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1 [Table_Yemei0] 2020 年 3 月 17 日 [Table_Title1] 生猪养殖深度报告下篇 优选助力龙头顺周期加速扩张 建议适时加大我行在生猪养殖领域的业务布局 目前我国生猪养殖处于规模化进程的中前期, 以及本轮猪周期的中继, 长期来看头部企业具有高成长性, 中短期来看处于高盈利期 非瘟带来行业产能大降, 头部企业扩产积极, 资金需求旺盛 ; 大型企业在非瘟防控方面明显优于中小规模和散养, 是生猪复产的 主力军, 行业政策对其是积极促进的 因此从行业发展 企业融资需求以及政策环境, 当下正是银行切入的较好时机 建议我行抓住本次非洲猪瘟带来的良好时间窗口, 加大在生猪养殖领域的业务布局 从养殖成本技术 持续经营能力 产业链协同性三维优选头部企业 在养殖环节成本技术方面, 规模化中前期成本对标行业平均水平, 格局稳定后对标可比大企业 目前阶段, 大型企业的成本均显著低于行业平均水平 在企业持续经营能力方面, 头部企业抓住非瘟提供的时间窗口, 加大对养殖环节的扩张, 中短期来看, 今年猪价对应的高盈利可保证中期资本开支无虞 中长期来看, 头部企业基本都是上市公司或背靠大集团, 融资手段丰富 ; 其中, 牧原和正邦对融资依赖较大 新希望融资相对从容 温氏几乎不需要外部融资 在产业协同方面, 我们认为产业链中上游环节 ( 饲料 养殖 ) 企业更易在养殖领域扩张 养殖项目建设及投资收益测算 生猪养殖产能项目分为拿地环评 建设 投产三个阶段 其中, 拿地环评一般需要 6-24 个月不等, 视实际的土地手续及相关政策监管而定 ( 近期政策倾斜明显, 拿地环评手续呈现提速 ); 项目建设包括建筑和设备, 一般需要 6-9 个月 ; 投产到商品肥猪出栏一般最快约 6-8 个月 中性猪价 投入及生产假设下生猪产能项目 IRR 约 14%, 静态回收期约 7.2 年 ; 猪价波动 养殖成本 头均产能投入是主要影响因素 [Table_Author1] 夏雪行业研究员 : : 刘丹总行授信执行部 : 周林风总行授信执行部 : 任翔消费行业战略客户部 : 业务建议小结及风险提示 ( 详见原文报告, 如需报告原文请以文末联系方式 联系招商银行研究院 ) 相关研究报告 生猪养殖深度报告上篇 规模化进程中前期, 龙头具备穿越周期潜力

2 目录 一. 建议适时加大我行在生猪养殖领域的业务布局 当前是银行布局生猪养殖行业的较优时机 : 猪周期中继 规模化进程的上半场 本轮猪周期的中继 : 非洲猪瘟导致产能恢复将慢于过去任何猪周期, 未来两年头部企业仍将高盈利 规模化进程的上半场 : 非瘟促使行业集中度加速提升, 头部企业扩产积极, 资金需求旺盛 生猪规模养殖正在受到政策大力鼓励, 银行可考虑给以更多业务资源 中短期恢复生猪产能是当务之急 : 防疫 转为 复产, 环保等政策边际放松 长期来看, 规模化养殖是促进农业现代化的主基调... 3 二. 从养殖成本技术 持续经营能力 产业链协同三维优选头部企业 养殖环节成本 : 规模化中前期成本对标行业平均水平, 格局稳定后对标可比大企业 生猪养殖成本分析框架 : 育肥 & 育种 育肥效率 : 育肥技术 ( 料肉比 ) 模式( 自繁自养 VS. 公司 + 农户代养 ) 仔猪成本 : 繁育技术 (PSY/MSY) 母猪成本( 价格等 ) 生物安全 : 非瘟加大行业分化, 死淘成本对于大型规模养殖和散养差别明显 持续经营 : 养殖规模及资本开支需与融资能力匹配 养殖规模 : 头部企业中长期产能规划的绝对额增量或增速明显提升 资本开支 : 今年高盈利保证中期资本开支无虞 融资能力 : 牧原和正邦对融资依赖较大 新希望融资相对从容 温氏几乎不需要外部融资 产业链 : 中上游 ( 饲料及养殖 ) 企业更易在养殖领域扩张 技术和成本优势 : 助力饲料企业成功切入养殖领域 经营专注度 : 中上游环节巨头将生猪养殖作为中长期规划的重点 三. 养殖项目建设及投资收益测算 项目阶段 : 拿地环评 - 项目建设 - 投产出栏 项目投资收益测算 : 中性猪价 投入及生产假设下 IRR 约 14% 生猪养殖产能项目现金流概况 : 投产第二年可以出栏产生收入 内部收益率和静态回收期的敏感性分析 : 不同猪价假设 内部收益率和静态回收期的敏感性分析 : 不同头均产能投入 风险及后续运营管理 四. 业务建议小结及风险提示 敬请参阅尾页之免责声明 1/3

3 ruyuwulvcummsqaq9r9psqnnomqqjmpppmfqqrxoaqpopomytopnnzqmnp 图目录 图 1: 本轮非瘟超级猪周期下头部企业获利颇丰 : 元 /kg... 1 图 2: 非瘟政策从疫情防控转向稳定生产... 3 图 3: 我国生猪养殖规模化 (500 头以上出栏 ) 占比及规划目标... 4 图 4: 生猪养殖头部企业优选分析框架... 6 图 5: 美国生猪养殖规模化及养殖成本变化 ( )... 7 图 6: 生猪养殖中散户 规模化 温氏 牧原对应商品猪成本 : 元 /kg... 8 图 7: 生猪养殖盈利的关键指标... 8 图 8: 牧原 温氏的头均饲料及人工成本 : 元 图 9: 主要生猪养殖企业 PSY 对比 图 10: 温氏历年出栏规模及中长期目标 : 万头 图 11: 牧原历年出栏规模及中长期目标 : 万头 图 12: 主要生猪养殖企业近几年构建固定资产 无形资产支付的现金 : 亿元 图 13: 生猪养殖企业经营性现金流与投资性现金流差额 : 亿元 图 14: 生猪养殖企业筹资性现金流净额 : 亿元 图 15: 生猪养殖企业现金及等价物余额 : 亿元 图 16: 生猪养殖企业现金及等价物增加额 : 亿元 图 17: 温氏的股权类融资情况 : 万元 图 18: 新希望的股权类融资情况 : 万元 图 19: 牧原的股权类融资情况 : 万元 图 20: 正邦的股权类融资情况 : 万元 图 21: 历年我国规模养殖的成本拆分 : 元 / 头 图 22: 不同国籍屠宰行业集中度 图 23:2018 年我国屠宰行业集中度 CR2 3.3% 表目录 表 1: 生猪养殖的区域规划政策对比... 4 表 2: 生猪养殖各环节成本拆分 : 以大型规模养殖猪场为例... 9 表 3: 饲料及人工对商品肥猪的养殖成本的敏感性分析... 9 表 4: 母猪 PSY 及母猪价格对每头仔猪成本的敏感性分析 表 5: 母猪 PSY 及母猪价格对商品肥猪的养殖成本的敏感性分析 表 6: 主要生猪养殖企业的出栏规模及中长期产能规划 : 万头 表 7: 主要生猪养殖企业 两年净利润一致预期 : 亿元 表 8: 主要生猪养殖企业温氏 牧原 新希望 正邦的融资结构统计 : 万元 表 9: 主要生猪养殖企业温氏 牧原 新希望 正邦的银行授信额度及股权质押情况 : 亿元 敬请参阅尾页之免责声明 2/3

4 表 10: 生猪养殖产能项目建设进度示意表 表 11: 生猪养殖产能项目投入产出现金流示意表 表 12: 不同平均售价下的项目内部收益率和回收期 表 13: 考虑本轮非洲猪瘟, 不同平均售价下的项目内部收益率和回收期 表 14: 不同头均投入和售价的项目内部收益率 表 15: 不同头均投入和售价的项目静态回收期 附录 附录 1 我国部分养殖企业月度出栏量统计 ( 截至 ) 敬请参阅尾页之免责声明 3/3

5 我国生猪养殖市场规模超过万亿, 其中散户养殖约占 50%, 中长期来看散户由于用工成本逐年提升呈退出趋势 根据 生猪养猪上篇 ( 下文简称 上篇 ) 报告分析, 本次非洲猪瘟疫病变相提高了全行业的生物防控壁垒, 这将明显加速散户的退出 ; 而龙头公司受益于自身养殖成本和疫病防控能力的优势, 顺势扩张, 可以在本轮猪周期加速提升自身出栏规模和市占率 因此我们认为龙头公司中短期来看处于高盈利期, 中长期可以穿越猪周期, 具备较高成长性, 银行可以积极关注并优选生猪养殖龙头企业, 适时开展相关业务 一. 建议适时加大我行在生猪养殖领域的业务布局 1.1 当前是银行布局生猪养殖行业的较优时机 : 猪周期中继 规模化进程的上半场 本轮猪周期的中继 : 非洲猪瘟导致产能恢复将慢于过去任何猪周期, 未来两年头部企业仍将高盈利 根据 上篇 报告分析, 本次非洲猪瘟使得行业产能受到重创, 且疫病提 高了全行业的生物防控要求, 这将明显加速散户的退出, 使得后续产能恢复将 长于过去任何一个猪周期 未来两年的猪价对头部企业来说, 可能代表着较高 的毛利 而龙头公司受益于成本和疫病防控能力的优势, 可以在本轮猪周期加 速提升自身出栏规模和市占率 高毛利加上高产出数量, 意味着中期来看头部 公司都将处于高盈利期 图 1: 本轮非瘟超级猪周期下头部企业获利颇丰 : 元 /kg 历史生猪均价中性预测未来猪价头部企业养殖成本 资料来源 :WIND, 招商银行研究院注 : 头部企业养殖成本按照温氏和牧原完全成本平均, 参考年报及调研信息 敬请参阅尾页之免责声明 1/26

6 1.1.2 规模化进程的上半场 : 非瘟促使行业集中度加速提升, 头部企业扩产积极, 资金需求旺盛 由 上篇 报告分析, 头部生猪养殖企业具备穿越猪周期潜力 在养殖规 模化的中前期, 行业集中度将不断提升, 对应是头部企业的高成长 从中长期 来看, 更高的出栏量意味着规模效应获得更低的养殖物资和人力成本, 头部企 业有动力尽可能的扩大规模以期在未来行业格局稳定后享有更强的成本护城河 银行可以积极关注并优选生猪养殖龙头企业, 在目前头部公司市场份额还相对 不大的时候切入生猪养殖领域, 分享企业成长的红利 综上所述, 在目前这个时点来看, 头部公司中短期处于高盈利期, 中长期 可以穿越猪周期, 具备较高成长性 ; 并且当前非瘟冲击下散户大量退出, 而头 部公司纷纷提出大规模产能规划, 资金需求旺盛 ; 因此, 无论从生猪养殖本身 行业发展趋势, 还是相关业务的金融属性角度, 当下都是较好的切入时机 1.2 生猪规模养殖正在受到政策大力鼓励, 银行可考虑给以更多业务资源 中短期恢复生猪产能是当务之急 : 防疫 转为 复产, 环保等政策边际放松 2019 年 7 月开始, 应对非瘟政策明显转向, 由防疫情转向稳生产 2018 年 8 月非洲猪瘟疫情发生以来, 农业部第一时间启动二级应急响应, 采取封锁 扑杀 无害化处理 消毒等措施, 并暂停高风险区域的生猪进出 此后, 国家 多部委多次出台相关政策以控制疫情扩散 特别是 2019 年春节至, 冬季疫病 叠加缺乏有效防控办法, 养殖户对非瘟预期悲观, 出现了一大波恐慌性清栏 生猪存栏量急速下降 2019 年 7 月, 国务院直接部署非洲猪瘟防治工作, 印 发的 关于加强非洲猪瘟防控工作的意见 中首次明确提出 稳定生猪生产 ; 2019 年 11 月, 生猪养殖的环评政策正式放松 从 的环保禁养到此 次取消环评审批, 可以看出政府对推动生猪复产非常重视, 甚至出台正式政策 解绑环保 在支持生猪养殖的财政金融政策方面, 除了进一步推行落实规模养 殖场补贴 开展生猪保险, 积极引导金融资本进入等, 最新出台的 加快生猪 生产恢复发展三年行动方案 (2019 年 12 月发布, 下文简称 三年行动方 案 ) 还特别强调银行业金融机构要积极支持生猪产业发展, 不得对养猪场 ( 户 ) 和屠宰加工企业盲目限贷 抽贷 断贷 ; 省级农业信贷担保公司要把支 敬请参阅尾页之免责声明 2/26

7 [Table_Yemei2] 行业研究 行业深度 持恢复生猪生产作为当前的重要任务 对发生过疫情及扑杀范围内的养猪场 户 提供便利 高效的信贷担保服务 图 2 非瘟政策从疫情防控转向稳定生产 资料来源 招商银行研究院 长期来看 规模化养殖是促进农业现代化的主基调 规模化是我国农业转型的长期方向 近十年来政府大力扶持推进我国生猪 养殖模式中长期转型 2016 年 4 月 农业部在 全国生猪生产发展规划 年 下文简称 生猪十三五规划 明确提出 规模比重稳 步提高 规模场户成为生猪养殖主体 的发展目标及 发展标准化规模养殖 的主要任务 且提出到 2020 年 我国出栏 500 头以上规模养殖比重要达到 52% 根据 2019 年 9 月出台的 关于稳定生猪生产促进转型升级的意见 生 猪养殖规模化率到 2022 年达到 58%左右 到 2025 年达到 65%以上 敬请参阅尾页之免责声明 3/26

8 图 3: 我国生猪养殖规模化 (500 头以上出栏 ) 占比及规划目标 65% 58% 52% 32% 36% 38% 40% 41% 42% 42% 43% 45% 46% 26% 规划 2022 规划 2025 规划 资料来源 : 招商银行研究院 生猪养殖区域规划政策落脚点从 供给侧 转向 需求侧 2016 年的 生猪十三五规划 中区域政策从环保出发, 将我国中东部水系密集区划为禁养区, 将包括湖南 湖北 安徽 江西 江苏 浙江 福建 广东等 8 省设为约束发展区 ; 将东北 西南 中部河南河北划为重点或潜力发展区域 而根据 2019 年 12 月最新出台的 三年行动方案, 要求以民生需求为导向, 生猪及产品调出区东北 黄淮海 ( 山东 河北 河南 江苏和安徽等 5 省 ) 中南地区 ( 河南 湖南 湖北 广东 广西 海南等 6 省 ) 要实现稳产增产, 主销区如东南沿海地区 ( 天津 江苏 浙江 广东 福建 ) 自给率要达到并保持在 70% 对比可以看出, 如江苏 安徽 湖南 湖北 广东等省的区域生猪政策已经由 约束发展 转为 稳产增长 要求 ; 主销区对应也需要保证一定的自给率 表 1: 生猪养殖的区域规划政策对比 政策对比 全国生猪生产发展规划 ( 年 ) 2016 年 4 月 18 日 关于稳定生猪生产促进转型升级的意见 2019 年 9 月 10 日 加快生猪生产恢复发展三年行动方案 2019 年 12 月 4 日 区域 重点发展区 : 包括河北 山东 河南 重庆 广西 四川 海南 7 省 ( 市 ), 依托现有发展基础, 加快产业转型升级, 提高规模化 标准化 产业化 信息化水平 生猪及产品调出区 : 东北 黄淮海 中南地区要实现稳产增产 敬请参阅尾页之免责声明 4/26

9 约束发展区 : 京津沪地区 : 稳定现有生产规模 ; 南方水网地区 : 调整优化区域布局, 实行合理承载, 推动绿色发展 主销区 : 东南沿海地区 ( 天津 江苏 浙江 广东 福建 ) 自给率要达到并保持在 70% 左右 ; 特大城市供应区 : 北京 上海等特大城市要加强跨区合作, 保证掌控猪源达到消费需求的 70% 潜力增长区 : 包括东北 4 省和云贵 2 省, 发挥资源优势, 建设一批高标准种养结合养殖基地 产销平衡区 : 西南 西北等地区要确保做到基本自给 适度发展区 : 包括山西 陕西 甘肃 新疆 西藏 青海 宁夏等 7 省区, 积极引导大型企业集团建设养殖基地, 推进适度规模养殖 备注 : 各省市人民政府负责当地市场供应, 严格落实 菜篮子 市场负责制 资料来源 : 招商银行研究院 二. 从养殖成本技术 持续经营能力 产业链协同三维优选头部企业 由 上篇 可知, 由于散户存在, 我国生猪养殖实际上是一个产能过剩行业 然而随着用工成本的上涨以及后续非瘟的常态化, 散户养殖的自身经济性以及产出效率与规模养殖的差距均逐渐拉大, 这给了规模养殖企业, 特别是龙头公司替代突围实现高成长的机会 因此, 优选未来生猪养殖行业头部企业的首要指标是成本 生猪养殖成本具体取决于饲料成本 养殖技术两大方面 ; 而生猪养殖的固定投资虽然较大, 但固定资产折旧在养殖成本中占比较小, 因此不在成本范畴单独讨论 另一方面, 龙头公司的替代突围, 需要通过不断产能扩展实现高成长, 因此在这个重资产扩张阶段, 公司的持续扩张能力以及经营稳定性也应值得重点关注, 对应的对企业固定资产投资 融资能力和财务资本支出等指标的持续跟踪 最后, 我们从产业链上下游角度提出主业优势指标, 认为产量链中上游 ( 饲料 养殖 ) 环节具备更优的养殖扩张先发优势, 产业链下游 以及产业外部资本在养殖环节的扩张难度更大 详细指标如下图所示 : 敬请参阅尾页之免责声明 5/26

10 [Table_Yemei2] 行业研究 行业深度 图 4 生猪养殖头部企业优选分析框架 资料来源 招商银行研究院 2.1 养殖环节成本 规模化中前期成本对标行业平均水平 格 局稳定后对标可比大企业 我国生猪养殖仍处于规模化进程中 500 头以上的规模化养殖出栏占比已 由 2007 年的 26%上升至 2017 年的 46% 中长期参考美国成熟市场规模养殖 1000 头以上 出栏占比可达到 90%以上 目前我国万头以上规模出栏仅 13% 而美国 5000 头以上规模猪场的出栏占比接近 60% 我们认为大型企业的养殖 成本优势可以保证其持续穿越猪周期 在周期底部时保持微利或小幅亏损 在 周期景气时获得可观利润 参考美国生猪养殖的规模化进程及养殖成本变化 我们发现 当规模化的 中前期 2000 年以前 随着规模养殖对散户的替代 行业平均养殖成本有 一个快速下降的过程 规模化后期 行业平均成本趋于稳定 规模以上养殖成 本基本代表了行业平均成本 则要求大企业间的成本相互对标 敬请参阅尾页之免责声明 6/26

11 图 5: 美国生猪养殖规模化及养殖成本变化 ( ) 美国生猪规模出栏占比 美国生猪规模出栏占比 剔除 CPI 后养殖成本 : 美元 /kg( 右轴 ) 100% % 80% % % 50% % 30% % % 0% 资料来源 :WIND,USDA, 招商银行研究院 从我国生猪养殖规模化进程来看, 目前大致相当于美国 90 年代初的水平, 还处于规模化的中前期阶段 自 2010 年以来, 由于用工成本的提升, 散养相对于规模养殖越来越显现出劣势 ( 详见 上篇 1.3 节 ) 综合考虑行业龙头 散养等不同养殖成本, 我们可以看到散户完全成本最高 (2017 年 16.6 元 /kg), 其次为规模养殖的完全成本 (2017 年 14.3 元 /kg), 行业龙头温氏的完全成本 (2018 年 13.2 元 /kg), 散户养殖物质费用成本, 即剔除人工后的现金成本 (2017 年 12.5 元 /kg), 温氏的单位主营成本 (2018 年 12.1 元 /kg), 最低的为牧原完全成本和单位主营成本,2018 年分别为 元 /kg( 详见 上篇 4.1 节 ) 敬请参阅尾页之免责声明 7/26

12 [Table_Yemei2] 行业研究 行业深度 图 6 生猪养殖中散户 规模化 温氏 牧原对应商品猪成本 元/kg 2017 年行业散养和规模养殖成本情况 2018 年温氏和牧原的成本情况 散户养殖 完全成本 散户养殖 现金成本 规模养殖 完全成本 规模养殖 现金成本 温氏股份 完全成本 温氏股份 主营成本 牧原股份 完全成本 牧原股份 主营成本 资料来源 WIND 全国农产品成本收益资料汇编 招商银行研究院 生猪养殖成本分析框架 育肥&育种 生猪养殖完全成本中约 6 成为饲料成本 人工占 15%左右 防疫及能耗等 占 11%左右 折旧和期间费用分别约占 7% 8-10% 代表繁育养殖技术的 PSY/MSY 指标 每年每头母猪提供的断奶仔猪/商品肥猪头数 在成本中体 现为母猪饲料成本和母猪等生物资产折旧成本 图 7 生猪养殖盈利的关键指标 资料来源 招商银行研究院 敬请参阅尾页之免责声明 8/26

13 行业研究 行业深度 [Table_Yemei2] 为了直观的了解生猪养殖成本构成 本文以典型的自繁自养一体的规模养 殖场为例 从母猪配种到商品肥猪出栏大致需要 11 个月 其中母猪配种妊娠 仔猪保育 商品猪育肥分别为 个月 如下表所示 按照母猪 PSY25 头 /年 能繁母猪按 6000 元/头估算 自繁自养完全成本约 1498 元/头 对应单 位成本约 13 元/kg 考虑非洲猪瘟 对应死淘成本还要增加 元 表 2 生猪养殖各环节成本拆分 以大型规模养殖猪场为例 资料来源 招商银行研究院 育肥效率 育肥技术 料肉比 模式 自繁自养 VS.公司+农户 代养 饲料和人工是生猪养殖中两项最大的成本 约占完全成本的 75%左右 饲 料或人工每增加 50 元/头 对应商品肥猪的养殖成本将增加 0.43 元 单头肥 猪的饲料或人工成本分别取决于与生猪养殖的养殖效率 料肉比 以及模式 实质是管理 的差异 其中 对于大型规模养殖企业 育肥阶段的料肉比虽 有微小差异 但养殖模式带来的饲料和人工成本差异更为显著 表 3 饲料及人工对商品肥猪的养殖成本的敏感性分析 商品肥猪 单位成本 元/kg 敬请参阅尾页之免责声明 饲料成本 元/头 /26

14 人工成本元 / 头 资料来源 : 招商银行研究院 从牧原和温氏两者的成本对比来看, 自繁自养模式的牧原在饲料成本和人工成本要比公司 + 农户代养模式的温氏头均分别低 元 ( 温氏的代养费随猪价上涨会有所上浮 ) 这主要是由于温氏的代养模式牵涉到比较多的 人治 因素, 一方面, 为长期维系养殖农户而在成本管控上相对偏松 ; 另一方面, 其代养费中包括了养殖农户的利润 ( 各项费用抵消后, 养殖农户的利润约在 元 / 头 ) 因此可以看出, 自繁自养模式相对于公司 + 农户模式在集约化方面更优, 但在生猪养殖产业规模化的中前期, 上述两种模式的大型企业的养殖成本都处于行业优势地位 ; 中长期产业格局稳定后, 自繁自养模式将更具优势, 可以观察到温氏也在逐步开始布局自繁自养产能 图 8: 牧原 温氏的头均饲料及人工成本 : 元 头均人工成本 ( 含代养费 ) : 元 资料来源 : 公司年报, 招商银行研究院 668, 78 牧原股份 707, , , , , 头均饲料成本 : 元 温氏股份 敬请参阅尾页之免责声明 10/26

15 2.1.3 仔猪成本 : 繁育技术 (PSY/MSY) 母猪成本( 价格等 ) 在母猪配种妊娠环节中, 繁育技术指标 (PSY) 以及母猪养殖成本 ( 价格 饲料成本 ) 等指标实际对应的是生产仔猪的成本 PSY 对成本的影响非常显著, PSY 每增加 1 头, 对应仔猪成本降低 元, 对应到最终商品肥猪的养殖成本每公斤降低 元 能繁母猪价格过去基本在 元区间波动, 能繁母猪单价每上涨 10 元, 对应仔猪成本增加 元, 对应到最终商品肥猪的养殖成本每公斤降低 元 表 4: 母猪 PSY 及母猪价格对每头仔猪成本的敏感性分析 自繁仔猪的生产成本元 / 头 PSY: 仔猪头数 / 年 / 每头母猪 能繁母猪价格 : 元 /kg 资料来源 : 招商银行研究院 表 5: 母猪 PSY 及母猪价格对商品肥猪的养殖成本的敏感性分析 商品肥猪单位成本元 /kg PSY: 仔猪头数 / 年 / 每头母猪 能繁母猪价格 : 元 /kg 资料来源 : 招商银行研究院 目前全国母猪的 PSY 接近 20, 而龙头公司的 PSY 明显高于全国平均, 部分头部企业已经达到或接近国际先进育种水平 从草根调研的信息来看, 牧原 温氏 新希望等大型生猪养殖企业的 PSY 已经达到 头 考虑非洲猪瘟的影响, 头部企业估计 PSY 有所下降, 约在 22 头左右 敬请参阅尾页之免责声明 11/26

16 对于 2019 年 5 月以来的利用商品仔猪对三元母猪补栏, 预计需到 2020 年 4 月左右可产出仔猪, 因此三元母猪的 PSY 尚难准确预计 理论上三元母猪的 PSY 将低于二元母猪 图 9: 主要生猪养殖企业 PSY 对比 美国 PIC 育种 美国 Smithfield 牧原正大温氏新希望正邦中国平均 资料来源 : 公开信息整理, 招商银行研究院 生物安全 : 非瘟加大行业分化, 死淘成本对于大型规模养殖和散养差别明显 在 上篇 的 2.3 节中, 我们认为非洲猪瘟对大型规模养殖企业基本处于 可防可控状态, 而中小规模养殖及散养对非瘟防控是大打折扣的 目前非瘟防 控主要以隔离消除减少病毒接触为主, 这对企业的生物安全防控管理提出了比 较高的要求 因此在猪场硬件隔离设施 人员车辆专门管理 饲料管理等方面, 大型集约化模式的优势就凸显出来了 结合前期调研的情况来看, 防控效果从大型自繁自养 大型公司 + 农户 中 小规模 散养依次递减 2019 年 5 月份复养以来, 牧原 新希望等以大型自 养居多的企业的死亡率一般在 1-2 成以内 ; 温氏这类以公司 + 农户合作养殖的 大型企业死亡率可能在 2-3 成 ; 而中小规模及散户复养情况差异较大, 但从近 几月较多猪场主动选择与大企业集团合作养殖来看, 自主复养的效果不乐观 非瘟对应到增加的死淘成本来看, 预计大型企业每头将增加成本 元左右, 在疫情不恶化的情况下预计未来呈下降趋势 而对于中小规模或是散 养的死淘成本整体会高于大型企业, 但是更值得注意的是对于单个中小猪场来 说死淘成本的波动将更大 ( 要么不出现非瘟感染, 死淘成本很低 ; 要么出现疫 病基本就需要全部清栏, 对应的死淘成本即是前期所有的投入成本 ) 因而对 于中小型养殖户, 这样的直接经济损失或是潜在损失风险是很难承受的 敬请参阅尾页之免责声明 12/26

17 行业研究 行业深度 [Table_Yemei2] 2.2 持续经营 养殖规模及资本开支需与融资能力匹配 养殖规模 头部企业中长期产能规划的绝对额增量或增速明显提升 2018 年生猪养殖出栏量前六大集中度 CR6=6.7% 分别为温氏 牧原 正邦 正大 新希望 中粮 出栏量分别为 万头 表 6 主要生猪养殖企业的出栏规模及中长期产能规划 万头 出栏量 万头 E 出栏目标 规划年份 未来复合 增速 温氏 年 18% 牧原 年 35% 正邦 正大 年 61% 中粮 年 50% 新希望 年 63% 355 前六大合计 CR6 6.7% 25.7% 39% 资料来源 公开信息 招商银行研究院 随着非瘟的防控效果逐渐稳定 2019 年二三季度开始大型企业纷纷提出了 3-5 年的中长期出栏目标规划 例如 新希望 2019 年 4 月提出在 年 争取出栏 2500 万头 温氏 2019 年 8 月提出 2027 年实现 7000 万头出栏目标 图 10 温氏历年出栏规模及 2027 年目标 万头 温氏 增速 牧原 18% % % 6000 图 11 牧原历年出栏规模及 2022 年目标 万头 20% 15% 11% % % % % % 0 80% 62% % 60% 52% % % 0 资料来源 公司公告 公开信息 招商银行研究院 敬请参阅尾页之免责声明 120% 100% % 5% % 132% 增速 40% 20% 0% -20% 规划出栏 目标 资料来源 公司公告 公开信息 招商银行研究院 13/26

18 行业研究 行业深度 [Table_Yemei2] 考虑到非瘟防控加速散户退出 大型企业的防控效果显著优于散户及中小 规模养殖企业 大企业借助本次非瘟带来的时间窗口加速扩张 我们认为应该 大部分公司可以完成他们的规划目标 按照各公司最新规划统计 预计 2023 年左右行业前六大公司合计出栏量将达到 亿头 市占率将达到 25.7% 届时我国生猪养殖的格局相比目前将有巨大改变 资本开支 今年高盈利保证中期资本开支无虞 头部公司在未来几年的快速扩张 除了养殖管理和生物防控方面 资本开 支也是将面临比较大的考验 从温氏 牧原 正邦 新希望几家头部企业的固 定资产投入来看 2018 年分别达到 亿元 均处于高额投入期 由下图可以看到在上一轮猪周期 中 四家企业均加大了固定资 产投资 而投资节奏有所差异 前三家基本是同步于猪周期在猪价上升期的 大幅增加投资 新希望晚于前三家 有大幅增加投资 对产能进行追赶布局 图 12 主要生猪养殖企业近几年构建固定资产 无形资产支付的现金 亿元 温氏股份 牧原股份 正邦科技 新希望 资料来源 上市公司年报 招商银行研究院 结合现金流量表来看 1 温氏总投入虽高 但相对于其经营体量来看 整 体经营性现金流可以覆盖投资性现金流 加之其未来扩张速度相对稳健 复合 增速 15% 预计其未来资本开支对资金的压力不大 2 牧原和正邦从 2016 年以来处于产能大幅扩张期 需要额外筹资以匹配其巨大的资本开支项目 新 希望从 2018 年开始大规模布局养殖产能 截至 2019 年 3 季度也出现了明显 的筹资行为 敬请参阅尾页之免责声明 14/26

19 [Table_Yemei2] 图 13 生猪养殖企业经营性现金流与投资性现 金流差额 亿元 温氏股份 牧原股份 正邦科技 行业研究 行业深度 图 14 生猪养殖企业筹资性现金流净额 亿元 新希望 温氏股份 牧原股份 正邦科技 新希望 资料来源 公司财报 招商银行研究院 资料来源 公司财报 招商银行研究院 从在手现金及等价物余额来看 头部企业均相对充足 我国生猪养殖头部 公司基本都是上市公司 有的还背靠大集团如正大 中粮等 其相应的融资能 力是比较强的 截至 2019 年 3 季度来看 牧原的筹资性现金流最大 近五年 累计筹资净额达 170 亿元 其次为正邦近五年合计筹资 89 亿元 图 15 生猪养殖企业现金及等价物余额 亿元 温氏股份 牧原股份 正邦科技 新希望 牧原股份 55.9 正邦科技 新希望 资料来源 公司财报 招商银行研究院 敬请参阅尾页之免责声明 温氏股份 图 16 生猪养殖企业现金及等价物增加额 亿元 资料来源 公司财报 招商银行研究院 15/26

20 考虑到今年仍然是猪价的大年, 头部企业将维持较高的净利润, 参考 WIND 一致预期的未来净利润, 预计覆盖未来 1-2 年产能规划对应的资本开支问题不大 根据上述四家头部企业产能规划, 大致需每年新建 ( 投资 ) 万头生猪养殖项目, 对应新增固定资产投资大致约 亿元左右 表 7: 主要生猪养殖企业 两年净利润一致预期 : 亿元 E 2020E 温氏股份 牧原股份 正邦科技 新希望 资料来源 :WIND 一致预期 ( ), 上市公司财报, 招商银行研究院 融资能力 : 牧原和正邦对融资依赖较大 新希望融资相对从容 温氏几乎不需要外部融资 我国生猪养殖头部公司基本都是上市公司, 可以采用的筹资方式全面, 主 要包括股权融资 债券融资 股权质押和银行借款 ( 授信 ) 等 其中, 大股东 和集团相关的股权质押一般大部分可以借款的形式进入上市公司经营 表 8: 主要生猪养殖企业温氏 牧原 新希望 正邦的融资结构统计 : 万元 温氏 牧原 新希望 正邦 上市以来累计募资 598,041 2,768,228 3,831,804 1,504,624 直接融资 300,000 2,247,480 2,130, ,685 首发 -- 72,210 27,600 21,071 股权再融资 -- 1,155,270 1,083, ,614 配股 , 定向增发 ,677 1,064, ,614 公开增发 优先股 , 发债券融资 300,000 1,020,000 1,019, ,000 间接融资 ( 按增量负债计算 ) 298, ,748 1,701, ,939 累计新增短期借款 -38, ,527 1,374, ,853 累计新增长期借款 336, , , ,086 资料来源 :WIND, 招商银行研究院 敬请参阅尾页之免责声明 16/26

21 直接融资中, 主要以定增和发债为主 由于发债的短融 中票 公司债就存量来看, 总体规模占融资并不大, 因此我们统计了上市以来温氏 牧原 新希望 正邦四家在资本市场直接融资以及可转债的情况 ( 将可转债也一并视为偏股权类融资 ) 以衡量该公司的中长期融资能力 可以看到 1) 温氏的资金需求最少, 几乎没有上述筹资行为 ;2) 新希望除 2011 年并购六合定增数额较大之外, 整体融资需求频率不高 ;3) 牧原和正邦融资频率非常高, 几乎都是隔年就做一次定增 图 17: 温氏的股权类融资情况 : 万元 图 18: 新希望的股权类融资情况 : 万元 无股权类融资 0.0 首发 ( 换股 ) , 年 首发 18, 年 配股 724, , ,571 40, 年 2014 年 2017 年 2019 年 定向增发定向增发定向增发 可转债 800, , , , , , , ,000 0 资料来源 : 公司财报, 招商银行研究院 资料来源 : 公司财报, 招商银行研究院 图 19: 牧原的股权类融资情况 : 万元 图 20: 正邦的股权类融资情况 : 万元 305, , , , , , ,000 98, , ,118 97, , , , , ,000 80,000 66,782 99, , ,000 19,289 43,794 60,000 40,000 20, 年 2015 年 2017 年 2018 年 2019 年 年 2010 年 2014 年 2015 年 2017 年 2019 年 0 首发 定向增发 定向增发 优先股 定向增发 首发 定向增发定向增发定向增发定向增发定向增发 资料来源 : 公司财报, 招商银行研究院 资料来源 : 公司财报, 招商银行研究院 间接融资中, 主要以向银行或大股东的借款为主, 本文分别以银行授信额 度和大股东 ( 及一致行动人 ) 股权质押比例为参考指标 敬请参阅尾页之免责声明 17/26

22 表 9: 主要生猪养殖企业温氏 牧原 新希望 正邦的银行授信额度及股权质押情况 : 亿元 截至 2020 年 1 月 6 号温氏牧原新希望正邦 银行授信 大股东及一致行动人股权质押比例 ( 占总股本 占自持比例 ) 无 18% 30.76% 无 18.11% 44.23% 对应市值 对应质押金额折算 资料来源 :WIND, 招商银行研究院 2.3 产业链 : 中上游 ( 饲料及养殖 ) 企业更易在养殖领域扩张 生猪养殖是传统行业, 相对其他现代产业, 技术和资本的要求都相对较低, 但是生猪养殖本身处于规模化 品牌化的过程中, 这就吸引了各类企业和资本进入 在生猪产业链内, 上游饲料企业 ( 如新希望 正邦等 ) 以及下游屠宰肉制品企业 ( 如双汇 中粮肉食等 ) 均有向养殖环节布局和扩张的动作, 同时生猪养猪环节的两大巨头温氏 牧原的扩张步伐也是很快 另外, 还有很多产业链外的资本进入生猪养殖, 如网易等互联网资本 但从产业链协同的角度, 上下游企业进入养殖领域的协同效果是有所不同的 技术和成本优势 : 助力饲料企业成功切入养殖领域生猪产业链的上游饲料 下游屠宰环节的利润率很薄, 且都是产能过剩行业, 随着养殖环节规模化提升, 其产业链话语权逐渐增大, 上下游企业均对生猪养殖领域进行了拓展性尝试 其中, 上游饲料企业在 年这轮猪周期中成功切入养殖领域 饲料企业之所以可以成功切入养殖环节, 主要得益于其技术和成本方面的优势 成本上, 饲料占比养殖完全成本的 6 成左右 ( 自繁自养模式 ); 而且饲料企业的产能均是设立在养殖密集区域, 因此在此基础上扩张养殖产能可以与原有饲料产能产生协同效应 技术上, 饲料企业可以说是最早的养殖技术研发主体, 其对每个生长阶段的种猪和商品猪都有精细化的配方饲料 ; 繁育技术方面, 饲料企业通过与国外优质育种公司合作的方式, 这块短板也基本补齐 敬请参阅尾页之免责声明 18/26

23 图 21: 历年我国规模养殖的成本拆分 : 元 / 头 1,800 仔猪成本饲料成本医疗服务及水电能耗折旧及保险等 1,600 1,400 1,200 1, 资料来源 : 全国农产品成本收益资料汇编, 招商银行研究院注 : 对于自繁自养大型养殖企业模式, 仔猪成本中包括母猪饲料成本, 在全过程的生产环节 ( 母猪怀孕妊娠 - 仔猪保育 - 商品猪育肥出栏 ) 的饲料成本预计约占完全成本的 6 成 屠宰企业几乎没有产能协同带来的成本优势 因为我国对热鲜肉的消费习 惯, 生猪屠宰产能基本分布在消费密集区域而不是养殖密集区域 加之屠宰企 业自身品牌溢价低, 仅为成本毛利加成模式, 其切入养殖环节对原有屠宰业务 亦没有明显协同效应 经营专注度 : 中上游环节巨头将生猪养殖作为中长期规划的重点饲料及养殖巨头将中长期规划重点定位在养殖扩张, 具体规划目标详见本报告 2.2 节 而下游屠宰环节自身还处于整合过程中 (CR2 3.3%), 与其冒险 ( 非瘟防控经验较少 ) 在养殖环节大规模开辟战线, 不如踏实推进屠宰环节的整合及肉制品分销拓展 ; 顶多是在兼顾屠宰和肉制品这两个方向下, 审慎切入养殖 下游屠宰肉制品龙头双汇发展, 在近期股东大会上提出将生猪养殖作为中长期规划的内容之一, 目前其生猪养殖规模约 30 万头, 规划未来用公司加农户模式扩张,3-5 年时间使养殖上规模 ; 目标使配套养殖业和屠宰业的配比达 30-50%( 按照 2018 年屠宰量 1630 万头对应 30-50% 约 万头 ) 我们判断双汇重提 养猪, 是应对中游养殖环节加速规模化的理性选择, 但最终能否成功尚取决于其养殖成本 生物安全等管理能力, 以及未来是否能与 Smithfield 在生猪养殖方面加强有效合作 敬请参阅尾页之免责声明 19/26

24 行业研究 行业深度 [Table_Yemei2] 图 22 不同国籍屠宰行业集中度 图 年我国屠宰行业集中度 CR2 3.3% 双汇, 2.3% 雨润, 1.0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 其他, 96.7% 30% 20% 10% 0% 丹麦CR2 荷兰CR4 美国CR5 中国CR2 资料来源 博亚和讯 天风证券 招商银行研究院 资料来源 公司年报 招商银行研究院 三 养殖项目建设及投资收益测算 3.1 项目阶段 拿地环评-项目建设-投产出栏 生猪养殖产能项目分为拿地环评 建设 投产三个阶段 其中 拿地环评 一般需要 6-24 个月不等 视实际的土地手续及相关政策监管而定 生猪养殖 的猪场建设用地需为一般耕地 有别于基本农田 一般耕地可用于农牧业或变 更性质为建设用地 且猪场范围 1km 内没有道路 河流 生猪养殖是一个全免 税的行业 也并非劳动密集型 因而地方政府在 GDP 考核的导向下 引入该产 业 批准生猪养殖用地的意愿通常并不会很高 当前非瘟带来我国生猪存栏 大幅减少的背景下 稳定生猪生产是政策主基调 因此相关生猪项目的前期土 地环评等准备工作所需时间明显缩短 项目建设包括建筑和设备 一般需要 6-9 个月 投产到商品肥猪出栏一般 最快约 6-8 个月 为保证生产效率 猪场会提前給母猪配种 待项目建设完成 时直接调运怀孕母猪进场 这样可保证 1-2 月产仔 6-8 月商品猪出栏 表 10 生猪养殖产能项目建设进度示意表 产能项目建设回收进度及月度时间表 项目阶段 前期准备 -5 月度时间 -6 固 定 资 产 政府签约 土地 环评 6-24 个月 敬请参阅尾页之免责声明 -4-3 项目建设 养殖生产 5 猪场固定资产建设 6 个月 生猪育种育肥生产 年 20/26

25 投资 一般 6-24 个月不等, 视政策监管及土地手续的难易而定 1 企业与当地政府签约, 成立注册子公司 2 完成相关土地经营权手续 ( 经营者拟定建设方案 乡镇县逐级审核 ) 3 取得环评 (2019 年 12 月农业部新出台政策对环评政策有所放松 5000 头规模以下猪场建设不再需要环评 ; 5000 头以上猪场由事前审查转为事中事后监管 ) 1 土建厂房建设场区土建 生产区及配套建设 污水固粪处理土建等 2 设备进场安装调试一般在厂房建设中后期, 设备可分批进场, 包括猪栏及料线 刮粪漏粪系统 空气过滤及环控系统 污水固粪处理系统等 在建工程转固, 折旧年限 : 1 厂房及建筑 :10-20 年 2 机器设备 :3-10 年 3 运输工具 :6 年 母猪提前配种及妊娠母猪进场商品猪育肥出栏 生物资产投资 猪场开建 80 天左右, 即有计划提前给相应母猪配种, 以缩短后续商品猪出栏时间 怀孕 3 个月左右的母猪直接调运进场,1-2 个月可产仔 商品猪育肥 个月, 至 kg 出栏 资料来源 : 招商银行研究院 3.2 项目投资收益测算 : 中性猪价 投入及生产假设下 IRR 约 14% 生猪养殖产能项目现金流概况 : 投产第二年可以出栏产生收入以 100 万头生猪养殖产能为例, 我们大致估算了从生猪产能建设到投产育肥共 11 年的现金流情况 ( 详见下表 ) 第 1 年所需的产能建设总投入约 18 亿元 ; 从第 2 年开始, 育肥商品猪出栏贡献收入, 按照平均生猪销售价格 15 元 ( 参考 近两轮完整猪周期均价约 14.8 元 /kg) 计算, 抵消成本 ( 单位现金成本 元 ) 后净现金流约 3.4 亿元 表 11: 生猪养殖产能项目投入产出现金流示意表 100 万头生猪养殖产能项目投资收益测算投入产出细项金额备注 年度第 1 年 2 年 3 年 4 年 5 年 6 年 7 年 8 年 9 年 10 年 11 年 产能建设 1. 固定资产投资 土建厂房 设备机器 头均建设成本 : 祖代及父母代约 1 万元 / 头 ; 商品猪约 元 / 头 折旧年限 : 1 厂房及建筑 :10-20 年 2 机器设备 :3-10 年 3 运输工具 :7 年 2. 生物资产投入 能繁母猪按使用年限 年 ( 每年 胎, 累计 7 胎 ) 后续可自主扩繁 敬请参阅尾页之免责声明 21/26

26 2.1 祖代 母猪 头 ( 祖代扩繁按年产 8 头二元母猪回算,4.5 万头母猪 /8+ 略超配 ); 价格 0.8 万元 / 头 3 万头 ( 按 PSY/MSY 每年 22 头回算,100 万产能 /22, 考虑扩繁 1/3); 价格 0.6 万元 / 头 2.3 公猪 头, 价格 0.8 万元 / 头 产能项目总投入 养殖育肥 3. 养殖总成本 (- 折旧 ) 年均出栏头数 : 万 头均完全成本 (- 折旧 ) 头均完全成本 : 元 / 头 饲料 ( 头均 ) 防疫 ( 头均 ) 人工 ( 头均 ) 224 详见 2.1 节养殖环节成本拆分 3.4 能耗及其他 ( 头均 ) 折旧 ( 头均 ) 期间费用 ( 头均 ) 养殖总收入 生猪价格 : 元 /kg 头均出栏体重 :kg 单位生猪完全成本 : 元 /kg 单位生猪现金成本 : 元 /kg 养殖育肥净现金流 整体现金流 ( 建设投入 + 养殖育肥投入产出 ) 资料来源 : 招商银行研究院 内部收益率和静态回收期的敏感性分析 : 不同猪价假设当猪价上涨 1 元 ( 或养殖育肥现金成本降低 1 元 ) 时, 每年该产能项目的利润将增加 1.15 亿 当平均售价 15 元 /kg 时, 该项目的内部收益率约 14%, 静态回收期约 7.2 年 ( 贴现率 5%, 约等于企业资金成本价格 ) 敬请参阅尾页之免责声明 22/26

27 表 12: 不同平均售价下的项目内部收益率和回收期 猪价 : 元 /kg 内部收益率 IRR 静态回收期 : 年贴现率 5% 假设 % 11.2 假设 % 7.2 假设 % 5.5 假设 % 4.5 假设 % 3.9 资料来源 : 招商银行研究院 另外, 我们对本轮非洲猪瘟带来的超级猪周期做了猪价假设, 分别为乐观 中性 保守三种情况, 对应的项目内部收益率为 20% 16% 14%; 静态回收期 为 年 表 13: 考虑本轮非洲猪瘟, 不同平均售价下的项目内部收益率和回收期 考虑非瘟 假设 6 非瘟乐观假设 假设 7 非瘟中性假设 假设 8 非瘟保守假设 资料来源 : 招商银行研究院 内部收益率 IRR 静态回收期 : 年贴现率 5% % % % 内部收益率和静态回收期的敏感性分析 : 不同头均产能投入按照 节中对产能投入测算,100 万头生猪养殖项目的总项目投入为 万元, 年出栏对应的头均产能投入约 1800 元 / 头 在 15 元 /kg 售价下, 每减少 200 元的头均产能投入, 内部收益率将增加 3-5 个百分点, 回收期将减少 年 表 14: 不同头均投入和售价的项目内部收益率 表 15: 不同头均投入和售价的项目静态回收期 内部收益率 IRR 头均产能投入 : 元 / 头 内部收益率 IRR 头均产能投入 : 元 / 头 猪价元 /kg 猪价元 /kg % 10% 7% 5% 3% % 21% 17% 14% 11% 敬请参阅尾页之免责声明 23/26

28 16 37% 31% 26% 22% 19% % 40% 34% 30% 26% % 48% 42% 37% 32% 资料来源 : 招商银行研究院 资料来源 : 招商银行研究院 3.3 风险及后续运营管理 ( 详见原文报告, 如需报告原文请以文末联系方式联系招商银行研究院 ) 四. 业务建议小结及风险提示 ( 详见原文报告, 如需报告原文请以文末联系方式联系招商银行研究院 ) 敬请参阅尾页之免责声明 24/26

29 附录 1 我国部分养殖企业月度出栏量统计 ( 截至 ) 部分养殖企业月度出栏量统计 : 万头 ( 公司公告 ) 月度 温氏股份 牧原股份 正邦科技 新希望 敬请参阅尾页之免责声明 25/26

30 资料来源 :WIND 招商银行研究院 敬请参阅尾页之免责声明 26/26

31 免责声明 本报告仅供招商银行股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司可能采取与报告中建议及 / 或观点不一致的立场或投资决定 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策 本报告版权仅为本公司所有, 未经招商银行书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 招商银行研究院, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 未经招商银行事先书面授权, 任何人不得以任何目的复制 发送或销售本报告 招商银行版权所有, 保留一切权利 招商银行研究院 地址深圳市福田区深南大道 7088 号招商银行大厦 16F(518040) 电话 邮箱 传真 更多资讯请关注招商银行研究微信公众号或一事通信息总汇

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