啤酒证券研究报告公司研究 2018 年 03 月 30 日投资要点青岛啤酒 ( SH) 联讯食品饮料公司深度青岛啤酒 ( SH): 啤酒行业格局优化, 期待龙头新发展当前价 : 目标价 : 增持 ( 首次评级 ) 元 47 元分析师 : 石山虎执业编号

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琦边
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1 啤酒证券研究报告公司研究 2018 年 03 月 30 日投资要点青岛啤酒 ( SH) 联讯食品饮料公司深度青岛啤酒 ( SH): 啤酒行业格局优化, 期待龙头新发展当前价 : 目标价 : 增持 ( 首次评级 ) 元 47 元分析师 : 石山虎执业编号 :S 电话 : 邮箱 :shishanhu@lxsec.com 研究助理 : 刘宸倩电话 : 邮箱 :liuchenqian@lxsec.com 股价相对市场表现 ( 近 12 个月 ) 37% 26% 16% -6% 沪深 300 青岛啤酒资料来源 : 聚源盈利预测百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 主营收入 26,277 27,465 28,764 30,208 (+/-) 0.7% % 5. 归母净利润 1,263 1,439 1,655 1,912 (+/-) % EPS( 元 ) P/E 资料来源 : 联讯证券研究院中国啤酒行业集中度有望提升, 竞争格局持续优化中国啤酒行业 CR5 由 2012 年的 63. 提升到 2016 年的 73.3%, 集中度不断提升然而对标海外市场, 行业格局仍然不稳固, 集中度提升空间较大此外, 消费升级带动产品结构的走高,2017 年行业总体吨酒价格提升近 3%2017 年 12 月至今, 燕京青岛华润百威重庆啤酒等龙头公司均有不同的提价动作, 竞争格局有望向好历史悠久的啤酒行业龙头, 品牌力领先公司始建于 1903 年, 是中国历史最为悠久的啤酒生产厂作为我国啤酒行业第二大龙头公司,2016 年市场份额为 17.2%, 仅次于华润啤酒在国内啤酒行业整体下行的背景下, 公司市占率保持稳定 2017 年公司以 1298 亿元的品牌价值位居行业首位产品力持续优化, 复星入股推进机制改革公司以消费者为中心, 随着消费升级而不断推出新产品, 拉动消费者需求 2014 年 8 月, 公司将 1+X 转变成 1+1+N, 即青岛啤酒主品牌 + 全国性第二品牌崂山啤酒 + 汉斯山水银麦等区域品牌此外,2017 年 12 月, 复星集团与朝日签订协议受让 17.99% 公司股权复星坚定不移地支持青岛啤酒的品质战略, 并且作为战略投资者愿意加强与青啤之间的业务协作, 在营销领域加强复星体育娱乐资源的嫁接, 推动青岛啤酒在高端市场的知名度和占有率盈利预测与估值 : 目标价 47 元 / 股, 投资评级增持 1) 收入 : 消费升级带动中高端产品消费, 未来中高端产品量价空间较大, 我们预计年中高端产品销量增速分别为 6% 4%; 吨价增速 2% 3% 3% 低端产品年销量增速分别为 3% 2% 2%; 吨价增速 1% 1% 1% 2) 毛利率 : 随着公司产品结构升级以及销售规模提升带来的经营效率提升, 我们预计未来 3 年毛利率将稳步上行, 年毛利率分别为 40.9% 41.4% 和 41.7% 3) 销售费用率 : 行业竞争格局优化背景下, 龙头公司的费用投放有望下降我们预计年销售费用率分别为 22.6% 22.3% 和 21.9% 我们认为公司高端产品销售占比将不断提升, 费用下降空间大结合 2018 年经营计划, 公司力争实现高于行业平均增长率 2% 的目标我们预测年营收分别为亿元 ; 归母净利润为亿元 ;EPS 为元参照行业估值水平和公司品牌溢价, 给请务必阅读最后特别声明与免责条款 1 / 18

2 予 2019 年 38 倍 PE, 目标价为 47 元 / 股, 首次覆盖给予增持评级风险提示食品安全问题, 产品消化风险请务必阅读最后特别声明与免责条款 2 / 18

3 投资案件投资评级与估值我们预测年营收分别为亿元 ; 归母净利润为亿元 ;EPS 为元参照行业估值水平和公司品牌溢价, 给予 2019 年 38 倍 PE, 目标价为 47 元 / 股, 首次覆盖给予增持评级关键假设点 1) 收入 : 消费升级带动中高端产品消费, 未来中高端产品量价空间较大, 我们预计年中高端产品销量增速分别为 6% 4%; 吨价增速 2% 3% 3% 低端产品年销量增速分别为 3% 2% 2%; 吨价增速 1% 1% 1% 2) 毛利率 : 随着公司产品结构升级以及销售规模提升带来的经营效率提升, 我们预计未来 3 年毛利率将稳步上行, 年毛利率分别为 40.9% 41.4% 和 41.7% 3) 销售费用率 : 行业竞争格局优化背景下, 龙头公司的费用投放有望下降我们预计年销售费用率分别为 22.6% 22.3% 和 21.9% 有别于大众认识市场可能认为啤酒行业竞争激烈, 中长期格局不稳定, 有一定风险我们认为 : 居民收入增加将直接带动啤酒产品价格带的升级, 受益于品牌和产品优势, 龙头公司有望不断提升自身市占率未来啤酒价格战趋势将减缓, 啤酒企业更多关注利润股市表现的催化剂 1) 产品升级超预期 ;2) 提价超预期核心假设风险 (1) 食品安全问题 (2) 产品消化风险请务必阅读最后特别声明与免责条款 3 / 18

4 目录一公司简介 : 历史悠久的国内啤酒行业龙头... 6 ( 一 ) 啤酒龙头历史悠久, 市占率领先... 6 ( 二 )2017 年前三季度营收同增 1.51%, 净利润同增 ( 三 ) 股权结构相对集中... 7 二行业分析 : 啤酒行业拐点出现, 竞争格局优化... 8 ( 一 ) 中国是啤酒消费大国, 行业集中度仍有较大提升空间... 8 ( 二 ) 高端化 + 提价改善行业格局 ( 三 ) 行业销售费用有望下降...11 ( 四 ) 人均啤酒销量上升空间仍存...11 三公司分析 : 品牌力提升, 产品结构优化 ( 一 ) 1+1+N 战略加速产品整合 ( 二 ) 发挥品牌优势, 创新营销模式 ( 三 ) 实现中高端转型, 复星入股推进机制改革 ( 四 ) 费用率下降空间大, 盈利能力提升可期四盈利预测与估值五风险提示图表目录图表 1: 近年来青岛啤酒国内主要收购案例... 6 图表 2: 国内啤酒市占率的变化... 6 图表 3: Q3 营业收入及增速... 7 图表 4: Q3 归母净利润及净利率... 7 图表 5: Q3 毛利率及净利率情况... 7 图表 6: Q3ROE 及 ROIC 情况... 7 图表 7: 2017 年三季报青岛啤酒股权结构... 8 图表 8: 我国啤酒发展历史... 8 图表 9: 中国啤酒产量... 9 图表 10: 2014 世界十大啤酒生产国... 9 图表 11: 2016 年世界各国啤酒行业 CR 图表 12: 我国啤酒行业竞争格局图表 13: 主要啤酒企业吨酒价格复合增速图表 14: 我国啤酒企业吨酒价格提升图表 15: 中国啤酒企业销售费用率...11 图表 16: 中国啤酒企业管理费用率...11 图表 17: 我国人均饮酒量及增速...11 图表 18: 各国人均啤酒消费量图表 19: 青岛啤酒纯生系列请务必阅读最后特别声明与免责条款 4 / 18

5 图表 20: 青岛啤酒奥古特系列图表 21: 青岛啤酒营销事件图表 22: 啤酒龙头公司毛利率情况图表 23: 啤酒龙头公司净利率情况图表 24: 啤酒龙头公司销售费用率图表 25: 啤酒龙头公司管理费用率图表 26: 可比公司估值 ( 截止 2018 年 3 月 30 日 ) 图表 27: 青岛啤酒 PEBand 图表 28: 青岛啤酒 PB-Band 附录 : 公司财务预测表 ( 百万元 ) 请务必阅读最后特别声明与免责条款 5 / 18

6 一公司简介 : 历史悠久的国内啤酒行业龙头图表 1: 近年来青岛啤酒国内主要收购案例时间公司事件 ( 一 ) 啤酒龙头历史悠久, 市占率领先青岛啤酒是我国啤酒行业第二大龙头公司,2016 年市场份额为 17.2% 始建于 1903 年, 青岛啤酒是中国历史最为悠久的啤酒生产厂 1993 年 7 月 15 日, 青岛啤酒股份 (0168) 在香港交易所上市, 是中国内地第一家在港股上市的企业同年 8 月 27 日, 青岛啤酒 (600600) 在上交所上市, 成为了中国首家在两地同时上市的公司公司在国内拥有 54 家全资和控股的啤酒生产企业, 及 12 家联营及合营啤酒生产企业, 分布于全国 20 个省直辖市自治区从上个世纪 90 年代开始, 公司不断通过并购扩大规模提升市占率近年来, 随着我国啤酒行业格局的改变, 市场竞争由前期产能规模的扩张, 转成质量和差异化的竞争, 公司逐步放缓了对外扩张步伐 2010 嘉禾啤酒 ( 太原 ) 投入 2 亿元, 收购嘉禾太原啤酒厂 10 股权 2010 新银麦啤酒联合香港子公司, 斥资亿元收购山东新银麦啤酒有限公司 10 股权 2011 紫金滩酒业投入 8000 万元收购杭州紫金滩酒业公司 2011 活力啤酒公司通过竞拍成功获得广东活力啤酒资产 2013 嘉禾啤酒 ( 石家庄 ) 收购石家庄嘉禾啤酒 5 的股份并整合嘉禾啤酒市场网络 2013 新钟楼啤酒与河北张家口市的新钟楼合作新建 20 万千升啤酒项目 2014 绿兰莎啤酒投入 3.8 亿元收购绿兰莎啤酒 5 股权 2015 与三得利集团合资子公司投入 8.23 亿元收购三得利青岛啤酒 ( 上海 ) 有限公司和青岛啤酒三得利 ( 上海 ) 销售有限公司各 5 股份后全资持有以上两个公司资料来源 : 公司财报, 互联网新闻, 联讯证券截至 2016 年, 青岛啤酒市占率为 17.2%, 仅次于华润啤酒在国内啤酒行业较为低迷及外来进口啤酒的冲击下, 公司龙头地位稳固, 市占率保持稳定图表 2: 国内啤酒市占率的变化 % 23% 23% 18% % % 12% 11% 12% 12% 12% 17% 13% 14% 16% 17% 12% 13% 1 16% 18% 17% 17% 16% 19% 22% 23% 24% 2 26% 27% 28% 华润啤酒青岛啤酒百威啤酒燕京啤酒嘉士伯其他资料来源 : Euromonitor, 联讯证券请务必阅读最后特别声明与免责条款 6 / 18

7 ( 二 )2017 年前三季度营收同增 1.51%, 净利润同增 Q1-3, 公司营业收入亿元, 同比增长 1.51%; 归母净利润亿元, 同比增长 1.6; 扣非后净利润亿元, 同比增长 21.83% 年, 公司营业总收入从亿元增长到亿元,CAGR0.9; 归母净利润从亿元降至亿元,CAGR-12.2; 毛利率从 40.14% 增长至 41.53%; 净利率从 7.16% 降至 4.24% 图表 3: Q3 营业收入及增速图表 4: Q3 归母净利润及净利率 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5, ,500 2,000 1,500 1, 营业收入 ( 亿元 ) 同比 (%) 归母净利润 ( 亿元 ) 同比 (%) 图表 5: Q3 毛利率及净利率情况图表 6: Q3ROE 及 ROIC 情况 % 8. 18% 16% 14% 12% 8% 6% 4% 2% 毛利率净利率 ROE( 摊薄 ) ROIC ( 三 ) 股权结构相对集中公司大股东为青岛啤酒集团有限公司, 持股比例约 31% 前三大股东合计持股占比约 78%, 股权结构相对集中 2017 年 12 月 20 日, 青岛啤酒公告朝日集团拟将其持有的青岛啤酒 19.99% 的股权转让给复兴国际旗下五家实体, 总作价亿港币, 将 1.99% 的股权转让给青啤集团子公司鑫海盛, 总作价 7.35 亿元转让完成后, 朝日集团不再持有青啤股份请务必阅读最后特别声明与免责条款 7 / 18

8 图表 7: 2017 年三季报青岛啤酒股权结构排名股东名称持股数量 ( 股 ) 持股数量变动 ( 股 ) 占总股本比例 (%) 持股比例变动 (%) 1 青岛啤酒集团有限公司 416,448, 香港中央结算 ( 代理人 ) 有限公司 370,469,437 5, 朝日集团控股株式会社 270,127, 中国证券金融股份有限公司 40,395, 中国人民人寿保险股份有限公司 - 分红 - 个险分红 23,701, , 中国建银投资有限责任公司 17,574, 香港中央结算有限公司 ( 陆股通 ) 13,295,368 2,100, 中央汇金资产管理有限责任公司 10,517, 香港金融管理局 - 自有资金 6,242, , 中国工商银行股份有限公司 - 南方消费活力灵活配置混合型发起式证券投资基金 5,672, 合计 1,174,445, 二行业分析 : 啤酒行业拐点出现, 竞争格局优化 ( 一 ) 中国是啤酒消费大国, 行业集中度仍有较大提升空间从 19 世纪末到 1979 年, 我国各地的啤酒厂数量达到 90 多家, 年产量 37.3 万吨之后 30 年里, 随着国民消费水平的快速提升外部资本投入带来的产能增加, 各地的啤酒厂如雨后春笋般不断涌现然而随着行业竞争的加剧,21 世纪后行业的兼并重组也越演越烈, 尤其是百威英博嘉士伯等跨国公司的介入, 我国的啤酒行业规模化不断发展图表 8: 我国啤酒发展历史发展阶段行业情况一 19 世纪末啤酒传入中国二 1958 年国家在天津杭州武汉等大城市建设年产 2000 吨的啤酒厂三 1979 年全国啤酒厂 90 余家, 年产量达到 37.3 万吨, 是建国初的 50 倍四年行业复合增速 3, 啤酒厂数量增至 800 家五年产量超过 4000 万吨达世界第一,CR5 升至 74% 资料来源 : 啤酒江湖, 联讯证券请务必阅读最后特别声明与免责条款 8 / 18

9 图表 9: 中国啤酒产量图表 10: 2014 世界十大啤酒生产国 600, , , ,000 5,000 4, , , , ,000 2,000 1,000 0 产量 ( 十万升 ) YOY 资料来源 :FAO, 联讯证券我国啤酒行业集中度不断提升,CR5 由 2012 年的 63. 提升到 2016 年的 73.3% 虽然已达到较高水平, 但对标海外市场, 行业格局仍然不稳固, 提升空间较大国内前三企业市占率分别是华润 25.6% 青啤 17.2% 百威 16.2%, 差距不超过美国 : 第一是百威英博 44.1%, 第二摩森康胜 25.8%, 第三星座集团 8., 市占率差距近日本前两名分别是朝日和麒麟, 市占率分别为 36.1% 和 30., 比第三名三得利的 15. 高出以上和 1 图表 11: 2016 年世界各国啤酒行业 CR % % 98.1% % 68.4% 82.6% 德国中国英国美国日本韩国巴西墨西哥资料来源 : Euromonitor, 联讯证券请务必阅读最后特别声明与免责条款 9 / 18

10 图表 12: 我国啤酒行业竞争格局其他, 25.44% 华润啤酒, 26.0 嘉士伯, 4.64% 燕京啤酒, 9.99% 青岛啤酒, 17.58% 百威英博, 16.3 华润啤酒青岛啤酒百威英博燕京啤酒嘉士伯其他资料来源 : Euromonitor, 联讯证券 ( 二 ) 高端化 + 提价改善行业格局啤酒行业的吨价目前处于很低水平, 当前行业吨价的提升主要面临两方面的机遇 : 一是行业高端化推动产品结构升级 ; 二是企业的主动提价目前高档中档和经济型啤酒销售规模分别为 1406 亿元,1447 亿元和 2312 亿元, 占比 27.23% 28.01% 和 44.76% 凭借远超中档和经济型的单价, 高档啤酒仅用行业 7% 的销量创造了 27% 的行业销售额随着消费升级的大潮, 年期间, 高档啤酒销售额整体 CAGR 为 28.27%, 而中档啤酒销售额仅有小个位数增长, 经济型啤酒出现小幅下滑在中高端啤酒推动下, 行业吨酒价格稳步上升, 盈利空间改善年期间, 华润啤酒吨酒价从 2139 元 / 吨提升至 2448 元 / 吨, 累计提升 14%; 重庆啤酒由 2643 元 / 吨提升至 3270 元 / 吨, 累计提升 24%; 燕京啤酒由 2365 元 / 吨提升至 2570 元 / 吨, 累计提升 9%; 青岛啤酒吨酒提升相对较少,2012 年为 3243 元 / 吨,2016 年为 3296 元 / 吨, 累计提升 2% 图表 13: 主要啤酒企业吨酒价格复合增速图表 14: 我国啤酒企业吨酒价格提升 8% 3,500 7% 6% 4% 3,000 2,500 2,000 3% 2% 1% -1% -2% 重庆啤酒华润啤酒燕京啤酒青岛啤酒百威英博 1,500 1, 珠江啤酒燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒 CAGR3 ( ) CAGR5 ( ) 请务必阅读最后特别声明与免责条款 10 / 18

11 2017 年内啤酒企业提价, 明年可能发酵为全国范围内的广泛提价, 目前单款提价幅度一般在 7%-1 之间, 对各企业综合均价的提升略小一些, 但不排除后续其他产品陆续提价的可能 ( 三 ) 行业销售费用有望下降过去十几年中, 华润青啤燕京和百威等酒企业互相比拼高费用率, 来抢占和维持销量市场份额目前华润的渠道已经进行到一定阶段, 形成较稳固的龙头地位, 部分地区已接近垄断在此条件下, 华润转而谋求利润率提升, 内部考核由销量导向逐渐向利润导向过度先从华润放慢, 厂商和经销商对利润率的重视度加强, 费用投放可能不那么猛烈进而其他啤酒厂商大概率采取跟随策略图表 15: 中国啤酒企业销售费用率 2 1 图表 16: 中国啤酒企业管理费用率 16% 14% 12% 8% 6% 4% 2% 华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒珠江啤酒重庆啤酒华润啤酒珠江啤酒燕京啤酒重庆啤酒青岛啤酒 ( 四 ) 人均啤酒销量上升空间仍存我国人均啤酒产量从 2009 年的升 / 人上升至 2015 年升 / 人, 高于 2015 年全球人均啤酒产量升 / 人,CAGR 为 1.11%, 但低于消费习惯相当的日本与韩国的人均产量, 分别为升 / 人与升 / 人我国啤酒行业产销率近 10 年平均为 99.47%, 随着我国居民收入的增长, 啤酒行业产销量仍有进一步上升空间, 预计我国啤酒行业产量将进入平稳增长期图表 17: 我国人均饮酒量及增速人均饮酒量 / 升 YOY 资料来源 : Euromonitor, 联讯证券请务必阅读最后特别声明与免责条款 11 / 18

图表 18: 各国人均啤酒消费量 120 107 100 80 60 40 29.48 35.77 38.39 47.69 60.29 74.39 74.59 75.

全国性第二品牌崂山啤酒 + 汉斯山水银麦等区域品牌一方面, 这是适应市场竞争的必然选择, 有助于公司从高低端实现上下突破另一方面, 清晰的品牌发展战略给并购企业留下足够空间适应调整公司在 2016 年上半年先后开发上市了精酿 IPA 原浆桶啤经典 1903 魔兽电影特别纪念版产品, 公司的产品顺应了消费新趋势, 为消费者提供了更丰富更多元的

12 图表 18: 各国人均啤酒消费量泰国中国韩国日本巴西俄罗斯美国英国德国资料来源 : Euromonitor, 联讯证券三公司分析 : 品牌力提升, 产品结构优化 ( 一 ) 1+1+N 战略加速产品整合公司以消费者为中心, 随着消费升级而不断推出新产品, 拉动消费者需求 2014 年 8 月, 公司将 1+X 转变成 1+1+N, 即青岛啤酒主品牌 + 全国性第二品牌崂山啤酒 + 汉斯山水银麦等区域品牌一方面, 这是适应市场竞争的必然选择, 有助于公司从高低端实现上下突破另一方面, 清晰的品牌发展战略给并购企业留下足够空间适应调整公司在 2016 年上半年先后开发上市了精酿 IPA 原浆桶啤经典 1903 魔兽电影特别纪念版产品, 公司的产品顺应了消费新趋势, 为消费者提供了更丰富更多元的产品体验图表 19: 青岛啤酒纯生系列图表 20: 青岛啤酒奥古特系列资料来源 : 京东商城, 联讯证券资料来源 : 京东商城, 联讯证券 ( 二 ) 发挥品牌优势, 创新营销模式青岛啤酒品牌是我国首批十大驰名商标之一, 公司的吨酒价格在国内同行中位居前列, 表明了消费者对青岛啤酒品牌的认可公司产品远销美加英法德等 90 多个国家和区域此外, 公司还拥有啤酒行业唯一的国家重点实验室, 拥有国内一流的研发平台和团队, 以及国内领先的基础研究能力, 并形成多项自主知识产权的核心技术请务必阅读最后特别声明与免责条款 12 / 18

13 图表 21: 青岛啤酒营销事件时间事件公司积极探索应用移动互联网时代营销新模式, 构建互联网 + 渠道体系创新营销模式, 不仅建立了官方旗舰店 + 官方商城 + 网上零售商 + 分销专营店的立体化电子商务渠道体系, 还搭建了自有电商渠道, 包括移动端的青岛啤酒微信商城 APP 青啤快购, 以专业网络建设和优质终端产品组合多渠道满足了消费者的购买需求和消费体验, 对公司特色新商业模式的打造和区域市场产品结构升级新产品起到推动作用此外, 公司借助足球赛和奥运会等重大赛事的举办, 加大了品牌推广和投入力度结合近年来互联网的消费特点, 公司在原有品牌传播产品销售消费体验的基础上, 增加与消费者的互动 2012 在全国 60 多个城市开展了炫舞激情啦啦队的选拔赛活动, 在全国举办各种特色的啤酒节 50 场次年是青岛啤酒建厂 110 周年, 公司以 110 年只为酿造好啤酒主题, 加大产品市场宣传年公司结合世界杯的举办, 研发并推出青岛啤酒足球罐及足球几年铝瓶套装等产品 2015 年内公司上线的青啤快购 APP, 实现了动动手指啤酒送到家的啤酒产品网络消费新体验, 成为啤酒行业首家 O2O 平台 2016 赞助亚洲足球俱乐部冠军联赛, 中国 CBA 篮球联赛等年轻人喜爱的体育和音乐活动资料来源 : 公司公告, 联讯证券 ( 三 ) 实现中高端转型, 复星入股推进机制改革国内啤酒业近几年持续低迷, 销量同比下滑自 2011 年起全国啤酒销量进入了持续的下行阶段,2014 年首次出现负增长,2016 年 8 月才出现回暖在这一段低迷期, 中国啤酒市场迎来了消费升级进口啤酒过去三年复合增长率超过 4, 而中国本土啤酒品牌也开始向中高端市场转型青岛啤酒推出了奥古特 1903 皮尔森全麦精酿全麦白啤等高端新品, 完成了纯生啤酒的包装升级,2017 年前三季度实现营业收入亿元, 同比增长 1.51%, 而净利润增速为 3.8, 高于收入增速 2017 年上半年公司的啤酒总销量为 453 万千升, 其中主品牌销量 212 万千升, 以奥古特鸿运当头经典 1903 纯生啤酒为代表的高端产品销量实现 90 万千升公司第二大股东日本朝日集团控股株式会社与复星国际有限公司旗下五家实体分别签署股份购买协议, 拟将其所持青岛啤酒 2.43 亿股 H 股 ( 约占本公司总股本的 17.99%) 转让给复星集团, 总作价约为亿港元在青岛啤酒进行高端化转型之前, 朝日啤酒与青岛啤酒产品之间形成了高低搭配, 并且借助青啤的渠道销售朝日高端啤酒相较于与朝日啤酒之间的关系, 复星坚定不移的支持青岛啤酒的品质战略, 并且作为战略投资者愿意加强与青啤之间的业务协作, 在营销领域加强复星体育娱乐资源的嫁接, 推动青岛啤酒在高端市场的知名度和占有率 ( 四 ) 费用率下降空间大, 盈利能力提升可期公司啤酒销售毛利率在行业内上市公司中处于较高水平, 但是销售净利率较低, 主要是因为公司期间费用率较高其中, 公司的销售费用率显著高于行业平均水平, 压缩了利润空间未来, 随着公司营运能力提升, 成本和费用控制加强, 未来盈利能力提升可期请务必阅读最后特别声明与免责条款 13 / 18

14 图表 22: 啤酒龙头公司毛利率情况图表 23: 啤酒龙头公司净利率情况重庆啤酒华润啤酒燕京啤酒重庆啤酒华润啤酒燕京啤酒青岛啤酒珠江啤酒百威英博青岛啤酒珠江啤酒百威英博资料来源 : 京东商城, 联讯证券图表 24: 啤酒龙头公司销售费用率资料来源 : 京东商城, 联讯证券图表 25: 啤酒龙头公司管理费用率华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒珠江啤酒重庆啤酒华润啤酒珠江啤酒燕京啤酒重庆啤酒青岛啤酒资料来源 : 京东商城, 联讯证券资料来源 : 京东商城, 联讯证券四盈利预测与估值我们认为公司高端产品销售占比将不断提升, 费用下降空间大结合 2018 年经营计划, 公司力争实现高于行业平均增长率 2% 的目标我们预测年营收分别为亿元 ; 归母净利润为亿元 ;EPS 为元参照行业估值水平和公司品牌溢价, 给予 2019 年 38 倍 PE, 目标价为 47 元 / 股, 首次覆盖给予增持评级图表 26: 可比公司估值 ( 截止 2018 年 3 月 30 日 ) 证券代码证券简称收盘价 EPS PE ( ) 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E SH 重庆啤酒 SZ 燕京啤酒 SZ 珠江啤酒可比公司平均 SH 青岛啤酒请务必阅读最后特别声明与免责条款 14 / 18

15 五风险提示食品安全问题, 产品消化风险图表 27: 青岛啤酒 PEBand 图表 28: 青岛啤酒 PB-Band 请务必阅读最后特别声明与免责条款 15 / 18

16 附录 : 公司财务预测表 ( 百万元 ) 利润表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 26,277 27,465 28,764 30,208 净利润 1,263 1,439 1,655 1,912 营业成本 15,622 16,226 16,870 17,623 折旧摊销 1, 营业税金及附加 2,325 2,265 2,372 2,491 财务费用销售费用 5,769 6,211 6,427 6,636 经营性应收项目变动管理费用 1,244 1,294 1,340 1,359 净额经营活动净现金流 2,258 1,462 1,009 1,909 财务费用投资活动净现金流资产减值损失筹资活动净现金流 1,207 1, ,771 营业利润 1,676 1,643 1,958 2,332 现金净增加额 1,263 1,439 1,655 1,912 营业外收入主要财务比率 2017A 2018E 2019E 2020E 营业外支出成长能力利润总额 2,105 2,100 2,415 2,789 营业收入增长率 % 4.73% 5.02% 所得税营业利润增长率 12.54% -1.97% 19.17% 19. 净利润 1,382 1,575 1,811 2,092 归属母公司净利润增长率少数股东损益获利能力 21.04% 13.94% 15.01% 15.53% 归属母公司净利润 1,263 1,439 1,655 1,912 毛利率 % % EPS( 元 ) 净利率 5.26% 5.24% % 资产负债表 2017A 2018E 2019E 2020E 总资产净利率 4.61% 5.07% 5.58% 6.11% 货币资金 7,469 8,626 9,563 11,334 ROE 7.37% 7.37% 7.97% 8.68% 应收账款偿债能力存货 2,393 2,354 2,581 2,574 资产负债率 35.17% 35.17% 33.67% 32.58% 流动资产合计 11,650 12,632 13,978 15,611 流动比率 % % % % 固定资产 10,994 11,174 11,154 11,134 营运能力无形资产 2,776 2,776 2,776 2,776 总资产周转率资产总计 27,416 28,360 29,667 31,281 应收账款周转率应付账款 2,373 2,706 2,575 2,941 每股指标 ( 元 ) 短期借款每股收益流动负债合计 9,018 8,926 9,042 9,278 每股经营现金长期借款每股净资产负债合计 9,641 9,550 9,665 9,902 估值比率所有者权益 17,775 18,811 20,002 21,379 P/E 负债和所有者权益合 27,416 28,360 29,667 31,281 P/B 计请务必阅读最后特别声明与免责条款 16 / 18

17 分析师简介石山虎 : 华东理工大学硕士研究生, 现任联讯证券研究院农林牧渔首席分析师证券行业从业 6 年,2012 年至 2017 年在民生证券研究院从事农林牧渔行业分析,2012 年水晶球行业第五小组成员, 善于把握行业周期, 实地调研数十家上市公司, 擅长挖掘投资价值标的研究院销售团队北京周之音 zhouzhiyin@lxsec.com 上海徐佳琳 xujialin@lxsec.com 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明与公司有关的信息披露联讯证券具备证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 : 本公司在知晓范围内履行披露义务股票投资评级说明投资评级分为股票投资评级和行业投资评级股票投资评级标准报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 ; 增持 : 相对大盘涨幅在 ~ 之间 ; 持有 : 相对大盘涨幅在 -~ 之间 ; 减持 : 相对大盘涨幅小于 - 行业投资评级标准报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 增持 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报高于基准指数以上 ; 中性 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报介于基准指数 - 与之间 ; 减持 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报低于基准指数以下请务必阅读最后特别声明与免责条款 17 / 18

18 免责声明本报告由联讯证券股份有限公司 ( 以下简称联讯证券 ) 提供, 旨为派发给本公司客户使用未经联讯证券事先书面同意, 不得以任何方式复印传送或出版作任何用途合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道, 非通过以上渠道获得的报告均为非法, 我公司不承担任何法律责任本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料, 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更联讯证券可随时更改报告中的内容意见和预测, 且并不承诺提供任何有关变更的通知本公司力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或询价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关在本公司及作者所知情的范围内, 本机构本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 须在允许的范围内使用, 并注明出处为联讯证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖意愿的引用删节和修改投资者应根据个人投资目标财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息, 独立做出投资决策并自行承担相应风险我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效联系我们北京市朝阳区红军营南路绿色家园媒体村天畅园 6 号楼二层传真 : 上海市浦东新区源深路 1088 号 2 楼联讯证券 ( 平安财富大厦 ) 深圳市福田区深南大道和彩田路交汇处中广核大厦 10F 网址 : 请务必阅读最后特别声明与免责条款 18 / 18

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

啤酒 证券研究报告 公司研究 2018 年 03 月 30 日投资要点 青岛啤酒 ( SH) 联讯食品饮料公司深度 青岛啤酒 ( SH): 啤酒行业格局优化, 期待龙头新发展 当前价 : 目标价 : 增持 ( 首次评级 ) 元 47 元 分析师 : 石山虎执业编号

啤酒证券研究报告公司研究 2018 年 03 月 30 日投资要点青岛啤酒 ( SH) 联讯食品饮料公司深度青岛啤酒 ( SH): 啤酒行业格局优化, 期待龙头新发展当前价 : 目标价 : 增持 ( 首次评级 ) 元 47 元分析师 : 石山虎执业编号