行业及产业 机械设备 行业研究 / 行业深度 证券研究报告 2019 年 03 月 25 日 看好 相关研究 " 科学估值, 创造价值 科创板系列研 究之策略估值篇 " 2019 年 3 月 5 日 " 锐科激光 (300747) 深度 : 国内光纤 激光器龙头, 行业迎五年大发展 " 2018 年

Save this PDF as:
 WORD  PNG  TXT  JPG

Size: px
Start display at page:

Download "行业及产业 机械设备 行业研究 / 行业深度 证券研究报告 2019 年 03 月 25 日 看好 相关研究 " 科学估值, 创造价值 科创板系列研 究之策略估值篇 " 2019 年 3 月 5 日 " 锐科激光 (300747) 深度 : 国内光纤 激光器龙头, 行业迎五年大发展 " 2018 年"

Transcription

1 行业及产业 机械设备 行业研究 / 证券研究报告 2019 年 03 月 25 日 看好 相关研究 " 科学估值, 创造价值 科创板系列研 究之策略估值篇 " 2019 年 3 月 5 日 " 锐科激光 (300747) 深度 : 国内光纤 激光器龙头, 行业迎五年大发展 " 2018 年 10 月 10 日 " 工业机器人 四大家族 研究 : 以本体 作为切入点, 抢占万亿自动化改造市场 - 智能制造小组工业机器人系列报告之四 " 2018 年 7 月 3 日 证券分析师周海晨 A 研究支持陈桢皓 A 联系人陈桢皓 (8621) 转 熟悉的估值体系, 更高的成长可能 科创板估值系列报告之高端装备篇 本期投资提示 : 结合产业政策支持方向和国内行业发展阶段, 我们认为工业机器人 激光设备 高端机床 半导体设备 先进仪表 ( 机器视觉等 ) 轨交装备 航空航天装备 服务机器人等 8 大领域可能是科创板高端装备重点领域 高端装备制造业有其发展规律, 重资产模式与寡头垄断格局决定企业难以短期高速成长 高端装备格局多为寡头垄断, 长期可以用市场空间 市占率估计企业发展空间, 但不能简单用市场空间估算短期空间 装备制造业企业累进式创新的特征决定企业一般难以实现急速的规模扩张, 收入上 5 年 20 倍 式的增长难以在装备制造业企业实现, 在市场空间总体较小的行业总特征下, 不能以初期的高增长线性外推长期的高增速, 应当注意企业资本开支的能力与节奏 高端装备制造业企业 To B 特征显著, 单纯的模式创新和组织创新一般不会成为高端装备制造业企业爆发式增长的主要驱动力, 产品力才是最核心的竞争实力 装备制造业 硬科技 是技术创新 + 工艺积累双驱结果, 多数产业链均有成熟的 A 股与海外对标标的 由于设备制造累进式创新的特点, 后发企业难以实现一次性的全面技术赶超, 我国装备制造业特别是高端装备制造业, 仍处于不断缩小与海外先发企业差距 逐步实现进口替代的过程中 我们认为, 可能的科创板上市企业, 大多存在成熟的可比公司, 我们遴选的重点领域中, 均可找到成熟的 A 股 / 海外对标标的, 企业的发展空间 盈利能力 技术路径均有迹可循 高端装备制造业公司处于申万宏源策略新经济行业估值体系中 成长期 与 成熟期, 估值方法宜采用 PE/PB 和 PEG 估值 装备制造业产品主要以实物形式提供, 产品生产的边际成本较高且存在工艺稳定性与良品率的问题, 模式创新 与 规模效应 存在但不是决定性因素, 因此难以采用 VM 指数 PSG 等估值方法 同时, 装备制造业多具备较强的周期性,A 股制造业公司中自由现金流为负的年份多于自由现金流为正的年份的公司占比高达 62.34%, 美股制造业公司这一比例也达 26%, 企业难以实现稳定的永续增长,DCF 模型一般难以适用 ; 我们认为,DCF 方法可以在基于对公司未来成长性的判断的基础上, 为估值提供一定的参考 参考对标公司的 PE/PB 与 PEG 估值法是科创板高端装备公司最佳的估值方法, 具体行业 具体公司需要具体分析 我们认为, 科创板高端装备公司最普遍的估值方法是参照对标公司的 PE 水平, 结合公司成长期确定溢价 / 折价, 进而进行估值 PEG 方法在成熟的装备制造业公司估值中并不常用, 但对于处于扩产关键期的标的可以作为定价依据, 其参照依据是对标公司类似成长阶段的 PEG 水平 未盈利的设备标的可结合正常经营的 ROE 预期采用 PB 估值法, 参照对标公司的 PB 情况, 作为 PB 估值法的基础参考 ; 根据商业模式 技术水平等导致的预期 ROE 的差异, 给出 PB 估值的溢价 / 折价, 对 PB 估值法的基础参考进行修正 拟长期持有公司股份的二级市场价值投资者, 对尚处于发展早期的设备公司, 可以类比一级市场的退出 PE 法等估值体系对上市市值进行估计, 对发行询价进行反馈 熟悉的估值方法, 更高的成长可能 科创板高端装备公司的估值方法多是 A 股二级市场中常见的估值方法, 有助于二级市场投资者在科创板实践中进行估值, 但科创板高端装备公司的高技术水准与相对早期的成长阶段, 使得科创板装备公司的成长可能性更高, 二级市场投资者可以一定程度上分享原本属于一级市场的企业高速成长阶段的收益 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

2 投资案件 结论和投资建议 高端装备制造业公司处于申万宏源策略新经济行业估值体系中 成长期 与 成熟期, 估值方法宜采用 PE/PB 和 PEG 估值 参考对标公司的 PE/PB 与 PEG 估值法是科创板高端装备公司最佳的估值方法, 具体行业 具体公司需要具体分析 熟悉的估值方法, 更高的成长可能 科创板高端装备公司的估值方法多是 A 股二级市场中常见的估值方法, 有助于二级市场投资者在科创板实践中进行估值, 但科创板高端装备公司的高技术水准与相对早期的成长阶段, 使得科创板装备公司的成长可能性更高, 二级市场投资者可以一定程度上分享原本属于一级市场的企业高速成长阶段的收益 原因及逻辑 装备制造业产品主要以实物形式提供, 产品生产的边际成本较高且存在工艺稳定性与良品率的问题, 模式创新 与 规模效应 存在但不是决定性因素, 因此难以采用 VM 指数 PSG 等估值方法 同时, 装备制造业多具备较强的周期性,A 股制造业公司中自由现金流为负的年份多于自由现金流为正的年份的公司占比高达 62.34%, 美股制造业公司这一比例也达 26%, 企业难以实现稳定的永续增长,DCF 模型一般难以适用 ; 我们认为,DCF 方法可以在基于对公司未来成长性的判断的基础上, 为估值提供一定的参考 我们认为, 科创板高端装备公司最普遍的估值方法是参照对标公司的 PE 水平, 结合公司成长期确定溢价 / 折价, 进而进行估值 PEG 方法在成熟的装备制造业公司估值中并不常用, 但对于处于扩产关键期的标的可以作为定价依据, 其参照依据是对标公司类似成长阶段的 PEG 水平 未盈利的设备标的可结合正常经营的 ROE 预期采用 PB 估值法, 参照对标公司的 PB 情况, 作为 PB 估值法的基础参考 ; 根据商业模式 技术水平等导致的预期 ROE 的差异, 给出 PB 估值的溢价 / 折价, 对 PB 估值法的基础参考进行修正 拟长期持有公司股份的二级市场价值投资者, 对尚处于发展早期的设备公司, 可以类比一级市场的退出 PE 法等估值体系对上市市值进行估计, 对发行询价进行反馈 有别于大众的认识 部分投资者认为, 科创板公司发展普遍比较早期 未盈利公司较多, 传统的二级市场估值方法难以适用 我们认为, 在 to B 为主的装备制造业, 公司需要以下游的认可来证明自身的技术实力, 优秀的公司一般不会出现上市时仍未实现盈利的情况, 基于净利润的 PE PEG 等估值方法将具有普遍的适用性 ; 国内高端装备目前处于进口替代的关键时期, 可对标的标的较多, 其发展路径在外股 A 股已上市公司中多有迹可循, 估值时应以可比公司的当期或阶段类似的发展期的各类估值指标为主要依据 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 32 页简单金融成就梦想

3 目录 1 预计科创板高端装备标的主要集中于九大领域 装备制造业 : 技术创新与工艺能力都是 硬科技 领域推测 : 工业母机 进口替代关键期产业链 装备制造业产能扩张总体较慢, 不宜直接用行业总空间估值 高端装备格局多为寡头垄断, 长期可用市场空间 市占率估计企业发展空间 装备制造业的核心特征是累进式创新, 企业一般难以实现极速规模扩张 单纯的模式创新和组织创新一般不会成为高端装备制造业的爆发式增长动力 多数领域均有成熟的 A 股与海外对标标的, 可进行充分的对标研究 激光设备 高端机床 半导体设备 先进仪表 轨交装备 D 打印 服务机器人 工业机器人 科创板高端装备公司宜采用 PE/PB 估值和 PEG 估值法 DCF 估值方法难以适用于装备制造业, 但可以提供一定的参考 PEG 方法在盈利后的快速发展阶段可以成为定价依据 结合 ROE 预期的 PB 估值法可作为装备制造业未盈利标的定价依据 参照一级市场定价模式, 模拟的退出 PE 法可作为新股定价依据 对标公司法是现阶段最适合装备制造业的估值方法, 与现有 A 股公司对标具有反身性 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页共 32 页简单金融成就梦想

4 图表目录 图 1: 高端装备制造业特指装备工业中的高端领域... 7 图 2:2017 年我国高端设备制造业销售收入超 8 万亿元... 8 图 3:2017 年我国高端装备制造业企业数量超 3.5 万家... 8 图 4: 我国进口金属加工机床均价近年来超过 10 万美元 / 台... 9 图 5: 我国金属加工机床出口均价低于 450 美元 / 台... 9 图 6: 工业机器人产业链高端领域仍有较大空间 图 7: 高功率光纤激光器国产化率仍有较大提升空间 ( 光纤激光器国产化率,%) 图 8: 物联网仪表在气表与热量表推广率高 图 9: 仪表智能化存量改造空间大 图 10: 服务机器人应用领域不断拓展 图 11: 我国 3D 打印企业规模普遍偏小 (2016 年企业营收规模, 万元 ) 图 12: 增材行业下游应用持续拓展深化 (2015 年下游应用占比,%) 图 13: 预计 2023 年我国航空装备行业规模超万亿 图 14: 我国航天业与美国相比差距仍然较大 ( 年 ) 图 15: 寡头垄断行业具备数量极少 进出不易等特征 图 16: 外资装备制造业巨头营收规模相对稳定 ( 总营收, 亿元 ) 图 17: 处于高效进口替代的国产企业营收规模有望快速扩张 ( 总营收, 亿元 )17 图 18: 技术创新是高端装备制造业的核心增长动力 图 19: 各领域均有成熟的 A 股与海外对标标的 图 20: 大族激光全球布局稳步推进 图 21: 大族激光 2007 年内季度末 PE 值分别达 64/86/83/72 倍 图 22: 锐科激光在高功率光纤激光器上不断突破 图 23: 锐科激光上市首年全年 PE 均值达 53 倍 图 24:IPG 光电并购优质标的提升核心竞争力 图 25:IPG 光电 2011/2012 年 PE 估值平均水平为 48 倍 /24 倍 图 26: 亚威股份为激光加工设备领先企业 图 27: 亚威股份上市一年后 PE 回落至 26 倍 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 4 页共 32 页简单金融成就梦想

5 图 28: 牧野研发生产出一系列高精度 高效率与高稳定性的产品 图 29: 北方华创自主研发与并购实现技术升级 图 30: 北方华创 2017 全年平均 PE 值达 129 倍 图 31: 长川科技近年产品更新迅速 图 32: 长川科技 2017 年全年 PE 均值约为 74 倍 图 33:AMAT 为世界最大的半导体设备供应商 图 34:ASML 光刻机产品技术升级性能强大 图 35: 金卡智能推进物联网智慧燃气表战略布局 图 36: 金卡智能 2013 年全年平均 PE 达 32 倍 图 37: 康耐视机器视觉技术全球领先 图 38: 克诺尔为世界领先的车辆制动系统制造商 图 39: 华曙高科为国内领先工业级 3D 打印企业 图 40:Stratasys 为 FDM 技术 3D 打印巨头 图 41:3Dsystems 为全球著名的 SLA SLS 技术 3D 打印机制造商 图 42: 科沃斯为全球知名服务机器人制造商 图 43: 科沃斯上市首年全年 PE 均值达 50 倍 图 44:iROBOT 自 1990 年产品持续优化升级 图 45: 埃斯顿不断进行并购 图 46:2018Q1-3 埃斯顿总营收 / 归母净利润同比 +60%/20% 图 47: 发那科是世界上最大的工业机器人生产厂商 图 48: 安川电机为工业机器人研发领先企业 图 49:A 股制造业公司仅 3 家未出现过现金流为负的情况 ( 公司数量占比,%) 28 图 50:A 股制造业公司中负自由现金流年数多的公司数相对较多 ( 公司数量占比,%) 图 51: 美股制造业企业仅有 16% 的标的自由现金流未出现负值 ( 公司数量占比,%) 图 52: 美股制造业企业有 26% 的标的自由现金流为负的年数较多 ( 公司数量占比,%) 表 1: 装备制造业主要包含三大类... 7 表 2: 九大产业得到产业政策重点支持... 9 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 5 页共 32 页简单金融成就梦想

6 表 3: 我国轨交装备处于进口替代关键期 表 4: 半导体设备国产化率低 表 5: 高端装备制造业的寡头国内合计市占率多数超过 50% 表 6: 装备制造业的典型特征是渐进式创新 表 7: 我们认为科创板的高端装备标的宜采用 PEG 和 PE/PB 估值 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 6 页共 32 页简单金融成就梦想

7 1 预计科创板高端装备标的主要集中于九大领域 1.1 装备制造业 : 技术创新与工艺能力都是 硬科技 To B 属性极强, 产品品质与技术支持是装备制造业的主要竞争力 装备制造业 的概念最早在 1998 年的中央经济工作会议上被正式提出, 又称 装备工业 一般而言, 我们可以将制造业分为装备制造业和最终消费品制造业, 装备制造业为国民经济各部门提供简单生产和扩大生产的各类装备, 可分为重要的基础机械 重要的机械 & 电子基础件和重大的成套技术装备三大类, 其位于整个制造业的中游, 上游是各类原材料与能源行业, 下游是多种直接或间接面向消费者的制造企业, 因此装备工业拥有极强的 To B 属性 装备制造业承担着国家工业发展的重任, 是工业机械的核心, 具备资本密集 技术密集和劳动密集三大基本特征, 产品品质与技术支持是装备制造业的主要竞争力 表 1: 装备制造业主要包含三大类分类子行业包括制造装备的装备, 主要包括数控机床 (NC) 柔性制造单元(FMC) 柔性制造系统(FMS) 计算机重要的基础机械集成制造系统 (DIMS) 工业机器人 大规模集成电路及电子制造设备等 重要的机械 电子包括先进的液压 气动 轴承 密封 模具 刀具 低压电器 微电子和电力电子器件 仪器仪表及自动化基础件控制系统等 主要是国民经济各部门 ( 农业 能源 交通 原材料 医疗卫生 环保等 ) 科学技术 军工所需的成套装备, 例如矿产资源的井采及露天开采设备, 大型电力 ( 火电 水电 核电 ) 成套设备, 输变电 ( 超高压交 直流输变电 ) 成套设备, 化工 ( 石油化工 煤化工 盐化工 ) 成套设备, 黑色和有色金属冶炼轧制成套设备, 重大成套技术装备先进交通运输设备 ( 民用飞机 高速铁路 地铁及城市轨道车 汽车 船舶 ), 大型环保设备 ( 污水 垃圾及大型烟道气净化处理 ), 大型工程所需重要成套设备 ( 大江大河治理 隧道挖掘和盾构 大型输水输气 ), 先进的印刷设备等 资料来源 : 百度百科, 申万宏源研究技术创新与工艺能力都是 硬科技, 高端装备制造企业两方面能力都要强 高端制造业特指装备工业中的高端领域, 表现为技术含量高 处于价值链高端和占据产业核心位置三大基本特征 技术创新推动制造业不断向尖端发展, 工艺能力保障高质量产品的生产实现, 它们均需要持续的研发投入与积累, 具备极高的门槛, 非一朝一夕就能够实现突破与超越, 而高端制造要求企业同时具备持续的技术创新与超出行业的工艺能力, 缺一不可 图 1: 高端装备制造业特指装备工业中的高端领域 资料来源 : 百度百科, 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 7 页共 32 页简单金融成就梦想

8 供给创造需求与需求带动供给并存, 高端装备制造业跨领域 / 下游扩展能力强 一方面, 我国人口红利逐渐消失, 广大的工业制造企业面临着巨大的成本压力, 对生产效率提升有着强烈的诉求, 能够大幅提升自动化水平的智能装备需求显著提升 ; 另一方面, 中国正处于经济转型期, 亟需一批拥有自主创新能力与高水平工艺的企业支撑经济发展, 催生大量高端设备制造需求 与此同时, 由于设备工业位于整个制造业的中游, 其技术水平与工艺的提升将影响整个行业的生产模式 盈利能力 发展水平, 因此高端设备制造的发展也将催生下游应用范围的扩大 在这种供给创造需求与需求带动供给的双向推动下, 高端设备制造业拥有着极强的跨领域与下游拓展能力, 未来成长可期 图 2:2017 年我国高端设备制造业销售收入超 8 万 亿元 图 3:2017 年我国高端装备制造业企业数量超 3.5 万家 资料来源 : 中研普华产业研究院, 申万宏源研究 资料来源 : 中研普华产业研究院, 申万宏源研究 1.2 领域推测 : 工业母机 进口替代关键期产业链 结合产业政策支持方向和国内行业发展阶段, 我们认为工业机器人 激光设备 高端机床 半导体设备 先进仪表 ( 机器视觉等 ) 轨交装备 航空航天装备 服务机器人 3D 打印可能是科创板高端装备重点领域 1) 政策支持 : 高端装备制造业前期投入大, 风险高, 但对于国家发展具备战略性意义, 仅依靠市场自主驱动无法实现技术快速提升与市场应用迅速推广 政府从 2015 年开始密集颁布政策, 重点支持高端装备业发展, 九大产业是重点支持对象 2) 行业发展 : 中国制造业经历复苏期 (1978 年 -80 年代末, 改革开放初期百废待兴 )-> 快速发展期 (20 世纪 90 年代 -20 世纪末, 民营企业崛起与外资制造业进入中国 )-> 转型升级期 (21 世纪初 - 现在, 由中国制造向中国智造转型 ), 随着中国自主创新能力明显提升, 国内的高端装备制造业正处于进口替代或应用推广的关键阶段 在轨交设备领域, 中国在整车制造板块已经成功实现对外输出, 以中国中车为代表的整车制造正式走出国门, 高铁成为 中国名片 ; 在核心零部件板块正实现高效进口替代 在工业机器人 激光设备 半导体设备等领域, 中国企业已经实现了中低端领域的高度国产化, 正向高端领域不断发力 在服务机器人领域, 大疆无人机统治全球消费级无人机市场, 中国技术实力已经全球领先, 国内市场应用推广带来无限成长空间 ; 在高端机床等领域, 中国企业技术亟待突破, 处于进口替代关键期 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 8 页共 32 页简单金融成就梦想

9 表 2: 九大产业得到产业政策重点支持发布时间产业政策颁布 / 编制单位涉及产业 2017/ / / /11 促进新一代人工智能产业发展三年行服务机器人 先进仪表 高端机床 轨交装备 工业机器工信部动计划 ( 年 ) 人 航空航天装备 增强制造业核心竞争力三年行动计划轨交装备 机器人 半导体设备 高端机床 航空航天装发改委 ( 年 ) 备 3D 打印 关于深化 互联网 + 先进制造业 发展国务院先进仪表工业互联网的指导意见 高端智能再制造行动计划( 航空航天装备 3D 打印 高端机床 工业机器人 激光工信部年 ) 设备 半导体设备 激光设备 机器人 3D 打印 先进仪表 半导体装备 2017/5 十三五 国家基础研究专项规划 科技部 教育部轨交设备 航空航天装备 十三五 先进制造技术领域科技创新激光设备 机器人 3D 打印 半导体设备 高档机床 2017/4 科技部专项规划 先进仪表 航空航天装备工信部 发改高端机床 工业机器人 半导体装备 激光装备 先进仪 2016/12 智能制造发展规划( 年 ) 委 财政部表 轨交装备 服务机器人 航空航天装备 3D 打印 十三五 国家战略性新兴产业发展规轨交装备 航空航天装备 3D 打印 机器人 先进仪表 2016/11 国务院划 高端机床 半导体设备 激光设备 机器人产业发展规划( 工信部 发改 2016/3 工业机器人年 ) 委 财政部资料来源 : 锐科激光招股说明书,Wind, 政府官网, 申万宏源研究高端机床 : 德系与日系全球领先, 国产高端机床亟待突破 我国工业起步晚 技术落后, 机床作为工业制造的母机, 经历了在苏联的支持下开始探索 -> 国外对中国进行技术封锁 -> 改革开放受到外资冲击 -> 中国机床企业在夹缝中寻求突破等一系列艰难时期 即便中国机床行业在 年经历了海外并购高峰, 但核心技术仍受制于人, 国内高端市场基本被发那科 马扎克等日系, 德马吉 哈默 哈斯等欧美系国际一流机械装备制造厂商所垄断, 国产厂商凭借低价吸引下游客户 国外限制机床核心技术出口, 高端机床国产化率不足 20%, 中国企业长期受制于人, 技术突破是必经之路, 但制造业累进式创新无法跨越, 我国历经多年发展已有一定的技术积累与人才储备, 与国外技术差距缩短进程有望加快, 一旦实现技术突破, 进口替代空间巨大 图 4: 我国进口金属加工机床均价近年来超过 10 万 美元 / 台 图 5: 我国金属加工机床出口均价低于 450 美元 / 台 资料来源 : 海关总署,Wind, 申万宏源研究 资料来源 : 海关总署,Wind, 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 9 页共 32 页简单金融成就梦想

10 工业机器人 应用领域快速推广与低端高效进口替代 高端领域仍有较大空间 工业 机器人产业链分为上 中 下游 其中上游是三大核心零部件制造商 成本占比超 70% 技术壁垒高 长期被国外巨头垄断 机器人四大家族控制器市占率超 50% 纳博 RV 减速 器市占率约 60% 哈默纳科谐波减速器市占率约 15% 日系企业伺服电机市占率超 50% 中游为本体制造商和系统集成商 虽然 60%以上的市场仍被机器人四大家族所垄断 但国 内目前已经涌现出一批具备一定实力的本土企业 在低端领域 低精度 小负载 实现高 效替代 下游为本地合作商 代理商和第三方服务等 随着国内自动化改造浪潮 工业机 器人应用领域快速推广 从传统的焊接 喷涂到如今的搬运 装配 处理等 技术进步带 来无限提升空间 工业机器人的高端领域主要表现在两方面 一是价值量高 主要指三大 核心零部件 国内已有苏州绿的 南通振康等率先实现突破 二是应用领域对机器人技术 要求高 主要指汽车 电子电气这类对精度与稳定性要求高的行业 国内暂时被四大家族 垄断 整体来看 国产企业在低端领域野蛮生长 在中高端领域向上尝试与向下试探并行 在高端领域进口替代空间较大 图 6 工业机器人产业链高端领域仍有较大空间 资料来源 新材料在线 申万宏源研究 激光设备 中低功率激光器国产化水平高 高功率不断突破开始进口替代 受宏观经 济发展 产业政策支持 制造业升级等影响 中国已经成为全球最大的激光器消费市场 行业发展迅速 以应用最广的光纤激光器为例 2017 年低功率 中功率光纤激光器国产化 率已经分别达到 97%/60% 国产化率已经处于较高水平 但高功率光纤激光器 2017 年国 产化率仅有 10.60% 2017 年光纤激光器全球龙头 IPG 在中国市场份额约 22% 国产设备 进口替代仍有较大空间 近年来 国内激光设备厂商在技术上不断取得突破 已有锐科激 光 大族激光 华工科技 亚威股份等已上市的领军企业 2018 年 国内激光设备龙头锐 科激光 3300W 产品产量持续增长 6000W 光纤激光器实现批量出货 12kW 光纤激光器 小批量出货 对标低功率与中功率国产替代进程 我们认为 高功率激光器进口替代正处 于初级阶段 叠加不断扩大的市场规模 国内企业成长可期 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 32 页 简单金融 成就梦想

11 图 7: 高功率光纤激光器国产化率仍有较大提升空间 ( 光纤激光器国产化率,%) 资料来源 : 智研咨询, 申万宏源研究 轨交装备 : 进口替代关键期, 国内渗透率提升与海外拓展并行 轨交装备可分为整车 板块 后市场与核心零部件三大板块, 通过技术引进与自主创新, 整个轨交板块经历了从 追赶者到领导者的转变 在整车板块, 中国中车已经成长为全球规模最大 品种最全 技 术领先的轨交设备供应商, 全球市占率超 70%; 中国自主研发的 LKJ 与 CTCS 列控系统, 目前已经覆盖全部机车与动车组, 列控系统国产化率达到 100% 在后市场与核心零部件 领域, 已经出现多个细分领域行业龙头与进口替代核心标的, 它们国内市场份额处于第一 或者领先水平, 但不同于整车板块高国产化率的情形, 它们还处于进口替代关键期, 市场 份额还有较大提升空间 与此同时, 中国轨交装备也成功实现对外输出, 以高铁为代表的 中国制造走出国门, 但就整体情况而言, 各轨交装备海外营收占比均低于 20%, 海外市场 还有充分的拓展空间 表 3: 我国轨交装备处于进口替代关键期 分类 公司 简介 营收 ( 亿元 ) 海外收入占比 (%) 市占率 中国中车 全球规模最大 品种最全 技术领先的轨交设备供应商 % 全球市占率超 70% 整车板块 内蒙一机 铁路货车制造龙头 120 5% -- 思维列控 列控系统国产化核心标的 5 0% LKJ 系统市占率约 45%, 机务安防系统市占率约 30% 后市场 神州高铁 轨交后市场龙头 23 0% EI32-JD 型计算机联锁系统市占率超 30% 鼎汉技术 全球轨道交通综合解决方案地面电气装备解决方案市 12 11% 提供商占率第一 国内轨道交通连接器市占永贵电器轨交连接器龙头 13 10% 率约 19% 核心零部件众合科技城轨 CBTC 国产化核心标的 21 20% -- 国内城轨市场份额多年保 康尼机电 轨交门国产化核心标的 24 9% 持在 50% 以上, 全球轨道车辆门系统市占率位于前列 资料来源 : 各公司公告,Wind, 新浪财经, 申万宏源研究 ( 注 : 营收与海外营收占比均为 2017 年数据 ) 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 11 页共 32 页简单金融成就梦想

12 半导体设备 : 中国承接第三次产业转移, 国内厂商成长潜力大 半导体设备是半导体 行业的基础, 历史上半导体行业共经历了两次转移, 第一次是 19 世纪 70 年代从美国转移 到日本, 第二次是 20 世纪 80 年代从日本转移到韩国与中国台湾, 目前整个半导体行业正 经历着第三次转移, 从韩国与中国台湾转向中国大陆 产业转移催生大量设备需求, 根据 SEMI 数据显示,2018 年中国大陆首次超过中国台湾, 成为全球第二大半导体设备市场 但半导体设备行业技术壁垒高, 长期被美国 日本企业所垄断 ; 国产厂商后发劲头足, 国 内市场份额虽然不足 20%, 但在部分细分领域已经具备一定的竞争力 未来, 中国将进一 步承接产业转移, 半导体设备需求将随之扩大, 在产业政策推动 产能快速扩张与技术迭 代支撑三大驱动力下, 国产半导体设备厂商有望在进口替代初期实现快速放量 表 4: 半导体设备国产化率低 设备 国产化率 国内供应商 单晶炉 ( 半导体用 ) <20% 晶盛机电 华盛天龙 北京华创 中电科 48 所 京运通等 光刻机 <10% 上海微电子 中电科 45 所 沈阳芯源等 刻蚀机 10% 中微半导体 北方华创等 离子注入设备 <10% 中电科 48 所 中科信等 CVD/PVD 设备 10-15% 北方华创 中电科 45 所 中电科 48 所等 氧化扩故设备 <10% 上海微电子 北方华创 中电科 48 所 中电科 45 所等 键合机 <20% 上海微电子 中电科 45 所 中电科电子装备等 划片机 <20% 中电科 45 所 大族激光 中电科电子装备等 减薄机 <20% 中电科 45 所 方达研磨 中电科电子装备等 检测设备 <20% 上海微电子 长川科技 华峰测控等 分选机 <20% 中电科 45 所 长川科技 长海中艺等 探针台 <20% 中电科 45 所 长川科技 ( 正在研制 ) 等 资料来源 : 前瞻产业研究院, 申万宏源研究 先进仪表 : 物联网仪表进入应用推广期, 机器视觉不断进步 一般而言, 仪器仪表按 照功能可以分为检测与记录两大类别 在检测领域, 快速发展的机器视觉技术能够有效提 升检测效率与精度, 是检测设备未来发展的重要趋势, 机器视觉市场已有美国康耐视与日 本基恩士两大巨头, 二者合计占据全球 50% 以上的市场份额, 国内机器视觉发展较晚, 虽 然已经有凌华科技 大恒图像 凌云光子等中大型企业, 但目前尚未诞生行业龙头 在记 录领域,NB-IoT 技术开启万物互联状态, 能够实现远程抄表, 并进一步进行数据挖掘与提 供增值服务, 是建设智慧城市的重要一环 目前我国气表与热量表由于安装较晚, 物联推 广率已经处于较高水平 ; 而水表与电表存量智能改造空间分别达到 660/153 亿元, 市场空 间较大, 是科创板可能支持的方向之一 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 12 页共 32 页简单金融成就梦想

13 图 8 物联网仪表在气表与热量表推广率高 图 9 仪表智能化存量改造空间大 资料来源 中国仪表网 申万宏源研究 资料来源 中国仪表网 申万宏源研究 服务机器人 应用拓展关键期 市场天花板再提升 对标全球市场 我国服务机器人 细分领域发展不平衡 目前市场上仍以传统的家用服务机器人为主 新兴的智能医疗机器 人与智能公共服务机器人市场规模占比较低 2017 年我国家用服务 医疗服务 公共服务 机器人市场规模占比分别为 62%/24%/14% 对应的全球市场占比分别为 27%/56%/17% 近年来随着人工智能的发展 国内服务机器人应场景与服务模式不断拓展 服务机器人种 类由率先落地的室内清洁机器人 送餐机器人向康复机器人 手术机器人 教育机器人等 不断延伸 带动服务机器人市场规模高速增长 图 10 服务机器人应用领域不断拓展 资料来源 中国机器人产业发展报告 2018 年 申万宏源研究 3D 打印 行业应用持续拓展深化 进口替代空间大 3D 打印属于增材制造行业 上 游为打印材料生产 中游为打印设备制造 下游为 3D 打印服务 国内市场打印设备制造约 占整个行业产值的 50% 3D 打印目前在汽车领域 航空航天和工业机械应用最为广泛 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 32 页 简单金融 成就梦想

14 但凭借其所具备的高度定制化优势,3D 打印正逐渐向医疗 电子 军工等领域拓展, 向汽车领域 工业机械等深化应用, 带来无限增长空间 然而, 国内 3D 打印起步较晚, 企业数量与规模均偏小, 打印专用新材料与核心零部件还依赖进口, 进口替代尚处于初级阶段 2018 年, 国内收入 3D 打印行业收入排名第一的先临三维营收为 3.63 亿元, 仅为国际巨头 Stratasys 营收规模的 7%, 中国 3D 设备制造企业仍有数倍成长空间 图 11: 我国 3D 打印企业规模普遍偏小 (2016 年企 业营收规模, 万元 ) 图 12: 增材行业下游应用持续拓展深化 (2015 年下 游应用占比,%) 资料来源 : 前瞻产业研究院, 申万宏源研究资料来源 :Wohlers Associates, 中国增材制造产业发展报告 (2017), 申万宏源研究航空航天装备 : 进口替代关键期, 未来主攻四大方向 航天装备主要是指运载器 卫星 飞船 深空探测器等空间飞行器以及相关地面设备, 航空装备主要包括飞机 航空发动机及航空设备与系统 中国航空航天装备起步较晚, 核心技术长期受制于人, 但基于 1) 我国航空航天市场快速发展, 对装备制造需求巨大 ;2) 航空航天是国家实现强国目标的战略重点, 装备国产化是必经之途, 中国多年以来一直积极追赶突破 经过 50 多年的发展, 我国已经跻身世界一流的航空航天大国行列, 但对标美国 欧洲 俄罗斯等竞争实力强劲 长期垄断市场的国家, 我国在技术上与之仍存在较大差距, 很多核心零部件尤其是飞机发动机长期依赖进口 根据 中国制造 2025, 未来我国航空航天将主攻飞机 航空发动机 航空机载设备与系统 航天设备四大方向, 我们认为, 政策有望加速国内技术突破, 推动国内航空航天设备制造商进口替代进一步渗透 图 13: 预计 2023 年我国航空装备行业规模超万亿 图 14 : 我国航天业与美国相比差距仍然较大 ( 年 ) 资料来源 : 前瞻产业研究院, 申万宏源研究 资料来源 : 前瞻产业研究院, 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 14 页共 32 页简单金融成就梦想

15 2 装备制造业产能扩张总体较慢 不宜直接用行业 总空间估值 2.1 高端装备格局多为寡头垄断 长期可用市场空间 市占率 估计企业发展空间 高端装备技术壁垒极高 市场格局多为寡头垄断 形成寡头垄断市场格局的原因有两 种 一是市场自然形成 在有限的市场中由于厂商不断追求规模经济而导致行业内仅能容 纳少量的厂商 另外一种是人为 制度 形成 是由于厂商或国家对资源 专利 市场等 的控制而形成 高端装备行业由于技术壁垒极高且难以实现突破式创新 市场上仅有极少 数的企业掌握核心技术 新入企业由于技术差距难以入市 市场格局多为寡头垄断 图 15 寡头垄断行业具备数量极少 进出不易等特征 资料来源 百度百科 申万宏源研究 原有市场寡头实力强劲 新入企业长期发展空间估算可用总市场空间 市占率 在极高 的技术壁垒下 寡头牢牢占据主要市场份额 以工业机器人 激光设备 高端机床为例 寡头在国内合计市占率均超过 50% 在技术壁垒更高的 RV 减速器和和高档机床领域 寡 头市占率甚至超过 75% 寡头地位通常难以撼动 在这种行业格局下 新入企业的长期发 展空间与行业总空间差距较大 估算时应充分考虑市占率因素 可用总市场空间 市占率来 估计企业的长期发展空间 表 5 高端装备制造业的寡头国内合计市占率多数超过 50% 行业分类 工业机器人 细分领域 市场寡头 市场份额 本体制造商 安川 12.1% 发那科 17.8% ABB 13.5% 库卡 14.0% CR4=57.4% 控制器 发那科 16% 安川 11% 库卡 14% ABB(12%) CR4=53% RV 减速器 纳博特斯克 60% 住友 5-10% 捷克 SPINEA 5% CR3=70-75% 谐波减速器 哈默纳科 15%) 伺服电机 安川 三菱 松下 合计 45% 西门子 伦茨 博世力士乐 合计 30% CR6=75% 激光设备 高档机床 国内企业苏州绿的 市占率已超 50% IPG(22%) Coherent Trumpf nlight CR1=22% 高档数控系统 欧美日系 20% 台资企业 50% -- 高端机床 发那科 西门子 CR2>50% 资料来源 OFweek 中国报告网 新思界 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 32 页 简单金融 成就梦想

16 2.2 装备制造业的核心特征是累进式创新, 企业一般难以实现 极速规模扩张 装备制造技术的进步是渐进式的, 发展遵循产业规律 制造业发展历史悠久, 每一个阶段的进步均是基于上一个阶段的发展成果 放眼全球, 制造业经历了机器制造时代 (18 世纪后期至 19 世纪后期 )-> 电气化与自动化时代 (20 世纪初期至 60 年代 )-> 电子信息时代 (20 世纪 70 年代至 21 世纪初期 )-> 智能制造时代 (21 世纪开始 ) 共四个阶段 制造业已经有深厚的发展基础, 与人们的日常生活息息相关, 技术创新是基于现有的行业知识和市场, 这些特点决定了制造业难以像互联网行业一样异军突起, 去创造新的市场空间和颠覆行业格局 中国制造业起步较晚, 技术落后, 很长一段时期内都采取引进消化再吸收的模式来实现创新 而技术创新是装备制造业的核心驱动力, 技术的渐进式创新模式也决定了企业规模的渐进式扩张, 极速成长可能性较小 表 6: 装备制造业的典型特征是渐进式创新分类定义要点优势劣势典型案例渐进式 1) 创新基础是现有的行业知识 ;2) 创新目低风险 ; 周期短 ; 短期获利 ; 对面临被挤出市场 ; 获利较制造业创新的是为满足主流市场需求 ;3) 创新幅度小公司技术 规模等要求较低少 ; 仅获得短期竞争优势突破式 2) 技术足够新颖, 带来新的技术空间 ;2) 高收益 ; 提高长期竞争力 ; 增加高风险 ; 周期长 ; 更高技术 互联网创新对产业影响大, 可能使得行业格局发展变化未来收益市场不确定性 ; 巨大的投入资料来源 : 企业突破式创新和渐进式创新关键影响因素探究, 申万宏源研究外资企业 : 历史积累深厚 行业格局稳定, 营收规模变动较小 我们选取装备制造业发展成熟的海外标的与颠覆式创新代表外苹果公司进行对比, 不同于苹果公司营收规模从千亿量级到万亿量级的快速扩张, 装备制造业企业营收规模随全球经济变化呈现周期性变动, 尤其这些公司本身成立时间足够长, 企业已经处于相对成熟期, 行业格局基本稳定, 更加难以实现极速规模扩张 图 16: 外资装备制造业巨头营收规模相对稳定 ( 总营收, 亿元 ) 资料来源 :Wind, 申万宏源研究国内企业 : 中国企业起步晚但技术进步迅速, 处于高效进口替代的标的营收规模有望实现高速增长 我们选取了国内部分装备制造业龙头与互联网三巨头之一的腾讯进行对比, 与海外公司情况类似, 国内大部分装备制造业企业营收规模一般难以实现极速规模扩张 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 16 页共 32 页简单金融成就梦想

17 但与外资不同的是,1) 国内装备制造业企业由于成立时间较晚, 还处于成长阶段, 周期性相对不明显, 营收规模整体呈现不断上升的状态 ;2) 部分产业由于技术突破实现高效进口替代, 叠加行业发展带来市场天花板提升, 以大族激光 晶盛机电 北方华创为代表的企业在近三年实现了营收规模的高速增长 技术进步将带来行业天花板与公司成长性的双提升, 是装备制造业企业发展的核心驱动力 图 17: 处于高效进口替代的国产企业营收规模有望快速扩张 ( 总营收, 亿元 ) 资料来源 :Wind, 申万宏源研究 2.3 单纯的模式创新和组织创新一般不会成为高端装备制造 业的爆发式增长动力 装备制造业的核心竞争力是技术创新与工艺能力, 这决定了单纯的模式创新和组织创新一般不会成为高端装备制造业的爆发式增长动力 回溯过去, 历史上的每一次技术创新都推动了制造业革命性的进步, 而组织创新与模式创新均是在技术创新的基础上得以实现 在电子信息时代, 正是因为计算机的发明才使得柔性制造成为可能, 从而精益生产与敏捷制造得以实现, 企业能够同时满足规模化与定制化生产, 最终得以实现快速增长 ; 倒退至电气化与自动化时代, 假设已经出现了组织与模式创新 ( 例如柔性制造 定制化生产 ), 但由于技术实力不匹配, 组织与模式的创新将增加更多的人力成本 降低企业生产效率, 在这种情况下反而会抑制企业的发展 我们并非认为模式创新和组织创新对装备制造业企业贡献率低甚至毫无贡献, 而是强调只有在技术创新的前提下, 这两种创新模式才有得以充分发挥的空间 进入 21 世纪以来, 互联网的大规模应用与人工智能迅速崛起使得新的组织创新与模式创新得以高效运行, 网络化制造模式大大提高企业工作效率 更加贴近客户需求, 整体智能化解决方案为产品创造更多附加值 对于高端装备制造业来说, 只有掌握了核心技术, 组织与模式创新才能为企业带来更高的附加值 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 17 页共 32 页简单金融成就梦想

18 图 18 技术创新是高端装备制造业的核心增长动力 资料来源 智能制造 三维度 申万宏源研究 3 多数领域均有成熟的 A 股与海外对标标的 可进 行充分的对标研究 在全球范围内 各领域均有成熟的 A 股与海外对标标的 我们选取了在激光设备 高 端机床 半导体设备 先进仪表 轨交设备 3D 打印 服务机器人 工业机器人领域中领 先的龙头企业 图 19 各领域均有成熟的 A 股与海外对标标的 资料来源 申万宏源研究 3.1 激光设备 大族激光为激光设备龙头企业 产品品类丰富 技术水平较高 大族激光主要从事激 光加工设备的研发 经过多年的发展 不断突破激光领域技术壁垒 掌握领域核心技术 公司营业规模行业领先 相较于其他激光同行 公司产品线更加丰富 覆盖了电子行业 汽车制造 新能源 家电 生物医疗 珠宝首饰 食品包装等众多行业 公司于 2004 年 6 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 32 页 简单金融 成就梦想

19 月 25 日上市 以 20 倍 PE 限价 IPO 上市首日收盘价较发行价上涨 % 收盘动态 PE 达 113 倍 上市一个月/一年后 PE 值回落至 70/33 倍 上市当年 公司全年 PE 均值 为 65 倍 公司 2006/2007 年实现归母净利润 0.91/1.68 亿元 2007 年公司归母净利润 3 年 CAGR 达到 54% 年内季度末 PE 值分别达 64/86/83/72 倍 图 20 大族激光全球布局稳步推进 图 21 大族激光 2007 年内季度末 PE 值分别达 64/86/83/72 倍 资料来源 Wind 申万宏源研究 锐科激光是国产激光器龙头企业 规模优势与技术实力较强 锐科激光专业从事光纤 激光器及其关键器件与材料的研发 多年以来不断扩大国产光纤激光器下游客户 提升公 司影响力 近年来依靠国内巨大市场潜力与成本优势 在高功率激光器方面发展尤其迅速 产品国内市占份额逐年增加 不断巩固市场主导地位 2018 年 6 月 25 日公司于创业板上 市 公司以 倍 PE 限价 IPO 上市首日收盘价较发行价上涨 44% 收盘动态 PE 达 25 倍 上市一个月/八个月后 PE 值为 90/45 倍 上市初期 市场对于公司的成长预期较 高 2018 年中报后的 2018 年 8 月 28 日 Wind 一致预期 3 年归母净利润 CAGR 达 % 公司全年 PE 均值达 53 倍 较沪深 300PE 均值溢价 59.4% 图 22 锐科激光在高功率光纤激光器上不断突破 图 23 锐科激光上市首年全年 PE 均值达 53 倍 资料来源 Wind 申万宏源研究 IPG 光电为全球范围内最大的光纤激光器制造商 长年占据全球市场领先地位 公司 以自身强大的科研技术水平为基础 不断扩展全新业务领域 实现为客户提供全方面服务 提升在市场中的影响力 逐年形成全球范围内最大的光纤激光器制造商 公司于 2006 年 12 月上市 于 年进入收入与净利润高速增长阶段 其中 2012 年 3 年营业收 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 32 页 简单金融 成就梦想

20 入与归母净利润 CAGR 达 40.72%/190.92% 2011/2012 年 PE 估值平均水平分别为 48 倍/24 倍 较纳斯达克指数 PE 均值溢价 %/3.58% 图 24 IPG 光电并购优质标的提升核心竞争力 图 25 IPG 光电 2011/2012 年 PE 估值平均水 平为 48 倍/24 倍 资料来源 Wind 申万宏源研究 3.2 高端机床 亚威股份为国内中高端金属板材成形机床行业的领先企业之一 激光加工机床业务近 3 年快速成长 近年来为顺应制造产业升级 大力推动产业结构进一步优化 2017 年公司在 激光加工机床上实现技术突破 产品在全国范围内销量大增 实现国内领先 公司 2011 年 3 月 3 日上市 以 倍 PE 首发 上市首日收盘价较发行价下跌 4% 收盘动态 PE 为 倍 上市一个月/一年后 PE 值回落至 43/26 倍 对于金属成型机床企业的估值 具有较强的参考意义 对于激光加工机床企业并不具备参考性 近年来公司激光加工业务 发展迅速 2017 年全年激光加工装备业务实现营收 3.73 亿元 同比+48.88% 其中高功 率激光切割机产品营收 2.37 亿元 同比+80% 全新业务增长迅速 图 26 亚威股份为激光加工设备领先企业 图 27 亚威股份上市一年后 PE 回落至 26 倍 资料来源 Wind 申万宏源研究 牧野是全球性的高端机床龙头 在高端金属切削领域中有较高的行业地位与知名 度 牧野研发生产出一系列高精度 高效率与高稳定性的产品 奠定了在高端机床行 业的领先地位 集团 2017 年实现总营收 亿元 同比+18.16% 实现归母净利 润 6.91 亿元 同比+53.93% 产品毛利率达 30.88% 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 32 页 简单金融 成就梦想

21 图 28 牧野研发生产出一系列高精度 高效率与高稳定性的产品 3.3 半导体设备 北方华创为国内规模最大的半导体设备公司 产品线相对完备 公司拥有刻蚀机 PVD CVD 等 7 大半导体设备 公司通过长期以来在半导体行业的经验积累 加大技术研发投 入 不断突破技术壁垒 销售规模逐年扩大 公司于 2010 年 3 月 16 日上市 以 倍 PE 限价 IPO 上市首日收盘价较发行价上涨 78.79% 收盘动态 PE 达 倍 上市一个 月/一年后 PE 值为 79/73 倍 公司近年来营收与归母净利润增长迅速 2017 年营业收入 /归母净利润 3 年 CAGR 达 32.21%/44.22% 全年各季度末 PE 值分别为 140/117/109/172 倍 全年 PE 平均值为 129 倍 图 29 北方华创自主研发与并购实现技术升级 图 30 北方华创 2017 全年平均 PE 值达 129 倍 资料来源 Wind 申万宏源研究 长川科技为集成电路封测行业龙头企业 在半导体分选 测试设备领域具有一定的技 术积累与市场认知度 公司注重产品研发 每年产品研发投入占销售收入的 18%左右 公 司上市前处于高速增长阶段 营业收入与归母净利润 3 年 CAGR 分别为 72.13%/71.00% 2017 年 4 月 17 日公司在深交所创业板挂牌上市 以 倍 PE 限价 IPO 上市首日收 盘价较发行价上涨 44% 收盘动态 PE 达 倍 上市一个月/一年后 PE 值为 86/96 倍 2017 年全年 PE 均值约为 74 倍 公司 2017 年实现营业总收入 1.8 亿元 同比+44.84% 实现归母净利润 0.5 亿元 同比+21.34% 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 32 页 简单金融 成就梦想

22 图 31 长川科技近年产品更新迅速 图 32 长川科技 2017 年全年 PE 均值约为 74 倍 资料来源 Wind 申万宏源研究 AMAT 应用材料 公司是全球最大的综合性半导体设备供应商 是半导体设备领域 的全球标杆企业 公司下游客户覆盖全球知名企业 包括三星电子 台积电 台联电 英 特尔 中芯国际 产品市占率长年居同行业第一 公司 1972 年 10 月 1 日在纳斯达克上市 2018 年实现总营收/净利润 /33.13 亿美元 3 年 CAGR 分别+24.98%/38.03% 图 33 AMAT 为世界最大的半导体设备供应商 ASML 公司为半导体光刻机全球最大生产商 是我国光刻机企业的长期追赶目标 光 刻机是半导体的核心设备 公司对半导体核心设备的针对性研究 打造了 ASML 在行业内 不可替代的龙头地位 引导半导体设备行业的技术前沿 公司 1995 年 3 月 14 日在纳斯达 克 上 市 2018 年 实 现 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 亿 元 / 亿 元 同 比 %/+16.47% 图 34 ASML 光刻机产品技术升级性能强大 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 32 页 简单金融 成就梦想

23 3.4 先进仪表 金卡智能是国内智能燃气表行业首家上市企业 长年处于智能燃气表行业领先地位 近年国家政策助力 公司逐渐剥离非核心业务 全力推进物联网智能燃气表战略布局 打 造智能仪表行业核心竞争壁垒 公司于 2012 年 8 月 17 日在深交所创业板挂牌上市 上市 前公司处于高速增长阶段 2012 年归母净利润 3 年 CAGR 为 71.71% 公司以 倍 PE 限价 IPO 上市首日收盘价较发行价上涨 7.10% 收盘动态 PE 达 倍 上市一个 月/一年后 PE 值达 31/47 倍 上市初期市场对于公司的成长预期较高 2012 年年报后的 2013 年 4 月 3 日 Wind 一致预期 3 年归母净利润 CAGR 达 28.33% 公司全年 PE 均值 达 32 倍 较创业板均值折价 5.89% 后验来看 公司 2015/2016 年实现归母净利润 0.82/0.88 亿元 3 年 CAGR 分别为 0.41%/-8.80% 低于市场预期 图 35 金卡智能推进物联网智慧燃气表战略布局 图 36 金卡智能 2013 年全年平均 PE 达 32 倍 资料来源 Wind 申万宏源研究 康耐视为全球领先的机器视觉公司 技术全球领先 公司自 1981 年创立以来 致力于 研究机器视觉系统 视觉软件 视觉传感器和表面检测系统 经过 28 年的发展 公司已在 机器视觉领域有了经验积累 坚持探索关键技术提升机器视觉性能 开拓机器视觉新市场 公司 1989 年 7 月 1 日在纳斯达克上市 2018 年实现营业收入/净利润分别为 亿元 /15.05 亿元 同比+5.25%/+24.08% 图 37 康耐视机器视觉技术全球领先 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 32 页 简单金融 成就梦想

24 3.5 轨交装备 克诺尔集团为世界领先的轨道车辆制动系统制造商 在高速列车制动产品上存在绝对 优势 克诺尔成立于 1905 年 对制动系统研究已有 110 年历史 公司制动产品涵盖供气 装置 转向架设备 制动控制设备 液压制动装置 撒砂装置等 近年来集团在优良的产 品质量基础上 不断技术革新 扩大集团核心竞争力 保持车辆制动系统制造行业领先地 位 2017 年集团营业收入达 6.15 亿欧元 并于 2018 年 10 月 12 日在法兰克福证券交易 所上市 图 38 克诺尔为世界领先的车辆制动系统制造商 3.6 3D 打印 华曙高科是国内工业级 3D 打印领先企业 自主研发关键技术处于国内领导地位 我 国近年才引入 3D 打印技术 与国外相比差距较大 但目前华曙高科凭借 25 年增材制造行 业经验与核心技术人员的支撑 已自主研发了尼龙材料与金属材料 3D 打印系统 可为航空 航天 汽车 医疗 义齿 模具 消费品等行业提供 3D 打印解决方案 公司目前尚未上市 图 39 华曙高科为国内领先工业级 3D 打印企业 Stratasys 为全球著名的 3D 打印巨头 在熔融挤出成型 FDM 3D 打印行业优势明 显 公司多年来通过研发与收购相关技术优质标的 领导熔融挤出成型 FDM 技术不断 完善发展 目前可在汽车 医疗 教育 航空航天 消费品等行业提供 3D 打印解决方案 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 32 页 简单金融 成就梦想

25 公司于 1994 年 10 月 21 日在纳斯达克上市 2017 年营业收入/归母净利润为 6.68 亿元 /-0.4 亿元 同比-0.61%/+48.22% 3D 打印设备由于成本偏高 目前盈利较为困难 图 40 Stratasys 为 FDM 技术 3D 打印巨头 资料来源 360doc 申万宏源研究 3Dsystems 为全球著名的 SLA SLS 技术 3D 打印机制造商 在营业规模上处于行业 内全球最高水平 自 1986 年创建以来 3Dsystems 公司不断探索 3D 打印新方法 SLA SLS3D 打印技术水平长年位居世界第一 公司目前已开拓以金属 塑料为物料的 3D 打印 机产品 提供包括航空与国防 汽车 牙科 耐用品 娱乐 医疗保健 教学培训等行业 3D 打印方案 致力于为客户提供实用 简化的技术 公司 2011 年年中从纳斯达克转到纽 约 证 券 交 易 所 2017 年 实 现 营 收 / 归 母 净 利 润 亿 元 /-4.33 亿 元 同 比 +2.07%/-72.29% 图 41 3Dsystems 为全球著名的 SLA SLS 技术 3D 打印机制造商 3.7 服务机器人 科沃斯为全球知名的家庭服务机器人制造商之一 产品销量处于行业龙头地位 随着 近年来人工智能技术发展 公司加大研发投入 在 年间 公司技术研发投入超 3 亿元 保证产品核心技术不断升级 同时公司持续拓展产品多样性 扩大市场规模 进一 步巩固公司在家庭服务机器人市场中的领先地位 公司 2018 年 5 月 28 日在上交所挂牌上 市 上市年间公司处于增长阶段 2017 年归母净利润 3 年 CAGR 为 33.79% 公司以 23 倍 PE 限价 IPO 上市首日收盘价较发行价上涨 44% 收盘动态 PE 达 倍 上市一个 月后 PE 值达 62 倍 上市初期市场对于公司的成长预期较高 2018 年中报后的 2018 年 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 32 页 简单金融 成就梦想

26 8 月 29 日 Wind 一致预期 3 年归母净利润 CAGR 达 20.84% 公司上市首年全年 PE 均 值达 50 倍 较创业板均值溢价 337% 图 42 科沃斯为全球知名服务机器人制造商 图 43 科沃斯上市首年全年 PE 均值达 50 倍 资料来源 Wind 申万宏源研究 irobot 公司是全球顶尖的家用服务机器人生产商 产品在全球市场占有率长年稳居第 一 1990 年成立以来 公司致力于消费类机器人研发 主要产品包括扫地机器人 擦地机 器人 公司多年来通过扩产 研发 国际化的战略布局 在全球范围内 服务机器人产品 市场占有率长年稳居第一 在美国 日本 欧美地区占有率超过 60% 公司 2005 年 11 月 9 日在纳斯达克股票市场上市 近 2 年来公司股价实现爆发式上涨 2018 年 irobot 实现 营业收入/归母净利润 亿元/6.04 亿元 同比+23.61%/+72.66% 图 44 irobot 自 1990 年产品持续优化升级 3.8 工业机器人 埃斯顿为国内自动化行业企业 产品应用于汽车 3C 等多个行业 根据埃斯顿公告 其主营业务包括自动化核心部件及运动控制系统与工业机器人及智能制造系统 现已应用 于汽车 3C 化工 新能源 建材等多个领域中 公司于 2015 年 3 月 20 日在深交所挂 牌上市 公司以 倍 PE 限价 IPO 根据公司公告 埃斯顿 2018Q1-3 实现总营收/归 母净利润 10.65/0.71 亿元 同比+60%/20% 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 32 页 简单金融 成就梦想

27 图 45 埃斯顿并购历程 图 Q1-3 埃斯顿总营收/归母净利润同 比+60%/20% 资料来源 公司公告 Wind 申万宏源研究 资料来源 公司公告 Wind 申万宏源研究 发那科公司是数控系统生产巨头 是全球最大的工业机器人生产商 公司自 1974 年研发成功首台工业机器人以来 2008 年发那科全球机器人销量达 20 万台 2015 年销 量达 40 万台 目前公司在工业机器人行业中市场份额 销量 装机量等方面稳居世界第一 2018 年 公司成立合资公司 Intelligent Edge System 合同会社 收购 Life Robotics 株 式会社的所有股权 进一步推动工业自动化技术研发 引领行业发展前沿 公司于 1976 年 11 月 10 日在日本上市 公司 2017 年实现营业收入/归母净利润 亿元/ 亿元 同比+35.32%/+42.49% 2017 销售毛利率达 45.17% 图 47 发那科是世界上最大的工业机器人生产厂商 安川电机是工业机器人生产研发领先企业 为世界工业机器人 四大巨头 之一 安 川电机公司成立于 1915 年 自 1977 年公司研发出日本第一台全电气化工业机器人以来 公司凭借在电机技术研发的历史积淀 不断克服机器人领域关键技术难题 推进工业机器 人产业发展 处于世界工业机器人产业中领先地位 公司 1949 年在东京 大阪证券市场上 市 2017 年实现营业收入/归母净利润 亿元/23.40 亿元 同比+13.58%/94.88% 2017 年销售毛利率达 34.37% 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 32 页 简单金融 成就梦想

28 图 48 安川电机为工业机器人研发领先企业 4 科创板高端装备公司宜采用 PE/PB 估值和 PEG 估值法 4.1 DCF 估值方法难以适用于装备制造业 但可以提供一定的 参考 装备制造业公司难以有稳定的自由现金流 DCF 估值方法适用性较低 我们统计了自 1998 年以来 A 股制造业公司 申万宏源机械设备指数成分公司 不含 B 股 的每股自由 现金流 329 个标的中 仅 3 家在有报表数据的历史上未出现过自由现金流为负的情况 占比 0.91% 有 149 家自由现金流为负的年份数多于自由现金流为正的年份数 占比 45.29% 装备制造业企业一般资产较重 成长期产能扩张需要不断进行资本开支 成熟期 面临下游需求周期性波动 在利润稳定性较低的基础上 计算自由现金流时需扣减的资本 支出等项目金额较大 自由现金流稳定性差 难以适用 DCF 方法估值 图 49 A 股制造业公司仅 3 家未出现过现金流为 图 50 A 股制造业公司中负自由现金流年数多的 负的情况 公司数量占比 % 公司数相对较多 公司数量占比 % 资料来源 公司公告 Wind 申万宏源研究 资料来源 公司公告 Wind 申万宏源研究 美股制造业公司自由现金流相对 A 股公司表现更稳定 但同样难以适用 DCF 估值方法 选取美股制造业公司 SIC 行业分类下的制造业-工业及商用机器和计算设备 剔除苹果 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 32 页 简单金融 成就梦想

29 戴尔 西部数据等 To C 属性较强的公司与已退市公司,149 个标的中, 年仅有 24 个标的自由现金流未出现负值, 占比 16%; 有 39 个标的自由现金流为负的年数多于自由现金流为正的年数, 占比 26%; 由于美股退市制度较为完善, 退市标的中自由现金流为负的年数多于自由现金流为正年数的公司数量更多, 但未体现在上述统计中 图 51: 美股制造业企业仅有 16% 的标的自由现金 流未出现负值 ( 公司数量占比,%) 图 52: 美股制造业企业有 26% 的标的自由现金流 为负的年数较多 ( 公司数量占比,%) 资料来源 : 公司公告,Bloomberg, 申万宏源研究资料来源 : 公司公告,Bloomberg, 申万宏源研究在基于对公司研究判断的前提下,DCF 估值法可以提供一定的参考 装备制造业公司处于快速发展期时, 结合行业空间 景气度与公司市占率或订单预期, 可大致判断公司需求变动 ; 结合公司资本开支计划 产能释放情况, 可大致判断公司供给能力变动 ; 结合其他经营指标, 可以初步假设公司未来 3 年的自由现金流情况, 再以对公司的成长性预期给定永续增长率, 选取符合市场特征的折现率进行折现, 可以粗略估计公司股票现值 但是, 发展早期的装备制造业公司, 技术能力 工艺稳定性 产品推广等存在较高的不确定性, DCF 模型中含有很多主观假设,DCF 模型在此主要作为估值参考, 不宜作为定价依据 4.2 PEG 方法在盈利后的快速发展阶段可以成为定价依据 PEG 方法在成熟的装备制造业公司估值中并不常用, 但对于处于扩产关键期的标的可以作为定价依据 装备制造业企业收入规模边际扩张成本较高, 需要不断进行产线 人力投放, 且下游设备需求具有一定的周期性, 单品类的设备市场规模一般难以超过 1000 亿元, 特别是专用设备制造业, 单类设备市场规模甚至常常难以超过 100 亿元, 在产品得到市场认可与验证的初创期过后, 设备公司一般难以实现 5 年 20 倍 ( 即 5 年 CAGR 达 82%) 的收入增长水平, 在非周期因素影响的情况下, 利润在从市场拓展阶段到正常盈利阶段时一般会有高速增长, 但持续性普遍不强 PEG 估值法适用于对装备企业在盈利后的快速发展阶段提供估值参考, 这类阶段的判定, 一般需要结合公司扩产情况 行业正常经营利润率 下游需求等综合判断, 且我们认为成长期设备企业 PEG 一般不宜大于 2,1.5 倍左右的 PEG 对应的 PE 一般为合理水平 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 29 页共 32 页简单金融成就梦想

30 4.3 结合 ROE 预期的 PB 估值法可作为装备制造业未盈利标 的定价依据 未盈利的设备标的可采用结合 ROE 预期的 PB 估值法 若发展早期的高端装备制造业企业因产能大规模投放致使折旧摊销大幅增加, 生产工艺积累与产量爬坡阶段产能利用率又较低, 导致报表利润出现亏损或微利, 参照对标公司的 PB 情况, 作为 PB 估值法的基础参考 ; 根据商业模式 技术水平 下游特征等导致的预期 ROE 的差异, 给出 PB 估值的溢价 / 折价, 对 PB 估值法的基础参考进行修正 4.4 参照一级市场定价模式, 模拟的退出 PE 法可作为新股定价依据 退出 PE 法是一级市场常用的估值方法, 对处于发展早期的科创板设备公司发行定价具有重要的参考意义 科创板将允许部分发展早期的装备制造业公司上市, 在传统的 A 股上市机制下, 此类公司往往尚未达到上市标准, 股权融资途径一般来自一级市场 对于谋求退出获利的股权投资基金, 结合预期可退出时的公司利润与 PE 测算退出时的市值, 以此计算投入资金的 IRR, 是重要的估值方法 对于拟长期持有公司股份的二级市场价值投资者, 对尚处于发展早期的设备公司, 可以类比一级市场的估值体系, 对于科创板公司上市市值进行估计, 对发行询价进行反馈 4.5 对标公司法是现阶段最适合装备制造业的估值方法, 与现有 A 股公司对标具有反身性 与 A 股已上市公司对标 : 侧重进行同期对标,PE/PB 与 PEG 均是较好的定价指标 A 股上市的设备公司, 特别是创业板 中小板上市的设备公司, 多处于较早期的发展阶段, 上市募资带来的直接资金与有效增信充分保障了公司的资本开支能力与产能建设进度, 对于创业型的 具备核心技术的企业的收入与利润增长带来明显促进, 一般上市前三年收入复合增速可超 30%, 规模效应带来的利润超额释放特征显著, 利润复合增速一般可达 50%, 但部分公司在行业竞争加剧或设备需求周期向下时会短期损害利润率, 导致利润增长落后于收入增长, 此时市场一般对于利润增速有较高的包容度, 持续给与较高的 PE 水平 我们认为, 对于已正常盈利的科创板拟上市公司, 可根据其所处的发展阶段与行业需求特征, 参照 A 股对标公司在类似阶段与需求水平时的 PE 与 PEG 进行估值与定价 对于微利或亏损的公司, 宜采用 PB 估值 科创板定价对标 A 股公司具有反身性, 科创板高估值或对 A 股对标公司估值有提振作用 对于科创板装备制造公司核心技术能力的充分信任带来的长期高速成长预期, 可有效提升市场对于其短期盈利情况的包容度, 容易被给与相对于定价标杆 A 股或外股对标公司的估值溢价, 其本质是对 DCF 估值方法中远期自由现金流大幅增长的乐观预期, 对于与科 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 30 页共 32 页简单金融成就梦想

31 创板公司产品接近的主板 中小板和创业板上市公司, 科创板同类公司的 PE 估值水平提升, 将对它们所对标的原始标的组的估值有提振作用 与外股上市公司对标 : 侧重对标早期发展或快速成长阶段, 寻求估值溢价空间 受我国装备制造业起步晚与装备制造业累进式创新特征的共同影响, 我国高端装备制造企业现阶段的主要发展空间集中在替代进口高端装备层面, 在下游设备需求扩张或设备更新周期内, 当技术取得实质性突破后, 依靠明显的性价比优势与本土化的优质服务, 结合国家战略的支持, 会经历与海外成熟企业快速扩张阶段类似的高速发展阶段, 此时与海外成熟企业的快速成长阶段进行估值对标, 海外成熟企业快速成长期取得的估值溢价, 对于快速成长期的科创板公司的估值溢价具有显著的参考意义 与非上市行业龙头或隐形冠军对标 : 确认进口替代空间, 把握公司成长能力 由于不同的经营与管理理念, 部分成熟的高端装备制造公司选择保持私有制, 此类公司没有直接的 PE PB 等指标供参考, 但可参照此类公司的收入 利润水平, 验证行业空间判断, 验证行业利润率水平, 同时作为国内企业的收入 利润参照 结论 : 高端装备制造业公司处于申万宏源策略新经济行业估值体系中 成长期 与 成熟期, 估值方法宜采用 PEG 和 PE/PB 估值 装备制造业产品主要以实物形式提供, 产品生产的边际成本较高且存在工艺稳定性与良品率的问题, 模式创新 与 规模效应 存在但不是决定性因素, 因此难以采用 VM 指数 PSG 等估值方法 高端装备制造业在申万宏源策略新经济行业估值体系中处于 成长期 和 成熟期, 是多数细分领域内均有成熟的 A 股与海外标的, 可作为 PE/PB 估值的参考, 辅以 PEG 估值避免错杀具备投资价值的高成长性标的 表 7: 我们认为科创板的高端装备标的宜采用 PEG 和 PE/PB 估值估值方法计算公司特点适用行业假设企业一直平稳经营, 未考虑企经营已经非常稳定的成熟型企业, 比如目前的 PE 估值法 PE= 每股股价 / 每股收益业的净资产和业绩增速国有银行 家电巨头 医药巨头 基建巨头等从公司清算的角度出发, 未考虑企高风险行业以及周期性较强行业, 拥有大量固 PB 估值法 PB= 每股股价 / 每股净资产业的盈利能力和业绩增速定资产并且账面价值相对较为稳定的企业考虑企业的盈利 市值以及业绩增处于成长期的行业或者企业, 比如目前的医疗 PEG 估值法 PEG=PE/ 盈利增长率速, 未考虑企业的净资产设备 5G 芯片 光伏等资料来源 : 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 31 页共 32 页简单金融成就梦想

32 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度 专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立 客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司 本公司经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可 本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的, 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务 本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务 客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况 静默期安排及其他有关的信息披露 机构销售团队联系人 华东 陈陶 华北 李丹 华南 陈雪红 海外 胡馨文 股票投资评级说明证券的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 买入 (Buy) 增持 (Outperform) 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) 行业的投资评级 : : 相对强于市场表现 20% 以上 ; : 相对强于市场表现 5%~20%; : 相对市场表现在 -5%~+5% 之间波动 ; : 相对弱于市场表现 5% 以下 以报告日后的 6 个月内, 行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 看好 (Overweight) : 行业超越整体市场表现 ; 中性 (Neutral) : 行业与整体市场表现基本持平 ; 看淡 (Underweight) : 行业弱于整体市场表现 我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准 我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 ; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素 投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 不应仅仅依靠投资评级来推断结论 申银万国使用自己的行业分类体系, 如果您对我们的行业分类有兴趣, 可以向我们的销售员索取 本报告采用的基准指数 : 沪深 300 指数 法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司 网站刊载的完整报告为准, 本公司并接受客户的后续问询 本报告首页列示的联系人, 除非另有说明, 仅作为本公司就本报告与客户的联络人, 承担联络工作, 不从事任何证券投资咨询服务业务 本报告是基于已公开信息撰写, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性 本报告所载的资料 工具 意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素 客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险 本公司特别提示, 本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 市场有风险, 投资需谨慎 若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问 本报告的版权归本公司所有, 属于非公开资料 本公司对本报告保留一切权利 除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司 未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 32 页共 32 页简单金融成就梦想