2018 年 03 月 15 日行业研究 证券研究报告 白色家电 行业深度分析 白电市场大概率好于预期, 价值投资逻辑仍在 投资评级 同步大市 -A 首次 投资要点 从宏观策略的角度进行判断 : 1 目前白电龙头 17 年估值约 23 倍, 估值与增速匹配度较高, 但家电企业股息率 分红率相对更高,

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1 2018 年 03 月 15 日行业研究 证券研究报告 白色家电 白电市场大概率好于预期, 价值投资逻辑仍在 投资评级 同步大市 -A 首次 投资要点 从宏观策略的角度进行判断 : 1 目前白电龙头 17 年估值约 23 倍, 估值与增速匹配度较高, 但家电企业股息率 分红率相对更高, 业绩稳定, 在过去 11 个年份当中, 格力电器 青岛海尔 小天鹅 A 业绩增速均基本稳定在 20% 左右, 另外, 格力 18 年 14 倍 PE, 海尔 16 倍 PE,PEG 均小于 1, 估值依然存在向上的空间 2 我们判断 18 年 PPI 大概率向 CPI 传导, 加上监管趋严 资金充裕的龙头将依然受到市场青睐, 同时在消费升级的大背景下龙头企业得益于研发实力 创新能力和制造能力的优势会更为收益, 市场集中度有望继续提升 从行业角度进行判断 : 我们通过对农村新增需求 城镇新增需求 替换需求 二手房交易需求 一手房交易需求 渠道库存变动的详细测算, 得到了 2018 年家用空调内销量预测值约为 9511 万台, 同比增长 7.17% 主要依据如下: 1 虽然 2017 年空调增速很高, 但我们判断从 16 年左右开始农村空调渗透率进入加速上升的阶段, 空调新增需求能够维持数年保持较高增速 同时, 类比日本空调的渗透率 收入和天气, 我国城镇空调渗透率也能够维持较高增速 2 根据推算, 冰箱和空调均迎来替换潮, 产品升级加快替换速度 3 预计房地产刚需仍然维持较高水平: 年开始 岁买房主力人群人数开始回升, 这部分人代表楼市的刚需, 而这部分人口的回升将持续到 2020 年 年棚改目标 580 万套, 明显超过市场预期的 500 万套 另外, 我们推测 2018 和 2019 年是近两年棚改集中交房的时间, 将带动家电需求 首选股票 评级 青岛海尔买入 -A 小天鹅 A 增持 -A 一年行业表现 56% 46% 36% 26% 16% 6% -4% 2017! ! !-11 资料来源 : 贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 绝对收益 相关报告 分析师 沪深 300 白色家电 王洁婷 SAC 执业证书编号 :S 家电行业的消费升级 : 1 近几年来人口回流部分欠发达省市地区趋势明显, 带动了这些地区的需求, 利好渠道下沉做得更好的家电龙头企业 年冰箱和洗衣机市场集中度有所提升, 空调稍有下降, 由于冰箱市场分散度更高, 且小品牌占比较大, 我们认为随着消费升级, 冰箱市场集中度更容易增加 年冰箱均价同比最高达到 22%, 为三大白电提升速度最快, 均价的提升完全来自于冰箱结构的升级, 国产品牌均价较外资品牌相比仍有较大的上升空间, 占据高端市场是上市公司维持业绩增速的要素之一 总结 : 我们判断 18 年空调行业销售增速降至 8% 左右, 冰箱增速继续回升, 并且由于结构升级, 家电均价仍能够继续提升, 冰箱整体改善最为明显, 龙头增速依然有保障, 另外, 把时间拉长, 家电产业迎来小周期, 未来 3 年均能够保持较好 1 / 43

2 增速 目前家电龙头企业估值不高, 虽然判断中短期空间有限, 但价值投资依然有望获得企业 EPS 稳定增长带来的长期收益 重点公司推荐 : 青岛海尔 : 主推中高端产品, 卡萨帝占领高端品牌市场, 海尔将受益于产品替换需求的释放 ; 厨电和空调均有较大的增长空间 ; 作为我国智能家居的领头羊, 能率先受益于智能家居市场的成长, 在消费升级以及个性化定制的浪潮下海尔多年在智能制造方面的布局有望加速收获 小天鹅 A:1 洗衣机市场经历了长达 5 年时间的萎靡期行业开始进入稳定成长期 ;2 公司内外销增速均明显高于行业, 市占率稳步上升 ;3 产品结构逐步改善, 新品占比 40%, 内销毛利 Q4 反降为升 ;4: 小天鹅水魔方冷水洗涤 比佛利 大器 复式洗衣机 蒸汽免熨热泵式干衣机等多项洗衣届黑科技解决消费痛点, 加快产品升级替换 风险提示 : 原材料价格继续上涨 ; 人民币汇率持续上升 ; 空调销量不及预期 ; 产品升级不及预期 ; 空调市场新进参与者增加, 竞争激烈 / 43

3 内容目录 一 2017 年白电经过戴维斯双击, 目前估值和业绩的匹配度较高... 6 二 18 年大环境利于家电龙头, 股价依然存在上升空间... 6 三 未来家电行业增长几何? ( 一 ) 新增需求 : 从渗透率来看, 空调仍有较大的新增市场空间 城镇冰箱 彩电空间不大, 未来将保持低位的渗透率增速 我国空调在城镇和农村的渗透率均有较大增长空间 农村和城镇空调的发展特点 (1) 渗透率的影响因素 : 农村关心收入, 城镇关注天气 (2) 在达到某个可支配收入水平后, 空调渗透率将进入快速上升通道 农村空调新增需求的爆发始点 (1) 农村和城镇空调渗透率在 2002 年以前一直相差约 13 年 (2)14 年或 15 年后农村空调市场需求爆发且能够持续 (3) 农村市场未来 6 年平均每年渗透率增加 7.7pct 城镇空调的发展空间 空调新增需求测算 房地产销售带来的需求 I 按照人口周期推算未来几年楼市刚需较大, 支撑家电销量 II 棚改货币化将继续支撑三四线城市住房需求 III: 新增购房带来的空调需求测算 IV: 二手房交易空调需求测算 ( 二 ) 替换需求 : 城镇空调和冰箱的替换热潮已经到来 根据过去新增推算未来家电替换浪潮的到来 产品升级加快用户替换 空调替换需求测算 ( 三 ) 渠道库存对空调厂商出货的影响 - 判断补库存空间有限 ( 四 )2018 年家用空调内销量预测 四 家电市场的消费升级 ( 一 ) 人口回流提升消费需求, 主要利好家电龙头 ( 二 ) 消费升级趋势明显, 冰箱均价还会持续提升 ( 二 ) 消费升级带来市场集中度的提升 - 冰箱空间更大 五 关注家电原材料价格 六 2018 年白电市场展望 七 重点公司推荐 青岛海尔 - 不积跬步无以至千里, 多年布局有望加速收获 智能制造领头羊 小天鹅 A- 行业稳定成长 + 市占率快速上升 + 产品升级 行业进入稳定成长期 公司内外销增速均明显高于行业, 市占率稳步上升 产品结构逐步改善, 内销毛利开始回升 : 结构升级的关键 - 多项洗衣届黑科技解决消费痛点 八 风险提示 : / 43

4 图表目录 图 1:PE 归母净利润同比 ROE 涨跌幅对比... 6 图 2: 白电一二线龙头 PE... 7 图 3: 小家电细分龙头 PE... 7 图 4: 厨电一二线龙头 PE... 7 图 5: 工业企业弱复苏... 8 图 6:PPI CPI 剪刀差有望收敛... 8 图 7: 行业平均股息率... 9 图 8: 行业平均上市以来分红率 图 9:PE(TTM 整体法 剔除负值) 图 10: 农村居民家庭渗透率 图 11: 城镇居民家庭渗透率 图 12: 农村空调渗透率和可支配收入的关系 图 13: 城镇空调渗透率和可支配收入的关系 图 14: 城镇空调渗透率于 02 年快速提升 图 15: 城镇居民人均可支配收入 ( 实际同比 ) 图 16: 空调渗透率变化比较 : 城镇和农村 图 17:2016 年空调市场分市场级别销量同比 图 18: 农村渗透率增速 图 19: 居民消费水平指数 图 20: 我国人口年龄结构 图 21:25-39 岁人口数量 图 22: 刚需人口增速和住宅销售面积增速的关系 图 23: 棚户区改造住房建设计划 图 24: 棚户区改造住房实际执行 图 25: 空调内销滞后商品房约 9 个月 图 26: 部分城市 2016 年二手住宅成交量占比 图 27: 家电 : 城镇渗透率增速 图 28: 家电 : 农村渗透率增速 图 29: 冰箱高端品类销售占比增加 图 30: 洗衣机滚筒占比增加 图 31: 空调品类占比变化 图 32: 大屏彩电占比逐步增加 图 33: 家用空调库存 图 34: 曾经的人口流出大省人口开始回流 图 35: 各省 GDP 增速 % 图 36: 各省市区空调渗透率 图 37: 空调市场均价 ( 元 / 台 ) 图 38: 冰箱市场均价 ( 元 / 台 ) 图 39: 洗衣机市场均价 ( 元 / 台 ) 图 40: 彩电市场均价 ( 元 / 台 ) 图 41: 冰箱分类型价格走势 图 42: 空调分类型价格走势 图 43: 空调 11 月线下均价 / 43

5 图 44: 洗衣机 11 月线下均价 图 45: 冰箱 11 月线下均价 图 46: 彩电 11 月线下均价 图 47: 冰箱累计 CR 图 48: 洗衣机累计 CR 图 49: 空调累计 CR 图 50: 洗衣机市场份额 图 51: 冰箱市场份额 图 52: 白电成本构成 图 53: 塑料现货价格指数 图 54: 铜平均价 图 55: 铝平均价 图 56: 钢材综合价格指数 图 57: 冰箱 : 零售均价同比增速 图 58: 冰箱 : 分品牌市占率 图 59: 冰箱产品结构 : 分品牌零售额 图 60: 冰箱品类价格 图 61: 海尔社群生态大数据平台 图 62: 高端冰箱市场 1-9 月份额 图 63: 由企业牵头制定的空调行业国家标准数量 图 64: 海尔国际标准制修订体案数量和专家数量 图 65: 洗衣机销量 : 当月同比 图 66: 冰洗空销量 : 当月同比 图 67: 冰洗空销量两年复合增速 : 单月 图 68: 公司内销增速多年高于行业 图 69: 美的系内销市场占有率 :% 图 70: 公司毛利率变化 表 1: 各行业现金流状况... 8 表 2: 归母净利润增速 % 表 3: 估值与增速比较 表 4: 家电渗透率 : 中日对比 表 5: 空调均价占家庭可支配收入比重 V.S. 渗透率 表 6: 农村 城镇空调渗透率和人均可支配收入的关系 表 7: 日本空调渗透率 表 8: 空调新增需求测算 表 9: 一手房空调需求测算 表 10: 二手房带来的空调需求测算 表 11: 替换需求测算 表 12: 空调渠道库存变动 表 13:2018 年家用空调内销量预测 / 43

6 一 2017 年白电经过戴维斯双击, 目前估值和业绩的匹配度较 高 家电主要分为白电 厨电 小家电和黑电, 黑电长期业绩低迷这里不做探讨, 我们主要对比一下白电 厨电和小家电 对比细分行业的一二线龙头估值最高的是厨电 (34X), 白电估值 22X, 去掉上游三花智控为 16.5X; 利润增速方面, 白电企业 2017 年 Q1-Q3 归母净利润同比增速 42%, 厨电次之 ; 小家电增速较去年同期明显下降, 今年 Q3 增速仅 20%; 另外白电 ROE 平均高于厨电和小家电 因此从 2016 年开始白电就进行了一轮戴维斯双击, 业绩 估值和股价同时上涨 2017 年全年, 白电 厨电和小家电一二线龙头平均涨幅分别为 93% 65% 和 18% 图 1:PE 归母净利润同比 ROE 涨跌幅对比 ( 均值为所示证券算数平均值 ) 二 18 年大环境利于家电龙头, 股价依然存在上升空间 纵向来看, 虽然白电板块近一年股价几乎翻倍, 但是估值跟历史相比并不算高 近 9 年白电历史估值均值 14 倍, 最高 27 倍, 发生在 09 年底 09 年家电股价暴涨的主要原因是家电下乡政策的刺激, 虽然家电行业早已没有过去的政策红利, 但行业已经逐步恢复健康增长, 目前估值依然处在合理水平, 我们认为 2018 年企业业绩的增长依然能够给股价带来增长的空间, 对于未来家电行业的股价我们有两点判断 : 1 未来家电股的股价将主要受个股盈利水平和盈利能力的提升所推动 2 家电行业股价受市场风格影响较大, 我们判断在现在的宏观环境和市场风格的大背景下家电行业的估值能够维持或者有小幅的上升空间 / 43

7 图 2: 白电一二线龙头 PE 白电 PE( 整体法 剔除负值 ) PE 均值 图 3: 小家电细分龙头 PE 图 4: 厨电一二线龙头 PE 小家电 PE( 整体法 剔除负值 ) 厨电 PE( 整体法 剔除负值 ) PE 均值 根据我们宏观行业的判断, 明年我国的经济依然会比较疲弱,PPI 大概率向 CPI 传导, 预计明年 CPI 中枢大概在 2.5% 左右, 利好消费类个股 从策略的角度, 在监管趋严 金融去杠杆的大背景下市场风险偏好难以明显回升, 流动性将维持偏紧, 资金利率维持高位或继续上行, 对中小企业融资造成困难, 利好大型企业, 市场集中度会继续提升 我们判断 18 年市场风格仍以价值投资 业绩确定性 收益确定性为主, 家电一二线龙头长期来看业绩确定性强, 资金充裕, 受益于行业集中度上升, 依然具备较高的投资价值 / 43

8 图 5: 工业企业弱复苏 图 6:PPI CPI 剪刀差有望收敛 工业企业 : 主营业务收入 : 累计同比 Wind 资讯 Wind 资讯 工业企业 : 产成品存货 : 累计同比 (5.00) (10.00) 以 现金和现金等价物 + 交易性金融资产 - 营业开支 来衡量企业现金流的充裕度, 现金流充 裕的行业企业从多到少依次为银行 非银金融 房地产 建筑装饰 交通运输 国防军工 钢铁 食品饮料 家电和公用事业 这些行业企业普遍资金充裕, 受资金利率升高的影响较小 表 1: 各行业现金流状况 现金及现金等价物交易性金融资产营业开支 ( 算现金和交易性金融 ( 算术平均 ) ( 算术平均 ) 术平均 ) 资产 - 营业开支 2017 三季 2017 三季 2017 三季亿元亿元亿元亿元 SW 银行 7,596 1, ,590 SW 非银金融 SW 房地产 SW 建筑装饰 SW 交通运输 SW 国防军工 SW 钢铁 SW 食品饮料 SW 家用电器 SW 公用事业 SW 汽车 SW 有色金属 SW 综合 SW 机械设备 SW 商业贸易 SW 传媒 SW 电气设备 SW 电子 SW 医药生物 SW 建筑材料 SW 计算机 SW 轻工制造 / 43

9 银行采掘汽车家用电器公用事业房地产纺织服装化工农林牧渔非银金融食品饮料交通运输建筑装饰商业贸易建筑材料钢铁休闲服务轻工制造传媒医药生物机械设备综合电气设备电子计算机有色金属通信国防军工 现金及现金等价物交易性金融资产营业开支 ( 算现金和交易性金融 ( 算术平均 ) ( 算术平均 ) 术平均 ) 资产 - 营业开支 2017 三季 2017 三季 2017 三季亿元亿元亿元亿元 SW 通信 SW 农林牧渔 SW 休闲服务 SW 纺织服装 SW 化工 SW 采掘 资料来源 :Wind 华金证券研究所 从 PE 分红率和股息率来看, 家电 采掘和银行三个指标均较优 我们统计了所有行业的 PE 分红率和股息率, 他们代表了长期投资的收益率 以行业前 10 为标准, 同属于低 PE 高分 红率和高股息率的行业为银行 家用电器和采掘 家电行业整体估值 23, 部分行业龙头的估值 比 23 还要低, 在行业集中度持续提升以及产品结构向高端化升级的大趋势下, 龙头增速较行业 平均增速更高, 因此龙头的估值相对来说较行业更加存在上升的空间 图 7: 行业平均股息率 行业平均股息率 ( 近 12 个月, 整体法 ) 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% / 43

10 银行建筑装饰房地产钢铁汽车交通运输非银金融化工建筑材料家用电器公用事业采掘轻工制造纺织服装商业贸易农林牧渔传媒综合电气设备机械设备电子医药生物休闲服务食品饮料通信有色金属计算机国防军工 食品饮料采掘钢铁家用电器纺织服装公用事业农林牧渔银行商业贸易非银金融化工电气设备休闲服务建筑材料机械设备交通运输汽车轻工制造有色金属计算机医药生物国防军工电子房地产传媒通信综合建筑装饰 图 8: 行业平均上市以来分红率 行业平均上市以来分红率 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 图 9:PE(TTM 整体法 剔除负值 ) PE(TTM, 整体法, 剔除负值 ) 0.00 白电龙头经营稳健, 估值存在上升空间 在 11 个年份当中, 格力电器 青岛海尔 小天鹅 A 业绩增速均基本稳定在 20% 左右, 仅别 2 3 个年份增速为负 尤其是格力电器和青岛海尔仅在白电行业最困难的 2015 年增速为负, 其他年份增速均较高 格力电器 11 个年份中有 8 个年份增速在 30% 或以上, 青岛海尔 7 个年份增速在 20% 或以上, 经营十分稳健, 而小天鹅 A 在 12 年以后经营开始逐步改善, 盈利能力稳定上升, 业绩增速保持在 20% 以上 而根据 Wind2018 年一致预期, 除了小天鹅 A18 年 PE 较高外, 格力电器 18 年 14 倍 PE, 青岛海尔 15 倍 PE 几个白电一二线龙头的 PEG 均不到 1, 估值还有提升空间 / 43

11 表 2: 归母净利润增速 % 归属于母公司股东净利润 ( 同比 )% E SZ 格力电器 SZ 美的集团 SZ 海信科龙 SH 青岛海尔 SZ 小天鹅 A 资料来源 :Wind 华金证券研究所 表 3: 估值与增速比较 EPS(2018E) 2 月 22 日收盘价 PE(2018E) 净利润 5 年复合增长率 PEG 格力电器 % 0.55 美的集团 % 0.42 海信科龙 % 0.28 青岛海尔 % 0.80 小天鹅 A % 0.71 资料来源 :Wind 华金证券研究所 三 未来家电行业增长几何? 家电厂商出货量受几个方面的影响 :1 农村 / 城镇的新增需求 ( 表现为渗透率的提升 新增 人口 / 户数 住房带来的需求 ) 2 替换需求 ( 来自于进口替代和新老替换 ) 3 库存变化 ( 一 ) 新增需求 : 从渗透率来看, 空调仍有较大的新增市场空间 对于新增需求我们主要分析城镇和农村每百户家用电器渗透率变化带来的需求以及房地产销售带来的新增需求 农村和城镇的冰箱电视 洗衣机的渗透率都不低, 尤其是农村电视机和冰箱的渗透率和城镇相当 2015 年农村和城镇彩色电视机的渗透率均在 120% 左右, 冰箱的渗透率分别是 83% 和 94%, 洗衣机的渗透率分别是 79% 和 92.3%, 空调渗透率分别是 39% 和 115%, 可见农村空调的渗透率有很大的上升空间 / 43

12 图 10: 农村居民家庭渗透率 图 11: 城镇居民家庭渗透率 四大家电农村居民家庭渗透率 % 城镇四大家电渗透率 % % % 50.00% 0.00% 50.00% 0.00% 洗衣机电冰箱空调机彩色电视 洗衣机电冰箱空调机彩色电视 资料来源 : 中国国家统计局 华金证券研究所 资料来源 : 中国国家统计局 华金证券研究所 1 城镇冰箱 彩电空间不大, 未来将保持低位的渗透率增速 我国 2015 年城镇年度家庭可支配收入和日本 1977 年可支配收入大体相当 2017 年我国城 镇仅洗衣机的渗透率和 1977 年的日本差不多, 冰箱和电视的渗透率离日本 1977 年依然有些差距, 但除了彩电有约有 50% 的差距外, 冰箱与日本的差距也不算大 空调由于 1977 年刚开始在日本出现导致渗透率很低暂且不考虑 从日本的例子可以看出, 四大家电当中只有空调的渗透率在 年间上升得最快, 其他家电在此期间均是缓慢渗透 类比日本, 我们推测洗衣机 冰箱和电视未来新增需求的增速均较低 表 4: 家电渗透率 : 中日对比 日本渗透率 中国渗透率 ( 城镇 ) 1977 年 2017 年 2015 年 洗衣机 电冰箱 空调机 彩色 / 黑白电视 资料来源 : 日本统计局 中国国家统计局 华金证券研究所 2 我国空调在城镇和农村的渗透率均有较大增长空间 由于日本 70 年代空调才出现, 所以我们无法直接对比 70 年代空调在日本的渗透率和我国的渗透率, 但是基于收入决定支出的原理, 我们可以对比两国空调价格占日均可支配收入的情况 目前我国一台定频空调的平均价格为 382 美元, 占 2016 年城镇家庭年可支配收入的 2.8%, 农村家庭可支配收入 6.0% 日本 1995 年一台空调约 1619 美元, 占家庭可支配收入的 2.8%, 与我国城镇类似 ; 日本 1985 年一台空调价格约占家庭可支配收入 6%, 与我国目前农村状况类似 但是我国目前农村和城镇的空调渗透率仅分别为 44% 和 123%, 与日本 1985 年 82% 和 1995 年 166% 的渗透率相差较大, 我们认为我国农村和城镇空调渗透率均有较大的上升空间 / 43

13 表 5: 空调均价占家庭可支配收入比重 V.S. 渗透率日本 1985 年 中国农村 2016 年 日本 1995 年 中国城镇 2016 年 空调均价占收入比重 6% 6% 3% 3% 空调渗透率 82% 44% 166% 123% 资料来源 : 日本统计局 中国国家统计局 华金证券研究所 3 农村和城镇空调的发展特点 (1) 渗透率的影响因素 : 农村关心收入, 城镇关注天气把我国 31 各省市区的人均可支配收入 (2013 年 ) 和空调渗透率 (2012 年 ) 做散点图能够发现农村地区的空调渗透率和人均可支配收入关系明显, 而城镇的两组数据相关性较弱 图 12: 农村空调渗透率和可支配收入的关系 图 13: 城镇空调渗透率和可支配收入的关系 农村人均可支配收入 VS 空调渗透率 城镇人均可支配收入 VS 空调渗透率 资料来源 : 中国国家统计局 华金证券研究所 资料来源 : 中国国家统计局 华金证券研究所 我们认为当财富积累的一定程度的时候空调的价格以及居民可支配收入对新增需求的影响便会明显减弱 因此, 目前来看, 农村空调的渗透率依然受到居民收入的制约, 而城镇空调渗透率受天气影响更大 在 31 个省市区中, 空调渗透率最低的 10 个省市区分别为内蒙古 吉林 黑龙江 贵州 云南 西藏 甘肃 青海 宁夏 新疆, 这些地区夏天平均温度均较低, 对空调的依赖性较弱 (2) 在达到某个可支配收入水平后, 空调渗透率将进入快速上升通道 2013 年我国农村人均可支配收入最高的省市是上海市, 但也不超过 2 万元 / 年 ( 2013 年名义 ), 而我国城镇的人均可支配收入几乎都大于 2 万元 / 年 ( 除了甘肃 ) 对比城镇人均可支配收入 VS 空调渗透率能够看出, 当人均可支配收入超过 2 万 / 年时天气较热地区的空调渗透率有望获得质的提升, 这也说明在农村向城镇进化的过程中, 在人均可支配收入向 2 万元 / 年迈进的这几年中, 天气较热区域农村空调渗透率均有望获得快速的提升 炎热且欠发达省市的农村地区空调渗透增速将更快 我国城镇空调渗透率最高的省是广东省, 渗透率达到 226%, 与当今日本 272% 的渗透率差距不大, 高于上海 207% 的渗透率, 但是广东城镇 / 43

14 图 14: 城镇空调渗透率于 02 年快速提升 人均可支配收入 元, 远低于上海市的 元, 可见广东地区潮湿炎热的天气对空调需求影响很大 但让人意外的是而广东省农村空调的渗透率仅 55.3%, 远低于上海农村 136% 的渗透率, 这主要是受到了可支配收入的制约 按照农村人均可支配收入年实际同比 7% 的增速保守估计, 广东省农村地区在 2021 年可支配收入将达到上海农村地区 13 年的水平, 如果空调渗透率也达到上海 13 年的水平, 广东农村空调渗透率将平均每年提升 10% 由于广东比上海炎热, 渗透率提升的速度会更快 4 农村空调新增需求的爆发始点 (1) 农村和城镇空调渗透率在 2002 年以前一直相差约 13 年 09 年 -14 年农村空调渗透率分别为 12% 16% 23% 25% 30% 和 34%, 几乎完美对应 96 年 -01 年城市空调渗透率 (12% 16% 20% 24% 31% 36%), 可见农村空调渗透率滞后城市 13 年左右, 2002 年城镇空调需求爆发, 渗透明显增加, 按照这个速度农村空调新增需求爆发应该在 2015 年 但是前面的数据是不是巧合呢? 资料来源 : 中国国家统计局 华金证券研究所 在 2002 年以前农村和城镇的可支配收入水平以及渗透率基本能够相对应 例如,2000 年城镇可支配收入 1436 元, 推后 13 年 2013 年农村达到相应的水平 1573 元, 农村和城镇对应年份空调渗透率均是 34% 在 2002 年以前这个规律一直存在, 收入水平的变化是城镇在 2002 年以前 农村 2015 年以前新增需求的根本原因, 在收入有限的条件下空调渗透率随着收入的增长缓慢上升 (2)14 年或 15 年后农村空调市场需求爆发且能够持续农村与城镇渗透率同步上升的现象在 2002 年被打破, 自 2002 年开始城镇空调渗透率明显提升, 与农村空调渗透率越拉越大 我们认为城镇空调渗透率的突然提升与可支配收入的稳定提升以及财富积累的程度有着很大的关系 1 城镇居民人均可支配收入在 1998 年以前同比增速变化剧烈, 自 1998 年开始同比增速明显增高, 在 2002 年城镇居民人均可支配收入实际累计同比达到 20 年高点 (13.4%), 随后 5 年间有所回落但也保持着较高的增速, 财富的稳定积累是消费的有利保障 / 43

15 图 15: 城镇居民人均可支配收入 ( 实际同比 ) 年城镇人均可支配收入达到 1764 元 CPI 调整后,1978 年 =100), 城镇空调新增需 求迅速上涨, 空调新增需求开始逐渐摆脱可支配收入增速的制约, 这是空调渗透率开始跃升的 起点 农村人均可支配收入在 2014 年达到 1716 元 / 年, 农村空调渗透率的迅速提升也应该在 2014 年, 与前文推算的 2015 年时间差不多吻合 表 6: 农村 城镇空调渗透率和人均可支配收入的关系 农村滞后后城镇 13 年 年 城镇居民家庭人均可支配收空调渗透全国农村居民人均年总收入年入 (1997 年为基数调整通胀 ) 率 (1997 年为基数调整通胀 ) 空调渗透率 % % % ,111 16% % ,229 23% % ,369 25% % ,573 30% % ,716 34% % ,842 39% % % 资料来源 :WIND 中国国家统计局 华金证券研究所 家电下乡 政策打乱市场节奏 由于受到了自 2009 年开始全面推广的空调下乡政策的扰 动, 农村实际增速从 2010 年便开始提升, 但由于当时农村居民可支配收入较低, 需求依然明显 受到可支配收入影响, 因此总体增速相较城镇依然较低, 仅在 2011 年出现了 7% 的渗透率增长 但是由于农村收入水平在 2014 年便已经达到当年城镇需求爆发的收入水平, 因此我们认为在 14 或 15 年后农村空调的渗透率会开始明显提升 而实际上 2016 年农村市场空调销量便明显好于城 镇市场 / 43

16 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 图 16: 空调渗透率变化比较 : 城镇和农村 图 17:2016 年空调市场分市场级别销量同比 城镇空调渗透率变化 农村空调渗透率变化 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 资料来源 : 中国国家统计局 华金证券研究所 资料来源 : 奥维云网 华金证券研究所 (3) 农村市场未来 6 年平均每年渗透率增加 7.7pct 按照城镇市场的经验, 农村空调市场能够持续繁荣约 10 年 到 2023 年,( 按照 6% 农村可支配收入实际增速推算 ), 农村人均收入将达到 2939 元 (1978 年为基数 ), 对应城镇 2008 年可支配收入以及空调渗透率 100.3%, 如果 17 年农村渗透率为 54%, 未来 6 年平均每年渗透率将增加 7.7pct 图 18: 农村渗透率增速 图 19: 居民消费水平指数 农村渗透率变化 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 空调机 资料来源 : 中国国家统计局 华金证券研究所 农村居民消费水平指数 ( 上年 =100) 城镇居民消费水平指数 ( 上年 =100) 5 城镇空调的发展空间 对于城镇的渗透率我们依然可以参考日本 1 类比日本渗透率变化 日本在 1989 年空调渗透率和我国城镇 2015 年相当 (113%), 在随 后的 5 年里, 日本空调渗透率增长到 166%, 平均每年增长 10%,1994 年以后日本空调渗透率变 / 43

17 化的幅度开始下降, 但在 2004 年之前, 也就是空调渗透率达到 235% 前, 渗透率变化幅度一直维 持在 5pct/ 年以上 表 7: 日本空调渗透率 年 日本空调渗透率 日本平均每年渗透率变化 % % 4pct % 6pct % 11pct % 8pct % 6pct % 3pct 资料来源 : 日本统计局 华金证券研究所 2 类比日本天气 空调的新增需求和天气关系密切, 而我国平均气温高于日本, 尤其是人口密集的东部地区多为夏天比较炎热的地带, 因此我国城镇空调的渗透率空间理论上高于日本, 我们判断到 2025 年之前我国城镇均有望保持较高的空调渗透率增长 6 空调新增需求测算 1 根据前文对农村和空调渗透率变化的研究, 推测 年空调渗透率增速, 此为空调新 增需求关键变量 2 根据近几年城镇和乡村人口变化推算城镇和乡村人口数; 城镇平均每户人口 2.8 人, 乡 村 3.8 人, 以此推算城镇和乡村总户数 表 8: 空调新增需求测算 推测数据 2018 年 E 2017 年 E 2016 年 ( 估算 ) 新增需求 农村空调渗透率增速 ( 推测 ) 7.5% 6.5% 4.6% 城镇空调渗透率增速 ( 推测 ) 3.50% 4.5% 3.00% 农村空调渗透率 57.4% 49.9% 43.4% 城镇空调渗透率 125.6% 122.1% 117.6% 农村户数 ( 估算 : 户 ) 148,476, ,661, ,192,105 城镇户 ( 估算 : 户 ) 299,460, ,220, ,207,143 农村空调保有量 ( 台 ) 85,225,379 75,678,916 67,353,374 城镇空调保有量 ( 台 ) 376,122, ,580, ,051,600 农村新增需求 ( 台 ) 9,546,463 8,325,542 5,736,932 城镇新增需求 ( 台 ) 20,542,276 22,528,629 17,426,829 资料来源 : 华金证券研究所 7 房地产销售带来的需求 家电第三大需求来源是购房新增需求, 包括二手购房和新房购房 农村一般都是宅基地自建 房, 不在国家统计的商品房销售数据内 房地产销售带来的空调需求约占总需求的 20% 虽然房 地产占比没有替换占比高, 但是由于房地产销量变化较大, 因此会给家电销量带来较大的影响 / 43

18 I 按照人口周期推算未来几年楼市刚需较大, 支撑家电销量 岁是买房的主力军, 这个人群的数量对楼市的销量有着较大的影响 2000 年 岁人口相对 97 年的增速达到高峰,2001 年 岁人群数量达到峰值约 3.8 亿人, 之后这个年龄段的人口逐渐减少, 直到 2015 年才重新回升 近 20 年来, 房地产市场由于货币政策 城镇化等宏观环境影响增速一直较高, 但销售面积同比增速从 99 年开始到 2014 年一直是趋势性降低直到 2015 年才停止下降, 这跟 岁买房人口数量增长趋势大体相同 根据我们推算, 这次 岁购房主力军人口的回升将持续到 2020 年 我们认为家电的销量跟刚需相关, 跟炒楼形成的需求关系不大, 而 岁人口数量代表刚需, 因此这个人群的数量跟家电销量的相关性更大,25-39 岁人口的企稳回升对家电销售有一定的支撑作用 2018 年 岁人口约为 3.3 亿人, 将组成约 1.65 亿对家庭 岁约 15 个年份, 也就是说这些人口是大约 2018 年前后共 15 个年份楼市的刚需, 如果平均每个家庭都买 1 套房, 则这 15 年的刚需为 1100 万套 / 年 2015 年和 2016 年楼市火爆的两年住宅销量总共 2300 万套, 平均每年 1150 万套 也就是说光是刚需就可以支撑 年的销量, 所以我们认为未来几年有足够的刚需支撑我国楼市 图 20: 我国人口年龄结构 95 岁以上 岁 岁 岁 岁 岁 岁 岁 岁 岁 岁 岁 岁 岁 岁 岁 岁 岁 5-9 岁 0-4 岁 ,175-3,360-7,302-11,151-14,606-21,137-30,826-32,628-38,439-48,795-49,873-40,032-40,768-49,044-43,894-30,136-26,671-28,807-29, ,244 5,987 10,179 14,528 20,573 30,781 33,781 39,470 50,455 52,086 41,761 41,777 49,801 46,891 34,584 31,616 34,326 34,484-60,000-40,000-20,000-20,000 40,000 60,000 女 男 资料来源 : 中国国家统计局 华金证券研究所 / 43

19 图 21:25-39 岁人口数量 图 22: 刚需人口增速和住宅销售面积增速的关系 % % 0% -5% -10% -15% -20% 岁人口数相对 1997 年增长率 ( 右轴 ) 商品房销售面积 : 住宅同比 ( 右轴 ) 岁相对 97 年人口增速同比 ( 右轴 ) 资料来源 : 中国国家统计局 华金证券研究所 资料来源 :Wind 中国国家统计局 华金证券研究所 II 棚改货币化将继续支撑三四线城市住房需求 2016 年我国棚户区改造目标 600 万套, 实际执行 606 万套的改建, 其中约 40-50% 采取了棚改货币化对居民进行安置 2016 年棚改货币化安置大约去库存 2.5 亿平方米, 约占到全国销售面积的 18%, 可见棚改对三四线去库存发挥了明显的作用 而实际上对于家电来说, 无论是货币化安置还是非货币化安置, 棚户区改造均提升家用电器的需求, 只不过货币化安置居民自主购房能够拿到房子的时间会相对快一些, 对家电的需求早些释放, 我们估计大约 1 年, 而非货币化安置大约 3 年, 对家电的需求晚 3 年释放 2017 年 5 月, 总理主持召开国务院常务会议, 确定实施 年三年棚改 攻坚计划, 再改造各类棚户区 1500 万套 算下来, 平均每年将完成棚改 500 万套 12 月 23 日, 全国住房城乡建设工作会议确定了 2018 年改造各类棚户区 580 万套的目标, 略低于前两年的 600 万套目标, 但已明显超过市场预期的 500 万套 棚户区改造 2015 年和 2016 年实际执行套数分别为 601 和 606 套, 按照 3 年的周期,18 和 19 年大概率集中交房, 我们认为未来随着棚改货币化的继续实行以及棚改集中交房, 三四线城市房地产的销售存在明显的刚需 图 23: 棚户区改造住房建设计划 图 24: 棚户区改造住房实际执行 建设计划 : 棚户区改造住房 ( 万套 ) 实际执行 : 棚户区改造住房 ( 万套 ) / 43

20 III: 新增购房带来的空调需求测算 1 根据前文对房地产市场做出的判断对商品房销售面积同比做出预测 2 近年来家电需求滞后房地产销售时间明显延长, 目前大约在 9 个月左右, 因此 2018 年 1-12 月的空调需求量为 (2018 年空调渗透率 *2017 年 4 月 年 3 月一手房销量 ), 我们无需对 18 年全年房地产销量做出预测 表 9: 一手房空调需求测算 一手房空调需求 指标名称 商品房销售面积 : 住宅 : 累成交套数 ( 累成交套数 ( 万空调需求推平米 / 套渗透率计值 : 万平方米计 : 万套 ) 套 : 月 ) 算 ( 台 ) 频率 月 , , , , , ,378, , , , , , ,273, , ,164, , ,361, , ,814, , , ,102, , , ,287, , ,192, , ,196, , ,612, , ,140, , ,171, , ,765, , ,503, , ,502, , , ,037, , , ,394, , , ,462, E 13, ,272, E 27, ,318, E 125 1,940, E 125 1,162, E 125 1,218, E / 43

21 一手房空调需求 1,692, E 125 1,396, E 125 1,590, E 125 2,162, E 125 1,492, E 125 1,594,067 资料来源 :Wind 华金证券研究所 图 25: 空调内销滞后商品房约 9 个月 商品房销售面积 : 住宅 : 累计同比 内销量 : 家用空调 : 累计同比 资料来源 :Wind 华金证券研究所 IV: 二手房交易空调需求测算 1 由于二手房交易数据十分有限, 因此我们通过部分城市二手住宅成交量与一手成交量的比值以及一手住宅成交量推导出 34 个城市的二手房成交量 假设剩下的城市二手房成交量与一手房成交量比值在 16 和 17 年分别为 0.4 和 0.3, 推算出全国二手房成交量数据 2 二手房对空调的需求按照房地产需求 * 城镇空调渗透率 *0.5 计算 3 二手房交易一般入住时间在 3 个月左右, 因此空调滞后 3 个月的时间差可以在此忽略 4 假设 2018 年二手房交易套数增加 5% / 43

22 图 26: 部分城市 2016 年二手住宅成交量占比 资料来源 : 易居研究院 华金证券研究所 表 10: 二手房带来的空调需求测算 二手房空调需求 估算二手房交易套数 二手房交易套数 ( 推算 ) 对空调的需求 ( 台 ) ,062,582 3,564, ,023,974 3,067, ,275,173 3,312,808 资料来源 :Wind 同花顺 华金证券研究所 ( 二 ) 替换需求 : 城镇空调和冰箱的替换热潮已经到来 1 根据过去新增推算未来家电替换浪潮的到来 2012 年 11 月由国家标准化管理委员会审批出台的 家用电器安全使用年限细则 对彩电 冰箱等家用电器的使用寿命进行了明确规定 : 彩电 8-10 年, 冰箱 年, 空调器 8-10 年, 洗衣机 8 年 以上年限为家电的安全使用年限, 而实际上家电厂商生产产品的平均安全使用年限是大于这个年限的, 消费者一般的实际使用年限也会比较这个长, 因此我们在此年限上适当增加 3-5 年作为家电的平均使用年限 用这个年限往前推算可以大致推算出家电替换的速度, 同时, 过去保有量的增速大致对应的是未来家电替换需求的增速 / 43

23 2015 年 2014 年 2013 年 2012 年 2011 年 2010 年 2009 年 2008 年 2007 年 2006 年 2005 年 2004 年 2003 年 2002 年 2001 年 2000 年 1999 年 1998 年 1997 年 城镇的空调和冰箱的渗透率增速自 2002 年明显升高, 洗衣机增速一直平稳, 彩色电视有所下降, 随后空调长期保持渗透率较高增速 ; 而在农村, 冰箱渗透率增速自 07 年开始便明显升高, 随后长期保持较高增速, 空调是 08 年以后渗透率明显提高, 洗衣机的渗透率增速平稳上升, 而彩电有所下降 替换需求的逐步释放是行业需求的平滑剂, 空调的替换需求约占空调销量的 55% 以上且占比逐年增加 空调的替换周期是 8-10 年, 因此理论上最极端来看空调每年替换的数量是 8-10 年前的销售数量, 由于销售数量在持续增长, 因此替换的数量也是持续增长 由于天气和产品更新换代导致加快更新需求的情况, 替换需求有时会集中释放 我们可以大致推算出, 城镇空调替换增速高峰应该发生在 年, 随后保持较高替换增速, 冰箱替换高峰发生在 年 ; 农村空调替换增速高峰发生在 年, 冰箱在 年 图 27: 家电 : 城镇渗透率增速 图 28: 家电 : 农村渗透率增速 城镇渗透率增速 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% % 洗衣机电冰箱空调机彩色电视 农村渗透率增速 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% % 洗衣机电冰箱空调机彩色电视 资料来源 : 中国国家统计局 华金证券研究所 资料来源 : 中国国家统计局 华金证券研究所 2 产品升级加快用户替换 我们认为产品的技术 功能和种类的变革能够加快产品的替换速度, 尤其是在新的技术或品种被市场更广泛的接受后, 未替换的消费者会加快他们对产品更换的速度 从冰洗空和彩电种类占比变化来看, 彩电 洗衣机和空调偏高端种类占比逐步提升, 增速一直保持平稳 而从 16 年开始, 多门冰箱的占比明显上升, 双门占比加速下降, 截止 17 年 9 月份, 对开门和多门冰箱占比 48.22%, 较去年同期上升了 7 个百分点, 说明冰箱的产品变革正加速被市场接受, 我们认为这种变化能够加快冰箱的替换速度 / 43

24 Sep-08 May-09 Jan-10 Sep-10 May-11 Jan-12 Sep-12 May-13 Jan-14 Sep-14 May-15 Jan-16 Sep-16 May-17 Jan-13 Jun-13 Nov-13 Apr-14 Sep-14 Feb-15 Jul-15 Dec-15 May-16 Oct-16 Mar-17 Aug-17 Sep-08 May-09 Jan-10 Sep-10 May-11 Jan-12 Sep-12 May-13 Jan-14 Sep-14 May-15 Jan-16 Sep-16 May-17 图 29: 冰箱高端品类销售占比增加 图 30: 洗衣机滚筒占比增加 双门三门多门对开门 波轮 滚筒 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 资料来源 : 中怡康 华金证券研究所 资料来源 : 中怡康 华金证券研究所 图 31: 空调品类占比变化 图 32: 大屏彩电占比逐步增加 % 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 变频定频 50 英寸及以上尺寸占比 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 资料来源 : 中怡康 华金证券研究所 资料来源 : 中怡康 华金证券研究所 3 空调替换需求测算 1 假设空调最大使用年限 15 年, 并假设使用第 N 年的替换比率 年由于消费升级替换速度加快, 第 N 年替换比率有所变化 表 11: 替换需求测算 替换需求估算 家用空调内销量 ( 万台 ) 商品使用时长 ( 第 N 年 ) 替换比例 (15-16 年 ) 消费升级替换比例 (17-18 年 ) % 1% , % 2% 替换量 ( 万台 ) / 43

25 2004 2, % 3% , % 4% , % 19% , % 15% , % 19% , % 12% , % 9% , % 6% , % 4% , % 3% , % 2% , % 1% , % 0% , 资料来源 :Wind 华金证券研究所 ( 三 ) 渠道库存对空调厂商出货的影响 - 判断补库存空间有限 从近几年的经验来看, 渠道库存变化巨大, 从 1000 万到 15 年最高的 3000 多万台不等 渠道库存的变化对厂商出货量产生最直接的影响, 如 2016 年空调渠道去库存约 850 万台, 为当年空调内销量的 14%, 造成 16 年空调内销下降 3.51% 由于存在补库存和去库存周期, 因此渠道库存对销量同比的影响则更为剧烈 进入 18 年冷年后空调零售量明显下降而厂商出货量维持低两位数增速, 证明了渠道商出于对销量的乐观预期加上原材料价格上涨使得渠道商存在补库存的动力 根据产业在线数据显示, 截止 10 月底, 空调行业总库存 3230 万, 渠道库存 2402 万 2015 年冷年结束空调行业总库存达到了 4000 万台引发空调行业价格战, 格力率先挑起价格攻势清理库存,2016 上半年行业出货量同比下降 31.64%, 由于上半年清理库存约 1000 万台, 下半年恰巧遇到炎热天气空调销售才明显回暖 目前行业约 3300 万台的库存属于正常水平, 但我们认为由于 18 年空调市场难以维持 2016 和 2017 年的火爆行情, 因此渠道继续补库存积极性难以维持, 同时, 部分原材料价格上涨趋势趋缓或出现回落, 企业补库存的动力也会有所降低, 同时, 龙头企业均在不断提高运营效率, 加快库存周转速度, 提高物流效率, 因此我们认为空调行业依然存在补库存的空间, 但空间已经不大 / 43

26 图 33: 家用空调库存 资料来源 : 产业在线 华金证券研究所 表 12: 空调渠道库存变动渠道库存变动 ( 台 ) ,470, ,300, E 3,000,000 资料来源 : 产业在线 公开资料整理 华金证券研究所 ( 四 )2018 年家用空调内销量预测 将前文对于空调的新增需求 替换需求 房地产带动的需求以渠道库存变动对厂商出货需求 的影响进行汇总能够大致得出 2018 年空调厂商整体的内销量 通过对 2017 和 2016 年的数据进 行验证, 能够证明此方法存在较大的可靠性 我们最终预测 2018 年家用空调内销量为 万台左右, 较 17 年增长 7.17% 表 13:2018 年家用空调内销量预测 2018 年家用空调内销量预测 农村新增需求 9,546,463 8,325,542 5,736,932 城镇新增需求 20,542,276 22,528,629 17,426,829 替换需求 41,866,297 37,045,034 29,855,190 二手房交易需求 3,628,314 3,067,136 3,312,808 一手房交易需求 16,841,934 15,976,992 13,051,295 渠道库存变动 3,000,000 2,300,000-8,470,000 预测销量总计 95,109,778 89,243,334 61,165,043 实际销量 88,750,000 60,480,000 误差 0.56% 1.13% 预测 18 年同比增速 7.17% 资料来源 : 华金证券研究所 / 43

27 北京 天津 河北 山西 内蒙古 辽宁 吉林 黑龙江 上海 江苏 浙江 安徽 福建 江西 山东 河南 湖北 湖南广东 广西 海南 重庆 四川 贵州 云南 西藏 陕西 甘肃 青海 宁夏 新疆 北京天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆 四 家电市场的消费升级 ( 一 ) 人口回流提升消费需求, 主要利好家电龙头 多年以前, 安徽 江西 河南 湖北等地均是人口流出大省, 而近年这些地区的人口现象有所反转, 曾经的人口流出大省的人口总量增长出现加快现象, 且增速出现持续上升的势头, 而北京 天津 上海人口增速出现下降势头 2015 年上海甚至出现了罕见的人口总数负增长现象 人口回流的原因与省市的经济发展不可区分 : 山东 陕西 四川 安徽 江西 广西 湖南 湖北 重庆 河南的 GDP 同比增速明显高于浙江 江苏 广东 上海和北京的同比增速 较高的经济增速吸引了人口的回流, 我们认为也将增加回流城市的消费需求 图 34: 曾经的人口流出大省人口开始回流 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 资料来源 : 中国国家统计局 华金证券研究所 图 35: 各省 GDP 增速 % 年 2015 年 2016 年 / 43

28 值得注意的是, 人口回流省市的空调渗透率居所有省市中位, 而处于末位的几个省市都属于全年气温较低的地区 对比一线省市我们能够看出, 人口回流的省市空调渗透率依然有较大的提升空间, 这些地区是未来几年空调需求的主力军 我们认为由于漂泊在外的人通常选择租房因此大多不会购买家电, 而一旦回流将会带来购房和改善生活的需求, 因此人口的回流对当地省市家电需求有明显的推升作用, 我们通过 17 年以来三四线购房需求明显高于一二线城市也能看出端倪 在相对来说比较落后的省市区, 由于消费水平并不高, 国外品牌的渗透率很低, 本地品牌通常难成气候, 而我国龙头家电品牌经过多年的渠道下沉, 在乡镇或三四级城市拥有较完善的销售网络, 家用电器的销售渠道也主要被龙头品牌占据, 因此这些地区销量的提高将明显增加家电龙头企业的市场份额 图 36: 各省市区空调渗透率 各地区城镇空调渗透率 资料来源 : 中国国家统计局 华金证券研究所 ( 二 ) 消费升级趋势明显, 冰箱均价还会持续提升 三大白电中空调价格 14 年开始逐渐下滑后 2016 年开始回升,2017 年原材料价格明显上涨但空调价格涨幅不到 10%; 冰箱 洗衣机和彩电价格都在 17 年明显回升, 其中冰箱涨价最多,6 月价格同比上涨 22%, 彩电 6 7 月最高同比上涨 21%, 洗衣机 8 9 月最高同比上涨 13% 产品均价的上涨来自于两方面的因素 : 同类产品单价的上涨和中高端产品销售占比的上升, 即消费升级 / 43

29 Jan-10 Sep-10 May-11 Jan-12 Sep-12 May-13 Jan-14 Sep-14 May-15 Jan-16 Sep-16 May-17 Jan-11 Aug-11 Mar-12 Oct-12 May-13 Dec-13 Jul-14 Feb-15 Sep-15 Apr-16 Nov-16 Jun-17 Jan-10 Sep-10 May-11 Jan-12 Sep-12 May-13 Jan-14 Sep-14 May-15 Jan-16 Sep-16 May-17 Jan-10 Sep-10 May-11 Jan-12 Sep-12 May-13 Jan-14 Sep-14 May-15 Jan-16 Sep-16 May-17 图 37: 空调市场均价 ( 元 / 台 ) 图 38: 冰箱市场均价 ( 元 / 台 ) 市场均价 同比 市场均价 同比 % 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% % 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 资料来源 : 中怡康 华金证券研究所 资料来源 : 中怡康 华金证券研究所 图 39: 洗衣机市场均价 ( 元 / 台 ) 图 40: 彩电市场均价 ( 元 / 台 ) 市场均价 同比 市场均价 同比 % 10% 5% 0% -5% -10% % 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 资料来源 : 中怡康 华金证券研究所 资料来源 : 中怡康 华金证券研究所 从分类型产品价格走势来看, 我们发现空调中仅小 2 匹的价格在 16 年出现了明显的上涨外, 其他空调类的价格持续下降, 仅在 17 年出现了小幅上涨, 而冰箱单品的价格在趋势上是下降的, 因此我们认为本轮价格的上涨主要是消费升级推动, 而价格是否能够持续上涨取决于品类升级的空间和居民的消费能力 我们认为一个产品类型 ( 如冰箱多门 ) 的需求一旦爆发, 只要升级的空间还比较大, 趋势就不会轻易停止, 升级的速度也不会明显下降 前文我们看到了, 对开门和多门冰箱占比 48.22%, 较去年同期上升了 7 个百分点, 是消费升级最明显的品种, 且 48.22% 的占比还不高, 升级的空间依然很大, 我们推测这种趋势目前还不会停止 / 43

30 图 41: 冰箱分类型价格走势 图 42: 空调分类型价格走势 资料来源 : 同花顺 华金证券研究所 资料来源 : 同花顺 华金证券研究所 国内品牌与国外品牌相比, 价格差距依然较大, 其中博士 三星 松下冰箱的价格是整体市 场的两倍左右, 西门子也是 1.7 倍, 而我国的龙头海尔仅略高于均价 25%, 美的略低于均价, 可 见只要占据冰箱高端市场, 均价的提升就会有较大的空间 图 43: 空调 11 月线下均价 图 44: 洗衣机 11 月线下均价 资料来源 : 中怡康 华金证券研究所 资料来源 : 中怡康 华金证券研究所 / 43

31 图 45: 冰箱 11 月线下均价 图 46: 彩电 11 月线下均价 资料来源 : 中怡康 华金证券研究所 资料来源 : 中怡康 华金证券研究所 ( 二 ) 消费升级带来市场集中度的提升 - 冰箱空间更大 消费升级无疑增加了新进入者的门槛, 并加速淘汰低端制造企业, 市场集中度在这个过程中会得到快速提升 2017 年冰箱和洗衣机市场集中度有所提高, 分别达到了 55% 和 62%, 而空调 CR3 为 69% 较去年下降 1 个百分点 2017 年空调的火爆行情吸引了包括外资 小家电企业 渠道商纷纷进入空调制造行业, 包括有韩国大宇空调进军中国市场, 韩电集团投资自建空调工厂并将马上全面投产, 国美自有空调品牌开始销售, 未来空调市场的竞争将更加激烈 和空调相比, 洗衣机和冰箱 冷柜市场的集中度并不高, 还有一定的提升空间 同洗衣机相比, 冰箱市场集中度更低 冰箱 冷柜市场份额中 其他 品牌占比 21.1%, 远高于洗衣机的 7.9%, 我们认为这一部分的市场占有率比较容易获得, 因此冰箱的市场集中度更容易提升 分家电厂商看,17 年表现最亮眼的是美的集团, 冰箱市占率上升 3%, 洗衣机上升 1%, 空调上升 4% 格力空调市占率下降了 5%; 海尔冰箱和洗衣机业务维持稳定, 空调市占率稍有上升 1% 由于冰箱和洗衣机的消费升级正在持续, 市场集中度依然处于逐步上升的过程, 海尔和美的最为受益 / 43

32 图 47: 冰箱累计 CR3 图 48: 洗衣机累计 CR3 冰箱累计 CR3 洗衣机累计 CR % 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 海尔 美的 海信科龙 12% 12% 10% 13% 30% 30% % 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 3% 0% 28% 29% 33% 33% 海尔 美的 三洋 图 49: 空调累计 CR3 图 50: 洗衣机市场份额 空调累计 CR % 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 9% 10% 18% 22% 43% 37% 格力美的海尔 资料来源 :EMIS 华金证券研究所 / 43

33 图 51: 冰箱市场份额 资料来源 :EMIS 华金证券研究所 五 关注家电原材料价格 白电生产成本中, 铜 铝 钢板 与石油相关塑料颗粒 发泡料等大宗原材料占有较大比重 冰箱成本中压缩机和塑料占比最大 (25% 20%); 洗衣机中钢材占比最大 (35%); 空调中压缩机和铜材占比最大 (30% 20%), 而压缩机的主要原材料为铜和钢材, 虽然压缩机生产厂商自身会消化掉部分原材料涨价, 但对下游的价格也有一定的传导 家电用钢材主要以冷轧板 热镀锌为主, 价格走势与钢材综合价格走势接近 钢材价格从 15 年底开始至今已经上涨了一倍多, 对冰洗空的成本影响均很大 ; 目前铜的全球库存处于低位, 而欧美国家经济复苏, 对铜需求增加, 再加上劳工纠纷不断上演, 导致铜价去年上涨迅速, 铜价的上涨对空调影响最大, 约占空调成本的 20%, 建议关注铜价变化 ; 塑料自 16 年就开始涨价, 涨价的原因与环保高压, 固定资产投资增速低有很大关系 家电中塑料占比最大的是洗衣机和冰箱, 分别占原材料成本的 15% 和 20%, 如果未来塑料价格继续上涨, 将对冰箱和洗衣机的毛利造成一定影响 / 43

34 图 52: 白电成本构成 资料来源 : 产业在线 公开资料整理 华金证券研究所 图 53: 塑料现货价格指数 图 54: 铜平均价 塑料现货价格指数 铜平均价 图 55: 铝平均价 图 56: 钢材综合价格指数 铝平均价 钢材综合价格指数 / 43

35 Oct-13 Feb-14 Jun-14 Oct-14 Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 六 2018 年白电市场展望 我们判断 18 年空调行业销售增速降至 8% 左右, 冰箱增速有望继续小幅回升, 并且由于结构升级, 家电均价仍能够继续提升, 冰箱整体改善最为明显, 龙头增速依然有保障 另外, 把时间拉长, 产品升级替换正在到来, 家电产业迎来小周期, 未来几年均能够保持较好增速 目前家电龙头企业估值不高, 虽然判断中短期空间有限, 但价值投资依然有望获得企业 EPS 稳定增长带来的长期收益 七 重点公司推荐 青岛海尔 - 不积跬步无以至千里, 多年布局有望加速收获 根据我们的推断, 冰箱受益于替换需求, 空调存在长期成长空间, 洗衣机毛利有望改善 短期来看, 冰箱市场改善的确定性更大, 随后几年空调企业能够持续成长 青海海尔在冰 洗 空三个细分板块中均为龙头企业, 其中冰箱市占率达到 30% 2017 年青岛海尔前三季度冰箱销售额累计增速 16%, 其中销量贡献增速 3%, 单价贡献增速 12.6% 长期以来青岛海尔冰箱单价增速略高于市场均价, 市占率也逐渐上升, 增速明显高于竞争品牌 图 57: 冰箱 : 零售均价同比增速 图 58: 冰箱 : 分品牌市占率 25% 20% 15% 10% 5% 零售均价同比增速 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 分品牌市占率 0% 0.00% -5% -10% 青岛海尔 市场平均增速 海尔 美的系 海信科龙系 美菱 伊克莱斯 资料来源 : 中怡康 华金证券研究所 资料来源 : 中怡康 华金证券研究所 在冰箱众多的品类当中, 多门 6 门冰箱价格远高于其他品种, 平均单价达到 元, 价格是双门冰箱的 7.5 倍, 是 5 门冰箱的两倍, 多门和四门冰箱的价格是三门冰箱两倍, 随着冰箱消费的升级, 三门以上冰箱的消费占比逐步提高, 在中高端机型优势较高的品牌率先受益 根据各种类冰箱在各品牌销售额中的占比能够看出, 目前海尔在中高端结构产品占比与整体市场无异, 略低于外资品牌, 但在高端结构产品如五门 六门冰箱在其自身占比明显高于整体市场平均水平, 可见海尔在高端市场的确占据优势, 即使同外资品牌比, 仅松下的六门冰箱占比明显高于海尔 / 43

36 图 59: 冰箱产品结构 : 分品牌零售额 图 60: 冰箱品类价格 资料来源 : 中怡康 华金证券研究所 资料来源 : 中怡康 华金证券研究所 在高端品类的培育上, 卡萨帝功不可没 2017 年卡萨帝收入增长 40% 以上, 增速是行业的四倍 整体规模已突破百亿, 平均单价持续提升, 整体均价是行业的 2 倍以上 卡萨帝万元以上价格链的市场份额 2017 年达到了 35%, 比 2016 年提升近 10 个百分点, 明显超过其他中外资品牌, 高端品牌龙头地位确立 可见海尔品牌价值在持续提升, 销售结构在不断优化 未来高端市场空间会越来越大, 海尔中高端的品牌战略将在消费升级和冰箱迎来替换需求的时期率先收益 2018 年空调销量增速将较 2017 年明显下滑, 相较格力和美的, 海尔目前空调市占率排第三, 受到空调短期扰动较小, 但是空调存在长期的成长逻辑, 且较高增速能够维持数年, 海尔目前的战略重点在空调和厨电, 空调的市占率也在逐渐提高, 有望享受空调行业整体高增速 智能制造领头羊 海尔是我国智能家居的领头羊, 海尔的空调产品以智能 空气净化和自清洁作为产品特色切入市场, 直击用户痛点 2018 年 1 月, 海尔牵头制定了 智能家用电器智能化技术电冰箱的特殊要求 与 智能家用电器智能化技术空调器的特殊要求 2 项国家标准 规定了智能电冰箱的术语和定义 要求及检测评价方法, 并对智能冰箱的智能化能力 智能功能效果做出要求 标准的出台有助于减少家电企业随意将产品贴上 智能 标签的乱象, 也保护了消费者 在空调行业,14 年来由企业牵头制定的国家标准共 24 项, 海尔独占 21 项, 涉及空调产品性能 安全 可靠性 安装等多个领域 区别于其他企业, 海尔注重科技研发和创新, 并以用户需求为导向, 引领行业健康发展 海尔构建的社群生态大数据平台包括海尔 U+ 以及 cosmoplat U+ 将普通电器变为网器, 在行业家电互联互通障碍仍未被突破的背景下, 目前已经与华为 苹果 亚马逊 OCF 等国际巨头合作, 与 Hilink Homekit Amazon Alexa 实现对接, 并与 OCF 内 200 多家企业的产品实现互联互通 在 cosmoplat 平台上, 用户 生产商场 设计厂商 模块制造商可以通过海尔社群进行交互并高效匹配资源, 交互后的成果进入互联工厂进行个性化定制, 产品在被使用的过程中产生的数 / 43

37 图 61: 海尔社群生态大数据平台 据自动上传云平台后公司利用大数据对产品进行迭代更新, 如此便形成了一个高效的生态圈, 涵 盖了产品全生命周期, 并且这个生态圈是对外开放的, 能够不断的扩大, 对企业内部进行输血 资料来源 : 海尔 16 年社会责任报告 华金证券研究所 图 62: 高端冰箱市场 1-9 月份额 图 63: 由企业牵头制定的空调行业国家标准数量 资料来源 : 中国商务 华金证券研究所 资料来源 : 海尔新媒体 华金证券研究所 海尔的科技实力行业领先 仅就标准而言, 在国内, 海尔主导国家标准以 152 项的总数位居家电企业第一 在国际中, 中国家电领域 80% 的国际标准制修订提案和 80% 的国际标准专家都来自于海尔 海尔之所以有那么高的研发实力来源于其 10+n 的研发体系, 即海尔包括 10 大研发中心 5 大创新中心以及 HOPE 创新合伙人社群在内的三层全球研发体系 目前, 海尔创新合伙人社群平台的资源已涉及 98 个领域, 汇集了 30 多万方案解决提供者, 社群关联专家超过 5000 位, 并联全球 3800 多个研发团队, 收获累计超过 320 万在线资源, 其中核心资源超过 5 万 / 43

38 图 64: 海尔国际标准制修订体案数量和专家数量 资料来源 : 海尔新媒体 华金证券研究所 青岛海尔在三个家电龙头里面估值居中, 但市值仅是美的的 1/3, 格力电器的 40%, 即使加上海尔电器, 总市值也是美的的一半 青岛海尔作为目前唯一全球创牌较成功的家电公司, 在海外市场回暖的背景下率先收益, 同时作为我国智能家居的领头羊, 能率先受益于智能家居市场的成长, 在消费升级以及个性化定制的浪潮下海尔多年在智能制造方面的布局有望加速收获 小天鹅 A- 行业稳定成长 + 市占率快速上升 + 产品升级 从 2013 年到 2017 年公司连续 5 年保持营收和净利润的高增速, 扣非归母净利润 5 年复合增速 36.25% 2017 年小天鹅 A 实现营业总收入 亿元, 同比增长 30.91%; 归属于上市公司股东的净利润 亿元, 同比增长 28.2% 公司业绩的高增长主要来源于内销的高增速 2017 年下半年公司国内销售收入同比增长 36.20%, 较上半年增速同比上升 6.8pct, 下半年公司销售收入增速明显高于公司产品销量增速 19.58pct 据我们推算,2017 年下半年公司销售收入的同比增长中, 产品销量贡献约 20%, 均价贡献约 14% 1 行业进入稳定成长期 今年年来公司产品销量的增长与行业回暖分不开 2011 年后家电下乡 以旧换新等国家产 业政策退出后洗衣机销量经历了长达 5 年时间的萎靡期, 于 16 年下半年开始显现出恢复迹象 / 43

39 图 65: 洗衣机销量 : 当月同比 (10.00) (20.00) 销量 : 洗衣机 : 当月同比销量 : 洗衣机 : 当月同比 近 10 年来, 冰箱 洗衣机和空调均经历了明显的周期波动, 三类产品正相关性明显, 与空调相比, 冰箱和洗衣机弹性更小, 波动更低, 但 16 和 17 年空调的增速明显上升, 冰箱和洗衣机的增速稍有上升但趋势变化不大, 即使结合两年复合增速来看冰箱和洗衣机的增速也与空调差距较大, 因此即使 2018 年空调增速下降, 我们判断洗衣机和冰箱也能保持较为稳定的增速 图 66: 冰洗空销量 : 当月同比 图 67: 冰洗空销量两年复合增速 : 单月 (20.00) (40.00) 销量 : 冰箱 : 当月同比销量 : 家用空调 : 当月同比销量 : 洗衣机 : 当月同比 (0.10) (0.20) (0.30) 空调两年复合增速 : 单月冰箱两年复合增速 : 单月洗衣机两年复合增速 : 单月 (60.00) 2 公司内外销增速均明显高于行业, 市占率稳步上升 公司内外销增速均明显高于行业增速, 公司产品市占率不断上升 2017 年公司销量同比增 长 18.37%, 增幅远高于行业水平 (7.67%) 据公司年报公布,2017 年 1-12 月份公司零售量份额 28.1%, 同比提升 0.8 个百分点, 零售额份额 24.6%, 同比提升 1.3 个百分点 / 43

40 图 68: 公司内销增速多年高于行业图 69: 美的系内销市场占有率 :% 行业月内销量同比 公司月内销量同比 美的系内销量市场占有率 :% 美的系内销量市场占有率 :% (0.10) (0.20) (0.30) 1, , , , 产品结构逐步改善, 内销毛利开始回升 虽然 2017 年原材料价格上涨幅度较大导致公司前三季度毛利有所下滑, 但公司通过优化产品结构提升产品销售均价使得公司毛利下滑趋势逐季减缓,2017 年四季度原材料价格继续快速上涨影响多数企业的毛利率, 而公司毛利率反降为升, 较 2016 年同期上升 0.95pct, 体现公司作为洗衣机龙头在行业波动期的逆周期成长能力 小天鹅的销售额中有 40% 来自于公司的新品, 这说明了小天鹅洗衣机产品结构升级能够较快为消费者所接受, 新品类愈发受到追捧, 未来公司产品结构继续升级的空间依然很大, 产品均价也存在继续提升的空间 图 70: 公司毛利率变化 年毛利率 2017 年毛利率 : 结构升级的关键 - 多项洗衣届黑科技解决消费痛点 / 43

41 小天鹅水魔方冷水洗涤 : 传统的滚筒洗衣机是通过加热洗涤方式加快洗涤效率, 弊端是容易使衣服褪色 变形并且非常耗电 小天鹅于 17 年 10 月携手天猫发布的水魔方冷水洗涤产品能够用冷水洗涤的方式达到热水洗涤 1.05 的洗净度, 并且洗涤时间更短, 省电 70%, 解决了滚筒洗衣机不加热就难以彻底洗净衣服的行业难题 在冷水洗涤技术上, 小天鹅拥有三十多项专利技术, 通过颠覆性创新形成了强大的产品差异化竞争优势 比佛利 大器 复式洗衣机 : 比佛利 大器 复式洗衣机将波轮与滚筒合二为一, 用小波轮来搞定内衣与儿童衣物, 用大滚筒来清洗成人服饰与床单被罩等大件织物, 在不增加占地面积的情况下解决了衣物混洗增添健康隐患的难题 同时, 比佛利抑菌洗衣机由于在洗衣机内搭载了纳米银晶体, 每次在洗涤时晶体会释放出银离子, 加速清洗大部分细菌的同时还能保证衣物 48 小时让细菌不再增长 本产品获家用电器 产品创新奖 和第九届中国高端家电 红顶奖 1 月 3 日, 央视 消费主张 报道过去一年中家电消费热点, 其中, 比佛利凭借健康分类洗和抑菌洗两大行业最新科技受到关注 蒸汽免熨热泵式干衣机 : 近年来干衣机开始成为消费的热点, 然而衣服烘干变形 烘干时间长 能耗高等为干衣机在家庭中普及的难点 据中国家电网报道, 小天鹅推出的蒸汽免熨热泵式干衣机应用了原创型蒸汽免熨技术, 可以达到即烘即熨的效果, 保障衣服平整如初 同时, 小天鹅蒸汽免熨热泵式干衣机还拥有大筒大容量 55 度低温烘干 15 分钟快烘等等独创功能 其中, 15 分钟蒸汽免熨为国内首创 10 公斤大容量也是国内市场独一无二 ; 而 55 摄氏度烘干是衣服护养的最佳温度 在小天鹅特有的机械动力学科技作用下, 该干衣机还能达到烘干时大件衣服不缠绕的效果 另外, 小天鹅蒸汽免熨热泵式干衣机除了烘干正常程序下的除菌功能之外, 还专门设置的除菌程序, 以紫外线技术达到了 99.99% 除菌率, 真正做到了呵护用户健康, 减少了细菌带来的侵扰 我们认为家电产品解决行业难题和消费者痛点是产品被消费者所快速接受的根本, 公司产品突破多项行业壁垒, 引领行业潮流, 能够加速推进行业整体的结构升级和产品替换, 而在这个过程中, 公司产品的销量和均价都能获得快速的提升 八 风险提示 : 原材料价格继续上涨 ; 人民币汇率持续上升 ; 空调销量不及预期 ; 产品升级不及预期 ; 空调 市场新进参与者增加, 竞争激烈 / 43

42 行业评级体系收益评级 : 领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10% 以上 ; 同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -10% 至 10%; 落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10% 以上 ; 风险评级 : A 正常风险, 未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动 ; B 较高风险, 未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动 ; 分析师声明 王洁婷声明, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 勤勉尽责 诚实守信 本人对本报告的内容和观点负责, 保证信息来源合法合规 研究方法专业审慎 研究观点独立公正 分析结论具有合理依据, 特此声明 / 43

43 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可 本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析 预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务 发布证券研究报告, 是证券投资咨询业务的一种基本形式, 本公司可以对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布 免责声明 : 本报告仅供华金证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但本公司不保证该等信息及资料的完整性 准确性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断, 本报告中的证券或投资标的价格 价值及投资带来的收入可能会波动 在不同时期, 本公司可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态, 本公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布 同时, 本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准, 如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询 在法律许可的情况下, 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务, 提请客户充分注意 客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 无论是否已经明示或暗示, 本报告不能作为道义的 责任的和法律的依据或者凭证 在任何情况下, 本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告版权仅为本公司所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表 转发 篡改或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 华金证券股份有限公司研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权 风险提示 : 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价 投资者对其投资行为负完全责任, 我公司及其雇员对使用 本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 华金证券股份有限公司地址 : 上海市浦东新区锦康路 258 号 ( 陆家嘴世纪金融广场 )13 层电话 : 网址 : / 43