar Relay 和 Bamboo Relay 是 0x 最早的中继方, 两个都非常配合 0x 团队, 已经升级到了 v3 版本 它们两个中继方都出了 SRA 的 API 1inch.exchage 是一个 DEX 整合交易所, 几乎涵盖了所有 DEX 协议 :0x,Kyber,Uniswap,Bancor,Oasis,Curve,Balancer 它前后整合了 0x Relay(0x Mesh,Radar,Bamboo) 和 0x PLP( 见 接口 ) 3 月份,Kyber 网络第一大用户是自己的交 易所 KyberSwap, 而第二大用户就是 1inch.exchange TokenTrove 的交易数量非常的大, 但是交易额很小 因为 TokenTrove 是一个 ERC721 的交易所, 主要交易内容是游戏卡片的交易, 即 NFT( 非同质化代币 ), 所以单笔交易额低但数量大 Unknown 是指 0x 协议中没有标记的中继方, 它们有可能只是使用了 0x instant 或者 OTC 表 2-2 显示, 这部分占比很大 0x API 本身可以看作是 0x 的一个中继方 它桥接的其他 DEX 协议, 都可以称作流动性提供者 0x API 每日交易量的具体分布如图 2-2 所示 : 图 2-2 0x API 每日交易量 ( 美元, 按 Maker 统计 )

11 图 2-2 显示,PLP 和 0x native order 每日平均占比较大 0x native order 就是来自于 0x mesh 的订单, 它们可能是来自中继方 Rader Relay 的订单, 也可能是 0x mesh 上私人的订单 做市商 做市商 (Market Makers,MM) 在金融市场中是指, 为市场提供大量买卖挂单的个人或者机构, 他们的主要目的不是为了获得代币 价格的涨跌, 而是为了获取价差 (Spread), 价差是指最高出价 ( 买一 ) 和最低卖价 ( 卖一 ) 之间的差异 做市商为整个市场提供了流动性 (Liquidity) 流动性是指资产可以在市场买卖而不会遭受大额的损失或者溢价, 即市场上有大量的 订单, 使得人们可以在市场价格快速的买入或卖出资产 所以, 做市商又称作流动性提供者 做市商无论在传统金融市场, 还是在加密货币市场都大量存在 在 0x 系统中, 做市商为 0x 订单簿提供了大量的订单 这可以由中继 方自己做市, 也可以是其他专业的做市商在中继方提供订单 做市商的主要利润来源是价差, 但这个数据难以获取 得益于 0x 在 2020 年推出的 ZRX Portal 质押系统 ( 见通证部分 ), 我们可以 获得愿意参与 0x 质押系统并瓜分 0x 协议费用的做市商数据 做市商可以在 0x 的质押系统里注册一个流动性池, 申请条件是质押 100 ZRX, 并提供他们做市用的以太坊账户地址 做市商可以在 所有使用 0x 协议的中继方做市 所有交易都会经过 0x 协议, 所以它们可以被准确地统计 目前注册的流动性池只剩 9 个 13, 三月份还有 16 个, 可见排名靠后的没有交易量的做市商已经退出了 表 2-3 质押系统中的前五做市商概览 13 流动性池 ZRX 质押量 产生的协议费用 获得的奖励 分享的奖励 分享比例 交易数量 (ZRX) (ETH) (ETH) (ETH) DUST 9,179, % 20,873 Prycto 3,530, % 15,255 Rigo 808, % 4,478 Veridex 890, % 2,496 VolleyFire 433, % 95 总计 14,842, % 43,197 全网 16,380, 团队补贴 ,360 备注 : 质押系统 2019 年底上线, 除了 VolleyFire 在 4 月初注册, 其他几个做市商都是在 2019 年底就开始注册了 全网的数据统计是 2019 年 12 月 30 日至 2020 年 4 月 17 日 产生的协议费用与做市商产生的协议费用之间的差, 是由于普通用户也会有 Maker 单, 产生协议费用 0x 团队从第 7 个周期开始补贴, 数量为做市商获得的全部奖励减去全网产生的协议费用 全网的交易量包括 v2 和 v3 两个版本, 目前 v3 的日交易量占比约 20% 质押系统详见 4.1 作用 表 2-3 显示, 做市商总共质押的 ZRX 大约为价值 $250 万美元 做市商规模呈现一定的集中状态,DUST 和 Prycto 两个做市商提供 了大部分的流动性 目前全网的 ZRX 质押量为 1,638 万, 占总流通量 ( 代币总供应量减去团队持有量 ) 的 2.21% 有 1800 个不重 13 数据截止至 2020 年 4 月 17 日 - 9 -

12 合的地址参与了质押 14 总结 :0x 团队学术背景一般, 但是团队稳定, 开发人员的贡献占比也比较平均 ICO 筹集的资金还可供团队使用至少 2 年, 对后续的改善提供较为充足的空间 0x 的交易协议采用链下订单簿链上结算, 是目前该细分领域里的龙头玩家 主要产品为 0x API 和 Matcha, 生态系统中的中继方有 13 个, 做市商 9 个, 之后有可能进一步扩大集成的范围, 提高整体的整合性, 值得持续关注其未来发展 3. 发展 3.1 历史 表 3-1 0x 产品时间线 x OTC 发行, 允许用户在 0x Protocol 的框架下将一个交易签名, 发在任意社交平台上 x Protocol v1 上线以太坊网络 ICO 发行 500 万 ZRX, 共筹集 2400 万美元,ZRX 总量 1 亿 x Standard Relayer API(SRA) x Protocol v2 推出, 支持 ERC x Instant x Mesh x Protocol v3 推出 ZRX Portal x API Matcha 最初的 0x 是一个点对点的交易协议 0x 协议 v1 到 v2 的升级思路是, 通过向智能合约增加新的一层代理合约, 就使得 v2 可以增加 ERC721, ERC1155 类型的代币 这扩 大了 0x 协议的应用范围 V2 到 v3 的思路是 0x 增加了协议费用以及分配协议费用的 ZRX 质押系统, 这是为了解决 ZRX 的持有用户和使用 ZRX 交易的用户不 重合的问题 也就是说,0x 团队也自认为之前设计的通证经济模型是失败的 他们希望把重心放在做市商上, 通过收取协议费用, 然 后分享给做市商, 进而增加后者在 0x 协议做市的可能性 0x 最初希望给众多的中继方提供服务, 但 0x 后来也注意到了分散的中继方带来的订单分散化, 而对于交易所最重要的又是做市商提 供的流动性, 所以 0x 开始从分散走向订单聚合 0x 逐步做出的 SRA,0x Mesh, 目的是为了整合 0x 做市商的流动性 最后推出的 0x API 则是 0x 在整合了其他 DEXs 的流动性后, 希望其成为所有区块链应用程序和流动性之间的唯一桥梁

13 3.2 现状 图 3-1 v3 版本采用情况 图 3-1 是 0x 协议的交易中, 使用 v2 和 v3 版本的交易分别占比情况 结合表 2-2 可知, 没有标记的中继方大多也仍在使用 v2 版本 今年以来,0x 协议在 DEXs 交易额排名一直占据前五的位置, 但是与长居第一的后起之秀 Uniswap 的差距仍然较大 ( 见竞争部分 ) 另外根据中继方部分的分析,0x 在 ERC721 的市场规模相较 ERC20 小了两个数量级 0x API 的推出也没帮助 0x 上升排名 0x 开始推出自己的交易所产品 :Matcha, 开始和 DEX 的应用层产品 ( 见 5.3 产业链 ) 直接发生竞争关系 0x 新的通证模型上线三个月, 一些细节还在调整中 就目前的做市商参与度来说, 可能还达不到预期 在 ZRX 的质押数量增长也开 始放缓的情况下, 新的通证模型可能还需要做出调整 3.3 未来 0x 的未来重点有两个部分 : 产品升级和社区去中心化治理 产品升级 核心协议的模块化到目前为止,0x 协议具有 3 个主要版本, 每个版本都一次性引入了多个功能更新, 并在升级过程中造成了生态系统的中断 团队意识到,0x 需要转向一种模块化的架构, 以简化制造商和接受者的迁移过程 目前的思路是, 利用代理合约把每一个功能分开, 这样在未来各个模块单独升级的同时不会影响整体协议的使用 x API 拓展 0x API 已经覆盖了主流的 DEX 协议 ( 见图 2-2), 第二季度还会连接新的协议 Balancer, 该协议是四月新上线的 AMM 类型协议 另外, 利用 v3 版本的桥接代理合同,0x 还准备将其他 DeFi 协议连接进 0x API, 诸如已经在进展中的 dydx 借贷协议和 Chai 借贷 协议 例如, 做市商可以在创建 DAI 订单的同时, 在 Chai 协议或者 dydx 协议存 DAI 并赚取利息 这样他们在订单没有获得交易的 时候也可以赚取利润 做市商也可以利用 dydx 协议的杠杆来为市场创造更大的流动性 体验优化 当用户用 0x API 购买 ETH 的时候,taker 会收到 WETH 而非 ETH 0x 团队打算用一个代理协议, 增加 WETH 到 ETH 的自动转换, 从而 taker 会直接收到 ETH 目前用户交易时需要持有 ETH 以支付 gas 费用, 团队打算使用元交易 (Meta-transaction), 使用户可以用交易对的资产直接支付

14 交易费用 去中心化治理社区去中心化治理方面, 团队希望未来社区参与治理的流程能够标准化 2020 年的重点是提高社区参与度, 为此 0x 团队首先建立了 ZEIP-76(ZeroEx Improvement Proposal,0x 改进提案 ), 新的 ZEIP 有标准化流程, 包括 1)Github 上,ZEIP 的常规类型和阶段会有相应的标签 ;2) 特定类型的 ZEIP 会提前在社区做民意调查 ;3) 将成立一个管理 ZEIP 列表和流程改进的委员会 总结 :v1 版本升级至 v2 的重点是扩大 0x 的应用范围,v2 至 v3 的重点是吸引更多的做市商 0x 协议最初分散了它的流动性到各个 交易所, 后来的重点 0x API 和 Matcha 都是为了汇聚了流动性 4. 通证 ZRX 是 0x 发行的代币 最初的设计中,ZRX 有两个作用,1) 支付中继方费用 ;2) 参与社区治理 因为第一个作用不是强制的, 加上用户每次交易都需要有 ZRX 中继方需要内置多次交易转换 多个 ZRX 交易对报价来计算费用等诸多麻烦, 所以 ZRX 的这一作用基本被废弃了 0x v3 版本更新之后, 团队对 ZRX 的经济模型重新作了修正, 增加了质押功能 ZRX Portal 4.1 作用 ZRX Portal 0x 协议的 v1 和 v2 都是免费的, 但是 v3 开始要收取协议费用 协议费用计算公式为 :gas Price* 协议费用乘数 这个公式和 gas 费用的计算模型一样 :gas 费用等于 gas Price * gas Used 协议费用乘数是一个可以更新的常数, 目前初始值是 150,000, 这个数值的设定是对照历史上 0x 网络平均每笔交易花费的 gas:120, 简单来说, 就是目前使用 0x 协议交易, 需要支付两倍的 gas 费用 如果按照 50 gwei 的 gas Price 计算, 平均 gas 费用为 ETH, 按照目前的 ETH 价格计算, 约 2 美元 协议费用的支付方包括 :1) 在开放式订单簿策略中的买家 (Taker);2) 在撮合交易策略中的中继方 协议费用会以 ETH 或者 WETH 形式收取, 并存储在质押智能合约中 在每一个周期 ( 目前是 10 天 ) 后, 这些协议费用会按比例分配给池登记在册的做市商 做市商能从质押系统中获得的全部奖励包括 :1) 做市商产生的协议费用 ;2) 普通用户产生的协议费用 ;3) 团队的补贴 ;4) 上一周 期饱和度低于 1 的做市商所失去的费用 单个做市商能获得的奖励公式如下 : r = R ( f F ) α ( d D ) 1 α 名称 定义 r 给一个特定的做市商的奖励 R 分配给所有做市商的奖励 f 该特定的做市商在这个周期产生的协议费用 F 全部登记在册的做市商池在这个周期产生的协议费用 d 该特定的做市商池在这个周期质押的 ZRX 数量 ( 包括用户帮助质押的 ZRX 数量 )

15 D 全部做市商池的 ZRX 质押数量 ( 包括用户质押的 ZRX 数量 ) α 一个固定的参数 (0-1), 目前为 2/3 R 是指全网的协议费用, 它包括了做市商和普通用户的 Maker 订单 上述公式意味着, 普通用户的 Maker 订单产生的协议费用也会 分配给做市商 做市商产生的协议费用占比越多, 质押的 ZRX 占全网质押量的比重越大, 则做市商最终分到的全网协议费用越多 整个质押系统的关键在于饱和度的设定, 当饱和度小于 1 时, 这个做市商池在该周期本应收到的奖励会自动分配到下一周期, 供下一 周期的所有做市商池分配, 也就是意味着它这个周期的努力白费了 饱和度 = ( d D ) ( f F ) 饱和度的设定是为了增加 1) 做市商对 ZRX 的需求 ;2) 普通用户的 ZRX 使用程度 : 做市商池可以设定一个回报普通用户的比例, 比 如总奖励的 10%, 用于吸引持有 ZRX 的普通用户帮助做市商池增加 ZRX 质押量 普通用户能获得的奖励, 等于他质押的 ZRX 占池子中总的 ZRX 数量 ( 除去做市商质押的 ZRX 量 ) 以 2020 年 4 月 17 日为例 16,Prycto 当前的饱和度为 46%, 假设目前质押的全是做市商自己的 ZRX, 为了使饱和度达到 1%, 仍需 要用户参与质押 428 万 ZRX, 总计 万美元 Prycto 平均每期分给普通用户的奖励为 ETH, 当前市值为 194 美元 所以 正常情况下, 用户参与 Prycto,10 天能获得 0.026% 的收益, 计算复利的情况下, 年化收益率为 0.95% 社区治理 ZRX 可以参与社区治理的投票, 每个 0x 升级方案的提案都会放在社区进行投票, 已经投票的提案有四个, 基本都是全票通过 正在 投票的第五个方案为 ZEIP-76( 见发展部分 ) 质押系统中, 普通用户提供给做市商池的 ZRX, 能为做市商提供质押数量 50% 的投票权 这一定程度上将参数的决定权集中到做市商手中 0x 未来还会增加对关键参数的投票, 比如前述的协议费用乘数,α 值, 周期长度, 做市商构建池所需的最小 ZRX 质押量 ( 目前是 100 个 ZRX) 等 这些参数对于参与质押系统做市商来说比较重要, 所以投票权集中在大的做市商手中可能会增加他们的参与度 如果其他类型的社区提案和做市商相关, 未来的投票参与度也应该会增加 ZEIP 76 就是一个很好的例子, 见图 4-1: 16 数据来源 :

16 图 4-1 ZEIP 76 投票来源分布 17 图 4-1 是 ZEIP 76 的投票情况, 注册了流动性池的 6 家做市商贡献了大多数的投票 此次提案的投票量为 840 万 ZRX, 超过了 v3 协 议的投票 660 万 ZRX ZEIP 76 是质押系统上线后的第一个提案, 也是 0x 史上参与票数最多的提案, 这说明在投票权集中的情况下, 做市商确实会积极参与 0x 的社区治理 4.2 价值模型 供给 ZRX 的供给量是恒定的 10 亿, 没有销毁机制 目前市面上流通的 ZRX 为 6.4 亿, 这个数据是由 10 亿总量减去团队目前的持有量得 出的, 团队每月都会向市场投放约 400 万 ZRX( 见资金部分 ) 从这个角度看,ZRX 的流通供给是在持续增加的, 每个月增加 0.625% 需求 在更新的版本中,ZRX 的需求主要来自做市商的质押需求 在上述公式中, 做市商要满足饱和度的要求, 就必须要拥有一定的 ZRX 质押量 当一个做市商完成交易数量越多, 他获得的协议费用越高, 那么他对 ZRX 的需求量也就越大 普通用户质押 ZRX 的需求来自于回报率, 年化收益率 0.95%( 见 4.1.1ZRX Portal), 对于非持有 ZRX 用户来说没有吸引力, 所以 这个质押系统在普通用户中不会产生增量的 ZRX 需求, 即普通用户不会专门购买 ZRX 参与质押 4.3 分布状况 前 20 的账户持有 ZRX 的总量为 698,455,198 个, 占比 69.85% 前 50 的账户持有 ZRX 的总量为 783,716,649 个, 占比 78.37% 排名第 50 的账户 ZRX 持有量为 106 万个 表 4-1 前 50 的账户情况 18 账户数量 (ZRX) 占比 团队 358,360, % 特殊账户 195,857, % 中心化交易所 145,932, % 其他账户 70,717, % 0x ZRX Vault 17,193, % 智能合约账户 12,848, % 0x ZRX Vault 是质押系统中存放 ZRX 的智能合约账户, 代表目前质押的 ZRX 数量有 1,719 万个 中心化交易所账户按数量顺序分别包括 : 币安 Poloniex Bittrex Bitfinex 火币 Okex Bithumb Gate.io 智能合约账户有四个, 两个是已知的, 分别是 Compound 和 EtherDelta 数据来源 : 数据截止至 2020 年 03 月 26 日

17 特殊账户是指 : 通过分析发现, 前 20 的账户中, 除了团队和中心化交易所以及一个智能合约账户, 其他 10 个账户的类型都是相同的 : 它们至今只有输入没有输出, 且交易的数量是有规律的整数, 另外从账户里的交易时间来看, 它们的交易时间是连续的 综上, 它们 很可能是同一控制下的账号, 所以我们用一个特殊账户来汇总 这些账户可能是交易所的冷钱包, 不会对市场造成影响 对市场有影响的其他账户, 以及排名 50 以后的账户, 总计 2.87 亿 ZRX, 占比 28.7% 图 4-2 ZRX 盈利 / 亏损指标 19 备注 : 盈利 / 亏损指标是指, 对任何一个持有 ZRX 的地址进行统计它的持仓价格 ( 即获取 ZRX 的成本 ), 然后与现在的市场价格相比 较, 看其盈利与否 圆圈大小代表 ZRX 数量的多少 图 4-2 显示,87.73% 的 ZRX 持有地址成本高于目前的市场价格 $0.1756, 总共持有 8.77 亿 ZRX 成本在 $ 至 $ 的地址 占 5.43%, 总共持有 5,428 万 ZRX 目前盈利的地址占比 6.84%, 总计 6,844 万 ZRX 从盈亏占比情况看,ZRX 未来的面临的抛压 不算严重 ( 假设人们会至少持有到成本线以上才抛售 ) 图 4-3 ZRX 持有时间 20 备注 : 持有者是持有 ZRX 超过 1 年以上的地址, 徘徊者为 1 至 12 个月, 交易者为 1 个月以内 图 4-3 显示,ZRX 的持有者占比明显呈现上升趋势, 有可能的原因是 : 趋势从 10 月开始, 正值 v3 版本的公布, 说明持币人对 0x 新 版本的支持, 并看好 ZRX 愿意长期持有 但是这个趋势与 ZRX 的币价没有呈现相关性 19 数据来源 : 数据截止至 2020 年 04 月 16 日 20 数据截止至 2020 年 4 月 16 日

18 总结 :ZRX 的作用为质押和参与社区治理, 流动供给的增量稳定, 但是当前没有增量的需求 在目前的设计下,0x 业务的发展并不 能保证 ZRX 价值也获得等比例的提升 5. 竞争 5.1 赛道分析 定义 0x 所处的细分行业为 : 建立在以太坊上 DEX 的协议层 加密货币的交易所是执行链上资产交换和结算的场所, 分为 DEX 和 CEX(Centralized Exchange, 中心化交易所 ), 两者的主要区 别在于, 用户或者交易者是否掌握自己的资金的私钥 DEX 搭建在不同的区块链上, 如 ETH EOS Cosmos 等 DEX 可细分为应用层和协议层 网络协议是通信计算机双方必须共同遵从的一组约定 21 协议往往分成几个层次进行定义, 分层定义 是为了使某一层协议的改变不影响其他层次的协议 有关通信规则和约定的集合就是该层协议 区块链上的协议就是由智能合约编写好的交易规则, 例如 0x 协议就是对订单格式做了规定的智能合约, 满足条件的订单可以到以太 坊中的 0x 智能合约中完成交易 分类 以太坊上 DEX 的协议层设计主要分成三种 : 订单簿模型,AMM(Automated Market Maker, 自动化做市商模型 ) 和荷兰拍卖模 型 订单簿模型订单簿主要分为两种, 链上订单簿和链下订单簿,0x 就属于后者 订单簿就是包含了买单和卖单的列表, 订单信息包括价格和数量 订单的提供者是普通交易者或者做市商, 后者为订单簿挂出了更多订单, 从而提高了市场的流动性, 减少价差 在代币市场流动性不佳, 即代币的挂单很少时,Taker 会面临巨大的价差, 此时小额的资金会对市场价格造成很大的影响 AMM AMM(Automated Market Maker, 自动化做市商 ) 是用算法代替了传统做市商的人工报价, 将一个代币池作为用户的交易对象 代币池包含了两种或多种交易对, 它们本身有一个算法, 这个算法为用户提供实时的代币汇率 传统做市商仍然能参与其中, 即将他们手中的大量代币添加进代币池 这个代币池因为汇聚了做市商的流动性, 所以 AMM 也被称作流动性池 (LP,Liquidity Pool) 荷兰拍卖模型荷兰式拍卖是一种减价拍卖, 在一段时间内收集卖单后开始拍卖, 代币的价格初始设定为上一段时间收盘价的两倍, 然后价格逐渐下降, 买家开始报当前价格愿意购买的数量, 过程持续到买家报的数量等于全部卖单的数量, 最低的购买价格就是清算价格 最后所有人都会以清算价格进行成交 这个过程很漫长, 快速交易无法实现 但是这个模型有助于缺乏流动性的代币确定市场价格, 比如 Decentraland 的 NFT 代币 发展 CEX 有三个核心活动 :1) 托管用户资金 ;2) 托管和分发订单 ;3) 结算交易 22 CEX 要求用户把资金发送到由交易所管理的区块链

19 地址中, 这意味 CEX 可以全权操纵用户的资金 CEX 被黑客攻击 员工监守自盗时, 用户的资金就会面临损失风险 DEX 的核心就是资金保管在用户手中 发生交易时, 用户的钱包直接和交易所的智能合约发生互动, 通过交易协议完成链上交易 EtherDelta 是早年市面上最重要的 DEX, 人们使用它主要不是因为安全性, 而是因为代币的种类齐全 当时很多代币 ICO 之后, 不 一定能在 CEX 上交易,EtherDelta 就成了它们的主要交易场所 但是因为它是全链上的订单簿模型, 挂单 撤销 更新 成交都要 和以太坊智能合约互动, 所以速度特别慢, 在以太坊网络堵塞时几乎不能交易 后来 0x 采用链下订单簿的形式, 把所有订单簿的环节放到链下, 只有结算的时候才通过智能合约, 这样可以极大地加快了交易的速 度和便利性 但由于每一个中继方的订单簿不能互相分享, 流动性缺乏的情况下价差和订单深度就非常差 所以后来 0x 又制作了 0x Mesh, 希望能把使用 0x 协议的订单汇聚到一块, 形成充分的流动性 AMM 的先行者是 2017 年的 Bancor, 后来在 2018 年底出现了 Uniswap,2019 年年初 Kyber 也在其储备库中加入了 AMM,2020 年年初出现专门交易稳定币的 Curve Finance 目前 AMM 已经占据以太坊 DEX 交易量中的大半江山 以太坊的交易协议已经出现了互相连接的趋势,Kyber 协议连接了 Uniswap Oasis 和 Bancor,0x 也桥接了 Kyber Uniswap 等 未来的交易协议预计会更紧密链接 更吸引流动性提供方 ( 包括普通用户 ) 的协议将会占据更多的话语权 规模 2020 年 3 月份 DEXs 的交易规模为 亿美元, 较 2 月份增长 45.8% 23, 而 CEX 在 3 月份每天的交易规模就至少为 1000 亿美元 24 如果对标 CEX 的交易规模,DEXs 还有非常大的增长空间 图 5-1 三月份 DEXs 交易情况 备注 : 当一笔交易经过多个交易所时, 会被多次统计, 比如一笔来自 0x API 的 DAI-ETH 订单, 它的通过 Kyber, 再通过 Oasis, 这 样它会被统计三次 图 5-1 显示,dYdX 虽然交易人数很少, 但是它的交易量最大, 这是由于 dydx 最多可以支持 5 倍杠杆的保证金交易, 放大了交易的 23 数据来源 :Dune Analysis, 数据整理 : 头等仓 24 数据来源 :Coinmarketcap

20 规模 Uniswap 和 Kyber Network 是普通交易中的领导者 由于 Maker DAO 的稳定币 DAI 是 DeFi 最重要的去中心化稳定币, 所以 Oasis 的交易量也非常大 0x 占据第五的位置, 它三月份的交易量超过了 1 亿美元 Curve 是 2020 年初异军突起的专门做稳定币的 AMM, 它的增长速度非常快 IDEX 已经失去了前两年的霸主地位, 但是交易人数仍然非常多 Bancor 的交易量非常的少, 但它起码也进了前八 5.2 竞争项目概述 IDEX IDEX 是由 Aurora DAO 团队制作的, 基于链下订单簿链上结算的模型的 DEX 2019 年 5 月团队放弃了 Aurora DAO 项目, 并将之 前发行的 AURA 代币交换成 IDEX 代币 IDEX 的模型更加中心化 : 它设置了一个存款合约, 用户需要把资金转移到存款合约 该存款合约的功能包括 :1) 确保每笔交易在结 算之前都是有效的, 并保持交易队列以简化处理, 这样在提升结算效率的同时减少了交易失败的可能性 2) 结算交易后离线更新用 户的账户余额, 这样方便了集中交易 IDEX 这种混合制的交易所能否被归为 DEX 尚有争论, 但是它的交易速度快 结算效率高 用户体验好, 使得它在 2018 年至 2019 年,DEX 中交易量排名第一 相比起 0x 各个中继方分散了 0x 协议的流动性,IDEX 闭环的生态能够圈住流动性, 这也给它带来了优 势 但是 2019 年年末开始, 随着 DeFi 生态的兴盛, 拥有更易整合的 DEX 协议成了主流, 闭环的生态反倒制约了 IDEX 的发展 dydx dydx 协议是一个借贷协议, 它可以抵押资产获取收益, 借出资产支付利息 同时,dYdX 也是一个链下订单簿链上结算的 DEX 协议, 它支持用抵押的资产做保证金, 进行杠杆交易 dydx 于 2019 年 5 月成立, 最初 dydx 通过中继方 Radar Relay 使用 0x 协议的交易功能, 并且拥有 DAI-USDC 和 ETH-USDC 两个交易对 2019 年 9 月,dYdX 建立了 ETH-DAI 交易对的本地订单簿, 它迅速称为了其第一大交易对 2019 年 11 月, 由于 0x 协议的升级将收取协议费用,dYdX 宣布将停止从 0x 获取流动性, 将原来的两个交易对转为自己的本地订单簿进行管理 至此,dYdX 脱离了 0x 的生态 杠杆交易一直是区块链生态里体量最大的一个应用场景, 它为 dydx 的借贷协议创造了更多需求 目前 dydx 的资产池在所有 DeFi 资产池中排名第 Kyber Network Kyber Network 的产品有 DEX 协议 Kyber 和交易所 KyberSwap Kyber 协议的模型为储备库模型, 是一种混合了订单簿和 AMM 的模型 用户通过 Kyber 协议访问不同的储备库获得询价 Kyber 的储备库分为三种 :1) 联邦价格储备库 : 做市商在链下的中心化服务器运行价格算法, 设置非常复杂而且需要经常性地维护 ;2) 自动化价格储备库 : 也属于一种 AMM 模型, 有既定的算法 ;3) 桥梁储备库 : 从其他 DEXs 协议获取报价, 目前已经连接了 Uniswap Oasis 和 Bancor Kyber 协议在 2017 年至 2018 还处于较为平淡的发展状态, 当时它还有订单簿模式的储备库 2019 初加入了自动化价格储备库和桥 梁储备库之后,Kyber 协议由于易整合性与访问其他 DEX 流动性的能力, 它成为了 DeFi 生态中整合方最多的 DEX 协议 Oasis Oasis 和 dydx 协议一样, 是一个借贷协议, 也是一个链上订单簿的 DEX 协议 Oasis 的前身是 ETH2DAI 它是 Maker DAO 的去 25 数据截至 2020 年 04 月 19 日

21 中心化交易平台,Maker 的借贷与交易都在 Oasis 上完成 Maker DAO 发行两种代币, 一个是治理代币 MKR, 一个是稳定币 DAI DAI 是 DeFi 生态中体量最大的去中心化稳定币, 由 ETH BAT 或者 USDC 作为抵押品生成 DAI 的借款利率由 MKR 持有人投票决定, 从而调节 DAI 的供需, 将其稳定在 1 美元附近 Oasis 最主要的交易对是 DAI-ETH 它作为一个全链上的 DEX 协议, 具有非常好的易整合性, 所以目前大多数 DeFi 项目和其他 DEX 协议都整合了 Oasis 协议 Bancor Bancor 是一个用 AMM 模型的 DEX 协议, 从时间上来说, 它是 AMM 的先驱 Bancor 的算法涉及流动性代币 为 AMM 添加流动性时通常会产生一个代币凭证, 这个凭证被称为流动性代币 删除流动性的时候 流动性代币会进行销毁, 然后池子中的代币会按比例返还给用户, 并加上协议费用的奖励 Bancor 原本将流动性代币置于算法的核 心地位, 但是 2019 年后跟随 Uniswap 把流动性代币的算法功能弱化了, 只是作为添加凭证 Bancor 从诞生以来的交易量表现一直都居于末尾, 它唯一的竞争优势在于中心化的跨链系统 Bancor X Bancor 同时在以太坊和 EOS 上发行 BNT, 并用中心化的服务器 Bancor X 将两个链上的 BNT 锚定, 从而实现跨链 Bancor 能否凭借跨链翻身, 取决于 EOS 生 态的发展 Uniswap Uniswap 是 2019 年下半年至今最热门的 AMM 协议 它的协议算法被称作固定乘积算法, 非常的简洁 它将收取的协议费用继续投 入流动性池, 这样有两个好处 :1) 奖励流动性提供者, 它们在提取流动性时可以拿走手续费奖励 ;2) 增加流动性池的规模 Uniswap 增加新的流动性池是无需许可的, 这点上与 Kyber 和 Bancor 都不一样 Uniswap 的简洁 易整合 易参与, 吸引了众多 的使用者 特定参数下 Uniswap 的算法和的 Bancor 算法是一样的, 它们呈现出一样的滑点曲线 但是由于 Uniswap 的流动性池比 Bancor 大 了一个数量级, 所以同等交易量下 Uniswap 具有较小的滑点 Curve Curve 是 2020 年年初上线的专门做稳定币交易的 AMM 协议 它把自己的算法称作 杠杆化的 Uniswap, 使它相较 Uniswap 滑 点更小 Curve 的每一个流动性池都包含多个稳定币 由于稳定币互换的需求很大,Curve 又能提供非常小的滑点, 所以 Curve 的交易量上升的速度非常快

22 5.3 竞争分析 团队代码迭代情况对比 代码贡献量对比 图 5-2 DEX 协议代码贡献量对比 图 5-2 显示,0x Kyber 和 Uniswap 的代码提交情况都较为健康,Bancor 在 2018 年至 2019 年初的代码提交量明显降低 0x 的代 码数最多 效率对比 效率具体是指 Github 上对问题的响应时间和解决时间 图 5-3 显示,0x 对问题的平均响应时间和解决时间最短 0x Kyber 和 Uniswap 解决问题时间的中位数都在 2 天左右,Bancor 则在 5 天左右 表 5-1 DEX 协议解决代码问题效率 ( 单位 : 天 ) 26 数据来源 :

23 协议 首次注意到问题的时间 平均关闭问题的时间 首次注意的中位数 关闭问题的中位数 0x Kyber Bancor Uniswap 活跃代码贡献者的增长情况 图 5-4 显示, 平均贡献人数 0x 和 Kyber 接近, 说明他们团队人数较 Bancor 和 Uniswap 更多 0x 和 Uniswap 呈现出一定的增长趋 势, 说明两个协议的团队规模在扩大 图 5-3 DEX 协议代码贡献者增长情况 综上三个方面的对比,0x 团队在代码更新方面较为积极, 人员参与度较高, 整体非常健康 关键参数对比 费用对比 对于交易协议来说, 费用的设置非常重要 交易费用一般包括两个部分, 一个是协议费用, 这由交易协议收取, 另一个是以太坊的 gas 费用

24 每一次链上的代币交换以太坊都会收取 gas 费用,gas 费用等于 gas Price * gas Used, 前者由用户自己定, 后者取决于交易协议内部流程的复杂性 0x 需要转换成 WETH 交易, 历史平均为 120,000 Uniswap 是最少的, 平均为 60,000 27, 因为它的模型最简洁, 直接用 ETH 和 ERC20 作交换, 而无需经过流动性代币作为交易中介, 整个流程只需要至多两次链上交易, 这是 Uniswap 和 Bancor 最大的区别 Bancor 交易消耗 gas 最多, 平均为 400,000 表 5-2 gas 费用对比 27 协议费用目前除了 Kyber 的做市商需要用 KNC 支付每笔交易额的 0.25%, 其他协议都向 Taker 收取费用,Uniswap 收取 0.3%,Bancor 收取 0.1%( 两次转换实际 0.2%),Curve 收取 0.04%,0x 的协议费用大小等于 gas 费用 综上,0x 的整体费用是固定的, 只与以太坊的网络拥堵情况相关, 当发生大额的买卖时,0x 的费用结构具有优势 滑点对比 我们这里采用实际对比的方法, 看下几个平台的滑点对比,0x 协议的中继方我们选用 Tokenlon,Kyber 协议用 KyberSwap, 其他两 个协议都有做自己的交易所网页 详见表 5-3: 表 5-3 DEXs 协议的滑点对比 交易对数量 Tokenlon (0x) Kyber Bancor Uniswap 1 ETH DAI DAI DAI DAI 10 ETH DAI DAI DAI DAI ETH/DAI 滑点 0.00% 0.00% -1.68% -0.06% 300 ETH DAI DAI DAI DAI 滑点 0.00% -0.45% % -2.07% 100 DAI ETH ETH ETH ETH DAI ETH ETH ETH ETH DAI/ETH 滑点 0.00% -0.41% % -0.54% DAI ETH ETH ETH ETH 滑点 0.00% -0.53% % -1.64% 27 数据来源 :Uniswap 白皮书

25 备注 : 表 5-2 中的交易对的交易量在目前 DEXs 市场中占据最大份额 文中的数据时间采集自 2020 年 3 月 29 日 17:13 至 17:20, 此时间段的波动非常小 不同数量级的交易对在单个交易所的数据基本在一分钟内完成采集, 以便计算价差 / 滑点 此表格的重点不在 交易所之间的交易对价格比较 表 5-3 显示, 使用 0x 的 Tokenlon 在大额订单的情况下表现优异, 没有任何滑点 最差的是 Bancor 协议, 在大额订单下的滑点非常 大 通证模型对比 Kyber 的代币 KNC 是储备库用来支付交易费用, 交易费用为 0.25%, 其中 30%( 即交易费用的 0.075%) 用于支付给整合方, 另外 70% 用来销毁, 所以 KNC 供给量是在不断减少的 第二季度 KNC 将推出质押模型, 上述交易费用分配将会改为三个部分 :1) 分给参与质押投票的用户 ;2) 分给流动性提供者 ;3) 销毁 KNC 持有 KNC 的用户将参与质押投票, 决定三个部分的比例, 只要参与投票, 就会获得第一个部分的奖励 Bancor 的代币 BNT 之前是不定量的, 根据 ETH 的质押量生成 据目前官方披露的消息, 未来会设计成通胀型的,BNT 持有者参与 质押会获得新铸造的 BNT 奖励 综合看来, 如果 ZRX 在需求方面做出改进, 例如加入销毁机制, 和 KNC 一样设计成通缩型的代币, 那么 ZRX 的价值可能就会上升 5.4 产业链 产业链图 图 5-4 DEX 产业链图 流动性提供方 DEX 目前最关键的角色是流动性提供方 : 做市商, 他们提供的流动性是几个交易协议重点争夺的资源 对于做市商来说, 选择哪个 DEX 协议做市取决于收益和成本的衡量 成本包括做市商维护的成本和面临市场大幅波动损失的风险 订单簿模式下做市的维护成本高, 开发做市的计算机程序需要一定的费 用, 如果是手动做市的话更会面临上述市场风险 AMM 模式下的维护成本较低, 因为算法已经固定, 所以做市商只需要把手中的代 币注入流动性池即可 因为门槛极低, 普通的用户也可以成为做市商, 为 AMM 池子提供流动性 订单簿模式和 Kyber 的联邦价格储备库的收益主要来自于价差,AMM 模式的收益主要来自于协议费用 价差的设置取决于做市商对

26 市场的判断, 价差太小做市商就赚不到钱, 价差太差, 用户就会选择其他交易所 0x 的做市商包括在 ZRX 质押系统中注册的 9 个流动性池, 另外, 活跃的 13 个中继方也肯定在自己的交易所里面做市 Kyber 的每 一个储备库都是一个做市商, 目前有 45 个做市商 Bancor 和 Uniswap 的做市商数量难以统计, 因为做市商可以为多个流动性池投 入代币 目前 Bancor 的流动性池有 129 个,Uniswap 超过 2000 个 流动性使用方 28 DEX 协议的整合方包括各个去中心化交易所和 DApp 等 这些使用 DEX 流动性的用户主要有四个用例 : 现货交易 保证金交易 DEX 聚合 算法交易 (1) 现货交易是指正常 ( 非合约 ) 以太坊账户将一种代币交换为另外一种代币 这种交易类型的 DEX 的例子 :KyberSwap Uniswap 和 Tokenlon (2) 保证金交易指杠杆交易, 此类型的交易结合了借贷协议 使用保证金交易的 DEX 主要由 dydx 进行, 还包括其他 DApp, 比如 Nuo (3)DEX 聚合是指, 一笔交易中利用多个协议来获得流动性, 从而获得比任何单一协议更好的价格 比如 1inch Exchange, DEX.AG 和 0x API( 见 智能路由订单 ) (4) 算法交易指, 通过编程与 DEX 协议进行互动以获取利润 具体的交易行为包括 1) 在一次交易中跨多个 DEX 协议套利 ;2) 借 贷协议清算 ;3)DEX 与 CEX 之间的套利 上述四种交易通过识别 DEX 中 Taker 的行为来分类 现货交易中按交易频率排除了类似机器人行为的地址 算法交易通过识别交易中 的 DEX 价格差异和交易频率来识别 结果如图 5-5 所示 : 图 5-5 DEX 交易量 (USD) 行为分解 统计数据中的最后一周, 现货交易占比 26%, 保证金交易占比 26%,DEX 聚合占比 11%, 算法交易占 29% 与整体 DEX 相比, 使用 0x 协议的保证金交易需求基本没有 Tokenlon 的算法交易占据了大部分的流动性,1inch Exchange 和 0x API 的 DEX 聚合交易则占据了另外一小部分 ( 见 中继方 ) 图 5-6 显示了这一结果

27 图 5-6 0x 交易量 (USD) 行为分解 总结 :0x 目前在行业中的竞争地位尚可, 发展趋势也比较健康, 特别是在处理大额订单的情况时, 其费用和滑点十分有竞争力

28 6. 投资建议 投资有风险, 以下提供的建仓价格数据是基于文章作者自身对项目的认知与理解所做的投资决策, 只作为演示参考, 不作为用户投资 决策的依据, 用户需基于自身对于项目的理解与认知进行投资决策, 头等仓以及文章作者不对用户自身投资决策产生的盈亏负责 建仓建议方面, 我们建议对 ZRX 进行 631 的分仓操作, 长线 60%, 中线 30%, 短线 10%, 用户可根据自己投资风格调整 631 比例 交易对 币安 ZRX/BTC 火币 ZRX/USDT 时间周期长线中线短线 时间区间 2 年以上 1 个月 ~ 半年内 1 天 ~2 周内 仓位配置 60% 30% 10% 由于 ZRX/USDT 的交易对都上线较晚, 没有较早历史的数据, 因此我们对 ZRX 的长线价格分析主要基于币安 ZRX/BTC 交易对 K 线方面显示比特计价在 2019 年 9 月份已跌到 2017 年 12 月份的历史最低水平 近半年内 DeFi 的发展, 增加了 0x 协议的使用与流动性 v3 的发布也增加了代币在系统中的实际用例 把代币抵押与利益分配相互绑定, 鼓励做市商多抵押 中线的价格数据取自火币 ZRX/USDT 交易对 从周线上可以看到, 自 2018 年 12 月上线以来,ZRX 价格呈现规律性的波动, 并且 ZRX 于 3.12 大暴跌中筑了新低 从为期半年的中线角度来看,0.17 USDT 以下的价格属于较安全的建仓区间 ZRX 之前价格受 BTC 较大影响, 有较强的关联, 未来考虑到 DeFi 的发展, 去中心化交易所是 在市场再有大暴跌时可随时补仓, 而市场若选择复苏向上, 则有仓位在车上, 也可轻松自如不踏空 操作建议 ZRX 获取收益的方式, 增加了对 ZRX 的需求, 也锁定了代币流动性 因此从 2019 年 9 月起 ZRX 即开始了大周期的规律性的反弹 但受 BTC 这段时间波动的影响,ZRX/BTC 对价的反弹力度相对较弱, 可以预见未来应该有较多的左侧建仓机会 ( 边跌边买 ), 因此长线仓位不建议一次建满, 可以分时间 ( 比如分十段仓位, 每隔一个月操作一次, 急的人可以一个月操作两次 ) 在 3500 聪以下逢跌买入, 越跌越买 DeFi 的重要组成, 以及 0x 对自身代币经济模型的改造, 有可能会逐步脱离 BTC 影响, 但仍然不能排除 BTC 巨大波动时对整体市场投资者情绪的影响 因此, 保守起见, 在 0.17 USDT 以下的位置可以随意安全建仓后, 保留短线仓位灵活机动 我们需要强调下, 以上内容只作为用户投资参考, 不作为用户决策依据, 请基于自身对项目的理解与认识进行投资决策, 头等仓以及 文章作者不对用户自身投资决策产生的盈亏负责

29 7. 参考资料 0x 白皮书 : Kyber 协议白皮书 : Bancor 白皮书 : 一文读懂 去中心化交易所 经典设计模型 : 去中心化交易所行业分析 : Our Network: Issue #16 : -

30 投资风险与免责声明 以上内容分析仅提供参考信息, 不做为投资决策依据, 请勿基于此报告进行任何投资决策, 头等仓及报告作者不对用户投资结果负责 报告自所示日期起准备, 由于随后的市场或经济状况可能发生变化, 报告内容不一定能反映这些变化 提供的图形, 图表和其他视觉辅助工具仅供参考 这些图形 图表或可视化辅助工具都不可用于制定投资决策 不代表头等仓 (First.VIP) 会协助任何人做出投资决定, 并且任何图形 图表或其他视觉辅助工具都无法捕获做出此类决定所需的所有因素和变量 本 中涉及的某些陈述可能是头等仓 (First.VIP) 对于未来预期的假设以及其他的前瞻性观点, 已知和未知的 险与不确定因素, 可能导致实际结果 表现或事件与陈述中的观点和假设存在实质性差异 本报告中包含的任何推测 预测和估计本质上都是推测性的, 并且基于某些架设 这些前瞻性陈述可能被证明是错误的, 并可能受到不正确的假设或已知或未知的风险, 不确定性和其他因素的影响, 而其中大多数是无法控制的 可以预料, 某些或所有此类前瞻性假设将不会实现, 或与实际结果有很大差距 版权信息 本报告版权仅为本公司所有 未经书面许可, 任何机构或个人不得以翻版 复制 引用或再次分发他人等形式侵犯本公司版权