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1 2007 年 3 月 18 日快速反应 保险业快速反应 投资回报率伴随利率稳步提高 罗毅,CFA 金融业保险推荐 ( 维持 ) 我们在多次国寿的报告中已经强调了对于加息周期的判断, 而利率也在一步步向我们的预期靠拢 我们认为这次的调控措施对于保险业影响正面, 而保险的投资回报率将逐步步向我们的预期 需要注意的是, 由于香港会计准则更接近国际准则, 所以我们一直以香港会计准则作为盈利预测基准 加息对于保险行业的利润短期影响并不大, 关键是对其长期精算价值的 影响 我们认为加息 27 基点并不会改变股市的长期上升趋势, 所以对股 权投资回报率的影响忽略不计, 而对于债券存款类的回报率影响, 在长 上证指数 : 行业规模 ( 亿元 ) 股票家数 2 总市值 12,877 流通市值 市场走势 期来看, 应达到 1:1 的提高关系, 而债券存款类占比在未来应稳定在 75%-80%, 所以 27 基点的加息, 对于国寿与平安整体的回报率提高将 在 20 基点左右 对中国人寿 07 年的净利润影响在 1.61% 左右, 对其精算价值影响在 4.4%, 而对平安的净利润影响在 1.18%, 精算价值影响在 7.39%, 保险的短期业绩影响并不大, 但是精算价值会受长期投资回报率较大影响, 更为重要的是我们预计未来加息趋势不改, 保险公司的价值必将逐步步向我们的合理估值 退保率影响不会很大 由于此次加息幅度不大, 同时国内寿险投保人对于利率的敏感性较低, 所以对于退保率并不会有太大影响 由于在我们之前的报告中, 已经充分考虑了投资回报率的逐步上升, 而现在只是预期在一步步得到兑现, 所以没有必要对目标价进行修改 预 相关研究 资料来源 : 招商证券 2007 年金融行业投资策略分析报告 大金融蕴涵大机会 2006 年 12 月 29 日 中国人寿, 三年九十 2006 年 12 月 24 日 平安保险 (601318) 未来金融界的 沃尔玛 2007 年 2 月 27 日 计国寿 06 年业绩 0.7 元,07 年业绩 1 元, 维持中国人寿一年 52 元的目 标价, 维持强烈推荐 A 的投资评级 : 维持中国平安 47.7 元的目标价, 给 予推荐 A 的投资评级 重点公司主要财务指标 ( 香港会计准则 ) 重点公司 06EPS 07EPS 06BVPS 07BVPS 06PE 07PE 06PB P7PB 评级 中国人寿 强烈推荐 -A 中国平安 推荐 -A

2 一 中国人寿影响分析 由于国寿的浮动利率存款占比较高, 所以提息对于其短期业绩影响要大于平安, 按照我们的测算, 对 07 年业绩影响为 1.61%, 但是利率的提升, 将反映在债券存款类的长期回报率率上, 所以 27 基点的加息可以使得精算价值提高 4.4% 而由于我们已经预期这种加息的发生, 也预期到投资回报率的逐步提高, 所以一年目标价维持 52 元不变 图表 1 中国人寿 2006 年投资资产占比 人寿 2006 年投资资产占比 6.55%0.39% 12.92% 26.79% 53.36% 股权占比债权占比定期银行存款占比现金占比其他投资占比 资料来源 : 公司招股说明书, 招商证券研发中心整理 表格 1 中国人寿投资资产 ( 仅包含债券, 存款, 现金 ) 到期日分析 ( 人民币百万元 ) 2005 年 12 月 31 日 年之後 合計 債權型投資的賬面價值 - 固定利率 9,460 4,084 4,355 28,980 6, , ,135 - 浮動利率 ,284 3,262 7,913 18,419 定期存款 - 固定利率 6,133 1,845 2, ,479 15,106 - 浮動利率 4,430 51,350 44,240 41,100 6,320 2, ,763 現金及現金等價物 28, ,051 合計 48,451 57,846 51,100 76,464 16, , ,474 固定债权占比 20% 7% 9% 38% 41% 93% 53% 固定存款占比 13% 3% 5% 0% 0% 2% 3% 浮动债权占比 1% 1% 0% 8% 20% 4% 4% 浮动存款占比 9% 89% 87% 54% 39% 1% 33% 现金 ( 浮动利率 ) 占比 58% 6% 固定利率资产总占比 32% 10% 13% 38% 41% 95% 56% 浮动利率总占比 68% 90% 87% 62% 59% 5% 44% 2010 年后到期的固定利率产品 41.9% 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 表格 2 中国人寿的净利润影响 2007E 2008E 预测利润 ( 亿 ) 预测每股盈利 当利率提高 27 基点投资回报率 5.94% 6.57% 投资回报提高幅度 0.14% 0.17% 分红支出提高 0.08% 0.10% 净投资收益提高 分红支出提高 ( 亿 ) 净利润提高 ( 亿 ) 提高幅度 1.61% 1.87% 当利率提高 54 基点投资回报率 6.08% 6.74% 投资回报提高幅度 0.28% 0.34% 分红支出提高 0.17% 0.20% 表格 3 中国人寿的投资回报率敏感度, 以 2005 年香港年报数据为准 扣除償付能力額度成本之後的有效業務的價值 相对基准变动幅度 基准假设 43,811 7,489 扣除償付能力額度成本之後的一年新業務的價值 投資回報率提高 10%( 基本相当于提高 50 基点 ) 51, % 8, % 投資回報率降低 10%( 基本相当于降低 50 基点 ) 35, % 6, % 表格 4 加息对于人寿精算价值的影响 2006 预测加息 27 基点加息 54 基点 经调整的净资产价值 ( 考虑增资扩股之后 ) 120, , ,177 扣除偿付能力额度成本之后的有效业务价值 62,371 65,614 70,207 内含价值 185, , ,384 扣除偿付能力额度成本之后的一年新业务价值 10,837 11,422 12,118 股本 28,265 28,265 28,265 每股扣除成本的有效业务价值 每股内含价值 内含价值提升幅度 每股扣除成本之后的新业务价值 以 29.6 倍的新业务倍数的精算价值提升幅度 4.40% 10.63% 净投资收益提高 分红支出提高 ( 亿 ) 净利润提高 提高幅度 3.23% 3.73% 相对基准变动幅度 敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 表格 5 到 2013 年, 投资回报率提高到 8%, 人寿当前的精算价值在 52 元 2006 预测 按照同等倍数关系, 投资回报率提高到 8% 经调整的净资产价值 ( 考虑增资扩股之后 ) 120, ,177 扣除偿付能力额度成本之后的有效业务价值 62, ,551 内含价值 185, ,728 扣除偿付能力额度成本之后的一年新业务价值 10,837 37,972 股本 28,265 28,265 每股扣除成本的有效业务价值 每股内含价值 每股扣除成本之后的新业务价值 新业务估值倍数 ( 后文有计算过程 ) 新业务总体价值 精算价值 二 加息对平安的影响分析 平安的投资资产中, 存款占比较小, 所以加息对其短期业绩影响要小于人寿, 按照测算, 短期业绩可以提高 1.17%, 而由于平安 99 年以前的保单存在利差损, 利率提高对其有效业务价值的提高作用非常明显, 为 17.39%, 而对新业务价值影响较小 综合来看, 对平安的精算价值提高为 7.39%, 在我们的目标价中, 已经考虑了利率的变化, 所以维持平安 47.7 元的目标价不变, 给予推荐 A 评级 表格 6 加息对平安利润影响 2007E 2008E 预测利润 ( 亿 ) 预测每股盈利 投资回报率 6.30% 6.30% 分红支出 1.89% 1.89% 当利率提高 27 基点投资回报率 6.40% 6.42% 投资回报提高幅度 0.10% 0.12% 分红支出提高 0.06% 0.07% 净投资收益提高 分红支出提高 ( 亿 ) 净利润提高 ( 亿 ) 提高幅度 1.18% 1.28% 敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 表格 7 报表公布的回报率提升对平安有效业务价值与新业务价值的影响 截至 2005 年 12 月 31 日 扣除法定偿付能力额度持有成本后的有效业务价值 扣除法定偿付能力额度持有成本后的一年新业务价值 假设 风险贴现率 ( 收益率 /12% 及 12%) 基准假设 15,291 4,539 投资收益率降低 25 基点 11,244 4,436 变动幅度 % -2.27% 投资收益率提高 25 基点 18,966 4,644 变动幅度 24.03% 2.31% 表格 8 测算的加息对精算价值影响分析 加息 27 基点 加息 54 基点 扣除成本后的有效业务价值提升幅度 17.39% 54.53% 新业务价值提升幅度 1.56% 9.88% 精算价值提升幅度 7.39% 13.22% 敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 罗毅,CFA: 英国诺丁汉大学研究生毕业, 经济金融学硕士学位, 目前为招商证券金融行业分析师 附 : 招商证券公司投资评级 类别 级别 定义 强烈推荐 预计未来 6 个月内, 股价涨幅为 20% 以上 短期评级 推荐 预计未来 6 个月内, 股价涨幅为 10-20% 之间 中性 预计未来 6 个月内, 股价变动幅度介于 ±10% 之间 回避, 股价跌幅为 10% 以上 A 公司长期竞争力高于行业平均水平 长期评级 B 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C 公司长期竞争力低于行业平均水平 附 : 招商证券行业投资评级 类别 级别 定义 推荐 行业基本面向好, 预计未来 6 个月内, 行业指数将跑赢综合指数 评级 中性 行业基本面稳定, 预计未来 6 个月内, 行业指数跟随综合指数 回避 行业基本面向淡, 预计未来 6 个月内, 行业指数将跑输综合指数 重要说明 本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价 我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告版权归招商证券所有 敬请阅读末页的重要说明 Page 6

幻灯片 0

幻灯片 0 2013 3 2 4 2012 7.8% 2013 1,994.83 6.5% 1,760.68 10.0% 987.86 18. 5% 2 0.5 17. 9% 95. 3% IT 135.11 68.70 1.61 201127.7% 201120.0% 16.1% 1,100 4.7% 2.9% 2,120.25 20118.1% 18, 000 IPO 44 2011 159% 6 2011

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