宏观研究 第 31 号 2018 年 1 月 31 日 破解美国低通胀之谜 美国通胀研究 ( 一 ) 1. 愈演愈烈的低通胀之谜 美国 CPI, 特别是核心 CPI, 自 2008 年金融危机之后便持续走低, 从 2008 年的 4% 急跌至 2009 年的负值 之后, 即使美国经济呈现

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1 宏观研究 第 31 号 18 年 1 月 31 日 破解美国低通胀之谜 美国通胀研究 ( 一 ) 1. 愈演愈烈的低通胀之谜 美国 CPI, 特别是核心 CPI, 自 8 年金融危机之后便持续走低, 从 8 年的 % 急跌至 9 年的负值 之后, 即使美国经济呈现明显的复苏趋势, 就业率稳步提升, 核心 CPI 却始终低迷, 在大部分时期依旧徘徊在低于 % 的水平 ( 见 Figure 1) 低迷的通胀及预期成为美国加息最主要顾虑: 就业 经济指标均显示美国经济发展良好, 但实际通胀率低于目标通胀率, 使得美联储在加息问题上步履蹒跚 美国失业率在金融危机时曾高达 1%, 此后稳步下降 1 年初, 美国失业率已经降到 5% 之下, 目前维持在.%, 意味着美国经济已经接近充分就业状态 但紧俏的劳动力市场依然没有带来工资的显著回升, 也没有拉动物价的上涨 ( 见 Figure ) 另一方面, 危机后美联储维持持续宽松的货币政策, 消费投资均有所起色, 但价格水平却没有显著上升, 通胀曲线却越来越平坦 ( 见 Figure 3) 如今, 持续低迷的通胀率成为了美国经济难解之谜 而且, 低通胀不单单出现在美国, 在其他发达经济体中也普遍存在 欧元区的通货膨胀率近十年以来持续较低,15 年初曾经一度跌至负数 即便是去年经济强劲复苏, 通货膨胀率仍在 1.%-1.8% 附近徘徊, 未能达到 % 的目标 (Figure ) 日本同样也承受着超低通胀, 甚至是通缩的困扰 低通胀部分抵消了宽松货币政策所产生的刺激效果 低于目标的通胀使得欧央行及日本央行未敢轻易调整货币政策, 一定程度上牵制了货币政策的能动性 1

2 Figure 1 CPI and Core CPI - - CPI, All Items, US City Average, Y/Y CPI-U, All Items Less Food and Energy, US City Average, Y/Y Figure Umployment and CPI Core CPI CPI Unemployment Rate Figure 3 8 Interest Rate and CPI - - CPI Fed Target Rate

3 Figure EU CPI 价格传导机制的堵塞 ---- 通胀低迷的成因 在实体经济中, 通胀的产生与价格传导息息相关 : 经济向好时, 失业率下降, 劳动力市场紧俏, 推动工资上升 收入上涨带动需求上升, 并带动商品 服务价格的上升 另一方面, 生产商在需求增加的刺激下继续扩张生产, 支撑了劳动力市场的紧俏及工资的上升 如果这条价格传导机制通畅的话, 我们应该看到伴随经济复苏而来的是上升的通胀率 而恰恰是因为正常的价格传导过程被堵塞, 经济复苏的影响难以传导至价格层面, 导致全球范围内的通胀走低 那么, 到底价格传导的哪个环节出了问题呢? 首先, 在工资层面, 紧俏的劳动力市场并未有带动平均工资相应地升高 ( 见 Figure 5) 相反, 工资水平对劳动力市场需求的变化越来越缺乏弹性, 反应也越来越迟钝 导致这一现象出现的原因在于 : 美国的低技术岗位逐步为智能科技所代替, 非核心生产流程也被外包转移至其它人力成本较低的国家及地区, 所以尽管失业率降低了, 但是雇员的议价能力并没有相应提升, 工资也就难以明显上升 另外, 由于雇主预期通货膨胀率上升有限, 未来难以提升其产品及服务的价格, 也使得雇主没有提升工资的余地 这些因素相互作用就导致了美国经济复苏难以传导至工资层面 其次, 经济好转带动了消费的上升, 但在物价反应上却没有充分体现 换 3

4 Y/Y% 句话说, 需求上升传导至服务及商品价格的通道被阻塞 ( 见 Figure ) 这一方面是随着电子商务及网络科技的普及, 从生产到消费的中间环节被大大缩短 生产扩张能更轻易地实现, 不需要增加额外的成本就可以满足更大的消费需求, 需求上升在价格上的反应就变得微乎其微 另一方面, 全球化贸易及电商平台极大拓宽了消费者所能接触到的产品和服务范围 即在同一细分产品类别下, 消费者可以轻易地选择来自于不同国家地区的多种产品 对于生产商来说, 市场的价格竞争愈来愈激烈 消费需求对价格的灵敏度相对变高, 即使经济复苏推升了整体消费需求, 单个厂商仍不会轻易地涨价, 因为一旦涨价, 消费者便可能转向其他品牌 最后, 外来进口商品的冲击对价格传导机制也有一定影响 17 年之前, 美元相对强势, 进口货物的价格相对变得便宜, 抑制了进口货物及服务的价格上升 即相对低价的进口物品在一定程度上抵消了国内物价的上升, 成为通胀低迷的又一原因 ( 见 Figure 7 和 Figure 8) 虽然 17 年初至今美元开始转弱, 但汇率波动向进口价格的传导具有时滞性, 一般认为汇率变动对价格影响具有 - 个月的滞后期 (J Curve effect), 所以 17 年进口价格并没有因为弱势美元而显著上升 但这种状况将在 18 年后开始反转, 我们将在后续的报告中详细说明 Figure Wage and Employment Rate Employment Cost Index, Unemployment Rate

5 Mil USD Figure Consumer Prices - United States - Consumer Prices (YoY % Change, End-Period) - United States Figure USD Index Figure 8 US Imported Good Crude Oil Iron and steel mill products Petroleum products Gas-natural Industrial supplies Furniture, household Goods Crude oil 5

6 谁拖了 CPI 的后腿 ---- 分解 CPI 篮子 在分析了通胀传导机制后, 我们再将 CPI 篮子进行分解, 通过观察各类产品从 1999 年 1 月至 17 年 1 月间长达 18 年的价格走势, 来寻找拉低通胀率的因素 先将 CPI 篮子粗略的划分为产品类及服务类两大类, 其中的产品又包括耐用品及非耐用品 我们发现服务类价格指数稍稍高于整体 CPI 指数 而产品类价格指数则出现了明显分歧 : 非耐用品蓝子的 CPI 则与整体 CPI 水平大体相当 ; 但耐用品货物的价格则持续走低, 其价格水平显著低于整体一篮子 CPI, 且两者价格差异越来越明显 ( 见 Figure 9) 究其原因, 在全球化浪潮中, 美国进口的耐用品比例越来越高, 特别来自于中国 东南亚等国家的进口耐用品数量 ( 例如家具 日用品等 ) 不断攀升, 低廉的产品价格拉低了整体耐用品的价格指数 Figure Decompose CPI All Items Durables Nondurables Services 继续细分产品大类, 将篮子中的产品分成能源类 食品类 房屋 燃料及能源类 服装类 大宗商品类 日常家庭用品类等 ( 见 Figure 1) 我们发现 年以来, 能源价格的波动加大, 特别是 15 年由高点回落对 CPI 形成下降压力 ; 水电煤气 房屋及医疗产品类价格稳健上升, 是支撑 CPI 上升的主要动力 ; 而日常家庭用品及服装类的价格近 18 年来持续走低, 起到了稳定通货膨胀率的作用 后者价格走低的原因也是美国大量进口发展中国家 ( 尤其是中国 ) 的廉价产品所造成的 我们再来看服务类产品, 细分来看 : 年以来教育类 医疗保健价格上 升趋势明显, 而交通运输 娱乐 通讯类服务价格却持续下降 ( 见 Figure 11)

7 在各类服务产品价格的此消彼长中, 服务业整体 CPI 并没有急剧的上升 我们将通讯 娱乐及交通价格下降的原因归结如下 : 新兴通讯科技的广泛应用, 使得单位服务成本迅速下降, 导致通讯费用等下降趋势明显 ; 传统娱乐业也在互联网, 视频平台迅猛发展的冲击下, 丧失其市场地位及议价能力, 部分娱乐项目价格得以降低 ; 由于全球化生产价值链的形成, 使得以私人汽车为代表的交通运输工具的产量大幅提高, 降低了交通运输的成本及价格 综上所述, 通过分解 CPI 篮子的价格组成, 我们发现某些种类商品及服务的持续走低, 影响了整体通货膨胀率的升高 而导致此类商品和服务价格降低背后的原因依然是全球化下贸易的兴起以及科技手段的进步 全球化下的国际贸易所引起的价格降低主要体现在进口的家具 服装等日用产品上, 而科技进步所引起的价格降低则体现在通讯 娱乐费用等服务类别上 Figure 1 Goods Price Energy Food Housing Fuels and Utilities Apparel Commodities Household Furnishings and Operations Medical Care Commodities 7

8 Figure 11 5 Service Price Medical Care Services Recreation Transportation Education Communication 8

9 海通国际宏观研究部黄少明 Ph.D. 董事总经理, SFC: BJO5 电话 :(85)88333 赵琛 Ph.D. 助理副总裁, SFC:BJG5 电话 :(85) 声明本档内容由从事证券及期货条例 (Cap.571) 中第四类 ( 就证券提供意见 ) 受规管活动之持牌法团 海通国际研究有限公司 ( 海通国际研究 ) 所编制及发行, 并准许由海通国际证券有限公司 ( 海通国际证券 ) 及 / 或海通国际投资服务有限公司 ( 海通国际投资服务 )( 两者均为从事第一类 ( 证券交易 ) 受规管活动之持牌法团 ) 在香港派发 本文件所载之资料和意见乃根据海通国际研究认为可靠之数据源及以高度诚信来编制, 惟海通国际研究并不就此等内容之准确性 完整性或正确性作出明示或默示之保证, 亦不就其准确性或完整性承担任何责任 本档内之所有意见均可在不作另行通知之下作出更改 本文件的作用纯粹为提供信息 本档不应被解作为提供明示或默示的买入或沽出投资产品的要约 海通国际研究或海通国际证券集团任何其他成员公司 ( 海通国际证券集团 ) 之任何其董事, 雇员或代理人在法律上均不负责任何人因使用本文件内数据而蒙受的任何损失 ( 无论是直接, 间接或相应的损失 ) 本档在未获海通国际研究书面许可前, 不得翻印 分发或发行或以任何侵犯海通国际证券集团版权的其他方式使用本档的全部或部分以作任何用途 所有本档中使用的商标 服务标记及标记均为海通国际证券集团的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本档内容, 务必联络海通国际研究宏观经济部并获得许可, 并需注明出处为海通国际研究宏观经济部, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 本文件中提到的投资产品可能不适合所有投资者, 投资者自己必须作出明智的投资决定 如果一个投资产品的计价货币乃投资者本国以外的其它货币, 汇率的改变可能会影响投资 9

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