医药生物 证券研究报告 行业专题报告 行业研究 最近一年行业指数走势 17% 9% 0% -9% -17% -26% -34% 2019 年 06 月 15 日 投资评级 : 中性 ( 维持 ) 医药生物上证指数深证成指 -43% 联系信息 张文录 S

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1 医药生物 行业研究 最近一年行业指数走势 17% 9% 0% -9% -17% -26% -34% 2019 年 06 月 15 日 投资评级 : 中性 ( 维持 ) 医药生物上证指数深证成指 -43% 联系信息 张文录 SAC 证书编号 :S zhangwenlu@ctsec.com 沈瑞 SAC 证书编号 :S shenr@ctsec.com 相关报告 分析师 分析师 行业事件频发, 坚持创新引领未来 : 医药 生物漫谈第八十二期 行业好坏是关键, 拥抱 小确幸 : 医药 生物漫谈第八十一期 选择中报环比向好行业龙头加仓 : 医药生 物漫谈第八十期 投资要点 : 科创板医药行业估值方法 创新药及器械公司更适用 DCF 估值模型 (5P) 医药占科创板行业总申报量的 22% 生物医药是科创板六大行业之一, 主要包括生物制品 高端化学药 高 端医疗设备与器械及相关技术服务等 科创板拟上市医药公司截止目前 24 家 药企有 7 家, 分为三小类, 创新药包括微芯生物 复旦张江, 普 通化药 1 家, 生物制品 4 家 器械类最多有 14 家, 细分为三小类,IVD 包括热景生物等四家, 高值耗材方面包括心脉医疗 华熙生物科技等五 家, 设备方面包括贝斯达 海尔生物 安翰科技 南微医学 祥生医疗 创新服务 ( 含 cmo) 有美迪西 诺康达 泰坦科技等 创新药创新器械更适合改良 DCF 模型 (5P) 改良 DCF 模型 (5P) 存在分阶段的特点, 比较适用于目前还没有收入的创 新药或者创新高值耗材 由于该模型关键在于新药成功率 (Possibility) 患 者池 (Patient) 渗透率 (Penetration) 定价 (Price) 专利 (Patents) 的判 断而得名 创新器械耗材也类似, 有细微差别, 比如推广较慢专利断崖不 明显, 获批更容易等 在创新药估值的基础上, 还有一种简化的创新药估 值方法 (PS 法 ), 根据峰值的销售收入来评估, 创新药市值一般经验数据 是销售峰值的 3 倍 本文以微芯生物 心脉医疗为例进行了说明 相对估值法 PE/PEG 适合稳健成长型企业 PE/PEG 方法主要适用于有利润的公司, 对于医药公司特别是科创板公司而 言, 由于成长性较好,PEG 方法使用较多 比如市场空间广阔的美容耗材, 偏消费属性, 具备长期的稳健的成长性 其次是医疗创新服务领域, 行业 保持稳健增长, 成长性强 再次是一般的化药和生物药, 往往也有比较强 的成长性 本文以华熙生物为例做了说明 事件驱动型 NCF 估值适用波动较大的公司 CRO CMO 和疫苗领域, 由于订单和事件驱动较为明显, 因此需要用 NCF 绝对估值的方法进行估值 结合风险资本 政策 订单爆发情况以及疫情发展等情况进行判断 本文以美迪西为例进行了说明 财通证券研究所 风险提示 : 各种估值方法均有假设存在误差 表 1: 重点公司投资评级 代码 公司 总市值收盘价 EPS( 元 ) PE ( 亿元 ) (06.14) 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 投资评级 康弘药业 买入 华兰生物 买入 东诚药业 买入 迈瑞医疗 1, 买入 欧普康视 买入 数据来源 :Wind, 财通证券研究所 请阅读最后一页的重要声明 以才聚财, 财通天下

2 内容目录 1 科创板医药行业基本情况 科创板上市要求 科创板涉及领域 医药占科创板行业总申报量的 22% 科创板医药拟上市企业概况 估值方法介绍 改良现金流折现估值模型 (5P 改进估值法 ) 基础 DCF 模型介绍 改良 5P 模型 具体做法及需要注意考虑因素 创新器械 5P 模型的差异 临床研究时间较短, 成功率较高 器械推广受操作者使用的影响 器械不断迭代带来差异化 设备与高值耗材的区别 创新药 PS 估值方法 PE/PEG 法 PE/PEG 方法介绍 PE/PEG 方法应用 事件驱动型 NCF 估值 创新药估值举例 微芯生物 微芯生物研发概述 西达本胺 - 目前中国唯一外周 T 细胞淋巴瘤药物 P 估值模型在西达本胺上的应用 外周 T 细胞淋巴瘤适应症上的应用 ER 阳性乳腺癌适应症上的应用 非小细胞肺癌适应症上的应用 弥漫性大 b 淋巴瘤 其他产品线及西达苯胺其他收入 整体估值测算 创新药 PS 估值法 创新器械 5P 估值法 心脉医疗概述 公司介绍 - 心脉医疗 行业简介 行业竞争格局及公司竞争优势 竞争格局 公司竞争优势主要包括 : 主要经营指标 P 估值应用 对支架产品的 5P 分析 主动脉支架收入预测假设 消费型企业 PEG 估值法 华熙生物概述 公司介绍 行业简介 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2

3 7.2 行业竞争格局及公司竞争优势 所处行业内主要企业 公司竞争优势 主要经营指标 公司各细分领域收入及盈利预测 订单及事件驱动估值 美迪西概述 公司介绍 行业简介 行业竞争格局及公司竞争优势 所处行业内主要企业 公司竞争优势 主要经营指标 订单及事件驱动估值 药物早期金额投资情况 化药创新药临床批准情况 订单及事件驱动估值分析 最终估值结果 附录 : 其他拟上市科创板公司简要分析 医疗器械 -IVD 公司介绍 - 东方基因 行业简介 所处行业内主要企业 公司竞争优势 主要财务指标 公司介绍 - 浩欧博生物 行业简介 所处行业内主要企业 公司竞争优势 主要财务指标 公司介绍 - 硕世生物 行业简介 所处行业内主要企业 公司竞争优势 主要财务指标 公司介绍 - 热景生物 行业简介 所处行业内主要企业 公司竞争优势 主要财务指标 医疗器械 - 耗材 公司介绍 - 佰仁医疗 行业简介 所处行业内主要企业 公司竞争优势 主要财务指标 公司介绍 - 赛诺医疗 行业简介 所处行业内主要企业 公司竞争优势 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3

4 主要财务指标 公司介绍 - 心脉医疗 ( 略, 见前文 ) 医疗器械 - 美容耗材 公司介绍 - 昊海生科 行业简介 所处行业内主要企业 公司竞争优势 主要财务指标 公司介绍 - 华熙生物 ( 略, 见前文 ) 医疗器械 - 设备 公司介绍 - 贝斯达 行业简介 所处行业内主要企业 公司竞争优势 主要财务指标 公司介绍 - 海尔生物 行业简介 所处行业内主要企业 公司竞争优势 主要财务指标 公司介绍 - 南微医学 行业简介 所处行业内主要企业 公司竞争优势 主要财务指标 公司介绍 - 祥生医疗 行业简介 所处行业内主要企业 公司竞争优势 主要财务指标 化学仿制药 公司介绍 - 苑东生物 行业简介 所处行业内主要企业 公司竞争优势 主要财务指标 公司介绍 - 博瑞医药 行业简介 所处行业内主要企业 公司竞争优势 主要财务指标 生物药 公司介绍 - 申联生物 行业简介 所处行业内主要企业 公司竞争优势 主要财务指标 公司介绍 - 特宝生物 行业简介 所处行业内主要企业 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4

5 公司竞争优势 主要财务指标 公司介绍 -- 赛伦生物 行业简介 所处行业内主要企业 公司竞争优势 主要财务指标 创新药 公司介绍 - 微芯生物 ( 略, 见前文 ) 公司介绍 - 复旦张江 行业简介 所处行业内主要企业 公司竞争优势 主要财务指标 创新服务 公司介绍 - 诺康达 行业简介 所处行业内主要企业 公司竞争优势 主要财务指标 公司介绍 - 泰坦科技 行业简介 所处行业内主要企业 公司竞争优势 主要财务指标 公司介绍 - 美迪西 ( 略 ) 图表目录图 1: 公司在研管线情况...18 图 2: 西达本胺国内销售额 ( 万元 )...18 图 3: 年我国主动脉介入医疗器械市场规模 ( 单位 : 亿元 )...24 图 4: 年我国外周血管介入医疗器械市场规模 ( 单位 : 亿元 ).24 图 5: 心脉医疗营收和归母净利润...26 图 6: 心脉医疗毛利率和净利率...26 图 7: 心脉医疗研发投入及占营收比...26 图 8: 心脉医疗各费用占营收比...26 图 9: 中国骨骼肌肉注射用药市场规模...30 图 10: 全球透明质酸注射市场...30 图 11: 主要竞争对手...31 图 12: 华熙生物营收和归母净利润...32 图 13: 华熙生物毛利率和净利率...32 图 14: 华熙生物研发投入及占营收比...33 图 15: 华熙生物各费用占营收比...33 图 16: 全球 CRO 市场规模预测...36 图 17: 全球各地区 CRO 市场规模预测...36 图 18: 美迪西营收和归母净利润...37 图 19: 美迪西毛利率和净利率...37 图 20: 美迪西研发投入及占营收比...37 图 21: 美迪西各费用占营收比...37 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5

6 图 22: 生物科技 PEVC 投资金额及增速...38 图 23: 生物科技 PEVC 投资数及增速...38 图 24: 化药新药临床批准数量...38 图 25:POCT 全球市场规模...42 图 26: 中国 POCT 市场规模...42 图 27: 东方基因营收和归母净利润...43 图 28: 东方基因毛利率和净利率...43 图 29: 东方基因研发投入及占营收比...44 图 30: 东方基因各费用占营收比...44 图 31: 我国体外诊断试剂市场细分...45 图 32: 浩欧博生物营收和归母净利润...46 图 33: 浩欧博生物毛利率和净利率...46 图 34: 浩欧博生物研发投入及占营收比...47 图 35: 浩欧博生物各费用占营收比...47 图 36: 中国生化诊断产品市场规模...48 图 37: 中国免疫诊断产品市场规模...48 图 38: 中国分子诊断市场规模...48 图 39: 硕世生物营收和归母净利润...49 图 40: 硕世生物毛利率和净利率...49 图 41: 硕世生物研发投入及占营收比...50 图 42: 硕世生物各费用占营收比...50 图 43:POCT 全球市场规模...51 图 44: 中国 POCT 市场规模...51 图 45: 热景生物营收和归母净利润...52 图 46: 热景生物毛利率和净利率...52 图 47: 热景生物研发投入及占营收比...53 图 48: 热景生物各费用占营收比...53 图 49: 主要竞争对手...55 图 50: 佰仁医疗营收和归母净利润...56 图 51: 佰仁医疗毛利率和净利率...56 图 52: 佰仁医疗研发投入及占营收比...57 图 53: 佰仁医疗各费用占营收比...57 图 54: 年我国冠脉支架植入情况...58 图 55: 年我国心脏支架市场终端现有规模的测算...58 图 56: 赛诺医疗营收和归母净利润...59 图 57: 赛诺医疗毛利率和净利率...59 图 58: 赛诺医疗研发投入及占营收比...60 图 59: 赛诺医疗各费用占营收比...60 图 60: 中国生物材料市场规模...61 图 61: 主要竞争对手...61 图 62: 昊海生科营收和归母净利润...63 图 63: 昊海生科毛利率和净利率...63 图 64: 昊海生科研发投入及占营收比...64 图 65: 昊海生科各费用占营收比...64 图 66: 年我国 MRI 设备市场保有量...65 图 67: 年我国外周血管介入医疗器械市场规模 ( 单位 : 亿元 ) 65 图 68: 年中国彩超设备销量...65 图 69: 年我国外周血管介入医疗器械市场规模 ( 单位 : 亿元 ) 65 图 70: 贝斯达营收和归母净利润...67 图 71: 贝斯达毛利率和净利率...67 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6

7 图 72: 贝斯达研发投入及占营收比...68 图 73: 贝斯达各费用占营收比...68 图 74: 全球生物医疗低温存储设备市场规模...69 图 75: 冷藏药品规模和增速...69 图 76: 海尔生物营收和归母净利润...70 图 77: 海尔生物毛利率和净利率...70 图 78: 海尔生物研发投入及占营收比...71 图 79: 海尔生物各费用占营收比...71 图 80: 南微医学营收和归母净利润...73 图 81: 南微医学毛利率和净利率...73 图 82: 南微医学研发投入及占营收比...73 图 83: 南微医学各费用占营收比...73 图 84: 年全球超声医学影像设备市场规模...74 图 85: 年中国超声医学影像设备市场规模...74 图 86: 祥生医疗营收和归母净利润...76 图 87: 祥生医疗毛利率和净利率...76 图 88: 祥生医疗研发投入及占营收比...76 图 89: 祥生医疗各费用占营收比...76 图 90: 年我国化学原料药行业主营业务收入走势图...77 图 91: 年我国外周血管介入医疗器械市场规模 ( 单位 : 亿元 ) 77 图 92: 苑东生物营收和归母净利润...79 图 93: 苑东生物毛利率和净利率...79 图 94: 苑东生物研发投入及占营收比...79 图 95: 苑东生物各费用占营收比...79 图 96: 国际仿制药销售额增速...80 图 97: 中国仿制药市场规模...80 图 98: 博瑞医药营收和归母净利润...81 图 99: 博瑞医药毛利率和净利率...81 图 100: 博瑞医药研发投入及占营收比...82 图 101: 博瑞医药各费用占营收比...82 图 102: 申联生物营收和归母净利润...84 图 103: 申联生物毛利率和净利率...84 图 104: 申联生物研发投入及占营收比...85 图 105: 申联生物各费用占营收比...85 图 106: 特宝生物营收和归母净利润...87 图 107: 特宝生物毛利率和净利率...87 图 108: 特宝生物研发投入及占营收比...87 图 109: 特宝生物各费用占营收比...87 图 110: 赛伦生物营收和归母净利润...89 图 111: 赛伦生物毛利率和净利率...89 图 112: 赛伦生物研发投入及占营收比...90 图 113: 赛伦生物各费用占营收比...90 图 114: 复旦张江营收和归母净利润...91 图 115: 复旦张江毛利率和净利率...91 图 116: 复旦张江研发投入及占营收比...92 图 117: 复旦张江各费用占营收比...92 图 118: 诺康达营收和归母净利润...94 图 119: 诺康达毛利率和净利率...94 图 120: 诺康达研发投入及占营收比...94 图 121: 诺康达各费用占营收比...94 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7

8 图 122: 泰坦科技营收和归母净利润...96 图 123: 泰坦科技毛利率和净利率...96 图 124: 泰坦科技研发投入及占营收比...97 图 125: 泰坦科技各费用占营收比...97 表 1: 科创板上市要求...9 表 2: 科创板涉及领域...10 表 3: 科创板拟上市公司概览...11 表 4: 科创板拟上市医药企业简介及主要产品...11 表 5: 拟上市科创板公司主要财务指标...13 表 6:PTCL 治疗方案比较...19 表 7: 西达苯胺在外周 T 细胞淋巴瘤上的销售收入预测...20 表 8: 西达苯胺在乳腺癌方面收入预测...20 表 9: 西达苯胺在非小细胞肺癌上的销售预测...21 表 10: 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤收入预测...22 表 11: 其他在研药物及西达苯胺其他收入...22 表 12: 微芯生物整体估值...23 表 13: 主动脉支架的主动脉夹层和主动脉瘤销售收入预测...28 表 14: 术中支架和其他产品销售收入预测...28 表 15: 心脉医疗估值...28 表 16: 华熙生物科技细分收入预测...33 表 17: 华熙生物科技盈利预测...35 表 18: 美迪西业务细分及预测 ( 单位百万元 )...39 表 19: 美迪西估值结果...39 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8

9 1 科创板医药行业基本情况 1.1 科创板上市要求 2019 年 3 月 1 日, 上海证券交易所发布 上海证券交易所科创板股票上市规则 ( 简称 上市规则 ), 为增强科创板的包容性, 上交所以市值为中心, 结合净利 润 营业收入 研发投入和经营活动产生的现金流量等财务指标, 设置了多套上 市标准, 分别为通用上市标准 营业收入快速增长, 拥有自主研发 国际领先技 术, 同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业适用的上市标准 和具有表决权差异安排的发行人适用的上市标准 2019 年 3 月 3 日, 上交所发布 上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答 ( 简称 上市审核问答 ), 指出发行人应当结合自身财务状况 公司治理特点 发展阶段以及上市后的持续监管要求等因素, 审慎选择适当的上市标准 发行人 还应准确理解把握科创板的定位, 着重考虑以下几个因素 : 所处行业及其技术发 展趋势与国家战略的匹配程度 ; 企业拥有的核心技术在境内与境外发展水平中所 处的位置 ; 核心竞争力及其科技创新水平的具体表征, 如获得的专业资质和重要 奖项 核心技术人员的科研能力 科研资金的投入情况 取得的研发进展及其成 果等 ; 保持技术不断创新的机制 技术储备及技术创新的具体安排 ; 依靠核心技 术开展生产经营的实际情况等 表 1: 科创板上市要求 通用上市标准 预计市值不低于人民币 10 亿元 预计市值不低于人民币 15 亿元 预计市值不低于人民币 20 亿元 预计市值不低于人民币 30 亿元 预计市值不低于人民币 40 亿元 红筹企业适用的上市标准 预计市值不低于人民币 100 亿元 预计市值不低于人民币 50 亿元 具有表决权差异安排的发行人适用的上市标准 预计市值不低于人民币 100 亿元 最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5000 万元, 或者预计市值不低于人民币 10 亿元, 最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元最近一年营业收入不低于人民币 2 亿元, 且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于 15% 最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元, 且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币 1 亿元 最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元 主要业务或产品需经国家有关部门批准, 市场空间大, 目前已取得阶段性成果 医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验, 其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件 最近一年营业收入不低于人民币 5 亿元 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9

10 预计市值不低于人民币 50 亿元 最近一年营业收入不低于人民币 5 亿 数据来源 : 上交所, 财通证券研究所 1.2 科创板涉及领域 根据上交所意见, 保荐机构应当优先推荐以下三种科技创新企业 : 符合国家战略 突破关键核心技术 市场认可度高的科技创新企业 ; 属于新一代信息技术 高端 装备 新材料 新能源 节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产 业的科技创新企业 ; 互联网 大数据 云计算 人工智能和制造业深度融合的科 技创新企业 表 2: 科创板涉及领域 新一代信息技术领域 高端装备领域 新材料领域 新能源领域 节能环保领域 生物医药领域 符合科创板定位的其他领域 数据来源 : 上交所, 财通证券研究所 1.3 医药占科创板行业总申报量的 22% 主要包括半导体和集成电路 电子信息 下一代信息网络 人工智能 大数据 云计算 新兴软件 互联网 物联网和智能硬件等主要包括智能制造 航空航天 先进轨道交通 海洋工程装备及相关技术服务等主要包括先进钢铁材料 先进有色金属材料 先进石化化工新材料 先进无机非金属材料 高性能复合材料 前沿新材料及相关技术服务等主要包括先进核电 大型风电 高效光电光热 高效储能及相关技术服务等主要包括高效节能产品及设备 先进环保技术装备 先进环保产品 资源循环利用 新能源汽车整车 新能源汽车关键零部件 动力电池及相关技术服务等主要包括生物制品 高端化学药 高端医疗设备与器械及相关技术服务等 截至 5 月 26 日, 共有 111 家企业在科创板申请上市获上交所审理 六大行业中, 以新一代信息技术和生物医药为主, 约占七成 其中, 新一代信息技术领域有 41 家 ; 生物医药领域有 24 家 ; 高端装备业有 16 家 ; 新材料领域有 13 家 ; 节能 环保领域有 4 家 ; 新能源领域有 2 家 2 科创板医药拟上市企业概况 科创板拟上市医药公司截止目前 24 家 药企有 7 家, 分为三小类, 创新药包括微芯生物 复旦张江, 普通化药包括苑东生物, 普通生物药包括科前生物 ( 中止 ) 特宝生物 申联生物 赛伦生物 器械类 14 家, 细分为三小类,IVD 包括热景生物 浩欧博 硕世生物 东方基因四家, 高值耗材方面包括安翰科技赛诺医疗 心脉医疗 佰仁医疗 华熙生物科技 昊海生物科技, 设备方面包括贝斯达 海尔生物 安翰科技 南微医学 祥生医疗 其中安翰科技比较特殊, 类似体外诊断或者耗材 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10

11 表 3: 科创板拟上市公司概览 证券简称 行业细分 员工总数 省份 城市 融资金额 ( 亿 ) 整体估值 ( 亿 ) 复旦张江创新药 627 上海上海市 微芯生物创新药 370 广东省深圳市 苑东生物化药 641 四川省成都市 赛伦生物化药 218 上海上海市 特宝生物生物药 694 福建省厦门市 申联生物生物药 296 上海上海市 科前生物生物药 647 湖北省武汉市 南微医学器械 设备 1368 江苏省南京市 贝斯达器械 设备 355 广东省深圳市 海尔生物器械 设备 729 山东省青岛市 祥生医疗器械 设备 566 江苏省无锡市 安翰科技器械 设备 540 湖北省武汉市 昊海生科器械 耗材 1226 上海上海市 赛诺医疗器械 高值耗材 461 天津天津市 心脉医疗器械 高值耗材 284 上海上海市 佰仁医疗器械 高值耗材 154 北京北京市 华熙生物器械 高值耗材 1232 山东省济南市 热景生物器械 ivd 479 北京北京市 浩欧博器械 ivd 286 江苏省苏州市 硕世生物器械 ivd 401 江苏省泰州市 东方基因器械 ivd 768 浙江省湖州市 美迪西创新服务 CR0 939 上海上海市 博瑞医药创新服务 cmo 515 江苏省苏州市 诺康达创新服务 243 北京北京市 数据来源 : 财通证券研究所 表 4: 科创板拟上市医药企业简介及主要产品 证券简称 苑东生物 行业细分 化药 主营收入构成 [ 报告期 ] 去年年报 [ 类型 ] 按产品乌苯美司胶囊 :26.69%; 富马酸比索洛尔片 :23.16%; 伊班膦酸钠注射液 :14.75%; 注射用复方甘草酸苷 :12.02% 公司简介 公司是一家以化学原料药和化学药制剂的研发 生产与销售为主营业务的国家级高新技术企业 具备注射液 冻干粉针剂 片剂 胶囊剂等多种剂型和化学原料药的生产能力, 涵盖抗肿瘤 心血管 消化 麻醉镇痛 儿童用药等重点领域 微芯创新西达本胺片销售收公司是一家旨在为患者提供可承受的 临床亟需的原创新分子实体药物的国 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11

12 生物药 复旦张江 科前生物 特宝生物 申联生物 赛伦生物 美迪西 博瑞医药 诺康达 南微医学 安翰科技 贝斯达 海尔生物 祥生医疗 昊海生科 创新药 生物药 生物药 生物药 生物药 创新服务 CR0 创新服务 cmo 创新服务 器械 设备 器械 设备 器械 设备 器械 设备 器械 设备 器械 耗 入 :92.58%; 技术授权许可 :6.63%; 艾拉 :53.24%; 里葆多 :36.26%; 复美达 :7.78%; 猪用活疫苗 :49.32%; 猪用灭活疫苗 :46.51%; 派格宾 :41.8%; 特尔津 :28.42%; 特尔康 :18.71%; 特尔立 :10.6%; 口蹄疫疫苗 :99.97%; 其他业务 :0.03% 马破伤风免疫球蛋白 :45.53%; 抗蝮蛇毒血清 :35.98%; 抗五步蛇毒血清 :11.8%; 药物探索与药学研究 :55.99%; 临床前研究 :44.01% 卡泊芬净 :22.1%; 恩替卡 韦 :12.86%; 米 卡 芬 净 :10.81%; 阿 尼 芬 净 :9.6%; 实验室放大 :40.77%; 实验室小试 :27.43%; 开题方案 :15.61%; 止血及闭合类 :41.82%; 活检类 :19.51%; 扩张类 :13.13%; 微波消融针 :7.44%; 胶囊 :57.62%; 设备 :39.83%; 其他业务 :2.55% 超导型磁共振设备 :36.73%; 永磁型磁共振设备 :26.5%; 彩色超声诊断系统 :9.95%; 疫苗安全 :13.03%;HYC 系列 (350L-700L):8.47%;HYC 系列 700L 以上 ):8.46%; 低温保存箱 :7.23%; 彩超 :82.3%; 黑白超 :14.61%; 配件及其他 :2.28%; 技术服务费 :0.81% 人工晶状体 :27.67%; 玻尿酸 :17.08%; 玻璃酸钠注射 家级高新技术企业 公司主要产品均为自主研发的新分子实体且作用机制新颖的原创新药 包括已上市的国家 1 类原创新药西达本胺, 已完成 Ⅲ 期临床试验的国家 1 类原创新药西格列他钠, 以及其它正处于临床实验或临床前研究的新分子实体候选药物 公司是一家研发驱动型企业, 主要从事生物医药的创新研究 开发 生产和销售, 公司的光动力技术处于世界领先水平, 并拥有先进的纳米技术 基因工程技术和口服固体制剂技术等, 现有药品主要覆盖皮肤性病治疗和抗肿瘤治疗领域 公司是一家专注于兽用生物制品研发 生产 销售及动物防疫技术服务的生物医药企业 目前可生产 47 个兽用生物制品类产品, 也是国内少有的能同时提供猪伪狂犬病活疫苗和灭活疫苗的企业 2017 年销售收入在国内非国家强制免疫兽用生物制品 非国家强制免疫猪用生物制品市场中排名第二和第一 公司是专业从事重组蛋白质及其长效修饰药物研发 生产及销售的创新型生物医药企业 围绕病毒性肝炎 恶性肿瘤等重大疾病和免疫治疗领域, 布局涵盖多种蛋白质药物的创新平台, 拥有从基础研究到产业化的生物医药体系化创新能力 公司是一家专业从事兽用生物制品研发 生产 销售的高新技术企业, 也是国内第一家合成肽疫苗生产企业 主营产品为猪口蹄疫疫苗 公司自成立以来一直致力于研发 生产 加工抗毒素及抗蛇毒血清产品 公司是一家专业的生物医药临床前综合研发服务 CRO, 为全球的医药企业和科研机构提供全方位的符合国内及国际申报标准的一站式新药研发服务 公司的 CRO 服务涵盖药物发现 药学研究以及临床前研究 公司是一家研发驱动 参与国际竞争的化学制药全产业链产品和技术平台型企业, 致力于成为一家全球领先的创新型高端化学制药企业, 一直从事高技术壁垒的医药中间体 原料药和制剂产品的研发和生产业务 公司是一家国内领先的 专注于药物制剂研究的药学研发高新技术企业 自成立以来, 致力于辅料创新的药物输送系统平台研究 公司是一家主要从事微创医疗器械研发 制造和销售的企业 公司主要产品包括内镜诊疗器械和肿瘤消融设备及耗材 公司作为我国内镜诊疗器械行业的重要生产商, 部分产品已经具备与国外主要竞争对手竞争的能力 公司子公司康友医疗是我国领先的肿瘤消融设备及耗材制造商, 产销规模占据行业突出位置 公司是一家聚焦于消化道系统健康, 主营 磁控胶囊胃镜系统 机器人的自主研发 生产 销售及服务的企业 安翰 磁控胶囊胃镜 是全球首家获得 CFDA 核发的 磁控胶囊胃镜系统 三类医疗器械注册证的公司, 也是世界上第一个可精准查胃的 胶囊胃镜 公司是一家集研发 制造 销售 服务为一体的大型医学影像诊断设备提供商 公司产品包括磁共振成像系统 医用 X 射线设备 彩色超声诊断系统 核医学设备 医疗信息化软件等五大系列近四十款产品 公司是基于物联网转型的生物科技综合解决方案服务商 公司主要为生物样本库 药品与试剂安全 血液安全 疫苗安全 生命科学实验室等五大应用场景提供低温存储解决方案 祥生医疗是国内专业的 具有完全自主知识产权的超声医学影像设备及相关技术提供商, 其长期专注于超声医学影像设备的研发 制造和销售, 可为国内外医疗机构 科研机构 战略合作伙伴等提供各类超声医学影像设备和专业的技术开发服务, 辅助医师进行疾病检测和病情诊断 公司是一家应用生物医用材料技术和基因工程技术进行医疗器械和药品研发 生产和销售的科技创新型企业 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12

13 赛诺医疗 华熙生物 心脉医疗 佰仁医疗 热景生物 浩欧博 硕世生物 东方基因 材液 :13.57%; 视光材料 :7.85%; 器械 高值耗材器械 高值耗材器械 高值耗材器械 高值耗材 器械 ivd 器械 ivd 器械 ivd 器械 ivd 数据来源 : 财通证券研究所 BuMA:90.73%; 颅内球囊 :4.72%; 冠脉球囊 :3.74%; 原料产品 :51.57%; 医疗终端 :24.76%; 功能性护肤品 :22.98%; 主动脉支架类 :81.57%; 术中支架类 :16.55%; 神经外科生物补片 :39.1%; 心胸外科生物科补片 :33.22%; 瓣膜成形环 :14.09%; 心脑血管疾病 :38.06%; 感染炎症疾病 :26.43%; 肝脏疾病 :13.72%; 快速检测仪器 :11.59%; 过敏 :71.71%; 自免 :22.96%; 仪器业务 :2.46%; 其他业务 :1.7%; 其他 :1.18% 核酸分子诊断试剂 :57.52%; 干化学诊断试剂 :31.34%;HPV 类 :20.36%; 呼吸道病原体检测系列 :18.15%; 毒品检测 :52.28%; 传染病检测 :26.77%; 优生优育检测 :15.13%; 公司是一家专注于高端介入医疗器械的研发 生产和销售的企业, 主营业务涵盖心脑血管 结构性心脏病等介入治疗的重点领域 公司上市的产品包括冠状动脉支架系统和球囊扩张导管 ( 冠脉及神经 ) 两大类 公司是全球领先的 以透明质酸微生物发酵生产技术为核心的高新技术企业, 透明质酸产业化规模位居国际前列 公司是一家从事主动脉及外周血管介入医疗器械研发, 生产及销售的高新技术企业, 在主动脉介入医疗器械领域 公司是国内技术领先的 专注于动物源性植介入医疗器械研发与生产的高新技术企业, 产品应用于心脏瓣膜置换与修复 先天性心脏病植介入治疗以及外科软组织修复 公司是一家从事体外诊断试剂及仪器研发 生产和销售的生物高新技术企业 构建了可满足不同终端用户需求的全场景 (POCT 现场快速检测 中心实验室自动化高通量检测 ) 免疫诊断平台, 是业内为数不多的产品涵盖全场景应用的供应商之一 试剂产品主要包括肝脏疾病 心脑血管类疾病以及感染炎症类疾病检测三大系列 公司专业从事体外诊断试剂的研发 生产和销售, 公司试剂产品涵盖过敏检测以及自身免疫检测等领域 公司是国内领先的体外诊断产品提供商, 专注于体外诊断试剂 配套检测仪器等体外诊断产品的研发 生产和销售 公司是一家专业从事体外诊断产品研发 生产与销售的公司, 目前已完成从抗原抗体等生物原料, 到体外诊断试剂以及体外诊断仪器的全产业链布局, 形成了以 POCT 即时诊断试剂为主导产品, 重点发展分子诊断 生物原料 诊断仪器和液态生物芯片等产品的业务格局 表 5: 拟上市科创板公司主要财务指标 证券简称 行业细分 18 年营业收入 ( 亿元 ) 18 年收入增速 % 18 年归母净利润 ( 亿元 ) 18 年归母增速 % ROE( 加权 )% 销售毛利率 % 销售净利率 % 微芯生物创新药 复旦张江创新药 苑东生物化药 科前生物生物药 特宝生物生物药 申联生物生物药 2.75 (8.9) 0.88 (11.2) 赛伦生物生物药 (49.2) 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13

14 美迪西 博瑞医药 创新服务 CR0 创新服务 cmo 诺康达创新服务 南微医学 安翰科技 贝斯达 海尔生物 祥生医疗 昊海生科 赛诺医疗 华熙生物 心脉医疗 佰仁医疗 器械 设备器械 设备器械 设备器械 设备器械 设备器械 耗材器械 高值耗材器械 高值耗材器械 高值耗材器械 高值耗材 热景生物器械 ivd 浩欧博器械 ivd 硕世生物器械 ivd 东方基因器械 ivd 数据来源 : 财通证券研究所 3 估值方法介绍 3.1 改良现金流折现估值模型 (5P 改进估值法 ) 基础 DCF 模型介绍根据 DCF 估值理论, 公司价值等于公司预期现金流量按公司资本成本进行折现 需要预测未来自由现金流量, 需要预测未来足够长时间范围内 ( 一般为 5-10 年 ) 的资产负债表和损益表 需要深入了解行业的发展阶段和特性 行业竞争格局 公司经营状况 竞争优势和发展战略等, 对公司未来利润表 资产负债表和现金流量表进行预测, 得到未来历年现金流后, 以资本成本 ( 股权资本成本 = 无风险收益 + 风险补偿 ) 为折现率, 结合模型进行绝对价值的评估 改良 5P 模型 DCF 模型估值存在分阶段的特点, 比较适用于目前还没有收入的创新药或者创新 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14

15 高值耗材 由于该模型涉及到成功率 (Possibility of Success) 患者池(Patient pool) 渗透率(Penetration) 定价( Price ) 专利( Patents), 为方便记忆, 叫做 5P 估值模型, 是 DCF 模型应用到创新药领域的一种特化形式 该现金流贴现模型共分为三阶段 : 第一阶段为创新药从研发阶段到产品上市阶段 这部分主要为研发投入期, 现金流往往为负, 且产品有失败的风险, 需要关注成功率 (Possibility of Success) 第二阶段为上市到专利到期前 这部分主要需要预测该产品上市后销售收入的增长情况, 可以分为两个子阶段, 一个是未纳入医保时, 一个是纳入医保后 这部分主要需要关注产品的销售收入情况 患者池决定了需求端天花板, 定价主要是反映产品力以及有无同类产品竞争, 渗透率则是在供求关系引导下, 公司销售推动的结果 纳入医保后, 销售放量快速增长, 价格会明显下降以价换量 第三阶段将专利过期之后假设为永续增长阶段 这段也分为两个子阶段, 第一个阶段是专利到期后, 随着仿制药上市, 价格大幅下降, 销售收入从峰值迅速下降 第二个阶段是进入稳定期后, 市场格局和价格基本稳定, 随着行业增长逐步增长的过程 具体做法及需要注意考虑因素第一 患者池的估算首先需要搞清楚发病人数或者患病人数, 运用总人口乘以发病率或者患病率得到, 其次是治疗率, 从而得到实际使用新药的的患者人数 需要考虑不同人群发病率患病率的区别, 多个适应症的情况 第二. 渗透率的判断需要考虑药品本身疗效 已经上市同类药物的效果, 给药方式 依从性, 以及医保覆盖 招标情况 渠道推广情况等 第三 专利期判断判断上市时间, 优先审评缩短了上市时间则可以延长专利期 判断各种专利的时间, 如核心化合物专利 组合物专利 晶型专利 分析潜在的专利挑战风险 第四 判断定价新药定价涉及政府 药企和医保的博弈 根据新药的疗程 治愈的时间或者致死性疾病的无进展生存期来计算用药时间 从而计算出年用药金额 第五 判断成功率参考 1-3 期临床和申报的平均成功率作为参考 结合靶点选择 作用机理 新颖程度 研发力量判断研发成功率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15

16 3.2 创新器械 5P 模型的差异 临床研究时间较短, 成功率较高创新器械的主要特点是临床研究较短, 在体外可以一定程度了解产品性能, 作用比较直观 上市成功率较高, 新药一般临床阶段成功率仅 10% 因此专利期和成功率有所不同 器械推广受操作者使用的影响创新器械的推广应用跟操作者紧密相关, 需要医生或者技师熟悉, 因此推广速度, 渗透率的提升会减慢 专利到期后, 由于操作者的习惯性偏好, 销售曲线滑落也不会像药品那样陡峭 器械不断迭代带来差异化创新器械需要不断迭代升级 类似苹果华为手机不断推出升级系统, 器械也是如此, 器械不像药那样同质化程度高, 不断升级实现差异化, 从而有利于维护价格 因此器械在药品采购方面压力相对较小 设备与高值耗材的区别高值耗材以及 IVD 试剂与药品有一定的相似之处, 需求端主要考虑患者池 影像设备的需求端有所不同, 主要是针对医院, 需要分析各级医院的需求情况, 比如分级诊疗带来的设备下沉或者医院的更新换代需求 3.3 创新药 PS 估值方法在创新药估值的基础上, 还有一种简化的创新药估值方法, 根据峰值的销售收入来评估, 一般而言新药上市后 6-8 年达到峰值, 然后专利到期后每年下降 20%, 在此假设下, 国内通过三期临床的创新药市值一般经验数据是销售峰值的 3 倍, 一般都是扎堆申报比较多, 即使新药竞争也非常激烈 对于创新性强, 竞争格局好的 best in class 的新药可以按照销售峰值的 7 倍给估值 3.4 PE/PEG 法 PE/PEG 方法介绍 PE 估值比较简单有效, 能够反映出市场的特性 PE 计算公式为 : 每股市价 每股收益 PE 市盈率是目前最常用的可比估值法之一, 它反映了一家公司的股票价值对其净利润的倍数 PE 的核心含义是 公司的盈利能力是投资价值的主要驱动力 在使用 PE 法时, 一般先选择一组可比公司, 计算这一组公司的平均 PE, 以此作为目标公司估值的 PE 倍数 通常, 增长性越好 风险越低的公司 PE 越高, 反之亦然 PEG 计算公式 :PEG= 每股市价 ( 每股收益 盈利增长率 ) PEG 是衡量公司估值与成长性是否合理匹配的重要指标 因为对于高成长型公司而言, 若其净利润的 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16

17 年增速与可比公司差异很大时, 使用可比公司的 PE 并不合适, 而采用 PEG 估值则能弥补 PE 对企业动态成长性估计的不足 PEG 的核心含义是 净利润的持续增长才是真正推动股票上涨的动力 其预测通常采用未来 3-5 年预期的年复合增长率, 这样在一定程度上避免短期波动的影响 PE/PEG 方法应用 PE/PEG 方法主要适用于有利润的公司, 对于医药公司特别是科创板公司而言, 由于成长性较好,PEG 方法使用较多 比如市场空间广阔的美容耗材, 偏消费属性, 具备长期的稳健的成长性 其次是医疗创新服务领域,CRO 行业, 行业保持稳健增长, 成长性强 再次是一般的化药和生物药, 往往也有比较强的成长性, 但受政策影响大, 有一定波动性 3.5 事件驱动型 NCF 估值 CMO 和疫苗领域, 由于订单和事件驱动较为明显, 因此需要用 NCF 绝对估值的方法进行估值 结合商业化订单爆发情况以及疫情发展等情况进行判断 4 创新药估值举例 微芯生物 4.1 微芯生物研发概述微芯生物于 2001 年在深圳成立, 是一家专长小分子药物原创研发的创新药领军企业, 具备完整的从药物作用靶点发现与确证 先导分子评价到新临床开产业化 学术推广及销售能力的国家级高新技企 基于化学基因组学的集成式药物创新和早期评价是公司的核心技术平台, 基于此项技术, 公司成功开发了西达本胺 西格列他钠 西奥罗尼等一系列新分子实体且作用机制新颖的原创新药 公司产品线聚焦恶性肿瘤 糖尿病等代谢性疾病及自身免疫病领域, 管线研发布局有序 西达本胺首个适应症 2014 年获批, 其他适应症积极推进 ; 西格列他钠已完成 3 期临床, 是全球最早完成 III 期临床试验的 PPAR 全激动剂 ; 西奥罗尼已经完成了多个适应症的 2 期临床, 是一个机制新颖的多靶点多通路选择性激酶抑制剂 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17

18 图 1: 公司在研管线情况 数据来源 : 公司招股说明书, 财通证券研究所 4.2 西达本胺 - 目前中国唯一外周 T 细胞淋巴瘤药物西达本胺是全球首个亚型选择性 HDAC 抑制剂,2014 年 12 月获批复发性或难治性外周 T 细胞淋巴瘤 (PTCL), 是中国首个以 II 期临床试验结果获批上市的国家 1 类原创新药, 亦是目前中国唯一治疗外周 T 细胞淋巴瘤的药物 其用于治疗 ER 阳性 /HER2 阴性的晚期乳腺癌适应症于 2018 年 11 月申报 CDE 并已获优先审批 根据国家癌症中心发布的统计数, 2014 年我国淋巴瘤发病率为 5.94/10 万, 经过年龄标准化的发病率为 4.18/10 万 根据临床统计显示, 非霍奇金淋巴瘤占整个淋巴的 90%, 外周 T 细胞淋巴瘤发病例数约占非霍奇金的 25%~30%, 由此估算我国外周 T 细胞淋巴瘤每年新增人数在 万人 西达本胺用于既往至少接受过一次全身化疗的复发或难治的外周 T 细胞淋巴瘤患者, 成人推荐每次服药 30mg(6 片 ), 每周服药两次, 两次服药间隔不应少于 3 天 2017 年 7 月医保谈判后, 西达本胺价格由 550 元 / 片降为 385 元 / 片, 月治疗费用 1.85 万元 以此估计目前西达本胺用药患者约 800 人, 相较于约 1.4 万人的目标市场, 渗透率还有很大的提升空间 随着乳腺癌等其他适应症后续获批, 产品有望较快冲击 10 亿销售 图 2: 西达本胺国内销售额 ( 万元 ) 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18

19 数据来源 : 公司招股说明书, 财通证券研究所 表 6:PTCL 治疗方案比较 药物类型 治疗方案 总生存期 给药 上市时间 治疗费用 (OS) 中位数 方式 传统治疗 化疗 5.8 个月 静脉 常规疗法, 作为常规疗法, 上 万元 / 月 方案 (CHOP/CHOP E/ 其他方案 ) 注射 市时间较早 叶酸代谢 普拉曲沙 14.5 个月 静脉 2009 年 9 月, 美国 FDA 批准 万元 / 月 抑制剂 注射 作为治疗 PTCL 的新药上市 HDAC 抑制 贝利司他 7.9 个月 静脉 2014 年 7 月美国 FDA 批准用 万元 / 月 剂 滴注 于 PTCL 的二线治疗 罗米地辛 11.3 个月 静脉滴注 2011 年 6 月美国 FDA 批准用于 PTCL 的二线治疗 万元 / 月 西达本胺 21.4 个月 口服 2014 年 12 月, 获 CFDA 批准 1.85 万元 / 月 数据来源 : 公司招股说明书, 财通证券研究所 4.3 5P 估值模型在西达本胺上的应用 外周 T 细胞淋巴瘤适应症上的应用上市概率 : 西达苯胺自 2014 年在我国批准上市, 这个适应症上概率 100% 患者池 : 西达苯胺目前主要用于外周 T 细胞淋巴瘤, PTCL 每年新增人数约为 万人 并且 PTCL 每年发病率以 3% 的速度增长 渗透率 : 西达苯胺 2018 年的销售额为 1.37 亿, 潜在市场规模为 31.1 亿, 渗透率为 8.2% 西达本胺是截至目前我国外周 T 细胞淋巴瘤的唯一批准上市的二线药物, 没有竞争对手 随着医保降价及药品推广的进行, 渗透率会逐年提高 定价 : 每次 6 片, 每周 2 次, 进入医保后价格 385 元每片, 因此治疗费用每月为 1.85 万 连续服药, 持续时间为 6-12 个月, 则年治疗费用为每人 22.2 万 总生存期 21.4 个月 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19

20 专利 : 预计核心化合物专利 2023 年 7 月到期 表 7: 西达苯胺在外周 T 细胞淋巴瘤上的销售收入预测 年份 E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 淋巴瘤发病率 ( 标准化 ) 非霍奇金淋巴瘤占比外周 T 细胞淋巴瘤占比 4.18/ / / / / / /10 万 万 万 万 万 万 万 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 25-30% 25-30% 25-30% 25-30% 25-30% 25-30% 25-30% 患者池 ( 万人 ) 治疗率 4.4% 6.6% 9.9% 13.9% 18.0% 23.4% 28.1% 市占率 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 80.0% 渗透率 ( 治疗率 * 市占率 ) 价格 ( 万元 / 年 ) 4.4% 6.6% 9.9% 13.9% 18.0% 23.4% 22.5% 上市概率 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 每期销售金额 ( 亿 ) 数据来源 : 财通证券研究所 ER 阳性乳腺癌适应症上的应用 上市概率 : 西达苯胺在乳腺癌上的应用目前处于 NDA, 预计获批上市概率为 90% 患者池 :2019 年,ER 阳性的患者为 13.8 万人 预计患者人数每年以 3% 的速度 增长 渗透率 : 针对 ER 阳性乳腺癌的治疗竞争激烈 乳腺癌治疗率为 42% 左右, 在二 线治疗用品中假设市占率为 1% 定价 专利同上 表 8: 西达苯胺在乳腺癌方面收入预测 年份 E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 乳腺癌发病率 0.042% 0.043% 0.045% 0.046% 0.047% 0.049% 0.050% 新发晚期乳腺癌比例整体晚期乳腺癌 / 新发激素受体阳性比例二线治疗患者比例 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% % 70% 70% 70% 70% 70% 70% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 患者池 ( 万人 ) 治疗率 42.35% 46.59% 48.91% 51.36% 53.93% 市占率 ( 相对同类产品 ) 1.0% 1.5% 2.1% 2.7% 3.3% 渗透率 ( 治疗率 * 市占率 ) 0.42% 0.70% 1.03% 1.40% 1.77% 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20

21 价格 ( 万元 / 年 ) 上市概率 90% 90% 90% 90% 90% 每期销售金额 ( 亿 ) 数据来源 : 财通证券研究所 非小细胞肺癌适应症上的应用 上市概率 : 西达苯胺在晚期非小细胞肺癌上的应用目前处于二三期临床, 预计获 批上市概率为 50%, 假设 2022 年上市 患者池 :2019 年, 肺癌年发病人数约 70 万 其中非小细胞肺癌占比 80%,80% 发现即三期之后 预计患者人数每年以 3% 的速度增长 渗透率 : 非小细胞肺癌药物很多, 竞争非常激烈, 基因突变阳性的有多种多梯队 靶向药进行治疗, 比如埃克替尼 吉非替尼 阿法替尼等, 还有 PD1 和很多化疗 药, 假设第一年渗透率 0.5% 定价 : 西达苯胺每周 2 次, 每次 4 片, 注意此处用量略有调整 其他定价和专利 假设不变 表 9: 西达苯胺在非小细胞肺癌上的销售预测 年份 E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 肺癌发病率 0.060% 0.062% 0.064% 0.066% 0.068% 0.070% 0.072% 患病率 / 发病率非小细胞肺癌比例 80% 80% 80% 80% 80% 80% 80% 80% 80% 80% 80% 80% 80% 80% 晚期比例 80% 80% 80% 80% 80% 80% 80% 患者池 ( 万人 ) 渗透率 0.50% 1.00% 1.50% 价格 ( 万元 / 年 ) 上市概率 50% 50% 50% 每期销售金额 ( 亿 ) 数据来源 : 财通证券研究所 弥漫性大 b 淋巴瘤上市概率 : 西达苯胺在弥漫性大 b 淋巴瘤上的应用目前处于三期临床, 预计获批上市概率为 80%, 假设 2022 年上市 患者池 : 弥漫性大 b 淋巴瘤发病率占非霍奇金淋巴瘤 预计患者人数每年以 3% 的速度增长 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21

22 渗透率 : 液体瘤效果较好药物比较多, 假设第一年渗透率 2% 定价 : 西达苯胺每周 2 次, 每次 6 片, 每片 385 元, 预计随着技术成熟及医保降 价, 药品价格下降 核心化合物专利期限同上 表 10: 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤收入预测 年份 E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 淋巴瘤发病率 % % % % % % % 非霍奇金淋巴瘤占比弥漫性大 B 细胞淋巴瘤比例 患者池 ( 万人 ) 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 渗透率 2.00% 3.00% 4.00% 价格 ( 万元 / 年 ) 上市概率 80% 80% 80% 每期销售金额 ( 亿 ) 数据来源 : 财通证券研究所 其他产品线及西达苯胺其他收入 西达苯胺在海外有技术授权收入, 约 1000 万,2023 年截止 另外我们测算了西 格列他那和西奥罗尼的未来收入 从而得到微芯生物主要产品的未来收入预测情 况 表 11: 其他在研药物及西达苯胺其他收入 年份 E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 西达本胺技术授权收入 ( 亿元 ) 西格列他钠 ( 亿元 ) 成功概率 80% 80% 80% 80% 销售额 ( 亿 ) 西奥罗尼 ( 亿元 ) 成功概率 50% 50% 50% 销售额 ( 亿元 ) 数据来源 : 财通证券研究所 整体估值测算 假设微芯生物创新药毛利率 96%, 销售管理费用率 19 年为 54%, 且随着销售收入 的扩大逐年下降, 每年资本投入 1.4 亿并小幅增长, 最终估值 亿 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22

23 表 12: 微芯生物整体估值 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 销售收入现值 : 亿元 毛利率 96% 96% 96% 96% 96% 96% 成本 销售 管理费用率 54% 50% 45% 45% 40% 40% 销售 管理费 研发费用率 25% 20% 20% 15% 15% 15% 研发费用 EBIT 所得税税率 15% 15% 15% 15% 15% 15% 所得税 折旧与摊销 营运资金的净变动 资本性投入 预测期 -FCFF WACC 6.66% 永续增长率 2% 永续期 - 现金流 预测期当期现值 PV(FCFF) 数据来源 : 财通证券研究所 5 创新药 PS 估值法 仍然以微芯生物为例, 西达苯胺在外周 t 细胞淋巴瘤适应症上,2023 年 ( 专利到期 ) 达到顶峰 8.44 亿, 后面面临市占率下降和价格明显下降的风险 在乳腺癌适应症方面, 预计 2026 年达到峰值 5.92 亿, 之后市占率稳定, 价格下降 在非小细胞肺癌方面, 预计也是 2026 年达到峰值 6.17 亿, 之后渗透率稳定, 价格下降 还有一个适应症弥漫性大 b 淋巴瘤情况比较类似,2026 年达到峰值 2.19 亿 另外两个产品西格列他钠 西奥罗尼预计 2027 年达到销售峰值 3.8/1.9 亿 这里的估值都是考虑了创新药上市成功概率而计算的结果, 根据创新药一般估值为峰值的三倍, 经过计算得到简略计算的整体估值为 85 亿, 与 5P 法基本持平, 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23

24 且这里多个药和适应症达到峰值的时间略有不同, 折现的时间价值也略有误差, 可以作为一种简便的估值方法 6 创新器械 5P 估值法 6.1 心脉医疗概述 公司介绍 - 心脉医疗 公司主要从事主动脉及外周血管介入医疗器械的研发 生产和销售 在主动脉介 入医疗器械领域, 公司是国内产品种类齐全 规模领先 具有市场竞争力的企业 之一, 公司在该领域的主要产品为主动脉覆膜支架系统 ; 在外周血管介入医疗器 械领域, 公司深耕多年, 目前拥有外周血管支架系统 外周血管球囊扩张导管等 产品 ; 另外, 公司拥有国内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的 术中支架系统 行业简介 主动脉腔内介入 : 近年来, 受益于政策支持及我国人均医疗支出的提高, 我国主 动脉血管腔内介入医疗器械正处于高速成长阶段, 市场规模由 2013 年的 5.5 亿元增长至 2017 的 10.3 亿元, 复合增长率高达 17.2% 随着我国主动脉疾病 筛查技术不断发展 临床相关经验不断提升 人民健康意识的不断提高, 我国主 动脉介入医疗器械预计市场规模于 2022 年增长至 19.5 亿元. 外周血管介入 : 我国外周血管介入医疗器械市场规模由 2013 年的 17.0 亿元增长 至 2017 年的 30.1 亿人民币, 复合增长率达 15.4%, 预计至 2022 年我国外周 血管介入医疗器械市场规模将增至 71.2 亿元 目前, 我国该领域市场主要被国 外企业占据, 随着我国生产企业研发能力的不断增强, 预期国产医疗器械的市场 份额将持续提升 图 3: 年我国主动脉介入医疗器械市场规模 ( 单位 : 亿元 ) 图 4: 年我国外周血管介入医疗器械市场规模 ( 单位 : 亿元 ) 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24

25 6.2 行业竞争格局及公司竞争优势 竞争格局目前, 我国主动脉及外周血管介入医疗器械行业仍处在高速发展阶段, 以美敦力 戈尔 库克医疗等为代表的国外医疗器械企业凭借较为完整的产品线 技术领先 研发能力强等优势, 占据国内主动脉及外周血管介入医疗器械市场较高的份额 公司竞争优势主要包括 : (1) 高水平的研发团队 : 公司高度重视研发团队的建设, 通过自主培养 结合外部引进的方式不断扩大人才储备, 已经组建了业内具有较强竞争力的研发团队, 拥有一批经验丰富 创新能力强 专业构成合理的主动脉及外周血管介入医疗器械产品研发专业技术人才 (2) 成熟的项目评估体系 : 心脉医疗建立了成熟的项目评估体系, 跟踪 收集各类行业数据信息, 并通过分类分析, 及时评估公司现有技术与患者需求, 为公司制定近期和中长期产品开发战略提供依据 (3) 丰硕的研发成果 : 公司拥有已授权的境内外专利 86 项, 其中境内发明专利 43 项 境外发明专利 25 项 (4) 领先的产品创新能力 : 公司成功开发出第一个国产腹主动脉覆膜支架 国内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统, 填补了国内空白, 并实现大规模产业化, 使越来越多的主动脉疾病患者有条件接受一流的微创伤介入治疗 (5) 深度覆盖的营销网络 : 经过多年发展, 公司产品已覆盖国内 30 个省 自治区和直辖市, 广泛运用于国内 700 多家医院, 公司报告期内与 100 余家经销商开展合作, 在经销商数量 终端医院及销售区域覆盖能力上都已具备较强的竞争力 6.3 主要经营指标公司营收水平较稳, 研发投入不断加大 公司 2018 年营业收入 2.29 亿元,2016 年至 2018 年, 复合增长率达到 35.80%, 增长率较高的主要原因为 :(1) 随着主动脉疾病检出率和微创伤介入类手术普及程度的提高, 公司作为主动脉介入医疗器械领域龙头企业, 头部效应明显, 收入规模快速增长 ;(2) 公司覆盖终端医院数量逐年提升 ;(3) 公司新产品 Castor 分支型覆膜支架于 2017 年三季度末上市销售, 将当前直管型产品的适应证由降主动脉拓展到主动脉弓, 为 2018 年贡献了增量收入 ; 同期公司主营业务毛利率分别为 77.66% 78.69% 及 79.21%, 毛利率稳中有升 主动脉支架类产品是公司主营业务毛利的主要来源, 系影响公司主营业务毛利率的主要因素 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25

26 图 5: 心脉医疗营收和归母净利润 图 6: 心脉医疗毛利率和净利率 公司高度重视研发投入,2018 年的研发投入 ( 含资本化的开发支出 ) 万元, 最近三年各年研发投入占当年营业收入的比例平均值为 26.94% 公司 2016 至 2018 年管理费用率为 4.39% 3.68% 及 5.89% 2018 年管理费用率提高主要由于 :1) 新增了部分管理人员, 提高了管理人员薪酬 ;2) 因筹划上市 股改等工作公司聘请了中介机构, 中介服务费用较 2017 年增加 万元 ; 同期公司销售费用率为 18.32% 15.72% 及 17.39% 2018 年, 公司销售费用较 2017 年增加 1, 万元, 主要原因系 :(1) 公司收入规模增长较快, 超额完成公司年初预算收入指标 ; 同时, 销售人数增加及部分员工的晋升, 使得员工薪酬较 2017 年增加 万元 ;(2) 为推广新产品 Castor 分支型覆膜支架, 相关推广费用较 2017 年增加 ;(3)2018 年, 公司因国际市场的开拓导致销售费用较 2017 年增加 图 7: 心脉医疗研发投入及占营收比 图 8: 心脉医疗各费用占营收比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26

27 2017 年, 我国主动脉支架型腔内介入手术量 外周动脉介入手术量分别为 25,621 台 99,400 台, 预计至 2022 年, 将分别增长至 50,569 台 170,798 台 6.4 5P 估值应用 对支架产品的 5P 分析公司目前取得注册证的有主动脉覆膜支架和术中支架以及球囊等产品, 主动脉覆膜支架分为胸主动脉 (4 款 ) 和腹主动脉 (2 款 ) 目前多款产品已经上市, 包括 (1)Castor 分支型主动脉覆膜支架及输送系统, 是全球首款获批上市的分支型主动脉支架 ;( 2)Aegis 分叉型大动脉覆膜支架及输送系统是首个上市的国产腹主动脉覆膜支架产品, 也是目前国内唯一采用一体化设计用于治疗腹主动脉瘤的产品 (3)CRONUS 术中支架系统是目前国内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统 产品已经上市, 视为上市概率为 1 患者池 : 据不完全统计, 我国每年新发约 20 万例主动脉夹层, 发病率为 15/10 万人 ; 主动脉瘤发病率为 3~117/10 万之间 ; 有报道,65 岁以上的老年人发病率为 10.2%,2017 年, 我国 65 岁以上老年人人口比例为 11.4% 取发病率为 20/10 万 渗透率 :2017 年, 我国主动脉支架型腔内介入手术量为 例, 年复合增长率约 14.6% 根据公司招股说明书可知心脉医疗在国内的市场份额为 15.6% 由公司 2018 年的主动脉销售收入为 1.89 亿元,2018 年渗透率为 2.29% 定价 :1.727 万 专利 : 胸 / 腹主动脉覆膜支架系统皆为公司自主研发 主动脉支架收入预测假设主动脉支架主要适用于主动脉夹层和主动脉瘤适应症两大适应症, 分别发病率计算出整体患者池 患者池保持 3% 的增长 治疗率根据手术量未来五年的增速, 约在 11-14% 左右, 给予 12% 左右的增长 其他增长主要来自于公司自身竞争优势和产品创新性带来的市占率的优势, 以及国产进口替代的优势 术中支架假设增速与主动脉支架持平 产品价格预计会受到零加成和带量采购降价的影响, 因为给予一定的调减 最终得到公司估值为 亿 产品价格下降主要受制于政策的影响, 替代品冲击相对较小 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27

28 表 13: 主动脉支架的主动脉夹层和主动脉瘤销售收入预测 年份 E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 主动脉夹层发病率主动脉夹层患者池 ( 万人 ) 主动脉瘤发病率主动脉瘤患者池 ( 万人 ) % % % % % % % % % % % % % % 治疗率 14.67% 16.43% 18.40% 20.61% 23.08% 25.85% 28.95% 市占率 15.60% 18.72% 22.09% 25.40% 28.45% 31.87% 35.69% 渗透率 2.29% 3.08% 4.06% 5.24% 6.57% 8.24% 10.33% 价格 ( 万元 / 条 ) 上市概率 整体每期销售金额 ( 亿元 ) 数据来源 : 财通证券研究所 表 14: 术中支架和其他产品销售收入预测 年份 E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 主动脉术中支架销售收入 ( 亿元 ) 销售收入增长率 12.9% 30.2% 32% 23% 19% 29% 29% 29% 其他产品和业务销售收入 数据来源 : 财通证券研究所 % 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 表 15: 心脉医疗估值 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 销售收入 : 亿元 毛利率 78% 76% 75% 75% 75% 75% 成本 销售 管理费用率 23% 22% 22% 22% 22% 22% 销售 管理费 研发费用率 12% 13% 13% 13% 13% 13% 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28

29 研发费用 EBIT 所得税税率 15% 15% 15% 15% 15% 15% 所得税 折旧与摊销费用率 3.500% 3.500% 3.500% 3.500% 3.500% 3.500% 折旧与摊销费用 营运资金的净变动 资本性投入 预测期 -FCFF WACC 6.66% 永续增长率 1% 永续期 - 现金流 预测期当期现值 PV(FCFF) 数据来源 : 财通证券研究所 根据计算, 最终得到心脉医疗的估值为 亿 与药品的区别是专利影响相对 较小, 集采和零加成有一定影响, 降价较药品略好 且市占率的增速相对药品较 慢 7 消费型企业 PEG 估值法 7.1 华熙生物概述 公司介绍公司是全球领先的 以透明质酸微生物发酵生产技术为核心的高新技术企业, 透明质酸产业化规模位居国际前列 公司凭借微生物发酵和交联两大技术平台, 开发有助于人类生命健康的生物活性材料, 建立了从原料到医疗终端产品 功能性护肤品及功能性食品的全产业链业务体系, 服务于全球的医药 化妆品 食品制造企业 医疗机构及终端用户 行业简介骨科应用 : 根据 IQVIA 的统计, 中国骨骼肌肉注射用药市场规模约为 80 亿元, 其中由于非甾体抗炎药产生的毒副作用较多, 近年来在临床使用中的肠胃道严重不良反应事件增加, 其市场份额逐渐减少 相对于传统非甾体抗炎药, 玻璃酸钠注射液因其良好的生物相容性, 在治疗中产生不良反应的情况更少 未来预计玻璃酸钠关节腔注射液市场有望进一步替代非甾体抗炎药, 市场规模将实现较快速度谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29

30 增长 眼科应用 : 根据中国防盲治盲网数据, 以 2017 年我国每百万人白内障手术率 (CSR) 为 2205 人推算, 我国 2017 年白内障手术量在 300 万人次以上, 并仍保持每年 10% 左右的市场增长, 市场潜力较大 此外, 在干眼症市场, 我国 岁人群患病率超过 20%, 并随年龄增长呈上升趋势, 作为干眼症治疗一线用药, 人工泪液是透明质酸的另一高潜力应用市场 软组织填充应用 : 根据全球美学整形外科学会 (ISAPS) 的资料,2017 年全球共进行整形注射类治疗项目 万例, 其中透明质酸注射项目 万次, 占整体注射类项目比例达 38.48% 图 9: 中国骨骼肌肉注射用药市场规模 图 10: 全球透明质酸注射市场 7.2 行业竞争格局及公司竞争优势 所处行业内主要企业华熙生物目前已形成以微生物发酵技术 交联技术为支撑的透明质酸原料及其他生物活性物质 医疗终端产品和功能性护肤品三大主营业务 公司所处行业内主要从事相关业务的企业如下 : 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30

31 图 11: 主要竞争对手 公司竞争优势公司竞争优势主要包括 : (1) 技术优势 : 公司依托微生物发酵和交联两大科技平台, 实现四大技术突破, 包括全球领先的生物发酵技术 酶切技术和分子量精准控制技术 透明质酸梯度 3D 交联技术以及国内率先采用的玻璃酸钠注射液终端灭菌技术 (2) 全产业链优势 : 公司全面掌握透明质酸微生物发酵技术和交联技术, 拥有医药 化妆品及保健食品三大应用领域的原料产品, 及骨科 眼科 整形外科等多领域 多管线的医疗终端产品及功能性护肤品, 打通了上游原料产品到下游终端产品的全产业链 (3) 销售优势 : 公司多年来注重对专业化学术推广体系的建设, 吸引和培养了一批兼具临床经验和营销经验的专业人士, 形成了一支稳定 专业的销售队伍 多年来注重对专业化学术推广体系的建设, 吸引和培养了一批兼具临床经验和营销经验的专业人士, 形成了一支稳定 专业的销售队伍 ; 公司采用区域市场经销商和直销队伍结合的销售模式, 经销商与直销队伍在渠道开拓与市场运营上相互配合, 开展协同运作, 形成高效 持续的销售能力 7.3 主要经营指标 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31

32 公司营收水平较稳, 研发投入不断加大 2018 年公司营业收入为 13 亿元, 公司主营业务收入快速增长, 其中 2018 年度较 2017 年度大幅增长 55%, 主要原因为 : (1) 战略调整及内部管理落地 (2) 新技术新产品带动收入增长 图 12: 华熙生物营收和归母净利润 图 13: 华熙生物毛利率和净利率 公司不断加大研发投入,2016 年至 2018 年, 公司研发支出占营收百分比分别为 6% 11% 及 8% 公司聚焦于透明质酸领域的原料及研发活动, 研发项目及费用投入持续专注于生物发酵法制备透明质酸及相关活性物质, 凭借经验丰富的优秀研发团队, 公司研发效率较高, 能够支持公司业务的发展 公司 2016 至 2018 年管理费用率 15.01% 21.40% 和 13.42%,2017 年, 公司管理费用较上年增加 6,497 万元, 一方面是由于收购 Revitacare 全部股权后, 对该公司关键管理和核心技术人员的工资及业绩奖励计入管理费用, 导致职工薪酬增加 3,364 万元 ; 另一方面, 开曼华熙私有化时, 授予彼时高管人员的期权在当期一次性加速行权, 导致股份支付增加 2,658 万元 2018 年, 因股份支付确认的管理费用系当年 12 月员工持股平台天津文徽入股而导致 扣除股份支付费用对 2017 年和 2018 年管理费用的影响,2018 年公司管理费用较 2017 年增长 2,249 万元, 与公司的经营规模相适应 ; 同期公司销售费用占营业收入的比例分别为 14.60% 15.34% 和 22.46% 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32

33 图 14: 华熙生物研发投入及占营收比 图 15: 华熙生物各费用占营收比 7.4 公司各细分领域收入及盈利预测 透明质酸分为原料药和产品两大部分, 产品分为医药级 化妆品级和食品级 医 药级可以细分为外用 注射和辅料 注射主要包括医美填充 骨科关节 眼科白 内障 防手术粘连等 分别在医用领域中占比 50% 20% 20% 10% 从增速来 看, 医美填充领域空间大, 增速高, 约 32% 的增长中枢 骨科关节注射这块几乎 没有增长, 保持持平 眼科白内障领域, 白内障手术量增长约 10%, 另外还有防 干眼等应用, 眼科透明质酸增长中位数约 15% 防手术粘连领域增速 14% 由此 可以测算出未来五年的行业增速 预计公司在医药领域增速较行业增速快 10 个 点 原料药领域国内占据显著优势, 特别是化妆品和食品级原料几乎都是国内, 公司 位居行业龙头 但医药级原料药国内约占一半, 几乎全部是华熙生产 食品和化 妆品原料销量增速约 30% 20%, 医药级销量增速约 22%, 公司增速略高于行业增 速 表 16: 华熙生物科技细分收入预测 化妆品领域公司近期增速较快, 预计未来增速 30% 左右 毛利率方面, 医用产品毛利率最高, 其次化妆品, 再次原料药 E 2020E 2021E 2022E 2023E 报告期年报年报年报 合并报报表类型表营业总收入 73, 合并报表 合并报表 81, , , , , , ,614.8 总体增速 11.6% 54.4% 28.7% 29.1% 30.5% 30.8% 31.1% 总毛利 56, , , , , , , ,481.6 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33

34 总毛利率 8.9% 63.5% 80.0% 80.0% 80.1% 80.1% 80.2% 原料产品 45, , , , , , , ,467.6 增速 11.0% 28.2% 28% 28% 30% 30% 30% 毛利 原料产品 - 毛利率 (%) 医疗终端 35, , , , , , , , % 73.6% 76.2% 78% 78% 78% 78% 78% 19, , , , , , , ,653.2 增速 2.8% 58.9% 29.6% 31.0% 32.2% 33.3% 34.4% 毛利 15, , , , , , , ,805.3 医疗终端 - 毛利率 (%) 82.8% 84.1% 85.5% 85% 85% 85% 85% 85% 功能性护肤品 6, , , , , , , ,784.1 增速 49.0% 205.0% 30% 30% 30% 30% 30% 毛利 3, , , , , , , ,227.3 功能性护肤品 - 毛利率 (%) 61.4% 72.5% 83.7% 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 其他主营业务 1, , , ,392.2 增速 1.2% -58.6% 20% 20% 20% 20% 20% 毛利 其他主营业务 - 毛利率 (%) 23.0% 37.8% 16.1% 20% 20% 20% 20% 20% 其他业务 增速 -33.3% -31.3% 0% 0% 0% 0% 0% 毛利 其他业务 - 毛利率 (%) 数据来源 : 财通证券研究所 92.4% 90.0% 72.5% 90% 90% 90% 90% 90% 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34

35 表 17: 华熙生物科技盈利预测 E 2020E 2021E 2022E 2023E 报告期年报年报年报 报表类型合并报表合并报表合并报表 营业总收入 73, , , , , , , ,614.8 总毛利率 75.5% 79.9% 80.0% 80.0% 80.1% 80.1% 80.2% 税金及附加率 2.1% 2.3% 2.2% 2.2% 2.2% 2.2% 2.2% 2.2% 销售费用率 14.6% 15.3% 22.5% 18% 17% 16% 16% 16% 管理费用率 15.0% 21.4% 13.4% 14% 14% 14% 14% 14% 研发费用率 3.3% 3.1% 4.2% 4% 4% 4% 5% 5% 财务费用率 -1.0% 1.9% -1.8% 0% 0% 0% 0% 0% 投资收益率 1.3% 1.9% 0.8% 1% 1% 1% 1% 1% 所得税比例 8.3% 7.6% 7.2% 7% 7% 7% 7% 7% 归母净利润 ( 万元 ) 26, , , 增速 30% 33% 34% 27% 31% 数据来源 : 财通证券研究所 根据 PEG 估值法, 给予 40 倍 PE, 因此按照 2019 年盈利预测可以给到 220 亿市 值的预测 8 订单及事件驱动估值 8.1 美迪西概述 公司介绍公司是一家专业的生物医药临床前综合研发服务 CRO, 为全球的医药企业和科研机构提供全方位的符合国内及国际申报标准的一站式新药研发服务 公司服务涵盖医药临床前新药研究的全过程, 主要包括药物发现 药学研究及临床前研究 药物发现研发服务项目包括蛋白靶标验证 结构生物学 化学合成 化合物活性筛选及优化 ; 药学研究包括原料药与制剂工艺研究 质量标准和稳定性研究 ; 临床前研究包括药效学 药代动力学 毒理学安全性评价研究等 行业简介 Sullivan 的数据统计,2015 年至 2021 年, 全球 CRO 市场规模将从 亿美元增长到 亿美元, 预计年复合增长率为 12.8%, 增长稳健 分地区看, 北美和欧洲仍占据 CRO 市场主要份额, 但亚太地区增长迅速 Frost & Sullivan 预 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35

36 计, 亚太地区到 2021 年市场规模将达到 123 亿美元 ; 对应年复合增长率增速将达 20%, 远高于全球市场 12.8% 的年复合增长率 图 16: 全球 CRO 市场规模预测图 17: 全球各地区 CRO 市场规模预测 8.2 行业竞争格局及公司竞争优势 所处行业内主要企业 CRO 行业在欧美发展较久, 一批企业在激烈竞争中脱颖而出成为行业龙头, 并占据了较高的市场份额 CRO 行业国际龙头企业主要包括 : 昆泰 (IQVIA) 科文斯 (Covance) 百瑞精鼎(PAREXEL) Syneos Health PPD 爱康(Icon) PRA Health Sciences 查尔斯河实验室(Charles Rivers Labs) CRO 行业国内龙头企业主要包括 : 药明康德 康龙化成 睿智化学 昭衍新药 泰格医药 博济医药 公司竞争优势公司竞争优势主要包括 : (1) 拥有全面的临床前新药研发能力及丰富的研发经验 : 公司是国内少有的, 能提供从先导化合物筛选 优化 原料药制备 制剂工艺开发 药效学研究到临床前药代动力学及药物安全性评价等一系列服务的综合性 CRO (2) 在免疫肿瘤药物 抗体及抗体药物偶联物研发领域具有相对优势 : 公司在肿瘤模型方面, 尤其是免疫肿瘤动物模型评价系统领域, 引进国际先进的 PET-CT 影像系统 放疗辐射系统 多通道流式细胞分析仪等精密仪器设备, 开发药物研发关键技术, 系统性地建立了超过 200 种肿瘤模型 公司长期为国际大型抗肿瘤药物公司武田制药等客户提供抗肿瘤药物研究服务 (3) 专业人才团队优势 : 公司高度重视国际化视野的技术及管理人才团队建设, 各业务板块主要管理人员都在医药研发领域有超过 10 年的研究管理经验, 对行业有非常丰富的经验和深刻的理解, 确保公司规模化 高质量地向客户提供医药 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36

37 研发服务 主要经营指标 公司营收水平较稳, 研发投入不断加大 2018 年公司营业收入为 3.24 亿元, 营业收入增长速度稳定 ; 毛利率近三年毛利率分别为 35.94% 33.79% 和 36.13% 主要原因是 2017 年, 公司对部分实验室进行了装修改造并扩建了部分实验室, 实验设备等固定资产和长期待摊费用增加, 导致公司固定成本有所上升 ; 同时, 人工成本有所上升, 使得 2017 年公司综合毛利率较 2016 年下降 2.15 个百分点 2018 年公司毛利率较 2017 年增长了 2.34 个百分点, 公司综合毛利率较为平稳 图 18: 美迪西营收和归母净利润 图 19: 美迪西毛利率和净利率 公司的研发投入逐年增长, 公司注重培养研发队伍, 提升公司自主研发能力, 逐年加大研发投入,2016 至 2018 年研发费用率分别为 4.00% 4.47% 和 5.10%, 与行业平均水平相当 管理费用率分别为 7.16% 8.80% 和 7.72% 公司营业收入增长较快, 公司管理费用率总体保持平稳趋势 ; 同期公司销售费用率分别为 4.86% 5.35% 和 5.92% 公司销售费用上升的原因主要是为进一步开拓市场, 公司加大了市场费用的投入 图 20: 美迪西研发投入及占营收比图 21: 美迪西各费用占营收比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 37

38 8.3 订单及事件驱动估值 药物早期金额投资情况选取了 PE VC 近年的投资事件和金额的统计, 主要包括化学药 生物药 中药和科研服务方面的投资, 由于投资主要在药物研发早期, 很多创新药投资先导化合物阶段进入, 临床一期左右退出, 药物发现 + 临床前时间约 3-6 年 因此投资可以看做一个先行指标 图 22: 生物科技 PEVC 投资金额及增速 图 23: 生物科技 PEVC 投资数及增速 % 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% % 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 生物科技 PEVC 金额 ( 亿元 ) 增速 - 右轴 生物科技 PEVC 投资数 增速 - 右轴 化药创新药临床批准情况由于公司的两块主要业务是药物发现阶段的药学研究和临床前测试及毒理试验, 因此化药创新药申报批准数量也是一个重要的参考指标, 反映了药物发现和临床前研究的终端发展情况, 也反过来促进临床前研发的信心 图 24: 化药新药临床批准数量 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 化药新药临床批准数量 增速 数据来源 : 招股书, 财通证券研究所 订单及事件驱动估值分析 行业增速也是重要的考虑方面, 公司主要两块业务, 一块小分子化合物, 国内行 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 38

39 业增长 20%, 国际 10% 临床前试验, 国内处于爆发期, 目前国内行业增长 30%, 国际 10%. 公司收入四分之三在国内, 四分之一在国际, 且随着国内增速的提高, 国内权重占比越来越大 表 18: 美迪西业务细分及预测 ( 单位百万元 ) 整体收入整体增速整体毛利率 药物探索与药学研究 综合考虑创新药投资 临床审批数量及未来政策变化 公司历史增长 行业增速, 对未来五年的增速进行了研判, 并进一步进行估值测算 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E % 42% 7% 31% 79% 38% -12% 27% 49% 29% 36% 36% 34% 36% 36% 36% 37% 37% 37% 增速 82.4% 57.0% 5.8% 32.1% 90% 42% -15% 29% 51% 毛利 药物发现毛利率 20.2% 35.9% 38.0% 37.8% 38.6% 38% 38% 38% 38% 38% 临床前研究 增速 27.3% 26.2% 7.7% 28.6% 65% 31% -8% 24% 46% 毛利 临床前毛利率 35.5% 36.4% 33.3% 28.8% 33.0% 34% 34% 35% 35% 35% 数据来源 : 财通证券研究所 最终估值结果最终得到美迪西的估值结果为 亿元, 由于受到订单 资金 审批政策等因素的影响, 销售收入波动较大, 因此需要充分考虑以上因素, 以及国内国际市场的变化以及公司在国内外市场的份额的变化, 对未来每年的增速进行调整 表 19: 美迪西估值结果 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 销售收入 : 百万元 增速 79% 38% -12% 27% 49% 33% 毛利率 36% 36% 37% 37% 37% 37% 成本 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 39

40 销售 管理费用率 13% 13% 12% 12% 12% 12% 销售 管理费 研发费用率 4% 4% 4% 4% 4% 4% 研发费用 EBIT 所得税税率 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 所得税 折旧与摊销费用率 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 折旧与摊销费用 营运资金的净变动 资本性投入 预测期 -FCFF WACC 6.66% 永续增长率 1% 永续期 - 现金流 预测期当期现值 PV(FCFF) 数据来源 : 财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 40

41 附录 : 其他拟上市科创板公司简要分析 9 医疗器械 -IVD 9.1 公司介绍 - 东方基因公司成立于 2005 年 12 月, 是一家专业从事体外诊断产品研发 生产与销售的公司, 目前已完成从抗原抗体等生物原料, 到体外诊断试剂以及体外诊断仪器的全产业链布局, 形成了以 POCT 即时诊断试剂为主导产品, 重点发展分子诊断 生物原料 诊断仪器和液态生物芯片等产品的业务格局 公司一直秉承全球化发展战略, 已取得 CFDA 产品证书及备案凭证 66 项,FDA(510K) 产品认证 31 项, 欧盟 CE 产品认证 225 项, 加拿大 MDL 产品认证 67 项, 墨西哥医疗器械产品认证 3 项, 产品远销北美洲 亚洲 非洲 欧洲 南美洲和大洋洲, 客户遍布全球一百多个国家, 并在美国 加拿大设立了全资子公司, 外销占比约 95%, 是国内少有的全面打开海外市场的医疗器械生产企业 行业简介 POCT 产品的消费与医疗条件 健康意识以及生活水平有关 从地域分布来看, 全球 POCT 市场可以划分为北美 欧洲 亚太和其他地区 截至 2016 年底, 北美的 POCT 市场规模占全球 POCT 市场规模的 39.3%, 是全球最大的 POCT 消费区 ; 欧盟地区市场规模占比为 28.8%, 是全球第二大 POCT 消费区域 近年来, 发展中国家的 POCT 市场增长迅速, 这些市场的发展将会成为未来全球 POCT 市场规模扩大的主要动力 国内 POCT 市场起步较晚, 尚处于发展初期, 整体市场规模较小, 医院等终端渗透率较低, 因而存在巨大的潜在市场 随着科技创新 中国政府对医疗基础设施的投入日益增长 人民的健康意识增强 中国老龄化问题日益严重及患有糖尿病, 肥胖症等慢性病及吸毒的人群逐年增加, 中国 POCT 市场展现出巨大的发展潜力 根据 Technavio 发布的 POCT Market in China 的数据显示,2013 年中国 POCT 市场规模约为 8 亿美元, 预计 年的复合增长率约为 20.69%, 在 2018 年将达到 20.5 亿美元的市场规模 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 41

42 图 25:POCT 全球市场规模 图 26: 中国 POCT 市场规模 所处行业内主要企业体外诊断行业五巨头为罗氏 丹纳赫 雅培 西门子和赛默飞, 其市场份额占据全球体外诊断产品市场份额的 56%, 处于行业绝对领先 其中, 雅培旗下的 Alere Standard Diagnostics 是全球 POCT 即时诊断试剂领域的龙头企业, 也是公司在境外的主要竞争对手 境内体外诊断企业众多, 主要竞争对手包括万孚生物 基蛋生物 明德生物 公司竞争优势公司是一家专业从事体外诊断产品研发 生产与销售的公司, 其竞争优势主要包括 : (1) 技术与研发优势 : 积极推行全产业链一体化的研发模式 在该模式下, 公司依托全球客户体系带来的需求多样性和国际需求趋势判断能力, 不断前瞻性地判断和设计出满足客户需求的创新性产品 (2) 核心生物原料的制备能力优势 : 基于对核心生物原料领域的前瞻性判断, 公司于 2016 年在加拿大引入了专业从事抗原抗体研发的科研团队, 并在青岛和杭州分别建立了抗体和抗原产业化基地, 组建了一支全球化研发团队 目前已完成 30 余类抗原抗体的研发工作, 覆盖毒品 传染病 优生优育等多个领域, 能广泛应用于酶联免疫 纳米金免疫层析 免疫荧光 化学发光等多个应用平台 (3) 注册证书优势 (4) 丰富的 POCT 产品线优势 : 公司拥有丰富的 POCT 产品线, 包括毒品检测系列 传染病检测系列 优生优育检测系列 肿瘤标志物系列和心肌标志物系列, 产品超过百种, 产品数量和类别均处于行业领先地位, 是国内少数几家能够为国际客户提供综合解决方案的体外诊断产品供应商 (5) 质量控制和客户资源优势 : 拥有符合国家 GMP 标准的生产厂房及成套的先谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 42

43 进设备, 先进而稳定的生产工艺及严格的检测规程, 已建立了一套完整的质量管理体系并严格执行 (6) 境外平台优势 : 公司自设立初期即前瞻性地在美国休斯顿设立了全资子公司美国衡健, 并以其作为国际化扩张和体外诊断业务多元化发展的桥头堡, 形成了以美国为中心, 辐射墨西哥 加拿大 巴西等市场的国际销售网络 主要财务指标公司营收水平较稳, 研发投入不断加大 2018 年公司营业收 2.9 亿元, 主营业务收入逐年增长, 毛利率为 49%, 毛利率保持较高水平且相对平稳 上述相关指标显示报告期内公司具有良好成长性 成本控制及产品议价能力, 经营情况良好, 具有较强的盈利能力 持续发展能力与市场 图 27: 东方基因营收和归母净利润 图 28: 东方基因毛利率和净利率 公司的研发投入逐年增长, 公司 2018 年公司的研发费用为 1,864 万元 研发费用的投入呈上升趋势, 主要是由于为了保持营业收入的快速增长, 公司加大了研发投入, 不断拓展产品线, 以满足不同客户对产品的需求, 公司的研发费用占营业收入的比重约为 6%, 保持相对稳定 公司 2016 至 2018 年管理费用率占比分别为 6.36% 9.15% 和 6.66%, 公司管理费用率较同行业可比公司平均水平略低,2017 年管理费用率偏高主要是因为当年中介费用较高导致 ; 同期公司销售费用率分别为 10.82% 9.87% 和 8.93%, 销售费用率逐年下降的主要原因是销售费用增长幅度不及营业收入的增长幅度所致 公司销售费用率低于同行业可比公司平均水平, 主要原因是公司产品面向国外市场销售比例高于同行业可比公司, 由于国外销售主要通过 ODM 模式进行, 相比国内市场销售模式, 国外销售的销售人员数量以及销售网络的建设与维护费用较国内销售低, 该销售模式公司基本呈现国外销售占比越高则销售费用率越低的特点 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 43

44 图 29: 东方基因研发投入及占营收比 图 30: 东方基因各费用占营收比 9.2 公司介绍 - 浩欧博生物公司由国家千人计划专家 海外归国人员创立, 在过敏 自免检测技术更新换代中逐步完成了从追赶者到引领者的过渡 经过数年的持续投入和高速发展, 公司已发展成为集创新研发 规模生产 质量控制和市场营销为一体的现代化高科技企业 公司试剂产品品种丰富, 涵盖过敏检测以及自身免疫检测等领域 除目前市场流行的第二代 (2G) 和第三代 (3G) 过敏和自免产品外, 公司已掌握了国际先进的纳米磁微粒全自动化学发光免疫诊断技术 (4G), 可实现自动化 定量化 精确化 个性化多维度检测 行业简介随着我国人均医疗支出水平 医疗保障水平的提高, 以及医疗技术的提高, 我国体外诊断行业进入快速健康发展阶段, 诊断产品的市场规模占全球市场份额也在逐步扩大 2017 年我国体外诊断市场规模约 700 亿元 ( 出厂口径 ), 未来 5 年有望保持 15% 以上的较快增速 目前国内活跃的体外诊断市场主要集中在 3 大领域 : 即生化 免疫和分子诊断, 其中, 生化诊断试剂市场和免疫诊断试剂市场是其中最大的两个市场, 合计占市场份额的 60% 公司主要在从事过敏 自免检测技术开发与相关产品生产 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 44

45 图 31: 我国体外诊断试剂市场细分 所处行业内主要企业 IVD 细分领域中生化领域的上市公司最多, 增长趋势放缓, 竞争相对红海 免疫诊断是我国体外诊断行业中增长速度最快的子版块, 占国内整个 IVD 行业 35% 以上的份额 外资企业占据了大部分市场, 仅罗氏 雅培 贝克曼 西门子四家企业占领了一半以上的市场, 国内上市公司安图生物 迈瑞医疗 新产业 迈克 透景生命及公司占有一定的市场份额 免疫诊断是当前 IVD 行业发展的热点之一, 其主流发展趋势是化学发光对酶联免疫的逐步替代 过敏和自免, 属于免疫诊断的细分市场 公司竞争优势公司是一家专业从事体外诊断产品研发 生产与销售的公司, 其竞争优势主要包括 : (1) 产品优势 种类丰富 梯队结构 : 公司拥有近六十种过敏检测试剂和四十余种自免检测试剂, 均已获得医疗器械产品注册证 在过敏和自免检测细分较为领先, 与进口品牌相比, 达到和超过了其品种范围 (2) 技术优势 细分领域定量检测试剂技术先发优势 : 公司创业之初引进过敏检测 2 代技术产品, 加大投资, 开发 3G 和 4G 产品, 最终打破国外技术垄断, 掌握核心技术 4 代技术具有精准定量 全自动 高通量等优点, 具有明显的技术优势, 公司将在过敏和自免检测市场进一步加强竞争优势 (3) 研发团队优势 : 自成立以来, 公司一直注重创新研发, 构建了专业的研发体系 公司拥有一支多学科 多层次 结构合理的研发队伍, 专业涉及医学检验 生物技术与检测 生物工程 免疫学与分子生物学 生物化学 化学分析技术 医疗器械工程等各领域 截至 2018 年末, 公司现有骨干研发人员 41 名, 其中博士 4 名, 硕士 17 名, 本科 19 人, 本科及以上学历人员占比 97.56% (4) 客户优势 众多三甲医院 标杆示范效应 : 公司基于多年的行业积累形成谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 45

46 的产品优势 技术优势, 利用优异的产品质量和售后服务, 成功进入了多家国内知名的三甲医院 (5) 品牌优势 细分领域占有率领先, 具有较高知名度 (6) 规模经济形成的性价比优势 (7) 营销网络完善 客户服务及时的优势 公司领先的技术水平 丰富的产品线 优异的产品性能取得了众多行业经销商的深度认可 截至 2018 年底, 公司在全国范围内已经拥有持续合作的经销商 500 家左右, 经销网络遍布全国 31 个省份 主要财务指标公司营收水平较稳, 研发投入不断加大 2018 年公司主营业务收入为 2 亿元, 2017 年较 2016 年同比增长 30%,2018 年较 2017 年同比增长 37%, 毛利率大约为 70%, 毛利率保持在较高水平且持续稳中有升, 主要原因为体外诊断产品技术含量高, 附加值大, 行业整体毛利率较高 上述相关指标显示报告期内公司具有良好成长性 成本控制及产品议价能力, 经营情况良好, 具有较强的盈利能力 持续发展能力与市场 图 32: 浩欧博生物营收和归母净利润 图 33: 浩欧博生物毛利率和净利率 公司高度重视技术研发, 紧跟国内外产业前沿, 始终把技术研发工作作为公司生存和持续发展的驱动力 2016 至 2018 年公司整体研发费用保持稳定, 虽然研发费用率有所下降, 对应 20.92% 13.45% 及 11.99%, 但研发费用占营业收入比例均在 10% 以上 公司 2016 至 2018 年期间费用持续增长, 与营业收入的变动趋势一致, 期间费用增长率低于同期营业收入的增长率, 期间费用占营业收入的比重有所下降 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 46

47 图 34: 浩欧博生物研发投入及占营收比 图 35: 浩欧博生物各费用占营收比 9.3 公司介绍 - 硕世生物 行业简介生化诊断试剂是目前中国最成熟的 IVD 细分领域, 国产试剂的整体技术水平已经基本达到国际水平, 在国内生化诊断试剂市场中占有率超过 50% 2013 年至 2016 年, 我国生化诊断行业维持了稳定的增长态势 2016 年, 我国生化诊断产品市场规模约为 65 亿元 据 Kalorama Information 预测, 未来我国生化诊断行业将以 6%-8% 的速度稳定发展, 到 2020 年, 我国生化诊断行业市场规模有望达到 85.6 亿元 免疫诊断主要分为化学发光免疫和酶联免疫 目前, 免疫诊断已经成为我国体外诊断市场规模最大的细分市场, 约占整个体外诊断市场份额的 38%, 且增长率一直处于较高水平 2016 年, 中国免疫诊断产品市场规模约为 109 亿元 根据 Kalorama 的预测, 未来几年中国免疫诊断产品市场增速将达到 15% 以上, 到 2020 年, 中国免疫诊断产品市场规模将超过 190 亿元 近几年, 分子诊断市场正处于快速发展期, 市场规模增长率维持在 20%-25% 之间, 是主要诊断试剂中发展最快的市场 2017 年, 中国分子诊断产品市场规模达到 60 亿元, 预计到 2019 年, 分子诊断市场规模将达到百亿元 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 47

48 图 36: 中国生化诊断产品市场规模 图 37: 中国免疫诊断产品市场规模 图 38: 中国分子诊断市场规模 所处行业内主要企业随着生物医药行业的持续发展 体外诊断技术的不断创新和应用领域的逐步扩大, 我国体外诊断试剂行业已从导入期步入发展期, 市场需求快速增长 目前国内体外诊断试剂市场中, 不仅包含了西门子 罗氏 雅培等国际跨国公司, 很多优秀的国内企业也凭借其较高的产品性价比和更为贴近本土市场的优势, 逐渐占据一定市场份额 国内分子诊断领域的主要企业如下 : 中山大学达安基因股份有限公司 厦门艾德生物医药科技股份有限公司 广东凯普生物科技股份有限公司和上海之江生物科技股份有限公司 公司竞争优势公司是一家专业从事体外诊断产品研发 生产与销售的公司, 其竞争优势主要包括 : (1) 技术与产品创新优势 : 公司在国内首先倡导多重荧光定量 PCR 检测, 依托涉及多重检测 熔解曲线 引物探针标记修饰 新型扩增体系 个性化样本预处理等多个技术领域的核酸分子检测试剂平台, 在分子诊断领域处于技术领先地位 ; 同谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 48

49 时, 公司 HPV 检测方面同步实现了 分型 + 定量 (2) 研发优势 : 公司组建了训练有素的研发团队, 建立了高效灵活的研发体制 公司不断引进国际化背景的行业专家, 组建了强大的研发团队, 专业领域涵盖了分子生物学 细胞生物学 免疫学 病理学 药理学 遗传学 临床检验学 自动化控制等, 形成跨学科的复合型团队, 可开展分子生物学 免疫学 药理学 病理学 POCT 等方面的产品研发工作 (3) 仪器 + 试剂 + 服务 的一体化经营模式优势 : 依托在仪器 试剂领域的优势, 公司形成的 仪器 + 试剂 + 服务 的一体化经营模式, 适应精准医疗的发展方向, 利于提高客户的服务体验与满意度, 成为公司的核心竞争力 (4) 营销服务优势 : 公司采用直销和经销相结合的销售模式, 初步建立了覆盖全国主要地区的营销服务网络 公司坚守品质 学术 服务, 在国内体外诊断领域率先成立医学部, 从事产品上市后临床研究, 和公司的市场部 销售与技术支持部构成了公司特色的营销服务体系 主要财务指标公司营收水平较稳, 研发投入不断加大 2018 年公司营业收入为 2.3 亿元, 销售额快速增长, 核酸分子诊断试剂 核酸纯化试剂和干化学诊断试剂三类产品销售收入占当期主营业务收入的比例分别为 95.60% 96.30% 94.45%, 公司诊断试剂业务毛利率为 84%, 诊断试剂类产品毛利率处于较高水平, 且构成收入的主要部分, 导致主营业务毛利率较高 图 39: 硕世生物营收和归母净利润 图 40: 硕世生物毛利率和净利率 综合毛利率 综合净利率 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 公司的研发投入逐年增长,2018 年公司的研发费用为 2,638 万元, 研发费用占营业收入比重约为 11%, 研发费用随收入规模增加而快速增长, 占比基本保持稳定 2016 年至 2018 年公司管理费用率分别为 28% 10% 9%, 剔除股份支付影响外, 管理费用率分别为 11% 10% 9% 2016 年管理费用金额较大, 主要是对员 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 49

50 工进行激励产生股份支付费用导致 2017 年度和 2018 年度, 公司剔除股份支付影响后的管理费用分别较去年同期有所增长, 主要是公司增加管理人员, 以及业务规模扩大导致的房租物业水电费和各项服务费增加所致 公司销售费用的增加主要是随着产品种类不断丰富, 销售人员增加, 业务规模扩大导致 图 41: 硕世生物研发投入及占营收比图 42: 硕世生物各费用占营收比 9.4 公司介绍 - 热景生物北京热景生物技术股份有限公司是一家从事研发 生产和销售体外诊断仪器和试剂的生物高新技术企业, 持续聚焦医学与公共安全检测领域产品的创新与产业化 热景生物的主要产品为体外诊断试剂及配套仪器, 主要应用于肝癌肝炎 心脑血管疾病 炎症感染等临床领域和生物反恐 食品安全 疾控应急等公共安全领域 公司经过持续多年技术研发, 构建了以上转发光技术 磁微粒化学发光技术 糖捕获技术 基因重组与单克隆抗体技术为核心的研发技术平台, 开发了一系列的体外诊断试剂及仪器, 可应用于全场景的免疫诊断 其中上转发光技术率先将稀土元素所构成的上转发光材料 (UCP) 应用于临床及生物安全领域 磁微粒化学发光作为免疫诊断的国际主流先进技术, 热景生物通过持续多年研发投入, 掌握了单人份化学发光和高通量化学发光技术, 连续开发出小型 中型 大型全自动化学发光仪器和试剂产品, 构建起可满足不同终端用户需求的全场景 (POCT 现场快速检测 中心实验室自动化高通量检测 ) 发光诊断平台, 成为业内为数不多的产品涵盖全场景应用的供应商之一 行业简介 POCT 产品的消费与医疗条件 健康意识以及生活水平有关 从地域分布来看, 全球 POCT 市场可以划分为北美 欧洲 亚太和其他地区 截至 2016 年底, 北美的 POCT 市场规模占全球 POCT 市场规模的 39%, 是全球最大的 POCT 消费区 ; 欧盟地区市场规模占比为 29%, 是全球第二大 POCT 消费区域 近年来, 发展中国家的 POCT 市场增长迅速, 这些市场的发展将会成为未来全球 POCT 市场规模扩谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 50

51 大的主要动力 国内 POCT 市场起步较晚, 尚处于发展初期, 整体市场规模较小, 医院等终端渗透率较低, 因而存在巨大的潜在市场 随着科技创新 中国政府对医疗基础设施的投入日益增长 人民的健康意识增强 中国老龄化问题日益严重及患有糖尿病, 肥胖症等慢性病及吸毒的人群逐年增加, 中国 POCT 市场展现出巨大的发展潜力 根据 Technavio 发布的 POCT Market in China 的数据显示,2013 年中国 POCT 市场规模约为 8 亿美元, 预计 年的复合增长率约为 21%, 在 2018 年将达到 20.5 亿美元的市场规模 图 43:POCT 全球市场规模图 44: 中国 POCT 市场规模 所处行业内主要企业就我国国内市场而言, 国际厂商由于发展较早, 其在技术 品牌 产品质量等方面具有较为明显的竞争优势, 知名体外诊断企业主要有如下几家 : 罗氏 雅培 西门子 贝克曼 希森美康等 这些垄断巨头企业产品线丰富, 不仅包括各类体外诊断试剂, 还包括各类诊断仪器以及与之相关的医疗技术服务 2017 年前五大国外企业的体外诊断业务占据国内市场 36% 的市场份额 国内企业起步较晚, 在规模 实力 技术 产品质量方面与国际知名诊断企业有较大差距 国内企业在体外诊断的中低端市场占有一定份额, 合计占据了 44% 的市场份额, 但较为分散, 公司主要产品为体外诊断试剂及仪器, 在国内市场, 公司的主要竞争对手包括万孚生物 基蛋生物 明德生物 利德曼 安图生物 新产业 迈瑞医疗等公司 公司竞争优势公司是一家专业从事体外诊断产品研发 生产与销售的公司, 其竞争优势主要包括 : (1) 研发实力较强, 技术优势突出 : 公司的技术和产品在国内处于领先地位 公司经过持续多年技术研发, 构建了以上转发光技术 磁微粒化学发光技术 糖捕获谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 51

52 技术 基因重组与单克隆抗体技术为核心的研发技术平台, 开发了一系列的体外诊断试剂及仪器, 可应用于全场景的免疫诊断 (2) 产品优势突出 : 公司产品种类齐全, 满足客户对仪器使用的不同需求, 灵敏度高, 稳定性好, 操作简单 且公司持续加大研发投入, 坚持生产一代 开发一代 储备一代的科研方针, 不断拓展丰富产品线, 目前公司在研试剂项目超过 60 项, 其中 23 项已经进入注册申请阶段 ; 在研原材料 7 项 ; 在研仪器 7 项, 分别处于注册检验或实验室研发阶段 (3) 质量管理控制优势 : 公司在产品设计开发 原料采购 产品生产销售各个环节都对质量进行严格把控, 将产品质量放在首位 公司下设质量保证部 试剂质量控制部 仪器质量控制部, 从各个环节对公司质量进行保障 (4) 管理团队优势 : 公司核心管理团队稳定, 团队成员均拥有长期的 与主营业务相关的专业背景, 积累了丰富的行业和企业管理经验 主要财务指标公司营收水平较稳, 研发投入不断加大 2018 年公司营业收入为 1.9 亿元, 主营业务收入逐年增长, 毛利率约为 86% 91% 和 87% 2017 年和 2018 年分别相较于上一年度增长分别为 13.28% 和 31.10%, 与营业收入增长幅度基本一致 图 45: 热景生物营收和归母净利润 图 46: 热景生物毛利率和净利率 综合毛利率 综合净利率 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 公司的研发费用持续增长, 公司作为国家高新技术企业, 先后承担了国家 863 项目 国家科技重大专项 科技部中小企业创新基金等多项省部级以上科技项目, 是北京市重大科技成果转化项目的实施单位 持续的高研发投入确保了公司的技术优势和后续的产品储备, 保障了公司的持续创新和盈利 2017 年度管理费用比 2016 年上升 14%,2018 年度管理费用比 2017 年度增加 24% 随着公司业务规模的增长, 管理费用逐年上升, 主要由于职工薪酬 房屋及装修费及办公费增加所致 但管理费用占销售收入比例保持基本稳定 销售费用逐年上升, 主要系公司不断加大业务开发力度, 随着公司业务规模的提升, 销售人员谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 52

53 工资 折旧及摊销费 运费 业务招待费等各项费用随着销售收入的增长而增长导致 图 47: 热景生物研发投入及占营收比图 48: 热景生物各费用占营收比 10 医疗器械 - 耗材 10.1 公司介绍 - 佰仁医疗公司是国内技术领先的 专注于动物源性植介入医疗器械研发与生产的高新技术企业, 产品应用于心脏瓣膜置换与修复 先天性心脏病植介入治疗以及外科软组织修复 公司已获准注册 10 个 Ⅲ 类医疗器械产品, 其中人工生物心脏瓣膜 ( 牛心包瓣 猪主动脉瓣 ) 肺动脉带瓣管道 瓣膜成形环 心胸外科生物补片等 5 项产品为国内首个获准注册的同类产品, 填补了国内空白,, 公司产品已在 300 余家国内三甲医院里临床应用 公司多项动物源性植介入医疗器械具有领先优势 :(1) 人工生物心脏瓣膜 牛心包瓣为国内首个获准注册的牛心包瓣, 上市 15 年来用于心脏二尖瓣 主动脉瓣 三尖瓣置换累计植入 10,000 余枚, 是目前国内唯一有大组 (1 万例以上 ) 长期 ( 术后 10 年以上 ) 临床应用实践所证实的成熟产品 ;(2) 肺动脉带瓣管道属业内首创, 用于心脏肺动脉瓣连同主肺动脉一起手术重建, 成为首个专用婴幼儿患者的人工生物心脏瓣膜产品, 是国家十二五科技支撑计划项目 新型动物源带瓣管道及补片研发 ( 课题编号 :2014BAI11B03) 课题的重大成果, 获原国家食品药品监督管理总局创新医疗器械特别审批通过, 国内至今尚无同类产品上市 ;(3) 心胸外科生物补片大组 (10 余万例 ) 长期 (15 年来 ) 应用于婴幼儿 青少年及成人各年龄段患者心脏及大血管病的修复治疗, 是目前国内为数不多的可用于人体循环系统植入的动物源性植入产品 公司创立者金磊博士 30 余年来专注于动物源性材料处理技术的研究, 原创性地提出并实现了对组织胶原蛋白分子游离羧基进行定量交联, 最终形成动物组织工程和化学改性处理技术 依靠该项核心技术, 不仅可使动物组织植入人体后抗排 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 53

54 异 抗钙化 长期满足预期治疗要求, 还可将动物组织处理成不同的植入产品, 以满足人体不同部位组织或器官的修复与置换治疗需求 行业简介人工心脏瓣膜 : 人工心脏瓣膜按材料不同可分为机械瓣和生物瓣, 随着技术的发展, 人工心脏瓣膜品种逐渐增多 2005 年后牛心包瓣逐渐成为生物瓣领域的主流产品, 目前美国使用的生物瓣膜中, 牛心包瓣占比超过 70% 近年来, 介入瓣在高危或难以承受外科手术的老年主动脉瓣退行性病变治疗上普及 外科软组织修复 : 临床用于软组织修复植入材料可分为人工材料及生物材料两种 : (1) 人工材料多为医用高分子材料补片, 如聚四氟乙烯补片 聚丙烯 涤纶补片等 (2) 生物材料分为两类, 一类是生物衍生材料, 以动物源性组织为原料 ( 跟腱胶原或小肠粘膜 ) 加工再造成补片 ; 另一类为动物源性组织改性材料, 直接利用动物组织, 保留其原有的组织骨架与部分组织基质, 经特殊处理制备而成 处理后的动物源性组织失去了生命, 但保留了自然组织的结构, 因而具有类似自然组织的结构和特性, 可为自体组织自然修复提供组织支架, 以获得足够的时间与空间实现组织自然修复, 使修复后的软组织与原健康组织无区别 因而后者被认为是未来人工生物材料的发展方向 所处行业内主要企业公司在不同细分领域与美国爱德华公司 国内上市公司冠昊生物 正海生物以及其他具有竞争力的创新医疗器械厂商竞争 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 54

55 图 49: 主要竞争对手 公司竞争优势公司竞争优势主要包括 : (1) 国际领先的动物源性材料抗钙化处理技术 : 抗钙化性能作为人工生物心脏瓣膜的主要评价指标, 其技术的发展是延长人工生物心脏瓣膜使用寿命的关键因素之一 公司基于创立者金磊博士的研究积累首次成功实现并改进完善了通过交联 I 型胶原分子上的游离羧基 ( 非交联氨基 ) 实现了抗钙化目的, 不仅使牛心包组织材料的抗张强度和组织稳定性增加, 其抗钙化特性大幅度提高, 也使得材料的强度和致密度大幅度增加 (2) 丰富的产品布局优势 : 基于在动物源性材料处理上的技术优势, 在结构性心脏病领域, 公司布局全瓣位瓣膜修复与置换, 产品包括人工生物心脏瓣膜 肺动脉带瓣管道 瓣膜成形环等, 可治疗 60 岁以下的风心病年轻患者 先天性心脏病婴幼儿患者以及退行性主动脉瓣膜病变的老年患者, 为瓣膜病患者提供全面的解决方案 (3) 核心产品已经 10 年以上临床验证 (4) 客户资源优势 : 公司的产品以其技术优势和已有经长期临床验证优势, 为国内众多知名医院所使用, 包括北京安贞医院 解放军 301 医院 广东省人民医院 中南大学湘雅医院 上海儿童医学中心等 300 余家三甲医院, 公司同时与四川大 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 55

56 学华西医院 郑州大学医学院附属医院等知名医院开展临床研究合作 (5) 独家产品的领先优势 : 公司肺动脉带瓣管道属国内首创, 是治疗需重建右室流出道的复杂先心病患儿唯一的救命产品 ; 心胸外科生物补片是目前国内为数不多的可用于人体循环系统植入的动物源性植入材料 (6) 针对中国流行病学国情进行产品开发的优势 (7) 高效的产品研发和技术创新体系 : 公司设有研发中心负责新产品研制及现有产品升级工作, 以自主研发为主, 配合产学研合作的开放式创新平台实施研发工作, 具有高效的产品研发体系, 目前公司拥有 Ⅲ 类医疗器械产品注册证 10 项, 且多项新产品研发已推进至动物实验或临床试验以后阶段 (8) 稳定的生产管理团队优势 主要财务指标公司营收水平较稳, 研发投入不断加大 2018 年公司营业收入为 1.1 亿元,2017 年度 2018 年度分别同比增长 18% 20%, 保持了较快的增长速度, 公司的业务规模和资产规模持续扩大, 毛利率约为 90%, 毛利率保持较高水平 公司主营业务毛利率总体较高且报告期内呈现增长趋势, 主要原因系 : 一方面, 公司加强了生产组织管理, 提高了生产效率 ; 另一方面, 随着公司经营规模扩大, 单位产品成本下降所致 图 50: 佰仁医疗营收和归母净利润 图 51: 佰仁医疗毛利率和净利率 公司不断加大研发投入,2017 年度 2018 年度, 研发费用较上年分别增加 35 万元和 111 万元, 增幅分别为 3% 9% 公司 2016 至 2018 年管理费用率分别为 10.54% 11.96% 11.77%, 与同行业平均值不存在重大差异 乐普医疗 凯利泰的管理费用占营业收入的比例总体低于公司及其他可比同行业上市公司, 主要系其收入金额较大, 规模效应使得其管理费用占比较低 ; 同期公司销售费用率分别为 15.14% 17.80% 17.03%, 销售费用稳步增长, 主要原因系 : 一方面, 公司销售人员平均 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 56

57 工资上涨, 导致销售人员薪酬总额增加 ; 另一方面, 公司开拓新市场, 参加了大量展会及行业内会议, 导致会议费增加 图 52: 佰仁医疗研发投入及占营收比图 53: 佰仁医疗各费用占营收比 10.2 公司介绍 - 赛诺医疗心脏病等介入治疗重点领域 公司根植中国, 逐步开展国际化布局, 在北京 香港 美国 日本 荷兰 法国设有子公司 行业简介冠脉支架是通过传统的球囊扩张导管, 把支架植入血管狭窄区, 是经皮冠状动脉介入治疗 (PCI) 中常用的医疗器械, 具有疏通动脉血管的作用 因创伤小 效果好,PCI 成为目前治疗心血管狭窄的主要手段之一 根据 EvaluateMedTech 的 World Preview 2018, Outlook to 2024, 2017 年心脏病相关器械 (Cardiology) 的市场规模达到 469 亿美元, 在全球医疗器械市场的份额为 11.6%, 排名第二 EvaluateMedTech 预测 年, 心脏病器械市场的平均增速为 6.4%, 高于全球医疗器械市场的平均增速 (5.6%) 根据全国介入心脏病学论坛 (CCIF) 的数据,2017 年我国的 PCI 例数为 753,142 例,PCI 平均植入冠脉支架数为 1.47 支, 则 2017 年我国冠脉支架植入数量超过 100 万支, 年复合增长率为 12.70% 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 57

58 图 54: 年我国冠脉支架植入情况 图 55: 年我国心脏支架市场终端现有规模的测算 所处行业内主要企业我国冠脉支架市场中的产品可划分为国产品牌和进口品牌两大类别 国产品牌主要包括微创医疗 乐普医疗 吉威医疗 赛诺医疗等, 进口品牌包括波士顿科学 美敦力 雅培等 据不完全统计, 早在 2005 年, 我国冠脉支架市场中进口品牌产品占主导地位, 美敦力 波士顿科学 强生等品牌的产品市场份额合计超过 60% 经过十余年的发展, 国内冠脉支架厂家逐步实现进口替代, 至 2017 年, 国产品牌市场占有率已经超过 70%, 超过进口品牌产品市场占有率 根据米内网研究报告, 按国内市场冠脉支架植入数量计算, 微创医疗 乐普医疗 吉威医疗及公司为我国市场份额排名前四的本土企业, 市场占有率合计达到 70%, 我国冠脉支架市场集中度较高 微创医疗 乐普医疗 吉威医疗的支架产品获批较早, 在进口替代的过程中取得了较大的市场份额 公司竞争优势公司竞争优势主要包括 : (1) 产品及技术优势 :BuMA 药物支架采用独特的涂层技术使得其支架涂层结合强度更高, 避免体内置入 释放过程中的涂层破裂问题 ; 同时药物可在 30 天体内完全释放, 药物载体可在体内 6 周降解吸收, 为同类产品中时间最短 在保证药物有效性的同时, 可降低药物及载体对血管内皮修复的抑制和不利影响 自 BuMA 支架上市以来公司开展了一系列临床研究项目, 试验结果表明该产品在术后晚期管腔丢失 支架小梁覆盖率和支架内血栓等方面表现更佳, 于 2016 年获得天津市科技进步一等奖 (2) 知识产权及研发优势 : 公司取得授权发明专利 84 项以及 122 项授权的独占许可专利, 尚有 41 项发明专利在申请中 公司在上述地区的知识产权布局涵盖介入治疗领域关键产品的核心设计 技术规范及标准 产业化生产及质量控制工艺 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 58

59 等关键环节, 为公司持续进行新产品研发提供技术支持和保障 (3) 平台化生产能力优势 : 公司建立了完整的心脑血管支架系统制造工艺平台, 覆盖球囊吹塑 激光焊接 支架激光切割 酸洗抛光 支架装载等全部工艺环节, 拥有完整的球囊导管输送器 金属支架切割抛光以及支架药物涂层的生产能力 (4) 质量优势 (5) 人才及国际化优势 主要财务指标公司营收水平较稳, 研发投入不断加大 公司 2018 营业收入分 3.8, 亿元, 逐年稳步增长 报告期公司主营业务收入占营业收入的比例均超过 98%, 主营业务突出 公司主营业务收入持续增长, 主要受益于冠状动脉支架行业持续稳定增长以及公司在研发 生产 营销等方面的竞争优势, 具体驱动因素如下 :(1) 我国心脑血管介入医疗器械行业持续稳定增长 ;(2) 公司在研发 生产 营销等方面的竞争优势 ; 同期公司综合毛利率分别为 85.57% 83.84% 和 82.31% 年, 综合毛利率有所下降, 主要原因系 2017 年新厂房投入使用, 折旧及装修长期摊销费用分摊导致单位成本升高, 且报告期内部分产品销售单价小幅下降 图 56: 赛诺医疗营收和归母净利润 图 57: 赛诺医疗毛利率和净利率 综合毛利率 综合净利率 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 公司高度重视研发投入, 建立了完善的研发创新体系 公司持续对产品进行升级换代 提升产品性能, 并不断丰富产品种类, 以满足市场需求 研发投入保证公司产品优秀的性能, 并逐渐丰富产品线,2016 年至 2018 年, 公司研发投入占营业收入比例分别为 35.26% 31.80% 及 34.17% 公司 2016 至 2018 年管理费用率分别为 13.35% 18.56% 和 13.59%,2017 年管理费用较高, 主要原因系支付中介机构服务费较多 同期公司销售费用占营业收入的比例分别为 27.00% 21.83% 和 23.01% 年销售费用金额保持稳定, 2018 年销售费用金额稳定上升, 报告期内销售费用率保持平稳下降趋势, 销售费用增速低于销售收入增长速度 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 59

60 图 58: 赛诺医疗研发投入及占营收比 图 59: 赛诺医疗各费用占营收比 10.3 公司介绍 - 心脉医疗 ( 略, 见前文 ) 11 医疗器械 - 美容耗材 11.1 公司介绍 - 昊海生科公司是一家应用生物医用材料技术和基因工程技术进行医疗器械和药品研发 生产和销售的科技创新型企业, 致力于通过技术创新及转化 国内外资源整合及规模化生产, 为市场提供创新医疗产品, 逐步实现相关医药产品的进口替代, 成为有关生物医用材料领域的领军企业 经过十余年不断自主创新和产业整合, 公司完成了以医用透明质酸钠 / 玻璃酸钠和医用几丁糖为代表的可吸收生物医用材料的行业重组, 实现了创新基因工程药物重组人表皮生长因子的产业化, 进而在眼科 整形美容与创面护理 骨科和防粘连及止血四个主要业务领域取得了行业领先优势 在此基础之上, 公司通过一系列并购, 构建了从原料制备 光学设计 创新工艺研发到规模化生产和专业市场营销的人工晶状体全产业链 在眼科领域, 按销量计算, 公司旗下人工晶状体品牌占中国人工晶状体 30% 的市场份额 行业简介生物医用材料 : 随着材料工业的发展和人工器官的广泛应用, 生物医用材料已经成为新技术革命的一个重要组成部分 (1) 国际生物医用材料产业发展概况生物医用材料的研究和产业化对社会和经济的重大作用正日益受到各国政府 产业界和科学界的高度重视, 其研究与开发被许多国家列入高技术关键新材料发展计划, 并迅速成为国际高技术制高点之一 近年来, 高技术生物材料及制品产业已经形成并正在蓬勃发展,2016 年全球生物医用材料市场规模已达 1,709 亿美元, 预计 2020 年市场规模将突破 3,000 亿美元 未来随着医疗器械行业的迅速发展, 生物医用材料产业也面临巨大的发展机遇 (2) 我国生物医用材料产业发展状况 : 我国生物医用材料产业起步于 20 世纪 80 年代初期, 经过 30 多年的发展, 产业已初具规模 2016 年国内生物医用材料市场规模达 1,730 亿元,2010 年至 2016 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 60

61 年年均复合增长率为 17.13% 受到国家政策支持 人口老龄化 人均可支配收入提升和行业技术创新等因素驱动, 国内生物医用材料未来将继续保持高速发展, 预计 2020 年我国生物医用材料市场规模将达到 4,000 亿元,2016 年至 2020 年年均复合增长率达 23.31% 图 60: 中国生物材料市场规模 所处行业内主要企业公司的主营产品均属于资金和技术较为密集的高端医用产品, 国内市场上主要竞争对手简要情况如下 : 图 61: 主要竞争对手 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 61

62 公司竞争优势 公司竞争优势主要包括 : (1) 产业链整合优势 : 通过多年的自主研发及外延并购, 公司产品基本覆盖了眼科 整形美容与创面护理 骨科 防粘连及止血四大治疗领域 原料 + 研发 + 产品 + 销售 的全产业链应用, 实现了从上游原材料到产品研发 生产及下游市场销售的产业链整合, 充分发挥公司的产品优势 研发优势 营销优势及管理优势, 为公司未来的业务发展打下了坚实基础 (2) 现有产品线组合优势 : 公司的现有产品线组合具有治疗领域覆盖全面 产品定位优势互补 规格齐全等特点, 有利于保持公司产品在市场中的竞争地位, 为公司产品未来长期稳定的业绩增长奠定基础 (3) 现有产品技术先进性优势 : 公司产品的主要生产工艺 研发水平及产品技术处于行业领先水平 (4) 品牌优势 : 公司是中国领先 全球知名的生物医用材料研发生产企业, 凭借业内领先的技术 稳定优良的产品质量 合理的产品价格和优质的服务, 在医生及患者中树立了良好的品牌形象, 各产品市场份额均行业领先 (5) 研发优势 : 公司拥有一支高素质的国际化研发团队, 拥有国家级企业技术中心 国家级博士后科研工作站, 两个国家级研发平台, 以及四个省部级技术及研发转化平台和一个上海市院士专家工作站, 并已在中国 美国 英国建立一体化的研发体系 (6) 营销优势 : 公司多年来注重对专业化学术推广体系的建设, 吸引和培养了一批兼具临床经验和营销经验的专业人士, 形成了一支稳定 专业的销售队伍 ; 公司采用区域市场经销商和直销队伍结合的销售模式, 经销商与直销队伍在渠道开拓与市场运营上相互配合, 开展协同运作, 形成高效 持续的销售能力 (7) 管理优势 : 公司管理层均具有丰富的企业管理经验及行业经验 市场敏感性强 发展思路清晰 能力互补且凝聚力强, 已形成了一套行之有效的经营管理模式, 结合实际情况和行业特点制订了项目管理 财务管理 绩效管理等相应制度, 初步建立了梯队层次合理的现代化公司管理体系 (8) 国际化优势, 公司充分发挥 整合国内外资源和优势, 在对外投资的同时, 积极引进 消化和吸收海外先进技术与管理经验, 使国产技术与海外先进技术同步, 直至实现超越, 同时借力境外子公司完善的销售网络, 积极推动国产产品在全球市场的销售和应用 主要财务指标公司营收水平较稳, 研发投入不断加大 2018 年, 公司营业收入 16 亿元 2017 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 62

63 年, 公司主营业务收入较 2016 年增长 57.58%, 主要由于 (1) 由于 2016 年第 4 季度至 2017 年 6 月期间, 公司对人工晶状体产业链的一系列境内外并购导致 2017 年眼科产品的并表收入增长较快 ;(2) 随着公司对玻尿酸产品业务的不断投入和宣传, 医生 咨询师和消费者对公司 海薇 和 姣兰 产品的认可度不断上升, 公司玻尿酸产品收入较上一年增加 6,582 万元 ;(3)2017 年 2 月, 国家医保目录将公司重组人表皮生长因子产品列入乙类医保目, 药品使用需求增加较快, 公司重组人表皮生长因子产品在 2017 年的收入较上一年增长 1,550 万元 2018 年, 公司主营业务收入较 2017 年增长 14.98%, 主要由于 (1) 公司 2017 年 6 月完成对 Contamac 的收购, 其对 2017 年和 2018 年的视光材料产品收入贡献分别为 7, 万元和 12, 万元, 增加了 4, 万元 ;(2) 随着公司对人工晶状体产业的整合, 公司眼科产品的销售数量和收入上升较快 ;(3) 公司持续加强对整形美容与创面护理产品的宣传力度, 公司第二代玻尿酸 姣兰 产品的销量和销售收入增加 ; 随着公司重组人表皮生长因子产品产能的增加, 销量持续上升, 收入较上一年增加 1,931 万元 ; 同时,(4) 公司于 2018 年向市场推出了 2.5ml 的玻璃酸钠注射液产品, 同时骨科产品经历了药品采购模式及价格政策调整后的过渡期, 产品销量恢复上升, 公司骨科产品较上一年增加 3,314 万元 2017 年, 公司主营业务毛利率较 2016 年下降 4.75 个百分点, 主要由于公司自 2016 年第 4 季度非同一控制下合并一系列眼科产品公司后, 眼科产品的销量及销售收入大幅增加, 而眼科产品毛利率整体低于公司其他产品的毛利率, 从而降低了公司主营业务的整体毛利率 2018 年, 公司主营业务毛利率与 2017 年基本持平 图 62: 昊海生科营收和归母净利润 图 63: 昊海生科毛利率和净利率 由于公司注重对于研发项目的投入, 随着产品类型的增加, 公司研发费用持续增长 2016 年 2017 年及 2018 年, 公司管理费用率分别为 10.33% 14.25% 和 15.42% 逐年呈现上升趋势 与同行业上市公司相比, 公司 2017 年和 2018 年管理费用高于同行业上市公司平均水平较多, 主要由于公司眼科人工晶状体产业链收购产生 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 63

64 的无形资产的摊销金额和中介机构费用的大幅增加 ; 同时, 公司业务规模和业绩的扩大导致公司行政管理人员的薪酬和办公租赁费用的大幅上升 ;2016 年 2017 年及 2018 年, 公司销售费用率分别为 33.41% 30.57% 和 31.77%, 总体低于同行业上市公司平均水平, 费用控制良好 图 64: 昊海生科研发投入及占营收比图 65: 昊海生科各费用占营收比 11.2 公司介绍 - 华熙生物 ( 略, 见前文 ) 12 医疗器械 - 设备 12.1 公司介绍 - 贝斯达公司 2000 年成立至今, 长期专注于大型医学影像诊断设备的研发 生产和销售, 是一家集研发 制造 销售 服务为一体的大型医学影像诊断设备提供商, 具备提供多种医学影像设备整体解决方案的能力 经过近二十年的发展, 公司不断创新, 以客户需求为导向, 全力打造核心技术创新平台 医疗装备产业化平台 客户贴心服务平台, 已成为大型医学影像诊断设备进口替代的中坚力量和高端设备制造的民营企业代表 根据中国医学装备协会统计,2017 年公司磁共振成像系统产品市场销量排名国产品牌第二位, 市场保有量排名国产品牌第二位, 其中公司永磁型 MRI 设备销量在市场全部品牌中排名第一位 行业简介磁共振成像系统行业 : 根据国家卫健委和中国医学装备协会统计, 国内市场 2013 至 2017 年磁共振成像系统市场保持高速增长, 年复合增长率达到 17.31%, 保有量从 4,376 台增长到 8,287 台 ( 不含军队 ),2017 年比 2016 年保有量增长 13.4% 医用 X 射线设备行业 : 近年来, 医用 X 射线设备行业市场规模稳定增长, 以市场最常用 占有率最高的平板 DR 为例, 其市场保有量从 2013 年的 1.4 万余台, 增加到了 2017 年的 4.4 万余台, 年复合增长率达到了 32% 彩色超声诊断系统行业 :2013 年至 2017 年, 中国彩超设备市场销量由 18,808 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 64

65 台增加到 27,742 台, 年均复合增长率为 10.2% 医疗信息化软件行业 : 根据工业和信息化部 2017 年 1-12 月软件业经济运行快 报 统计,2017 年我国软件和信息技术服务业完成软件业务收入 5.5 万亿元, 比上年增长 14.9% 图 66: 年我国 MRI 设备市场保有量 图 67: 年我国外周血管介入医疗器械市场规模 ( 单位 : 亿元 ) 图 68: 年中国彩超设备销量 图 69: 年我国外周血管介入医疗器械市场规模 ( 单位 : 亿元 ) 所处行业内主要企业根据中国医学装备协会统计, 在磁共振成像系统领域, 国外品牌占据市场主导地位, 国产品牌市场销量逐年增长, 但不论是保有量还是销量与国外品牌差距仍然明显 从销量看,2017 年我国 MRI 市场销量品牌分布, 其中 GE 医疗 西门子 飞利浦三家国外品牌市场占有率分别为 24% 17% 11%, 国产品牌中上海联影 贝斯达 鑫高益 奥泰医疗排名前列 从保有量看, 截至 2017 年底,GE 医疗 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 65

66 西门子 飞利浦三家国外品牌公司合计占据全国保有量的 64%, 其中 GE 公司占据我国 MRI 设备总量的 26%, 其次是西门子公司, 占 25%, 第三是飞利浦, 占 13%, 该三家公司仍然占据 MRI 市场的主导地位, 尤其是高端设备市场 国产品牌中鑫高益 贝斯达 安科 东软医疗 上海联影市场保有量位居前列 在医用 X 射线设备领域, 进口品牌以飞利浦 锐珂 西门子 GE 岛津等企业的产品为代表, 占据国内高端市场, 在三甲医院中处于强势地位 ; 国内品牌以国产品牌以万东医疗 深图医学 上海康达 东软医疗 贝斯达等为代表的国产企业发展势头强劲, 市场占有率逐年提高 在彩色超声诊断系统领域, 国产品牌主要有迈瑞医疗 开立医疗 汕头超声 万东医疗 贝斯达等, 从销量看, 国产品牌市场占有率逐年提高, 在中低端彩超设备方面国产品牌基本上与进口品牌平分秋色, 但高端市场仍然被进口品牌所占据, 以飞利浦 GE 医疗 西门子三家公司占据市场主导地位 公司竞争优势公司竞争优势主要包括 : (1) 稳定 专业 务实的核心技术团队和管理团队 : 公司核心团队的专注与稳定是公司持续健康发展的重要基础之一 公司为高新技术企业, 所处的大型医学影像诊断设备行业为技术密集型行业, 不断创新, 保持技术的先进性是公司的核心竞争优势之一 公司掌握了磁共振成像系统等大型医学影像设备领域的多项关键核心技术, 其人力资源载体为公司核心技术团队 现有产品线组合优势 : 公司的现有产品线组合具有治疗领域覆盖全面 产品定位优势互补 规格齐全等特点, 有利于保持公司产品在市场中的竞争地位, 为公司产品未来长期稳定的业绩增长奠定基础 (2) 突出的科技创新能力 : 公司从软件算法 关键部件技术到系统集成, 追求全影像链产品 精确放射治疗产品全面的技术创新, 在研产品包括 64 排螺旋 CT 医用直线加速器 7.0T 超导磁共振成像系统等 未来研发创新方向包括超高场磁共振, 核磁的专科化发展, 更多的成像方法研究, 与核磁构成的多模态影像研发, 核磁导航的诊疗设备研制, 互联网 + 影像, 人工智能 AI 诊断等, 这些研发方向将使公司技术保持先进性, 增强市场竞争力 (3) 齐全的产品种类, 丰富的产品线 : 公司产品种类齐全, 产品线丰富, 涵盖磁共振成像系统 医用 X 射线设备 彩色超声诊断系统 核医学设备 医疗信息化软件等五大系列近四十款产品 同时, 公司 CT 医用直线加速器产品目前正处样机测试 检测阶段, 有望在较短时间内取得产品注册证书 (4) 全生命周期的产品质量管理体系 : 完善的营销网络和优质的售后服务体系经过近二十年的市场拓展和积累, 公司已建立了覆盖全国的完善营销网络体系, 市场覆盖国内所有省 自治区 直辖市的近二千家医疗机构 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 66

67 主要财务指标 公司营收水平较稳, 研发投入不断加大 2018 年公司营业收入为 4.7 亿元, 公司主营业务收入呈持续增长趋势, 主要受益于国内医学影像诊断设备市场潜力不断增大, 以及公司在研发投入 产品创新及多样性 品牌影响力 营销策略等方面的竞争优势, 主要原因为 :(1) 医疗器械市场持续稳定增长, 行业发展势头良好 (2) 公司在研发 产品 营销 售后服务等方面积累的竞争优势逐步体 图 70: 贝斯达营收和归母净利润 图 71: 贝斯达毛利率和净利率 公司不断加大研发投入, 公司在未来将持续加强技术创新, 加大研发投入力度, 遵从从核心算法 关键部件到系统创新, 从影像链产品 精确放射治疗产品到 互联网 + 人工智能 AI 影像的发展路径, 从系统整机制造向上游不断延伸至关键部件生产, 向下游不断延伸到线下健康体检 互联网 + 远程诊断 AI 智能诊断等综合服务, 不断开展 7.0T 超高磁场磁共振 正电子多模态 PET-CT 及 PET-MR 高能精确放疗设备等新产品 新技术的研发, 将公司打造成高性能 多品类 差异化的国际知名 国内领先的大型医学影像诊疗设备及服务提供商 公司 2016 至 2018 年管理费用率分别为 6.18% 7.35% 和 6.36%, 主要由专业服务费 职工薪酬 折旧与摊销等构成 职工薪酬系管理人员的工资 奖金及社保等, 专业服务费主要包括新三板挂牌 挂牌后的运行成本以及 IPO 相关的中介机构费用 2018 年度折旧与摊销金额增加较多主要系 2018 年 6 月贝斯达产业园整体转固, 计提折旧计入管理费用所致 ; 同期公司销售费用率分别为 12.56% 11.37% 和 11.14%, 随着公司加大市场开拓力度, 销售区域和覆盖的终端范围扩大, 销售收入稳步增长, 销售人员薪酬和差旅费的金额有所增加 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 67

68 图 72: 贝斯达研发投入及占营收比 图 73: 贝斯达各费用占营收比 12.2 公司介绍 - 海尔生物公司人主营业务始于生物医疗低温存储设备的研发 生产和销售, 是基于物联网转型的生物科技综合解决方案服务商 报告期内, 公司面向全球市场, 主要为生物样本库 血液安全 疫苗安全 药品及试剂安全等场景提供低温存储解决方案 ; 进而率先进行物联网技术融合创新, 致力于围绕以上场景痛点提供物联网生物科技综合解决方案 公司可以提供覆盖 -196 至 8 全温度范围内的生物医疗低温存储产品, 主要收入体现为低温存储设备销售收入 公司打破国外垄断, 突破生物医疗低温技术, 荣获行业内唯一的国家科技进步奖 公司成功将技术实现产业化, 荣获国家发改委颁发的 国家高新技术产业化十年成就奖 截至目前, 市场份额位居国产品牌公司首位, 并成为世界卫生组织 (WHO) 联合国儿童基金会 (UNICEF) 的长期采购供应商 行业简介 80 年代以来, 三洋电机 赛默飞世尔科技等公司对复叠制冷系统进行研制 优化, 实现医用低温保存箱产业化并投放市场 随后其他厂商相继采用类似技术, 推动全球医用低温存储设备市场不断发展 Global Market Insights 发布的 Biomedical Refrigerators and Freezers Market Report 数据显示, 截至 2016 年, 全球生物医疗低温存储设备市场规模约 亿美元 同时, 冷藏药品规模扩大与规范化存储, 将持续推动冷藏设备行业增长 生物药多由各类生物大分子组成, 因此需要冷藏存储 Pharmaceutical Commerce 发布的 2018 Biopharma Cold Chain Sourcebook 显示, 生物药中约 27% 需要冷藏保存, 且冷藏生物药销售增速将达到常温生物药销售增速的两倍 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 68

69 图 74: 全球生物医疗低温存储设备市场规模 图 75: 冷藏药品规模和增速 所处行业内主要企业根据公开信息, 行业内主要企业包括 : 赛默飞世尔科技公司 普和希健康医疗控股有限公司 松下冷链 ( 大连 ) 有限公司 中科美菱低温科技股份有限公司及青岛澳柯玛超低温冷冻设备有限公司 公司竞争优势公司竞争优势主要包括 : (1) 行业领先的技术实力与产业化经验, 从国内突破到国际领先 : 公司在低温存储领域有着近 20 年的研发和技术积累, 突破了多项关键技术, 为率先在国内实现低温存储设备规模化生产的企业之一, 构建了较高的技术壁垒 (2) 覆盖全国, 面向世界, 位居国产品牌市场占有率第一位 : 凭借覆盖全国的经销网络与售后服务体系, 公司位居国产品牌市场占有率第一位, 营业收入领先其他国产品牌厂商, 并在全球市场竞争中占据重要位置 (3) 行业内率先将研发制造与物联网融合的先发优势 : 公司高度重视新一代信息技术与产品研发 制造的融合 报告期内, 公司主要从事生物医疗低温存储设备的研发 生产和销售 (4) 拥有完善的人才储备和研发能力, 具备领先的持续创新能力 : 公司建立了完善的人才储备和激励机制, 拥有优秀的管理团队 核心技术团队 (5) 严格的质量控制体系, 形成了广受认可的市场口碑和品牌形象 : 公司建立了涵盖设计开发 采购 生产及售后的全流程质量管理制度, 以客户需求为中心, 严格遵守医疗器械生产法律法规要求, 并取得了 ISO9001 ISO13485 ISO14001 等质量管理体系认证, 主导制定了多项产品的国家标准 行业标准 (6) 优秀的运营管理能力, 对公司的持续发展形成强力保障 : 公司在经营中实践 人单合一 模式, 员工以用户为中心, 创造用户价值, 并在为用户创造价值谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 69

70 中实现自己的价值合一, 以此来激发员工的激情和创造力 主要财务指标公司营收水平较稳, 研发投入不断加大 2016 年至 2018 年公司主营业务收入呈现增长趋势 2017 年, 公司主营业务收入较 2016 年增加 13, 万元, 增幅为 28.63%;2018 年公司主营业务收入较 2017 年增加 21, 万元, 增幅为 34.95%; 同期, 公司产品毛利率保持较高水平 其中生物样本库 药品及试剂安全产品毛利率基本保持稳定 ; 疫苗安全 血液安全产品毛利率存在一定波动 ; 生命科学实验室业务主要为采购第三方产品并向客户销售, 毛利率相对较低 图 76: 海尔生物营收和归母净利润 图 77: 海尔生物毛利率和净利率 公司不断加大研发投入,2016 年至 2018 年, 剔除股权激励费用影响后, 公司研发费用占营业收入的比例分别为 7.40% 10.14% 9.44% 公司围绕着低温存储性能优化 物联网技术融合 丰富公司产品线等方面开展持续研发并进行前瞻性布局, 增强公司的生物医疗科研设备解决方案提供能力 除进行自主研发外, 对于物联网等部分技术领域, 公司也在持续引入外部优势资源, 通过与外部机构合作开发的形式增强研发能力 剔除股权激励费用和香港上市中介费影响后, 公司管理费用率约为 5%, 基本保持稳定 2018 年, 公司一次性确认香港上市相关的中介费用 2, 万元, 由于公司决定终止申请 H 股上市, 截至 2018 年末因 H 股上市申请而发生的相关中介费用一次性确认为管理费用 ; 剔除股权激励费用影响后, 公司销售费用占营业收入的比例分别为 12.79% 14.21% 15.94%, 呈上升趋势, 主要是 2017 年建立国内直销团队 客户数量增加而增加了销售人员人工费用 ; 以及向联合国儿童基金会 印度卫生部销售产品相关的售后维修费用 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 70

71 图 78: 海尔生物研发投入及占营收比 图 79: 海尔生物各费用占营收比 12.3 公司介绍 - 南微医学公司主要从事微创医疗器械研发 制造和销售 秉持着 以科技和创新服务临床 的宗旨, 致力于为全球医疗机构提供优质产品及服务, 帮助世界各地提高医疗水平 减少病人痛苦, 降低医疗成本 经过近 20 年的创新发展, 公司逐步由非血管支架单产品研发到形成三大技术平台, 由国内市场为主到国内国际市场双轮驱动发展, 已成为微创诊疗领域具有较高科研创新实力, 具有核心产品竞争优势, 业绩高速增长的行业龙头公司 行业简介内镜诊疗器械市场 :2012 年我国 10 万人胃镜检查开展率为 1, 例, 而美国在 2009 年就已达到 2, 例 ;2012 年中国每 10 万人肠镜检查开展率为 例, 而美国 2009 年的数据为 3, 例, 差距十分巨大 在 ERCP 方面,2012 年我国每 10 万人 ERCP 开展率仅为 例, 开展率最高的奥地利在 2006 年就已达到 例,2009 年美国开展率为 例,ERCP 普及率较低 随着人们对于内镜检查的越发重视, 加之我国人口老龄化的加剧, 居民消费能力及医保普及率的提高, 我国内镜诊疗市场有着广阔的发展空间 肿瘤消融设备及耗材行业市场 : 根据 CA CANCER J CLIN 杂志发表的 2018 年全球癌症数据显示,2018 年全球新增癌症患者 1, 万人, 增长势头迅猛, 肿瘤消融设备及耗材的市场需求量很大 根据 Grand View Research 的统计数据, 2017 年全球肿瘤消融设备及耗材相关行业市场规模为 9.34 亿美元, 预计 2025 年市场规模将会达到 亿美元, 年复合增长率达到 11.12% 所处行业内主要企业公司在内镜诊疗器械领域的主要竞争对手包括以波士顿科学 库克和奥林巴斯为代表的国际大型厂商以及部分国内生产企业, 具体情况如下 : (1) 国际市场主要企业 : 波士顿科学 库克 奥林巴斯 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 71

72 (2) 国内市场主要企业 : 常州市久虹医疗器械有限公司 安瑞医疗器械 ( 杭州 ) 有限公司 南京亿高微波系统工程有限公司 公司竞争优势公司竞争优势主要包括 : (1) 研发创新优势 : 公司具有深厚的认知经验积累 多学科交叉的研发团队 医工结合的研发模式 强大的创新整合能力, 为公司的持续研发创新提供了优越的条件 (2) 质量管理优势 : 公司以 质量风险是最大的风险 为经营原则, 严格把控产品质量, 为患者的生命健康负责, 并以 以市场为导向, 以创新为手段, 以客户满意为目标, 精益求精, 持续改进 为质量控制方针, 严格控制生产经营各风险环节, 为客户提供安全 优质的产品 (3) 营销网络优势 : 公司多年深耕消化内镜诊疗领域, 建立起了覆盖国内外的广泛的营销网络 在国内市场, 公司与多家国内大型经销商建立了稳定的合作关系, 产品销售至全国 2,900 多家医院, 包括超过 780 家三甲医院, 三甲医院覆盖率达到了 55% 以上 海外市场方面, 公司已在多个国家或地区建立了营销网络, 产品已销售至德国 美国 加拿大等 70 多个国家和地区, 公司子公司 MTU 成为了美国最大的医疗器械集中采购组织之一的 HPG(HealthTrust Purchasing Group) 的合格供应商 (4) 产品种类优势 : 在内镜诊疗领域, 公司通过多年知识和经验的积累, 密切观察和适应临床诊疗手段的发展, 形成了六大产品系列 多种规格型号的产品线, 产品应用领域涵盖了 EMR/ESD ERCP EUS/EBUS 等主流内镜诊疗手段, 覆盖诊断筛查 植入扩张 切除 止血闭合等全套内镜诊疗流程 ; 收购康友医疗后, 公司增加了微波消融治疗仪和微波消融针等产品, 进一步丰富了产品线, 将产品结构向肿瘤消融领域拓展, 适应不同客户需求 主要财务指标公司营收水平较稳, 研发投入不断加大 2018 年公司营业收入为 9.2 亿元, 逐年稳步增长 ; 同期, 公司主营业务综合毛利率分别为 57.51% 60.75% 和 64.01% 2017 年主营业务综合毛利率较 2016 年增加约 3 个百分点, 主要系毛利率较高且较为稳定的止血及闭合类产品 2017 年收入占比由 22.31% 上升至 33.13%, 毛利率贡献增加约 8 个百分点, 其他产品收入占比下降致使毛利率贡献减少约 5 个百分点所致 2018 年主营业务综合毛利率较 2017 年增加约 3 个百分点, 主要系毛利率较高的止血及闭合类产品 2018 年毛利率增加, 收入占比由 33.13% 上升至 42.09%, 毛利率贡献增加约 7 个百分点, 其他产品收入占比下降致使毛利率贡献减少约 4 个百分点 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 72

73 图 80: 南微医学营收和归母净利润 图 81: 南微医学毛利率和净利率 公司不断加大研发投入,2016 年至 2018 年, 剔除股权激励费用影响后, 公司研发费用占营业收入的比例分别为 7.40% 10.14% 9.44% 公司围绕着低温存储性能优化 物联网技术融合 丰富公司产品线等方面开展持续研发并进行前瞻性布局, 增强公司的生物医疗科研设备解决方案提供能力 除进行自主研发外, 对于物联网等部分技术领域, 公司也在持续引入外部优势资源, 通过与外部机构合作开发的形式增强研发能力 剔除股权激励费用和香港上市中介费影响后, 公司管理费用占营业收入的比例分别为 4.81% 5.10% 4.53%, 基本保持稳定 2018 年, 公司一次性确认香港上市相关的中介费用 2, 万元, 由于公司决定终止申请 H 股上市, 截至 2018 年末因 H 股上市申请而发生的相关中介费用一次性确认为管理费用 ; 剔除股权激励费用影响后, 公司销售费用占营业收入的比例分别为 12.79% 14.21% 15.94%, 呈上升趋势, 主要是 2017 年建立国内直销团队 客户数量增加而增加了销售人员人工费用 ; 以及向联合国儿童基金会 印度卫生部销售产品相关的售后维修费用 图 82: 南微医学研发投入及占营收比 图 83: 南微医学各费用占营收比 12.4 公司介绍 - 祥生医疗 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 73

74 祥生医疗是国内专业的 具有完全自主知识产权的超声医学影像设备及相关技术 提供商, 其长期专注于超声医学影像设备的研发 制造和销售, 可为国内外医疗 机构 科研机构 战略合作伙伴等提供各类超声医学影像设备和专业的技术开发 服务, 辅助医师进行疾病检测和病情诊断 公司系国内最早从事超声医学影像技 术国产化的企业之一, 多年来坚持自主研发的技术理念, 现已掌握了从二维超声 三维超声到四维超声, 从探头核心部件 图像处理算法 图像分析软件到整机设 计开发, 从临床应用专科化 设备便携化到人工智能云平台解决方案在内的全套 超声医学影像的核心技术 截至本招股说明书签署日, 公司及控股子公司已合计 获得境内外专利 165 项, 其中发明专利 45 项 另有专利 160 多项正在申请中, 已有软件著作权 62 项, 自主核心技术储备丰厚 据 Signify Research 市场数据 计算,2018 年公司全球超声医学影像设备市场份额 4.47% 国内市场份额 4.06% 据中国海关数据显示,2018 年公司超声设备出口排名居国内品牌第三 行业简介 在全球老龄化加深 疾病发病率提升 超声医学在临床应用的延伸和细分化等因 素的推动下, 近年来全球超声医学影像设备市场保持稳定发展态势 据 Signify Research 数据显示,2016 年全球超声医学影像设备市场规模为 159,760 台 / 套, 至 2022 年预计增长至 282,671 台 / 套, 年复合增长率 (CAGR) 为 10.00% 与国外发达国家相比, 我国超声医学影像介入临床应用时间较晚, 但基于我国庞 大的医疗诊断需求 日益完善的卫生医疗体系建设 人民逐步增长的疾病防控意 识 以及超声设备独有的低成本 无辐射 无创伤 临床应用广等优势, 近年来 我国超声医学影像设备市场迅速增长 据 Signify Research 数据显示,2016 年 我国超声医学影像设备市场规模为 28,449 台 / 套, 至 2022 年预计增长至 60,376 台 / 套, 年复合增长率高达 13.40%, 远高于同期全球市场增速 图 84: 年全球超声医学影像设备市场规模 图 85: 年中国超声医学影像设备市场规模 所处行业内主要企业 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 74

75 国内超声医学影像设备市场主要存在两大类竞争主体, 一类是具有雄厚的研发实力和制造能力 凭借核心技术与先进产品占据市场主导地位的大型跨国公司, 如 GE 医疗 飞利浦 佳能医疗 西门子医疗 日立医疗等 ; 另一类竞争主体为掌握一定核心技术的国内大型超声医学影像设备企业, 如迈瑞医疗 开立医疗 汕头超声和理邦仪器等 公司竞争优势公司竞争优势主要包括 : (1) 研发创新实力优势 : 公司的研发团队具有较强的技术研发背景, 自创立以来公司研发投入金额逐年增加, 目前已成为江苏省科技厅认定的高新技术企业 祥生医疗在彩超 探头和超声人工智能等核心技术方面拥有较强的竞争优势, 人才储备丰富, 自主研发能力在行业内领先 (2) 技术差异化优势 : 公司持续专注超声技术的差异化优势 发掘与临床紧密结合的差异化优势 (3) 产品开发及生产工艺优势 : 历经二十余年发展, 公司积累了丰富的产品开发和生产经验, 引进了大量产品开发人才, 保证了公司技术得到高效转化, 确保产品生产效率和良品率, 不断提升医生的临床使用体验 (4) 产品品类及质量优势 : 历经二十余年发展, 公司逐步构建了覆盖全身临床应用的产品体系, 产品品类不断完善, 产品质量和性能不断提高, 产品品质得到了国家和社会的高度认可 (5) 营销网络优势 : 祥生医疗在国内外建立了广泛的营销网络, 在国内和国外营销网络覆盖上都拥有较强的竞争优势 (6) 售后服务优势 : 超声医学影像设备对于终端客户来说具有经济价值高 寿命周期长 结构复杂和技术性强等特点, 产品调试 技术培训和维修等售后服务环节是影响客户购买决策的重要因素 公司重视产品售后服务, 在售后维修解决方案 经销商管理 日常客户服务等多方面构筑了自身的售后服务优势 (7) 管理团队优势 : 公司自成立以来一直专注于超声医学影像设备的研发 制造和销售, 拥有一支跟随公司发展多年的管理团队, 管理经验丰富, 凝聚力强, 从而使公司具备了较强的团队优势 主要财务指标公司营收水平较稳, 研发投入不断加大 2018 年公司营业收入为 3.3 亿元, 均为公司主营业务收入 2017 年 2018 年公司主营业务收入分别较上年增长为 62.70% 和 20.37%, 呈稳步增长态势 同期, 公司综合毛利率分别为 57.49% 59.42% 61.14%, 均由主营业务贡献 2017 年 2018 年公司综合毛利率较上年增长 个百分点, 主要受益于主导产品彩超和技术服务费贡献及毛利率上升 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 75

76 图 86: 祥生医疗营收和归母净利润 图 87: 祥生医疗毛利率和净利率 公司不断加大研发投入,2016 年至 2018 年, 公司研发费用率分别为 16.93% 12.19% 12.65%, 研发投入维持在较高水平, 主要系公司持续专注超声核心技术 新产品开发以及积极布局专科化 智能化等新一代技术 2016 至 2018 年公司管理费用率分别为 7.16% 8.57% 和 6.64%, 主要为管理及行政人员薪酬 中介服务费 办公费等 扣除股份支付金额影响,2017 年 2018 年公司管理费用分别较上年增长 64.60% 和 7.52% 2017 年公司销售费率较上年下降 4.05 个百分点, 主要系当年佳能 巴德两家定制类直销客户的收入贡献由 2016 年的 3.06% 上升至 26.10%, 需要公司投入的销售费用较少 ;2018 年公司客户结构相对稳定 销售费用率波动较小 图 88: 祥生医疗研发投入及占营收比 图 89: 祥生医疗各费用占营收比 13 化学仿制药 13.1 公司介绍 - 苑东生物公司是一家从事化学原料药和化学药制剂研究 生产与销售的综合性高新技术企业 公司现拥有四家全资子公司, 目前已建立起独立完整的原材料采购 研发 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 76

77 产品生产和销售体系 在这个完整的体系中四川阳光和西藏润禾起到推广和销售 的作用, 名阳药业和青木制药以生产原料药为主, 苑东生物本部以研发和生产化 学药制剂为主 公司及子公司先后获得药品生产许可证, 包含冻干粉针剂 片剂 硬胶囊剂 小容量注射剂等化学药制剂的 3 个 GMP 证书 公司拥有实用新型专利 1 项, 国内发明专利 31 项,25 个注册商标,31 项药品批准文号 公司多种在售 产品在行业市场上的占有率排名前列, 拥有明显的竞争优势 行业简介 化学原料药 : 根据国家卫健委和中国医学装备协会统计, 国内市场 2013 至 2017 年磁共振成像系统市场保持高速增长, 年复合增长率达到 17.31%, 保有量从 4,376 台增长到 8,287 台 ( 不含军队 ),2017 年比 2016 年保有量增长 13.4% 医用 X 射线设备行业 : 近年来, 医用 X 射线设备行业市场规模稳定增长, 以市场 最常用 占有率最高的平板 DR 为例, 其市场保有量从 2013 年的 1.4 万余台, 增 加到了 2017 年的 4.4 万余台, 年复合增长率达到了 32% 彩色超声诊断系统行业 : 我国化学原料药行业主营业务收入呈现平稳递增态势, 从 2013 年的 3,808 亿元增长到 2017 年的 4,991 亿元, 年均复合增长率为 9.76% 化学药制 : 近年来, 我国化学药制剂行业主营业务收入呈现平稳增长趋势, 从 2013 年的 5,730 亿元增长到 2017 年的 8,300 亿元 图 90: 年我国化学原料药行业主营业务收入走势图 图 91: 年我国外周血管介入医疗器械市场规模 ( 单位 : 亿元 ) 所处行业内主要企业选取恒瑞医药 海思科 恩华药业和普洛药业作为可比上市公司 其中选取恒瑞医药主要基于其作为化学原料药及制剂领域的领军企业, 并在抗肿瘤 麻醉镇痛等领域与公司形成竞争 ; 选取海思科主要系其主要产品和业务模式与公司具有可比性, 其与公司的竞争产品包括盐酸纳美芬注射液 注射用头孢哌酮钠他唑巴坦钠 注射用夫西地酸钠等 ; 选取恩华药业主要系其在麻醉镇痛领域与公司具有可 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 77

78 比性 ; 选取普洛药业主要系其乌苯美司产品与公司具有可比性 公司竞争优势公司竞争优势主要包括 : (1) 核心技术突出, 创新能力强 : 经过多年的技术积累, 公司形成了药物晶型集成创新与产业化技术 创新药物结构设计合成及评价集成技术 缓控释技术 制备工艺设计与精益控制技术等 4 大类核心技术 ; 公司的核心技术服务于公司创新药和仿制药的研发和产业化, 相关技术水平处于行业前列 截止报告期末, 围绕核心技术, 公司已累计拥有国内外授权发明专利 65 项, 其中国际授权发明专利 7 项 ; 公司累计承担国家重大新药创制 省级战略性新兴产业专项等省部级项目 30 余项 (2) 研发体系完善, 创新保障力强 : 公司以高端品牌仿制药为基础, 以创新药为重点, 以生物药谋发展, 从研发组织构架 研发仪器设备 研发技术平台 研发管控体系 外部合作研发机制 技术人员培养与激励机制等多方面建立了完善的研发体系 (3) 产品特点突出, 市场竞争力强 : 公司以产品为主导, 重视产品的研发与产业化, 形成了丰富的产品线 (4) 产品储备丰富, 迭代能力强 (5) 原料与制剂一体化, 质量成本优势明显 (6) 质量体系完善, 产品质量保障能力强 (7) 营销网络覆盖广, 营销团队专业化程度高 : 公司建立了成熟且完善的营销体系, 拥有覆盖全国的营销网络和专业化学术推广能力的营销团队 (8) 公司管理体系完善, 核心团队经验丰富 主要财务指标 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 78

79 图 92: 苑东生物营收和归母净利润 公司营收水平较稳, 研发投入不断加大 公司 2018 年营业收入为 7.69 亿, 同比增长 100%, 近三年保持较高增速, 主要是由于加大了市场推广力度, 产品销量逐年增加, 同时公司在两票制之后提高了销售价格 毛利率维持在较高水平, 近三年毛利率分别为 79% 85% 89%, 净利率分别为 26% 26% 27% 图 93: 苑东生物毛利率和净利率 公司的研发投入逐年增长, 公司 2019 年研发费用较 2016 年增加了 万元, 增幅 % 公司坚持 创新驱动 仿创结合 的思想, 历来注重研发与技术创新, 近年来研发投入占营业收入比重远高于同业平均水平 公司在研品储备丰富, 截止招股书签署日, 公司拥有 37 个在研产品, 其中 8 个已进入申报上市阶段,10 个已进入临床试验阶段,19 个处于药学研究阶段 公司 2016 至 2018 年管理费用占比分别为 9.38% 10.84% 和 5.68%, 管理费用率下降主要是因为公司营业收入增长较快, 且公司对于管理费用控制整体较好 ; 同期公司销售费用率分别为 42.91% 46.93% 和 53.60%, 销售费用率逐年上升的主要原因是由于 两票制 政策的逐步实施, 经销商由推广配送经销商变为配送经销商, 市场推广由公司筹划和安排因而费用率较高 图 94: 苑东生物研发投入及占营收比 图 95: 苑东生物各费用占营收比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 79

80 13.2 公司介绍 - 博瑞医药 公司是一家研发驱动 参与国际竞争的化学制药全产业链产品和技术平台型企业, 致力于成为一家全球领先的创新型高端化学制药公司 自设立以来, 公司一直从事高技术壁垒的医药中间体 原料药和制剂产品的研发和生产业务, 凭借自身在微生物发酵 高难度药物合成工艺 药物合成原创路线设计 药物新晶型及药物靶向递送等方面积累的技术优势, 建立了发酵半合成技术平台 多手性药物技术平台 靶向高分子偶联技术平台和非生物大分子技术平台等核心药物研发技术平台, 形成了高技术附加值的医药中间体和原料药销售 药品技术转让以及利用自身技术和产品优势与其它具有品牌或销售渠道优势的医药企业合作开发并获得销售分成等多元化的盈利模式, 并进一步向制剂产品领域拓展, 逐步建立起原料药与制剂一体, 仿制药与创新药结合, 国际市场与国内市场并重的业务体系 公司自设立以来主营业务未发生重大变化 行业简介国际仿制药及 API: 近年来全球医药市场持续扩容, 医药支出总额稳步增加, 但出现结构性分化, 表现为原研药增长逐步放缓, 仿制药的增速和占比都在快速提升 国内仿制药及 API: 受国内慢性病患病率逐年正大, 人口持续老龄化 医保控费等因素的驱动, 预计未来我国仿制药市场规模仍将高速增长 2021 年我国仿制药市场规模预计可达 15,887 亿元,2017 至 2021 年复合增长率预计为 11.69% 图 96: 国际仿制药销售额增速图 97: 中国仿制药市场规模 所处行业内主要企业就仿制药行业竞争格局来看, 全球仿制药行业集中度高, 市场化完全, 竞争激烈 2017 年全球前 15 大制药企业销售额为 5,686 亿美元, 占比过半 2015 年在美国这一规范市场中, 前 6 大仿制药企业销售额占比高达 45% 在特色原料药行业领域, 美国 欧洲等发达国家凭借研究开发 生产工艺及知识产权保护等多方面的优势, 在附加值较高的专利药原料药领域占据主导地位 ; 而中国 印度则依靠成本优势在仿制药原料药市场中占重要地位 国外主要竞争对手为 :Biocon Hetero Drugs YONSUNG Fine Chemicals Co.,Ltd; 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 80