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向霍
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本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 (res@ubssdic.com) 使用 1 行业及产业农林牧渔行业研究 / 证券研究报告 2019 年 03 月 13 日看好相关研究 " 白羽肉鸡景气持续, 猪价上涨或开启, 继续重点推荐畜禽养殖 - 申万宏源农业周报 (2019.02.25-2019.03.01) " 2019 年 3 月 4 日 " 鸡猪景气持续, 继续推荐 - 申万宏源农业周报 (2019.

com 联系人朱珺逸 (8621)23297818 转 zhujy@swsresearch.com 生猪养殖板块估值仍低于合理水平, 继续看好生猪养殖龙头企业估值空间弹性测算深度本期投资提示 : 生猪养殖板块全面开花, 投资者在关心什么?

1 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 1 行业及产业农林牧渔行业研究 / 证券研究报告 2019 年 03 月 13 日看好相关研究 " 白羽肉鸡景气持续, 猪价上涨或开启, 继续重点推荐畜禽养殖 - 申万宏源农业周报 ( ) " 2019 年 3 月 4 日 " 鸡猪景气持续, 继续推荐 - 申万宏源农业周报 ( ) " 2019 年 2 月 25 日证券分析师赵金厚 A zhaojh@swsresearch.com 研究支持冯新月 A fengxy@swsresearch.com 王承 A wangcheng2@swsresearch.com 联系人朱珺逸 (8621) 转 zhujy@swsresearch.com 生猪养殖板块估值仍低于合理水平, 继续看好生猪养殖龙头企业估值空间弹性测算深度本期投资提示 : 生猪养殖板块全面开花, 投资者在关心什么? 非洲猪瘟疫情引发的生猪养殖板块行情已从龙头上市公司扩散至几乎所有涉及生猪养殖的上市公司, 这意味着非洲猪瘟导致去产能及生猪价格上涨的行业基本面得到市场的全面确认那么, 众多生猪养殖上市公司中, 谁的弹性最大? 目前估值处于什么位置? 是否仍然具有配置价值? 这些均是投资者目前较为关心之问题本文试图通过具体测算重点回答这些问题基本面现实 :3 月以来生猪价格快速上涨, 周期反转已经开启根据行情宝数据,3 月 10 日全国外三元生猪均价元 / 公斤, 周涨幅约为 3 元 / 公斤历史经验表明, 季节性上涨一般出现在 5 月份,3 月份猪价上涨的年份有 :2004 年 2008 年 2011 年 2016 年今年受非洲猪瘟疫情影响, 前期压栏生猪目前大部分已经出栏, 恐慌情绪下部分养殖户已于春节前提前出栏, 因此春节后淡季不跌反涨我们判断此轮周期上涨或已开启本轮周期猪价上涨的幅度持续时间均有望超预期非洲猪瘟疫情导致的去产能幅度超过以往, 且疫情短期内无法彻底消除我们预计本轮周期生猪价格高点将创历史新高 ( 上轮周期高点为 20.8 元 / 公斤 (2016 年 6 月 ), 且猪价维持高位的时间也将更长, 高点或出现在 2020 年上半年我们预计年生猪均价分别为 16 元 / 公斤 20 元 / 公斤 12 家涉足生猪养殖的上市公司养殖板块 EPS 对猪价的弹性 ( 生猪均价每上涨 1 元 / 公斤, 公司 EPS 增厚多少 ) 排序 ;2019 年弹性排序为 : 牧原股份温氏股份正邦科技天邦股份傲农生物唐人神新五丰金新农天康生物新希望海大集团大北农 ;2020 年弹性排序为 : 牧原股份温氏股份天邦股份正邦科技傲农生物唐人神新希望金新农新五丰天康生物海大集团大北农龙头企业 PE 估值水平仍低于其合理估值水平, 当前温氏股份牧原股份正邦科技天邦股份市值对应的 2020 年 PE 分别为 10.12/9.54/7.31/6.54X, 继续看好生猪养殖板块复盘 A 股上市公司雏鹰农牧牧原股份温氏股份正邦科技及美股上市公司 Smithfield (2013 年已退市 ) 的历史周期高点 PE 估值水平, 我们发现 : 生猪养殖公司在猪价周期高点年份平均 PE 波动区间为 10.28X-16.73X, 均值 13.5X 考虑到非洲猪瘟疫情导致养殖产能幅度较大及恢复需要时间较长等因素, 我们认为 :2020 年生猪价格高点时生猪养殖公司安全 PE 为 10 倍 ; 合理 PE 为 14X( 略高于均值 13.5X); 乐观情况下可以达到 18X 我们预计温氏股份牧原股份正邦科技天邦股份 2020 年净利润分别为亿元, 当前市值对应的 2020 年 PE 分别为 10.12/9.54/7.31/6.54X, 依据 14X 的合理 PE 水平, 温氏股份牧原股份正邦科技天邦股份当前市值仍有 38%/47%/91%/114% 提升空间如果达到乐观估值 PE18X 水平, 则上涨空间更大风险提示 : 猪价涨幅不达预期上市公司出栏量不达预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

2 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 2 投资案件结论和投资建议我们复盘了目前主要生猪养殖龙头企业和美国 Smithfield(2013 年已退市 ) 历史上在生猪价格达到高点阶段的 PE 估值波动区间数据显示 : 生猪养殖公司在猪价周期高点年份平均 PE 波动区间为 10.28X-16.73X, 均值 13.5X 考虑到非洲猪瘟疫情导致养殖产能幅度较大及恢复需要时间较长等因素, 我们认为 :2020 年生猪价格高点时生猪养殖公司安全 PE 为 10 倍 ; 合理 PE 为 14X; 乐观情况下可以达到 18X 我们预计温氏股份牧原股份正邦科技天邦股份 2020 年净利润分别为亿元, 当前市值对应的 2020 年 PE 分别为 10.12/9.54/7.31/6.54X, 依据 14X 的合理 PE 水平, 温氏股份牧原股份正邦科技天邦股份当前市值仍有 38%/47%/91%/114% 提升空间, 继续看好生猪养殖板块此外, 依据弹性测算结果, 涉足生猪养殖业务上市公司 2020 年弹性排序为 : 牧原股份温氏股份天邦股份正邦科技傲农生物唐人神新希望金新农新五丰天康生物海大集团大北农, 供投资者投资参考原因及逻辑 2018 年 8 月首发非洲猪瘟疫情以来, 疫情扩散地区和持续时间超过预期, 调运封锁疫情扑杀死亡猪价低迷等诸因素重叠使得中国生猪养殖产能去化幅度超过以往 2018 年下半年压栏生猪目前大部分已经出栏, 恐慌情绪下部分养殖户已于春节前提前出栏, 因此春节后淡季不跌反涨我们判断此轮周期生猪价格上涨或已开启, 猪价上涨的幅度持续时间均有望超预期, 高点或出现在 2020 年上半年 ( 上轮周期高点为 20.8 元 / 公斤 (2016 年 6 月 ) 事实上,3 月以来生猪价格快速上涨, 周期反转已经开启根据行情宝数据,3 月 10 日全国外三元生猪均价元 / 公斤, 周涨幅约为 3 元 / 公斤我们假设 : 年生猪均价分别为 16 元 / 公斤 20 元 / 公斤温氏股份牧原股份正邦科技天邦股份年生猪出栏规模分别为 2400/2700 万头 1300/1800 万头 750/900 万头 350/500 万头 ; 生猪平均价格 16 元 / 公斤 20 元 / 公斤以此测算四家上市公司 2020 年净利润分别为亿元, 当前市值对应的 2020 年 PE 分别为 10.12/9.54/7.31/6.54X, 依据 14X 的合理 PE 水平, 温氏股份牧原股份正邦科技天邦股份当前市值仍有 38%/47%/91%/114% 提升空间有别于大众的认识目前市场上对估值缺乏系统的复盘, 我们通过对主要 A 股上市公司及美股代表性上市公司估值进行复盘, 主要结论 : 对于猪周期股, 周期高点的年份, 生猪养殖公司平均 PE 波动区间为 10.28X-16.73X, 均值 13.5X, 乐观情况下可超过 18X; 周期低点估值较高,PE 可以超过 100X 年周期上行, 猪价大概率在 2020 年出现高点, 我们认为合理市值为 2020 年利润的 14X 左右 ( 略高于均值 13.5X) 则当前主要上市公司的估值仍然具有提升空间我们创造性的提出一种弹性测算方法 : 生猪均价每上涨 1 元 / 公斤, 公司 EPS 增厚多少通过简化计算公式, 核心变量为上市公司出栏量与股本由此对 12 家上市公司弹性进行排序, 可作为投资者选股的一种思路请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 20 页简单金融成就梦想

3 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 3 目录 1. 生猪价格快速上涨, 周期反转或已开启非洲猪瘟疫情持续发生近期猪价快速上涨预计猪价上涨高度持续时间有望超预期生猪养殖上市公司弹性测算涉及生猪养殖业务的上市公司梳理 EPS 对生猪价格的弹性测算生猪养殖上市公司估值探析 A 股生猪养殖上市公司估值水平复盘美股 Smithfield 估值水平复盘生猪养殖龙头企业估值分析核心假设的风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页共 20 页简单金融成就梦想

4 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 4 图表目录图 1: 非洲猪瘟疫情地图... 5 图 2: 非洲猪瘟疫情通报情况... 5 图 3:3 月份生猪价格快速上涨... 6 图 4:3 月份白条肉价格快速上涨... 6 图 5: 生猪价格 - 区分省份... 6 图 6: 生猪均价走势预测... 8 图 7: 上市公司 2019 年弹性排序图 8: 上市公司 2020 年弹性排序图 9: 年雏鹰农牧估值复盘图 10: 年牧原股份估值复盘图 11: 年温氏股份估值复盘图 12: 年正邦科技估值复盘图 13: 年 Smithfield 利润图 14:Smithfield 估值复盘表 1: 生猪价格季节性规律复盘 ( 环比涨跌幅 )... 7 表 2: 涉及生猪养殖业务的上市公司情况及年出栏量... 8 表 3: 上市公司 EPS 对生猪价格弹性测算... 9 表 4:A 股主要养殖上市公司周期高点 PE 区间表 5:Smithfield 周期高点估值区间表 6:A 股主要养殖上市公司及 Smithfield 在周期高点 ( 利润高点 ) 年份的估值 13 表 7: 主要上市公司 2020 年盈利预测及市值上涨空间测算表 8: 农林牧渔行业重点公司估值表请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 4 页共 20 页简单金融成就梦想

5 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 5 1. 生猪价格快速上涨, 周期反转或已开启 1.1 非洲猪瘟疫情持续发生根据农业农村部官方信息, 上周 ( ) 广西贵港市发生 1 起非洲猪瘟疫情, 该养殖场存栏生猪 3172 头, 发病 24 头, 死亡 20 头上周解封 2 起非洲猪瘟疫情, 分别为甘肃省兰州市七里河区宁夏自治区永宁县望远镇截止目前, 农业农村部共通报非洲猪瘟疫情 112 起, 其中 104 起已解封, 尚未解封的省份包括湖南广西山东云南河北内蒙古陕西尚未通报非洲猪瘟疫情的省份仅剩新疆西藏海南和台湾我们估计实际疫情比官方通报的情况严重根据农业农村部通报的疫情情况来看,2018 年 11 月以来, 新发疫情数量逐月下降但根据我们走访, 疫情仍然较为严重, 且目前南方地区沦为重灾区受此轮非洲猪瘟疫情影响, 全国生猪产能去化幅度可达 20%-30%, 猪价将迎来大幅上涨, 且持续时间将很长图 1: 非洲猪瘟疫情地图图 2: 非洲猪瘟疫情通报情况黑龙江新疆西藏疫区省份青海吉林辽宁内蒙古京津河北山西山东宁夏甘肃陕西河南江苏安徽湖北四川重庆浙江湖南江西福建贵州云南广西广东月 9 月 10 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月已解禁省份疫情发生数新增疫情省份疫情解除数资料来源 : 农业部, 申万宏源研究资料来源 : 农业部, 申万宏源研究 1.2 近期猪价快速上涨 3 月份以来生猪价格快速上涨根据行情宝数据,3 月 10 日全国外三元生猪均价元 / 公斤, 日涨幅 5%, 周涨幅超 20%, 后半周开始单日涨幅接近 0.5 元 / 公斤, 部分省份单日最高涨幅甚至达到 2 元 / 公斤最新价格相对 3 月 1 日涨幅超过 30%, 相对近期低点涨幅超过 35% 我们分析近期猪价快速上涨的主要原因在于 :(1) 春节前的恐慌情绪导致生猪集中出栏 ( 与春节前的旺季不旺相对应 ), 导致目前待售标猪减少 ;(2) 养殖户 / 养殖企业对后期生猪价格上涨形成一致预期, 目前压栏惜售情绪高涨 ( 我们上周走访某上市公司, 也传达出压栏想法 );(3) 冻肉收储量虽小但在心理层面对行业参与者的行为形成刺激综合以上多种原因, 导致猪价快速上涨请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 5 页共 20 页简单金融成就梦想

6 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 6 3 月份以来白条肉价格快速上涨, 肉猪价差扩大根据博亚和讯数据,3 月 8 日白条肉价格为元 / 公斤, 日涨幅 0.82 元 / 公斤, 且肉猪价差 ( 白条肉价格 - 生猪价格, 此处生猪价格也采用博亚和讯的数据, 与前文行情宝数据存在差异 ) 扩大至 4.92 元 / 公斤屠宰企业同步提高生猪采购报价与白条肉销售价格, 且屠宰利润有所扩大由此可以认为下游消费端对高价猪肉接受程度较高, 消费端的压制作用较弱图 3:3 月份生猪价格快速上涨元 / 公斤 2019/1/1 2019/1/4 2019/1/7 2019/1/ /1/ /1/ /1/ /1/ /1/ /1/ /1/ /2/3 2019/2/6 2019/2/9 2019/2/ /2/ /2/ /2/ /2/ /2/ /3/2 2019/3/5 2019/3/8 资料来源 : 行情宝, 申万宏源研究图 4:3 月份白条肉价格快速上涨 19 元 / 公斤 / / / / / / / / / / / /03 猪肉价格猪肉生猪价差资料来源 : 博亚和讯, 申万宏源研究图 5: 生猪价格 - 区分省份全国辽宁浙江河南广东吉林四川资料来源 : 布瑞克咨询, 申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 6 页共 20 页简单金融成就梦想

7 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用预计猪价上涨高度持续时间有望超预期本轮周期上涨已开启历史经验表明, 春节后的 2-4 月份猪价一般呈下跌态势,5 月份开启季节性上涨此轮周期受非洲猪瘟疫情影响, 前期压栏生猪已经出栏, 恐慌情绪导致部分生猪已于春节前提前出栏, 春节前旺季不旺 ; 春节后淡季不跌反涨, 我们判断此轮周期上涨已开启历史上 3 月份猪价上涨的年份有 :2004 年 2008 年 2011 年 2016 年表 1: 生猪价格季节性规律复盘 ( 环比涨跌幅 ) 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2000 年 -1.5% -4.0% -0.9% -1.4% 0.2% 2.5% 7.0% 2.0% -0.2% 0.8% 0.8% 2001 年 3.6% 0.5% -2.4% -3.9% -3.1% -1.7% 2.0% 3.0% 1.5% -0.3% 1.1% -0.5% 2002 年 -0.5% 0.3% -4.6% -4.3% -0.7% 0.2% 0.9% 1.9% 1.5% 1.7% 1.0% 1.8% 2003 年 -0.3% -1.6% -2.6% -1.7% -1.0% 0.9% 5.5% 3.7% 4.9% 4.9% 9.1% -0.5% 2004 年 0.0% 1.7% 1.9% 6.1% 0.8% 3.9% 2.5% 3.3% 3.9% -1.2% -5.8% 0.0% 2005 年 -0.3% -0.8% -0.9% -3.6% -2.9% -0.5% -0.9% -1.3% -0.9% -9.3% -1.0% 0.4% 2006 年 5.4% -5.9% -6.0% -7.0% -4.0% 2.0% 6.4% 10.8% 9.3% 1.1% 5.0% 10.2% 2007 年 4.0% -3.7% -3.2% 1.2% 13.1% 11.5% 15.4% 8.8% -4.7% -2.9% 7.0% 9.4% 2008 年 6.4% 1.6% 0.7% 0.7% -5.9% -3.7% -3.0% -2.8% -4.2% -11.0% -3.5% 7.7% 2009 年 4.6% -3.9% -8.0% -11.4% -10.3% -0.9% 8.6% 12.3% 4.3% -2.9% -1.5% 6.5% 2010 年 0.0% -7.8% -8.7% -6.1% 0.8% -0.5% 14.1% 16.1% 1.5% 1.5% 5.5% 1.7% 2011 年 0.2% 2.7% 5.4% 1.3% 3.7% 14.9% 7.3% -0.1% 1.8% -5.2% -9.6% -0.6% 2012 年 2.1% -2.4% -7.8% -6.4% -3.2% -0.9% 0.6% 2.3% 3.3% -0.8% 0.0% 7.2% 2013 年 7.0% -6.7% -13.3% -7.0% 1.4% 10.5% 3.0% 7.2% 1.7% -1.4% 0.6% -0.7% 2014 年 -9.8% -8.8% -7.8% -7.3% 15.8% 2.7% 1.5% 8.1% 3.7% -3.6% -3.2% -2.0% 2015 年 -3.0% -5.1% -3.7% 6.0% 9.3% 5.2% 13.3% 7.4% -2.0% -4.5% -3.3% 1.5% 2016 年 7.0% 3.0% 3.3% 4.6% 3.1% -0.2% -6.7% -2.1% -1.4% -7.1% -0.5% 2.9% 2017 年 4.4% -2.5% -6.0% -4.3% -8.5% -5.8% 1.3% 3.3% 2.3% -1.5% -0.4% 4.2% 2018 年 1.2% -7.8% -15.3% -8.2% -3.4% 7.1% 6.2% 11.1% 5.6% -0.1% -1.6% -1.0% 平均环比涨幅 1.8% -2.6% -4.4% -2.8% 0.2% 2.4% 4.2% 5.3% 1.8% -2.3% 0.0% 2.6% 2019 年 -2.8% -5.9% 资料来源 : 农业部, 申万宏源研究预计本轮周期上涨高度时间均将超预期非洲猪瘟导致的产能去化幅度超过以往, 且非洲猪瘟将在短期内无法得到控制我们预计本轮周期高点的或将创历史新高 ( 上轮周期高点出现在 2016 年 6 月, 为 20.8 元 / 公斤 ), 且猪价维持高位的时间也将更长我们预计年生猪价格均价分别为 16 元 / 公斤 20 元 / 公斤请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 7 页共 20 页简单金融成就梦想

8 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 8 图 6: 生猪均价走势预测元 / 公斤 / /1/1 2000/7/1 2001/1/1 2001/7/1 2002/1/1 2002/7/1 2003/1/1 2003/7/1 2004/1/1 2004/7/1 2005/1/1 2005/7/1 2006/1/1 2006/7/1 2007/1/1 2007/7/1 2008/1/1 2008/7/1 2009/1/1 2009/7/1 2010/1/1 2010/7/1 2011/1/1 2011/7/1 2012/1/1 2012/7/1 2013/1/1 2013/7/1 2014/1/1 2014/7/1 2015/1/1 2015/7/1 2016/1/1 2016/7/1 2017/1/1 2017/7/1 2018/1/1 2018/7/1 2019/1/1 2019/7/1 2020/1/1 2020/7/1 资料来源 : 农业部, 申万宏源研究 2. 生猪养殖上市公司弹性测算 2.1 涉及生猪养殖业务的上市公司梳理猪周期行情已经扩散至涉及生猪养殖业务的大部分公司, 在此我们进行系统梳理目前涉及生猪养殖业务的上市公司包括 : 温氏股份牧原股份正邦科技天邦股份新希望大北农唐人神新五丰海大集团天康生物傲农生物金新农等表 2: 涉及生猪养殖业务的上市公司情况及年出栏量序号代码公司简称公司主营业务出栏量 ( 万头 ) 2018 yoy(%) 2019E yoy(%) 2020E yoy(%) SZ 温氏股份畜禽养殖 % % % SZ 牧原股份生猪养殖 % % % SZ 正邦科技饲料畜禽养殖 % % % SZ 新希望饲料畜禽养殖 % % % SZ 天邦股份食品饲料养殖 % % % SZ 大北农饲料生猪养殖 % % % SZ 唐人神饲料生猪养殖 % % % SH 新五丰畜禽养殖屠宰 % % % SZ 海大集团饲料 % % % SZ 天康生物饲料农产品加工兽药 % % % SH 傲农生物饲料动保养殖 % % % SZ 金新农猪饲料养殖兽药 % % % 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 8 页共 20 页简单金融成就梦想

9 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 9 根据上市公司年出栏量规划, 出栏量较高的分别是温氏股份牧原股份正邦科技新希望天邦股份 ; 增速较快的新希望傲农生物唐人神金新农天邦股份 2.2 EPS 对生猪价格的弹性测算为了计算猪价上涨对各上市公司 EPS( 仅计算生猪养殖业务的 EPS) 的影响, 我们做如下弹性测算将猪价出栏量养殖成本出栏体重分别用 P Q C 和 G 表示假设成本 C 不变, 出栏体重 G=110 公斤 / 头 ; 各上市公司 2020 年出栏量如上表所列某上市公司养殖业务 EPS = 养殖业务利润 = (P C) Q G 公司摊薄总股本公司摊薄总股本当猪价为 P 1 时,EPS 1 = (P 1 C) Q G 公司摊薄总股本 ; 当猪价为 P 2 时,EPS 2 = (P 2 C) Q G 公司摊薄总股本我们假设出栏体重 G 不发生变化, 当猪价 P 变动 1 元 / 公斤时, 即 P=1 时, EPS = (P 2 C) Q G (P 1 C) Q G = 公司摊薄总股本 P Q G 公司摊薄总股本 = Q G 公司摊薄总股本表 3: 上市公司 EPS 对生猪价格弹性测算上市公司 EPS 对生猪价格弹性测算代码公司简称股本 ( 亿股 ) 2019E 2020E SZ 温氏股份 SZ 牧原股份 SZ 正邦科技 SZ 天邦股份 SZ 新希望 SZ 唐人神 SH 新五丰 SZ 大北农 SZ 金新农 SZ 天康生物 SZ 海大集团 SH 傲农生物资料来源 :Wind, 申万宏源研究注 : 此弹性测算表示其他因素保持不变, 猪价上涨 1 元 / 公斤, 上市公司 EPS 增厚 EPS 元 / 股各上市公司 2020 年出栏量如上表所列计算结论 :2019 年 12 家上市公司生猪养殖业务 EPS 对猪价的弹性 ( 生猪均价每上涨 1 元 / 公斤, 公司 EPS 增厚多少 ) 排序 : 牧原股份温氏股份正邦科技天邦股份傲农生物唐人神新五丰金新农天康生物新希望海大集团大北农请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 9 页共 20 页简单金融成就梦想

10 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用年排序为 : 牧原股份温氏股份天邦股份正邦科技傲农生物唐人神新希望金新农新五丰天康生物海大集团大北农图 7: 上市公司 2019 年弹性排序图 8: 上市公司 2020 年弹性排序牧原股份温氏股份正邦科技天邦股份傲农生物唐人神新五丰金新农天康生物新希望海大集团大北农牧原股份温氏股份天邦股份正邦科技傲农生物唐人神新希望金新农新五丰天康生物海大集团大北农资料来源 :Wind, 申万宏源研究资料来源 :Wind, 申万宏源研究 3. 生猪养殖上市公司估值探析 3.1 A 股生猪养殖上市公司估值水平复盘我们复盘了 4 家 A 股养殖上市公司 ( 雏鹰农牧正邦科技牧原股份温氏股份 ), 在周期高点 ( 生猪价格高点年份 ), 其 PE 最低可以达到 X, 最高可以达到 X(2011 年正邦科技的估值偏差较大, 我们在此不做考虑 ) 表 4:A 股主要养殖上市公司周期高点 PE 区间雏鹰农牧正邦科技牧原股份温氏股份最大值年最小值最大值年最小值资料来源 :Wind, 申万宏源研究雏鹰农牧 : 上市时间为 2010 年 9 月 15 日上市, 经历了年年两轮猪周期公司上市至 2017 年 (2014 年猪价地点公司实现亏损,2018 年大额亏损, 不在我们考虑范围内 )PE 均值为 96.10X 且业绩分别于 2011 年 2016 年达到阶段性高点 (1)2011 年估值复盘 :PE( 市值 / 当年利润, 下同 ) 最低达到 13.55X, 最高达到 21.66X;(2)2016 年复盘 :PE 最低达到 14.92X, 最高达到 24.23X 牧原股份 : 上市时间为 2014 年 1 月 28 日, 经历年猪周期公司自上市至 2018 年 PE 均值为 60.02X 2016 年生猪价格出现周期高点, 牧原股份当年实现归母净利润亿元 2016 年估值复盘 :PE 最低达到 9.13X, 最高达到 13.50X 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 10 页共 20 页简单金融成就梦想

11 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用图 9: 年雏鹰农牧估值复盘年 PE 最低达到 13.55X, 最高 21.66X 2016 年 PE 最低达到 14.92X, 最高 24.23X PE 均值 =96.10 图 10: 年牧原股份估值复盘年 PE 最低达到 9.13X, 最高 13.50X PE 均值 = 资料来源 :Wind, 申万宏源研究资料来源 :Wind, 申万宏源研究温氏股份 : 上市时间为 2015 年 11 月 2 日, 公司自上市至 2018 年年底的 PE 均值为 21.81X 2016 年生猪价格出现周期高点, 温氏股份当年实现归母净利润亿元 2016 年估值复盘 :PE 最低达到 12.08X, 最高达到 16.27X 正邦科技 : 上市时间为 2007 年 8 月 17 日, 公司自上市至 2018 年年底的 PE 均值为 48.43X 2008 年猪价出现高点时, 公司生猪出栏量仅为 9.55 万头 2011 年 2016 年猪价出现高点时, 公司出栏量分别为万头万头, 相对饲料等其他业务, 养殖业务的利润贡献较高 (1)2011 年估值复盘 :PE 最低达到 28.28X, 最高达到 45.57X; (2)2016 年估值复盘 :PE 最低达到 9.35X, 最高达到 18.46X 图 11: 年温氏股份估值复盘图 12: 年正邦科技估值复盘年 PE 最低达到 12.08X, 最高 16.27X PE 均值 = 年 PE 最低达到 28.28X, 最高 45.57X PE 均值 = 年 PE 最低达到 9.35X, 最高 18.46X 资料来源 :Wind, 申万宏源研究资料来源 :Wind, 申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 11 页共 20 页简单金融成就梦想

12 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 /6/ /6/ /6/ /6/ /6/ /6/ /6/ /6/ /6/ /6/ /6/ /6/ /6/ /6/ /6/ /6/ /6/ /6/ /6/ /6/ /6/ /6/ /6/ /6/ /6/ /6/ 美股 Smithfield 估值水平复盘 SII.N( 史密斯菲尔德 ) 估值水平复盘 : 公司退市之前 (Smithfield 于 1972 年上市, 2013 年被万洲国际收购退市, 可获得数据的年份为年, 由于缺乏 2013 年年报的利润数据, 计算 PE 的时间区间为年 ),PE 平均值约为 20X Smithfield 的业绩呈周期性波动, 估值也呈现周期性波动, 业绩高点时对应估值低点,PE 介于 X 之间 ; 业绩低点对应估值高点,PE 可高达接近 100X 图 13: 年 Smithfield 利润百万美元 (100) (200) 1986A 1987A 1988A 1989A 1990A 1991A 1992A 1993A 1994A 1995A 1996A 1997A 1998A 1999A 2000A 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A (300) 资料来源 :Bloomberg, 申万宏源研究图 14:Smithfield 估值复盘 PE 均值 =20X 资料来源 :Bloomberg, 申万宏源研究 Smithfield 阶段性业绩高点的 6 年中,PE 最小值的均值为 6.6 倍,PE 最大值的均值为 12.5 倍. 通过复盘 Smithfield 的历史业绩与股价走势, 公司分别于 1990 年 1994 年 1998 年 2000 年 2004 年 2010 年达到阶段性利润高点 ( 不一定是美国猪价的最高点 ) 6 年间 PE 最低分别可以达到 2.4X 12.7X 5.9X 5.0X 8.8X 4.7X 6.6X, 均值为 6.6X; 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 12 页共 20 页简单金融成就梦想

13 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 13 6 年间 PE 最高分别可以达到 9.6X 20.4X 14.6X 9.0X 12.9X 8.5X 12.5X, 均值为 12.5X 表 5:Smithfield 周期高点估值区间最小值最大值 X 9.6X X 20.4X X 14.6X X 9.0X X 12.9X X 8.5X 均值 6.6X 12.5X 资料来源 :Bloomberg, 申万宏源研究表 6:A 股主要养殖上市公司及 Smithfield 在周期高点 ( 利润高点 ) 年份的估值雏鹰农牧正邦科技牧原股份温氏股份 Smithfield A 股上市公司均值 A+ 美股上市公司均值最大值最小值资料来源 :Wind,Bloomberg, 申万宏源研究注 : 正邦科技虽然经历了 2011 年的周期高点, 但由于估值偏差较大, 我们只选用了 2016 年的数据综上, 通过对 A 股及美股生猪养殖代表上市公司的分析, 我们发现 :(1) 周期高点的年份,PE( 市值 / 当年盈利 ) 的最小值均值约为 10 倍, 最大值均值约为倍 ;(2) 如果仅针对 A 股上市公司计算估值, 其 PE 可能更高 ;(3) 部分上市公司的 PE 最高可以超过 20 倍 A 股生猪养殖龙头企业与美股代表性公司 Smithfield 在猪价周期高点年份平均 PE 波动区间为 10.28X-16.73X, 均值 13.5X 考虑到非洲猪瘟疫情导致养殖产能幅度较大及恢复需要时间较长等因素, 我们认为 :2020 年生猪价格高点时生猪养殖公司安全 PE 为 10 倍 ; 合理 PE 为 14X; 乐观情况下可以达到 18X 3.3 生猪养殖龙头企业估值分析盈利预测 : 核心假设 :(1) 预计年生猪均价分别为 16 元 / 公斤 20 元 / 公斤 ;(2) 2020 年温氏股份牧原股份正邦科技天邦股份出栏量分别为 2700/1600/900/500 万头 ;(4) 出栏体重假设均为 110 公斤头 ;(5) 温氏股份牧原股份正邦科技天邦股份生猪养殖完全成本分别为元 / 公斤由此计算上市公司 2020 年净利润我们预计温氏股份牧原股份正邦科技天邦股份 2020 年净利润分别为亿元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 13 页共 20 页简单金融成就梦想

14 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 14 生猪养殖龙头的估值仍处于安全区间, 持续看好生猪养殖板块依据前述分析 2020 年生猪价格高点时生猪养殖公司安全 PE 为 10 倍 ; 合理 PE 为 14X; 乐观情况下可以达到 18X 按照以上盈利预测, 当前温氏股份牧原股份正邦科技天邦股份市值对应的 2020 年 PE 分别为 10.12/9.54/7.31/6.54X, 如果达到 14 倍 PE, 则分别仍有 38%/47%/91%/114% 的上涨空间如果达到乐观估值 PE18X 水平, 则上涨空间更大表 7: 主要上市公司 2020 年盈利预测及市值上涨空间测算代码简称生猪养殖其他业合计净 PE( 对应当前市值安全估值市合理估值市乐观估值市业务利润务利润利润 ( 亿 2020 年预 ( 亿元 ) 值上涨空间值上涨空间值上涨空间 ( 亿元 ) ( 亿元 ) 元 ) 测 EPS) SZ 温氏股份 % 38% 78% SZ 牧原股份 % 47% 89% SZ 正邦科技 % 91% 146% SZ 天邦股份 % 114% 175% 资料来源 :Wind, 申万宏源研究注 : 此处市值为收盘后的市值 4. 核心假设的风险生猪价格上涨幅度不达预期 ; 上市公司实际出栏量不达预期或生猪生产成本大幅上涨请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 14 页共 20 页简单金融成就梦想

15 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 15 附表 : 非洲猪瘟疫情一览序号发生时间省份市区 / 县存栏量发病数量死亡数量解禁日期 /8/2 辽宁省沈阳市沈北新区 /9/ /8/14 河南省郑州市经济开发区双汇屠宰厂 /10/ /8/15 江苏省连云港市海州区 /10/ /8/17 浙江省温州市乐清市 /10/ /8/30 安徽省芜湖市南陵县 /10/ /9/2 安徽省宣城市宣州区古泉镇 /10/ /9/2 安徽省宣城市宣州区五星乡 /10/ /9/3 安徽省宣城市宣州区金坝办事处 /10/ /9/3 江苏省无锡市宜兴市 /10/ /9/5 黑龙江省佳木斯市郊区长青乡 /11/ /9/6 安徽省滁州市凤阳县 /10/ /9/6 黑龙江省佳木斯市向阳区 /11/ /9/6 安徽省芜湖市南陵县许镇镇 /10/ /9/6 安徽省宣城市宣州区天湖街道办事处 /10/ /9/10 安徽省铜陵市义安区 /10/ /9/12 内蒙古自治区锡林郭勒盟阿巴嘎旗 /12/ /9/14 河南省新乡市获嘉县 /10/ /9/15 内蒙古自治区锡林郭勒盟正蓝旗 /12/ /9/17 吉林省公主岭市南崴子镇 /11/ /9/17 内蒙古自治区兴安盟科尔沁右翼中旗 /12/ /9/22 内蒙古自治区呼和浩特市一屠宰场 /9/28 吉林省松原市长岭县 /11/ /9/28 辽宁省营口市 ( 五户养殖户 ) /11/ /10/8 辽宁省营口市大石桥市老边区 /11/ /10/9 辽宁省鞍山市台安县 /11/ /10/11 辽宁省大连市普兰店区 /11/ /10/12 辽宁省鞍山市台安县新台镇 /11/ /10/12 天津市蓟州区侯家营镇 /12/ /10/14 辽宁省鞍山市台安县桑林镇 /11/ /10/14 辽宁省锦州市北镇市 /12/ /10/14 辽宁省盘锦市大洼区王家街道曙光村 /12/ /10/14 辽宁省盘锦市大洼区王家街道王家村 /12/ /10/15 辽宁省铁岭市开原市庆云堡镇 /11/ /10/15 辽宁省盘锦市大洼区清水镇 /12/ /10/15 辽宁省盘锦市大洼区王家街道 /12/ /10/16 辽宁省盘锦市大洼区西安镇 /12/ /10/17 山西省大同市左云县 /11/ /10/20 云南省邵通市镇雄县牛场镇 /12/ /10/20 云南省邵通市镇雄县母享镇 /12/ /10/21 浙江省台州市三门县 /12/ /10/22 湖南省益阳市桃江县 /12/ /10/22 湖南省常德市桃源县 /12/ /10/25 贵州省毕节市赫章县 /12/13 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 15 页共 20 页简单金融成就梦想

16 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 /10/26 贵州省毕节市七星关区 ( 三养殖户 ) /12/ /10/27 湖南省常德市桃源县 /12/ /10/30 山西省太原市阳曲县 /12/ /10/30 湖南省怀化市沅陵县 /12/ /10/30 云南省普洱市思茅区 /12/ /11/3 山西省阳曲县西凌井乡 /12/ /11/4 重庆市丰都县兴义镇 /12/ /11/5 湖南省湘西土家族苗族自治州保靖县 /12/ /11/7 湖北省黄冈市罗田县 /12/ /11/8 湖南省娄底市涟源市 /12/ /11/8 江西省上饶市万年县 /12/ /11/8 吉林省延边朝鲜族自治州龙井市 /12/ /11/8 福建省莆田市城厢区 /12/ /11/9 安徽省池州市青阳县 /12/ /11/12 湖北省黄冈市武穴市 /12/ /11/15 湖北省黄冈市浠水县 /1/ /11/15 四川省宜宾市高县 /12/ /11/16 吉林省白山市浑江区野猪疫情 /11/16 云南省昭通市威信县 /12/ /11/17 江西省上饶市鄱阳县 /12/ /11/17 云南省昆明市呈贡区 /12/ /11/17 四川省成都市新津县 /1/ /11/17 上海市上海市金山区 /1/ /11/19 黑龙江省哈尔滨市道外区 /1/ /11/20 湖南省怀化市鹤城区 /1/ /11/23 北京市房山区青龙湖镇 /1/ /11/23 北京市房山区琉璃河镇 /1/ /11/23 内蒙古自治区包头市昆都仑区 /1/ /11/25 湖北省黄石市阳新县 /1/ /11/29 天津市宁河区 /1/ /11/30 江西省九江市柴桑区 /1/ /12/2 陕西省西安市鄠邑区 /1/ /12/2 北京市通州区 /1/ /12/2 黑龙江省 - 农垦总局北安管理局 /1/ /12/5 四川省泸州市合江县 /1/ /12/5 陕西省西安市长安区一养殖户 /1/ /12/5 北京市顺义区 /1/ /12/6 山西省临汾市尧都区 /1/ /12/9 陕西省榆林市神木市 /1/ /12/9 贵州省贵阳市白云区 /1/ /12/12 四川省巴中市巴州区 /1/ /12/12 青海省西宁市大通县 /1/ /12/16 四川省绵阳市盐亭县 /1/28 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 16 页共 20 页简单金融成就梦想

17 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 /12/16 黑龙江省鸡西市鸡冠区 /1/ /12/18 重庆市重庆市璧山区 /1/ /12/19 广东省珠海市香洲区 /1/ /12/20 福建省三明市尤溪县 /2/ /12/21 贵州省黔南州龙里县 /2/ /12/22 广东省广州市黄埔区 /2/ /12/24 福建省南平市延平区 /2/ /12/25 广东省惠州市博罗县 /2/ /12/30 山西省晋城市泽州县 /2/ /1/1 黑龙江省绥化市明水县 /2/ /1/12 江苏省宿迁市泗阳县 /2/ /1/13 甘肃省庆城县 /2/ /1/18 甘肃省兰州市七里河区 /3/ /1/19 宁夏回族自治区永宁县望远镇 /3/ /2/8 湖南省永州市经济技术开发区 /2/19 广西壮族自治区北海市银海区 /2/20 山东省济南市莱芜区 /2/21 云南省怒江州泸水市 /2/24 河北省保定市徐水区 /2/24 内蒙古自治区大兴安岭重点国有林管桑都尔林场局 /2/27 陕西省榆林市靖边县 /3/7 广西省贵港市港南区合计资料来源 : 农业部, 申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 17 页共 20 页简单金融成就梦想

18 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 18 表 8: 农林牧渔行业重点公司估值表证券代码证券简称 2019/3/12 申万预测 EPS PE 收盘价 ( 元 ) 总市值 ( 亿元 ) 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 种植业北大荒亚盛集团海南橡胶苏垦农发种业登海种业隆平高科农发种业荃银高科海洋养殖獐子岛好当家禽养殖益生股份民和股份圣农发展仙坛股份华英农业生猪养殖牧原股份温氏股份饲料业新希望海大集团唐人神天邦股份 (0.52) (39) 正邦科技禾丰牧业金新农 (0.66) (18) 天马科技动物保健中牧股份生物股份天康生物瑞普生物普莱柯海利生物金河生物农产品加工中粮糖业西王食品请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 18 页共 20 页简单金融成就梦想

19 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用南宁糖业 (4.04) (2) 梅花生物资料来源 :Wind 资讯申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 19 页共 20 页简单金融成就梦想

20 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 20 信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的, 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东陈陶华北李丹华南陈雪红海外胡馨文股票投资评级说明证券的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 买入 (Buy) 增持 (Outperform) 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) 行业的投资评级 : : 相对强于市场表现 20% 以上 ; : 相对强于市场表现 5%~20%; : 相对市场表现在 -5%~+5% 之间波动 ; : 相对弱于市场表现 5% 以下以报告日后的 6 个月内, 行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 看好 (Overweight) : 行业超越整体市场表现 ; 中性 (Neutral) : 行业与整体市场表现基本持平 ; 看淡 (Underweight) : 行业弱于整体市场表现我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 ; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系, 如果您对我们的行业分类有兴趣, 可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数 : 沪深 300 指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司网站刊载的完整报告为准, 本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人, 除非另有说明, 仅作为本公司就本报告与客户的联络人, 承担联络工作, 不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示, 本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险, 投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有, 属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 20 页共 20 页简单金融成就梦想

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专业最高分最低分一本线最高分最低分一本线最高分最低分一本线临床医学 ( 5+3 一体化 ) 口腔医学 ( 5+3 一体化 ) 目录安徽省 1 北京市 2 福建省 3 甘肃省 4 广西壮族自治区 5 贵州省 6 海南省 7 河北省 8 河南省 9 黑龙江省 10 湖北省 11 湖南省 12 吉林省 13 江苏省 14 江西省 15 辽宁省 16 内蒙古自治区 17 宁夏回族自治区 18 山东省 19 山西省 20 陕西省 21 四川省 22 天津市 23 新疆维吾尔自治区 24 云南省 25 浙江省 26 重庆市 27