医药生物证券研究报告专题研究报告 医药生物独立医学实验室 2.0 时代, 积极拥抱新模式 基本状况重点公司基本状况 评级 : 增持前次 : 增持 分析师联系人谢刚孙建 S sun

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1 医药生物证券研究报告 医药生物独立医学实验室 2.0 时代, 积极拥抱新模式 基本状况重点公司基本状况 评级 : 增持前次 : 增持 分析师联系人谢刚孙建 S xiegang@r.qlzq.com.cn sunjian@r.qlzq.com.cn 2015 年 4 月 9 日 上市公司数 147 行业总市值 ( 百万元 ) 行业流通市值 ( 百万元 ) 行业 - 市场走势对比 重点公司 指标 2014A 2015E 2016E 股价 ( 元 ) 迪安诊断 摊薄每股收益 ( 元 ) ( SZ) 总股本 ( 亿股 ) 总市值 ( 亿元 ) 股价 ( 元 ) 摊薄每股收益 ( 元 ) 达安基因总股本 ( 亿股 ) 总市值 ( 亿元 ) 股价 ( 元 ) 摊薄每股收益 ( 元 ) 总股本 ( 亿股 ) 总市值 ( 亿元 ) 备注 : 重点公司排列顺序为 : 本公司推荐一 本公司推荐二 本公司推荐三 投资要点 新医改推动下, 我国独立医学实验室有望实现弯道超车 1)1500 亿总市场, 二级医院市场扩容加速, 15%+ 增长 :2009 年开始的新医改, 核心在公立医院改革, 旨在通过取消基层医疗机构药品加成 信息化技术 ( 远程医疗 网络医院 云医院 ) 推动分级诊疗, 改善居民 看病难 看病贵 的问题, 建立基层首诊制度,2012 年基层医院 ( 包括二级医院 ) 检验收入 1500 亿元, 是独立医学实验室的利基市场, 如迪安诊断,2010 年二级以下医院的收入占比在 70% 左右 而根据卫计委的数据显示,2009 年开始基层医疗机构就诊人次保持 8% 以上的复合增长 ( 快于 年的 3.5%), 同时二级医院检查收入保持 15% 以上的快速增长 2) 民营医院 : 新增量,300% 的增长 , 国务院发布 医疗服务体系规划纲要 ( 年 ) 明确提出了要给民营医院留足发展空间, 在 2020 年前每千人床位数实现 300% 的增长 基于此, 我们认为独立医学实验室作为基层医疗机构检验项目最好的承接者, 必然会迎来加速增长, 对于未来 5 年独立医学实验室的空间测算, 我们不再赘述, 依然看好 100 亿元 +,40%+ 的复合增长 通过比较美国独立医学实验室新的变化, 我们归纳以下四个新的趋势 : 新技术全面渗透 :LabCorp 和 Quest 在并购过程中积极布局新技术方向, 优化服务结构, 提升盈利能力 随着基因检测技术在产前筛查 新生儿筛查 肿瘤个性化给药 肿瘤早期诊断等领域应用日渐成熟, 也给独立医学实验室带来了新的发展机遇和挑战, 能否抓住新技术, 掌握核心资源, 布局新的爆发性市场, 成为独立医学实验室之间新的战场 独立医学实验室 + 支付方合作 : 从美国独立医学实验室龙头的发展历程中, 我们发现 : 随着精准医疗的推动 价格透明度的提升 支付方的多元化, 和支付方的密切合作是独立医学实验室业绩稳健增长关键因素 随着国内医改的进程推进 健康商业险快速发展, 我们认为独立医学实验室和商业保险的合作, 有望打造独立医学实验室快速发展的新的商业模式

2 独立医学实验室 +CRO 模式 :2015 年,LabCorp 以 61 亿美金并购 Covance,Quest 和昆泰合作 在产业链整合 中心实验室业务协同方面开辟了新的道路, 国内迪安诊断已经和临床 CRO 公司 BARC 合作, 我们可以预见未来国内包括迪安诊断 金域检验在内的公司, 或许也会尝试和药明康德 泰格医药 博济医药等 CRO 龙头开展深入合作, 开辟新的市场 信息化技术应用 互联网化 : 在和医院 患者 医师的沟通中,LabCorp 和 Quest 都积极利用互联网 信息化技术, 随着医改的进程和新技术的出现, 处于快速扩张期的独立医学实验室行业的发展也出现了新的方向, 我们认为未来新扩张方式方面有望出现新的模式, 如迪安诊断与阿里健康云医院 基层医疗机构检验科托管等合作 我国独立医学实验室 2.0 时代, 把握新机遇者, 强者恒强 我国独立医学实验室经过近 5 年的快速扩张, 形成了目前四强寡头格局, 金域 迪安 艾迪康 高新达安占据 70% 左右的市场份额, 经过 年的快速扩张期之后, 面临互联网 大批新技术涌现 商业健康险快速发展 新的商业模式出现的情况下, 独立医学实验室也面临新的挑战, 能否把握机遇实现模式创新 二次创业成为此时衡量行业发展的关键, 我们认为坚持连锁化扩张, 同时在商业模式创新方面战略取胜的公司, 有望实现强者恒强, 迅速凸起, 引领行业发展 通过对独立实验室 2.0 时代 5 大趋势 ( 持续扩张 新技术攫取 支付方合作 互联网化 与 CRO 合作 ) 的比较, 我们认为迪安诊断依然保持了较快的扩张速度, 在基因测序等技术方面快速抢占市场, 并且开展了商业健康险 阿里健康 CRO 合作尝试, 有望首先建立新的 大健康 生态圈, 未来有望超于处于第一梯队的金域检验, 成为行业新模式引领者 ; 金域检验也保持较快的扩张速度, 实验室以珠三角为核心, 向外扩张, 同时实现国际化突破, 仍然具备一定的优势, 但在新模式的探索方面落后于迪安 ; 艾迪康储备了 300 多项的特检项目, 采取一定的差异化竞争, 但在信息化方面主要停留在物流管理方面, 对于新模式的尝试目前还没有看到 ; 高新达安起步晚, 集中在分子诊断领域, 有一定的差异化, 但扩张速度上落后于前三者 综合比较, 我们建议关注持续稳健扩张, 并积极尝试探索新模式, 打造 大健康 生态圈的迪安诊断 - 2 -

3 内容目录 本报告核心观点 和市场相同的观点 : 和市场不同的观点 : 互联网化背景下, 我国独立医学实验室的 弯道超车 和美国相比, 新环境下我国行业扩容有望 弯道超车 冷思考 :600 亿美元 *33% vs 亿元 * 3%? 不容置疑的大市场爆发前夜! 再论美国巨头成长史, 审视新环境下的 ICL 在并购中成长起来的 60 倍股 他山之石 : 从 LabCorp 和 Quest 成长路径探寻 ICL 趋势一 : 持续并购, 强者恒强 趋势二 : 新技术 ( 基因检测 个性化诊疗 ) 是业绩快速成长的重要支撑 趋势三 : 和支付方加强合作 趋势四 : 注重信息化建设, 积极拥抱移动互联 趋势五 :ICL+CRO( 独立医学实验室 + 合同研究组织 ) 我国行业迎来 2.0 时代, 拥抱新挑战 扩张步伐持续推进, 并购集中度提升, 强者恒强 新技术应用方面, 迪安诊断优势明显 与支付方合作方面, 国内刚起步 互联网 +: 新模式 新机遇 新市场 和 CRO 合作, 初步尝试, 有待深入 重点公司汇总 迪安诊断 : 独立医学实验室 2.0 时代的领军者 图表目录 图表 1: 美国独立医学实验室成长路径分析 图表 2: 国内独立医学实验室成长路径分析 图表 3: 年基层医疗卫生机构就诊人次增速加快 ( 亿人次 ) 图表 4: 年二级以下医院检验收入保持 15% 以上的增长 ( 亿元 ) 图表 5: 迪安诊断接近 70% 的销售收入来自二三级医院 图表 6:2009 年开始民营医院数量快速扩张 ( 家 ) 图表 7: 美国私人诊所实验室数量占比达 89% 图表 8: 美国临床检验市场竞争格局 图表 9: 美国医学实验室检验产业市场规模达到 600 亿美元 (2014) 图表 10: 美国实验室检验服务在医疗卫生支出中占比不足 3%

4 图表 11: 国内临床检验市场保持 20%+ 增长 ( 亿元 ) 图表 12: 依然是三级医院增长驱动整个检验市场的增长 图表 13: 年美国独立医学实验室数量保持稳定增长 图表 14: Quest 和 LabCorp 双寡头市场占有率接近 70% 图表 15:Quest,15 年 30 倍股 图表 16:LabCorp,15 年 60 倍股 图表 17: 美国独立医学实验室行业面临的机遇和挑战 图表 18: 年 Quest 营业收入增长图 图表 19: 年 LabCorp 营业收入增长图 图表 20: 年 Quest 并购情况 图表 21: 年 Quest 成长路径详图 图表 22: 年 LabCorp 成长路径详图 图表 23:LabCorp 各项业务销售占比 图表 24:Quest 各项业务销售占比 图表 25: 健康保险 + 政府支付占据 Quest 订单量的 62% 图表 26: 健康保险 + 政府支付占据 Quest 收入的 70% 图表 27: 年 Quest 业绩波动较大 图表 28: 年 LabCorp 业绩增长稳定 图表 29:LabCorp 和 Quest 在医保部门合作和信息化方面的应用 图表 30: 独立医学实验室 + 合同研究组织 图表 31: 国内主要独立医学实验室扩张步伐网络图 图表 32: 国内独立医学实验室全局图 ( 除四家主要的连锁实验室 ) 图表 33: 四大独立医学实验室检验业务领域 图表 34: 独立医学实验室借助 互联网 + 实现运营模式升级 ( 迪安诊断 ) 图表 35: 艾健康社区医疗服务系统 ( 艾迪康 ) 图表 36: 独立医学实验室连锁企业都在尝试互联网模式 图表 37: 迪安诊断各业务增长情况 ( 百万元 )

5 本报告核心观点 和市场相同的观点 : 美国的独立医学实验室从出现到至今, 经历了 50 多年的时间, 达到 220 亿美元左右的市场规模, 在整个医学检验市场占据 35% 左右的市场份额 近 5 年, 随着各种新技术的出现, 包括基因检测等新的检测项目引入, 成为该行业发展的新的引擎 我国的独立医学实验室经过 20 年左右的发展, 市场规模达到 亿元, 在整个医学检验市场占据 3% 左右的市场份额, 相比美国, 我国独立医学实验室还处于高速成长期, 整个行业还有非常大的发展空间 和市场不同的观点 : 我国独立医学实验室的发展是否会照搬美国的发展模式? 我们的答案是不会 市场化程度不同 : 因为在美国高度市场化的竞争环境中, 医院 私人诊所 独立医学实验室既是合作关系又是竞争关系, 特别是医院附属医学实验室扮演者独立医学实验室最强有力的竞争对手的角色 而在我国现有医疗体制下, 三级医院作为医疗主要提供方, 没有形成大的联合体, 而且国家的医改方向是将三级医院的患者分流, 在这种背景下, 三级医院关注患者流胜于关注样本流 我国独立医学实验室面临更广阔的市场空间 : 在国内的医改进程中, 我们认为 : 独立医学实验室在未来平衡的市场份额中更有可能扮演医学检验的规范提供方和服务托管方 ( 基层 + 二级医院 ), 在分级诊疗改革过程中, 这部分可预见的市场份额或可能超过 30%, 总体市场规模有望达到 450 亿元, 相比现在有 10 倍市场空间 ( 考虑检验价格的降低 30-50%, 市场空间 亿元 ) 我国独立医学实验室此阶段的外延并购和美国 90 年代后的扩张具有完全不同的意义 美国双寡头起于 90 年代初的并购外延, 其主要目的是 : 获得新技术, 调整业务结构, 提升盈利能力 : 遗传学检验 行业处滞涨阶段, 通过集中度的提升, 维持公司业绩持续增长 ; 并购后的整合成功与否关乎公司业绩稳定性 : 更多的是并购有实力 有技术特色的企业, 而不是自建, 这个阶段更重要的任务是整合 我国独立医学实验室除了 4 家区域性连锁企业外, 其余 100 家左右以区域性单体实验室为主, 而且整个行业也不同于美国的滞涨, 我国检验行业和独立医学实验室渗透率均处于快速增长阶段, 我们认为此阶段的并购更多的是想在行业爆发前占地盘, 此阶段对公司的关注不是利润规模, 而是公司并购过程中现金流的控制 美国奥巴马医改 (2010) 和中国新医改 (2009) 对国内外独立医学实验室带来的是挑战? 机会? 奥巴马医改 ( 价值医疗取向 ) 给独立医学实验室带来的挑战和机遇 : 在美国检验实验室市场稳定的竞争格局下 ( 非常重要的前提!!), 美国总统奥巴马 签署新的医改法案, 通过 患者保护和平价医疗法案 (ACA), 其中规定降低联邦医保 ( 老年人,medicare) 的 - 5 -

6 实验室检验费用 ( 价格 ), 同时其他第三方保险机构也加强了这方面的成本控制, 导致 2010 年整个检验市场规模呈现负的增长, 后续随着医改推进, 医保覆盖面的提升, 行业的规模逐步呈现恢复性增长的趋势, 我们认为在此背景下, 独立医学实验室的增长主要来源于新技术的引进和更多区域的覆盖 国内的医改重点解决看病难 看病贵的问题, 患者结构性分流带来独立医学实验室重大的爆发机会 : 在国内独立医学实验室快速成长期 ( 非常重要的背景!!),2009 年, 国内开始新的医改, 重点解决看病难 看病贵的问题 前者主要通过分级诊疗 多点执业, 在患者分流的同时, 增加医生市场化供给 ; 后者主要通过医保介入的价格调整 ( 药品 检验服务价格 ) 来引导形成以加之医疗为核心的医疗体制 我们认为前者可以迅速积聚二级医院患者人群, 自然带来更大的检验需求, 作为以规模化 集约化取胜的独立医学实验室有望受益于该过程 ; 和美国相比, 我国检验收入占比达 10%, 远高于美国的 2-3%, 我们认为在患者分流的基础上, 检验价格的降低是必然的趋势, 我们认为这更加强了二级医院 基层医院的外包动力, 使独立医学实验室市场获得加速增长 尽管政策的落地需要时间, 但是我们认为相比 我国独立医学实验室的发展已经进入 2.0 阶段 :4 新个方向 新技术全面渗透 : 随着基因检测技术在产前筛查 新生儿筛查 肿瘤个性化给药 肿瘤早期诊断等领域应用日渐成熟, 也给独立医学实验室带来了新的发展机遇和挑战, 能否抓住新技术, 掌握核心资源, 布局新的爆发性市场, 成为独立医学实验室之间新的战场 独立医学实验室 + 支付方合作 : 从美国独立医学实验室龙头的发展历程中, 我们发现 : 随着精准医疗的推动 价格透明度的提升 支付方的多元化, 和支付方的密切合作是独立医学实验室业绩稳健增长的很关键的因素 随着国内医改的进程推进 健康商业险快速发展, 我们认为独立医学实验室和商业保险的合作, 有望打造独立医学实验室快速发展的新的商业模式 独立医学实验室 +CRO 模式 :2015 年,LabCorp 以 61 亿美金并购 Covance,Quest 和昆泰合作 在产业链整合 中心实验室业务协同方面开辟了新的道路, 我们可以预见未来国内包括迪安诊断 金域检验在内的公司, 或许也会和药明康德 泰格医药 博济医药等开展深入合作, 开辟新的市场 互联网化 : 随着医改的进程和新技术的出现, 处于快速扩张期的独立医学实验室行业的发展也出现了新的方向, 我们认为未来新扩张方式方面有望出现新的模式, 如迪安诊断与网络医院 ( 云医院 ) 基层医疗机构检验科托管等合作 - 6 -

7 互联网化背景下, 我国独立医学实验室的 弯道超车 和美国相比, 新环境下我国行业扩容有望 弯道超车 美国 : 独立医学实验室核心竞争力在于集约化, 起源于医疗机构控费机制和监管标准的提升, 经过 60 年的发展已经进入成熟期 美国商业化运营的临床检验实验室起源于医疗机构自设附属机构, 承接外来医院的检验项目, 为医院增加额外利润 而独立医学实验室行业起源于持续的控费压力和实验室监管标准提升, 从上个世纪 60 年代起, 私人诊所实验室和医院复杂的特检项目逐步流入以连锁化 集约化方式经营的独立医学实验室, 截止 2014 年, 经过近 60 年的发展, 独立医学实验室市场份额已经达到 35% 左右 图表 1: 美国独立医学实验室成长路径分析 雏形期 1920s 诞生期 s 第一次扩张期 s 第二次扩张期 1980s 中 -90s 中 聚焦 升级 集中度提升期 1990s 中 - 至今 确立规模化 低成本优势的商业模式 1925 年, 美国出现医院商业化运营其临床检验实验室, 承接来自其他医院的检验业务, 约占 14% 左右的临床检验市场份额 依靠检验技术和信息系统的进步逐步扩大市场规模 对检验仪器和实验室信息系统设备的资本支出要求的提高, 更加凸显了独立医学实验室的规模化运营优势 首家独立医学实验室诞生 驱动力 : 美国政府和商保机构控费 1986 年, 临床检验市场份额 : 医院附属实验室 60%, 私人诊所实验室 20%, 独立医学实验室 20% 25 年时间市场份额增加 20% 美国独立医学实验室成长路径分析 驱动力 : 临床实验室改进修正案 通过, 更严格的行业监管标准出台 1995 年, 临床检验市场份额 : 医院附属实验室 56%, 私人诊所实验室 8%; 独立医学实验室 36% 10 年时间市场份额提升 16% 驱动力 : 行业渗透率稳定在 35% 左右, 内部通过并购活动集中度提升 聚焦 :Quest 于 年相继剥离 oraldna( 唾液检测 ) 和 HemoCue( 检测产品 ) 部门, 聚焦主业 并购驱动集中度提升 : 行业内并购重组活动频繁, 行业双寡头 Quest 和 Labcorp 市场份额从 2000 年的 50% 提升到 2008 年 64% 技术升级, 高值检测占比超过 30%: 基因 分子诊断比例提高 (Quest 基因诊断比例从 2000 年的 9% 提高到 2014 年的 25% 左右 ( 同时, 高值检测合计占比达 34%) 渗透率稳定在 35% 左右 来源 : 齐鲁证券研究所 我国 : 独立医学实验室行业处于快速成长期, 行业扩容驱动因素 : 新医改推进 老龄化 新技术的推动 和美国相比, 我国独立医学实验室发展不足 15 年, 真正规范发展仅仅是最近 5-6 年的时间, 所以, 行业整体处于快速成长期 ; 我们认为, 随着 2009 年开始新医改的持续推进, 公立医院成本控制压力加大 分级诊疗 医生多点执业政策陆续落地 民营医院服务能力提升, 都将促使行业进入快速爆发期 从我国目前 4 家主要连锁化经营的独立医学实验室的发展路径看, 行业处于 跑马圈地 快速成长期 独立医学实验室销售规模最大的金域检验 (2014 年,20 亿元 )2001 年开始涉足独立医学实验室业务, 开启我国独立医学实验室的发展道路, 经过 年的铺垫, 以及 2009 年行业规范出台后的快速区域扩张, 截止 2014 年, 独立医学实验室行业仍然处于 全国分散 区域集中 的阶段 - 7 -

8 图表 2: 国内独立医学实验室成长路径分析 起步探索时期 年 夯实 尝试区域扩张期 年 快速扩张期 年 持续扩张 + 升级期 至今 建立规范实验室 探索商业模式 1 金域检验 1994 年成立, 2001 年完成改制 ; 2 迪安诊断 2001 年成立, 2004 年涉足独立医学实验室业务 3 艾迪康 2004 年成立 4 高新达安 2004 年成为达安基因独立子公司 建立完善的质量体制, 优化内部流程管理, 初步尝试区域扩张 1 迪安设立杭州实验室. 2 金域完成多项质量认证 : 法国 BVQI 认证 (2004) 获得高新技术企业认证 ( ) 启动 CAP 认证 ( ) 流程再造及 LIR 信息化管理系统上线 (2006) 3 艾迪康成立 4 家跨区域连锁实验室 ( 杭州 上海 济南 合肥 ), 国内首家跨区域经营的独立医学试验企业. 4 高新达安重组建立广州 上海临检中心 初步实现全国的集团化扩张, 同时完善流程建设 2009 年卫生部出台技术规范 标准截止 2013 年 1 金域完成 22 个省级中心建设 2 迪安完成 13 个 3 艾迪康 :15 个 4 高新达安 :8 个 持续跑马圈地, 同时加强国际合作 提升高端检测 模式创新 年金域检验 -Quest 联盟实验室开业 2013 年共建凯杰分子病理示范实验室 与法国梅里埃诊断战略合作签约 石家庄 太原 海口子公司开业 国际化拓展 : 在香港建立第二家独立实验室, 以高端检测为主, 同时开始了国际化拓展 2 迪安诊断收购博圣, 拓展新筛 产筛业务 ; 与阿里健康合作, 探索新模式 国内独立医学实验室行业成长路径分析 来源 : 金域 艾迪康 迪安 达安官网及公司公告, 齐鲁证券研究所 新医改推动下, 独立医学实验室对应的利基市场快速扩容, 检查市场保持 15% 以上的快速增长 2009 年开始的新医改, 核心在公立医院改革, 旨在通过取消基层医疗机构药品加成 信息化技术 ( 远程医疗 网络医院 云医院 ) 推动分级诊疗, 改善居民 看病难 看病贵 的问题, 建立基层首诊制度, 而基层医院 ( 包括二级医院 ) 因为设备 人才 技术方面的缺乏和国家总额预付费的压力下, 外包动力充足, 成为独立医学实验室的利基市场, 如迪安诊断,2010 年二级以下医院的收入占比在 70% 左右 而根据卫计委的数据显示,2009 年开始基层医疗机构就诊人次保持 8% 以上的复合增长 ( 快于 年的 3.5%), 同时二级医院检查收入保持 15% 以上的快速增长 图表 3: 年基层医疗卫生机构就诊人次增速加快 ( 亿人次 ) 图表 4: 年二级以下医院检验收入保持 15% 以上的增长 ( 亿元 ) 医院基层医疗卫生机构专业公共卫生机构其他医疗卫生机构 三级医院二级医院一级医院 来源 : 卫计委, 齐鲁证券研究所 来源 : 卫计委, 齐鲁证券研究所 - 8 -

9 同时, 民营医院的快速扩张也给独立医学实验室市场带来新的确定 性增量 : 民营医院天然追求低成本 高效率 高质量, 成为独立医学实验室新的增量市场 卫计委数据显示,2009 年新医改开始, 民营医院的数量快速扩张, 截止 2014 年底达到 家, 在数量上已经和公立医院相当 , 国务院发布 医疗服务体系规划 纲要 ( 年 ) 明确提出了要给民营医院留足发展空间, 在 2020 年前每千人床位数实现 300% 的增长 图表 5: 迪安诊断接近 70% 的销售收入来自二三级图表 6:2009 年开始民营医院数量快速扩张 ( 家 ) 医院 迪安诊断客户类型 ( 以销售收入计算,2010) 16,000 14,000 12, % 12.10% 10,000 8, % 42.61% 三级医院二级医院一级医院无等级医疗机构 6,000 4,000 2, 民营医院 公立医院 来源 : 迪安诊断招股书, 齐鲁证券研究所 来源 : 卫计委, 齐鲁证券研究所 新医改 + 新技术 + 互联网叠加影响下, 我国独立医学实验室行业扩容有望实现弯道超车 立足于国内医疗环境和技术环境分析, 我们认为国内独立医学实验室和美国相比, 拥有更好竞争环境, 行业扩容有望实现弯道超车 ( 保守说, 用更短的时间实现渗透率大幅提升 ) 从市场空间讲, 美国独立医学实验室获得 35% 的市场空间是在和医院附属检验实验室争夺私人诊所 (Physician-office laboratories) 的过程中获得的 美国临检实验室市场, 私人诊所实验室数量占据了 89%, 成为医院附属实验室和独立医学实验室重要的样品来源, 但是在检验收入上, 医院附属检验实验室是美国最大的商业化运作的检验实验室, 是独立医学实验室最强有力的竞争对手, 面对这样的强大对手, 获得 35% 的市场份额得益于更优的成本控制 更高效的流程控制以及技术不断升级 ( 病理诊断 基因检验等复杂特检项目的技术优势 ) 因医疗体制不同, 国内不存在类似美国医院附属检验实验室的机构, 可以想象的市场空间更大 ( 不考虑分级诊疗的影响, 目前二级医院检验市场占比 30% 左右 ) 从竞争角度讲, 国内独立医学实验室 100 家左右, 连锁化经营的主要有 4 家, 且还没有面对三级医院检验科的直接竞争, 相比美国, 竞争环境更好 新技术 + 互联网化有望助力独立医学实验室 弯道超车 随着基因测序技术成熟 成本降低以及应用推广和互联网技术在医疗行业产业链的影响, 我们认为独立医学实验室有望通过自建 并购 战略合作等方式快速获得新技术 打造互联网化的新的运营模式, 实现独立医学实验室行业的 弯道超车 图表 7: 美国私人诊所实验室数量占比达 89% 图表 8: 美国临床检验市场竞争格局 - 9 -

10 美国检验实验室结构 (2014, 数量计算 ) 4.3% 6.5% 并购私人诊所, 提高标本量来源 20% 左右来自院外 ( 包括私人诊所 ) 20% 医院检验实验室 (hospital-based laboratories: hospital patient(40%)& outreaching(20%)) Hospital-based laboratories 7% 40% Physician-office laboratories Independent clinical laboratories 私人诊所 (physician office laboratories) 33% 承接高值 复杂的特检项目, 提升盈利能力 89.1% 建立强大的物流体系和规范的质量管理体系, 承接私人诊所的检验项目 独立医学实验室 (independent clinical laboratories) 来源 : LabCorp 公司 2014 年年报, 齐鲁证券研究所 来源 : QUEST 公司 2014 年年报, 齐鲁证券研究所 冷思考 :600 亿美元 *33% vs 亿元 * 3%? 不容置疑的大市场爆发前夜! 美国 VS 中国 : 滞涨的 600 亿美元市场 VS CAGR8% 的 1500 亿元 2010 年美国启动联邦健康改革 及持续的失业率影响, 导致 年美国临床检验市场一直维持在 600 亿美元左右 ; 相比之下, 我国临床检验市场对应的 1500 亿元,CAGR20%+, 是一个快速增长的市场, 我们认为国内的独立医学实验室处在最好的市场 冷思考一 : 检查价格还有很大降低空间, 带来检查人数的大幅提升 美国的实验室检验市场仅占医疗卫生支出的 2-3% 左右, 但是我国的临床检验 ( 门诊 + 住院的检查收入 ) 占医疗总收入的 10%, 我们认为美国开始于上世纪 80 年代的控费改革 2010 年的联邦健康改革 平价医疗法案, 非常好的限制了过度检查, 同时我们也看到了近 2 年国内包括重庆 湖北 安徽 三明 南宁开始的检查价格下调文件, 我们认为未来 5 年随着公立医院改革的推进, 我国的检查收入在医疗收入中的占比有望降低到 3-5% 的范围 图表 9: 美国医学实验室检验产业市场规模达到 600 亿美元 (2014) 图表 10: 美国实验室检验服务在医疗卫生支出中占比不足 3% % 8% 6% 4% 2% 0% 2% 4% 6% 8% 31% 13% 美国医疗卫生支出结构 2% 4% 9% 10% 31% Laboratory testing Dental services Nursing Home Prescription Drugs Hospital Care Physician/Clinical others Laboratory Industry Revenue YOY 来源 :Washington G-2 Reports,LabCorp 公司年报 ( ), 齐鲁 证券研究所 来源 :CMS,Washington G-2 Reports estimates(2009), 齐鲁证券研究 所 冷思考二 : 成熟阶段的美国市场, 独立医学实验室 200 亿美元的市场, 发展初期的国内市场, 独立医学实验室呢? 美国医改取向 ( 价值医疗 )

11 市场化的竞争机制 ( 商业保险 联邦医疗保险支付方 ) 下, 独立医学实验室最终占据了 33% 左右的市场, 对比国内的情况,2009 年开始新医改以来, 国内检验市场保持了 20%+ 的增长, 但是, 我们发现主要是三级医院检验驱动的 (CAGR28.9%), 三级医院人满为患的局面还没有得到扭转, 但是, 根据我们对 医疗服务体系规划纲要 ( ) 的分析 ( 见我们 的报告 ), 预计 2020 年前, 基层医疗机构 民营医院在互联网等技术和政策导向下, 分级诊疗中将发挥日渐重要的作用, 而独立医学实验室作为基层医疗机构检验项目最好的承接者, 必然会迎来加速增长, 对于未来 5 年独立医学实验室的空间测算, 我们不再赘述, 依然看好 100 亿元 +,40%+ 的复合增长 图表 11: 国内临床检验市场保持 20%+ 增长 ( 亿元 ) 图表 12: 依然是三级医院增长驱动整个检验市场的增长 1,600 1,400 1,200 1, % % % 11.6% 3.1% 检查收入 ( 万元 ) YOY 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 检查收入 ( 亿元 ) CAGR( ) 28.9% 15.3% 15.5% 三级医院 二级医院 一级医院 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 来源 : 卫计委, 齐鲁证券研究所 来源 : 卫计委, 齐鲁证券研究所 再论美国巨头成长史, 审视新环境下的 ICL 在并购中成长起来的 60 倍股 Quest 和 LabCorp 作为美国独立医学实验室市场占有率排名第一 二的企业, 已经成为独立医学实验室行业研究的典范 年的 15 年间, 通过并购重组, 其合计市场占有率从 50% 提高到了 68%, 市场集中度不断提升 二者覆盖的业务广泛,Quest 除了临检业务, 还制造系哦啊哈搜诊断试剂盒 POCT 产品, 提供临床前研究检测服务, 为保险公司提供风险服务等.LabCorp 在癌症 HIV 基因型和表型及基因诊断方面表现突出, , 以现金 + 股票的形式 (61 亿美金 ) 并购全球第二大的 CRO 公司 Covance, 打造了从早期药物研发到病患诊断检测服务全覆盖, 开启了公司发展新的篇章 图表 13: 年美国独立医学实验室数量保持稳定增长 图表 14: Quest 和 LabCorp 双寡头市场占有率接近 70%

12 来源 :LabCorp 公司年报, 齐鲁证券研究所来源 : Washington G-2 Reports,QUSET & LabCorp 公司各年度报告, 齐鲁证券研究所 并购中崛起的 30 倍 60 倍股 : 分析 Quest 和 LabCorp 的股价可以发现, 二者 15 年来股价分别涨了 30 倍 60 倍, 成为名副其实的大牛股 我们想通过对二者的成长路径的分析, 探讨其成功的秘籍, 然后审视我们国内独立医学实验室的战略, 以指导我们的投资 图表 15:Quest,15 年 30 倍股 图表 16:LabCorp,15 年 60 倍股 来源 :wind, 齐鲁证券研究所 来源 :wind, 齐鲁证券研究所 过去 20 年中, 美国独立医学实验室行业从快速发展到走向成熟, 在政策快速变化中, 连锁化独立医学实验室龙头 LabCorp 和 Quest 业绩保持了稳健增长 机遇 : 老龄化 健康需求提升, 精准医疗对检验的需求 挑战 :2010 年开始的联邦医疗健康改革 透明化的价格 支付方多元化 依靠全国性服务网络的建设 并购带来的业绩增长和服务结构优化, 我们看到,LabCorp 和 Quest 业绩保持了稳健增长

13 图表 17: 美国独立医学实验室行业面临的机遇和挑战 趋势人口增长驱动需求疾病预防 健康需求意识提高医疗技术创新 内容 人口增长 老龄化趋势, 增加了慢性病和为满足的诊断需求增加 患者 ACOs INDs 健康计划 政府等均关注疾病的预防, 医疗机构开始越来越依赖诊断信息提供患病风险的信息, 及早预防治疗疾病 诊断信息服务被认为是一种可以提高健康和降低治疗费用的有效方法 技术的进步提供了更精确 更早的诊断和治疗方法, 如基因组学 蛋白质组学提供了更有意义和个性化的检测项目, 这种技术上的进步也刺激了精准医疗的需求 客户 支付方升级 多样化 价格透明度提升 包括了医师 健康计划 IDNs ACOs 企业雇主等 如联盟性质的医院系统已经或正在建立保险计划, 越来越多的保险计划作为支付主体提供健康服务, 价格透明度和议价能力得到提升和巩固, 并且鼓励临床检验内部化 同时, 越来越多的医师被医院系统 IDNs ACOs 或大的健康整合联盟雇佣, 这取代了传统了医师组织的医疗行为, 这种情况正在改变医院或非医院临床检验之间的平衡 2010 年开始的联邦医疗体制改革法案也鼓励 ACOs 和报销交易的形成, 这导致美国健康服务的购买和传递方式发生了很大改变 美国近几年医疗市场同时伴随两个变化 : 患者参与度提升 + 价格透明度提升 竞争加剧 临床检验行业保持分散 高度竞争的状态, 1) 医院并购体对市场份额的争夺 : 同时出现新的竞争 新的竞争不是来自传统的竞争者, 而是来自医院联盟, 随着医院对私人诊所的并购, 增强了医师对医院检验实验室的依赖, 同时也加强了他们的竞争地位 2) 新兴业态产业链拓展 : 拥有更广泛资源的新兴产业可能通过并购拓展到传统检验行业领域, 形成新的竞争 持续的控费压力带给独立医学实验室的机遇和挑战 医疗服务利用度变化 立法 规范和政策环境给独立医学实验室带来挑战 1) 总额控费政策带来的压力 : 在健康总额控费方面, 政府关注成本控制, 报销政策正在经历从按服务收费到按人头收费, 修改检验指标 改变医疗覆盖政策 检验试验时预授权 ( 个人自付 ) 等 引入实验室花费管理机构以及支付和患者健康创新者 (ACOs 和病人之家等 ) 2) 控费给独立医学实验室带来的挑战和机遇 : 持续的控费压力下, 医院可能改变提供临床检验的方式, 同时也给独立医学实验室带来压力, 当然也带来的机会, 例如检验的高效是医疗控费的一个方式, 性价比比较高的龙头企业可能在这个过程中更加受益 过去几年, 因为失业率提高 患者延缓治疗和个人承担费用的提高, 美国健康服务利用发生一些变化 但是, 自 2010 年实施的联邦医疗体制改革规定取消预防服务方面的个人负担, 同时通过医疗救助的方式让越来越多的患者可以享受医疗保险, 为诊断检验提供了更好的机会 1) 医疗支付改革 2) 行业规范 :FDA 制定了针对检验室规范 (LDTs) 给临床检验室的建设规范提出了更高的要求 3) 联邦健康改革 (2010) 提高了健康市场的不确定性 : 大约有 50% 的州参与了医疗救助计划, 同时企业雇主可能不再为雇员购买团体的医疗保险, 这可能导致越来越多的人更换产品 来源 :Quest2014 年年报, 齐鲁证券研究所 图表 18: 年 Quest 营业收入增长图 图表 19: 年 LabCorp 营业收入增长图 8,000 60% 7,000 70% 7,000 50% 6,000 60% 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, % 30% 20% 10% 0% 10% 5,000 4,000 3,000 2,000 1, % 40% 30% 20% 10% 0% 10% 营业收入 ( 百万美元 ) YOY 营业收入 ( 百万美元 ) yoy 来源 :Quest 历年年报, 齐鲁证券研究所 来源 :LabCorp 历年年报, 齐鲁证券研究所

14 他山之石 : 从 LabCorp 和 Quest 成长路径探寻 ICL2.0 趋势一 : 持续并购, 强者恒强 注 : 在我们之前的报告 ( 受益新医改, 独立医学实验室行业崛起 ) 中, 已经详细描述了国内独立医学实验室成功的三个关键 : 多样化的检测项目 全国化的网络布局 高效的经营管理 此报告中不再赘述 本篇报告关键是通过国外独立医学实验室的发展探寻独立医学实验室 2.0 时代新的方向 美国检验服务在医疗支出中占比 3%, 体现了集中检验带来的成本优势, 集约化检验有效降低医疗支出 : 实验室检验服务在医疗支出中不足 3%, 却决定 60-70% 的医疗决策 一般是医院 医师诊所 独立医学实验室等开展的血液 组织及其他样本的检验活动, 用于支持诊断 评估 治疗选择 疾病监控及其他医疗服务活动 从分类看, 主要包括临床病理学检验 解剖病理学检验 这些检验应用于包括癌症 传染性疾病 内分泌紊乱 心律失常 遗传性疾病等的治疗过程中 在美国, 实验室检验服务市场占据总的医药卫生支出不足 3%, 在老年人医疗保险 (Medicare) 支出占比不足 2% 尽管占比非常小, 但却影响 60-70% 的医疗决策 根据我们对中美行业比较, 我们大胆揣测, 国内医学检验收入 10% 的占比同样不可维持, 以药养医 不会演变成 以检养医 数据支撑: 近 2 年国内包括重庆 湖北 安徽 三明 南宁开始的检查价格下调文件, 我们认为未来 5 年随着公立医院改革的推进, 我国的检查收入在医疗收入中的占比有望降低到 3-5% 的范围 这个过程中如何生存下来, 哪些能够生存下来? 是我们接下来面对的问题, 在奥巴马医改过程中,LabCorp 和 Quest 的大规模并购已经给了我们答案 并购在驱动二者业绩增长 优化产品结构 完善全国布局的同时, 我们认为更为关键的是有效抵御了在价格透明度提升 和支付方议价相对弱势情况下, 获得足够的竞争力和医院附属实验室进行竞争, 保持并发挥自身的规模化优势

15 图表 20: 年 Quest 并购情况 年份 M&A 数量 收购价格 ( 百万美元 ) 2014/4/18 Summit Health Inc 152 并购影响时间收购对象 2014/4/16 Outreach Laboratory Service Operations of Steward Healthcare, LLC 2014/3/10 Solstas Lab Partners Group /10/7 ConVerge Diagnoistic Services Lab-related clinical outreach service 2013/6/22 operation of Dignity Health (Dignity) Advanced Toxicology Network laboratory 2013/5/15 business of Advanced Toxcicology Network of Concentra(ATN) Clinical outreach and anatomic pathology 2013/1/2 businesses of Umass Memorial Medical Center(Umass) /1/6 S.E.D. Medical Laboratories (S.E.D.) 年公司整体检验量增加 6.3%, 并购贡献 7% 的检验增量 2011/5/17 Celera Corp /4/4 Athena Diagnoistics 740 标的公司类型 独立医学实验室 收购对象简介 领先的在线预防和保健项目供应商 34 医院系统马萨诸塞州东部的社区医疗卫生保健服务机构 独立医学实验室 独立医学实验室 医院系统 医院系统 美国东南部的医疗诊断服务机构, 在南北卡罗来纳等 9 个州拥有业务 位于美国新英格兰地区, 两大核心业务为病理诊断及临床医药业务美国加州 亚利桑那州及内华达州 42 家医院及医疗中心所使用的系统 美国医保公司 Concentra 的子公司, 主要从事毒物和临床实验室业务 50 医院系统马萨诸塞大学纪念医疗中心 独立医学实验室 独立医学实验室 独立医学实验室 新墨西哥州的医疗保健公司 专注于心血管和个性化医学检测的医学实验室 集中在诊断神经系统的疾病和发育障碍的医学实验室 备注 2014 年整体业绩是并购驱动的, 收入增长 4%, 检验量增长 6% 传统检验量下滑约 1%, 主要因为寒冷的冬天及公司因战略上的问题没有及时更新一些检验业务 均单收入下降 1.8%( 并购结构性影响 -1% 左右 ) 2013 年整体收入同比 -3.2%; 并购对订单获得正贡献 : 整体检验订单增加 0.2% ( 并购贡献 2%, 自身订单 -1.8%), 滥用药检验订单增加 18%, 主要是并购 ATN 的影响 ; 控费影响订单收入下降 3.6%: 因联邦医疗保险费用安排的变化 ( 病理诊断检验报销 分子诊断验码要求 ) 高值病理学检验降价 低价的滥用药检验占比提升 ( 并购 ATN) 2012 年整体收入同比 -0.1%, 四季度的恶劣天气带来一定的影响 ; 并购带来的收入贡献 1%, 订单量贡献 0.5%; 滥用药订单增加 6% 由于去年医保控费影响带来利润率的下滑, 今天利润率增长 2.9% 2011 年整体收入同比 0.3%; 收购 Celera 和 Athena 带来 1.8% 的同比诊断收入增长, 但是 11 年全年的诊断订单并没有明显变化, 主要是整个医师诊所患者数的下滑 ( 下降 4%, 不过职前药物检测提升 6%) 以及一季度的恶劣天气影响 因为基因检验 复杂检验比例的提升以及并购的影响, 均单收入提高 1.1% /5/31 AmeriPath /2/1 HemoCue AB 420 独立医学实验室 独立医学实验室 当时第三大独立医学实验室, 业务主要是病理测试和基因检测等高端项目 血红蛋白的 POCT 测试, 血糖和尿微量白蛋白检测 2007 年整体收入同比 7.0%; 收购 AmeriPath 带来约 8% 的同比增速, 其他收购约贡献 1.7% 诊断订单同比下滑 4.1%, 其中停止与 UNH 的合作造成 7% 的下降, 收购 AmeriPath 又带来 3% 的上升 ; 单均收入增长 10.2%,AmeriPath 贡献 5.1% /9/7 Enterix /7/5 Focus Diagnoistic 185 独立医学实验室 独立医学实验室 POCT 结直肠癌筛查试验业务, 进军癌症诊断市场 主要业务为 POCT 传染病检测业务 2006 年整体收入同比 14.9%, 收购 LabOne 带来的收购增长贡献为 8%( 对检验服务贡献 4%); Focus Diagnoistic 贡献 7.5% 左右 订单同比增长了 5%, 也主要是收购 LabOne 所贡献的 单均收入增长 5%, 由于基因检测等高端项目的增长 (06 年同比增长 10%), 收购 LabOne 带来单均收入的小幅下滑, 因为其检测项目均为较低端的项目 /11/2 LabOne /7/22 Vermillion Inc(17%) 独立医学实验室 独立医学实验室 当时第四大独立医学实验室, 滥用药物检测业务占有重要地位 (55% 的收入来自于风险评估服务, 客户 : 人寿保险公司 ) 从事研究, 开发和诊断测试商业化的上市公司 2005 年整体收入同比 6.4%, 收购 LabOne 贡献 1.7%; 检测订单同比增加 4.4%; 单均收入增长 2.3%, 由于基因检测等高端项目的增长 (05 年同比增长 10%), 同样收购 LabOne 带来单均收入的小幅下滑 /3/3 Unilab Corp /4/1 American Medical Laboratories Inc /10/19 Clinical Diagnostic Services Inc /11/1 MedPlus Inc (82%) /12/29 Clinical Laboratories of Colorado LLC /8/16 Quest Diagnostics Holdings Inc /12/15 Coral Springs Diagnostics Laboratory 独立医学实验室独立医学实验室独立医学实验室独立医学实验室独立医学实验室独立医学实验室独立医学实验室 加利福尼亚州规模领先的独立医学实验室 以色列最大私人独立医学实验室在美国弗吉尼亚州的实验室 美国医疗诊断服务上市公司 科罗拉多州独立医学实验室 佛罗里达州珊瑚泉独立医学实验室 2004 年整体收入增长 8.2% 主要驱动是检验量 均单收入提升, 其中订单增加 5%, 均单收入增加 2.6%( 结构性调整, 基因检验增长 10%, 收入占比 12%) 并购 : 完成 Unilab 的收购,2013 年并表 12 个月增速贡献 1.5% 来源 :Quest 历年公告, 齐鲁证券研究所

16 图表 21: 年 Quest 成长路径详图 2015Quest 和 Quintiles 合并!!! 8,000 7,000 6,000 3,000 2,000 收购 Clinical Laboratories of Colorado LLC 5,000 收购 Coral Springs 4,000 Diagnostics Laboratory 收购 Clinical Diagnostic Services Inc 和 MedPlus Inc (82%) 51.2% 55.1% 6.0% 收购 American Medical Laboratories Inc 收购 LabOne 和 Vermillion Inc(17%) 13.2% 15.3% 8.2% 6.4% 收购 Enterix 和 Focus Diagnoistic 14.9% 收购 AmeriPath 和 HemoCue AB 收购 Celera Corp 和 Athena Diagnoistics 7.0% 8.1% 2.8% 收购 ConVerg e Dignity ATN 和 Umass 收购 Summit Health Steward 和 Solstas 60% 4.0% 50% 40% 30% 20% 10% 1, % 4.6% 1.2% 0.3% 0.1% 3.2% 0% 营业收入 ( 百万美元 ) YOY 10% 收购 Quest Diagnostics Holdings Inc 收购 Unilab Corp 收购 S.E.D. Medical Laboratories (S.E.D.) 来源 :Quest 历年年报, 齐鲁证券研究所

17 图表 22: 年 LabCorp 成长路径详图 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, 以 62 亿美元收购 Covance 24.7% 20.3% 19.5% 14.7% 5.4% 收购 Medlab 和 michiganbased lab DIV 64.1% 收购 7 家 : Tandem Labs Gamma- Dynacare Acadiana Medical Labs Albany Cytopath Labs IDX Pathology Stanford Hospital Outreach 收购 Northern Laboratory 和 California assets PathNet 和 Dianon systems 收购 Westcliff Medical Labs Diamond Reference Labs DCL Medical Labs Medical Diagnostic Laboratory 和 Genzyme Genetics 收购 Orchid Cellmark 和 Clearstone Central Laboratorie s 收购 Bode Technology Group Inc 和 LipoScience Inc 收购 PoisonLab 收购 Clinical testing Labortato asset Lab testing ry ops business 和 National Genetics Institute 12.3% 13.0% 14.6%14.0%17.2% 13.3% 10.7% 5.3% 4.9% 7.9% 7.9% 10.8% 2.1% 4.2% 6.6% 2.3% 2.4% 3.5% 1.7% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% % 收购 ViorMed 和 Path Lab 营业收入 ( 百万美元 ) 收购 Dynacare yoy 收购 US Labs 和 Esoterix 收购 DSI Laboratories 和 PA Labs 收购 Monogram Biosciences 和 Centrex Clinical Laboratories 收购 MEDTOX Scientific 收购 Flatiron Health 和 SynapDx Corp 来源 :LabCorp 历年年报, 齐鲁证券研究所 图表 23:LabCorp 各项业务销售占比 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% %Routine Testing %Ontario Joint Venture 趋势二 : 新技术 ( 基因检测 个性化诊疗 ) 是业绩快速成长的重要支撑 从销售情况看, 年 LabCorp 基因检测及特检销售占比从 2004 年的 31% 提高到 2011 年的 37%; 年,Quest 基因检测 特检和病理检测的销售占比稳步提升, 而同期普检项目占比呈现下降趋势 从并购标的看, 年 LabCorp 并购情况下, 其并购的标的也主要分布在病理诊断 (US labs PA labs) 基因检测(Bode Lipo Genzyme Path Esoterix) 等 ;Quest 并购的包括病理诊断 基因检测 (AmeriPath Celera 等 %Genomic and Esoteric 图表 24:Quest 各项业务销售占比 100% 80% 60% 40% 20% 0% Routine clinical testing services Gene-based, esoteric and anatomic pathology testing services Forensic drugs-of-abuse testing services diagnostic Solution 来源 :LabCorp 各年度报告, 齐鲁证券研究所 来源 : Quest 各年度报告, 齐鲁证券研究所 趋势三 : 和支付方加强合作

18 从支付方角度看, 以 Quest 为例, 健康保险 + 政府支付占据 Quest 订单量的 62%, 占据收入的 70%, 而独立医学实验室相比医院附属实验室在争取医保方面天然处于弱势, 因此和支付方的合作显得尤为重要, 比较 LabCorp 和 Quest 近几年的业绩表现, 我们发现 LabCorp 增长更稳健一些, 一个很重要的原因就是 2007 年 LabCorp 和联合健保 (UNH) 签署了为期 10 年的排他性协议, 保证了相关服务价格和订单的稳定性 图表 25: 健康保险 + 政府支付占据 Quest 订单量的 62% VOLUME 图表 26: 健康保险 + 政府支付占据 Quest 收入的 70% REVENUES 3% 3% 36% 46% Healthcare Insurers government payers client payers 28% 50% Healthcare Insurers government payers client payers patients patients 16% 19% 来源 :Quest2014 年年报, 齐鲁证券研究所 来源 : Quest2014 年年报, 齐鲁证券研究所 图表 27: 年 Quest 业绩波动较大 图表 28: 年 LabCorp 业绩增长稳定 % 100% 80% 60% 40% 20% 0% % 50% 0% 50% 100% % 40% 60% % 200% 净利润 ( 百万美元 ) YOY 净利润 ( 百万美元 ) yoy 来源 :Quest 年报, 齐鲁证券研究所 来源 :LabCorp 年报, 齐鲁证券研究所 趋势四 : 注重信息化建设, 积极拥抱移动互联 随着互联网技术的发展, 特别是移动互联网的发展, 互联网化也迅速被独立医学实验室行业吸收 LabCorp 开发了针对患者的 Beacon 入口, 目前已经有 注册用户, 每月报告数 12 万, 同时实现和 EMR 的对接 ;Quest 的 Care360, 开发了针对医院 医师 患者的接口, 并可以在 ipad iphone 等移动终端登录, 实时获得检验结果, 并和 HER 对接, 实现了和医院的互联

19 图表 29:LabCorp 和 Quest 在医保部门合作和信息化方面的应用 LabCorp(LH.N) Quest(DGX.N) 和医保部门的合作 和联合健保 (UNH) 有 10 年的排他性的合作协议 ( ) Aetna( 其最大的医疗计划客户 ) 病理学检验业务占比 ~6% ~16%(2005 年之后医师诊所大量关闭 医师诊所更倾向于把订单给医院, 这两个变化, 对 QUEST 业绩的影响要大于 LabCorp) 并购活跃度 信息化 (IT) 自动化 LabCorp Beacon: 注册患者 报告 / 月 EMR connectivity: 与 650 种不同 EMR 的接口 多个客户 EMR 对接 (2014 年新增 7000 个 ) Propel robot 完成在 800 多个采血点的安装取代人工的分类分拣环节提高效率和质量 来源 :LabCorp 和 Quest 官网, 齐鲁证券研究所 趋势五 :ICL+CRO( 独立医学实验室 + 合同研究组织 ) , 作为美国第二大的医学检验公司 Laboratory Corp 和全球第二大的 CRO 公司 Covance 合并, 科文斯则一家全整合型的研发服务外包公司, 其业务范围覆盖了早期的药物研发 ( 包括非临床安全评价 ) 以及后期的临床试验 早期药物开发包括药理 药代动力学和毒理学研究, 而后期临床部分是指用于病人标本检测的中心实验室工作, 以及对临床研究的项目管理 稽查 数据统计 法规事务等等 目前其全球综合排名第二, 位列昆泰之后 同样,2015.3, 昆泰和 Quest 的成立合资公司中, 昆泰和 Quest 将分别占股 60% 和 40%, 预计交易将在 2015 年第三季度结束 看点 : 这对整个医药研发合同服务和医学诊断行业都具有重大的意义, 它将凭借强大的专业能力 业务规模 地域分布以及丰富的科学医学技能和大规模的临床病人数据库为医药企业 临床医生及病人提供全方位的服务 有望实现从早期药物开发 药效及安全评价, 临床 I 至 IV 期试验, 临床中心实验室测试分析 直到病患的诊断检测服务等全覆盖 型药物研发及医疗诊断一体化服务模式 图表 30: 独立医学实验室 + 合同研究组织 来源 : 齐鲁证券研究所

20 我国行业迎来 2.0 时代, 拥抱新挑战 图表 31: 国内主要独立医学实验室扩张步伐网络图 扩张步伐持续推进, 并购集中度提升, 强者恒强 根据美国独立医学实验室发展的趋势, 我们重新审视国内独立医学实验室发展的情况 并购角度看, 稳健的扩张助力强者恒强 截止 2014 年, 实验室数量方面, 金域检验 22 家, 迪安诊断 19 家, 艾迪康 15 家, 高新达安 7 家 金域检验以广州为支点, 覆盖省份最广, 实现了向四周省会城市的扩张, 并且开启国际化步伐, 在香港成立了 2 家, 依托玛丽医院资源开展普检和高端检测 形成了以珠三角为核心, 持续扩张的步伐 迪安诊断位于杭州, 起步较艾迪康晚, 但是凭借资本市场优势, 已经赶超实现了 19 家一级实验室的布局, 同时设立 30 多个二级实验室, 全面提升服务应答速度, 4+4 不从零开始 的扩张战略, 实现了公司稳健成长 艾迪康也起步杭州, 目前拥有 15 家, 聚焦长三角 高新达安独立于达安基因的检验部门, 聚焦分子诊断领域, 扩张进展不顺, 目前 7 家, 盈利能力较弱 金域检验 艾迪康 迪安诊断 高新达安 广州 佛山 南京 迪安 + 金域 济南西安合肥六安 ( 安徽 ) 快速反应实验室 达安转让 郑州重庆 长春 金域 + 艾迪康 昆明 长沙 金域 + 艾迪康 贵阳 沈阳 金域 + 迪安 南宁 福州 成都 金域 + 艾迪康 天津 杭州 艾迪康 + 迪安 温州 泰州 达安转让处置 上海北京武汉南昌哈尔滨淮安香港 常规检测 高端检测 石家庄太原海口青岛 青岛兰信 昆山甘肃 来源 : 迪安诊断公告, 各公司官网, 媒体新闻, 齐鲁证券研究所 四家主要连锁化实验室均有各自的特点, 我们发现 年是连锁化实验室快速扩张期, 主要是 2009 年开始国家刚开始对行业进行认可和

21 规范, 但 年金域检验 迪安诊断基于自身稳固的地域优势, 持续保持较高的扩张步伐, 其他两个相对较慢 呈现了一种强者恒强的态势 通过梳理国内其他主要独立医学实验室的情况, 我们发现多数实验室从事分子诊断领域, 但多以单体实验室为主, 客户覆盖较局限, 随着新技术的推广应用, 我们预计后续行业还会发生大规模的并购 集中度提升的过程 图表 32: 国内独立医学实验室全局图 ( 除四家主要的连锁实验室 ) 省份 公司名称 广州华银医学检验中心 ( 依托南方医科大学 ) 经营模式 连锁 业务领域 分子诊断 病理诊断 普检 成立时间 检测项目数 公司实力客户覆盖广东 21 个地级市, 合作医疗机构近 1000 家, 并在湖南 广西 海南 江苏等地设立检验分中心 广东 益善医学检验所 ( 新三板上市公司益善生物 子公司 ) 连锁 肿瘤个体化医疗靶标检测服务 2006( 开始开展检测 服务 ) 4 家检验所 ( 广州 上海 成都 北京 ), 目前主要在广州, 其他在计划筹备中 浙江 华大医学 ( 华大基因 ) 连锁 基因测序 ( 生育健康 肿瘤个体化治疗 病原微生物分子诊断 遗传性疾病 血液病 ) 杭州友好医学检验中心 (2010 年并 入金域检验 ) 杭州致远医学检验所有限公司 单体 幽门螺杆菌检测 2012 单体 专注于幽门螺杆菌检测 湖南 常德力源医学检验中心 单体 普检 + 特检 多项 上海新培晶医学检验所 ( 康圣环球 子公司, 前身 : 上海美众 + 复旦新 连锁 普检 + 特检 2004 培晶临床分子研究中心 ) 上海裕隆临床检验中心 单体 分子诊断 生物芯片诊断 上海 上海宝藤生物医药科技有限公司 单体 高端分子诊断 2008 上海 上海赛安生物医药科技有限公司 单体 肿瘤分子诊断 上海 上海 江苏 北京 上海哲尔生物科技有限公司单体亲子鉴定 在欧洲 美洲 亚太等地设有海外中心和核心实验室, 国内深圳 天津 上海 武汉 4 个医学检验所, 合作医院 700 多家 浙江省 60+ 家医疗机构 湖南省 20 多个县市,600 多家合作医疗单位 签约合作意愿 家 ( 其中三甲医院 500+ 家, 覆盖全国 30 个省 直辖市 ) 上海 江苏 安徽 山东 浙江 辽宁 吉林 哈尔滨 广西 河北 福建等地均有合作受理点 同时接受四川 江西 云南 北京 重庆 台湾, 香港, 澳门等中国众多地区样本快递业务 上海凡迪生物 连锁 基因检测 2012 上海 成都 武汉 北京 上海兰卫临床检验有限公司 单体 生化 细胞 血液 微生物 遗传检验 2007 苏州科诺医学检验所 ( 苏州唯一第三方医检 ) 单体 分子 + 病理 + 普检 500+ 苏州 苏州为真生物医药科技有限公司 单体 肿瘤分子诊断 2008 苏州 南京紫霄生物科技有限公司 单体 基因检测 2007 南京 北京国立柏林医学科技发展有限公司 单体 普检 2004 北京三甲医院 北京迪诺基因科技有限公司 / 浙江大学 - 迪诺遗传与基因组医学研究 单体 肿瘤基因检测 2006 北京 中心 北京圣谷同创科技发展有限公司 单体 基因检测产品 + 服务 全国 100+ 三甲医院 ( 主要在北京 ) 生育生殖健康 肿瘤个安诺优达基因科技 ( 北京 ) 有限公单体性化诊疗 罕见遗传病司和基因体检 2012 第一批高通量无创产前筛查试点 生化遗传学检验 细胞 圣元惠仁医学检验 单体 遗传学检验 分子遗传 学检验 北京洛奇临床检验所有限公司 单体 临检 + 病理诊断 北京地区 200+ 医院 北京雅康博生物科技有限公司 单体 肿瘤个性化基因检测 ( 试剂 + 服务 ) 2004(2014 年开始从事服务 ) 嘉兴 北京德易生物技术有限公司 单体 普检 病理 家三级医院,200+ 一二级医院 贝瑞和康 单体 产前基因检测 2010 高端特检 : 基于生物芯 四川 成都博奥独立医学实验室有限公司 连锁 片和基因测序, 开展个北京 成都 郑州设立检验中心 ; 体化诊断 用药指导等 与广药集团签署合作协议临床检测服务 江西 江西华星医学检验中心 单体 普检 病理 江西省 700 余家医院 ; 业务规模自称全国第五 肿瘤个体化分子诊断厦门艾德生物医药科技有限公司单体福建 ( 试剂 + 服务 ) 2008 福建泰普医学检验中心 单体 医检 体检 2010 山东 青岛兰信医学检验所 ( 已并入金 域 ) 肿瘤早期筛查 ( 设备 + 服威海华康生物芯片有限公司单体 家医院务 ) 甘肃 甘肃同享医学检验中心 ( 并入迪安诊断 ) 来源 : 各公司官网, 媒体新闻, 齐鲁证券研究所

22 新技术应用方面, 迪安诊断优势明显 从检验项目的数量看, 国内前 4 家连锁企业都能完成 1000 多项的检验项目, 从数量上没有明显差异, 具体分析 : 金域检验可以提供高精尖的特检项目, 包括淋巴血液系统肿瘤诊断 特性化的治疗诊断及肾脏病理诊断 ; 同时业务扩展至新药临床前研究检验 食品检验 健康体检等 ; 迪安诊断在杭州 上海设有司法鉴定所, 从事亲子鉴定 法医鉴定等, 在新技术方面,2014 年收购博圣生物, 获得新筛 产筛高壁垒服务的渠道资源, 其又获得了第一批肿瘤诊断及治疗项目高通量基因测序技术临床应用试点工作, 在新技术的应用方面走在了最前面 由此可以发现, 在新技术方面, 后起企业完全可以弯道超车, 实现赶超, 我们看好迪安诊断在新领域的快速拓展 图表 33: 四大独立医学实验室检验业务领域 业务领域 检查项目数 金域检验艾迪康迪安诊断高新达安 医学检验 ( 病例会诊 分子病理 细胞病理 组织病理 临床检测中心 高新技术平台 ) 临床试验 (2008 年成立 ) 卫生检验 (2005 年成立, 理化 微生物 药品检验 3 个功能区 ) 科研服务 ( 转化医学 个性化治疗 )4 大业务 1600 余项 医学检验 ( 病理检验 临床检验及特检 ) 药物临床试验 健康管理 亲子鉴定 ( 私人 ) 以及科研研发 1400 余项 ( 其中 300 多项特色项目 ) 医学检验 ( 病理诊断 临床检验 分子诊断 ) 司法鉴定 诊断产品销售以及科研研发 新生儿筛查 产前筛查医学检验以及科研研发 ( , 获得肿瘤诊断基因测序技术临床应用试点资格 ) 1000 多项 1000 多项 来源 : 迪安诊断公告, 各公司官网, 齐鲁证券研究所 与支付方合作方面, 国内刚起步 迪安诊断 : 发起成立健康保险公司, 实现诊断服务 健康管理和金融保险服务业务的产业链闭环, 通过挖掘 大健康 产业链中其他协同业务的发展机会, 加速打造可持续的 大健康 生态圈 金域检验 : 公司董事长梁耀铭在第六届中国第三方检测实验室发展论坛上表示, 商业健康保险业务快速发展, 第三方医检获得越来越多的发展空间与机遇 目前还没有看到具体的动作 互联网 +: 新模式 新机遇 新市场 互联网技术的优势在资源整合优势 国内迅速发展的连锁化经营的独立医学实验室, 天然的具备广泛的线下网络资源和大量且日益增多的检验大数据 我们认为, 如果独立医学试验和互联网的结合, 有望发挥各自优势, 产生新的运营模式 模式一 : 独立医学实验室 + 网络医院 ( 云医院 ): 新市场 新模式 新生态系统

23 , 迪安诊断与阿里健康共同签署了 战略合作框架协议, 共同探索 独立检验机构互联网运作模式 我们认为独立医学实验室是 互联网 + 在医疗领域最接地气的突破, 同时也为独立医学试验运营模式的升级 ( 由 B2B 向 B2B2C O2O) 提供了有力工具, 有利于我国独立医学实验室在基层市场快速扩容, 在分级诊疗 多点执业政策逐步落地的情况下, 为独立医学实验室发展创造新的市场 模式升级 : 传统独立医学实验室均为 B2C 模式, 借助互联网移动化技术有望实现 B2B2C 点对点的完整互联网医疗服务商及线下服务提供商, 通过基于云医院平台的线上线下融合服务, 真正实现从点对点服务升级为基于云的随需服务 云端 医疗淘宝店 助力圈地 市场扩容 : 独立医学实验室和阿里云医院实现资源互补, 独立医学实验室可以使云医院的就医流程更完整 吸引优质医生 / 医院加入该平台 ; 而这种网上 医疗淘宝店 的推广将有效集聚基层医疗资源, 有利于独立医学实验室快速扩容 大数据 医疗信息挖掘业务有望变现 : 通过移动互联网促进独立医学实验室运作模式进一步转型升级, 进一步实现移动化 平台化 大数据的信息化战略目标 图表 34: 独立医学实验室借助 互联网 + 实现运营模式升级 ( 迪安诊断 ) 集聚基层医疗资源, 促进独立医学实验室市场扩容 B2B2C 互联网 + 在医疗领域的突破 B2C B2C O2O 助力云医院打造完整的就医流程 合作内容 : 1 迪安诊断旗舰店进驻阿里健康云医院平 台 ; 合作基础, 扩大 ICL 服务内容 阿里健康云医院平台 : 整合医疗全体系 全链条资源, 提供全方位医疗服务的网络 平台 2 双方共同推动实现检验机构互联网运作模式 ; ICL 开拓新的互联网运作模式, 阿里更好的为客户提供线上 线下服务 3 双方积极推广互联网检验服务模式 资 源整合, 最大程度做好检验服务 来源 : 迪安诊断公司公告, 齐鲁证券研究所 模式二 : 医生 患者 检验机构资源整合的慢病管理的 O2O 服务模式 作为浙江省排名第二的独立医学实验室企业艾迪康, 通过搭建移动医疗信息平台, 利用艾迪康医学检验中心全国线下覆盖的网络资源, 实现移

24 动医疗 O2O 服务模式 其开发的 艾健康 APP 主要针对社区慢病患者进行个人健康管理, 同时做到个人健康档案在医生 家人之间的共享, 提供报告查询 慢病管理 健康听 化验解读 健康咨询等服务 图表 35: 艾健康社区医疗服务系统 ( 艾迪康 ) 艾健康 社区健康移动医疗服务流程图 ( 分级诊疗 ) 以社区健康医疗服务入手, 实现移动医疗 O2O 服务 艾迪康医疗信息数据研究中心 -- 为行业提供共享数据接口 来源 : 艾迪康官网, 齐鲁证券研究所 其他 : 包括高新达安 金域检验都不同程度的开始尝试互联网运营模式, 参与分级诊疗 社区慢病管理等环节 图表 36: 独立医学实验室连锁企业都在尝试互联网模式 2014 年投入 5000 万元成立互联网部门 从 10 亿到 100 亿的转型战略 : 上下游拓展, 建立依托于检验服务的整个生态系统 其中, 下游可以借助移动互联网的普及, 尝试做 B2C 生意 ( ) 来源 : 达安健康 金域检验官网新闻, 齐鲁证券研究所 和 CRO 合作, 初步尝试, 有待深入 迪安诊断 :2013.1, 与 Bio Analytical Research Corporation(BARC) 共同签署了合作协议, 双方拟在新药研发外包 (CRO) 的临床试验领域

25 开展紧密合作 BARC 将其所有在中国的临床试验业务框架范围内的实验室检测业务交给迪安诊断 金域检验 : 自身从事一点 CRO 项目, 具体规模不清 重点公司汇总 迪安诊断 : 独立医学实验室 2.0 时代的领军者 公司是国内独立医学实验室的领军企业, 以 代理 + 服务 为主要模式, 随着业务扩张, 行业地位逐步提升, 其成熟市场未来有望保持 30% 以上的高速增长, 新设实验室业务有望继续保持快速发展 ; 在独立医学实验室 2.0 时代, 公司积极探索产业链上下游, 介入 CRO 高端体检 互联网 基因测序等方向, 打造 大健康 闭环 我们认为迪安诊断作为 A 股唯一上市的独立医学实验室标的, 凭借优秀的战略眼光 + 执行力超强的管理团队, 有望在新医改推进过程中优先受益, 并引领独立医学实验室 2.0 时代新方向 图表 37: 迪安诊断各业务增长情况 ( 百万元 ) 1, , , , 医学诊断服务体外诊断产品健康体检 来源 :wind, 齐鲁证券研究所

26 投资评级说明增持 : 预期未来 6 个月内上涨幅度在 5% 以上中性 : 预期未来 6 个月内上涨幅度在 -5%-+5% 减持 : 预期未来 6 个月内下跌幅度在 5% 以上

27 重要声明 : 本报告仅供齐鲁证券有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响 但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告所载的资料 工具 意见 信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资 法律 会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 市场有风险, 投资需谨慎 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行 财务顾问和金融产品等各种金融服务 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息 本报告版权归 齐鲁证券有限公司 所有 未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布 复制 如引用 刊发, 需注明出处为 齐鲁证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改