A Window on Index Liquidity: Volumes Linked to S&P DJI Indices

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瑞杨龙
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Aggregate Assets or Open Interest (USD Millions) 指數投資策略透視指數的流動性 : 與標普道瓊斯指數掛鉤的交易量撰稿人 Chris Bennett( 特許金融分析師 ) 總監指數投資策略 chris.bennett@spglobal.com Tim Edwards 博士董事總經理指數投資策略 tim.edwards@spglobal.

com 摘要穩健活躍的交易生態系統可提高市場透明度和效率以及投資者信心, 有利於資產所有者及投資經理本文首次記錄標普道瓊斯指數 (S&P DJI) 所提供的指數的生態系統範圍及性質研究結果圍繞若干市場基準的交易進行闡述, 就主動和被動投資策略的基礎運用指數提供了一個新角度我們衡量了一系列基準的整體美元交易量, 包括標普 500 指數以及道瓊斯工業平均指數

1 Aggregate Assets or Open Interest (USD Millions) 指數投資策略透視指數的流動性 : 與標普道瓊斯指數掛鉤的交易量撰稿人 Chris Bennett( 特許金融分析師 ) 總監指數投資策略 chris.bennett@spglobal.com Tim Edwards 博士董事總經理指數投資策略 tim.edwards@spglobal.com Sherifa Issifu 分析師指數投資策略 sherifa.issifu@spglobal.com Craig J. Lazzara ( 特許金融分析師 ) 董事總經理指數投資策略 craig.lazzara@spglobal.com 摘要穩健活躍的交易生態系統可提高市場透明度和效率以及投資者信心, 有利於資產所有者及投資經理本文首次記錄標普道瓊斯指數 (S&P DJI) 所提供的指數的生態系統範圍及性質研究結果圍繞若干市場基準的交易進行闡述, 就主動和被動投資策略的基礎運用指數提供了一個新角度我們衡量了一系列基準的整體美元交易量, 包括標普 500 指數以及道瓊斯工業平均指數我們認為流動性的潛在網絡效應可於產品追踨相關指數之間產生我們呈現了不同指數工具的平均持倉期差異甚大 ( 參見表 1), 說明部分被動投資產品的交易亦較為活躍表 1: 部分被動投資工具的交易較為活躍 10,000,000 1,000, ,000 10,000 Average Holding Period Less than One Week One Week to One Month One Month to One Year More than One Year 1, , ,000 10,000,000 指數等值交易量 ( 百萬美元 ) 資料來源 : 標普道瓊斯指數有限責任公司平均持倉期按 ( 資產 /IET) 乘以 365 計算截至 2019 年 6 月 30 日的數據進一步詳情請參閱表 6 圖表僅供說明於 go.spdji.com/signup 進行登記, 以收取我們最新的研究教育及評論資訊

2 指數掛鉤產品中交易量的重要性雖然媒體定期會有關於資金流入被動投資工具的報導缺乏交易數據可能會高估真正被動投資的比例被動或指數追踨基金及投資組合的管理資產總額增長一直是眾多專業和媒體評論的主題 1 然而, 儘管指數提供商及其他組織會定期編製報告以估算資產追踨 ( 或基準 ) 指數的價值, 2 但卻難以找到有關被動投資工具在二級市場交易量的全面估算這一點令人感到遺憾, 是因為交易量能向我們說明被動投資工具用戶真正活躍的程度被動基金能夠且通常擁有頻繁買入沽出其持倉的所有者交易量數據亦可讓我們了解市場受套利者監控的程度, 套利者對錯誤定價的識別和利用可能在整個市場甚以及個別成分股層面上操作即使被動投資者的目標相對簡單, 但交易量對他們而言亦十分重要考慮到一名投資者可買入與標普 500 指數掛鉤的交易所交易基金 (ETF), 持有 20 年, 並預計賺取與晚間新聞所報導指數表現相若的回報這種信心取決於兩項因素 : 若市場的積極參與度持續高漲, 投資者便會更有信心地買入與標普 500 指數掛鉤的 ETF, 持有 20 年, 並於出售時獲得能反映指數回報的價格交易時, 不論買入抑或出售, 投資者都依賴於一小撮套利者的工作, 他們監控著 ETF 價格與標普 500 指數成分加權平均價之間的關係 3 即使不進行交易, 投資者也可以從標普 500 指數的持續可見性中獲利這種顯著性不僅吸引了促進有效定價的套利者, 亦引進其他市場參與者和評論員的審查, 他們的參與可提供透明度並有助確保指數能持續達致其既定目標市場效率並非上天所饋贈的禮物 ; 這僅在交易生態系統的規模足夠龐大且能主動地將錯誤定價減至最低時才有可能 1 並非全部淺顯易明請參閱, 例如 Ganti, Anu R. 和 Craig J. Lazzara, The Slings and Arrows of Passive Fortune, 標普道瓊斯指數,2018 年 2 標普道瓊斯指數定期刊發其資產追踨指數總價值的估算最近期的數據 ( 按刊發時間 ) 載於截至 2018 年 12 月 31 日的年度資產調查 3 如 ETF 價格太低 ( 即未能反映其成分股的全部價值 ), 他們會買入 ETF 並沽出指數成分 ( 或另一追踨同一指數的產品 ); 如 ETF 價格太高, 他們則作出相反動作指數投資策略 2

3 標普道瓊斯指數中的指數等值交易量指數等值交易量 (IET) 反映交易發生時, 將進行交易的指數的經濟風險為提供與各項指數掛鉤產品的所有相關交易的綜合統計數據, 我們必須列明應如何處理不同類型產品包括期權的交易我們引入指數等值交易量 (IET) 這個概念旨在將我們的計算與報告交易活動常用的方法區分出來 IET 反映交易發生時, 將進行交易的指數的經濟風險 ; 其是由工具對相關指數變動的短期反應釐定 4 表 2 載列與精選標普道瓊斯指數相關的 IET 分析有關資料包含超過 1,300 種於 12 個月交易期追踨 500 多項指數的數據, 並於 28 個不同國家上市的產品表 2: 標普道瓊斯指數的指數等值交易量 ( 十億美元 ) 指數類別合計期貨期權美國大盤股交易所交易產品標普 500 指數 127,560 61,525 58,613 7,422 道瓊斯工業平均指數 7,773 7, 標普中型股 400 指數 1, 國際股票 S&P/ASX 200 1,949 1, 表 2 突顯一系列與指數等值交易量超過 1 萬億美元相關的標普道瓊斯指數 S&P/TSX 60 1,181 1, 股票行業標普 500 行業指數 2, ,308 其他股票行業 1, ,241 其他 VIX 及股票衍生工具 1,848 1, 所有其他標普道瓊斯指數掛鉤的產品 1, ,188 資料來源 : 標普道瓊斯指數有限責任公司 FIA 彭博數據截至 2019 年 6 月 30 日每種產品會在三個產品類別中分類至其中一個類別 : 期貨期權及交易所交易產品 (ETP), 後者包括普通 ETF 和不太常見的結構, 如槓桿及反向 ETF 以及交易所交易票據 (ETN) 須留意期權一欄包括與指數掛鉤的期權和指數掛鉤 ETP 的期權進一步詳請參閱附錄表格僅供參考表 2 中數字的大小表明, 指數掛鉤產品吸引市場參與者, 他們頻密地進行交易, 累積年度交易量達到數萬億美元 4 有關如何計算多種產品類型 IET 的詳情, 請參關閱附錄指數投資策略 3

4 表 3 比較了 2018 曆年內, 與標普 500 指數相關的指數等值交易量與其他精選工具及類別的交易量 5 為提供更為公平的比較, 我們僅計及與標普 500 指數掛鉤的期貨合約以及非槓桿性 ETF 表 3 比較了標普 500 指數掛鉤的期貨及 ETF 交易量與其他刊物中一系列產品和類別於 2018 年錄得的交易量表 3: 利率工具抛離標普 500 指數期貨及 ETF 1,758 1, All Interest Rate Futures (BIS 2018) All Foreign Exchange (BIS 2016) CME Eurodollar Futures (IOMA 2018) 30 Day Fed Fund Futures (IOMA 2018) All Equity Index Futures (IOMA 2018) Global Equity Trading (WFE 2018) CME U.S. Treasury Futures (IOMA 2018) All U.S. Listed Equities (Cboe 2018) S&P 500 Futures & ETFs (SPDJI 2018) All ETF Trading (WFE 2018) ,000 1,500 2,000 2, 年全年交易量總值 ( 萬億美元 ) 資料來源 : 標普道瓊斯指數有限責任公司 FIA 彭博國際結算銀行 (BIS) 世界交易所聯合會 2018 年 IOMA 報告 (IOMA) 芝加哥期權交易所 (Cboe) 年度上市證劵報告世界交易所聯合會數據截至 2018 年 12 月 31 日按照呈報的所有其他數據, 標普道瓊斯指數數據是指數等值交易量圖表僅供說明標普 500 指數交易生態系統一種產品的流動性市場可支持另一產品的定價標普 500 指數的行業指數說明了不同指數之間的簡單聯繫標普 500 指數提供研究流動性推定網絡效應的機會 ; 該指數貢獻表 2 大部分的交易量, 且為廣泛不同的產品提供基準如果兩種產品 ( 例如追踨同一指數的兩種產品 ) 之間存在潛在的套利關係, 一種產品的流動性市場可支持另一產品的定價除同一指數追踨產品間的簡單聯繫外, 不同指數之間亦會存在關連, 從而產生指數和產品掛鉤的網絡標普 500 指數及其行業提供了一個示例基準的增減會在行業層面上得到複製, 並與正確的比例結合, 而行業產品的投資組合將會追踨該基準這使得套利成為可能並且在定價和交易方面產生聯繫而將標普 500 指數與追踨 Cboe Volatility Index (VIX) 的產品交易連結則是較為複雜的聯繫基於標普 500 指數上市期權的價格,VIX 代表根據期權定價的數學理論, 針對標普 500 指數變動的綜合保險成本 VIX 相關期貨已建立它們本身的市場, 由現有期權的持倉人士以及有意就未來波幅預期發表意見的人士使用標普 500 指數的連結鏈是透過期權, 經 VIX 方式並以 VIX 期貨作 5 尤其是, 表 3 顯示 2018 曆年所錄得的指數等值交易量, 取代表 2 截至 2019 年 6 月止 12 個月的數據指數投資策略 4

雖然 VIX 闡述了不同指數和產品之間較為錯綜複雜的關係為完結, 可能涉及某些複雜的計算, 但短期風險通常會從連結鏈中的一個市場循環流至另一個市場最終, 該等連結可透過改善市場莊家縮窄買賣報價的能力, 以達致更有效率的市場 6 表 4: 標普 500 指數生態系統以十億美元計算的指數等值交易量總值表 4 說明了與標普

500 指數的不同產品, 將表 2 的欄目進行細分, 以提供更詳細的資料在表 4 的右方, 我們展示標普 500 指數衍生的指數的指數等值交易, 但該等指數的表現各有不同最靠近的兩項 ( 就指數而言 ) 包括以不同貨幣進行交易或對沖的產品基於標普 500 指數行業分指數的指數提供另一說法, 即指數可反映標普 500

5 雖然 VIX 闡述了不同指數和產品之間較為錯綜複雜的關係為完結, 可能涉及某些複雜的計算, 但短期風險通常會從連結鏈中的一個市場循環流至另一個市場最終, 該等連結可透過改善市場莊家縮窄買賣報價的能力, 以達致更有效率的市場 6 表 4: 標普 500 指數生態系統以十億美元計算的指數等值交易量總值表 4 說明了與標普 500 指數相關的概念性生態系統資料來源 : 標普道瓊斯指數有限責任公司 FIA 彭博數據截至 2019 年 6 月 30 日止 12 個月期間圖表僅供說明更多詳情, 請參閱附錄表 4 說明與標普 500 指數相關的概念性生態系統, 延伸部分是不同產品線以及不同但相關的指數在表 4 的左方, 我們展示追踨標普 500 指數的不同產品, 將表 2 的欄目進行細分, 以提供更詳細的資料在表 4 的右方, 我們展示標普 500 指數衍生的指數的指數等值交易, 但該等指數的表現各有不同最靠近的兩項 ( 就指數而言 ) 包括以不同貨幣進行交易或對沖的產品基於標普 500 指數行業分指數的指數提供另一說法, 即指數可反映標普 500 指數成分股的投資風格或因素 ( 如股息或價值 ) 追踨基準指數其他特點的指數, 如波幅及股息, 與各類別所示的相關 IET 構成組合 6 至少該等市場莊家可進行計算有關 Cboe VIX 方法, 可瀏覽指數投資策略 5

6 十億美元比較交易量與資產將交易量與投入資本進行比較以推斷平均持倉期是很自然的做法即使大多數投資者的交易頻率低於平均水平將交易量與未償還利息或投入資本的若干衡量數據比較, 是很自然的做法, 從而推斷市場參與者的平均持倉期在作出有關比較前, 我們須加以警惕的是, 不論任何證劵, 投資者均會以不同的頻次進行交易若一名投資者一天內反覆買賣其持倉 100 次, 而另外九十九名投資者的持倉則從未進行交易, 那無條件地論述投資者平均每天交易一次, 可以說是具有誤導成份 ( 儘管在計算方面屬正確 ) 7 雖然投資者的平均交易量或不具代表性, 但資產 ( 或未平倉量 ) 與交易量之間的比較可有助了解每類產品的活動程度表 5 將三項標普道瓊斯指數美國大盤股指數於 2018 年 12 月 31 日左右一年內的 IET, 與截至該日與該等指數掛鉤的所有產品的總投入金額進行比較 8 表 5: 標普道瓊斯指數的資產與交易量比較 1,000, ,000 S&P MidCap 400 Dow Jones Industrial Average 127,560 10,000 S&P 500 3,612 7,773 表 5 顯示交易量比資產高一個數量級 1, , Indexed Assets (December 2018) Index Equivalent Trading Volume (July 2018-June 2019) 資料來源 : 標普道瓊斯指數有限責任公司 FIA 彭博截至 2019 年 6 月 30 日的數據圖表僅供說明請注意 : 緃軸採用對數刻度表 5 顯示追踨指數掛鉤產品的三個指數交易量比追踨該等指數投資組合的投入資產價值高道瓊斯工業平均指數的數據尤為突出道瓊斯作為交易工具的重要性, 遠遠高於與道瓊斯掛鉤的追踨指數所持的資產價值我們可對逐個產品進行比較以取得更廣泛及更細緻的審查為構建表 6, 我們將樣本限制為 ETP 指數掛鉤期貨以及截至 2019 年 6 月止 12 個月期間可 7 我們估計類似 ( 如非極端 ) 分佈可能會在指數掛鉤產品的用戶之間出現 8 指數化資產的資料來源為標普道瓊斯指數的最新指數化資產年度調查 ; 如表 2 所示, 指數等值交易量為截至 2019 年 6 月 30 日止十二個月期間請注意, 表 5 的兩項資料來源指一組重疊但不相同的產品 ; 非上市互惠基金屬於前者而非後者, 而期貨則不以指數化資產表示表 6 載有個別產品的比較指數投資策略 6

7 Aggregate Assets or Open Interest (USD Millions) 個別產品比較可提供更細緻的比較供管理其平均資產 ( 或未平倉量 ) 的期權為集中於至少具有中等投資者參與度的產品, 我們進一步將樣本限制為平均資產和年度交易量均為至少 1,000 萬美元的產品 9 經篩選後, 表 6 將每個產品的 IET 與其平均管理資產 ( 或期貨和期權的未平倉量 ) 進行比較, 調整方式與 IET 相同表 6: 與標普道瓊斯指數掛鉤的產品的資產和 IET 比較 10,000,000 1,000,000 Average Holding Period Less than One Week One Week to One Month One Month to One Year More than One Year 100,000 10,000 表 6 將投資者於多個指數掛鉤產品中的平均持倉量與每個產品的總年度交易量進行比較 1, 有關工具可能屬於被動性質, 但其部分用戶卻相當活躍 , ,000 10,000,000 指數等值交易量 ( 百萬美元 ) 資料來源 : 標普道瓊斯指數有限責任公司 FIA 彭博樣本限制在少於 1,000 萬美元的資產或 IET 交易量每個產品的平均持倉期按 ( 資產 /IET)x 365 計算得出數據截至 2019 年 6 月 30 日圖表僅供說明請注意 : 兩個坐標軸均採用對數刻度表 6 的持倉期乃根據每個產品的資產與交易量比率而著色圖表中所有產品的持倉期中位數是 174 個曆日, 或六個月左右由於最具流動性產品的吸引力較大, 平均加權資產的平均持倉期會明顯較短只有 11 天表 6 說明大量產品的平均交易次數較其未償還資產高 ; 一個月的持倉期並不常見有關工具可能屬於被動性質, 但很顯然, 其用戶亦可以相當活躍 9 如前文所述, 期貨和期權數據均來自 FIA, 而 ETP 數據則來自彭博有限責任公司指數投資策略 7

8 綜合觀察標普道瓊斯指數掛鉤產品的交易量達數萬億美元雖然與更廣泛的衍生工具市場相比, 標普道瓊斯指數掛鉤產品的交易量較低, 但按絕對值計算的年度交易量則較高, 與追踨同一指數的基金的投入資產相比亦同樣較高換言之, 標普道瓊斯指數生態系統是以其流動性著稱至少對頻密的交易商而言, 流動性本身就是彌足珍貴的 10 最近一項針對機構 ETF 用戶的調查將二級市場流動性的排在成本之前, 僅低於相關指數的選擇, 作為選擇 ETF 的準則 11 即使長期投資者亦可受惠於標普道瓊斯指數生態系統內建立的市場效率選擇構建自身指數的資產經理可能會阻止其客戶分享該等利益雖然較高的產品流動性明顯有利於頻密進行交易的市場參與者, 甚至相對不太活躍的投資者亦能受益, 這不僅在他們設定初始持倉時有利, 而且更會在他們希望於未來數年沽出該持倉時有利當然, 今天的高產品交易量並不保證明天報價同樣具競爭力, 但投資者卻可能會將目前的水平與趨勢視為一項指標憑藉數十年來上市產品的流動性具吸引力, 亦基於一個多世紀以來套利者和媒體所關注的基準, 12 標普道瓊斯指數在支持流動性指數產品方面擁有良好記錄因此, 選擇構建其自身指數 ( 或集中於鮮為人知的基準以節省成本 ) 的資產經理可能使其客戶無法享受與更受歡迎的基準相關的市場效率帶來的裨益同樣地, 指數產品的用戶可能希望將與指數相關的交易量, 視為選擇合適的產品配置時一項重要的考慮因素 10 Khomyn Marta 及 Talis J. Putnins, ETF 流動性的價值工作文件,2019 年 5 月 11 Keefe Bruyette & Woods 第二次年度機構 ETF 調查 2019 年, 引用 Bell Heather Institutions Still Wary Of ETFs ETF.com,2019 年 7 月 26 日 12 標普 500 指數期貨自 1982 年起經已活躍地進行交易 ; 首個與該指數掛鉤的 ETF 於 1993 年推出儘管標普 500 指數 ( 現稱 ) 於 1957 年才推出, 但自 1889 年第一版華爾街日報發佈以來, 道瓊斯平均指數的波幅就一直刊登在金融版面上指數投資策略 8

9 附錄 : 研究方法本附錄詳述指數等值交易量的定義, 概述所用的資料來源, 並提供計算詳情我們亦載明如何從總數中選擇或剔除產品, 及指出潛在估算誤差的主要來源整體而言, 我們很可能低估了指數掛鉤產品的交易程度, 原因在於並無計及所有可能相關的產品, 同時亦無捕捉到全部交易須注意的是, 在很多標準投資基金中, 投資者會直接與產品發行人認購或贖回股份本報告聚焦二級市場交易 ; 一級市場交易並無計入總數指數等值交易量 (IET) IET 旨在捕捉指數掛鉤產品總交易量的交易經濟價值當中的關鍵概念在於市場莊家會採取什麼措施, 以對沖他在逐筆交易上的風險就計算 IET 而言, 我們假設產品會以廣告般所述的方式追踨其相關指數, 且忽略指數掛鉤產品或其對沖工具的追踨誤差的潛在影響舉例說明 : 如果 100 股 ETF 以每股 200 美元的價格進行交易, 相關的 IET 則為 20,000 美元同樣地, 每筆期貨交易的相關 IET 是按交易的合約數目乘以期貨價, 再乘以合約金額計算得出就槓桿性及反向 ETF 而言, 相關產品交易的價值則乘以適當的槓桿倍數的絕對值因此, 如果 100 股兩倍反向槓桿性 ETF 以每股 200 美元的價格進行交易, 其對應的 IET 為 40,000 美元為估算期權 IET, 我們將總交易名義期權乘以 0.4 例如, 將上文第一隻 ETF 的 100 股名義期權進行交易, 其 IET 為 8,000 美元將平均期權對其指數的敏感度 ( delta 值 ) 假設為 0.4 是粗略做法, 但由於我們須計算數百萬筆交易的總和, 因此得出平均值已經足夠 0.4 這個數值反映大多數期權是按接近平價的價格交易, 但會偏向以價外交易此數值亦符合 Hu(2014 年 ) 對美國股票期權所提供的內插平均值 13 最後, 結算價交易 (TAS) 和指數收盤基差交易 (BTIC) 均視為等同於相關期貨的交易, 從而計算 IET 資料來源和計算方法期貨和上市期權的每月交易量及未平倉量數據是來自期貨業協會 (FIA), 指數等值交易量是透過每月的平均參考指數水平計算, 然後進行匯總以產生年度數據若無法取得 FIA 數據, 則會使用不同交易所的數據以取代其他 ETP( 包括 ETF 及 ETF 的上市期權 ) 的累積交易量以及平均管理資產數據是來自彭博有限責任公司其他貨幣的每月總交易量會按當月的平均匯率換算為美元, 從而使本報告所載全部數字均以美元為單位指數的產品納入和匯總 13 Hu, Jianfeng, Does Option Trading Convey Stock Price Information? Journal of Financial Economics,2014 年 3 月指數投資策略 9

10 指數涵蓋 1,368 種不同的產品, 當中很多產品與多條交易線有關聯產品的初始範圍由標普道瓊斯指數釐定, 代表截至 2019 年 6 月 30 日的授權產品範圍已對產品清單進行篩選以剔除 (1) 以標普道瓊斯指數為基準的主動管理產品 ;(2) 靈活的交換期權 ( 彈性期權 ) 和上市證書 ;(3) 場外交易, 如掉期, 即使已呈報及集中結算 ; 及 (4) 標普道瓊斯指數代表第三方計算的與定制指數掛鉤的產品對於一些基準指數來說, 一系列廣泛的相關指數反映了同一基準回報的不同方面例如, 標普道瓊斯指數為標普 500 指數編製以一系列貨幣表示 ( 或對沖 ) 的指數水平, 可能包括或者不包括股息, 或僅包括扣除預扣稅後的股息為編製表 2, 不同貨幣和貨幣對沖價格淨值以及總回報的數據均匯總至同一基準指數在表 4, 與標普 500 指數相關的不同貨幣線可出現兩次, 分別在圖表的左右兩方具有不同的相關成分股或權重的指數會分開計算例如, 雖然標普 500 等權重指數掛鉤的產品交易在表 4 右方因素項下有所貢獻, 但並無將該等交易計入與標普 500 指數相關的總值中偏差本調查受限於生存者偏差和報告性偏差兩者雖然估計兩者在整體總數方面的重要性屬次要或第三重要, 但對於個別市場而言卻可能產生有意義的影響, 而在與過往年份數據比較時可能會有更重大的影響與在 2019 年 6 年前已除牌或變更基準的標普道瓊斯指數掛鉤的產品不計入總數相反, 與截至 2019 年 6 月的標普道瓊斯指數掛鉤但事前已追踨不同指數的產品則計入總數更重要的是, 儘管美國監管機構多年來一直要求呈報美國註冊 ETF 的所有交易 ( 及提供買賣匯總記錄帶 ), 但對於歐洲註冊 ETF 的交易報告要求卻在近期才推出由於報告要求的重大變化, 尤其是針對歐洲 ETF 的報告要求, 以及對在監管方面出現變動的其他全球市場上市的產品, 當前交易量與過往年度交易量之間的比較可能說明更廣泛的趨勢, 但卻未必能提供公平的比較指數投資策略 10

11 標普道瓊斯指數研究撰稿人 Sunjiv Mainie( 特許金融分析師國際數量金融工程認證 ) 全球主管 sunjiv.mainie@spglobal.com Jake Vukelic 業務經理 jake.vukelic@spglobal.com 全球研究與設計美洲 Sunjiv Mainie( 特許金融分析師國際數量金融工程認證 ) 美洲主管 sunjiv.mainie@spglobal.com Laura Assis 分析師 laura.assis@spglobal.com Cristopher Anguiano, FRM 分析師 cristopher.anguiano@spglobal.com Phillip Brzenk( 特許金融分析師 ) 高級總監 phillip.brzenk@spglobal.com Smita Chirputkar 總監 smita.chirputkar@spglobal.com Rachel Du 高級分析員 rachel.du@spglobal.com Bill Hao 總監 wenli.hao@spglobal.com Qing Li 總監 qing.li@spglobal.com Berlinda Liu( 特許金融分析師 ) 總監 berlinda.liu@spglobal.com Hamish Preston 聯席董事 hamish.preston@spglobal.com Maria Sanchez 聯席董事 maria.sanchez@spglobal.com Kunal Sharma 高級分析師 kunal.sharma@spglobal.com Hong Xie( 特許分析師 ) 高級總監 hong.xie@spglobal.com 亞太地區陸巧兒亞太地區主管 priscilla.luk@spglobal.com Arpit Gupta 高級分析師 arpit.gupta1@spglobal.com Akash Jain 聯席董事 akash.jain@spglobal.com Anurag Kumar 高級分析師 anurag.kumar@spglobal.com Xiaoya Qu 高級分析師 xiaoya.qu@spglobal.com Yan Sun 高級分析師 yan.sun@spglobal.com Tim Wang 高級分析師 tim.wang@spglobal.com Liyu Zeng( 特許金融分析師 ) 總監 liyu.zeng@spglobal.com 歐洲中東和非洲 Andrew Innes 歐洲中東和非洲主管 andrew.innes@spglobal.com Leonardo Cabrer 博士高級分析師 leonardo.cabrer@spglobal.com Andrew Cairns 高級分析師 andrew.cairns@spglobal.com Jingwen Shi 分析師 jingwen.shi@spglobal.com 指數投資策略 Craig J. Lazzara( 特許金融分析師 ) 全球主管 craig.lazzara@spglobal.com Chris Bennett, CFA 總監 chris.bennett@spglobal.com Fei Mei Chan 總監 feimei.chan@spglobal.com Tim Edwards 博士董事總經理 tim.edwards@spglobal.com Anu R. Ganti( 特許金融分析師 ) 總監 anu.ganti@spglobal.com Sherifa Issifu 分析師 sherifa.issifu@spglobal.com Howard Silverblatt 高級指數分析師 howard.silverblatt@spglobal.com 指數投資策略 11

12 免責聲明版權所有 2019 年標普道瓊斯指數有限責任公司保留所有權利標準普爾 ( 標普 ) 標普 500 指數標普 500 低波動指數標普 100 指數標普綜合 1500 指數標普中型股 400 指數標普小型股 600 指數標普 GIVI 指數 GLOBAL TITANS 指數股息貴族指數標普目標日期指數 GICS SPIVA SPDR 及 INDEXOLOGY 均為標準普爾金融服務有限責任公司 ( 標普全球標普的分支機搆 ) 的註冊商標道瓊斯 DJ DJIA 及道瓊斯工業平均指數均為道瓊斯商標控股有限責任公司 (Dow Jones Trademark Holdings LLC, 簡稱道瓊斯 ) 的註冊商標這些商標及其他商標已授權標普道瓊斯指數有限責任公司使用未經標普道瓊斯指數有限責任公司書面許可, 不得轉發或複製全部或部分內容本文件不構成標普道瓊斯指數有限責任公司標普道瓊斯或其各自關聯公司 ( 統稱標普道瓊斯指數 ) 在未獲得必要許可的司法管轄區內提供服務的要約除若干定制的指數計算服務外, 標普道瓊斯指數提供的所有資料均屬客觀資料, 並非專為滿足任何人士實體或群體的需求而設標普道瓊斯指數就授權第三方使用其指數及及提供定制計算服務收取報酬指數的過往表現並非未來業績的指標或保證投資者不可直接投資指數指數所代表的資產類別, 可通過基於該指數的可投資工具來投資標普道瓊斯指數並無發起認可銷售推廣或管理由第三方提供並尋求提供基於任何指數表現之投資回報的任何投資基金或其他投資工具標普道瓊斯指數概不保證基於指數的投資產品將會準確追蹤指數表現或提供的正向投資回報標普道瓊斯指數有限責任公司並非投資顧問, 且標普道瓊斯指數概不會對投資任何此類投資基金或其他投資工具的適當性作出任何陳述決定投資任何此類投資基金或其他投資工具時, 不應依賴本文件所載的任何陳述建議有意投資者僅在仔細考慮投資此類基金的相關風險 ( 詳情載於投資基金或其他投資產品或工具發行人或其代表編制的發行備忘錄或類似文件 ) 之後, 方投資於任何此類投資基金或其他工具標普道瓊斯指數有限責任公司並非稅務顧問投資者應諮詢稅務顧問, 以評估任何免稅證券對投資組合的影響, 以及作出任何相關投資決定的稅務後果將某隻證券納入指數中, 並不表示標普道瓊斯指數建議買賣或持有該證券, 亦不應視為投資意見標普道瓊斯指數美國基準指數的收市價由標普道瓊斯指數按各指數成份股的主要交易所設定的各成份股收市價計算收市價由標普道瓊斯指數從一名第三方供應商獲取, 並與另一供應商提供的價格對比驗證供應商從主要交易所獲取收市價即日實時價格按類似方式計算, 未經再次驗證此等材料乃基於公眾一般可獲得且相信屬可靠來源的資料編制, 僅供參考未經標普道瓊斯指數事先書面許可, 概不得以任何手段採用任何形式修改反編譯轉載或分發此等資料所的任何內容 ( 包括指數資料評級信用相關分析和數據研究估值模型軟件或其他應用程式或其輸出結果 ) 或其任何組成部分 ( 統稱有關內容 ), 亦不得將有關內容存儲在資料庫或檢索系統中有關內容概不得用於任何非法或未經授權用途標普道瓊斯指數及其第三方數據供應商與授權人 ( 統稱標普道瓊斯指數各方 ) 並不保證有關內容的準確性完整性適時性或可用性標普道瓊斯指數各方概不對因使用有關內容而引致的任何錯誤或遺漏負責, 不論原因為何有關內容乃按現狀基準提供標普道瓊斯指數各方概不作出任何及所有明示或暗示的保證, 包括 ( 但不限於 ) 保證用於特定目的或用途的適銷性或合適性保證不存在病毒軟件錯誤或缺陷, 令有關內容的運行不會中斷或有關內容將與任何軟件或硬件配置一併運行標普道瓊斯指數各方概不就使用有關內容而引致的任何直接間接附帶懲戒性補償性懲罰性特殊或相應而生的損害成本開支法律費用或損失 ( 包括但不限於收入損失或利潤和機會成本損失 ) 向任何人士承擔任何責任, 即使在已獲知可能會發生該等損害的情況下亦然標普全球分開經營其不同分部及業務單位的若干活動, 以保持其各自活動的獨立性和客觀性因此, 標普全球的若干分部及業務單位可能擁有其他業務單位所未掌握的資料標普全球已制定政策和流程, 對所獲取與各項分析流程相關的若干非公開資料加以保密此外, 標普道瓊斯指數向眾多機構 ( 包括證券發行人投資顧問經紀交易商投資銀行其他金融機構及金融中介 ) 提供廣泛服務或提供與之相關的廣泛服務, 因此可能會向該等機構 ( 包括標普道瓊斯指數可能會對其證券或服務作出推薦評級納入投資組合模型評估或以其他方式介紹的機構 ) 收取費用或其他經濟利益 Cboe 和 VIX 為 Cboe Exchange, Inc. 的註冊商標, 並已授權標普道瓊斯指數使用指數投資策略 12

% 1 (10%) (MTN)(8%) (4%) (4%) (2%) (ABS/MBS)(1%) (1%) 1 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 35% 35% 10% 8% 4% 4% 2% 1% 1% 政府債券政策性銀行債券企業債券中期票

Hong Xie hong.xie@spdji.com 2013 3 (QFII) (RQFII) 97% 1 QFII RQFII RQFII 2014 2ETF 2014 11 ETF 2014 933.85.5 2 1 www.chinabond.cn 2 2014 9 35% 1 (10%) (MTN)(8%) (4%) (4%) (2%) (ABS/MBS)(1%) (1%) 1 40%