汇川技术 ( sz) 中报点评技术领先打造行业整体解决方案全产业链机械设备仪表 / 电器机械及器材制造业证券研究报告 _ 公司中报点评 2011 年 08 月 08 日公司评级当前价格 ( 元 ) 目标价格 ( 元 ) 前次评级买入韩玲研究员

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混奉陆
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汇川技术 (300124.sz) 中报点评技术领先打造行业整体解决方案全产业链机械设备仪表 / 电器机械及器材制造业证券研究报告 _ 公司中报点评 2011 年 08 月 08 日公司评级当前价格 ( 元 ) 87.50 目标价格 ( 元 ) 115.00 前次评级买入韩玲研究员电话 :021-68828545 email:gfhl@gf.com.

1 汇川技术 ( sz) 中报点评技术领先打造行业整体解决方案全产业链机械设备仪表 / 电器机械及器材制造业证券研究报告 _ 公司中报点评 2011 年 08 月 08 日公司评级当前价格 ( 元 ) 目标价格 ( 元 ) 前次评级买入韩玲研究员电话 : gfhl@gf.com.cn SAC 执业证书编号 :s 上半年业绩依旧高速增长公司 2011 年上半年实现营业收入 50, 万元, 同比增长 80.7 ; 实现营业利润 19, 万元 ; 同比增长 %; 实现净利润 17, 万元, 同比增长 92.68% 业绩高增长在于满足进口替代的行业整体解决方案公司不是一个变频器企业, 更不是一个纯粹的电梯领域变频器企业, 而是卓越的工业控制 + 新能源整体方案提供商公司的产品定位于高端, 通过技术领先才能快速满足客户需求, 才能为客户提供综合解决方案并且针对每一细分行业, 提供恰到好处的解决方案我们认为公司的每一个布局和收购都致力于打造完美的工业控制全产业链在后续的发展中, 我们认为伺服系统的细分行业应用以及大传动系统将为公司带来长久高速的发展动力新能源领域与国外跨国巨头处于同一起跑线, 超越对手成为可能随着新能源行业的兴起, 公司新能源产品包括电动汽车的驱动器, 以及风光蓄等多向变换器这些行业和产品无论对国内企业还是国外企业都是处于同一起跑线从技术规格行业标准设计方案都是没有统一定论未来几年新能源市场都在急剧扩大, 潜力非常巨大公司在在新能源领域的解决方案上已经具备与国外对手全面竞争且超越对手的实力盈利预测与投资建议 : 经过我们的测算, 我们预计公司的年的 EPS 分别为 :1.95 元 2.85 元和 4.04 元以 2012 年 40 倍 PE 计算, 未来 6-12 个月目标价为 115 元, 给予买入评级风险提示 : 竞争加剧导致产品毛利有所下滑预测及评估营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 55.98% % 81.14% 57.86% 47.64% EBITDA( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 84.42% % 91.23% 46.32% 41.53% 每股收益 ( 元 ) 市盈率市净率 EV/EBITDA 股价走势市场表现 1 个月 3 个月 12 个月股价涨幅 % 91.88% 沪深 % % -3.58% 股票数据总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) /54.00 主要股东 : 深圳市汇川投资有限公司主要股东持股比例 9.38% 财务比率 ROE 9.6 ROA 17.19% 资产负债率 6.79% 每股净资产 ( 元 ) 年报数据数据来源 : 深圳市汇川技术股份有限公司财务报表, 广发证券发展研究中心广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易, 亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务本报告中所有观点仅供参考, 并请务必阅读正文之后的免责声明

2 2011 上半年业绩依旧高速增长年报要点公司 2011 年上半年实现营业收入 50, 万元, 同比增长 80.7 ; 实现营业利润 19, 万元 ; 同比增长 %; 实现净利润 17, 万元, 同比增长 92.68% 业绩高增长在于满足进口替代的行业整体解决方案产品定位进口替代, 毛利持续提升公司的低压变频器和一体化专机的毛利持续提升, 分别上升 6.27% 和 2.83% 主要原因为 1, 技术和设计升级, 使得物料成本降低 2, 规模化效应导致 IGBT 电子芯片等成本有所下降 3, 公司产品定位高端, 与国外品牌直接竞争, 不受国内品牌直接竞争影响, 无价格竞争压力技术领先才能实现快速满足客户需求 + 为客户提供综合解决方案公司不是一个变频器企业, 更不是一个纯粹的电梯领域变频器企业, 而是卓越的工业控制 + 新能源整体方案提供商公司的产品定位于高端, 通过技术领先才能快速满足客户需求, 才能针对细分行业, 提供恰到好处的行业解决方案每一个布局和收购都致力于打造完美的工业控制全产业链公司的变频器产品 PLC 产品伺服驱动产品工业自动化软件产品和 HMI( 人机界面 ) 都是围绕着打造工业控制全产业链而努力公司在 4 月份收购长春汇通电子公司就是弥补自己在编码器领域的短板从目前的公司布局来看, 公司基本完成了产业链上的绝大部分产品的布局如果需要后续进一步完善的话, 我们认为 CNC 系统 ( 数控机床控制系统 ) 与永磁电机将是可能的或者潜在的布局或收购领域数控机床的 CNC 系统, 国产中档数控系统市场占有率约 2, 高档数控系统占有率仅不到 5%, 严重依赖进口国内每年中档数控系统的消费量约在 4.5 万套左右, 金额在 50 个亿左右, 其中国产数控系统占据 2 左右的份额, 国外数控系统占据 8 左右的份额高档数控系统市场份额在 2,500 台套左右, 金额在 10 个亿左右, 国内产品只占到市场份额的 1% 作为工业控制领域高端应用典范 CNC 系统以及永磁电机解决方案上应用, 市场容量巨大且利润丰厚, 我们有理由相信, 公司将积极进入该领域, 实现工业控制的全解决方案第 2 页

图 1: 工业控制领域产业链各产品情况数据来源 : 广发证券发展研究中心继续针对细分行业提供整体解决方案, 颠覆行业传统竞争格局公司针对电梯领域给出一体化机方案后, 几乎抢走了大部分国内电梯的变频器 +PLC 市场目前公司继续沿袭这一策略, 在空压机机床金属制品继续扩大市场领先地位以外, 还就切纸机机械手伺服刀架绕线机等众多细分子行业, 给出了针对性的方案

3 图 1: 工业控制领域产业链各产品情况数据来源 : 广发证券发展研究中心继续针对细分行业提供整体解决方案, 颠覆行业传统竞争格局公司针对电梯领域给出一体化机方案后, 几乎抢走了大部分国内电梯的变频器 +PLC 市场目前公司继续沿袭这一策略, 在空压机机床金属制品继续扩大市场领先地位以外, 还就切纸机机械手伺服刀架绕线机等众多细分子行业, 给出了针对性的方案公司一体化方案发挥了变频器驱动器和电机等产品的协同作用, 颠覆行业传统竞争格局每一个领域的进入就意味着对传统格局的颠覆以及公司自身业绩的爆发性增长伺服系统细分行业应用 + 大传动系统将为公司带来长久高速发展动力公司未来的两大看点 : 伺服系统细分行业解决方案的提供与大传动系统的市场开拓随着公司的中小大功率伺服系统平台的成熟, 公司已经具备全面进军伺服细分领域的解决方案的提供另外一个方面, 公司正在打造大传动系统这个系统主要涉及产品大功率定制变频器与电机, 针对特定工程性需求, 提供配套的方案目前国内大传动领域基本无基础, 一方面需要有成熟的大功率电力电子技术的应用, 以及优良的控制技术公司在伺服产品的成功已经意味着公司在控制领域已经技术成熟, 现在欠缺的是控制技术在大功率产品上的成熟运用这个市场方面目前基本都是 ABB 西门子 SSB 和 Moog 等企业占据, 我们认为公司的技术实力已经可以介入针对细分行业的伺服系统解决方案 + 大传动系统的运用将为公司带来长久的高速发展动力第 3 页

4 新能源领域与国外跨国巨头处于同一起跑线, 超越对手成为可能国外的跨国巨头如 ABB 西门子在工业控制领域耕耘多年, 几乎整个方案以及行业标准都是由这些企业完成, 所以客观的说, 公司在工业控制领域只能作为追随者, 而几乎不可能实现超越但随着新能源行业的兴起, 公司新能源产品包括电动汽车的驱动器, 以及风光蓄等多向变换器这些行业无论对国内企业, 还是国外企业都是处于同一起跑线上的从技术规格行业标准设计方案都是没有统一标准的未来几年新能源市场都在急剧扩大, 潜力非常巨大公司在电力电子 + 电机驱动方案上已经具备与国外对手全面竞争并且超越对手的能力盈利预测与投资建议 : 经过我们的测算, 我们预计公司的年的 EPS 分别为 :1.95 元 2.85 元和 4.04 元以 2012 年 40 倍 PE 计算, 未来 6-12 个月目标价为 115 元, 给予买入评级风险提示 : 竞争加剧导致产品毛利有所下滑第 4 页

5 资产负债表单位 : 百万元至 12 月 31 日流动资产 259 2,382 2,442 2,923 3,846 货币资金 125 2,083 1,957 2,183 2,808 应收及预付存货其他流动资产非流动资产长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他长期资产资产总计 290 2,463 2,939 3,692 4,743 流动负债短期借款应付及预收其他流动负债非流动负债长期借款应负债券其他非流动负债负债合计股本资本公积 16 1,848 1,848 1,848 1,848 留存收益 ,269 2,141 归属母公司股东权益 216 2,294 2,716 3,332 4,205 少数股东权益负债和股东权益 290 2,463 2,939 3,692 4,743 资产负债率趋势 132% 105% 79% 53% 26% 资产负债率资产周转率经营利润率趋势 55% 44% 33% 22% 11% 毛利率 EBITDA Margin EBIT Margin 收入与利润增长趋势 122% 利润表单位 : 百万元至 12 月 31 日营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润 EBITDA EPS( 元 ) % 73% 49% 24% 收入同比增长净利润同比增长投资回报率趋势 96% 76% 57% 38% 19% ROIC ROE 第 5 页

6 现金流量表单位 : 百万元至 12 月 31 日经营活动现金流净利润折旧摊销营运资金变动其它投资活动现金流 -11-1, 资本支出投资变动其他 0-1, 筹资活动现金流 -28 1, 银行借款债券融资股权融资 0 1, 其他现金净增加额期初现金余额 ,083 1,957 2,183 期末现金余额 ,957 2,183 2,808 主要财务比率单位 :% 至 12 月 31 日成长能力营业收入 % 57.9% 47.6% 营业利润 86.7% 133.3% 98.8% 48.8% 44.2% 归属于母公司净利润 84.4% 114.7% 91.2% 46.3% 41.5% 获利能力毛利率 52.4% 53.1% 55.2% % 净利率 33.8% 32.8% 34.6% 32.1% 30.8% ROE 47.6% 9.6% 15.5% 18.5% 20.7% ROIC 92.8% 85.5% 73.6% 80.4% 95.6% 偿债能力资产负债率 25.6% 6.8% 7.5% 9.6% 11.2% 净负债比率 -57.8% -90.8% % -66.6% 流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收账款周转率存货周转率每股指标 ( 元 ) 每股收益每股经营现金流每股净资产估值比率 P/E P/B EV/EBITDA 资本支出与经营活动现金流元元 438 百万元相对估值资本开支 P/E PE BAND 经营活动现金流 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q E 2013E EV/EBITDA 0 10/09 11/03 汇川技术 16X 32X 49X 65X 81X PB BAND /09 11/03 汇川技术 4X 8X 12X 16X 20X 第 6 页

7 广发电力设备与新能源研究小组韩玲, 分析师, 加拿大皇后大学工商管理硕士, 东南大学电力系统自动化学士,7 年证券从业经验,6 年电力行业从业经验, 获 2010 年新财富电力设备及新能源行业最佳分析师第五名,2009 年及 2010 年证券市场周刊电力设备及新能源行业最佳分析师第一名,2011 年进入广发证券发展研究中心袁斌, 研究助理, 西南交通大学电力电子技术工学硕士,6 年艾默生研发市场研究经验,2009 年进入广发证券发展研究中心联系方式王昊, 研究助理, 英国诺丁汉大学电力电子工程博士,2010 年进入广发证券发展研究中心联系方式曾维强, 研究助理, 中科院上海分院光电薄膜工学硕士, 多年太阳能技术市场研究经验,2010 年进入广发证券发展研究中心联系方式相关研究报告汇川技术 ( sz)_ 公告点评袁斌汇川技术业绩增长超预期, 多产品战略提升竞争力 _ 季报点评韩玲汇川技术 ( sz)_ 年报点评袁斌广发证券公司投资评级说明买入 (Buy) 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 1 以上持有 (Hold) 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -1~+1 卖出 (Sell) 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 1 以上广州深圳北京上海地址广州市天河北路 183 号大都会广场 36 楼深圳市民田路华融大厦 2501 室北京市月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 1808 室上海市浦东南路 528 号证券大厦北塔 17 楼邮政编码客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线注 : 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布免责声明本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士未经广发证券事先书面许可, 不得更改或以任何方式传送复印或印刷本报告第 7 页

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

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