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1 证券研究报告 医药行业研究 年报及季报综述暨 5 月策略 关注 疫情后修复 与 新基建 贺菊颖 执业证书编号 :S 香港执业证书编号 : ASZ591 程培 执业证书编号 :S 袁清慧 执业证书编号 : S 刘若飞 执业证书编号 :S 研究助理 : 俞冰 研究助理 : 阳明春 发布日期 :2020 年 5 月 6 日

2 5 月关注 : 疫情后修复 与 新基建 上市公司年报及季报综述 : 分化加剧, 国内疫情为影响 Q1 经营的最主要因素 2019 年, 医药上市公司平均收入 归母净利润 扣非归母净利润分别同比增长 14.41% -2.00% -6.05% 2020 年 Q1 这三个数据分别为 -6.44% % % 全行业看 :2019 年年报呈现出收入两位数的稳健增长, 但由于成本费用 ( 尤其是研发费用 ) 加速增长, 行业扣非净利率增长同比下滑 6%; 今年 Q1 行业受国内疫情影响, 收入出现个位数下滑, 但营业成本及管理费用等固定支出变化不大, 导致全行业扣非净利润增速下滑快于收入增速 行业数据 : 受疫情影响, 医药制造业总体业绩下滑, 但横向比较优势明显 2020 年前 3 月, 医药制造业营业收入和利润总额分别为 亿元和 亿元, 分别同比下降 8.9% 和 15.7%, 收入和利润均为负增长 但横向对比优势明显, 收入增速和利润总额增速排名分别为第 4 和第 2 名 高景气度子行业 : 年报显示主要为 CXO 器械 ( 主要是高值耗材 ) 及生物药 ( 主要是疫苗 );Q1 受疫情影响, 高景气度赛道依次为药房 器械及原料药等 5 月可能发生的影响投资的重要事件 : 海外新冠疫情演变 : 高点已现, 但持续时间仍会较长 ; 康希诺与军科院合作研发的新冠疫苗 ( 腺病毒 5 型载体 ) 二期临床数据揭盲 ; 各地医疗新基建规划陆续披露 ; 医院诊疗秩序继续恢复 ; 行业政策重启发布或落地大幕 5 月投资思路 : 疫情后修复 与 新基建 疫苗 : 接种意愿恢复, 二季度关注补种带来的增量, 新冠疫苗二期临床数据揭盲亦可能有催化 ; 医院诊疗恢复相关子行业 : 医疗信息化 处方药 高值耗材 医疗服务 ; 医疗新基建 :ICU 及传染病医院建设 ; 其他 : 自下而上个股机会 重点推荐标的 :A 股 : 智飞生物 卫宁健康 创业慧康 恒瑞医药 长春高新 乐普医疗 心脉医疗 健帆生物 爱尔眼科 通策医疗 迈瑞医疗 万东医疗 安图生物 金域医学 云南白药 ; 港股 : 康希诺 信达生物 君实生物 风险提示 : 疫情进展超出预期, 集采降价风险大于预期, 耗材集采进展超预期, 竞争激烈 2

3 vyoaazlvvzqqno6mbp7nmommtrqqloqqmrerqqor7nmnmnnzqrqnmyqnon 目录 1 5 月投资策略 : 疫情后修复 与 新基建 2 年报及一季报综述 : 分化加剧, 国内疫情为影响 Q1 经营的最主要因素 3 行业整体 : 疫情之下, 避风港效应显著 4 细分子行业 : 疫情加剧细分行业分化 5 4 月二级市场表现回顾 : 略跑赢大盘 6 风险提示 3

4 1 5 月投资策略 : 疫情后修复 与 新基建 4

5 5 月投资思路 : 疫情后修复 与 新基建 5 月可能发生的影响投资的重要事件 : 海外新冠疫情演变 : 高点已现, 但持续时间仍会较长康希诺与军科院合作研发的新冠疫苗 ( 腺病毒 5 型载体 ) 二期临床数据揭盲各地医疗新基建规划陆续披露医院诊疗秩序继续恢复行业政策重启发布或落地大幕 5 月投资思路 : 疫情后修复 与 新基建 疫苗 : 接种意愿恢复, 二季度关注补种带来的增量, 新冠疫苗二期临床数据揭盲亦可能有催化医院诊疗恢复相关子行业 : 医疗信息化 处方药 高值耗材 医疗服务医疗新基建 :ICU 及传染病医院建设其他 : 自下而上个股机会 重点推荐标的 A 股 : 智飞生物 卫宁健康 创业慧康 恒瑞医药 长春高新 乐普医疗 心脉医疗 健帆生物 爱尔眼科 通策医疗 迈瑞医疗 万东医疗 安图生物 金域医学 云南白药 港股 : 康希诺 信达生物 君实生物 5

6 海外疫情 主要国家高点已过 但仍会长期持续 海外主要国家疫情高点逐步过去 全球仍在持续 表 海外代表性国家最新疫情进展 国家 累计确诊 新增确诊 前一日新增 累计死亡 新增死亡 前一日新增 死亡率 前一日 变化 海外合计 % 7.2% -0.2% 美国 % 5.9% 0.0% 西班牙 % 11.6% 0.0% 意大利 % 13.7% 0.0% 德国 % 4.1% 0.0% 英国 % 15.4% -0.2% 法国 % 19.1% 0.1% 俄罗斯 % 1.0% 0.0% 巴西 % 6.9% 0.1% 加拿大 % 6.2% 0.0% 伊朗 % 6.4% 0.0% 印度 % 3.3% 0.0% 日本 % 3.3% 0.1% 南非 % 1.9% 0.1% 数据来源 WHO 美国CDC 中信建投证券研究发展部 至5月4日 6

7 海外疫情 主要国家高点已过 但仍会长期持续 部分国家已开始逐步放松管制 表 海外代表性国家放松管制措施 国家 放松疫情管制进展 4 月 20 日起 营业面积小于 800 平方米的零售商可以恢复营业 德国 5 月 4 日起 学校陆续复课 优先考虑应届毕业生 酒吧 餐馆 电影院等场所将继续关闭 8 月 31 日前大型集会活动仍被禁止 5 月 4 日逐步放开为应对新冠疫情而实施的禁足令 工厂和工地会全面复工 但酒吧和餐厅只开放外带服务 意大利 5 月 18 日是政府会解除更多的限制 包括博物馆和图书馆恢复开放 运动员能重新到户外进行集体训练 6 月 1 日起计划开放理发厅 美容院 按摩中心及其他个人保养护理场所 解封的行业类别会再扩大 校园现阶段仍会维持关闭 力争 9 月恢复正常 5 月 11 日起商店就可以重新营业 学校和托儿所的重新开放过程将逐步进行 远程办公仍将继续维持 公司可以重新营业 需组织 错峰上班 公共交通将增加 教堂和其他礼拜场所可以开放 如果不超过 10 人 则可以重新开始社交活动 法国 5 月 18 日起 中学从 5 年级和 6 年级 11 岁和 12 岁 开始重新开放 但仅限于病例数少的地区 病毒传播较弱的地方 大学开放 将在 5 月底之前决定何时重新开放咖啡馆 酒吧和餐馆 月底还将决定何时重新开放高中 6 月 2 日起 希望针对有关咖啡馆 餐馆 电影院和剧院何时可以重新开放 旅行法规和公共交通增加等问题的进一步公告 9 月起 可以允许更大的聚会 英国 5 月 7 日再次评估疫情 以决定是否再次延长 禁足令 7 数据来源 新华社 人民日报 约翰霍普金斯大学网站 中信建投证券研究发展部

8 海外疫情 主要国家高点已过 但仍会长期持续 部分国家已开始逐步放松管制 表 海外代表性国家放松管制措施 国家 放松疫情管制进展 部分解封 多个疫情较轻的州 4 月 27 日开始逐步放松先前制定的限制性措施 包括取消居家令 允许工厂复工和商家营业等 具 体情况每个州内各不相同 政府公布的具体复工计划 第一阶段 餐厅 电影院 健身房等大型场所 在可以严格保证安全社交距离的情况下可以开放 所有弱势群体 青少年应该继续 美国 保持在家居家隔离 所以医院 学校等场所不会开放 酒吧等人员密集场所仍不开放 居民应继续避免不必要的旅行 如果实行一 段时间 疫情无反弹的迹象 则可以进入第二阶段 第二阶段 学校和校外活动基地可以开放 适当的缩小安全社交距离 酒吧在人员低密度的情况下可以营业 不必要的旅行也可恢 复 医院和养老院依旧保持关闭 如果无反弹则进入第三阶段 第三阶段 工作场所恢复正常 弱势群体恢复社交互动 养老院医院等恢复开放 但大家仍然应该注意勤洗手 不要触摸口鼻等 日本 韩国 紧急状态延至 5 月 31 日 5 月 6 日起由 保持社交距离 转入日常生活和防疫工作并行的生活防疫阶段 此前在政府行政命令要求下关停的各种设施将会逐步 开放 大中小学也将会视情况逐步恢复正常教学 从 5 月 4 日起全国封锁延长两周 在这两周期间 航空 铁路 地铁都不允许通行 邦与邦之间的交通也都全部中断 在未来两周 印度 内 所有的中学和大学都继续停课 早七点到晚七点之间所有活动都被禁止 在橙色区域 出租车可以运行 但是只允许一名司机 和一位乘客 在绿色区域 所有活动都可以被允许 巴西 巴西的 18 个州和巴西利亚联邦区宣布延长全民隔离措施期限 另外 8 个州尚未就是否延长隔离措施期限或恢复社会活动做出决定 俄罗斯 俄方将根据 5 月 11 日新冠肺炎蔓延情况 决定是否取消限制性措施 8 数据来源 新华社 人民日报 约翰霍普金斯大学网站 中信建投证券研究发展部

9 全球新冠疫苗研发 多种技术路线推进 康希诺生物及Moderna领跑 全球50余新冠疫苗研发项目同步推进 康希诺生物及Moderna领跑 根据WHO不完全统计 现阶段 全球范围内共计50余项新冠疫苗研发项目正在同步推进 根据技术平台划分包括DNA疫苗 RNA 疫苗 减毒疫苗 非复制型病毒载体疫苗 复制型病毒载体疫苗 亚单位疫苗等 从研发进展来看 截至4月16日 全球范围 4款在研新冠疫苗进入临床研究阶段 其中 我国康希诺生物研发的腺病毒载体新冠疫苗率先进入2期临床研究 我国武汉所及 科兴生物的新冠病毒灭活疫苗及美国Moderna公司研发的RNA疫苗进入处于临床1期研究阶段 其余47项新冠疫苗项目仍处于临 床前研究阶段 表 全球新冠疫苗研发进度梳理 临床研究阶段 开发者 靶标 当前临床试验/监管状 态所处阶段 同平台非冠状病毒候选疫苗 非复制型病 腺病毒5型载体 毒载体 康希诺生物/军科院 COVID-19 二期临床 ChiCTR 埃博拉 灭活 灭活 武汉所 COVID-19 一期临床 ChiCTR 多种候选 灭活 甲醛灭活+明矾 科兴生物 COVID-19 一期临床 多种候选 RNA LNP封装mRNA Moderna/NIAID COVID-19 一期临床 NCT 多种候选 平台 候选疫苗种类 9 数据来源 WHO 中国临床试验注册中心 中信建投证券研究发展部 WHO数据截至2020年3月23日

10 后疫情时代 医疗新基建 全国多半地区未达平均水平 华东地区ICU床位人口比最高 2015年 我国平均ICU床位数为3.19张/10万人 尚有多半的地区未达全国平均水平 全国 人口集中的华东地区 ICU 床位人口比居全国首位 床位数达4.03/10万人 中国区域划分及各区域ICU 资源发展概况 数据来源 重症医学 华东地区现状调查 2015 年第三次ICU 普查 中信建投证券研究发展部 10

11 全国ICU床位数最近3年增长不快 07年以后掀起ICU建设热潮 2007年开始掀起ICU建设热潮 ICU床位数增速约30% 2018年全国医疗机构ICU床位总数 达52568张 全国医疗机构ICU床位数及增速 ICU床位数 增速 35% 32% 28% 28% 27% 30% 22% 25% % 16% 20% 12% 13% 12% 15% 10% % % 0 0% 数据来源 中国卫生健康统计年鉴 中信建投证券研究发展部 11

12 ICU 建设利好监护 诊断设备 重症监护病房建设标准 基本要求 : 我国三级和有条件的二级医院均应设立重症医学科 ICU 必须配备足够的专职医护人员, 必须配备必要的监护和治疗设备 ICU 的规模 : 每个 ICU 管理单元以 8~12 张床位为宜 ; 床位使用率以 65~75% 为宜, 超过 80% 则应该扩大规模 ICU 人员配置 : 专科医师 : 床位数为 0.8~1:1 以上 ICU 专科护士 : 床位数为 2.5~3 : 1 以上 ICU 医疗设备配置标准 每床配备每 ICU 单元配备其他设备医院或 ICU 配备 必备设备 床旁监护系统 : 心电 血压 血氧 有创压力监测 一台呼吸机 ( 三级医院 ) 简易呼吸器( 二级医院 ) 输注泵 ( 一定量肠内营养输注泵 ) 2 套以上微量注射泵至少一台便携式监护仪 至少一台便携式呼吸机心电图机 血气分析仪 除颤仪 血液净化仪 连续性血流动力学与氧代谢监测设备 心肺复苏抢救装备车 ( 车上备有喉镜 气管导管 各种接头 急救药品以及其他抢救用具等 ) 体外起搏器 纤维支气管镜 电子升降温设备等床旁 B 超 X 光 生化和细菌学等检查 选配设备简易生化仪和乳酸分析仪闭路电视探视系统, 每床一个成像探头 床边脑电图和颅内压监测设备 脑电双频指数监护仪 (BIS) 输液加温设备胃粘膜二氧化碳张力与 phi 测定仪呼气末二氧化碳 代谢等监测设备体外膜肺 (ECMO) 主动脉内球囊反搏 (IABP) 和左心辅助循环装置防止下肢 DVT 发生的反搏处理仪器胸部震荡排痰装置 数据来源 : 中国重症加强治疗病房 (ICU) 建设与管理指南 (2006), 中信建投证券研究发展部 12

13 中国传染病医疗资源长期发展滞后 传染病医院 医生及床位发展不快 突发公共卫生事件应急条例 规定市级以上地方人民政府设立传染病专科医院或者指定 具备传染病防治条件和能力的医疗机构 卫生部关于二级以上综合医院感染性疾病科建设的通知 二级以上综合医院要制订感染 性疾病科各级医师 护士等工作人员的岗位职责 中国传染病医院及医生数量 传染病医院数目 中国感染科床位分布情况 传染病医生人数 东北 12.14% 中南 23.61% 华北 11.47% 西南 14.59% 0 华东 29.36% 资料来源 中国卫生健康统计年鉴 中信建投证券研究发展部 13 西北 8.83%

14 传染病医院建设亦对医疗设备有利 传染病医院设备要求种类繁杂 分类 设备名称 空气消毒设备 ( 紫外线灯 空气净化器等 ) 气溶胶喷雾器 消毒剂 消毒设备 非手触式流动水洗手设备 消毒液出液器 小型压力蒸汽灭菌器 环氧乙烷灭菌器或低温等离子体灭菌器 体温计 血压计 听诊器 压舌板 手电筒 心电图机 诊疗用品 IVD: 血尿便常规检查 肠道门诊需开展动力制动试验 血气分析仪 离心机 普通显微镜 半自动生化分析仪 血球计数器 移动 200Am x 光机 洗片机 双联看片机 抢救设备 : 供氧设备 吸氧管和氧气面罩若干 简易呼吸器 负压吸引器 无创呼吸机 气管插管切开包 除颤器 带血氧监测的心电监护设备 有创呼吸机 防护用品 隔离衣 防护服 帽子 医用口罩 N 95 口罩 护目镜 ( 屏 ) 手套 鞋套 全面型呼吸防护器 资料来源 : 卫健委, 中信建投证券研究发展部 14

15 中信建投医药最新盈利预测表 中信建投医药重点覆盖公司盈利预测表 ( 一 ) 公司代码公司名称投资评级 收盘价总市值 EPS PE ( 元 / 股 ) ( 亿元 ) 处方药 sh 恒瑞医药 买入 sh 复星医药 买入 sz 贝达药业 增持 sz 丽珠集团 买入 sz 华东医药 买入 sz 恩华药业 买入 sz 科伦药业 买入 sz 安科生物 买入 hk 中生制药 买入 hk 石药集团 买入 sz 长春高新 买入 医药零售 sh 益丰药房 买入 sh 老百姓 买入 sz 一心堂 买入 资料来源 :wind, 中信建投证券研究发展部 15

16 中信建投医药最新盈利预测表 中信建投医药重点覆盖公司盈利预测表 ( 二 ) 公司代码 公司名称 投资评级 收盘价总市值 EPS PE ( 元 / 股 ) ( 亿元 ) 医疗服务 sz 爱尔眼科 买入 sz 美年健康 增持 sh 通策医疗 买入 医药外包 sz 泰格医药 买入 sh 药明康德 买入 sz 凯莱英 买入 sh 昭衍新药 增持 sz 康龙化成 增持 hk 药明生物 增持 sh 九洲药业 买入 医疗器械 sz 乐普医疗 买入 sz 开立医疗 买入 sz 鱼跃医疗 买入 sz 健帆生物 买入 sz 迈瑞医疗 买入 sh 万东医疗 增持 sh 南微医学 买入 sh 心脉医疗 买入 sz 大博医疗 买入 资料来源 :wind, 中信建投证券研究发展部 16

17 中信建投医药最新盈利预测表 中信建投医药重点覆盖公司盈利预测表 ( 三 ) 公司代码 公司名称 投资评级 收盘价总市值 EPS PE ( 元 / 股 ) ( 亿元 ) IVD sh 安图生物 买入 sz 艾德生物 买入 sz 迈克生物 买入 sz 万孚生物 买入 sh 金域医学 买入 品牌 OTC sz 云南白药 买入 sh 片仔癀 买入 sz 华润三九 买入 sh 同仁堂 买入 医药分销 sh 上海医药 买入 sh 国药股份 买入 血制品 sz 华兰生物 增持 sh 天坛生物 增持 疫苗 sz 智飞生物 买入 资料来源 :wind, 中信建投证券研究发展部 ( 以 4 月 30 日收盘价为准 ) 17

18 2 年报及季报综述 : 分化加剧, 国内疫情为影响 Q1 经营的最主要因素 18

19 上市公司整体 收入稳健 利润承压 收入稳健 利润承压 表 医药行业上市公司财务指标纵向对比 1H2018 1H2019 3Q2018 3Q A 同比增长 2019A 1Q2019 同比增长 1Q2020 同比增长 同比增长 算术平均 算术平均 算术平均 算术平均 算术平均 算术平均 算术平均 算术平均 营业收入 % % % % 营业成本 % % % % 销售费用 % % % % 管理费用 % % % % 研发费用 % % 财务费用 % % % % 投资净收益 % % % % 公允价值变动净 收益 % % % % 营业利润 % % % % 利润总额 % % % % 归母净利润 % % % % 扣非归母净利润 % % % % 数据来源 Wind 中信建投证券研究发展部 19

20 2019 年报 : 成本费用加速致净利润同比下滑 2019 年报 : 收入稳健增长, 成本费用加速致净利润下滑 2019 年, 医药上市公司平均收入 归母净利润 扣非归母净利润分别同比增长 14.41% % -6.05% 上市公司整体营收稳健增长 费用方面, 销售 管理 研发 财务费用 2019 年同比增速分别为 13.40%,14.12%,27.68% 14.73%, 费用增速与收入增速基本匹配, 研发费用增长快于收入增长 全行业看,2019 年年报呈现出收入两位数的稳健增长, 但由于成本费用 ( 尤其是成本及研发费用 ) 加速增长, 行业扣非净利率增长同比下滑 6% 2020 年第一季度, 医药上市公司平均收入 归母净利润 扣非归母净利润分别同比增长 % % % 全行业看, 一季度行业受国内疫情影响, 收入出现个位数下滑, 销售 研发及财务费用支出下降速度更快, 但营业成本及管理费用等固定支出变化不大, 导致全行业扣非净利润增速下滑快于收入增速 20

21 20 年一季报 : 国内疫情拖累行业整体增长 国内疫情为影响上市公司 Q1 经营的最主要因素 2020 年第一季度, 医药上市公司平均收入 归母净利润 扣非归母净利润分别同比增长 -6.44% % % 上市公司整体营收受到疫情影响, 略有下降 收入方面,2020 年第一季度平均营业收入 亿元, 同比增长 -6.44%, 在疫情影响下, 依然稳健 主要原因有 :1 疫情需求驱动, 医疗设备 血制品出现快速增长 ;2 疫情防控需要, 导致患者购药渠道变化, 零售药店出现快速增长 ;3 医院诊疗量下降导致药品需求和临床进度受到影响, 开工延迟导致 CMO 原料药等收入受到影响 全行业看, 一季度行业受国内疫情影响, 收入出现个位数下滑, 销售 研发及财务费用支出下降速度更快, 但营业成本及管理费用等固定支出变化不大, 导致全行业扣非净利润增速下滑快于收入增速 2020 年一季度, 费用方面, 销售 管理 研发 财务费用 2020 年第一季度同比增速分别为 %,0.43%,13.19% %, 疫情原因导致销售活动和研发活动受到一定影响, 费用增速与收入增速并不匹配 销售费用增长 %, 我们认为, 主要原因是疫情期间销售推广活动从线下改为线上, 差旅费用等也大幅减少, 节省了部分费用支出 财务费用出现负增长, 我们认为主要原因是 2019 年融资环境较好及 2020 年利率下行 管理费用增长 0.43%, 增速快于收入, 主要是人员支出等固定费用变化不大 研发费用同比增长 13.19%, 增速低于 2019 年的 28.5%, 主要原因是部分临床试验延期 21

22 19年报及20年Q1报 细分行业分化加剧 Q1 药房 器械 原料药等子行业景气度靠前 表 医药行业整体及细分行业营收利润增速 营业收入增速 扣非归母净利增速 2019Q1 2019H1 2019Q Q1 2019Q1 2019H1 2019Q Q1 医药行业整体 17.72% 16.78% 15.13% 14.41% -6.44% 2.55% 2.59% 4.14% -6.05% % 医药零售 31.09% 16.10% 29.17% 26.56% 23.32% 29.39% 28.01% 27.14% 26.49% 28.92% CRO/CMO 24.83% 29.03% 31.02% 29.97% 15.72% 75.07% 29.23% 42.56% 34.97% 0.63% 器械 14.66% 12.39% 11.65% 11.49% 5.90% 21.00% 20.94% 19.33% 31.47% 26.94% 高值耗材 63.03% 49.97% 39.29% 34.53% 2.45% 39.69% 41.99% 33.85% 6.47% 18.60% 医疗设备 -3.53% -5.63% -6.92% -7.63% -1.52% % % % % % 综合器械 23.80% 24.21% 22.84% 21.09% 10.79% 31.49% 29.30% 29.44% 23.53% 15.13% 医疗信息化 19.82% 17.57% 17.52% 10.74% 4.75% 34.06% 16.97% 21.37% 10.62% % 原料药 7.50% 14.14% 13.18% 13.01% -4.80% % 6.23% 12.69% 8.31% 6.60% 生物药 25.96% 23.43% 23.56% 21.09% -5.28% 15.16% 12.99% 20.62% 30.32% -1.70% 疫苗 % 80.81% 77.04% 68.04% 4.01% 80.49% 50.13% 53.81% 52.77% % 血制品 31.06% 23.04% 24.85% 18.92% 7.84% 44.79% 18.79% 28.02% 32.12% 21.13% 其他生物药 14.63% 14.59% 14.57% 13.49% % -6.24% 0.49% 7.85% 21.26% -2.34% 医药分销 19.16% 18.63% 18.03% 16.39% -6.39% 4.94% 6.00% 8.54% 2.06% % 体外诊断 25.34% 18.78% 17.36% 16.60% -6.54% 19.63% 18.04% 15.29% -4.37% % 化学制剂 14.60% 15.31% 14.49% 13.02% -9.73% 4.78% 3.03% 6.46% 4.65% % 中药 16.15% 12.01% 6.79% 8.64% % -7.45% % % % % 医疗服务 19.43% 16.19% 17.73% 13.30% % % 0.31% 21.83% % % 数据来源 Wind 中信建投证券研究发展部 22

23 细分子行业 : 整体承压, 分化加剧 Q1: 药房 器械 原料药等子行业景气度靠前 表 :2019 年报细分行业扣非净利润增速排序 表 :2020 年 Q1 细分行业扣非净利润增速排序 23 数据来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部 ; 说明 :2020 年一季度医疗服务下滑幅度较大 以致影响图形表述, 暂未放入图中

24 19 年报及 20 年 Q1 报 : 细分行业分化加剧 医药零售 医疗设备增速最快, 医疗服务 中药拖累 医药零售 : 业绩维持高速增长, 规模扩张稳步推进 剔除异常样本数据,2019 年医药零售子行业营业收入 归母净利润 扣非归母净利润增速分别为 26.6% 23.9% 26.5%;2020 年一季度医药零售子行业营业收入 归母净利润 扣非归母净利润增速分别为 23.3% 30.9% 28.9% 19 年收入端增速提升主要由于 :1) 部分公司增速提升 益丰药房增加新兴药房并表 ;2) 增值税降税及小规模纳税人改革增加收入 ;20Q1 收入端增速放缓主要由于疫情中后期客流增速放缓及防疫物资限价销售 利润端增速提升主要由于 :1) 部分公司利润增速提升 益丰药房增加新兴药房并表 ;2) 增值税降税及小规模纳税人改革增厚利润 ;3) 期间费用率下降 ;4) 疫情期间减税降费增厚利润 高值耗材板块 : 一季度受疫情影响, 预计二季度快速恢复 2019 年, 高值耗材板块上市公司总体收入利润增速相比 2018 年及 2019 年前三季度有所下降, 主要与蓝帆医疗 2018 年业绩存在收购并表因素 冠昊生物业绩增速波动较大等因素有关, 我们预计扣除并表及高基数因素, 高值耗材上市公司整体维持高增长趋势 2020 年一季度, 高值耗材板块上市公司总体收入利润增速相比 2019 年大幅下降, 主要受新冠肺炎影响 除蓝帆医疗手套业务销量大增 健帆生物肾病灌流器产品需求相对刚性受影响有限, 其他公司的业绩均有不同程度下滑 数据来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部 24

25 19 年报及 20 年 Q1 报 : 细分行业分化加剧 医药零售 医疗设备增速最快, 医疗服务 中药拖累 医疗设备板块 : 疫情期间部分企业产品销量大增 2019 年, 医疗设备板块主要上市公司收入利润增速下滑, 主要与医疗设备行业受基层医院和民营医院采购增速放缓等因素有关, 此外盈康生命计提大额资产减值 新华医疗出售子公司产生投资收益等对整体数据计算结果产生一定影响 2020 年一季度, 医疗设备板块主要上市公司收入端和扣非归母净利润增速相比 2019 一季度大幅好转, 主要与宝莱特 理邦仪器 万东医疗等公司疫情期间部分产品销量大幅增加有关 体外诊断行业 : 行业分化显著 龙头继续占优 2019 年由于行业部分公司商誉减值影响, 使得利润整体出现负增长, 但细分来看, 行业开始显著分化, 各细分方向龙头, 如安图 万孚 艾德 迪瑞等继续保持稳定快速增长, 部分企业经营压力加大 20Q1 由于疫情使得行业分化更加明显, 产品直接受益新冠病毒检测的公司业绩大幅增长, 如万孚 华大 达安等 ; 其他公司则受医院诊疗量下降, 一季度出现不同程度的下滑 数据来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部 25

26 19 年报及 20 年 Q1 报 : 细分行业分化加剧 医药零售 医疗设备增速最快, 医疗服务 中药拖累 原料药板块 : 增速回暖, 供需决定业绩回升 由于 2018Q1 部分大宗原料药价格处于高位,2019 年一季度由于基数原因增速有明显下滑, 但由于国内环保 政策等原因, 部分产能处于持续停产状态 一些特色原料药和大宗原料药品种价格持续上涨, 部分产品的供给短缺带来行业的增速处于持续回暖状态 2019 年原料药板块首先收入增速 13.01%, 扣非利润增长 8.31% 2020Q1, 新冠疫情对于中国 印度等全球主流的原料药供给国家的生产带来一定影响, 国内部分原料药生产商受到工期延迟 物流影响, 业绩有一定下滑 新冠疫情的全球蔓延使得供给端产能不足, Q2 开始中国疫情逐渐稳定后有望承接更多的全球订单 CRO/CMO( 医药外包 ): 维持高景气, 短期受到疫情影响 2019 年度, 医药外包板块直接受益于目前国内创新药 创新器械的研发热潮, 全年业绩增速整体保持高增长, 行业维持高景气度 2020Q1, 由于疫情影响部分龙头公司 ( 药明康德 泰格医药 ) 的业绩, 行业整体的增速有较为明显的下滑, 相对 2019Q1 收入端增速下滑 9.11pct, 扣非利润基本和 19Q1 持平 由于医药外包上市公司数量相对较少, 其中龙头药明康德 泰格医药等公司的业绩占比较大, 其中药明康德中由于部分投资标的股价的影响拖累了行业整体归母和扣非利润增速 如果剔除药明康德,2019 年的收入 归母 扣非增速分别为 26.6% 52.7% 47.5%,2020Q1 为 16.3% 47.1% 和 39.1% 数据来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部 26

27 19 年报及 20 年 Q1 报 : 细分行业分化加剧 医药零售 医疗设备增速最快, 医疗服务 中药拖累 血制品行业 : 整体平稳增长, 品种差异较大 整体上血制品行业 2019 年继续保持稳健快速增长, 主要原因在行业采浆增速下行致供给减少 血制品价格在 2019 年止跌企稳, 需求端静丙在龙头企业持续推广下, 终端销售开始好转, 去库存进程持续 19Q4 单季收入增速放缓, 主要是采浆增速放缓致投浆增速下降 ;20Q1 受新冠疫情爆发, 静丙在抗疫防护过程中发挥了巨大作用, 新增需求使得静丙销售供应紧张, 而白蛋白和凝血因子类产品由于医院诊疗及手术量下降, 销售下滑明显, 总体上血制品继续保持增长, 好于医药行业平均水平 疫苗行业 : 维持合理高速增长, 批签发速度小幅提升 剔除异常样本数据,2019 年疫苗子行业营业收入 归母净利润 扣非归母净利润增速分别为 68.0% 5.1% 52.8%;20Q1 疫苗子行业营业收入 归母净利润 扣非归母净利润增速分别为 4.0% -22.0% -24.0% 19 年收入端增速下降主要由于重磅品种由爆发增长期步入快速增长期 ;20 年 Q1 收入端增速下降主要由于疫情影响接种点疫苗接种 19 年利润端增速下降主要由于沃森生物 18Q4 转让嘉和生物股权导致基数过高, 拉低板块增速 ;20Q1 利润端下滑主要由于疫情影响接种点疫苗接种 数据来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部 27

28 19 年报及 20 年 Q1 报 : 细分行业分化加剧 医药零售 医疗设备增速最快, 医疗服务 中药拖累 分销行业 : 分销 + 特色业务公司更具优势 从收入端来看,2019 年分销板块全年保持 15% 以上增长, 显著高于药品终端增速, 预计主要是医药流通政策使得行业集中度提升 ; 利润端出现下滑, 主要是行业部分公司商誉减值及资产减值所致, 行业开始出现分化, 除分销业务外, 有特色业务的公司业绩相对更加出色, 如国药股份 ( 精麻药业务 ) 上海医药( 医药工业 ) 柳药股份( 零售及医药工业 ) 等 20Q1 行业整体受疫情冲击, 营收利润均下滑, 反映医药行业整体情况, 随着医院复工进一步好转, 医药总体消费有望尽快恢复正常增长 化学制药板块 : 分化持续, 疫情平复后需求有望提升 化学制药板块 2019 年以来收入增速维持在 13-15% 左右, 受到带量采购 一致性评价 辅助用药等政策影响, 行业增速相较 2018 年 (20%+) 有明显下降 2020Q1, 由于医院资源大部分向 COVID-19 倾斜, 同时门诊量 手术量都有较为明显的减少, 部分制药板块公司的产品 ( 如注射剂 器械板块的诊断试剂 ( 疫情外 ) 产品 ) 销售会受到影响 大部分医药产品为患者刚需, 疫情使得部分患者就医的需求延后, 我们认为后续 Q2 起制药板块的业绩有望回升 从行业内部来看, 部分创新转型较快的公司 ( 如恒瑞医药 ) 增速保持良好 ; 大部分公司由于行业产品结构的调整短期内业绩受到影响, 但是行业阵痛难免, 我们认为当前对创新转型有合理 持续的投入才能带来未来竞争上的优势 数据来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部 28

29 19 年报及 20 年 Q1 报 : 细分行业分化加剧 医药零售 医疗设备增速最快, 医疗服务 中药拖累 中药 : 短期阵痛, 布局未来 剔除异常样本数据,2020 年一季度中药子行业营业收入 归母净利润 扣非归母净利润增速分别为 -12.2% -28.7% -19.9% 收入端增速放缓主要由于:1) 医保政策收紧, 部分医院及零售渠道品种销售受影响 ;2) 部分品种清理渠道库存控制发货 ;3) 2018 年 H1 流感疫情严重, 部分品种同期基数较高 ;4)20 年 Q1 新冠疫情影响部分品种销量下滑 利润端增速下滑主要由于 :1) 医保政策收紧, 部分医院及零售渠道品种销售受影响 ;2) 部分品种清理渠道库存控制发货 ;3) 部分公司费用上升 ;4) 部分公司进行减值计提 ;5) 流感疫情导致行业 18H1 基数略高 ;6)20 年 Q1 新冠疫情影响部分品种销量下滑 医疗服务 : 疫情影响门诊量 主要上市公司 2019 年业绩维持高增长, 主要原因是内生外延共同推动专科连锁龙头高速增长 需要专门说明的是, 我们在计算中剔除了季度波动较大 业务分布较为复杂的标的, 最终医疗服务板块留下的样本公司较少, 主要代表的是龙头公司的财务指标 2019 年医疗服务板块营业收入 扣非归母净利润增速相比去年及前三季度有所下降, 主要为美年健康受行业事件影响增速有所放缓及计提商誉减值所致, 通策医疗及爱尔眼科维持稳定增长 2020 年医疗服务板块一季度收入 归母净利润 扣非归母净利润均大幅下滑, 主要与新冠疫情对相关上市公司门诊量影响较大, 而医疗服务行业存在医院场地租金 人员费用 设备折旧等固定成本, 除爱尔眼科利润端为正, 通策医疗和美年健康均伟亏损, 美年健康对整体指标影响较大 数据来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部 29

30 估值与细分行业长期景气度基本匹配 长期高景气度的细分行业估值仍有明显溢价 表 医药细分行业基本面及估值对比 营业收入增速 扣非归母净利增速 预测市盈率 2019Q1 2019H1 2019Q Q1 2019Q1 2019H1 2019Q Q1 2020E 2021E 医药行业整体 17.72% 16.78% 15.13% 14.41% -6.44% 2.55% 2.59% 4.14% -6.05% % 医药零售 31.09% 16.10% 29.17% 26.56% 23.32% 29.39% 28.01% 27.14% 26.49% 28.92% CRO/CMO 24.83% 29.03% 31.02% 29.97% 15.72% 75.07% 29.23% 42.56% 34.97% 0.63% 器械 14.66% 12.39% 11.65% 11.49% 5.90% 21.00% 20.94% 19.33% 31.47% 26.94% 高值耗材 63.03% 49.97% 39.29% 34.53% 2.45% 39.69% 41.99% 33.85% 6.47% 18.60% 医疗设备 -3.53% -5.63% -6.92% -7.63% -1.52% % % % % % 综合器械 23.80% 24.21% 22.84% 21.09% 10.79% 31.49% 29.30% 29.44% 23.53% 15.13% 医疗信息化 19.82% 17.57% 17.52% 10.74% 4.75% 34.06% 16.97% 21.37% 10.62% % 原料药 7.50% 14.14% 13.18% 13.01% -4.80% % 6.23% 12.69% 8.31% 6.60% 生物药 25.96% 23.43% 23.56% 21.09% -5.28% 15.16% 12.99% 20.62% 30.32% -1.70% 疫苗 % 80.81% 77.04% 68.04% 4.01% 80.49% 50.13% 53.81% 52.77% % 血制品 31.06% 23.04% 24.85% 18.92% 7.84% 44.79% 18.79% 28.02% 32.12% 21.13% 其他生物药 14.63% 14.59% 14.57% 13.49% % -6.24% 0.49% 7.85% 21.26% -2.34% 医药分销 19.16% 18.63% 18.03% 16.39% -6.39% 4.94% 6.00% 8.54% 2.06% % 体外诊断 25.34% 18.78% 17.36% 16.60% -6.54% 19.63% 18.04% 15.29% -4.37% % 化学制剂 14.60% 15.31% 14.49% 13.02% -9.73% 4.78% 3.03% 6.46% 4.65% % 中药 16.15% 12.01% 6.79% 8.64% % -7.45% % % % % 医疗服务 19.43% 16.19% 17.73% 13.30% % % 0.31% 21.83% % % 数据来源 Wind 中信建投证券研究发展部 30

31 3 行业整体 : 疫情之下, 避风港效应显著 31

32 行业整体 疫情之下行业下滑 横向对比仍有优势 行业整体 疫情之下行业下滑 横向对比仍有优势 受疫情影响 医药制造业总体业绩下滑 2020年前3月 医药制造业营业收入和利润总额分别为 亿元和614.1亿元 分别同比下降8.9%和15.7% 收入和利润均为负增长 图 年3月医药制造业主营收入及利润增速情况 医药制造业营业收入(亿元) 医药制造业利润总额(亿元) 营业务收入同比增速(%) 利润总额同比增速(%) A 2012A 2013A 数据来源 Wind 国家统计局 中信建投证券研究发展部 2014A 2015A A 2017A 2018A 2019A Mar-20

33 行业整体 疫情之下行业下滑 横向对比仍有优势 行业整体 疫情之下行业下滑 横向对比仍有优势 收入增速方面 医药行业2020年前3月年排名维持第4 主要是医药产品需求更为刚性 受疫情 影响较小 横向对比仍有优势 表 制造业收入增速横向对比(%) 上游行业 中游行业 下游行业 煤炭开采 油气开采 黑金开采 有色采选 石油加工 黑金冶炼 有色冶炼 通用设备 专用设备 交运设备 食品 饮料 纺织 服装 医药 2017A A A Feb Mar 数据来源 Wind 国家统计局 中信建投证券研究发展部

34 行业整体 行业增速平稳 横向对比优势凸显 行业整体 疫情之下行业下滑 横向对比仍有优势 横向比较看 2020年前3月排名第2 较之前有所提升 主要是医药产品需求更为刚性 受疫情 影响较小 横向对比仍有优势 表 制造业利润增速横向对比(%) 上游行业 中游行业 下游行业 煤炭开采 油气开采 黑金开采 有色采选 石油加工 黑金冶炼 有色冶炼 通用设备 专用设备 交运设备 食品 饮料 纺织 服装 医药 2011A A , A , A A A A A A Feb Mar 数据来源 Wind 国家统计局 中信建投证券研究发展部 34

35 4 细分子行业 : 疫情加剧细分行业分化 35

36 4.1 药房 : 业绩维持高速增长, 规模扩张稳步推进 36

37 药房 : 业绩维持高速增长, 规模扩张稳步推进 医药零售行业规模稳健增长, 渠道占比稳定 根据米内网统计数据 : 2019 年我国公立医院 零售药店及公里基层医疗机构市场合计药品销售额实现 亿元, 同比增长 4.8%; 2019 年, 零售药店市场药品销售额实现 4196 亿元, 同比增长 7.1%, 零售药店增速继续保持快于行业整体增速的趋势 ; 渠道占比的角度, 公立医院 零售药店及公里基层医疗机构市场格局基本稳定 ; 近年医药零售市场规模及增速 近年我国三大医药销售终端格局基本稳定 零售药店 同比增长 公立医院占比零售药店占比基层医疗占比 % 15.00% % 13.40% 12.80% % % 10.00% % 8.50% 8.10% 8.00% 7.50% 7.10% 6.00% 4.00% 2.00% % 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 6.61% 7.36% 7.90% 8.29% 8.68% 9.08% 9.41% 9.44% 10.00% 24.70%23.74%23.29%22.70%22.50%22.54%22.63%22.90%23.40% 68.69%68.91%68.80%69.01%68.82%68.38%67.97%67.40%66.60% % 0.00% 数据来源 : 米内网, 中信建投证券研究发展部 37

38 药房 业绩维持高速增长 规模扩张稳步推进 控费良好 内生+外延带动收入及利润增速提升 剔除异常样本数据 2019年医药零售子行业营业收入 归母净利润 扣非归母净利润增速分别 为26.6% 23.9% 26.5% 2020年一季度医药零售子行业营业收入 归母净利润 扣非归母净 利润增速分别为23.3% 30.9% 28.9% 19年收入端增速提升主要由于 1 部分公司增速提升 益丰药房增加新兴药房并表 2 增值 税降税及小规模纳税人改革增加收入 20Q1收入端增速放缓主要由于疫情中后期客流增速放缓 及防疫物资限价销售 利润端增速提升主要由于 1 部分公司利润增速提升 益丰药房增加新兴药房并表 2 增值 税降税及小规模纳税人改革增厚利润 3 期间费用率下降 4 疫情期间减税降费增厚利润 截至2020Q1医药零售行业分季度累计整体情况 1Q18 1H18 1-3Q Q19 1H19 1-3Q Q1 收入增速 24.3% 23.0% 24.4% 25.2% 31.1% 32.2% 29.2% 26.6% 23.3% 归母净利润增速 28.4% 26.7% 24.5% 20.4% 30.6% 26.2% 26.4% 23.9% 30.9% 扣非后归母净利润增速 25.1% 23.7% 22.3% 19.6% 29.4% 28.0% 27.1% 26.5% 28.9% 数据来源 Wind 中信建投证券研究发展部 38

39 药房 业绩维持高速增长 规模扩张稳步推进 毛利率小幅下降 费用控制良好 周转速度提升 毛利率 19年小幅下降1.6pp 主要由于加大促销力度及税改引起成本上升 20Q1下降主要由于防疫物资限价及高毛产品下滑 销售费用率 19年基本正常 20Q1下降1.5pp 主要由于疫情期间促销活动减少及合理控费 管理费用率 基本稳定 财务费用率 基本稳定 销售净利率 19年基本稳定 20Q1控费效果理想同比增长0.5pp 应收账款周转天数 19年同比下降2天 主要由于部分地区医保回款速率略有提升 存货周转天数 19年同比下降8天 主要由于行业并购数量减少 管理效率提升 周转速度提升 20Q1延续趋势 同比下降9天 经营性净现金流/经营活动净收益 19年为154 同比提高29% 20Q1持续维持增长态势 扣非后摊薄ROE 19年达到15% 同比提高1.2pp 受益于利润增速提升 20Q1基本稳定 资产负债率 基本稳定 医药零售板块分季度累计财务指标分析 1Q18 1H18 1-3Q Q19 1H19 1-3Q Q20 毛利率 39.4% 40.0% 39.7% 39.3% 37.9% 38.0% 38.0% 37.7% 36.3% 销售费用率 25.7% 26.1% 26.2% 26.3% 24.5% 24.7% 25.1% 25.2% 23.0% 管理费用率 3.8% 4.1% 4.3% 4.4% 3.9% 4.1% 4.2% 4.5% 3.9% 财务费用率 0.4% 0.4% 0.5% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.3% 销售净利率 应收账款周转天数 存货周转天数 经营性净现金流/经营活动净收益 扣非后摊薄的ROE 6.8% % 6.8% % 6.3% % 5.8% % 6.8% % 6.6% % 6.3% % 5.8% % 7.3% % 资产负债率 46.1% 46.9% 49.9% 51.3% 50.6% 51.1% 51.2% 50.5% 50.3% 数据来源 Wind 中信建投证券研究发展部 39

40 药房 业绩维持高速增长 规模扩张稳步推进 内生+外延+税改 医药零售龙头公司业绩维持高速增长 老百姓 收入端稳健 19年扣非业绩增速低于收入 主要由于 1 财务费用 激励费用及新园区投入使用带来管理费 用上升 Q2开始费用可控 经营趋势向好 益丰药房 业绩维持40%增长 主要由于 1 内生稳健增长 外延新兴药房及小并购标的并表 2 费用率下降 3 整合提效 管理效果显现 4 增值税降税及小规模纳税人改革增厚利润 一心堂 19年业绩增速维持15%左右 主要由于 1 严查执业药师带来执业药师人力成本上升及部分处方药销售受 限 Q3已逐步恢复 20Q1业绩增速为15% 主要由于19Q1技术过高 Q2即将迎来低基数基础上恢复性增长 全年 预计完成股权激励20%业绩增长值得期待 医药零售行业龙头公司分析 收入增速 1H18 扣非后净利润增速 证券简称 1Q18 3Q18 18 大参林 17.1% 16.6% 18.9% 19.4% 26.8% 28.6% 27.6% 25.8% 30.4% 16.5% 10.8% 8.7% 老百姓 27.9% 28.5% 28.8% 26.3% 23.4% 24.7% 23.6% 23.1% 20.3% 14.7% 16.3% 18.1% 20.2% 16.0% 19.8% 20.6% 14.9% 16.2% 益丰药房 37.4% 33.7% 36.5% 43.8% 66.7% 68.7% 58.4% 48.7% 23.4% 39.9% 37.3% 33.2% 23.5% 48.0% 46.7% 42.8% 40.9% 28.9% 一心堂 20.1% 17.5% 18.1% 18.4% 18.8% 17.9% 15.7% 14.2% 19.3% 36.8% 35.6% 34.5% 30.7% 30.5% 15.1% 15.2% 16.2% 15.3% 数据来源 Wind 中信建投证券研究发展部 1Q19 1H19 3Q Q Q18 1H18 3Q Q19 1H19 3Q Q20 7.6% 27.6% 33.9% 33.2% 35.5% 52.7%

41 药房 业绩维持高速增长 规模扩张稳步推进 继续提升已有区域密度 全国布局有待加强 区域龙头优势明显 全国布局有待加强 总体来看 中部 南部地区 华南地区龙头 老百姓 益丰药房 一心堂群 雄割据 北部地区布局较少 区域优势凸显 但全国布局有待完善 医药零售行业龙头公司布局梳理 公司名称 全国门店布局情况 不含加盟店 大参林 华南地区3926家 华中地区441家 华东地区346家 华北 东北及西北地区172家 共4885家 老百姓 华中地区1400家 华东地区1290家 西北地区548家 华北地区529家 华南地区348家 共4115家 益丰药房 中南地区2200家 华东地区2103家 华北地区566家 共4869家 一心堂 西南地区5162家 华南地区839家 华北地区375家 华中地区16家 华东地区10家 共6402家 扩张引起平效下降 总体来看 4家零售药店公司自2017年以来均进行自建及并购方式扩张 且扩张速度较快 引起日 均平效下降 老百姓大店改造及区域聚焦战略带来坪效明显改善 医药零售行业龙头公司日均平效 含税 元/平方米 证券代码 证券简称 SH 大参林 SH 老百姓 SH 益丰药房 SZ 一心堂 1Q17 62 数据来源 公司公告 中信建投证券研究发展部 1H Q Q18 1H18 3Q Q19 1H19 3Q Q

42 4.2 器械 : 一季度疫情相关设备及物资快速爆发 42

43 医疗设备 19年基层和民营需求降速景气度下行 20年一季度疫情期间部分企业产品销量大增 基层和民营市场设备需求增速放缓 板块业绩出现负增长 2019年 医疗设备板块主要上市公司收入端和扣非归母净利润增速下滑 主要与医疗设备行业受基 层医院和民营医院采购增速放缓等因素有关 此外盈康生命计提大额资产减值 新华医疗出售子公 司产生投资收益等对整体数据计算结果产生一定影响 2020年一季度 医疗设备板块主要上市公司收入端和扣非归母净利润增速相比2019一季度大幅好转 主要与宝莱特 理邦仪器 万东医疗等公司疫情期间部分产品销量大幅增加有关 表 医疗设备板块分季度累计经营增速 医疗设备 2018Q1 营收增速 11.0% 7.8% 归母净利润增速 -11.5% 扣非净利润增速 15.8% 2018H 2018Q1-3 数据来源 Wind 中信建投证券研究发展部 Q1 6.7% 7.0% -3.5% -5.6% 0.0% 32.6% -1.0% 310.6% 6.8% 67.3% 32.2% -34.4% H 2019Q Q1-6.9% -7.89% 1.32% 125.9% 71.9% 4.34% % -11.9% -30.4% -154% 116%

44 医疗设备 19年基层和民营需求降速景气度下行 20年一季度疫情期间部分企业产品销量大增 财务指标基本正常 部分公司受益疫情毛利率净利率有所提升 2019年医疗设备行业主要公司毛利率保持平稳 销售费用率 管理费用率和财务费用率基本正 常 扣除开立医疗 盈康生命等公司的特殊因素 净利率 经营性现金流 ROE等指标保持稳定 2020年一季度 部分公司受益新冠疫情采购 毛利率和净利率有所提升 销售和管理费用率有 所下降 扣除开立医疗 盈康生命等公司的特殊因素 经营性现金流 ROE等指标保持稳定 表 医疗设备板块财务数据分析 医疗设备 2018Q 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q (0.0) (0.3) (0.1) 毛利率 % 销售费用率 % 管理费用率 % 财务费用率 % 销售净利率 % 应收账款周转天数 存货周转天数 经营性净现金流/经营活动净收 (13.8) 益 % 1.2 扣非后摊薄的ROE(%) 23.8 资产负债率(%) 数据来源 Wind 中信建投证券研究发展部 (31.5)

45 医疗设备 19年基层和民营需求降速景气度下行 20年一季度疫情期间部分企业产品销量大增 受民营和基层市场景气度影响龙头企业收入增速有所下滑 开立医疗2019年相比2018年业绩增速有所下滑 主要与民营和基层市场彩超增速有所放缓 高端产品仍在市场培育期 研发和销售费用维持快速增长有关 Q4比Q3增速好转主要与高端产品放量 海外业务好转有关 公司扣非归母净利润较 去年同期大幅下降 一方面与研发和销售费用投入较高有关 2020年收入和利润端增速相比2019年下滑 主要为一季度 受疫情影响台式彩超采购延迟 我们预计随着国内需求的恢复及高端产品进入放量期 公司业绩有望回升 万东医疗2019年相比2018年收入和利润增速有所下滑 主要与民营和基层市场DR增速有所放缓有关 Q4部分集采大单 中标业绩有所恢复 2020年一季度公司收入和利润均实现加速增长 主要原因为国内疫情对DR需求大增 二季度海外疫 情爆发背景下公司DR出口增加 我们看好疫情后医疗新基建和公司产品力持续提升为公司带来的增长潜力 表 医疗设备板块龙头公司分析 医疗设备 开立医疗 万东医疗 2018Q1 2018H 2018Q Q1 2019H 2019Q Q1 营收增速 44.4% 27.5% 24.2% 24.0% -0.4% 0.7% -0.4% 2.2% 1.9% 归母净利润增速 108.1% 60.1% 48.4% 32.9% -42.4% -38.6% -62.7% -59.8% % 扣非净利润增速 66.8% 40.7% 40.2% 28.1% -96.8% -45.6% -74.5% -66.8% % 营收增速 11.3% 14.9% 15.7% 8.0% 20.4% -0.6% 2.8% 2.9% 54.5% 归母净利润增速 52.6% 40.5% 40.0% 40.5% 59.8% 4.2% 3.1% 10.1% 787.2% 扣非净利润增速 325.7% 20.3% 28.3% 59.6% -1.2% 7.7% 2.0% 8.2% % 数据来源 Wind 中信建投证券研究发展部 45

46 IVD行业 行业分化显著 龙头继续占优 行业分化加剧 20Q1更加明显 2019年由于行业部分公司商誉减值影响 使得利润整体出现负增长 但细分来看 行业开始显 著分化 各细分方向龙头 如安图 万孚 艾德 迪瑞等继续保持稳定快速增长 部分企业经营 压力加大 20Q1由于疫情使得行业分化更加明显 产品直接受益新冠病毒检测的公司业绩大幅增长 如万 孚 华大 达安等 其他公司则受医院诊疗量下降 一季度出现不同程度的下滑 表 IVD行业分季度累计经营增速 1Q19 1H19 1-3Q Q20 收入增速 22.4% 18.8% 17.4% 16.6% -6.5% 归母净利润增速 27.1% 19.8% 17.3% -1.7% -14.3% 扣非后归母净利润增速 19.6% 18.0% 15.3% -4.4% -23.9% 数据来源 Wind 中信建投证券研究发展部 46

47 IVD行业 行业分化显著 龙头继续占优 从财务指标看 疫情冲击下净利率下滑 从盈利能力角度看 2019年行业毛利率继续保持稳定 毛利率受招标降价的影响不明显 预计 是高端产品及新产品上市 占比提升所致 19Q4销售 管理 研发费用率环比均明显上升 预 计是季节性因素 净利率同比环比均小幅下滑 主要是部分企业商誉减值所致 20Q1疫情冲击使得行业毛利率整体下行 预计是低毛利率产品占比提升 各项费用率基本保持 稳定 反映企业运营刚性成本较高 同时研发费用率显著提升 预计主要是新增新冠检测产品研 发投入 行业整体净利率显著下滑 反映营收下滑对行业冲击较大 表 IVD行业 Q1财务数据分析 1Q19 毛利率 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 扣非后净利率 应收账款周转天数 存货周转天数 经营性净现金流/净利润 扣非后摊薄的ROE 资产负债率 数据来源 Wind 中信建投证券研究发展部 57.0% 17.8% 16.9% 5.1% 0.9% 19.6% % 2.7% 25.5% 1H % 16.6% 15.8% 5.3% 0.5% 20.8% % 6.6% 26.6% Q % 17.2% 16.1% 5.1% 0.5% 19.8% % 9.5% 26.3% % 17.9% 16.4% 5.9% 0.5% 16.5% % 8.8% 28.5% 1Q % 18.0% 22.4% 6.3% 1.0% 9.7% % 1.6% 30.7%

48 IVD行业 行业分化显著 龙头继续占优 新冠核酸及抗体检测公司受益 ICL公司分化 IVD制造龙头公司中 万孚由于新冠抗体检测产品带来增量 业绩继续高增长 安图生物 迈克 生物及艾德生物一季度受医院诊疗量下滑业绩下滑明显 考虑到二季度安图 迈克相继取得新冠 产品出口资质 预计短期业绩将迅速好转 全年持续保持高增长依然可期 第三方检验ICL行业收入显著好于预期 主要是新冠病毒核酸检测带来的增量 相对三甲医院 ICL实验室核酸检测能力要高很多 20Q1金域医学由于完成200万人份病毒标本检测 业绩继续 保持正增长 全年来看 医院复工叠加新冠检测增量 全年继续高增长可期 表 IVD制造业主要公司业绩表现 收入增速 SH SZ SZ SZ 安图生物 37.8% 38.9% 迈克生物 36.3% 艾德生物 万孚生物 净利润增速 1Q20 扣非净利润增速 Q Q20 0.4% 26.0% 37.6% -23.1% 29.2% 38.3% -29.4% 20.0% -28.2% 18.9% 18.1% -36.2% 19.4% 19.0% -34.2% 32.9% 31.7% -24.0% 34.7% 6.9% -20.5% 35.0% 8.3% -47.6% 44.0% 25.6% 21.9% 46.1% 25.9% 34.8% 49.6% 38.3% 38.7% 表 第三方检验主要公司业绩表现 收入增速 SH 金域医学 SZ 迪安诊断 数据来源 Wind 中信建投证券研究发展部 % 39.2% % 21.3% 净利润增速 1Q20 0.6% -16.5% % 11.2% % -10.6% 扣非净利润增速 1Q % -90.8% % 49.5% % -17.5% 1Q % -96.9%

49 高值耗材 2020年一季度受疫情影响 二季度正在快速恢复 2019年维持高增长 2020年Q1受疫情影响 2019年 高值耗材板块上市公司总体收入 归母净利润和扣非归母净利润增速相比2018年及2019 年前三季度有所下降 主要与蓝帆医疗2018年业绩存在收购并表因素 冠昊生物业绩增速波动较大 等因素有关 我们预计扣除并表及高基数因素 高值耗材上市公司整体维持高增长趋势 2020年一季度 高值耗材板块上市公司总体收入 归母净利润和扣非归母净利润增速相比2019年大 幅下降 主要受新冠肺炎影响 除蓝帆医疗手套业务销量大增 健帆生物肾病灌流器产品需求相对 刚性受影响有限 其他公司的业绩均有不同程度下滑 表 高值耗材板块分季度累计经营增速 高值耗材 2018Q1 2018H 2018Q Q1 2019H 2019Q Q1 营收增速 16.4% 25.7% 35.8% 40.3% 63.0% 50.0% 39.3% 34.53% 2.45% 归母净利润增速 30.8% 32.4% 36.5% 55.0% 41.6% 39.4% 32.9% -7.91% 14.77% 扣非净利润增速 30.5% 24.8% 32.7% 32.5% 39.7% 42.0% 33.9% 6.47% 18.60% 数据来源 Wind 中信建投证券研究发展部 49

50 高值耗材 2020年一季度受疫情影响 二季度正在快速恢复 财务指标基本正常 毛利率有所提升 2019年 高值耗材板块毛利率比往年有所上升 主要与规模化效应及产品结构升级有关 销售费用率 略有增加 主要因大博医疗等公司为应对 两票制 政策销售费用增加 剔除冠昊生物等公司影响 费用率 净利率 ROE 资产负债率等指标基本保持稳定 应收账款周转天数有所改善 2020年一季度 毛利率较往年略有下降 主要为受疫情影响营业收入减少 成本维持较高水平所致 销售费用率 管理费用率 财务费用率较2019年明显降低 主要为疫情导致经营活动减少有关 应收 账款周转天数 存货周转天数大幅增加 现金流有所下降 表 高值耗材板块财务数据分析 高值耗材 2018Q1 2018H 2018Q Q1 2019H 2019Q Q 毛利率 % 20.8 销售费用率 % 13.5 管理费用率 % 0.3 财务费用率 % 32.5 销售净利率 % 92.3 应收账款周转天数 存货周转天数 经营性净现金流/经营活动净收益 % 扣非后摊薄的ROE(%) 18.4 资产负债率(%) 数据来源 Wind 中信建投证券研究发展部 (704.6)

51 高值耗材 2020年一季度受疫情影响 二季度正在快速恢复 龙头公司维持高增长 部分企业收入端存在高开因素 大博医疗2019年收入增速相比去年与所提升 主要与两票制高开因素有关 公司扣非归母净利润保 持稳定增长 2020年一季度受疫情影响收入和利润端增速均有下滑 目前正在快速恢复 公司是我 国骨科植龙头企业 一方面持续改进骨科产品性能 另一方面加强微创外科等领域产品布局 随着高 值耗材政策落地 公司产品进口替代有望加速 市场份额有望进一步提升 健帆生物2019年收入和利润端保持高增长 Q4比Q3增速提升主要原因是去年Q3基数较高 2020年 一季度公司业绩受疫情有限 主要原因为肾病相关产品相对刚需 我们预计公司肾病产品渗透率提升 还有空间 肝病产品在一市一中心项目推广下增速有望提升 重症和肝病产品在疫情中发挥重症患者 救治作用 未来全球推广有望加速 表 医药行业公司按市值上半年涨跌幅 高值耗材 大博医疗 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 营收增速 20.5% 27.6% 23.5% 30.0% 40.3% 54.3% 60.0% 62.77% 5.89% 归母净利润增速 21.5% 33.1% 34.6% 25.7% 20.6% 18.5% 20.9% 25.32% 7.85% 22.1% 23.7% 24.1% 20.6% 24.9% 27.2% 30.23% -6.62% 扣非净利润增速 健帆生物 Q1 营收增速 39.6% 38.9% 42.0% 41.5% 42.9% 44.4% 39.1% 40.86% 28.36% 归母净利润增速 50.9% 40.9% 50.3% 41.3% 44.0% 45.6% 36.6% 42.00% 42.32% 扣非净利润增速 40.1% 35.6% 46.5% 43.7% 51.7% 53.6% 44.2% 48.19% 55.35% 数据来源 Wind 中信建投证券研究发展部 51

52 综合类-迈瑞医疗 平台型公司稳定性强 受益疫情生命信息支持 业务增速提升 平台型公司的业绩稳定性较强 一季度收入和利润略有加速 由于迈瑞医疗为涉及医疗设备和IVD业务的综合性公司 所以我们单独来分析 2019年公司各项业务维持稳健增长 第四季度收入相比前三季度维持平稳 扣非归母净利润增速略有 下滑 主要由于汇率波动 去年同期募资带来的利息为高基数 年底发奖金等因素有关 如扣除同比影 响因素 我们预计利润端仍维持稳健增长 2020年一季度 公司收入和扣非归母净利润均略有加速 主要为生命信息支持等业务在疫情期间需求 大幅增加有关 一季度IVD和彩超业务增速下滑 生命信息支持业务增速提升 我们预计二季度海外疫 情对生命信息支持业务产品需求上升 公司海外各业务线趋势与一季度相似 全年来看 生命信息支持业务有望领跑其他两个板块 公司业绩有望维持20%以上的稳健增长 表 迈瑞医疗主要财务指标 2018Q1 2018H 2018Q Q1 2019H 2019Q Q1 营收增速 % 扣非净利润增速 % 数据来源 Wind 中信建投证券研究发展部 52

53 综合类-乐普医疗 可降解支架开始贡献业绩增量 药品板块保 持高增长 19年可降解支架开始贡献业绩增量 20Q1业绩受疫情影响 由于乐普医疗为涉及医疗器械 药品 医疗服务等业务的平台型公司 所以我们单独来分析 公司2019年收入增速相比前三季度和2018年略有下降 主要受药品板块高开转低开影响 扣非归 母净利润也有所下降 主要为部分子公司计提商誉影响 若扣除高开转低开及商誉因素 公司业绩 仍维持高增长 其中可降解支架在冠脉支架销售结构中的占比达到10.24% 2019年一季度 受新冠疫情影响 公司收入和扣非归母净利润同比下滑 分业务板块看 公司药品 OTC端销售良好 但心脏支架等业务受影响较大 我们预计目前公司药品和器械业务均已恢复高增长趋势 全年扣非业绩仍有望实现高增长 表 乐普医疗主要财务指标 乐普 2018Q1 营收增速 % 扣非净利润增速 % 数据来源 Wind 中信建投证券研究发展部 2020Q Q H 2019Q H 2018Q1-3

54 4.3 原料药 : 增速回暖, 供需决定业绩回升 54

55 原料药 : 增速回暖, 供需决定业绩回升 整体增速保持上升, 板块继续回暖 由于 2018Q1 部分大宗原料药价格处于高位,2019 年一季度由于基数原因增速有明显下滑, 但由于国内环保 政策等原因, 部分产能处于持续停产状态 一些特色原料药和大宗原料药品种价格持续上涨, 部分产品的供给短缺带来行业的增速处于持续回暖状态 2019 年原料药板块收入增速 13.01%, 扣非利润增长 8.31% 2020Q1, 新冠疫情对于中国 印度等全球主流的原料药供给国家的生产带来一定影响, 国内部分原料药生产商受到工期延迟 物流影响, 业绩有一定下滑 新冠疫情的全球蔓延使得供给端产能不足,Q2 开始中国疫情逐渐稳定后有望承接更多的全球订单 表 : 原料药板块增速统计 1Q19 1H19 1-3Q Q20 收入增速 7.50% 14.14% 13.18% 13.01% -4.80% 归母净利润增速 % 10.25% 15.58% 9.20% 6.05% 扣非后归母净利润增速 % 6.23% 12.69% 8.31% 6.60% 注 : 剔除新股及商誉问题公司 新和成 ST 冠福 海正药业 海普瑞 数据来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部 55

56 原料药 : 增速回暖, 供需决定业绩回升 2019 年板块现金流持续好转, 行业议价能力提升 原料药板块 2019 年由于供给需求改变带来的产品单价提升 以及汇率的波动等原因影响, 使得板块整体的毛利率有持续提升的趋势 同时自 2019Q1 以来, 板块整体的存货 应收账款以及经营性现金流的情况持续向好, 提示主流原料药厂商的行业议价能力得到提升 2020Q1, 由于疫情影响, 订单交付延迟 产能利用率下降等情况带来部分财务指标下降 表 : 原料药板块累计财务数据分析 1Q19 1H19 1-3Q Q20 毛利率 44.85% 45.58% 46.21% 46.25% 45.06% 销售费用率 15.22% 14.92% 15.28% 15.54% 15.15% 管理费用率 11.80% 11.62% 12.27% 13.31% 14.26% 研发费用率 4.60% 4.64% 5.20% 5.78% 5.50% 财务费用率 2.33% 1.08% 0.80% 1.31% 0.98% 销售净利率 12.92% 15.26% 15.21% 12.32% 11.77% 应收账款周转天数 存货周转天数 经营性现金流 / 经营活动净收益 54.21% 89.18% % % % 扣非后薄摊的 ROE 2.34% 5.62% 8.15% 8.83% 2.15% 资产负债率 36.15% 36.64% 36.96% 37.24% 36.43% 注 : 剔除新股及商誉问题公司 新和成 ST 冠福 海正药业 海普瑞 数据来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部 56

57 原料药 : 增速回暖, 供需决定业绩回升 供求关系导致增速各异, 肝素提价带动相关公司业绩 2019 年部分大宗原料药公司受到产品价格波动影响较大, 新和成 浙江医药 冠福股份等受到维生素产品的价格影响较大 海正药业由于固定资产转固 资本化利息转费用化 新上市产品销售 以及部分计提减值印象业绩有明显下滑 华海药业在 2018 年缬沙坦事件停产低基数下回升明显 天宇股份 美诺华由于沙坦类需求 产能提升业绩提升明显 肝素产品 2019 年末出现明显涨价, 部分公司业绩增 速明显 表 : 原料药板块龙头公司财务数据 公司收入增速扣非后归母净利润增速 1Q19 1H19 1-3Q Q20 1Q19 1H19 1-3Q Q20 海正药业 -0.9% 6.3% 6.5% 8.7% -10.7% 468.7% 108.7% % % % 新和成 -39.7% -16.9% -14.2% -12.2% 42.7% -67.5% -47.3% -34.0% -33.0% 82.6% 浙江医药 -10.6% 5.7% 4.2% 2.7% -6.9% -84.5% -52.6% -43.2% -41.7% 36.1% 华海药业 -3.2% 4.5% 4.4% 5.8% 31.0% -28.6% 30.2% 37.2% 292.8% 94.4% 天宇股份 66.7% 51.3% 57.7% 43.9% 14.1% 708.2% 574.3% 346.6% 223.2% 50.1% 美诺华 64.4% 61.3% 52.4% 39.0% 12.2% 433.9% 312.2% 253.7% 134.5% 9.3% 司太立 49.3% 48.5% 55.4% 47.0% -0.9% 93.5% 43.0% 59.0% 76.9% 5.4% 普洛药业 15.9% 15.6% 16.0% 13.1% 1.5% 70.2% 84.0% 77.0% 54.9% 32.5% 新华制药 14.1% 15.3% 11.1% 6.9% 4.7% 11.4% 13.0% 19.5% 11.0% 8.0% 亿帆医药 -9.3% 8.3% 10.6% 12.0% 16.6% -54.2% -16.7% -5.4% 8.5% 119.1% 仙琚制药 0.7% 5.7% 4.5% 2.4% -10.9% 37.2% 41.3% 40.0% 33.9% 12.5% 健友股份 40.0% 38.4% 40.1% 45.2% 20.4% 25.3% 30.1% 37.9% 42.9% 40.8% 常山药业 39.7% 26.3% 24.1% 25.3% -13.2% 21.6% 12.3% 18.6% 59.6% -6.8% 千红制药 8.5% 24.9% 13.9% 26.7% -60.2% 5.9% 10.8% 15.0% 80.3% % 海普瑞 6.7% -3.0% -5.8% -4.0% 37.1% -82.9% -63.2% -48.3% 6.6% % 东诚药业 33.7% 39.6% 33.4% 28.3% 33.6% 49.5% 58.5% 44.6% -30.8% 4.5% 数据来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部 57

58 大宗原料药价格有所波动, 肝素出口价格显著回落 58 数据来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部图 : 主要维生素价格走势 ( 元 / 千克 ) 图 : 主要抗生素价格走势 ( 元 / 千克 ) 图 : 主要激素价格走势 ( 元 / 千克 ) 原料药 : 增速回暖, 供需决定业绩回升

59 原料药 : 增速回暖, 供需决定业绩回升 大宗原料药价格有所波动, 肝素出口价格显著回落 图 : 主 ( 要元 / 沙千坦克类 ) 价格走势 图 : ( 肝美素元 / 出千口克价 ) 格走势 数据来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部 59

60 4.4 CXO: 短期疫情影响, 不改长期高景气 60

61 医药外包 : 景气度高涨, 短期受到疫情影响 2019 年高景气度下实现高增长,2020Q1 疫情影响增速 2019 年度, 医药外包板块直接受益于目前国内创新药 创新器械的研发热潮, 全年业绩增速整体保持高增长, 行业维持高景气度 2020Q1, 由于疫情影响部分龙头公司 ( 药明康德 泰格医药 ) 的业绩, 行业整体的增速有较为明显的下滑, 相对 2019Q1 收入端增速下滑 9.11pct, 扣非利润基本和 19Q1 持平 由于医药外包上市公司数量相对较少, 其中龙头药明康德 泰格医药等公司的业绩占比较大, 其中药明康德中由于部分投资标的股价的影响拖累了行业整体归母和扣非利润增速 如果剔除药明康德,2019 年的收入 归母 扣非增速分别为 26.6% 52.7% 47.5%,2020Q1 为 16.3% 47.1% 和 39.1% 表 : 医药外包板块增速统计 1Q19 1H19 1-3Q Q20 收入增速 24.83% 29.03% 31.02% 29.97% 15.72% 归母净利润增速 31.22% 5.56% 12.03% 13.07% 13.29% 扣非后归母净利润增速 75.07% 29.23% 42.56% 34.97% 0.63% 注 : 剔除 ST 百花 亚太药业 数据来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部 61

62 医药外包 : 景气度高涨, 短期受到疫情影响 2019 年财务数据基本稳定,2020Q1 指标受到疫情影响 2019 年年初起, 板块的毛利率呈上升趋势, 由于行业中部分公司海外收入占比较高, 人民币对美 元的汇率波动对行业整体的毛利率有较为明显的影响 同时对财务费用率也会带来影响 行业整体 的现金流 净利率水平也均保持良好 2020Q1 由于收入增速的下滑, 行业整体期间费用率水平同比有明显的上升, 利润率水平下降也较 为明显, 但行业整体的现金流水平保持良好 1Q19 1H19 1-3Q Q20 毛利率 41.39% 42.50% 42.61% 42.88% 41.18% 销售费用率 3.35% 3.27% 3.22% 3.12% 4.31% 管理费用率 22.22% 20.29% 19.85% 19.50% 27.33% 研发费用率 4.57% 4.69% 4.85% 4.87% 5.07% 财务费用率 2.63% 0.66% -0.14% 0.30% -0.75% 销售净利率 13.71% 16.35% 17.28% 18.44% 11.50% 应收账款周转天数 存货周转天数 经营性现金流 / 经营活动净收益 % % 92.18% % % 扣非后薄摊的 ROE 2.09% 5.16% 8.71% 10.86% 1.67% 资产负债率 28.94% 28.99% 30.29% 29.58% 30.73% 注 : 剔除 ST 百花 亚太药业 数据来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部 表 : 医药外包板块累计财务数据分析 62

63 医药外包 : 景气度高涨, 短期受到疫情影响 2019 年龙头公司保持高景气, 一季度细分行业疫情影响不同 2019 年,CRO 代表性龙头公司 ( 药明康德 泰格医药 康龙化成 昭衍新药 ) 以及 CDMO 龙头公司 ( 药明生物 凯莱英 九洲药业 博腾股份 ) 业绩增速维持在高水平 提示行业整体的景气度高涨 2020Q1, 疫情对医药外包行业不同细分赛道均有影响 其中临床 CRO 由于 1 医疗资源向疫情倾斜 2 患者招募延迟 3 复工延迟 4 物流延缓等原因受到的影响较大, 代表性公司泰格医药的扣非利 润增速有所下滑 CDMO 和临床前 CRO 的影响相对较小, 药明康德的增速由于武汉子公司复工延迟 受到影响 表 : 医药外包板块龙头公司财务数据 公司 收入增速 扣非后归母净利润增速 1Q19 1H19 1-3Q Q20 1Q19 1H19 1-3Q Q20 CRO 泰格医药 28.7% 29.5% 27.4% 21.8% 6.8% 61.3% 52.0% 65.8% 56.3% 3.5% 昭衍新药 44.1% 48.7% 43.0% 56.4% 107.9% -18.1% 87.2% 39.0% 71.4% 223.6% 药明康德 29.3% 33.7% 34.1% 33.9% 15.1% 87.5% 20.1% 36.9% 22.8% -24.1% 康龙化成 31.1% 28.8% 29.0% 29.2% 25.7% 32.3% 34.4% 47.0% 58.2% 127.8% 博济医药 14.7% 22.1% 25.9% 30.2% -42.7% -88.2% -72.6% -37.1% -52.9% % 亚太药业 14.7% -13.3% -24.4% -45.8% -59.4% -20.8% -75.7% % % % 百花村 -37.1% -39.5% -43.9% -37.5% -51.3% -19.0% -40.6% -34.9% 100.9% -95.1% 量子生物 276.8% 136.2% 53.7% 33.2% -6.3% 176.0% -6.9% -28.3% -20.5% % CMO 凯莱英 31.0% 44.3% 44.6% 34.1% -0.2% 51.9% 42.8% 39.0% 32.5% 16.3% 药明生物 52.3% 57.0% 25.4% 44.8% 九洲药业 -16.3% -6.7% 7.0% 8.3% -1.6% -43.6% -9.0% 18.1% 26.7% 21.0% 博腾股份 18.9% 22.5% 29.3% 30.9% 54.7% 144.8% 224.8% 191.8% 125.0% 364.3% 数据来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部 63

64 医药外包 : 景气度高涨, 短期受到疫情影响 龙头公司订单增长良好, 人均创收指标持续提升 2019 年,CRO 代表性公司的在手订单 新签订单增速维持在良好水平,CDMO 代表性公司各阶段的项目也基本保持漏斗型增长, 行业需求整体保持强劲 表 :CRO 公司在手订单金额 ( 万元 ) 在手订单 新增合同 增长率 增长率 泰格医药 % % 昭衍新药 % % 博济医药 % % 美迪西 % 表 :CDMO 公司各阶段订单数量 I II 期及开发 III 期 商业化 I II 期及开发 III 期 商业化 九洲药业 凯莱英 合全药业 博腾股份 药明生物 数据来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部 64

65 医药外包 : 景气度高涨, 短期受到疫情影响 龙头公司订单增长良好, 人均创收指标持续提升 2019 年, 各大医药外包公司的员工人数均保持较快增长, 同时人均创收 人均创利也基本保持上升的趋势 一方面, 国内外包产业逐渐趋于成熟, 业务能力 业务模式处于快速完善和能力提升阶段, 另一方面, 行业的需求增长为龙头公司提供了较大的议价权 表 : 医药外包代表性公司人均业绩指标 2018 员工人数 2019 员工人数 人员增长率 收入增速 扣非净利润增速 人均创收增速 人均扣非增速 药明康德 % 33.89% 22.82% 17.26% 7.56% 康龙化成 % 29.20% 58.15% 7.84% 29.50% 泰格医药 % 21.85% 56.31% -4.22% 22.87% 昭衍新药 % 56.40% 71.41% 4.40% 14.41% 成都先导 % 74.74% % 27.73% 71.53% 美迪西 % 38.30% 10.34% 6.53% % 博济医药 % 30.24% % 23.24% % 药明生物 % 57.02% 47.31% 14.76% 7.66% 凯莱英 % 34.07% 32.50% 14.90% 13.56% 博腾股份 % 30.93% % 3.51% 77.86% 九洲药业 % 8.30% 26.66% 6.31% 24.34% 数据来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部 65

66 医药外包 景气度高涨 短期受到疫情影响 行业指标提示需求依然强劲 短期影响不改长期增长趋势 从国内投融资 新药IND等数据来看 行业整体的需求仍处于提升阶段 疫情可能带来短期扰动 但不改需求端的长期增长趋势 CDE 表 IND 数承 量接 申 请 表 投国 资内 情生 况物 统医 计药 行 业 数据来源 Wind 中信建投证券研究发展部 66

67 4.5 血制品 : 行业整体保持稳健增长, 新冠疫情使得品种分化 67

68 血制品 整体平稳增长 品种差异较大 行业整体保持稳健增长 20Q1新冠使得品种分化 整体上血制品行业2019年继续保持稳健快速增长 主要原因在行业采浆增速下行致供给减少 血制品价格在2019年止跌企稳 需求端静丙在龙头企业持续推广下 终端销售开始好转 去库 存进程持续 19Q4单季收入增速放缓 主要是采浆增速放缓致投浆增速下降 20Q1受新冠疫情爆发 静丙在 抗疫防护过程中发挥了巨大作用 新增需求使得静丙销售供应紧张 而白蛋白和凝血因子类产品 由于医院诊疗及手术量下降 销售下滑明显 总体上血制品继续保持增长 好于医药行业平均水 平 表 血制品行业分季度累计经营增速 1Q19 1H19 1-3Q Q20 收入增速 31.1% 23.0% 24.8% 18.9% 7.8% 归母净利润增速 404.6% 810.9% 666.4% 289.8% 12.3% 扣非后归母净利润增速 44.8% 18.8% 28.0% 32.1% 21.1% 数据来源 Wind 中信建投证券研究发展部 68

69 血制品 整体平稳增长 品种差异较大 因疫情需求20Q1批签发大幅增长 白蛋白批签发 2019年在Q1大幅下滑的背景下 最终保持正的增长 印证19Q1是由于批签发监管趋严 因素 由于19Q1低基数 20Q1同比大幅增长 同时进口占比进一步提升至66% 考虑到海外疫情严重 3-4个月后进口白蛋白下滑风险较大 静丙批签发20Q1大幅增长 进度已占2019年37.7% 预计主要是疫情需要 凝血因子类除纤维蛋白原因行业库存高企同比大幅下降外 凝血酶原复合物和Ⅷ因子同比继续大幅增长 特免类产品在2019年继续大幅增长 尤其狂免及破免批签发量已非常大 在血制品中份额占比提升 需 要重视 表 血制品行业 Q1批签发统计 2020Q1 YOY 国产总计 万瓶 进口总计 万瓶 % % 合计 万瓶 % % 万瓶 % % 人凝血酶原复合物 万瓶 % % 人凝血因子Ⅷ 万瓶 % % 人纤维蛋白原 万瓶 % % 万瓶 人免疫球蛋白 万瓶 % % % 153.8% 破伤风人免疫球蛋白 万瓶 % % 乙型肝炎人免疫球蛋白 万瓶 % % 人血白蛋白 静注人免疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白 数据来源 中检院网站 中信建投证券研究发展部 2016年 年 年 % % 年 YOY 2015年

70 血制品 整体平稳增长 品种差异较大 供给端 采浆增速进一步放缓 20Q1采浆暂停 2019年全国采浆约9200吨 同比增长7% 继续保持低位增长 20Q1受疫情影响 全国浆站停 止采浆1月余 预计20年采浆量同比难以保持增长 行业供给压力进一步增大 考虑到血制品从采浆到产品上市销售有7-9个月的周期 预计主要今年三季度末及四季度血制品 供应 行业供需朝供应紧张方向倾斜 表 血制品行业重点公司采浆情况 图 血制品行业采浆情况 公司名 称 数据来源 各公司年报 中信建投证券研究发展部 70 浆 站 总 数 2017 在运 年采 营浆 浆量 站数 (吨 年预 单站 2018 年采 计投 产量 新批 浆量 浆量 (吨 浆站 (吨 (吨 2019 年采 2019 浆量 新批 预计 浆站 (吨 天坛生物 华兰生物 上海莱士 博雅生物 双林生物 卫光生物 泰邦生物

71 血制品 整体平稳增长 品种差异较大 从财务指标看 行业整体稳健 净利率保持稳定 从盈利能力角度看 2019年行业毛利率同比环比均继续提升 同时销售 管理 研发及财务费 用率环比均明显上升 预计是品种结构性变化 静丙市场推广力度加大 净利率同比环比均小幅 下滑 行业盈利能力有所削弱 20Q1行业毛利率显著下滑 预计主要是销售结构变化 疫情因素致静丙需求大增 经销商采购 积极 经销比例大幅提升而直销比例下降所致 表 血制品行业 Q1财务数据分析 毛利率 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 扣非后净利率 应收账款周转天数 存货周转天数 经营性净现金流/净利润 扣非后摊薄的ROE 资产负债率 数据来源 Wind 中信建投证券研究发展部 1Q % 12.7% 13.1% 3.4% 0.2% 24.2% % 2.7% 18.8% 1H % 12.2% 11.8% 3.6% 0.0% 24.9% % 6.5% 18.1% 1-3Q % 13.0% 11.6% 3.2% -0.1% 25.5% % 10.3% 17.4% % 13.7% 12.3% 4.0% 0.0% 23.5% % 12.9% 16.7% 1Q % 9.9% 10.9% 3.0% -0.2% 24.5% % 2.6% 20.2%

72 血制品 整体平稳增长 品种差异较大 行业主要公司 20Q1小型公司业绩弹性更大 2019年行业主要公司除博雅生物外均取得稳定增长 华兰生物血制品业务增长9.77% 更多依 赖疫苗业务增长 利润增速好于收入增速 反映行业净利润率提升 盈利增强 20Q1行业受新冠疫情影响 业绩有所分化 小型血制品公司业绩增速高于行业龙头 预计主要 静丙销售的库存弹性 行业龙头由于静丙销售顺畅 通常库存只备货1-2个月 而小血制公司库 存更长一些 在1月底2月初疫情最严重的时候 各家都快速消耗库存 因此小型企业业绩弹性 反而更好 但长期来看行业采浆份额向龙头集中 龙头持续增长确定性更强 表 血制品行业主要公司业绩表现 收入增速 净利润增速 1Q 扣非净利润增速 1Q Q SH 天坛生物 18.0% 12.0% 7.4% -56.6% 19.9% 0.3% 22.2% 20.6% -1.4% SZ 华兰生物 35.8% 15.0% -2.6% 38.8% 12.6% -4.7% 31.7% 14.5% 1.5% SZ 上海莱士 -6.4% 43.3% 25.2% % 140.0% 42.0% -74.9% 286.6% 60.2% SZ 博雅生物 67.8% 18.7% -0.1% 31.6% -9.2% 7.5% 31.6% -7.9% 7.4% SZ 卫光生物 10.4% 19.4% 12.2% 1.2% 9.4% 17.4% 2.4% 10.6% 22.6% SZ 双林生物 25.5% 6.5% 18.8% 270.3% 100.6% 2.6% 25.3% 104.8% 71.6% 数据来源 Wind 中信建投证券研究发展部 72

73 4.6 疫苗 :Q1 疫情影响接种, 行业高景气不变 73

74 疫苗 Q1疫情影响接种 行业高景气不变 行业保持合理高速增长 批签发速度小幅提升 剔除异常样本数据 2019年疫苗子行业营业收入 归母净利润 扣非归母净利润增速分别为68.0% 5.1% 52.8% 20Q1疫苗子行业营业收入 归母净利润 扣非归母净利润增速分别为4.0% -22.0% -24.0% 19年收入端增速下降主要由于重磅品种由爆发增长期步入快速增长期 20年Q1收入端增速下降主要由于 疫情影响接种点疫苗接种 19年利润端增速下降主要由于沃森生物18Q4转让嘉和生物股权导致基数过高 拉低板块增速 20Q1利 润端下滑主要由于疫情影响接种点疫苗接种 截至2020Q1疫苗行业分季度累计整体情况 1Q18 1H18 1-3Q Q19 19H1 1-3Q Q20 收入增速 244.7% 199.7% 178.6% 156.1% 106.8% 80.8% 77.0% 68.0% 4.0% 归母净利润增速 564.9% 422.7% 286.3% % 63.2% 43.0% 48.9% 5.1% -22.0% 扣非后归母净利润增速 551.1% 421.6% 310.4% 397.4% 80.5% 50.1% 53.8% 52.8% -24.0% 数据来源 Wind 中信建投证券研究发展部 74

75 疫苗 Q1疫情影响接种 行业高景气不变 毛利率下降 费用控制良好 应收账款周转速度放缓 毛利率 19年同比下降4.3pp 20年同比下降5pp 主要由于智飞生物低毛利率代理业务收入占比持续提高 销售费用率 19年同比下降3.1pp 部分品种推广期已过 销售费用合理下降 20Q1同比提升5.3pp 主要由于收入下滑 管理费用率 19年同比下降4.8pp 主要由于智飞生物收入快速增长 20Q1同比提升14.7pp 主要由于板块收入下滑 财务费用率 基本稳定 销售净利率 19年基本稳定 20Q1大幅下滑主要由于疫情影响板块利润下滑 应收账款周转天数 19年同比上升24天 主要由于CDC回款速度下降 20Q1同比提升181天 疫情影响下回款速度下降 存货周转天数 19年基本正常 20Q1同比提升371天 主要由于疫情影响周转速度下降 经营性净现金流/经营活动净收益 19年基本正常 20Q1疫情影响下利润下滑 导致指标大幅下滑 扣非后摊薄ROE 19年基本正常 20Q1疫情影响利润下滑 导致ROE同比下滑 资产负债率 基本正常 疫苗子行业分季度累计财务指标分析 1Q % 毛利率 32.8% 销售费用率 15.7% 管理费用率 2.3% 财务费用率 27.2% 销售净利率 157 应收账款周转天数 470 存货周转天数 经营性净现金流/经营活动净收益 % 扣非后摊薄的ROE 39.3% 资产负债率 数据来源 Wind 中信建投证券研究发展部 1H % 33.7% 14.5% 0.5% 27.6% % 40.2% 1-3Q % 33.4% 19.8% 0.2% 25.0% % 38.4% % 34.8% 22.5% 1.0% 56.8% % 37.0% 1Q % 25.8% 18.8% 1.1% 26.3% % 36.1% 1H % 28.5% 16.1% 0.3% 25.6% % 36.6% 1-3Q Q % 29.6% 16.1% 0.3% 24.7% % 35.4% 64.6% 31.1% 33.5% -1.5% 1.6% % 33.7% 71.1% 31.7% 17.7% 0.2% 23.1% % 32.4%

76 疫苗 Q1疫情影响接种 行业高景气不变 智飞生物代理品种放量增长带动行业高速增长 智飞生物 2019年公司实现扣非归母净利润23.88亿元 同比增长63.7 代理品种利润率低 公司业绩呈现收入增速 快于利润增速趋势 HPV疫苗终端供不应求 未来高速增长值得期待 20Q1在强大营销能力保障下 实现业绩正向增 长 沃森生物 2019年扣非归母净利润稳健增长6.07% 基本正常 20Q1扣非业绩大幅下滑153% 主要由于疫情影响接 种点终端接种 公司首个国产13价肺炎疫苗已开始销售 全年预计带动公司业绩大幅增长 疫苗行业龙头公司分析 收入增速 扣非后净利润增速 证券 简称 1Q18 1H18 13Q Q19 19H1 3Q Q20 1Q18 1H18 13Q Q19 19H1 3Q Q20 智飞 生物 416.7% 365.4% % % % % % % 14.9% % % % % % 71.9% 64.2% 63.7% -1.5% 沃森 生物 36.6% 45.9% 31.8% 31.5% 49.7% 33.6% 39.1% 27.5% 36.3% % % % % % % 90.0% 6.1% % 数据来源 Wind 中信建投证券研究发展部 76

77 疫苗 : 批签发数据回暖 智飞生物品种批签发详细数据 产品类别 疾病大类 小类 年度数据 /1-3 月度累计 2019 / /1-3 脑膜炎 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 自主产品 脑膜炎 ( 联苗 ) AC 群脑膜炎球菌 ( 结合 )b 型流感嗜血杆菌 ( 结合 ) 联合疫苗 脑膜炎 AC 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗 脑膜炎 AC 群脑膜炎球菌多糖疫苗 Hib b 型流感嗜血杆菌结合疫苗 ( 西林瓶 ) Hib b 型流感嗜血杆菌结合疫苗 ( 预灌封 ) 代理产品 肺炎 23 价肺炎球菌多糖疫苗 肝炎甲型肝炎灭活疫苗 ( 人二倍体细胞 )( 儿童 ) 宫颈癌九价人乳头瘤病毒疫苗 ( 酿酒酵母 ) 轮状病毒肠炎 口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗 (Vero 细胞 ) 麻腮风系列麻腮风联合减毒活疫苗 宫颈癌四价人乳头瘤病毒疫苗 ( 酿酒酵母 ) 数据来源 : 中检院, 中信建投证券研究发展部 77

78 疫苗 : 批签发数据回暖 沃森生物品种批签发详细数据 疾病大类 小类 年度数据 月度累计 / / /1-3 肺炎 23 价肺炎球菌多糖疫苗 脑膜炎 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 脑膜炎脑膜炎 Hib Hib 肝炎肝炎百白破系列 AC 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗 AC 群脑膜炎球菌多糖疫苗 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗 ( 西林瓶 ) b 型流感嗜血杆菌结合疫苗 ( 预灌封 ) 甲型肝炎灭活疫苗 (Vero 细胞 )( 成人 ) 甲型肝炎灭活疫苗 (Vero 细胞 )( 儿童 ) 吸附无细胞百白破联合疫苗 数据来源 : 中检院, 中信建投证券研究发展部 78

79 4.7 医药分销 : 长期看好有业务壁垒的龙头公司 79

80 医药分销 分销+特色业务公司更具优势 政策冲击已过 行业进入恢复增长期 从收入端来看 2019年分销板块全年保持15%以上增长 显著高于药品终端增速 预计主要是 医药流通政策使得行业集中度提升 利润端出现下滑 主要是行业部分公司商誉减值及资产减值 所致 行业开始出现分化 除分销业务外 有特色业务的公司业绩相对更加出色 如国药股份 精麻药业务 上海医药 医药工业 柳药股份 零售及医药工业 等 20Q1行业整体受疫情冲击 营收利润均下滑 反映医药行业整体情况 随着医院复工进一步好 转 医药总体消费有望尽快恢复正常增长 表 医药分销行业分季度累计经营增速 1Q19 1H19 1-3Q Q20 收入增速 18.9% 18.4% 17.8% 16.4% -6.5% 归母净利润增速 7.5% 8.2% 3.3% -6.9% -8.3% 扣非后归母净利润增速 4.9% 6.0% 8.5% 2.1% -15.7% 数据来源 Wind 中信建投证券研究发展部 80

附件 :2019 年度上海市第二类疫苗集团采购项目中标目录 中标价格 序号标段号通用名工艺分类 抗原含量和 剂量 包装备注生产企业 ( 不含仓储服务费 ) 元 / 支 1 1 重组乙型肝炎疫苗 CHO 细胞 20ug;1ml 预填充华北制药金坦生物技术股份有限公司 重组乙型肝炎疫苗汉逊

附件 :2019 年度上海市第二类疫苗集团采购项目中标目录 中标价格 序号标段号通用名工艺分类 抗原含量和 剂量 包装备注生产企业 ( 不含仓储服务费 ) 元 / 支 1 1 重组乙型肝炎疫苗 CHO 细胞 20ug;1ml 预填充华北制药金坦生物技术股份有限公司 重组乙型肝炎疫苗汉逊 附件 :2019 年度上海市第二类疫苗集团采购项目中标目录 1 1 重组乙型肝炎疫苗 CHO 细胞 20ug;1ml 预填充华北制药金坦生物技术股份有限公司 88 2 4 重组乙型肝炎疫苗汉逊酵母 20ug;0.5ml 预填充艾美汉信疫苗 ( 大连 ) 有限公司 84 3 5 重组乙型肝炎疫苗酿酒酵母 10ug;0.5ml 预填充浙江天元生物药业有限公司 78 4 7 重组乙型肝炎疫苗酿酒酵母 20ug;1ml

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