[Table_MainInfo] 宏观研究证券研究报告 相关研究 [Table_ReportInfo] 中国制造业升级: 现状 路径与方向 特朗普缓解了美国的贫富差距吗? 从贫富差距扩大的起因说起 ( 更新版 ) 危机频发, 阿根廷怎么了?

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1 [Table_MainInfo] 宏观研究证券研究报告 相关研究 [Table_ReportInfo] 中国制造业升级: 现状 路径与方向 特朗普缓解了美国的贫富差距吗? 从贫富差距扩大的起因说起 ( 更新版 ) 危机频发, 阿根廷怎么了? 宏观专题报告 19 年 8 月 31 日 工业经济时代 : 货币地产互相强化 海通宏观研究框架之二 [Table_Summary] 投资要点 : 地产投资决定经济 发电同步经济运行 [Table_AuthorInfo] 地产决定工业走势 货币驱动工业经济 货币地产互相强化 分析师 : 姜超 Tel:(21) 证书 :S81312

2 目录 宏观研究 宏观专题报告 2 1. 地产投资决定经济 发电同步经济运行 地产决定工业走势 货币驱动工业经济 货币地产互相强化... 12

3 宏观研究 宏观专题报告 3 图目录 图 1 房地产与工业化... 4 图 2 固定资产投资占比 GDP... 4 图 3 投资对经济增长贡献率 (%)... 4 图 4 投资实际增速 GDP 实际增速 (%)... 图 中国投资各成分与 GDP 增速相关性 (8-16 年 )... 6 图 6 地产投资增速 工业增加值增速 (%)... 6 图 7 发电量增速 工业增速 (%)... 7 图 8 发电耗煤增速 发电量增速 (%)... 7 图 9 重卡销量 铁路货运量增速 (%)... 8 图 1 挖掘机增速 地产投资增速 (%)... 8 图 11 地产投资同步于发电增速 (%)... 8 图 12 地产销量领先地产投资 (%)... 9 图 13 M1 增速与工业增加值增速 (%)... 9 图 14 余额宝 7 日年化收益率 (%)... 1 图 M2 增速与经济增速 (%)... 1 图 16 银行理财规模, 理财与存款比值 ( 万亿 )... 1 图 17 工业增加值增速 信贷增速 (%) 图 18 GDP 增速 社会融资总量余额增速 (%) 图 19 社会加政府融资增速 发电量增速 (%) 图 中国 M2 增速 商品房销售额增速 (%) 图 21 中原一线城市房价指数 广义货币 M2( 万亿元 ) 图 22 中国居民房产总值 ( 万亿 )... 13

4 宏观研究 宏观专题报告 4 看完美国以后, 我们再来看中国经济的研究, 我们分成三个部分, 一是理解中国的过去, 二是理解中国的现在, 三是理解大类资产配臵的变化 首先要理解中国经济的过去 过去我们处于工业化时代, 其中最核心的产业就是房地产 房地产有三大重要功能 : 一是提供了经济的需求, 二是满足了银行的信贷需求, 最后它是我们居民财富的载体 为何在工业化时代, 中国的房地产如此重要? 图 1 房地产与工业化 投资需求 房地产 财富载体 信贷融资 资料来源 : 海通证券研究所 1. 地产投资决定经济 首先从经济的需求结构来看, 我们知道经济的构成主要有投资 消费和出口三大项 而在过去很长一段时间, 我们的经济增长的主要来源是固定资产投资 数据显示, 从 1 年到 13 年, 中国 GDP 年均增速为 9.7%, 而投资贡献的 GDP 年均增速为.4%, 投资贡献了一大半的经济增长 图 2 固定资产投资占比 GDP 1% 全国城镇固定资产投资 /GDP 8% 6% % % % 图 3 投资对经济增长贡献率 (%) 1 投资对经济增长贡献率 此外, 统计局每个月会公布全社会固定资产投资的数据,18 年的全社会固定资产投资总额为 63.6 万亿, 与当年 9 万亿 GDP 的比值为 71% 而在 年时, 这一比值仅为 24%, 在 16 年的最高值超过 8% 因此, 无论从对经济的贡献还是占经济的比重来看, 投资过去曾是中国经济增长的核心引擎 我们再把投资做一个分解, 中国投资的成分与美国不大一样, 我们在上一部分中介绍美国的投资包括存货投资 住宅投资和非住宅投资三大项, 分别对应到存货周期 地产周期以及企业的设备投资周期等三大周期

5 宏观研究 宏观专题报告 而中国的投资同样有三大项, 分别是房地产投资 制造业投资和基建投资, 这三项各自的占比都在 3% 左右 与美国相比, 我们的投资中不包括存货投资的数据, 因而对于存货周期的观察需要靠其他的渠道, 比如说制造业 PMI 指数中有原材料和产成品存货指数, 另外工业企业效益数据中也包含了存货的数据, 此外大家还可以通过各个行业的微观数据来观察存货周期, 例如电力 钢铁等行业的存货数据变化等 我们投资数据中与美国相同的是房地产投资, 而我们的制造业投资也基本上等同于美国的非住宅投资 也就是企业的设备投资, 但我们多出来一大项叫做基建投资 从理论上说, 中国的工业经济是靠投资拉动, 但是不是投资好中国经济就一定好呢? 其实不一定! 我自己有过一个深刻的教训 我是 年入行, 从 7 年开始独立做研究, 而在 8 年, 就遭遇到了巨大的挑战 按照我们在学校里面学习的三驾马车理论, 也就是投资 消费加上出口共同拉动经济, 而且其中投资占据主要地位, 那么要知道 8 年中国经济的走势, 关键就是要分析清楚投资的走势 问题在于,8 年的名义投资增速在前三季度都是回升的, 直到 4 季度才小幅回落 而且我们做经济分析要把物价剔除, 观察实际增速的变化, 而在 8 年 4 季度的物价大幅下滑 因此, 单纯就投资实际增速来看, 在 8 年二季度至年末都是在持续回升 所以, 如果简单认为投资决定中国经济, 投资好中国经济就好, 那么结论就是 8 年中国经济持续回升, 这其实是大错特错, 因为 8 年经济走势恰恰是完全相反, 全年持续下滑 图 4 投资实际增速 GDP 实际增速 (%) 4% % 3% 3% % % % 1% % % -% 4/3 /3 6/3 7/3 8/3 9/3 1/3 11/3 12/3 13/3 14/3 /3 16/3 17/3 18/3 投资实际增速 GDP 实际增速 其实, 在 8 年虽然投资总增速与经济的走势背离, 但是房地产投资实际增速一路下滑, 与经济走势高度一致, 也就是说总投资虽然不准确, 但是地产投资走势是准确的 问题出在哪里呢? 如果把投资以及投资中三大成分与 GDP 实际增速进行相关性分析, 可以发现总投资与 GDP 增速的相关性大约是 3%, 其中基建投资与 GDP 增速的相关性是负的, 制造业投资与 GDP 增速的正相关性是 % 左右, 而地产投资与 GDP 增速的正相关性超过 7%

6 宏观研究 宏观专题报告 6 图 中国投资各成分与 GDP 增速相关性 (8-16 年 ) 8% 投资实际增速与工业增速相关性 6% 投资实际增速与 GDP 增速相关性 % % % -% -% 总投资基建投资制造业投资地产投资 也就是说, 总投资与中国 GDP 的相关性并不高, 原因在于基建投资与 GDP 增速负相关 这其实也容易理解, 中国政府把基建投资作为对冲经济下滑的手段, 这在 8 年表现的尤其明显, 基建投资增速从年初的 3.7% 升至年末的 22%, 使得总投资依然稳中有升, 其波动被熨平了, 就无法准确反映经济的真实变化 而与中国经济增长最相关的其实是房地产投资增速, 从图形也可以看出, 如果把地产投资增速和工业增速放到一起, 可以发现两者几乎在每一个拐点上的走势都完全一致, 直到最近几年相关性才有所减弱 图 6 地产投资增速 工业增加值增速 (%) 3 地产投资增速 ( 右轴 ) 工业增加值增速 3 1-4/3 6/3 8/3 1/3 12/3 14/3 16/3 18/3 所以, 历史数据分析表明, 房地产是中国工业化时代的核心产业, 因为它决定了工业经济的走势 我们还可以从另外一个角度去观察工业经济运行, 同样可以显示出房地产的重要性 2. 发电同步经济运行 由于工业的生产过程会使用多种原材料, 也会产生多种工业品, 因而可以从工业产品的角度来观察工业经济 其中发电量是一个非常重要的实物指标, 数据显示我国的发电量增速走势和工业增速的走势高度一致

7 宏观研究 宏观专题报告 7 图 7 发电量增速 工业增速 (%) 3 发电量增速 ( 右轴 ) 工业增加值增速 /1 9/1 11/1 13/1 /1 17/1 19/1 在过去做宏观经济研究, 大家都很重视发电量增速的数据 不像现在因为消费行业都是大明星, 大家都去做食品饮料 去做医药行业了, 但是放在十年以前, 周期行业的研究员还是很多的 而当时很多周期行业的研究都很重要, 例如当时电力行业研究员有一个重要的任务, 就是去询问发电量的数据 我们知道国家公布经济数据其实是有时滞的, 比如说现在是 8 月份, 但是 8 月 14 号才公布 7 月份的经济数据 但我们知道 7 月的经济运行数据在 7 月结束的那一天就定型了, 那么有没有办法提前知道 7 月经济的数据呢? 过去是有办法的, 就是去询问发电量的数据 以前电网公司曾经按旬度来公布电网的发电量增速, 所以消息灵通的研究员就可以拿到这个旬度发电量增速, 再做个加权平均就可以得到月度发电量增速, 根据发电量增速的变化就知道了工业经济的变化 通过这种方式, 就可以比市场提前十几天知道经济的走势 在资本市场上, 时间就是金钱, 所以当时的电力行业研究员地位很高, 比宏观研究员还管用 但是后来这个 小秘密 被政府发现了, 相当于提前泄露了经济信息, 后来就不允许电网公司公布旬度的发电数据了 但大家还是很聪明的, 虽然拿不到电网的发电量数据了, 但中国的发电里面有 7% 以上都是火电, 火电是用煤炭来发电, 而 6 大沿海电厂每天都公布发电耗煤的数据, 所以可以用发电耗煤来近似来替代发电量 虽然发电耗煤增速与发电量增速的走势不完全一致, 因为它会受到水电来水波动的影响, 但在多数时候还是比较准确的, 可以作为一个近似指标来跟踪我们的工业走势, 而且它的优势在于数据每天都有更新, 可以进行实时跟踪 图 8 发电耗煤增速 发电量增速 (%) /1 16/4 16/7 16/1 17/1 17/4 17/7 17/1 18/1 18/4 18/7 18/1 19/1 19/4 19/7 6 大发电集团日均耗煤量发电量增速 ( 右轴 ) 6 大发电集团日均耗煤增速 除了发电量增速以外, 还有其他的一些实物指标也是在工业时代的非常重要的指标,

8 宏观研究 宏观专题报告 8 包括铁路货运量增速, 重卡的增速, 以及挖掘机的增速, 因为房地产和基建投资要大量使用挖掘机, 而工业品的运输要使用重卡和铁路, 这些都是在过去工业化时代非常重要的实物经济指标 图 9 重卡销量 铁路货运量增速 (%) 图 1 挖掘机增速 地产投资增速 (%) 1 重卡销量增速铁路货运量增速 ( 右轴 ) 3 1 挖掘机销量增速地产投资增速 ( 右轴 ) /1 8/1 1/1 12/1 14/1 16/1 18/ /3 11/3 13/3 /3 17/3 19/ 地产决定工业走势 但是观察所有这些实物指标, 我们发现归根到底还是房地产投资最重要 因为在实物指标中, 最重要的是发电量增速, 而中国发电量增速又和地产投资增速的走势是高度一致的 图 11 地产投资同步于发电增速 (%) 1 - 发电量增速地产投资增速 ( 右轴 ) /1 13/1 /1 17/1 19/1 - 我们可以这样来解释, 虽然中国有三大投资, 但很多制造业投资其实是依附于房地产的, 而基建投资名义上是由政府主导, 但政府基建投资的资金来源是土地转让收入, 其实也与房地产有关, 因此房地产投资主导了所有投资, 也主导了中国工业经济走势 而在房地产产业链当中, 房地产投资是滞后指标, 房地产销售才是领先指标 地产企业首先要卖房子, 有钱以后过一段时间才会拿地 才会投资, 因此房地产销售是工业经济的领先指标, 在过去领先工业经济 2 到 3 个季度左右

9 宏观研究 宏观专题报告 9 图 12 地产销量领先地产投资 (%) 房地产销售面积增速 ( 领先 3 个季度 ) 地产开发投资增速 ( 右轴 ) /3 9/3 11/3 13/3 /3 17/3 19/3 - 由此可见, 在中国工业化的时代, 房地产投资决定了工业经济运行, 而房地产销售是最重要的领先指标 4. 货币驱动工业经济 下一步需要思考的是, 还有没有别的指标也在影响工业经济? 而借用之前我们在美国经济分析里面的思路, 毫无疑问货币指标也很重要 从理论上说, 要发展经济就要花钱, 因而货币对经济很重要 而货币指标可以分为狭义货币 M1 和广义货币 M2, 其中狭义货币 M1 通常指的是活期存款 也就是流动性最好的货币, 而广义货币 M2 通常包括了定期存款 历史数据显示, 早期中国的狭义货币 M1 增速和工业增速的走势高度一致, 而在中国资本市场上曾经有过一句名言, 叫做 M1 定买卖, 也即是说 M1 增速的高点和低点决定了股市的顶部和底部, 这个判断在过去也一度非常准确 原因在于, 中国 M1 的主要成分是企业活期存款, 并不包含居民活期存款, 因而 M1 增速的变化可以反映企业流动性的变化, 进而可以反映出工业经济的变化 但是经济研究的奇妙之处在于, 很多经济规律只是短期有效, 而非永久有效, 因为人类的经济行为会发生变化 为什么 M1 增速现在不准了, 一个重要的原因在于金融脱媒的发生, 也就是说新的货币取代了 M1 图 13 M1 增速与工业增加值增速 (%) 6 M1 增速 工业增加值增速 我们知道 M1 主要成分是企业的活期存款, 但是大家想一想, 自己还有没有活

10 宏观研究 宏观专题报告 1 期存款? 是不是账上有点现金都要买成余额宝等货币基金? 如果我们都在这么干, 那么企业为什么不这么干呢? 同样随时可以用作支付, 而且还有利息 因此随着金融体系的进化,M1 就不再能准确反映企业流动性的变化, 也就反映不了经济的变化 图 14 余额宝 7 日年化收益率 (%) 8 7 余额宝 7 日年化收益率 / 14/ / 16/ 17/ 18/ 19/ 在狭义货币 M1 失效之后, 大家就转向关注广义货币 M2 而 M2 也在相当长一段时间成为市场最为关注的货币指标, 央行曾经每年发布 M2 目标增速, 但是在最近几年,M2 和经济的相关性也开始明显下降, 这其实也与金融脱媒有关 从定义来说,M2 包括了居民和企业的所有存款, 无论活期还是定期存款 但是同样的问题在 M2 上也发生了, 也就是说过去大家要么存活期 要么存定期, 但是现在除了买货币基金取代活期存款以外, 买银行理财也可以取代定期存款, 现在很多 3 个月银行理财的年化收益率都在 3% 以上, 远超同期限的定期存款, 而银行理财的规模也从无到有, 在 18 年的余额超过 3 万亿, 但大部分银行理财并不包含在 M2 数据当中, 这也意味着单纯的 M2 也不能反映实体经济拥有的总货币的变化 因此, 现在央行已经不再公布 M2 的目标增速,M2 对经济增长的意义也出现了大幅下降 图 M2 增速与经济增速 (%) 图 16 银行理财规模, 理财与存款比值 ( 万亿 ) M2 增速 工业增加值增速 3 银行理财规模 银行理财 / 存款 ( 右轴 ) 3 1 % % % 1% % % 除了 M1 和 M2 这些货币指标以外, 还有没有其他的货币指标可以研究经济走势? 从定义上说,M1 和 M2 被称为货币, 代表的是各种存款, 包括居民和企业 政府的存款, 相当于是银行对实体经济部门的负债 而银行借了我们的钱, 下一步是贷款给实体经济 因此货币与经济的关系其实中间还隔了一层贷款, 理论上说贷款和经济的关系更为密切

11 宏观研究 宏观专题报告 11 因此, 我们还可以观察信贷走势来研究经济变化 而数据显示, 在很长一段时间信贷增速与中国工业经济走势高度一致 而正是基于信贷对中国经济的重要关系, 我们在 8 年金融危机之后写了一篇报告 信贷决定论, 认为是信贷决定了中国经济走势, 因此在 4 万亿政策出台之后, 我们判断信贷激增会带领经济复苏, 因而 9 年的投资机会将从债市转向股市 图 17 工业增加值增速 信贷增速 (%) 3 1 工业增加值增速贷款增速 ( 右轴 ) % 3% 3% % % % 1% % % 但是同样的问题又发生了, 也就是没有什么经济规律永远有效 随着金融市场的发展, 除了信贷以外, 各种直接融资开始涌现, 比如说债券 非标融资以及股票融资, 这就使得信贷对经济的影响大幅下降 后来央行把所有的社会融资加总, 称之为社会融资总量, 而社会融资总量也成为目前市场最为关心的货币指标 图 18 GDP 增速 社会融资总量余额增速 (%) 4 融资总量余额增速 ( 领先 1 个季度 ) GDP 增速 ( 右轴 ) /6 9/6 1/6 11/6 12/6 13/6 14/6 /6 16/6 17/6 18/6 19/ 但是央行公布的社会融资数据不包含国债, 而理论上国债也对经济有影响 因此, 把社会融资总量再加上国债之后, 我们会得到一个新的指标社会加政府的融资总量, 而这个新的融资总量增速与发电量增速的走势高度一致

12 宏观研究 宏观专题报告 12 图 19 社会加政府融资增速 发电量增速 (%) 社会加政府融资增速 发电量增速 - 4/1 6/1 8/1 1/1 12/1 14/1 16/1 18/1 由此可见, 在货币层面过去各种货币信贷指标都很重要, 而目前社会加政府融资增速是最重要的货币指标, 可以用来观察中国经济增速的变化, 而且社融增速领先经济变化半年左右 比如说 18 年的经济持续下滑, 原因就在于 17 年的金融去杠杆, 使得社融总增速从 17 年年末开始大幅下降, 这预示 18 年经济将持续减速 而 19 年以来虽然大家一直担心经济下滑, 但经济的表现其实要好于市场的悲观预期, 部分原因在于 19 年以来随着金融去杠杆转入稳杠杆, 社融增速企稳回升, 这也意味着 19 年下半年以后的经济有了企稳的希望. 货币地产互相强化 总结来说, 在过去的工业经济时代, 有两个指标非常重要, 一个是房地产销售, 另一个是货币融资增速 再仔细观察这两个数据的走势, 可以发现这两件事本身其实是一件事, 也就是说房地产销售和货币增长是互为因果 互相强化的 首先, 过去中国房地产销售金额增速和广义货币 M2 增速的走势高度一致, 这说明是货币的高增推动了地产销售的持续上升 而从中国房价走势来看, 为什么过去 1 年中国房价涨了那么多? 回头来看一个重要的原因就是货币超发 7 年我们的货币总量是 多万亿, 目前是接近 万亿, 货币翻了四五倍, 房价差不多也涨了四五倍 图 中国 M2 增速 商品房销售额增速 (%) 图 21 中原一线城市房价指数 广义货币 M2( 万亿元 ) 中国 M2 增速商品房销售额增速 ( 右轴 ) 中原一线城市房价指数广义货币 M2( 右轴 ) 其次, 中国货币的高增其实也得益于房地产的大发展, 因为如果没有房地产市场, 就承载不了这么多的货币 我们统计中国居民的房产总值在 1 年时仅为 28 万亿人民币, 而在 18 年已经超过 3 万亿人民币, 是唯一可以和中国货币总量在一个数量级上匹配的资产

13 宏观研究 宏观专题报告 13 图 22 中国居民房产总值 ( 万亿 ) 3 3 居民房产总值 过去 1 年, 在中国买房的人都是人生赢家, 因为房子越来越值钱, 这其实与中国工业化进程密不可分 因为工业化时期中国经济靠货币和地产驱动, 两者互相强化, 使得房地产成为经济和信贷的核心, 以及居民财富的主要来源 我们发现, 不仅在中国, 在许多工业化的经济体, 房地产都是居民财富的主要来源 但是随着工业化的结束, 货币增速将会发生变化, 其实财富创造的主体也将会发生相应的变化, 而这些我们将在后续的文章中继续介绍

14 宏观研究 宏观专题报告 14 信息披露 分析师声明 [Table_Analysts] 姜超宏观经济研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

15 宏观研究 宏观专题报告 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所 路颖所长 (21) 高道德副所长 (21) 姜超副所长 (21) 邓勇副所长 (21) 荀玉根副所长 (21) 涂力磊所长助理 (21) 宏观经济研究团队姜超 (21) 于博 (21) 李金柳 (21) 宋潇 (21) 联系人陈兴 (21)2344 应镓娴 (21) 固定收益研究团队姜超 (21) 周霞 (21) 姜珮珊 (21) 杜佳 (21) 李波 (21) 联系人 王巧喆 (21) 政策研究团队李明亮 (21) 陈久红 (21) 吴一萍 (21) 朱蕾 (21) 周洪荣 (21) 王旭 (21) 汽车行业王猛 (21)2317 杜威 (7) 联系人曹雅倩 (21)23414 郑蕾 互联网及传媒郝艳辉 (1)86796 孙小雯 (21)2341 毛云聪 (1)86797 陈星光 (21) 金融工程研究团队高道德 (21) 冯佳睿 (21) 郑雅斌 (21) 罗蕾 (21) 余浩淼 (21) 袁林青 (21) 姚石 (21) 吕丽颖 (21) 张振岗 (21) 联系人颜伟 (21) 梁镇 (21) 策略研究团队荀玉根 (21) 钟青 (1)67696 高上 (21) 李影 (21) 姚佩 (21) 周旭辉 张向伟 (21) 李姝醒 (21) 曾知 (21) 联系人唐一杰 (21) 郑子勋 (21) 王一潇 (21)23219 吴信坤 石油化工行业邓勇 (21) 朱军军 (21) 胡歆 (21)234 联系人张璇 (21) 公用事业吴杰 (21) 张磊 (21)23211 戴元灿 (21) 联系人傅逸帆 (21) 有色金属行业施毅 (21) 联系人陈晓航 (21) 甘嘉尧 (21) 金融产品研究团队高道德 (21) 倪韵婷 (21) 陈瑶 (21) 唐洋运 (21) 宋家骥 (21) 皮灵 (21) 徐燕红 (21) 谈鑫 (21) 王毅 (21) 蔡思圆 (21) 庄梓恺 (21) 周一洋 (21) 联系人谭实宏 (21) 吴其右 (21) 中小市值团队张宇 (21) 钮宇鸣 (21) 孔维娜 (21) 潘莹练 (21) 联系人程碧升 (21) 相姜 (21) 医药行业余文心 (7) 郑琴 (21) 贺文斌 (1) 联系人梁广楷 (1)67696 吴佳栓 朱赵明 (1)67692 范国钦 批发和零售贸易行业汪立亭 (21) 李宏科 (21)2341 高瑜 (21) 房地产行业涂力磊 (21) 谢盐 (21) 金晶 (21) 杨凡 (21)

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17 宏观研究 宏观专题报告 17 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话 :(21)23219 传真 :(21) 网址 :