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1 行业研究系列报告保险 路演归来话保险 ( 之三 ) 题记 : 从 3 月 19 日以来, 我们在深 广 京 沪巡回路演了 22 家机构, 就中国平安估值 70 元的报告进行了深入交流, 获得广泛认可, 也有颇多启发 现就大家最感兴趣的五个问题编写成以下行业系列报告, 以飨广大投资者 行业发展前景 减速还是加速? 王小罡 CFA 保险分析师 行业评级 看好中性看淡 国家 / 地区 中国 /A 股 行业 保险 报告日期 2007 年 4 月 9 日 行业表现 长期投资回报率 4.7% 还是 6.2%? 风险折现率 12% 还是 10.5%? 相对估值指标 P/E 还是 P/F? 谁更有价值 平安还是国寿? 40% 20% 东方保险指数 沪深 300 指数 在对平安的估值中, 行业发展前景是一个非常重要的因素 我们认为, 虽然 06 年寿险保费收入增速平平, 但是未来行业将享有 15 年左右的高速成长, 目前我国寿险行业正处于成长期的前期 2006 年, 寿险保费收入同比增长 10.65%, 低于同期 14.97% 的 GDP 增速, 使得我国寿险深度从 1.78% 下降到 1.71% 但我们认为, 国内寿险行业正处于成长期的低谷, 或者说, 成长期的前期 06 年寿险低增长的原因在于 : 各公司主动调整产品结构 ; 银保业务受制于银行 ; 股市火爆 基金热销, 影响了保费收入 ; 新兴业务潜力尚未发挥 展望未来, 保险行业发展前景诱人, 其主要动力包括 : 庞大的人口规模 较快的老龄化趋势与较高的储蓄率 ; 经济持续发展 居民收入不断提高 ; 政策法规大力支持 ; 风险保障意识得到根本性加强 ; 终身福利系统的瓦解 ; 投资环境大大改善 0% 9-Jan 29-Jan 18-Feb 10-Mar 30-Mar -20% 评价周期 1 个月 3 个月 12 个月 绝对表现 (%) 相对表现 (%) 重点公司盈利预测及投资评级 05EPS 06EPS 07EPS 报告日投资 (E) (E) 股价评级 中国人寿 增持 中国平安 买入 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测 相关研究报告 不走寻常路, 敢为天下先 2007 年 2 月 27 日 Big is Beautiful 2006 年 12 月 25 日 调整后的寿险深度模型预测 :2020 年我国 PPP 人均 GDP 为 2.6 万美元, 寿险深度将达到 4.86%; 2030 年 4.8 万美元, 寿险深度 8.88% 这一结果与目前发达国家和地区相比, 是中立偏谨慎的 根据以上预测, 我国寿险保费收入将享有 15 年左右的高增长期 (YoY 增速 15%-20%, 超过近年增速, 也超过同期 GDP 增速 ), 对应平安估值 70 元 / 股, 国寿估值 元 / 股 重要事项 : 本报告版权归东方证券研究所所有 未获得东方证券研究所书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布 复制 本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料, 但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证, 也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任 东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务, 敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响

2 2006 年寿险行业回顾 06 年国内保险公司总保费收入达到 亿元, 同比增长 14.4% 其中, 人身险实现保费 亿元, 同比增长 11.67%, 在总保费中占比 73.24%; 财产险保费收入 亿元, 同比增长 22.6% 在人身险中, 寿险保费收入 亿元, 同比增长 10.65%; 健康险保费收入 亿元, 同比增长 20.86%; 意外险保费收入 亿元, 同比增长 14.89% 我们认为,06 年寿险保费收入虽然达到两位数的增长, 但是还低于 14.97% 的名义 GDP 增长率, 使得寿险深度不升反降 : 从 05 年的 1.78% 降低到 06 年的 1.71% 实际寿险深度与理想寿险深度 ( 详见 Big is Beautiful ) 之间的缺口, 从 05 年的 14.27%(1.78%:2.08%) 大幅拉升到 06 年的 26.81%(1.71%:2.34%) 应该说, 06 年寿险增幅低于预期也低于 05 年, 是令人失望的 如下图所示 图 1 国内人身险保费增长图 图 2 国内 GDP 增长图 单位 : 亿元 人身险保费收入 人身险保费增速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% % 15% 10% 5% 0% 名义 GDP 2000 名义 GDP 增速 单位 : 万亿元 寿险低增长的主要原因在于 : 首先, 各大公司主动调整业务结构, 控制利润率较低的银保和团险业务, 重点发展期缴个人寿险以及健康险等产品 ; 其次, 目前银保业务普遍受制于银行, 保险公司在合作中明显处于劣势, 银保业务的增长速度与利润水平都难以保证 ; 再次,06 年下半年股市火爆 基金热销, 影响了对寿险产品的需求 ; 最后, 企业年金等潜力巨大的新兴业务, 由于政策支持不到位, 特别是缺乏国外普遍实行的全国统一的企业年金税收优惠, 使得新兴业务潜力尚未发挥 对于业务结构调整, 目前平安调整相对充分, 国寿相对落后, 估计在 3-5 年后基本完成 对于股市和基金的影响, 我们认为在结构化 机构化和国际化的 黄金十年 中,06 年那样的猛涨并非股市的常态, 今后更有可能呈现温和提升或者曲折前进的势态, 而这样的股市发展背景, 对于保险行业的发展是最为有利的 对于企业年金的政策支持, 相信今后会到位, 特别是在 国十条 吹响保险行业大发展的号角的背景下 企业年金业务前景动人, 蕴涵巨大的市场机遇 : 到 06 年底, 我国企业年金累计资金 910 亿元 保监会估计今后每年新增额将超过 1 千亿元, 而世界银行预计 2030 年总规模将达 1.8 万亿美元 按彼时汇率 1:5 计, 为 9 万亿人民币, 是 06 年底的 100 倍, 相当于此后 24 年 CAGR 达 21%! 同时, 保险公司相对其他金融机构具备多方面的独特优势 保险公司的精算能力 团体销售经验和资产管理能力使其独占鳌头 : 据保监会公布, 养老保险公司 06 年受托了 295 家公司的企业年金计划, 受托资产 16.3 亿元, 占全部法人受托人业务的 65% 以上

3 展望未来, 我们认为保险行业发展前景依然诱人, 主要动力包括 : 庞大的人口规模 较快的老龄化趋势与较高的储蓄率 ; 我国经济持续发展 居民收入不断提高 ; 以 国十条 为代表的政策法规大力支持 ; 保险功能和作用不断拓展, 风险保障意识将得到根本性加强, 从摇篮到坟墓 的终身福利系统的瓦解 ; 投资环境改善和投资回报率的显著提高 :06 年全行业投资回报率提高 220bp, 达到创纪录的 5.8% 寿险深度模型预测 结合以上定性分析进行定量预测, 我们认为此前使用的寿险深度模型依然适用 ( 详见 Big is Beautiful ), 由于 06 年数据尚未齐全, 仍采用 05 年数据 根据实际情况, 我们对模型做了两处调整 : 一是使用 GDP 名义增长率, 即 2010 年前 CAGR11 %,2020 年前 9%,2030 年前 7% 对比入世五年以来 CAGR13.78%, 以上假设并不过分 二是在模型中强调 寿险深度缺口, 即实际寿险深度与理想寿险深度的百分比差异 我们认为,06 年该缺口扩大到 26.8%, 且今后这一缺口将长期存在 主要是因为在结构调整和其他因素影响下, 寿险保费收入或难达到理想的增长速度 稳妥起见, 我们假设 2010 年 2020 年和 2030 年的寿险深度缺口都为 35% 根据 Y i = *GDP i *WEL i , 预测我国寿险深度如表 1 - 表 4 所示 : 表 1 行业发展前景相关宏观假设表 宏观指标 GDP 增长率 - 15% 11% 11% 11% 11% 9% 9% 人民币 PPP 汇率 中国人口 ( 亿 ) 政府福利支出比例 0.39% 0.50% GDP 增长率 9% 9% 9% 9% 9% 9% 7% 7% 人民币 PPP 汇率 中国人口 ( 亿 ) 政府福利支出比例 1.00% 1.10% 2.00% 表 2 模型自变量计算表 自变量 GDP( 亿元 ) 182, , , , , , , ,055 人均 GDP($,PPP) 6,575 7,526 8,318 9,194 10,156 11,220 12,209 13,287 政府福利数额 ( 亿元 ) , 福利增长率 % 17.48% 17.48% 17.48% 17.48% 16.82% 16.82% GDP( 亿元 ) 412, , , , , , ,029 1,481,851 人均 GDP($,PPP) 14,460 15,737 17,129 18,645 20,296 26,191 27,833 48,845 政府福利数额 ( 亿元 ) ,533 8,866 29,637 福利增长率 16.82% 16.82% 16.82% 16.82% 16.82% 16.82% 14.68% 14.68%, 世界银行

4 表 3 寿险行业保费收入预测表 理想寿险深度 2.08% 2.34% 2.56% 2.80% 3.07% 3.36% 3.63% 3.93% 寿险深度缺口 14.27% 26.81% 35% 实际寿险深度 1.78% 1.71% 1.76% 1.88% 2.02% 2.18% 2.37% 2.56% 寿险收入 ( 亿元 ) 3,245 3,593 4,104 4,866 5,802 6,952 8,208 9,692 寿险收入增长率 % 14.24% 18.55% 19.25% 19.82% 18.07% 18.07% 健康险收入 ( 亿元 ) 意外险收入 ( 亿元 ) 人身险收入 ( 亿元 ) 3,699 4,132 4,732 5,598 6,656 7,948 9,340 10,979 理想寿险深度 4.25% 4.60% 4.98% 5.40% 5.85% 7.47% 7.92% 13.65% 寿险深度缺口 35% 35% 实际寿险深度 2.78% 3.01% 3.26% 3.53% 3.82% 4.86% 5.26% 8.88% 寿险收入 ( 亿元 ) 11,443 13,510 15,952 18,834 22,237 36,601 42, ,524 寿险收入增长率 18.07% 18.07% 18.07% 18.07% 18.07% 18.07% 13.65% 13.65% 健康险收入 ( 亿元 ) 意外险收入 ( 亿元 ) 人身险收入 ( 亿元 ) 12,907 15,176 17,848 20,993 24,697 40,244 46, ,265,SwissRe 表 4 平安与国寿寿险收入预测表 人身险保费 ( 亿元 ) 3,699 4,132 4,732 5,598 6,656 7,948 9,340 10,979 平安市场份额 16.1% 16.7% 16.2% 15.7% 15.2% 14.7% 14.5% 14.3% 平安寿险收入 ( 亿元 ) ,012 1,168 1,354 1,570 平安寿险增长率 % 11.1% 14.6% 15.1% 15.5% 15.9% 15.9% 国寿市场份额 44.1% 45.0% 45.0% 44.0% 43.0% 42.0% 41.5% 41.0% 国寿寿险收入 ( 亿元 ) 1,631 1,859 2,130 2,463 2,862 3,338 3,876 4,501 国寿寿险增长率 % 14.5% 15.7% 16.2% 16.6% 16.1% 16.1% 人身险保费 ( 亿元 ) 12,907 15,176 17,848 20,993 24,697 40,244 46, ,265 平安市场份额 14.1% 13.9% 13.7% 13.5% 13.3% 13.1% 12.9% 12.7% 平安寿险收入 ( 亿元 ) 1,820 2,110 2,445 2,834 3,285 3,807 4,411 5,111 平安寿险增长率 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% 国寿市场份额 40.5% 40.0% 39.5% 39.0% 38.5% 38.0% 37.5% 37.0% 国寿寿险收入 ( 亿元 ) 5,227 6,071 7,050 8,187 9,508 11,042 12,823 14,890 国寿寿险增长率 16.1% 16.1% 16.1% 16.1% 16.1% 16.1% 16.1% 16.1%, 公司数据 由此可知, 我国寿险行业未来将享有 15 年左右的高增长期, 其保费收入同比增幅在 15%-20% 之间, 这一速度不仅高于 06 年 10.65% 的增速, 也高于未来我国 GDP 的名义同比增速 估计在 2010 年到 2030 年之间, 寿险保费收入的增速将达到同期 GDP 增速的 1.5 到 2 倍

5 寿险深度悲观情景分析 如果未来行业发展始终徘徊在 10%-11% 的低速区间, 那么估值结果会怎样? 我们通过调高寿险深度缺口来模拟上述悲观情景 假设 2010 年 2020 年和 2030 年的寿险深度缺口达到 50% 70% 和 80% 如下表所示: 表 5 寿险行业保费收入悲观预测表 理想寿险深度 2.08% 2.34% 2.56% 2.80% 3.07% 3.36% 3.63% 3.93% 寿险深度缺口 14.27% 26.81% 50% 实际寿险深度 1.78% 1.71% 1.71% 1.70% 1.69% 1.68% 1.73% 1.78% 寿险收入 ( 亿元 ) 3,245 3,593 3,970 4,388 4,849 5,348 6,000 6,731 寿险收入增长率 % 10.51% 10.51% 10.51% 10.29% 12.19% 12.19% 健康险收入 ( 亿元 ) 意外险收入 ( 亿元 ) 人身险收入 ( 亿元 ) 3,699 4,132 4,599 5,120 5,703 6,343 7,131 8,018 理想寿险深度 4.25% 4.60% 4.98% 5.40% 5.85% 7.47% 7.92% 13.65% 寿险深度缺口 70% 80% 实际寿险深度 1.83% 1.89% 1.94% 2.00% 2.06% 2.24% 2.29% 2.73% 寿险收入 ( 亿元 ) 7,552 8,472 9,505 10,663 11,963 16,893 18,469 41,221 寿险收入增长率 12.19% 12.19% 12.19% 12.19% 12.19% 12.19% 9.33% 9.33% 健康险收入 ( 亿元 ) 意外险收入 ( 亿元 ) 人身险收入 ( 亿元 ) 9,015 10,138 11,401 12,823 14,423 20,536 22,624 54,963 表 6 平安与国寿寿险收入悲观预测表 人身险保费 ( 亿元 ) 3,699 4,132 4,599 5,120 5,703 6,343 7,131 8,018 平安市场份额 16.1% 16.7% 16.2% 15.7% 15.2% 14.7% 14.5% 14.3% 平安寿险收入 ( 亿元 ) ,034 1,147 平安寿险增长率 % 8.0% 7.9% 7.8% 7.6% 10.9% 10.9% 国寿市场份额 44.1% 45.0% 45.0% 44.0% 43.0% 42.0% 41.5% 41.0% 国寿寿险收入 ( 亿元 ) 1,631 1,859 2,069 2,253 2,452 2,664 2,960 3,287 国寿寿险增长率 % 11.3% 8.9% 8.8% 8.7% 11.1% 11.1% 人身险保费 ( 亿元 ) 9,015 10,138 11,401 12,823 14,423 16,224 18,252 20,536 平安市场份额 14.1% 13.9% 13.7% 13.5% 13.3% 13.1% 12.9% 12.7% 平安寿险收入 ( 亿元 ) 1,271 1,409 1,562 1,731 1,918 2,125 2,355 2,608 平安寿险增长率 10.9% 10.9% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 国寿市场份额 40.5% 40.0% 39.5% 39.0% 38.5% 38.0% 37.5% 37.0% 国寿寿险收入 ( 亿元 ) 3,651 4,055 4,503 5,001 5,553 6,165 6,845 7,598 国寿寿险增长率 11.1% 11.1% 11.1% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0%, 公司数据

6 新加坡日本英国香港意大利马来西亚韩国台湾中国0% 国 根据以上对行业和公司的悲观推算, 我们进行公司估值比较如下 表 7 平安与国寿悲观估值表 单位 : 百万元 平安 06E 平安 07E 国寿低派 06E 国寿低派 07E 国寿高派 06E 国寿高派 07E 内含价值 63, , , , , ,241 寿险 FNBV 5,433 5,983 8,964 10,476 8,964 10,476 寿险新业务倍数 寿险新业务价值 89,227 92, , , , ,249 财险业务价值 14,359 14, 估值假设变动影响 155, , , , , ,779 公司估值 323, , , , , ,270 每股价值 悲观目标价格 ( 元 ) 悲观平安溢价率 % % - 中立目标价格 ( 元 ) 中立平安溢价率 % % - 悲观估值下降比 27.5% % % - 可见悲观假设使得平安估值从 70 元下降了 27.5% 到 51 元, 而国寿估值则从 38 元左右下降了 31% 到 26 元左右 国寿估值下降更多, 因为国寿对增长前景更为敏感 实际上, 我们认为以上悲观情景几乎不可能发生 原因在于 : 目前全球人均 GDP ( 按世界银行 PPP 平价计算 ) 在 2.5 万美元以上的国家和地区, 其寿险深度基本在 6%-11% 之间, 亚洲地区特别如此, 如图 3 而按照以上悲观假设, 到 2020 年, 当我国人均 GDP( 按购买力评价计算 ) 达到 2.6 万美元时, 寿险深度只有 2.24% 这在中国这么一个居民储蓄率较高而政府福利支出比例较低的国家, 是难以想象的 因此, 对平安 51 元 对国寿 26 元的估值, 从行业角度看, 可能大大低估了国内寿险行业的发展前景 图 3 各地区人均 GDP 与寿险深度比较图 12% 8% 4% PPP 人均 GDP 寿险深度 单位 : 美元 美0 资料来源 :Swiss Re 东方证券研究所 综上所述, 虽然 06 年寿险行业只实现 10.65% 的增长, 但是我们相信, 行业正处于成长期的低谷, 或者说, 成长期的前期, 未来还有长达 15 年的高速增长在召唤!

7 投资评级说明 - 报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; - 公司投资评级的量化标准买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下 - 行业投资评级的量化标准看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下 重要事项 : 本报告版权归东方证券研究所所有 未获得东方证券研究所书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布 复制 本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料, 但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证, 也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任 东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务, 敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响 东方证券研究所 地址 : 上海市中山南路 318 号新源广场 2 号楼 26 楼联系人 : 寿岚电话 : *6054 传真 : 网址 :

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