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1 上 市 公 司 公 司 研 究 计算机 石基信息 (2153) 深度研究 22 年 3 月 6 日 高壁垒云化厂商之收关 / 公 司 深 度 报告原因 强调原有的投资评级 增持 维持 投资要点 已成为广义消费 酒店 餐饮 零售 娱乐等 最主要的管理系统解决方案提供商 产品 市场数据 22 年 3 月 5 日 收盘价 元 线 收购协同 壁垒和管理 云化进展 空间 估值存在预期差 43.2 一年内最高/最低 元 46/26.92 市净率 - 流通 A 股市值 百万元 上证指数/深证成指 化产品自研及销售 三步骤 简单清晰 2 当前为 联合舰队 整体模式 具备优势 / 因是公司对行业议价权 2 在子公司融入后数年 开始产品整合 3 并购包括低风险的 219 年 9 月 3 日 每股净资产 元 产品线协同和渠道互补收购协同 4 主要收购公司的核心管理层已升任中高层 较为稳 8.1 资产负债率% 定 5 详细的商誉测试披露验证极低风险 以上与 A 股计算机绝大多数并购不同 总股本/流通 A 股 百万 168/486 流通 B 股/H 股 百万 -/- 航天信息和东方财富 另一方面 来自管理架构 高层分工化 中层网络化 的模式 高壁垒云化厂商的 质变 218 月 ARR 增长 87%且实施几无增长 1 当前 4% 海外推广 进入国际客户 云化是近义词 2 Micros 是合理对标 被收购前 3 年云化趋 2% 势爆发 且服务占比超过 65% 毛利率超过 5% 服务毛利达 29 亿元 是石基信息成功 % 云化目标 年 云化 MRR/ARR 高增 实施人员仅从 1758 增至 1793 人 -2% 证明云化成功 4 LTV > 3 * CAC 检验充分满足 CAC 回复小于 12 个月充分满足 沪深3指数 收益率 被忽视的内外双壁垒 也是云化可求质量而非速度的关键 1 几乎各业务市占率均第一 体现外部壁垒 2 对员工有较强话语权 一方面 这体现 对内话语权 类似海康威视 一年内股价与大盘对比走势 石基信息 并购皆为低风险产业并购协同 可近似为内生 投资者预期是 子公司众多 意味着商誉 风险 我们观点是 1 并购全部是产业整合型并购 对价很低 例如 3XPS 6XPE 原 注 息率 以最近一年已公布分红计算 基础数据: 5 种产品线实际简单且环环相扣 当前已具备产品优势 1 投资者预期是 石基信息产 品线的发展路径和搭配关系复杂 实际上产品可按照 产品代理-终端产品自研及销售-云 5.4 息率 分红/股价 3-6 证 券 研 究 报 告 研究复杂度最高软件公司之一 预期差在多方面 石基信息从酒店餐饮软件产品商开始 相关研究 管理系统服务可以划分为国内中端 国内高端 国际高端三部分 年国际高端 石基信息 2153 点评 首度披露云 酒店收入增速为 78%/52% 维持 年利润预测 为 亿元 PMS 及 POS 上线进展 22/3/2 石基信息 2153 点评 Q3 收入增速 升 至 25% 云 化收 效与 投入 皆明显 维持 年收入与利润预测 预计收入为 亿元 其中酒店信息 较高远期估值 843 亿元 当前安全边际 438 亿元 维持 增持 1 计入仅仅云 POS 成 功的未来云利润 得安全边际 438 亿 2 若石基远期取得与 Micros 类似地位 云化 /1/29 家酒店 为 Micros1/2 年化酒店收入 5 万元 服务费毛利率 5% 净利率 3% 得 证券分析师 刘畅 A liuchang@swsresearch.com 刘洋 A liuyang2@swsresearch.com 联系人 刘畅 (8621) liuchang@swsresearch.com 远期估值 843 亿元 若石基信息远期取得下一代主导地位 远期估值 1518 亿元 3 石 基云化 ARR 增速快且竞争对手少 在牛市时会比同类公司弹性更好 维持 增持 评级 催化剂 云 POS/PMS 不断突破兑现 核心假设风险 一旦海外渗透率达到 1% 预计竞争对手会采取激烈的竞争手段 财务数据及盈利预测 营业总收入 百万元 同比增长率 % Q1-Q 3 219E 22E 221E 3,98 2,437 3,762 4,233 4, 归母净利润 百万元 同比增长率 % 每股收益 元/股 毛利率 % ROE % 市盈率 注 市盈率 是指目前股价除以各年每股收益; 净资产收益率 是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE

2 2 投资案件 投资评级与估值 维持 年收入预测, 分别为 亿元 维持 年利润预测, 分别为 亿元 考虑重置成本安全边际测算 37 亿元 : 可加回研发投入和海外推广运营费用计算安全边际, 得到 219 年修正后利润 8.76 亿元,35XPE 为 37 亿市值 仅云 POS 成功的安全边际为 438 亿元 中性远期市值目标 843 亿元 : 若石基信息取得与 Micros 类似的行业地位 : 云化 15 家酒店, 年化酒店收入 5 万元, 服务费毛利率 5%, 净利率 3% 得到国内外合计利润 28.1 亿元, 选择 3XPE, 得到 843 亿元 乐观远期市值目标 1518 亿元, 此时在下一轮云产品占据领导地位, 云化 3 家 一方面, 石基信息的云化 ARR 增速快且竞争对手少, 所以在牛市时会比同类公司弹性更好 另一方面, 综合考虑安全边际与远期空间, 市值的向上空间远高于向下空间, 维持 增持 评级 关键假设点 预计酒店信息管理系统 年收入同比增速 34%/14%/1%/21%/24% 其中, 国际高端酒店在 年加速, 预计 年收入同比增速为 18%/48%/12%/42%/18% 预计商业流通管理系统 年收入同比增速 14%/1%/12%/15%/16% 有别于大众的认识 1) 产品线预期差 投资者预期是, 石基信息产品线之间的发展路径和搭配关系较为复杂 实际上石基信息的产品可以按照 产品代理 - 终端产品自研及销售 - 云化产品自研及销售 三步骤, 简单而清晰 2) 并购预期差 投资者认为子公司意味着商誉风险 我们观点是 :1 并购全部是产业整合型并购, 对价很低, 原因是公司对行业议价权 2 在子公司融入后数年, 开始产品整合 3 并购包括低风险的产品线协同和渠道互补收购协同 4 主要收购公司的核心管理层已升任中高层, 较为稳定 5 详细的商誉测试披露验证极低风险 以上与 A 股计算机绝大多数并购不同 3) 云化预期差, 若成功年化服务 5 亿元 1)Micros 是合理对标 被收购前 3 年云化趋势爆发 且服务占比超过 65%, 毛利率超过 5%, 服务毛利达到 29 亿元, 是石基信息成功云化目标 2) 年, 云化 MRR/ARR 高增, 实施人员仅从 1758 增至 1793 人, 证明云化成功 3) LTV > 3 * CAC 检验充分满足 CAC 回复小于 12 个月充分满足 股价表现的催化剂 云 POS/PMS 不断突破兑现 核心假设风险 公司风险来自云化突破进度 海外渗透的进度以及当前偏高的 PE( 不过, 广联达 用友网络 科大讯飞 东方财富 恒生电子这五家相对接近的云化可比公司,PE 都较高 ) 一旦海外渗透率达到 1%, 预计竞争对手会采取激烈的竞争手段 第 2 页共 36 页简单金融成就梦想

3 3 目录 1 5 种产品线, 环环相扣简单清晰 余家子公司, 低风险产业型并购 较低的并购对价 低风险的产品线收购协同 低风险的渠道互补收购协同 整合诀窍 : 先融入再整合,218 开始整合进阶 商誉披露明细验证低风险 被忽视的内外双壁垒 对外强壁垒体现在市占率 对内话语权体现管理方式 高壁垒云化厂商的 收官 三个近义词 : 海外, 国际客户, 云化 海外 Micros 及 A 股计算机领军的云化证明 云化投入与增长的财务证明 : 研发 /ARR/ 获客成本 盈利预测与估值 维持 年盈利预测 偏高 PE 估值的原因 较高的远期市值 843 亿元与安全边际 438 亿元 维持 增持 评级, 有安全边际并追求远期质变 核心假设风险 第 3 页共 36 页简单金融成就梦想

4 4 图表目录 图 1: 石基信息的产品线分为 代理 - 终端销售 - 云化销售, 简单而清晰... 7 图 2: 石基信息的产品线的确为表述的 联合舰队 模式... 9 图 3: 石基信息 218 开始将大量子公司以 石基 系列命名标志着全球化与整合加速 图 4: 财年服务毛利率水平高于 5%( 单位 :%) 图 5: 财年服务收入占比从 5% 提升至 65%, 云化是粘性的重要原因 24 图 6: 科技公司至少有 6 种商业模式 表 1: 石基信息 主要并购的相对估值都较低, 对标的有话语权是关键 ( 单位 : 百万元,%)... 1 表 2: 分步收购杭州西软体现产业协同并购特点 ( 单位 : 百万元,%) 表 3: 收购协同南京银石体现产业协同并购特点 ( 单位 : 百万元,%) 表 4: 石基信息零售并购是 渠道收购协同 的案例 ( 单位 : 百万元,%) 表 5: 典型的西软 正品贵德 Infrasys 都是收购后不追求速度, 较长时间高管融入, 后续再产品整合协同 表 6: 石基信息披露子公司减值测试, 安全边际很高, 原因在分析收购段已解释 ( 单位 : 百万元 ) 表 7: 商誉价值测试的预期增长和 WACC 假设 表 8: 石基信息的酒店 餐饮 零售 娱乐 ( 主题公园 ) 大多领域市占率有明显优势, 体现议价权 表 9: 表面上石基信息的职工平均薪酬不高 表 1: 石基信息的员工投入产出比较高, 体现管理能力与壁垒与海康威视 航天信息 东方财富较为类似 ( 单位 : 万元 ) 表 11: 全球 1 大重要酒店品牌明细, 且还在扩张发展 表 12: 云化的原因 空间和目的, 海外云化至少翻倍 表 13: 财年,Micros 的酒店 餐饮 零售云化产品 云化服务比例爆发 表 14: 若不考虑研发费用率影响, 原始毛利率连续 4 年提升 表 15: 石基信息云化从 MRR/ARR/ 实施可以验证 ( 单位 : 万元, 人 ) 表 16: 石基信息 年收入分拆和主要预测 ( 单位 : 百万元,%) 表 17: 年利润预测 ( 百万元, 元 ) 第 4 页共 36 页简单金融成就梦想

5 5 表 18: 可比公司 PE 较高 表 19: 石基信息研发投入对国内业务利润影响较低 ( 单位 : 百万元 ) 表 2: 石基信息安全边际 长期市值的计算, 区间为 438 亿至 843 亿 第 5 页共 36 页简单金融成就梦想

6 石基信息从酒店餐饮软件产品商开始 上市近 12 年后 成长为从事广义消费 酒店 餐饮 零售 娱乐等 信息管理系统软件的开发与销售 技术支持与服务 是目前国内这些领域 最主要的管理系统解决方案提供商 主要产品的客户渗透率超过 6% 以上是广阔的客户线 其产品线同样复杂 全面整合前台管理系统(PMS) 酒店餐饮信 息系统(POS) 后台管理系统(BO)以及其他管理系统(CRS LPS CRM PGS 等) 使公司 的各类产品融合成为一个功能完整覆盖 技术全面领先的 整体解决方案(IP Hotel) 能 够为从高星级到较低星级直至经济型连锁酒店提供全套完整的解决方案 公司还在不断上 下游延伸产业链 进入分销 供应链 支付 数据 试图形成更多环节闭环 218 年 1 月石基信息深度报告论述了公司从酒店进入零售 本篇深度报告试图解答近 1-2 年市场主要争议问题 1 5 种产品线 环环相扣简单清晰 27 年即代理与自主开发复杂产品线 早在 27 年 7 月的招股说明书中 石基信息 不仅代理 Micros1主要产品线的独家技术授权 合计超过 2 个系统2 而且自主拥有 14 项软件著作权 仅其中一项石基数字酒店信息管理系统 V2. 即包括 14 个子系统模块 218 年产品线更加复杂 至少包括 5 项细分 在石基信息官方网站中 酒店业 餐 饮业 零售业 休闲娱乐业分别披露 25 项 11 项 9 项 7 项解决方案 及主要产品 合计超过 5 种 218 年报的 研发投入 环节即披露了 2 种研发项目 投资者预期是 石基信息产品线之间的发展路径和搭配关系较为复杂 实际上石基信 息的产品可以按照 产品代理-终端产品自研及销售-云化产品自研及销售 三步骤 简单 而清晰 归纳 15 年历史如图 1 1根据百度百科 1987 年 1 月在德国慕尼黑成立的 Fidelio Software GmbH,成立仅仅四年就成为了欧洲顶尖的酒店软件管理产 品 成立六年跃居世界酒店信息系统供应商之首 之后并入美国 Micros System Inc 公司 1995 年 Micros 成立中国分公司上 海富达 23 年北京中长石基信息技术有限公司从 Micros 公司取得了 FIDELIO 和 OPERA 中国唯一的销售许可 FIDELIO 和 OPERA 几乎是所有国内高端外资酒店的共同选择 2 根据招股说明书 石基信息获得在中国大陆境内 不包括中国香港 澳门 台湾 MICROS 公司前台管理系统 餐厅收银系统的独家技术许可 其中 应用于酒店的主要前台管理系统 具体包括但不限于 Opera Suite Fidelio Version 6 Suite Fidelio Version 7 Suite Fidelio Version 8 Suite Fidelio Cruise Opus 2 FidelioXpress Materials Control MICROS-Fidelio Financials 应用于酒店及餐厅的 MICROS 公司系列收银系统 包括但不限 于 24/MWS+FFS 27 HMS 28 HMS 37 RES 87 HMS 97 HMS 87 6 HMS EO EM GSS KDS Insight Data Warehousing Mymicros.net 第 6 页 共 36 页

7 图 1 石基信息的产品线分为 代理-终端销售-云化销售 简单而清晰 资料来源 石基信息招股说明书 石基信息官网 石基信息 年报 申万宏源研究 其中 值得注意的里程碑事件是 1 代理 PMS Micros 协议 根据招股说明书 23 年 6 月 3 日 本公司与 MICROS 公司和 MICROS-FIDELIO 公司签订 技术许可与代理协议 获得 MICROS 公 司前台管理系统与餐厅收银系统在中国大陆境 内 不包括中国香港 中国澳门 中国台湾 的独家技术许可 25 年 11 月和 26 年 12 月 7 日 公司与 MICROS 公司和 MICROS-FIDELIO 公司又相继签署了第一补充协议和第二补 充协议 对 技术许可与代 理协议 部分内容进行了修订 218 年 5 月 31 日 公司与 ORACLE 公司达成 AMENDMENT 3 to the FULL USE DISTRIBUTION AGREEMENT 延长原合作期限 至 22 年 5 月 2 自研 PMS 的开始 收购西软 广州万迅 航信华仪 26 年 12 月 28 日 公 司与杨铭魁 高亮 王敏敏签署了 西软科技股权转让协议 并在 陆续增 持股权 215 年 9 月 公司完成收购万达控股有限公司 1%股权 主要业务由下属全资 子公司广州万迅电脑软件有限公司开展 216 年 8 月 24 日 公司完成收购航信华仪 6% 股权的工商变更登记手续 216 年 11 月 9 日完成收购航信华仪 1%股权的工商变更登 记手续 根据 PMS 218 综合榜 以上三者分别排名第 位 7 第 7 页 共 36 页

8 8 3) 自研 POS 的开始 :Infrasys 正品贵德 27 年 11 月, 收购中国香港 INFRASYS 公司进入到了餐饮信息系统 (POS) 领域..211 年 11 月, 收购上海正品贵德有限公司 7% 股权 4) 自研云化 PMS 的开始 :Cambrige Hetras 216 年完成收购德国 Hetras, 主要从事基于云的酒店信息管理系统 (PMS) 217 推出纯 SAAS 收费方式的酒店前台管理系统 Cambridge 5) 自研云化 POS 的开始 :Infrasys HERO 214 年报披露成功推出西软 XMS 云酒店信息管理系统和 INFRASYS HERO 云餐饮信息管理系统 ; 6) 全面布局零售的开始 : 持有长益 富基融通, 控股上海时运 思迅, 参股科传和海信商用 214 年 1 月 3 日, 收购思迅软件 75% 股权 ;215 年底完成全资收购长益科技和控股 Efut 公司 ;216 年 7 月公司完成参股青岛海信智能商用系统有限公司 2% 股权 ; 216 年 3 月 4 日完成收购上海时运 75% 股权的工商变更登记手续 7) 全面布局娱乐和其他消费的开始 : 控股 Galasys PLC 215 年 4 月, 全资子公司石基 ( 中国香港 ) 购买 Galasys PLC 公司 ( 以下简称 银科环企 )2%, 并在 217 年增资至 84.8% 当前的产品线是类似 联合舰队 的整体化模式, 解决常见产品线庞杂 臃肿的问题 根据研发总监张立彬 218 年 11 月的公开发言 3, 石基集团的酒店信息化产品线就像一艘以航母为核心的海空一体 联合舰队, 而不是一个个独立作战的 战列舰 或者 驱逐舰 他认为 大多数产品的现状是 : 第一, 整个产品线构成不分层次 ; 第二, 各产品功能定位没有清晰边界 ; 第三, 产品核心优势构建和强化战略缺失 并指出石基信息当前 在功能边界上反而做了很多减法,.., 能够生产和快速迭代出对应的产品组件 + 功能服务去适应与满足客户需求,.., 通过分层次的方式, 即依靠底层龙骨级的支撑系统体系, 中间层甲板级的平台支持服务或管道级内外连接服务, 以及最顶层的面向客户业务场景的各应用程序进行组合 当前产品线格局图与 联合舰队 表述一致, 应已具备了产品优势, 理论上用户体验较高 根据历年年报绘制的当前产品线如图 2 左边, 媒体报道提供的产品线为图 2 右 两者主要环节确实一致 其支付 外围 (BO/CRS/LPS/CRM/PGS) 大数据 订单管理的共享是区别于其他产品并提高客户体验的关键 这些环节可以理解为 PAAS 4 层, 预计是未来 3 年公司成长的重要环节 3 石基产品研发总监张立彬 : 攻坚产品云化 平台化 国际化三大战略, 打造行业数字化转型的 核心驱动力,218/11, 石基信息官方网站 4 PAAS 平台即 (Platform-as-a-Service: 平台即服务 ), 把应用服务的运行和开发环境作为一种 服务提供的商业模式, 可以理解为支撑 SAAS 层的基础 第 8 页共 36 页简单金融成就梦想

9 图 2 石基信息的产品线的确为表述的 联合舰队 模式 资料来源 石基信息 年报 石基产品研发总监张立彬 攻坚产品云化 平台化 国际化三大战略 打造行业 数字化转型的核心驱动力 申万宏源研究 2 7 余家子公司 低风险产业型并购 上述的产品线横纵拓展 自然离不开并购整合 石基信息官方网站的 创始人来信 指出 在石基生态系统中 我们拥有超过 7 家子公司 我们为北京 波士顿 柏林 布 达佩斯等遍布全球的酒店 零售 餐饮和休闲娱乐产业客户提供独一无二的解决方案 218 年报指出: 合并财务报表范围包括 78 家子公司 其中二级子公司 13 家 三级子公 司 23 家 四级子公司 33 家 五级子公司 8 家 六级子公司 1 家 投资者的预期是 石基信息的子公司众多 意味着商誉风险 我们的观点是 1 石基 信息的并购全部是产业整合型并购 对价很低 例如 3XPS 6XPE 原因是公司对行业议 价权 2 在子公司融入后数年 开始产品整合 3 并购包括低风险的产品线协同和渠道 互补收购协同 4 主要收购公司的核心管理层已升任中高层 较为稳定 5 详细的商誉 测试披露验证极低风险 以上与 A 股计算机行业绝大多数并购完全不同 2.1 较低的并购对价 年的主要并购如下表 遍布 PMS POS 零售 外围 平台 一方面对价 很少超过 1 亿元 另一方面常为 2-5 倍市销率/5-1 倍市盈率 对价较低 参见表 1 9 第 9 页 共 36 页

10 表 1 石基信息 主要并购的相对估值都较低 对标的有话语权是关键 单位 百万元 % 对价 日期 标的 大类 业务 西软 PMS 较低星级酒店及本土高档 万迅千里马 PMS 同上 航信华仪 PMS 同上 1 动态 3XPS stayntouch PMS 创新性 移动 云 241 推算 6XPS PMS 国际+云化 34.3 动态 3XPE 亚洲高档餐厅和会所 Hetras Deutschland GmbH5 百万元 累计 infrasys POS 211 正品贵德 7% POS Concept 外围+POS 深圳思迅 75% 零售 富基 零售 长益 零售 科传 3% 零售 21.7 南京银石 平台 支付 Snapshot 平台和数据 数据平台 策略 RR 平台和数据 酒店声誉 评价 连锁餐饮 大型中餐餐饮 28 相对估值 静态 XPE 动态 3XPS 38 推算 5XPS 25 动态 9XPE 大型商超 全球企业 17 静态 2.5XPS 百货 超市 购物中心 专卖 63 豪华酒店 中小型超市 便利店 专卖店及特色餐饮 外资 Oracle 公司 Xstore 内资部分 有补贴 3.7 西餐咖啡厅 酒店 会所 备注 二级市 场购买 动态 4XPS 21XPE 动态 14XPE 动态 6XPE -动态 3.2XPS 注 1 有些是首次购买股权时间 有些是取得股权时间 有些是时间范围 因为披露形式不同 注 2 snapshot 未披露明细经营数据 且 218 年 AC Project GmbH 和 Snapshot GmbH 合并为 Shiji GmbH 注 3 万迅千里马 infrasys 同样较长会计年度未披露足够经营数据 主要原因是产品线快速协同整合 注 4 计算 efut 收购估值时 215 年 11 月以 6.4 中美汇率计算 16.75M US$对价 17M RMB 资料来源 Wind, efut 财报 石基信息 年报 申万宏源研究 2.2 低风险的产品线收购协同 能够较低对价收购的一个原因是技术收购后产品协同 即被收购前 收购后 发展协 同后 标的状态完全不同 因此石基信息对标的有话语权 一个案例是杭州西软 27 前 分别是独 立 收购 高管协同 产品新研发并协同的阶段 且交易对手方是自然人而非 PE 投资者 27 年前 杭州西软已经创立超过 6 年 有可追溯的口碑和经营数据 年 分三次向自然人收购股权 211 年后 标的一位创始人担任公司副总裁 即同时担任子公 司和公司整体高管职务 214 年推出西软 XMS 云 PMS 产品并 218 年完成迭代 5 GmbH Gesellschaft mit beschrankter Haftung 是德国 奥地利 瑞士等国家的一种公 1 司组织形式 类似于美国的有限责任公司 Limited Liability Company,LLC 第 1 页 共 36 页

11 如果不是来自战略与管理协同 西软未必早在 214 年即推出云化趋势版本 如果不是 双方可能协同 收购对价可能较高 如果不是石基信息壁垒较高 可能对子公司快速收入 利润增长提出中短要求 未必能允许入股 1 年后的协同 参见表 2 表 2 分步收购杭州西软体现产业协同并购特点 单位 百万元 % 日期 标的 地位 27 前 对价 定价原则 卖家 备注 创始于 21 年,可追溯口碑和经营数据很长 PMS 国内第一 年 4 月 股权 杭州西软 较低星级酒 店及本土高档 酒店 211 年 3 月 6% 6 22% % 后 王敏敏任子公司西软总经理 211 至今公司副总裁 214 年 成功推出西软 XMS 云酒店信息管理系统 218 年 云化 XMS 产品完成迭代 此前三年平均利 4 次分 润静态 12.5 倍 自然人高亮 静态 1.4 倍 王敏敏 静态 5.4 倍 杨铭魁等 期 1% 控股 注 分步收购杭州西软体现自然人收购/分步收购/较低对价/产业投资/人员协同融合 资料来源 Wind 石基信息 IPO 公告 年报 申万宏源研究 另一个案例是南京银石 21 前 分别是独立 收购 产 品协同与商业拓展的阶段 且交易对手方是自然人而非 PE 投资者 21 年 7 月 公司与 赵乃珂 孙勇坚 张诗中 黄勇四名自然人签署 南京银石计算机系统有限公司股权转让 框架协议 时 动态 PE 仅仅 6 倍 212 年至今 历次经过产品发展 softpos 成熟并拓 展 技术拓展 支付方案 与 PGS 业务连接 商业拓展 到非零售 拓展到阿里云 接入石基当前 航空母舰 产品线 的过程 如果不是来自战略与管理协同 南京银石未必有足够场景支撑支付 这是对价不高的 关键 如果不是石基信息壁垒较高 可能对子公司快速收入利润增长提出中短要求 未必 容忍南京银石平稳的拓展支付场景与方式 参见表 3 11 第 11 页 共 36 页

12 表 3 收购协同南京银石体现产业协同并购特点 单位 百万元 % 日期 标的 南京银石 日期 地位 对价 百万 1% 产品 股权 6 卖家 备注 赵乃珂 孙勇坚 动态 6XPE 技术拓展 张诗中 黄勇等 商业拓展 与 PGS 业务协同 softpos 成熟 银联商务 通联支付合作 定价原则 场景扩张到非零售 支付平台一期 216 支付方案 拓展平台支付 217 softpos 聚合支付 218 全方位 一体化支付 拓展到阿里云 定制化到产品化 219 后 预计与 航空母舰 产品平台对接 注 每年年报披露南京银石的技术 产品 商业拓展进展 资料来源 Wind 石基信息 IPO 公告 年报 申万宏源研究 2.3 低风险的渠道互补收购协同 能够偏低对价收购的另一个原因是渠道互补收购并整合 典型案例是石基零售 包括收购互补型渠道 再协同两部分 年 实现零 售 IT 商的 两拥有 两控股 两参股 实现 整个中国零售业提供从低端到高端 从个 体便利店到大型连锁 此外 年整合零售 将富基信息 长益科技 上海时 运 科传控股整合进入石基零售 引入股东阿里 SJ 投资 对渠道类并购的话语权之一在于渠道互补 零售业更重资产 更依赖实施 因此零售 领域纯产品研发型 IT 公司较少 拥有渠道的标的较多 收入利润体量也较大 这区别于酒 店业和餐饮业 IT 公司 下表中 由于标的已有盈利 相对估值高于酒店/餐饮的 PMS/POS 环节 但依然不高 对价往往 PS 低于 4 倍 PE 低于 15 倍 公司可对渠道类并购有话语权的一大原因是标的渠道互补 即标的要么选择在细分领 域拥有一定收入利润体量 面临渠道竞争 慢速成长 要么选择加入石基信息的平台享受 品牌溢价 后者是石基信息对渠道类标的也有话语权的关键 对渠道类并购的话语权之二在于品牌与科技平台支持 石基信息往往将外部资源分享 给渠道类标的 例如引入阿里投资 217 年报指出 217 年 为了更好地整合零售信 息系统业务资源 公司对旗下规模化零售行业的子公司进行了重组 将所持旗下从事规模 化零售业务的子公司富基信息 长益科技 上海时运 科传控 股的股权整合进入子公司石 基 中国香港 的子公司石基零售 218 年 2 月 7 日 阿里巴巴集团全资子公司 ALIBABA SJ INVESTMENT LIMITED 以下简称 阿里 SJ 投资 与公司全资子公司石基 中国香 12 港 达成 股份购买协议 公司将全资子公司石基零售 38%的股权以 4.86 亿美元的价格 第 12 页 共 36 页

13 转让给阿里 SJ 投资和/或其关联方 218 年 4 月 4 日 公司与相关方完成全部股权转让款 支付等交割全部事项 阿里 SJ 投资正式成为石基零售的股东之一 持股比例为 38% 石基 中国香港 持股比例为 62% 表 4 是案例 表 4 石基信息零售并购是 渠道收购协同 的案例 单位 百万元 % 收购 标的 大类 业务 对价 百万 相对估值 深圳思迅 75% 零售 富基 零售 大型商超 全球企业 长益 零售 百货 超市 购物中心 专卖 上海时运 75% 零售 Xstore 产品亚太地区实施 科传 3% 零售 海信商用 25% 零售 商用硬件生产 体量 标的 大类 利润 1%权益 百万元 217 年 深圳思迅 75% 零售 年 富基 零售 推测 年 长益 零售 年 科传 3% 零售 年 海信商用 25% 零售 整合 标的 中小型超市 便利店 25 专卖店及特色餐饮 22 外资 Oracle 公司 Xstore 内资部分 备注 动态 9XPE 静态 二级购买 2.5XPS 动态 4XPS 21XPE 动态 2XPS 81.7 动态 14XPE 15 动态 15XPE 收入 1%权益 百万元 备注 整合 16 私有化 备注 整个中国零售业提供从低端到高端 从个体便利店到大型连锁 218 年 富基信息 长益科技 上海时运 科传控股整合进入石基零售 引入股东阿里 SJ 投资 注 1 有些是首次购买股权时间 有些是取得股权时间 有些是时间范围 因为披露形式不同 注 2 分收购 利润体量衡量 整合三部分 资料来源 Wind, efut 财报 石基信息 年报 申万宏源研究 2.4 整合诀窍 先融入再整合 218 开始整合进阶 未必追求爆发速度 先融入再整合 技术公司的资产主要为人员团队和知识产权 团 队融入为关键 石基信息的收购整合 并未立刻追求子公司快速爆发 而是给团队较长融 入期 再产品线打包销售 这也是其收购整合较成功的原因 下表是西软 正品贵德 Infrasys 的收购后 管理层融入 产品协同的案例 13 第 13 页 共 36 页

14 表 5 典型的西软 正品贵德 Infrasys 都是收购后不追求速度 较长时间高管融入 后续再产品整合协同 环节 PMS POS 标的 收购时间 西软 正品 贵德 高管任职 211 王敏敏 副总裁 29 关东玉 副总裁 新产品 214 XMS 212 与 Micros/Infrasys 合并 214 推出 G9 218 推出 G1 SaaS 28 整合 Infrasys POS 和 InforSUNSYSTEMS 财务 POS Infrasys 赖德源 副总裁接管 212 新版 Infrasys HQ 连锁餐饮总部管理和 Centrel Menu 214 INFRASYS HERO 云餐饮 217 Infrasys Cloud 国际认可 218 整合成石基信息技术 资料来源 Wind, 石基信息 年报 申万宏源研究 218 是石基信息整合进阶的开始 原因是大量子公司以 石基 系列命名 是公司整 合与全球化的重要信号 图 3 石基信息 218 开始将大量子公司以 石基 系列命名标志着全球化与整合加速 资料来源 石基信息 年报 申万宏源研究 1 零售整合 218 年 1 月富基融通改名石基大商 且石基大商 长益科技 上海 时运 广州合光 科传股份部分股权整合为 石基零售 218 年 4 月转让 38% 14 第 14 页 共 36 页

15 股权给阿里子公司 阿里 SJ 投资 原因是零售更依赖渠道 阿里巴巴的海外零 售渠道会帮助 2 酒店餐饮 POS 产品线 27 年收购的 Infrasys 改名 石基信息技术 中国香港 3 酒店餐饮 PMS/外围产品线 Hetras 改名 石基德国 ShijiDeutschlandGmbH 且 AC Project GmbH 与 Snapshot Gmbh 合并为 石基欧洲 Shiji Gmbh 2.5 商誉披露明细验证低风险 基于上述对石基信息并购分析 区别于追求跨界的并购 区别于追求子公司快速利润 爆发的并购 而是真正促成业务协同 过程可归纳为 时间换健康发展 石基信息对子公司的话语权是可容忍速度先慢后 快的关键 对于在行业市占率 话语权不够高的 A 股科技公司 往往追求子公司爆发成长 商誉减值测试明细披露是数据证明 218 年报披露了减值测试 绝大多数子公司预期 未来现金流现值远超过资产组账面价值 即不会出现减值 详见表 6 广州万讯 Galasys PLC 是罕见的例外 其未来现金流现值尚未远远超过资产组账面价值 但分别 控股 尚未开始充分协同 表 6 石基信息披露子公司减值测试 安全边际很高 原因在分析收购段已解释 单位 百万元 标的 杭州西软 杭州连边 石基信息技术 南京银石 正品贵德 资产组账面价值 未来现金流现值 商誉减值损失 标的 深圳思迅 奥凯软件 客至软件 广州万迅 Horwath Consulting 资产组账面价值 未来现金流现值 商誉减值损失 标的 上海时运 北京长益 石基零售信息技 术 广州合光 宝库在线 资产组账面价值 未来现金流现值 商誉减值损失 标的 SnapShot Review Rank Galasys StayNTouch Concept 资产组账面价值 未来现金流现值 商誉减值损失 资料来源 石基信息 218 年报 申万宏源研究 每个子公司的商誉减值测试还披露的预测期增长率 WACC 等关键条件 成为支撑计 算的重要数据 详见表 7 15 第 15 页 共 36 页

16 表 7 商誉价值测试的预期增长和 WACC 假设 标的 杭州西软 预测期 石基信息技术 南京银石 正品贵德 深圳思迅 预测期增长率 6% 1%-13% 2%-4% 15%-76% 9%-15% WACC 14% 14% 14% 13.29% 14% 标的 广州万迅 预测期 预测期增长率 WACC 预测期增长率 WACC 宝库在线 Shiji Gmbh %-19.38%.3% 4.36%-31.5% 5%-6.55% -98%-466% 13% 14.44% 14% 16.6% 1.26% Rank 预测期 术 Review 标的 石基零售信息技 浩华管理 Galasys StayNTouch %-23.13% 25.98%-38.28% 19.7%-16% 6% 13.5% 13.18% 资料来源 Wind 石基信息 218 年报 申万宏源研究 3 被忽视的内外双壁垒 3.1 对外强壁垒体现在市占率 石基信息的定期报告论述壁垒其壁垒为 在中国星级酒店业信息管理系统市场和规 模化零售业 客户年度营业额 1 亿以上 信息管理系统市场的客户占有率为 6-7% 在 中国餐饮信息管理系统市场居相对领先地位 优势不仅如此 我们将其在酒店餐饮 POS 酒店餐饮 PMS 及外围 娱乐 零售的各业务市占率罗列如表 7 几乎各业务的市占率均为第一 体现极高的外部壁垒 例外是国际高星 PMS 渗透率 约 1% 十大国际品牌6合计约 3 家酒店 预计石基信息当前海外渗透 2 家 公司 通过高产品质量 如 Hetras Plus 下一代 PMS 数据分析 支付接口 按照 先中国香 港 再亚洲 随后欧洲 最终美国 的路径试图改变现状 突破年可能在 219 年 6 十大国际品牌 惯例认为是洲际 希尔顿 凯悦 万豪 香格里拉 雅高 温德姆 四季 16 凯宾斯基 卡尔森等 其中 万豪于 215 年 11 月以 122 亿美元收购喜达屋 第 16 页 共 36 页

17 表 8 石基信息的酒店 餐饮 零售 娱乐 主题公园 大多领域市占率有明显优势 体现议价权 环节 产品 来源 市占率 市占率领域 国内 POS Infrasys %+ POS 系统 国内 POS 正品贵德 211 第一 POS 系统 西软 X5 等 %+ PMS 系统 华东星级 较大份额 PMS+外围+数据 国内 1% 注 PMS+外围+数据 亚洲 欧洲 美国 5%+ 排名前 2 的主题公园 中国 东南亚 酒店 国内中低 餐饮 端 PMS 国内高星 PMS Cambridge 等 国际高星 Hetras Plus+下一代 PMS PMS 215 石基北海/ hetras 多次整合 市占率地域 中国香港 新加坡餐饮业 (高档餐厅和会所) 连锁餐饮 大型中餐餐饮 西餐咖啡厅 酒店 会所 智慧旅游聚合支付 娱乐 主题公园 智慧旅游目的地服务 景区软件 新 SaaS 营销平台 新会员系统 安全管控 零售 规模化零 深圳思迅 75% 富基 长益 科传 3% 上海时运 75% 售 中小型超市 便利店 专卖店及特色餐饮 大型商超 全球企业 百货 超市 购物中心 6%-7% 专卖 国内 外资 Oracle 公司 Xstore 内资部分 Xstore 产品亚太地区 实施 注 国际 1 大品牌预期合计 3 家酒店 预计石基信息海外渗透 2 家 近似 1% 资料来源 石基信息官方网站 正品贵德官方网站 申万宏源研究 3.2 对内话语权体现管理方式 石基信息对员工有较强的管理能力 也有较强的话语权 利润表与现金流量表均可计 算员工薪酬7 两者计算结论应基本一致 据此计算得到销售 研发 管理行政的 218 年 人均薪酬分别为 万元 人均员工薪酬并不高 可能存在一定误差8 7 现金流量表中 支付给职工的薪酬 加上资产负债表中 应付职工薪酬 的期末额减期初额 加上开发支出资本化新增额 为 现金流量表计算的薪酬总额 销售费用 管理费用中的 行 政薪酬 与 研发费用 合计为 利润表计算的薪酬总额 两者应基本一致 218 年两者 差额达到 1.5 亿元的原因可能是零售业务的部分实施费用计入营业成本 8 项目包括研发与实施 实施业务薪酬经常计入营业成本 因此实际人均薪酬可能高于上述计 17 算 第 17 页 共 36 页

18 表 9 表面上石基信息的职工平均薪酬不高 215A 216A 217A 218A 销售人员 技术人员 实施为主 财务人员 行政人员 研发人员 管理人员 其他部门 人员总计 现金流量表口径薪酬总额 百万元 利润表口径薪酬总和 考虑资本化 百万元 销售费用中职工薪酬 百万元 销售人均薪酬 万元 管理费用中职工薪酬 百万元 资本化研发费用 未计入费用 百万元 管理费用中研发费用 百万元 管理费用中行政薪酬 百万元 研发人均薪酬 万元) 管理行政生产人均薪酬(万元 注 1 现金流量表口径薪酬总额与利润表口径薪酬总和应当基本匹配 已经实现 218 两者存 在误差 一个可能是部分薪酬计入成本 尤其需要实施的零售 IT 业务 注 2 技术人员与研发人员的差别为 前者需要实施 尤其零售 IT 业务 技术人员 实施为主 的部分薪酬 应计入营业成本 此处假设技术人员 研发费用的薪酬都计入管理费用 资料来源 Wind 申万宏源研究 投资者可能误以为技术公司应人均薪酬高 两方面可能存在误区 一方面 这体现 对内话语权 类似海康威视 航天信息和东方财富 公司对员工 的吸引力包括品牌 文化 薪酬等 较高人均薪酬也可能意味着品牌和文化吸引力不足 公司必须通过物质激励补偿 海康威视 东方财富 航天信息分别是安防及 AI 券商及财 富管理 税务及企业服务的第一名 其品牌溢价给员工较大的平台支撑 因此只需较低的 物质补偿 具体测算详见表 9 石基信息的员工投入产出比较高 体现管理能力与壁垒与海 康威视 航天信息 东方财富较为类似 另一方面 来自管理架构采用 上层分工化 执行层网络化 的模式 即高层履历久 经验丰富 激励足够 部分执行层未必需要高额物质激励 对于软件产品创新常来自底层 产品经理的 例如互联网运营 游戏 SaaS 全员工物质激励常见 对于软件产品常来 自中高层统帅者的 例如企业软件 嵌入式设备 中高层激励常见 酒店 餐饮 零售 软件领域属于后者 也是石基信息未必需要全员工高额物质激励的一个原因 18 第 18 页 共 36 页

19 19 表 1: 石基信息的员工投入产出比较高, 体现管理能力与壁垒与海康威视 航天信息 东方财富较为类似 ( 单位 : 万元 ) 近 3 年平均 近 3 年平均 218 年 员工投入产出比 商业模式代码名称自由现金人均利润自由现金流 ( 近似 ) 人均薪酬流 / 薪酬 利润 / 薪酬 641.sh 华胜天成 服务 3687.SZ 赛意信息 SZ 太极股份 sz 汉得信息 服务 + 产品 3377.sz 赢时胜 ( 半定制 ) 2279.sz 久其软件 sh 用友网络 sz 远光软件 SZ 超图软件 sz 广联达 sz 启明星辰 sz 石基信息 SZ 浪潮信息 SH 中科曙光 产品 6339.SH 泛微网络 SZ 卫宁健康 SZ 创业软件 sz 神州泰岳 SZ 美亚柏科 SZ 四维图新 产品 + 技术 332.sz 同有科技 sz 海康威视 SZ 深信服 sh 航天信息 解决方案 657.sh 恒生电子 sz 东华软件 SZ 新北洋 SZ 新大陆 sh 宝信软件 产品 + 互联网 317.sz 网宿科技 互联网 359.sz 东方财富 SH 三六零 移动互联网 333.sz 同花顺 注 : 人均利润, 人均自由现金流高表明公司对外议价权高, 即壁垒较高注 2: 人均薪酬不高既可解读为业务附加值低, 也可解读为公司对内议价权高, 即对员工的品牌溢价注 3: 因此利润 ( 自由现金流 )/ 薪酬越高, 表明公司管理稳定性越高, 员工的投入产出比也越高 但也有较多投资者偏好人均利润 ( 自由现金流 ) 与人均薪酬都高得企业 资料来源 :Wind, 申万宏源研究 第 19 页共 36 页简单金融成就梦想

20 2 4 高壁垒云化厂商的 收官 4.1 三个近义词 : 海外, 国际客户, 云化 海外推广 进入国际客户 云化, 这三者对于石基信息是近义词, 意味着下一步成长 海外化 : 流程包括 RFI/WORKSHOP/POC 阶段, 采用 中国香港 - 亚洲 - 欧洲 - 美国 的顺序 在下表的本土中 本土高 海外全球品牌中, 每个区分初装和服务费 初装是一次性, 粘性弱 服务费粘性强 根据 石基信息 :219 年 5 月 16 日投资者关系活动记录表, 海外做高端酒店云化信息系统的可能有三四十家, 在 RFI 9 阶段, 他们能够提供资料, 到后面可能会选择 3-4 个来做 WORKSHOP, 最后选一个进行 POC 实际上比如一个全球酒店集团选一个供应商, 要求有全球的服务网络, 这 4 个参加竞标的供应商里面, 只有少数几个软件厂商有能力提供全球的服务 以上论述了海外化的产品流程 年报指出 采取步步为营, 先中国香港 亚洲, 再德国 欧洲, 后美国的策略 217 年报指出 报告期末,RR 公司酒店客户 ( 以物业计 ) 总数约 36 家, 遍布超过 15 个国家, 约 5% 为欧洲地区, 约 3% 为亚太地区 其中, 中国香港与亚洲利用传统业务的产品与渠道基础, 欧洲利用了 Hetras RR Concept 等渠道与产品 打磨好传统后, 美国将是海外拓展的制高点 国际客户 : 根据世界前十大酒店集团官方网站, 合计 3 家以上酒店数量 十大酒店集团合计超过 3 家酒店 14 种品牌, 如下表 若突破海外全球品牌中的数家, 意味着数千家酒店采用石基信息的新产品 218 年报指出, 新一代云平台的餐饮信息系统 Infrasys Cloud 已经成功成为洲际 凯悦 半岛 马可波罗等多家全球知名国际酒店集团的系统标准, 意味着 POS 产品首次全球品牌突破 预计 年将是云 POS 高速增长 PMS 首次突破的重要年 9 RFI, 信息邀请书,(Request For Information 第 2 页共 36 页简单金融成就梦想

21 表 11 全球 1 大重要酒店品牌明细 且还在扩张发展 英文名 酒店 品牌 数量 数量 品牌 1 品牌 2 品牌 3 品牌 4 品牌 5 品牌 6 品牌 7 品牌 8 品牌 9 品牌 1 皇冠假日 华邑 英迪格 逸衡 avid 假日 智选假日 希尔顿 希尔顿 希尔顿 霍姆伍德 希尔顿 希尔顿 希尔顿 逸林 花园 欣庭 套房 惠庭 欢朋 分时度假 安达仕 凯悦嘉轩 HYATT 凯悦安达 ZILARA 仕 JW 万豪 喜来登 威斯汀 AmericInn 华美达 Continental 丽晶 洲际 金普顿 Hilton 5 1 希尔顿 华尔道夫 康莱德 Hyatt 君悦 凯悦 柏悦 Marriott 65 3 万豪 万丽 万怡 Shangila 香格里拉 嘉里 Accor 4 36 索菲特 铂尔曼 Wyndham Four Seasons 92 - Kempinski 76 Carlson 17 总计 7 温德姆 至尊 丽亭 香格里拉 丽兹卡尔 顿 瑞吉 盛贸 今旅 美爵 诺富特 美居 Dolce Dazzler TRYP La Quinta 丽柏 丽笙 丽笙蓝标 丽芮 度假 凯悦嘉寓 Miraval 艾迪逊 W 酒店 宜必思 美憬阁 蔚景温 温德姆 灏沣 德姆 花园 温德姆 丽笙精选 米索尼 阿丽拉 丽怡 3743 注 1 超过 1 个品牌的国际酒店品牌选择其中 1 个做代表 注 2 百度百科与官网网站披露酒店数量略有差异 选择尽量以官方网站的最大数为准 资料来源 洲际官网 希尔顿官网 凯悦官网 万豪官网 香格里拉官网 雅高官网 温德姆官网 四季官网 凯宾斯基官网 丽笙 官网 申万宏源研究 21 第 21 页 共 36 页

22 云化 海外拓展的突破点是云化产品 海外全球品牌下一代采用单日单间模式付费 典型的 2 间酒店的 PMS/POS 年收费 为 2 万元/年 1 万元/年 即 3.5 万美元/年 1.5 万美元/年 表 12 云化的原因 空间和目的 海外云化至少翻倍 本土中 2 客房酒店 传统(单酒店 初装 1 万 服务 万/年 初装 PMS 服务 PMS 本土高 包括国 际品牌 15 万 3.5 万/年 初装 POS 1 万 服务 POS 1.5 万/年 初装硬件 包括外围 增 长块 云化 单房间) 1 万 万/年 /日/ 万/年 间 5 美元/点 6 万/年 2 点 -维护硬件 海外全球品牌 云化 单酒店 初装软件 PMS 服务费 PMS 初装软件 POS 服务费 POS 其他外围 外围 数据 声誉等 服务费 外围 数据 声誉等.4-1. 美元 2 万/年 /日/间.2-.5 美元 1 万/年 /日/间.2-.5 美元 1 万/年 /日/间 注 云化后采用单房间收费 而且收费标准可能阶梯形状上升 所以 PMS+POS 2 房间的可能 3 万 RMB/ 年 3 房间的可能 6 万 RMB/年 4 房间的可能 1 万 RMB/年 原因越是高端大型酒店 框选的附加值和功能模块越多 资料来源 Wind 石基信息 218 年报 申万宏源研究 4.2 海外 Micros 及 A 股计算机领军的云化证明 世界领军 Micros 收购前 3 年云化趋势爆发 214 年 6 月 Oracle 宣布以 53 亿美元 的价格收购 MICROS Systems 成为该公司自 21 年以 74 亿美元巨额收购 Sun 公司以 来最大的一桩收购 收购前 Micros 212 财年指出 从部署到集中的需求大爆发 213 财年创新性 推出带交通近似实 时信息 库存管理 劳务 管理 积分卡 礼物卡 的 SaaS 模式的 mymicros.net1及带商业智能工能的 MICROS inmotion 财年不光浓墨重彩云化 财年原文是 The mymicros.net product posts restaurant transaction detail to a centralized data warehouse in near real time.还指出 mymicros.net incorporates additional products for inventory management, labor scheduling and control, gift cards, loyalty cards and other marketing programs 财年原文是 In fiscal 213 we introduced a new software solution named MICROS inmotion. The product is a web-based reporting tool which provides business 22 intelligence, loss prevention reports and operational data on a mobile device 第 22 页 共 36 页

23 特色的 mimicros.net 餐饮零售一体化解决方案 船舶财产管理系统 Cruise 零售解决方 案 还指出云化服务收入占经常性服务维护合同比 2% 同比增长 16.3%12 表 财年 Micros 的酒店 餐饮 零售云化产品 云化服务比例爆发 财年 产品 FY212 Hosting 趋势 从部署到集中的需求大爆 发 mymicros.net FY213 在阿什本 新加坡等 8 地运营数据中心 移动信息 交通近似实时信息 联网信息 库存管理 劳务管理 积分卡 可 SaaS 模式 MICROS inmotion 智能信息 移动的商业智能产品 从部署到集中的需求大爆 在阿什本 新加坡等 1 地运营数据中心 发 各种 SaaS 模式 mymicros.net 同 FY213 同 FY213 云解决方案 餐饮酒店一体化解决方案 Hosting FY214 说明 Cruise Simphony, mymicros.net, mycentral, myinventory, MyLabor and icare 游艇人/团/财务/安全等管理 商务平台 XBR Ingenium 客户网站 零售软件云化 云服务 持续云化产品占比提高 占经常性服务维护合同比 2% 同比增长 16.3% 资料来源 Micros 财年年报 申万宏源研究 Micros 收购前 服务占比超过 65% 毛利率超过 5% 服务毛利达到 29 亿元 将 是石基信息成功云化后的远景目标 财年 micros 服务收入毛利率 5%-56% 收入占比从 5%提升至 65% 将是石基信息未来的目标 其较高的毛利率来自为全球高端 酒店 餐饮 零售客户提供高附加值 其较高的收入占比来自存量累积客户的高粘性 而 云化是粘性的重要原因 下图是毛利率与服务收入占比的图表证明 2)214 财年 Micros 来自服务的收入 毛利分别为 56 亿 29 亿元 原始披露分别为 亿美元 财年原文是 Our hosting services and SaaS products are also a growing and increasingly significant part of our service offerings. Revenues generated from these services in aggregate were approximately $1. million for fiscal year 214, approximately $86. million for fiscal year 213, and approximately $74.8 million for 23 fiscal year 212 第 23 页 共 36 页

24 图 财年服务毛利率水平高于 5% 单 图 财年服务收入占比从 5%提升至 65% 云化是粘性的重要原因 位 % 资料来源 Micros 年报 Wind 申万宏源研 资料来源 Micros 年报 申万宏源研究 究 A 股产品型软件公司也率先云化 以广联达 恒生电子 石基信息为代表 软件业的成功奥秘 13指出了软件公司的商业模式 依次为服务 产品 解决方案 大众市场软件 互联网 每种有不同的发展特征 A 股科技公司的商业模式与此对应 为 服务 产品 解决方案 互联网 移动互联网 技术14 详见图 6 服务型软件公司的商业模式演进是解决方案化 以汉得信息 215 年后明显的方案化 增加企业管理软件 供应链管理 MES 制造企业生产过程执行系统等自主产品为特征 产品型软件公司的商业模式演进是云化 以广联达 恒生电子 石基信息为代表 原 因是维持较高的稳态利润率 减少实施 1) 广联达于 215 年报披露 云计价产品成功发版 218 年报披露 218 年新签 云合同金额 6.55 亿元 同比增长 274% 2) 恒生电子 218 年报披露 业务主要包括传统的金融 IT 软件产品与服务 以及基 于互联网 云计算等技术的创新 IT 服务 且披露 互联网业务实现 4.67 亿元 同比增长 69% 3) 石基信息主要的商业模式为第二模式 即产品 自 年为尝试第四/五种 商业模式的转型期 见图 当前走向第六个商业模式云业务也是产品公司的必然 Detlev J.Hoch 软件业的成功奥秘 上海远东出版社 21 年 1 月 14技术驱动的商业模式 例如人工智能 大数据 区块链等 基础是大数据 但在 软件业的成 功奥秘 出版时大数据尚未被提出 第 24 页 共 36 页

25 图 6 科技公司至少有 6 种商业模式 资料来源 Detlev J.Hoch 软件业的成功奥秘 Wind 申万宏源研究 4.3 云化投入与增长的财务证明 研发/ARR/获客成本 若剔除云化研发影响 原始毛利率 实际连续 4 年提升 若将实施与研发计入营业 成本 石基信息的 可比毛利率 年依次为 38.1% 38.% 37.% 35.% 略微下降 但若剔除研发费用影响 原始毛利率 连续四年提升 详见表 14 造成高企研发费用的主要来源是云化研发 218 年披露 开发支出 明细中 前两项 分别为.91 亿元的 AboveCloud 和.34 亿元的 Hetras217 研发人员 包括实施 的 人均薪酬自 216 年的 6.6 万提升至 年的 11.6 万 12.5 万 考虑资本化 是云化研发投入的另一个证据 表 14 若不考虑研发费用率影响 原始毛利率连续 4 年提升 石基信息 215A 216A 217A 218A 4.3% 4.5% 44.6% 44.9% 增值税退税占收入 2.6% 3.1% 3.% 3.1% 研发费用率 4.8% 5.6% 1.6% 13.1% % 38.% 37.% 35.% 原始毛利率 资本化研发费用 未计入费用 百万元 管理费用中研发费用 百万元 可比毛利率 资料来源 Wind,石基信息 年报 申万宏源研究 25 第 25 页 共 36 页

26 年 云化 MRR/ARR/实施人数证明收效 年 年化重复收入 ARR 从 1931 万元激增至 万元 月度重复收入 MRR 从 911 万元激增至 175 万 元 详见表 15 表 15 石基信息云化从 MRR/ARR/实施可以验证 单位 万元 人 年份 MRR ARR 实施人员数量 216A 1,44 217A 911 1, A , 资料来源 Wind, 石基信息 年报 申万宏源研究 LTV > 3 * CAC 检验 充分满足 评判 SaaS 模式成立的一个标准是生命周期价值 LTV 是否高于 3 倍获客成本 CAC 公司未披露 LTV 与 CAC 但可变通后估算 第一种方法为云收入整体计算 年披露的云 ARR 均超过 1 亿元 考虑酒 店 5 年周期 对应 5 年 LTV 至少超过 9 亿元 1.8 亿元乘以 5 年 而 年新 增营销费用 主要为云化推广费用 不超过分别为 5 万 4 万元 5 年累计 CAC 预 计约 2-3 亿元 两者比例超过 3 倍 第二种方法为单酒店计算 拥有 2 房间的海外全球品牌酒店的年化服务费 4 万元 5 年累计 2 万元 若石基信息突破某 1 家酒店的海外全球品牌 对应 5 年 LTV 超过 2 亿元 而拥有 1 家酒店的全球品牌采购其 POS/PMS 大约需要 1 位资深销售和办 公室 5 年的运营费用 累计低于 1 亿元 假设单资深销售年薪 1 万元 办公室年运营费 用 1 万元 累计 5 年为 1 亿元 2 亿元与 1 亿元的比例远远超过 3 倍 CAC 回复小于 12 个月检验 充分满足 根据 年报 新增云化收入分别 为 亿元 都超过当年公司新增销售费用 因此 CAC 回复周期必然低于 12 个月 5 盈利预测与估值 5.1 维持 年盈利预测 维持 年收入预测 分别为 亿元 详见表 16 其中酒店 信息管理系统服务可以划分为国内中端 西软 正品贵德 国内高端 国际高端三部分 把年报披露的云化 ARR 近似作为国际高端收入 这较为公允 即使存在误差 预计酒店信息管理系统 年收入同比增速 34%/14%/1%/21%/24% 其 中 国 际 高 端 酒 店 在 年 加 速 预 计 年 收 入 同 比 增 速 为 18%/48%/12%/42%/18% 预计商业流通管理系统 年收入同比增速 14%/1%/12%/15%/16% 加 26 速的重要原因是阿里对石基零售的渠道帮助 第 26 页 共 36 页

27 表 16 石基信息 年收入分拆和主要预测 单位 百万元 % 合计收入 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 219E 22E 221E 222E 223E % 21% 13% 12% 15% 17% % 34% 14% 1% 21% 24% YoY 酒店信息管理系统业务 YoY 国内中端 西软 正品贵德 % 18% 48% 12% 42% 18% 国内高端 国际高端(ARR 近似 YoY 第三方硬件配套 % 14% 1% 12% 15% 16% 电子元件销售 其他销售 商业流通管理系统业务 YoY 餐饮信息管理系统业务 99 医疗器械销售 支付系统业务 其他业务 17 1 旅游休闲系统 % 18% 16% 63% 63% YoY 注 1 国内酒店餐饮包括中端的西软/正品贵德 国内高端包括 cambridge/infrasys Cloud 等 注 2 把年报披露的云化 ARR 近似作为国际高端收入 这存在误差 只是估计 注 年后 医疗器械 电子元件 其他销售口径合并 预计进入 第三方硬件配套 资料来源 Wind,申万宏源研究 石基信息 年报 27 第 27 页 共 36 页

28 维持 年利润预测 分别为 亿元 明细如表 17 表 17: 年利润预测 百万元 元 利润表 14A 15A 16A 17A 18A 19E 2E 21E 22E 23E 一 营业收入 2,186 1,987 2,663 2,961 3, 二 营业总成本 1,82 1,657 2,331 2,61 2, 其中 营业成本 1,388 1,186 1,585 1,64 1, 营业税金及附加 销售费用 管理费用 219 后含研发 研发费用 年 财务费用 (3) (12) (82) (1) (159) 资产减值损失 加 公允价值变动收益 其他收益 投资收益 三 营业利润 加 营业外收入 减 营业外支出 四 利润总额 减 所得税 六 基本每股收益 n.a 全面摊薄每股收益 五 净利润 少数股东损益 归属于母公司所有者的净利 润 注 年自 管理费用 中分离 研发费用 项目 并回溯 217 年该项目 219 开始 注 开始增值税退税从 营业外收入 计入"其他收益" 因此 有 其他收益"预测 主要是增值税退 税预测 资料来源 Wind,申万宏源研究 5.2 偏高 PE 估值的原因 为了比较精确的框定一个估值范围 我们选择了广联达 用友网络 科大讯飞 东方 财 恒生电子这五家相对接近的可比公司 都是从事云业务的领先者 虽然有横向合理性 但市盈率都偏高 1 4 章解释石基信息在极高对内外壁垒下 坚持打磨产品 并在 年海外 云化突破关键 由于云化 ARR 增速快且竞争对手少 所以在牛市时会比同类公司弹性更好 28 第 28 页 共 36 页

29 表 18 可比公司 PE 较高 证券代码 证券简称 22/3/5 241.sz 广联达 6588.sh EPS PE 218A 219E 22E 221E 218A 219E 22E 221E 用友网络 sz 科大讯飞 sz 东方财富 sh 恒生电子 均值 2153 石基信息 资料来源 广联达年报 用友网络年报 科大讯飞年报 东方财富年报 恒生电子年报 申万宏源研究 5.3 较高的远期市值 843 亿元与安全边际 438 亿元 采用四种办法计算石基信息安全边际和目标市值 通过重置成本计算安全边际为 37 亿元 年归属于母公司所有者的净利润 分为 亿元 其大量的研发是面向海外云化 即投入多但尚未产出 即使 暂停研发投入对国内业务利润影响也较低 故可以加回研发投入 预计的海外营销费用计 算安全边际 A 股其他云化公司研发投入对其主业起重要支撑作用 见表 19 值得注意 的是 石基信息可以使用研发费用加回的原因是产品模式 且收入和成本时间错配 即当 期主业的利润来自 3-5 年前研发 当期研发产生未来 3 年利润 即使石基信息创新业务受 挫并停止当前研发 现有主业产品也几无影响 这是可以研发费用加回的重要基础 得到 219 年修正后利润 8.76 亿元 35XPE 为 37 亿市值 选择 35XPE 的原因是云 化的世界巨头 Microsoft 微软 的当前 PE TTM 为 3 倍 Adobe 奥多比 当前 PE TTM 为 59 倍 谷歌 谷歌 当前 PE TTM 为 28 倍 所以选择 35XPE 作为远期 PE 较为公允 此为石基信息若创新业务停滞状态下的市值安全边际 即无论市场如何波动 该市值位置 应有较强基本面支撑 且 37 亿市值对应 3.4XPB 对于成长股较低 表 19 石基信息研发投入对国内业务利润影响较低 单位 百万元 云化公司 217A 恒生电子 广联达 用友网络 石基信息 216A 215A 214A 213A 净利润 研发费用 净利润 研发费用 研发费用 净利润 研发费用 净利润 注 恒生电子 216 年处罚影响当期业绩 资料来源 Wind 申万宏源研究 29 第 29 页 共 36 页

30 3 仅考虑当前云 POS 成功, 且不考虑云 PMS 贡献的安全边际为 438 亿元 219 年业绩快报首次明确指出 新一代云平台 POS 系统获得超过十家知名酒店集团认可并不断拓展上线 前十位国际连锁酒店集团合计超过 3 家酒店, 超过十家知名酒店集团认可云 POS 至少意味着其 1/2 份额, 即 15 家酒店 若单酒店云 POS 单价为 15 万元 / 年, 云化净利率 4%( 而云化净利率 3%-5% 是行业共识 ), 对应海外云 POS 年化利润为 9 亿元 第 N 年的国内利润应与 22 年母公司净利润预测 5.6 亿元差异不大 原因是国内中高端酒店 / 餐饮客户为信息化愿意支付的 IT 投入稳定, 第 N 年国内业务利润可估计为 5.6 亿元 合计得到国内外合计利润 14.6 亿元, 若选择 3XPE, 得到 438 亿元 选择 3XPE 的原因是云化的世界巨头 Microsoft( 微软 ) 的当前 PE TTM 为 3 倍,Adobe( 奥多比 ) 当前 PE TTM 为 59 倍, 谷歌 ( 谷歌 ) 当前 PE TTM 为 28 倍 所以选择 3XPE 作为净利率 3% ROE 较高的云化公司的远期 PE, 较为公允 中性远期市值目标 843 亿元 若石基信息取得与 Micros 类似的行业地位 : 在 N/N+1 年分别云化 15/165 家酒店, 年化酒店收入 5 万元, 服务费毛利率 5%, 净利率 3% 对应 22.5 亿元国外业务利润 其中,15 家酒店约为 Micros214 年被收购时酒店渗透量的一半, 即 Micros 的一半水平 (214Micros 年报指出 Globally, there are approximately 3, MICROS hotel property management applications installed ) 计入第 N 年国内利润 5.6 亿元, 远期 PE 选择 3XPE, 原因同上一段 这样得到国内外总利润 28.1 亿元, 对应 843 亿元市值 其中, 推测稳态可能达到 15 家酒店 (Micros 一半 ) 有两个依据 : 据 1) 根据 Datanyze 数据,Micros Sirvoy RMS 市占率分别约 11% 9% 8%, 根 Grant Thornton 数据,Micros Infor Protel 分别覆盖 3 约 2 约 15 家酒店, 即前三位的客户覆盖领域较为均衡 2) 根据石基信息公告, 可推断新品竞争力已进入前三 218 年报称, 已经成功成为洲际 凯悦 半岛 马可波罗等多家全球知名国际酒店集团的系统标准 且根据公司官方网站产品介绍, 公司较早地投资于下一代酒店信息系统和餐饮信息系统在海外的研发, 很可能在技术和产品架构上领先于全球竞争对手 219 年 5 月 16 日投资者公开活动纪要作证这个判断 综合以上两方面, 可推断石基信息长期海外酒店渗透率进入前三 超过 15 家的概率高 乐观远期市值目标 1518 亿元 若石基信息取得下一代酒店云化产品主导地位 : 在 N/N+1 年分别云化 3/33 家酒店, 年化酒店收入 5 万元, 服务费毛利率 5%, 第 3 页共 36 页简单金融成就梦想

31 净利率 3% 对应 45. 亿元国外业务利润 此时石基信息达到 Micros214 年的高端酒 店覆盖率 且在全球前 2 大连锁酒店集团 合计约 6 家 中占据 5%以上市占率 计入第 N 年国内利润 5.6 亿元 远期 PE 选择 3XPE 原因同上一段 这样得到国内 外总利润 5.6 亿元 对应 1518 亿元市值 综上考虑重置成本计算安全边际 仅云 POS 成功安全边际 中性远期市值目标 乐观 远期中性目标 给与安全边际 438 亿元 目标市值 843 亿元 当前石基信息海外云化渗透率约为 1% 但一旦渗透率达到 1% 预计竞争对手会采 取激烈的竞争手段 这会成为公司实现远期云化过程中的不确定因素 表 2 石基信息安全边际 长期市值的计算 区间为 438 亿至 843 亿 归母净利润 百万元 估计海外研发费用 计利 润表 百万元 安全边际 估计新增管理和营销费 -重置成本 用 计利润表 百万元 216A 217A 218A 219E 估值 亿元 35XPE 酒店云化家数 安全边际 -仅 POS 成 单酒店收入 千元 服务净利 百万元 净利 功 率 4% 单酒店收入 千元 服务毛利 百万元 毛利 率 5% 服务净利 百万元 净利 率 3% 利润+云化利润 百万 元 估值 亿元 3XPE 长期市值 -乐观 31 归母净利润 假设 N 年与 22 相同 百万元 酒店云化家数 酒店云化家数 -中性 估值 亿元 3XPE 长期市值 732 万元 22 相同 百万元 56 利润+POS 云化利润 百 归母净利润 假设 N 年与 元 与 22 相同 百万元 56 N+1 年 18 利润+上述费用 百万 归母净利润 假设 N 年 N年 383 第 31 页 共 36 页

32 32 单酒店收入 ( 千元 ) 5 5 服务毛利 ( 百万元, 毛利率 5%) 服务净利 ( 百万元, 净利率 3%) 利润 + 云化利润 ( 百万元 ) 估值 ( 亿元,3XPE) 1518 资料来源 :Wind, 石基信息 年报,Micros 年报, 申万宏源研究 5.4 维持 增持 评级, 有安全边际并追求远期质变 综合 分析, 一方面, 石基信息的云化 ARR 增速快且竞争对手少, 所以在牛市时会比同类公司弹性更好 另一方面, 若石基信息创新业务停滞, 安全边际 ( 即仅仅云 POS 成功, 不考虑云 PMS) 是 438 亿元市值 ; 若创新业务成功, 中性远期市值 843 亿元 当前市值的向上空间远高于向下空间, 维持 增持 评级 5.5 核心假设风险 公司风险来自云化突破进度 海外渗透的进度以及当前偏高的 PE 一旦海外渗透率达到 1%, 预计竞争对手会采取激烈的竞争手段 第 32 页共 36 页简单金融成就梦想

33 33 财务摘要 合并损益表 百万元 E 22E 221E 营业总收入 2,961 3,98 3,762 4,233 4,76 营业收入 2,961 3,98 3,762 4,233 4,76 酒店信息管理 911 1,61 1,426 1,626 1,788 第三方硬件 ( 原打印机 ) 875 1,15 1,3 1,435 1,597 配套 商业流通管理系统业务 支付系统业务 餐饮信息管理系统业务 营业总成本 2,61 2,655 3,214 3,613 3,937 营业成本 1,64 1,77 2,72 2,38 2,559 酒店信息管理 第三方硬件 ( 原打印机 ) 825 1,98 1,24 1,371 1,528 配套 商业流通管理系统业务 支付系统业务 餐饮信息管理系统业务 税金及附加 销售费用 管理费用 研发费用 财务费用 资产减值损失 信用减值损失 其他收益 投资收益 净敞口套期收益 公允价值变动收益 资产处置收益 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归母净利润 资料来源 :wind, 申万宏源研究 收入结构 业务 21% 成本结构 支付系统餐饮信息 业务管理系统 商业流通管理系统 3% 业务 3% 第三方硬 件 ( 原打 印机 ) 配 套 38% 商业流通支付系统餐饮信息 管理系统 业务 12% 业务管理系统 1% 业务 2% 第三方硬 件 ( 原打 印机 ) 配 套 65% 资本开支与经营活动现金流 6 酒店信息 管理 35% 酒店信息 管理 2% 合并现金流量表百万元 E 22E 221E 净利润 加 : 折旧摊销减值 财务费用 非经营损失 营运资本变动 其它 14 经营活动现金流 资本开支 其它投资现金流 -1,447 1, 投资活动现金流 -1, 吸收投资 2 负债净变化 支付股利 利息 其它融资现金流 ,286 融资活动现金流 -55 2, E 22E 221E 资本开支 经营活动现金流 第 33 页共 36 页简单金融成就梦想

34 34 净现金流 -1,171 4, ,347 经营利润率 (%) 资料来源 :wind, 申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 E 22E 221E 流动资产 4,64 6,962 7,763 8,664 1,64 现金及等价物 1,715 5,768 6,613 7,441 8,788 应收款项 存货净额 合同资产 其他流动资产 1, 长期投资 固定资产 无形资产及其他资产 1,927 2,436 2,433 2,429 2,426 资产总计 6,788 1,228 11,5 11,881 13,256 流动负债 1,133 1,296 1,296 1,296 1,296 短期借款 19 应付款项 969 1,38 1,38 1,38 1,38 其它流动负债 非流动负债 负债合计 1,387 1,336 1,336 1,336 1,336 股本 1,67 1,67 1,68 1,68 1,68 其他权益工具 资本公积 1,658 4,74 4,73 4,73 4,73 其他综合收益 ,34 盈余公积 未分配利润 2,469 2,826 3,21 3,77 4,52 少数股东权益 股东权益 5,41 8,892 9,669 1,545 11,92 负债和股东权益合计 6,788 1,228 11,5 11,881 13,256 资料来源 :wind, 申万宏源研究重要财务指标 E 22E 221E 每股指标 ( 元 ) 每股收益 每股经营现金流 每股红利 每股净资产 关键运营指标 (%) ROIC ROE 毛利率 EBITDA Margin EBIT Margin 营业总收入同比增长 归母净利润同比增长 资产负债率 净资产周转率 总资产周转率 有效税率 股息率 估值指标 ( 倍 ) P/E 投资回报率趋势 (%) E 22E 221E 毛利率 EBITDA Margin EBIT Margin 收入与利润增长趋势 (%) 相对估值 ( 倍 ) E 22E 221E ROE ROIC E 22E 221E 营业总收入同比增长 归母净利润同比增长 E 22E 221E P/E EV/EBITDA P/B EV/Sale EV/EBITDA 股本 1,67 1,67 1,68 1,68 1,68 第 34 页共 36 页简单金融成就梦想

35 35 资料来源 :wind, 申万宏源研究 第 35 页共 36 页简单金融成就梦想

36 36 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度 专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立 客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司 本公司经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可 本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的, 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务 本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务 客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况 静默期安排及其他有关的信息披露 机构销售团队联系人 华东 陈陶 华北 李丹 华南 陈左茜 海外 胡馨文 股票投资评级说明证券的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 买入 (Buy) 增持 (Outperform) 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) 行业的投资评级 : : 相对强于市场表现 2% 以上 ; : 相对强于市场表现 5%~2%; : 相对市场表现在 -5%~+5% 之间波动 ; : 相对弱于市场表现 5% 以下 以报告日后的 6 个月内, 行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 看好 (Overweight) : 行业超越整体市场表现 ; 中性 (Neutral) : 行业与整体市场表现基本持平 ; 看淡 (Underweight) : 行业弱于整体市场表现 我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准 我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 ; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素 投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 不应仅仅依靠投资评级来推断结论 申银万国使用自己的行业分类体系, 如果您对我们的行业分 类有兴趣, 可以向我们的销售员索取 本报告采用的基准指数 : 沪深 3 指数 法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司 网站刊载的完整报告为准, 本公司并接受客户的后续问询 本报告首页列示的联系人, 除非另有说明, 仅作为本公司就本报告与客户的联络人, 承担联络工作, 不从事任何证券投资咨询服务业务 本报告是基于已公开信息撰写, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性 本报告所载的资料 工具 意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素 客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险 本公司特别提示, 本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 市场有风险, 投资需谨慎 若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问 本报告的版权归本公司所有, 属于非公开资料 本公司对本报告保留一切权利 除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司 未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 第 36 页共 36 页简单金融成就梦想

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Title 上 市 公 司 公 司 研 究 计算机 石基信息 (2153) 深度研究 219 年 5 月 29 日 高壁垒云化厂商的质变 / 公 司 深 度 报告原因 强调原有的投资评级 增持 维持 投资要点 已成为广义消费 酒店 餐饮 零售 娱乐等 最主要的管理系统解决方案提供商 产品 市场数据 219 年 5 月 28 日 收盘价 元 线 收购协同 壁垒和管理 云化进展 空间 估值存在预期差 32 一年内最高/最低

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