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1 招财进宝 5 月港股策略报告 经济盈利回稳, 政策憧憬降温 环球经济 : 美国表面风光, 中国没预期差, 亚洲压力浮现 美国及中国首季 GDP 都胜预期, 但美国经济非 GDP 所示般强劲, 而中国 4 月 PMI 回落, 经济基础并不牢固, 外部扰动风险尚存 日韩台等亚洲地区的出口近月明显受压 苏沛丰, CFA 电话 :(852) 邮件 中国政策 : 货币政策不松不紧, 监管防风险, 结构调整 由于经济下行压力暂没加剧, 短期强刺激手段的必要性减少 货币政策放松和收紧的可能性都不大, 但是会竭力避免大水漫灌 近期监管会着重关注居民加杠杆和房产泡沫化 恒生指数 29, 周高 / 低位 31,593/24,541 大市 3 个月日均成交 1,068 亿港元 资料来源 : 彭博 市场策略 贸易磋商 : 成果料已大致反映, 须防消息兑现后获利回吐 有传媒报道中美冀于 5 月底或 6 月初签署协议 近两三个月已不断传出谈判有进展的好消息 若果美国只同意撒回小部份加征的关税, 较大可能触发股市获利回吐 美元与新兴市场 : 美元升只因欧洲弱, 新兴市场走资压力料不大 美元升至近两年新高, 但市场预期美国今年内有一半机会减息 此次美元上升属非典型, 新兴市场的走资压力料有限 唯须留意阿根廷及土耳其等较脆弱的国家情况 恒生指数及国企指数表现 恒生指数 国企指数 1 个月 +2.2% +1.4% 3 个月 +6.3% +4.6% 6 个月 +18.9% +13.8% 资料来源 : 彭博 恒生指数一年走势图 企业盈利 : 盈利预测初见回稳, 有助限制港股回调幅度 恒指之 2019 年预测盈利于 4 月份微升, 是去年 3 月以来首次获调升 内地经济数据 3 月起改善, 4 月份开始减税降费规模较预期大, 如果短期内中美达成贸易协议, 企业盈利预测确有可能触底回升 港股估值 : 宽松政策预期减, 估值再升空间有限 恒指今年累升 14.9%, 完全是估值上升推动 本年度预测市盈率已由年初之不足 10 倍, 升至现时 11.5 倍, 略高于近七年平均 内地经济下行压力稍减 港股盈利预测回稳, 都有助估值再调高, 但另一方面, 市场对内地宽松政策的预期降温, 某程度抵销了以上两个利好因素 估计港股估值再上调的空间很有限 Sell in May? 进入传统淡季, 回调压力增加 港股有 五穷六绝七翻身 之说 最近 20 年, 恒指于 5 月份下跌的比率达 70% 若该年度之 1-4 月累计及 4 月份都录得升幅, 其后于 5 月下跌的比率更高达 73%, 平均跌 4.0% 今年正是此情况, 料踏入 5 月面临较大回调压力 投资策略 : 进入 五穷六绝 的传统淡季, 料恒指回调压力渐增 但内地经济回稳 恒指之预测盈利暂未再被调低, 均有助限制恒指的下行幅度 建议减持基本因素欠佳而倚赖政策支持的行业, 如汽车 家电 内房, 因市场原憧憬政府财政补贴购买汽车及家电, 及放松房地产市场调控 既然投资者对内地再推强刺激措施的预期降温, 这些靠政策推动的行业或会暂受冷落 看好下以板块 : 一季度业绩良好的内银及内险股 处于行业增长周期的设备及机械股 政策不明朗因素有望消除的教育股 /18 6/18 8/18 10/18 12/18 2/19 4/19 资料来源 : 彭博 过往市场策略报告 19 年 4 月 1 日 短线料整固, 拥抱高息股 19 年 3 月 1 日 恒指目标上调至 30, 年 2 月 4 日 回调压力增, 慎选国策股 19 年 1 月 2 日 美股回调, 殃及港股 18 年 12 月 3 日 2019 年策略报告 恒指目标 年 11 月 1 日 推算恒指见底水平 18 年 10 月 2 日 黎明前的黑暗 敬请参阅尾页之免责声明 1

2 Sell in May 八问 港股本年至今连升四个月, 恒生指数 1-4 月累升 14.9%, 但于 4 月份大部份时间于 30,000 大关徘徊, 波幅是 29,500-30,300 之间的 800 点而已, 全月仅升 2.2% 市况牛皮乏方向, 进入传统淡季 5 月及 6 月, 应否 Sell in May 减持获利? 我们探讨了八个关键问题, 尝试归纳出结论 一. 美国 亚洲 中国经济在放缓吗? 中美贸易纠纷已持续超过一年, 对此两大经济火车头以至全球的经济影响, 已某程度反映于经济数据 最近的数据显示, 中美两国的经济状况并不太差, 第一季 GDP 都胜预期 随着中美贸易谈判或即将达成协议, 是否意味环球经济最坏时间已过? 首先, 美国首季经济并非 GDP 所示般强劲 一季度 GDP 初值年度化环比增长 3.2%, 胜市场预期, 亦较去年四季度之 2.2% 增速加快 ( 图 1) 不过, 细看 GDP 的增长来源, 其实数据并不十分亮丽, 增长前景有隐忧 首先, 净出口贡献了 1.03 个百分点之 GDP 增长, 因为受关税问题影响, 一季度进口下跌 第二, 库存升至三年新高, 贡献了 0.7 个百分点之 GDP 增长, 而库存向来波动, 于二季度可能回落 第三, 个人消费仅增长 1.2%, 较去年四季度之 2.5% 放缓 第四, 企业固定投资仅增长 2.7%, 较去年四季度之 5.4% 放缓 中国方面, 首季 GDP 亦胜预期, 同比增长 6.4%, 市场原估计 6.3% 3 月份的制造业 PMI 亦意外地回升至 50 以上扩张区, 但刚公布的 4 月份 PMI 已回落至 50.1, 其中新订单指数及生产经营活动预期指数亦回落 ( 图 2) 综合而言, 中国经济初显企稳迹象, 但基础并不牢固, 外部扰动风险尚存 图 1: 美国首季 GDP 年度化增长 3.2% 图 2: 中国 4 月制造业 PMI 回落 资料来源 : 国家统计局 招银国际研究 除了中美两国直接受贸易战影响, 亚洲其他出口型经济体亦受累 例如韩国首季 GDP 环比收缩 0.3%, 创 2008 年第四季金融海啸以来最差表现 单看出口, 韩国 日本及台湾近月均见下行压力, 其中台湾出口连续五个月同比减少 韩国亦连跌四个月 ( 图 3) 小结 : 美国表面风光, 中国没预期差, 亚洲压力浮现 敬请参阅尾页之免责声明 2

3 图 3: 日韩台近月出口疲弱 二. 中国财政及货币政策会改变吗? 今年以来中国内地及香港股市强势, 动力来自美国联储局立场转鸽 中美贸易磋商有进展, 及对中国政府 稳增长 政策的憧憬 不过, 随着中国第一季 GDP 胜预期, 以及 3 月份 PMI 出口 社会融资等数据亦胜预期, 投资者对宽松政策的预期出现转变, 造成 A 股于 4 月底出现较大回调压力 我们的经济师认为, 当前政策着力点在于结构性调整和体制性改革, 是长期 多目标 多维度的, 不能用 宽松 或 收紧 这样简单的词汇来概括 由于中国经济下行压力暂没加剧, 短期强刺激手段的必要性减少, 但由于政策传递和改革红利释放有滞后性, 预计经济仍将低位运行, 料最早于二季度末和三季度才出现明显的改善 因此, 我们认为货币政策进一步放松和收紧的可能性都不大, 但是会竭力避免走 大水漫灌 的老路, 近期监管会着重关注居民加杠杆和房地产泡沫化 同时, 促进形成强大的国内市场 推动全方位对外开放, 仍需也仍会得到政策的持续支持 小结 : 货币政策不松不紧, 不搞大水漫灌, 监管防风险 ; 改革开放, 结构调整, 产业升级 三. 中美一旦达成贸易协议, 股市有何反应? 去年拖累港股的元凶是中美贸易战, 至今贸易战尚未完结, 但今年以来中美双方积极磋商, 并多次表示谈判有进展 可能快将达成协议的消息 ( 图 4), 刺激港股显著反弹 中美现正于北京进行新一轮磋商, 并订于 5 月 8 日移师华盛顿再会面, 有传媒报道双方冀于 5 月底或 6 月初签署协议 一旦达成协议, 如此重大利好消息, 将会进一步推升股市, 抑或反高潮地获利回吐呢? 很视乎协议内容, 尤其是美国愿意撒回多少去年加征的中国商品关税 既然近两三个月已不断传出好消息, 市场应已反映了不少乐观预期 何况环球经济本已正在放缓, 即使贸易战终于停火, 尚有不少风险持续困扰市场 因此, 若果美国只同意撒回小部份加征的关税, 料难成为推升股市的 好消息, 更大可能触发获利回吐 小结 : 贸易磋商成果料已大致反映, 须防消息兑现后获利回吐 敬请参阅尾页之免责声明 3

4 图 4: 近月中美贸易磋商 有进展 的消息摘要 消息 / 报道日期 内容 5 月 1 日 CNBC 报道, 中美可能于 5 月 10 日宣布达成贸易协议 4 月 28 日 美国财长姆努钦指, 中美快将接近达成贸易协议 4 月 17 日 华尔街日报 报道, 中美冀于 5 月底或 6 月初签署贸易协议 4 月 11 日 中国商务部表示, 中美在最新一轮贸易谈判中取得进展 4 月 4 日 刘鹤表示谈判大有进展 ; 特朗普表示谈判进展迅速, 可能在 4 周内达成协议 3 月 29 日 白宫指这次 坦诚而具建设性 的磋商取得进展 ; 中方称取得新进展 3 月 7 日 特朗普指谈判取得良好进展 2 月 24 日 特朗普宣布推迟原订于 3 月 1 日起对 2,000 亿美元中国进口商品加征关税 2 月 22 日 刘鹤在白宫与特朗普会面后, 刘说谈判富有成果 2 月 16 日 特朗普表示, 美方贸易代表团向他汇报, 与中国的谈判非常有成效 资料来源 : 招银国际研究 四. 美股创新高是否非理性亢奋? 美股最近又创新高, 但不久前市场才因孳息倒挂 ( 十年期国债孳息低于三个月债息 ) 担忧经济衰退, 加上首季盈利倒退, 此际股市反而破顶, 会否高处不胜寒? 不妨从盈利 估值及气氛判断 首先, 于美股进入一季度业绩期前, 市场已估计标普 500 指数盈利下跌 目前为止, 标指首季盈利同比下跌约 2.3% 根据 Factset, 截至 4 月 26 日, 有 46% 标指成份股公布了季绩, 其中 77% 公司之盈利胜市场预期 ( 五年平均是 72%) 累计盈利较预期高 5.3%, 惊喜幅度亦高于五年平均之 4.8% 估值方面, 标指之今年预测市盈率现为 17.7 倍, 高于七年平均 16.6 倍 ( 图 5), 但与五年平均 17.5 倍相若, 难言是过高水平 市场气氛方面, 恐慌指数 VIX 目前约于 13.1 水平 ( 图 6), 虽低于五年均值约 15, 但未低至平均值减一个标准差的水平 ( 约 10.6), 可见投资者未算太掉以轻心 过往美股大幅回调之前,VIX 往往于偏低水平, 大概是 11 以下 图 5: 标普 500 指数预测市盈率 图 6: VIX 未跌至警戒水平 另一个反映市场气氛的指标是投资者信心调查 美国个人投资者协会 (AAII) 每周向投资者进行问卷调查, 截至 4 月 24 日的一周, 有 33.5% 受访者看涨 ( 历史平均是 38.5%),20.2% 看跌 ( 历史平均是 30.5%) 看涨看跌的人都较过往平均低, 亦即持中性看法的人众多 投资者气氛调查有时可作为相反指标, 当异常多人看涨时, 紧随的往往是跌市 现时看涨比率低于平均, 绝无亢奋的迹象 小结 : 美股创新高, 估值不过份, 投资者审慎, 没泡沬迹象 敬请参阅尾页之免责声明 4

5 五. 美元强势, 新兴市场会走资吗? 近期美元强势, 美汇指数一度升穿 98, 创接近两年新高 ( 图 7) 当美元升值, 资金倾向流向美国, 新兴市场往往出现资金流走而受压 不过, 今次美元上升缺乏重大因素支持, 毕竟近月联储局立场转鸽, 原本预期今年加息两次, 到如今预期利率不变 利率期货更显示市场估计今年内有 53% 机会减息至少一次 与其说美元强, 不如说主要外币欧元及英镑弱, 因为欧洲经济疲弱, 英国则持续受脱欧的不明朗因素影响 因此, 此次美元上升可视为非典型, 新兴市场的走资压力料有限 唯须留意个别较脆弱的新兴国家情况, 例如政治风险较高的阿根廷及土耳其, 去年汇价都曾大幅贬值, 并触发新兴市场走资潮 最近三个月, 新兴股市反复上升, 但新兴货币趋跌, 出现较罕见的背驰 ( 图 8), 须关注稍后股市会否跟随货币向下 小结 : 美元升只因欧洲弱, 新兴市场走资压力料不大, 唯须留意个别国家情况 图 7: 美元创接近两年新高 图 8: 新兴市场股汇背驰 六. 港股企业盈利预测仍趋跌吗? 自从恒指去年 1 月见顶, 然后爆发中美贸易战, 恒指之预测盈利被市场持续调低 根据彭博数据, 恒指之 2019 年预测每股盈利由高位被调低最多 12% 不过, 刚过去的 4 月份, 随着内银及内险股之首季业绩普遍略胜预期, 恒指之预测盈利终于反弹, 较 3 月底上调了 0.16%, 是去年 3 月以来首次获调升 ( 图 9), 升幅或微不足道, 但总算暂扭转了下调趋势 内地经济数据 3 月份开始改善, 加上 4 月份开始的减税降费规模较预期大 实施时间较预期早, 如果短期内中美达成贸易协议, 企业盈利预测确有可能触底回升 短期关键是 5 月上半月汇丰 (5 HK) 友邦 (1299 HK) 及腾讯 (700 HK) 几只权重股先后公布之季绩 小结 : 盈利预测初见回稳, 有助限制港股回调幅度 图 9: 恒指之预测盈利初步回稳 敬请参阅尾页之免责声明 5

6 七. 港股估值仍有上调空间吗? 虽说恒指之 2019 年盈利预测于 4 月份没再被下调, 但本年至今仍被调低了 1.6%, 而同期恒指不跌反升 14.9%, 完全是估值上升所推动 纵使盈利预测回稳, 暂不预期可大幅反弹 若果恒指要再升, 仍要靠估值向上 恒指之本年度预测市盈率, 已由年初之不足 10 倍, 升至现时 11.5 倍, 略高于近七年平均 11.4 倍 好的方面, 内地经济下行压力稍减 港股盈利预测回稳, 都有助估值再调高, 但另一方面, 市场对内地宽松政策的预期降温, 某程度抵销了以上两个利好因素 估计港股估值再上调的空间很有限 小结 : 经济盈利虽回稳, 宽松政策预期减, 估值再升空间有限 图 10: 恒指估值已升越七年平均 八. 港股 五穷六绝 今年会应验吗? 西方有云 Sell in May and go away, 港股亦有 五穷六绝七翻身 之说, 意指 5-6 月港股表现通常较弱, 到 7 月才改善 过去 20 年 ( ), 恒指于 5 月份表现确实较差, 平均跌 0.4%,20 年之中有 14 年下跌, 比率达 70%;5-6 月累计下跌则有 11 年, 比率 55% 纵使撇除 5 月有众多蓝筹股除息的因素 ( 令恒指下跌约 1%),5 月的表现仍略较其他月份的平均表现差 近 20 年之中, 有 11 年之 1-4 月累计及 4 月份都录得升幅, 当中有 8 年于其后之 5 月下跌, 比率达 73%, 平均跌 4.0% 可见当恒指于首四个月已上升, 踏入 五穷月 回调之压力亦往往较大 这正是今年之情况 小结 : 进入传统淡季, 回调压力增加 敬请参阅尾页之免责声明 6

7 投资策略 恒指今年连升四个月后, 估值已回升至过往平均以上, 指数再升的空间将受制于估值 恒指已牛皮了一个月, 十个牛皮九个淡, 进入 五穷六绝 的传统淡季, 料回调压力渐增 不过, 内地经济回稳 恒指之预测盈利暂未再被调低, 均有助限制恒指的下行幅度 换言之, 恒指于短期内较大机会继续于三万点关口上落, 等待新的催化剂如中美贸易协议, 关键支持位于 29,500, 若跌穿, 或会出现较深回调, 下一级支持于 28,500 回到篇首之问题 : 今年应否 Sell in May 减持获利? 综合对于上述八条问题的思考, 建议选择性减持, 主要减持对象是基本因素欠佳而倚赖政策支持的行业, 如汽车 家电 内房, 因为市场原本憧憬政府财政补贴购买汽车及家电, 及放松房地产市场调控 既然投资者对内地再推强刺激措施的预期降温, 这些靠政策推动的行业或会暂受冷落 另一方面, 看好下以板块 : 一季度业绩良好的内银及内险股 处于行业增长周期的设备及机械股 政策不明朗因素有望消除的教育股 以下两页列出招银国际分析员对覆盖行业的中短期观点 图 11: 招银国际分析员的行业中短期观点 行业评级评论 中国银行 优于大市 上市银行 2019 年一季度净利润增速从去年的 6.1% 上升至 7.2%, 且高于市场全年增速预测约 1 个百分点 这主要得益于强劲的信贷增长及非息收入反弹 资产质素的持续改善和稳健的盈利将有助于板块估值进一步修复, 但监管对贷款利率的指导和银行的存款竞争可能使净息差继续承压 短期内, 我们仍看好估值相对落后但业绩改善显著的股份制银行, 包括光大银行 (6818 HK) 和中信银行 (998 HK) 中国保险 优于大市 保险股一季度业绩正面, 保费收入及新业务价值增长不俗, 投资收益则得益于股市上涨 行业于 5 月份料较少催化剂, 股价表现较视乎市场表现 我们对行业今年前景保持乐观, 尤其看好寿险, 主要考虑到保障型产品需求强劲 上市险企业务结构持续改善 公司首年期交保费降幅收窄 对产险前景则保持谨慎, 因车险的保费增长受到新车销售放缓影响, 且车险费率竞争可能继续为产险公司带来费用率的压力 行业首选中国太保 (2601 HK) 中国设备及机械 优于大市 我们持续推介的潍柴动力 (2338 HK) 重汽(3808 HK) 三一国际(631 HK) 以及于 3 月份上调评级的中联重科 (1157 HK)4 月份平均升幅约 8%, 其中中联重科升幅达 18% 工程机械及能源装备一季度业绩普遍高于预期, 我们看到市场逐渐上调盈利预测, 但我们认为上调幅度仍过于保守, 因此维持全年对行业的正面观点 但短期而言, 经过今年前四个月的强劲股价升幅, 加上 5 月份相对缺乏催化剂, 建议采取更精准的策略, 重点看好增长最强劲的起重机板块, 推荐中联重科 中国教育 优于大市 预期民促法最终稿将于 1-2 个月内出台, 估计跟去年 11 月征求意见稿内容差不多, 没有新负面的政策, 预期政策落地后, 在行业不明朗因素消除下, 对行业是利好 看好高等教育行业, 具备并购及内生增长,2019 年 9 月高职扩招一百万, 职业教育明确鼓励民办教育参与发展, 行业估值 FY19E 15 倍 P/E, 低于历史平均水准的 17 倍 首推希望教育 (1765 HK), 高职学生占比 45%, 现金 30 亿, 行业内唯一有良好内生增长及并购增长的公司 中国互联网 优于大市 5 月中下旬进入互联网一季度业绩期, 对 5 月板块表现保持谨慎乐观, 源于 : 1) 巨头如阿里 (BABA US) 之业绩预期相对乐观 ;2) 宏观经济预期回暖下, 电商或将受益于家电补贴, 游戏继续受益于版号审批节奏 ;3) 科创板开闸推进助推板块气氛 目前整体板块估值上升至 24 倍, 接近历史平均, 估值吸引力有限, 后期股价表现将主要依赖 盈利改善 单边驱动 建议关注 :1) 基本面边际变好 估值落后 业绩可预见性强的标的 ;2) 股价表现落后但基本面下行风险有限标的 中国风电 同步大市 4 月初能源局两次就 2019 年风电建设管理要求进行意见征求, 相关政策要求中提及对于存量专案进行分类指导建设, 同时也有意通过政策和电网手段抑制平价上网普遍实现以前因风电抢装导致补贴规模快速扩张 该征求意见稿发布后, 风电企业股价普遍承压, 政策意外变化使我们对于风电行业看法有转变 政策基调的调整, 表明国家在 2020 年末以前对于风电专案的管理思路转变将对行业带来变数 我们据此将行业展望下调为同步大市 风电运营商的一季度业绩大致符合预期, 同时目前估值仍处于低位, 我们首推华电福新 (816 HK), 今年有望在水电和火电板块获得较为强劲的盈利复苏, 带动业绩实现良好增长 资料来源 : 招银国际研究 敬请参阅尾页之免责声明 7

8 图 11: 招银国际分析员的行业中短期观点 ( 续上页 ) 行业评级评论 中国房地产 同步大市 今年 3 月份合约销售面积止跌回升, 我们认为市场情绪改变主要归因于信贷宽松 之前被压抑的需求获释放和整体经济前景改善 我们担心房地产价格的快速上涨可能会推迟政策放松的步伐, 以减少投机气氛 此外, 过去两个月, 多家房地产公司进行股票配售, 也反映估值偏高, 不排除未来更多房地产公司进行股权融资 中国非必需消费 同步大市 尽管整个板块从年初至今已上升约 17%, 市盈率亦已经有相当的反弹, 从 18 年 12 月的 15.0 倍回升到 19 年 4 月的 16.8 倍, 很接近 7 年平均的 17.1 倍, 但我们对板块看法还是比较正面的, 因为 :1) 3 月份中国零售销售增长上升至 8.7%, 较 18 年 4 季度的 8.3% 改善 ;2) 3 月份工业利润增长达到 13.9%, 比 1-2 月的 14.0% 下降大幅回升 ;3) 19 年 2-4 季的基数都要比 1 季低 我们看好子板块餐饮 体育 服装, 并首选呷哺呷哺 (520 HK) 海底捞(6862 HK) 和安踏 (2020 HK) 另外, 如果房地产销售情况能延续 3 月份起的改善, 子板块家俱和家电亦会受惠, 推荐敏华 (1999 HK) 中国必需消费 同步大市 首推万洲 (288.HK), 受到美国生猪价格下跌及中国肉制品利润率下跌影响, 一季度凈利润同比下跌 21% 受非洲猪瘟影响, 中国 3 月份母猪存栏数同比下跌 22%, 要调整生猪供应大概需要 18 个月时间, 美国生猪价格 3 月中开始大涨, 预期中国猪肉供应不足驱动美国生猪价格今明两年上升, 带动美国养殖业务利润上升 中国证券 同步大市 受惠于今年以来 A 股市场的强劲复苏, 券商一季度业绩大幅反弹, 但市场对此应已有充分预期 尽管近期宏观经济资料企稳 证券业监管放宽政策频出, 但货币宽松预期减弱 外资出现净流出等对大市情绪带来一定负面影响,A 股市场较大概率进入调整期, 因此券商波动加剧的可能性也相应增加 我们建议短期内对板块保持观望态度 未来几个季度, 更应该关注科创板落地 市场常态化发展等给券商带来的增量业务机会, 而龙头券商在这其中将占据更多优势 中国太阳能 同步大市 能源局 4 月初对 2019 年光伏建设管理进行意见征求, 有关政策证实了此前市场关于新建专案补贴规模设限 30 亿的市场传言, 同时也就需补贴项目进行全国排名分配资源进行了具体细化 我们认为政策的发布将释放 2019 年中国光伏市场需求, 从而稳定光伏产业链对于全年的需求预期, 自 2018 年 5.31 政策后由需求真空到重新打开市场, 有助于提振市场对于光伏行业的短期情绪 唯光伏制造板块的产业链股价在年初至今已累积了较多涨幅, 大致反映了市场的乐观预期, 我们认为短期板块进一步上涨空间将较为有限 中国科技 同步大市 行业一季度业绩偏弱, 合乎市场谨慎的预期, 虽然我们认为公司的盈利预期有下调空间, 但是我们预计 2 季度的需求开始稳定, 未来几月的行业数据下降幅度收窄, 加上管理层最近对下半年的正面指引, 将是板块的正面催化剂, 目前我们对行业下半年的展望转为较正面看法, 主要由于 1) 智能手机出货量下降幅度收窄 ; 2) 中国正式开始 5G 建设的投入 ; 以及 3) 国际贸易争端持续往正面发展 建议标配的行业配置, 关注个别子板块的机会, 如 5G 产业链 重点零组件升级 ( 多镜头 /AI) 份额提升 非手机业务的增长( 车载 / 智慧家居 /IoT) 资料来源 : 招银国际研究 敬请参阅尾页之免责声明 8

9 A 股市场观点 研究部 股市中期波动或将加大 从指数走势看,4 月以来 A 股各大指数涨跌互现, 各板块分化开始显现 截止 4 月 26 日, 上证 50 沪深 300 本月以来分别上涨 1.91% 0.44%, 而中证红利 中证 500 中小板指 创业板指本月分别下跌 0.79% -2.52% -4.35% -2.11% 本月以来全球权益指数均呈普涨态势, A 股表现较为疲弱, 但今年以来表现仍超越全球各大指数 图 12:4 月各大指数表现 资料来源 :Wind, 招商银行研究院 随着估值逐步回升至历史中枢水平, 市场逐步消化前期对经济向好 中美贸易磋商实质性改善 减税降费等事件的预期, 而中期或将进入业绩印证与预期博弈的状态, 股市震荡因此可能会加剧 由于一季度行情主要受风险偏好的显著改善而表现亮眼, 后续则有两大问题需考察 :(1) 实际企业盈利能否兑现前期的市场预期 ;(2) 后续推动风险偏好上行的驱动力能否持续 修复空间还有多少 企业盈利是否改善仍待验明 历史数据显示,PPI 与企业盈利呈现较高相关性 自 2017 年 2 月以来 PPI 开始进入下行通道, 今年 2 月 PPI 为 0.1%, 持平于上月, 处于通缩边缘,3 月反弹回升至 0.4% 从市场普遍预测情况来看,4 月 PPI 有望继续反弹, 因此一季度企业盈利预计表现不差 往后看, 考虑到去年 2 3 季度大宗商品价格的高基数影响,5-10 月 PPI 预计仍将大概率落入通缩区间 而随着政策逆周期调节力度加大,PPI 持续通缩的可能性较小,11-12 月或走出通缩 全年来看, 市场预计 PPI 整体仍会维持在弱势震荡区间, 因此企业盈利或将受到拖累, 实际会否改善需待验明 从风险偏好的空间上来看, 股权风险溢价 (ERP) 一季度大幅下行并接近历史均值水平, 目前处于历史 60 百分位, 仍然具备向下修复的空间 市场逐步消化前期利好事件后, 短期内进一步的利好有待观察, 但中长期来看我们认为后续市场预期的驱动力仍存 中短期来看, 一方面先导指标的反复或预示着企业盈利仍存变数 另一方面, 二季度限售股解禁的问题同样也值得关注 从历史数据上看, 大小非解禁市值与 ERP 呈现较为显著的负相关性, 且负相关性较强 (95% 置信度下相关性显著, 相关系数 -0.57) 2019 年 4 月大小非解禁市值开始攀升, 并于二季度末到达年内峰值水平 通常来看, 解禁高峰前后 1-2 个月内 ERP 波动幅度会加大, 中短期股市或将经历震荡调整的过程 敬请参阅尾页之免责声明 9

10 中长期来看, 后续市场预期的驱动力仍存 其一, 中美贸易磋商持续取得更新进展, 双方已就贸易问题开展九轮磋商, 目前市场对两国达成某种协议持偏乐观的态度, 如果两国最终能顺利签署双方相互认可的协议, 则将能较为显著的提振市场情绪 ; 其二, 政策暖风为市场注入信心, 改革措施持续推动将利好市场风险偏好, 今年 3 月两会宣布减税降费, 通过减轻企业成本端的压力能有利于企业盈利的改善, 同时, 在防重大金融风险的政策指导方针与底线思维下, 系统性风险难言再现, 而持续的逆周期调节政策将对冲经济下行压力 ; 其三, 科创板的加速推进 上市与退市等制度的持续完善将有助于丰富二级市场的层次与深化股市体制改革, 市场机制将得到完善, 市场化资源配置效率将得到进一步提高 ; 其四, 多元化的投资者结构有望成为股市的 稳定器 随着外资 养老资金 保险资管 公募基金等更多机构投资者的持续入市与布局,A 股有望见到多元化的投资者结构, 这不仅有助于降低市场波动率, 提高市场理性程度, 同时也为增强市场信心起到重要的作用 随着风险偏好逐步将让位于基本面, 策略上建议精选各行业龙头, 关注具有确定性业绩的低估值 高分红蓝筹 :(1) 低估值所带来的估值优势 ;(2) 经济下行趋势下确定性业绩带来的基本面支撑 ;(3) 外资等长线资金青睐 同时焦聚制造业升级 科创龙头 :(1) 核心科技技术助力产业升级与经济转型 ;(2) 积极的民企支持政策 ( 如减税降费 ) 创造更好的企业发展环境 ;(3) 科创板的开启有望带来新的增量资金 风险提示 : 上市公司业绩超预期下行风险 ; 中美贸易摩擦超预期升级风险 ; 外围市场大幅调整风险 敬请参阅尾页之免责声明 10

11 附录 1: 恒生指数成份股估值 恒生指数 代码 占指数股价市盈率市账率股息率比重 ( 港元 ) 去年今年预测明年预测去年今年预测明年预测去年今年预测明年预测 金融 48.7% 汇丰控股 % % 5.9% 5.9% 友邦保险 % % 1.7% 2.0% 建设银行 % % 5.4% 5.8% 工商银行 % % 5.3% 5.6% 中国平安 % % 2.6% 3.1% 中国银行 % % 6.0% 6.3% 香港交易所 % % 2.8% 3.2% 中国人寿 % % 2.7% 2.8% 恒生银行 % % 4.0% 4.2% 中银香港 % % 4.4% 4.7% 交通银行 % % 5.5% 5.8% 资讯科技 11.5% 腾讯控股 % % 0.3% 0.4% 瑞声科技 % % 2.5% 2.8% 舜宇光学科技 % % 1.1% 1.4% 地产 11.3% 长实集团 % % 3.3% 3.6% 新鸿基地产 % % 3.7% 4.0% 领展房产基金 % % 3.0% 3.3% 中国海外发展 % % 3.8% 4.4% 碧桂园 % % 5.6% 6.4% 九龙仓置业 % % 3.7% 3.9% 华润置地 % % 4.7% 5.5% 新世界发展 % % 3.9% 4.0% 恒基地产 % % 3.8% 3.9% 信和置业 % % 4.0% 4.2% 恒隆地产 % % 4.1% 4.2% 电讯 5.2% 中国移动 % % 4.4% 4.6% 中国联通 % % 2.2% 3.0% 能源 5.8% 中国海洋石油 % % 4.7% 5.0% 中国石化 % % 7.7% 8.2% 中国石油 % % 4.2% 4.6% 中国神华 % % 5.6% 5.5% 公用 4.7% 中电控股 2 1.7% % 3.5% 3.6% 香港中华煤气 3 1.7% % 2.0% 2.1% 电能实业 6 0.8% % 5.1% 5.2% 长江基建集团 % % 4.1% 4.2% 综合类 3.4% 长和 1 2.3% % 4.1% 4.5% 中信股份 % % 3.7% 4.1% 太古股份 % % 3.5% 3.8% 消费品 5.4% 吉利汽车 % % 2.6% 2.9% 石药集团 % % 1.5% 1.9% 申洲国际 % % 2.1% 2.5% 蒙牛乳业 % % 1.0% 1.2% 中国生物制药 % % 1.0% 1.0% 恒安国际 % % 4.1% 4.4% 万洲国际 % % 3.1% 3.5% 中国旺旺 % % 2.7% 2.9% 消费服务 3.2% 银河娱乐 % % 1.6% 2.0% 金沙中国 % % 4.7% 4.9% 港铁公司 % % 2.7% 2.9% 工业 0.8% 创科实业 % % 1.9% 2.4% 加权平均 % 3.6% 3.8% ; 截至 2019 年 4 月 30 日 敬请参阅尾页之免责声明 11

12 附录 2: 恒生国企指数成份股估值 恒生国企指数 代码 占指数比重 股价 市盈率 市账率 股息率 ( 港元 ) 去年 今年预测 明年预测 去年 今年预测 明年预测 去年 今年预测 明年预测 金融 51.1% 工商银行 % % 5.3% 5.6% 建设银行 % % 5.4% 5.8% 中国平安 % % 2.6% 3.1% 中国银行 % % 6.0% 6.3% 中国人寿 % % 2.7% 2.8% 招商银行 % % 3.2% 3.6% 农业银行 % % 6.0% 6.4% 中国太保 % % 4.1% 4.6% 中国财险 % % 4.0% 4.4% 交通银行 % % 5.5% 5.8% 中信银行 % % 6.0% 6.3% 民生银行 % % 4.9% 5.0% 海通证券 % % 2.7% 2.9% 邮储银行 % % 4.3% 4.8% 中信证券 % % 3.0% 3.3% 新华保险 % % 2.4% 2.8% 中国华融 % % 4.2% 5.5% 中国人民保险 % % 2.2% 2.7% 华泰证券 % % 3.1% 3.3% 中国信达 % % 5.9% 6.6% 广发证券 % % 3.8% 3.9% 能源 10.7% 中国石化 % % 7.7% 8.2% 中国石油 % % 4.2% 4.6% 中国神华 % % 5.6% 5.5% 中国海洋石油 % % 4.7% 5.0% 地产建筑 5.2% 华润置地 % % 4.7% 5.5% 海螺水泥 % % 4.4% 4.3% 中国交建 % % 4.0% 4.4% 万科 % % 4.8% 5.5% 中国中铁 % % 2.6% 2.8% 中国建材 % % 3.2% 3.2% 消费 6.6% 比亚迪 % % 0.4% 0.5% 国药控股 % % 2.5% 2.8% 广汽集团 % % 5.5% 6.1% 长城汽车 % % 4.2% 4.4% 东风集团股份 % % 4.7% 4.7% 中国国航 % % 2.1% 2.4% 石药集团 % % 1.5% 1.9% 申洲国际 % % 2.1% 2.5% 恒安国际 % % 4.1% 4.4% 公用 2.4% 华能国际 % % 4.9% 6.1% 中广核电力 % % 4.2% 4.5% 中国燃气 % % 1.8% 2.2% 粤海投资 % % 4.1% 4.6% 工业 0.6% 中国中车 % % 3.2% 3.1% 工业 1.2% 中信股份 % % 3.7% 4.1% 资讯科技及电讯 22.6% 腾讯控股 % % 0.3% 0.4% 中国移动 % % 4.4% 4.6% 中国电信 % % 3.2% 3.4% 中国铁塔 % % 1.0% 1.5% 加权平均 % 3.9% 4.3% ; 截至 2019 年 4 月 30 日 敬请参阅尾页之免责声明 12

13 附录 3: 招银国际研究部覆盖股份 行业 公司名称 代码 评级 收市价 目标价 市值 ( 亿元 ) 年结 市盈率 ( 当地货币 )( 当地货币 ) ( 当地货币 ) FY0 FY1 FY2 房地产 万科 2202 HK 买入 , 月 中国海外 688 HK 持有 , 月 碧桂园 2007 HK 买入 , 月 华润置地 1109 HK 持有 , 月 龙湖 960 HK 持有 , 月 世茂 813 HK 持有 月 龙光 3380 HK 持有 月 雅居乐 3383 HK 买入 月 合景泰富 1813 HK 买入 月 奥园 3883 HK 买入 月 时代中国 1233 HK 买入 月 禹洲 1628 HK 买入 月 中骏置业 1966 HK 买入 月 中海宏洋 81 HK 买入 月 绿城服务 2869 HK 买入 月 雅生活 3319 HK 买入 月 中海物业 2669 HK 持有 月 易居 ( 中国 ) 2048 HK 买入 月 河北建设 1727 HK 买入 月 互联网 腾讯 700 HK 买入 , 月 阿里巴巴集团 BABA US 买入 ,798 3 月 百度股份 BIDU US 买入 月 猎豹移动科技 CMCM US 持有 月 陌陌公司 MOMO US 买入 月 欢聚时代 YY US 买入 月 美图公司 1357 HK 买入 月 亏损 IGG 799 HK 持有 月 汇量科技 1860 HK 买入 月 同程艺龙 780 HK 买入 月 教育 睿见教育 6068 HK 买入 月 卓越教育 3978 HK 买入 月 中国新华教育 2779 HK 买入 月 N/A 希望教育 1765 HK 买入 月 银行 工商银行 1398 HK 买入 , 月 建设银行 939 HK 买入 , 月 农业银行 1288 HK 买入 , 月 中国银行 3988 HK 买入 , 月 中信银行 998 HK 买入 , 月 交通银行 3328 HK 持有 , 月 民生银行 1988 HK 持有 , 月 中国光大银行 6818 HK 买入 , 月 中原银行 1216 HK 持有 月 券商 中信证券 6030 HK 买入 , 月 广发证券 1776 HK 持有 , 月 HTSC 6886 HK 买入 , 月 中金公司 3908 HK 持有 月 中国银河 6881 HK 持有 , 月 中信建投证券 6066 HK 持有 , 月 保险 中国太保 2601 HK 买入 , 月 中国人寿 2628 HK 买入 , 月 众安在线 6060 HK 持有 月 亏损 亏损 亏损 中国太平 966 HK 买入 月 新华保险 1336 HK 买入 , 月 中国人民保险 1339 HK 买入 , 月 中国财险 2328 HK 持有 , 月 敬请参阅尾页之免责声明 13

14 附录 3: 招银国际研究部覆盖股份 ( 续上页 ) 行业 公司名称 代码 评级 收市价 目标价 市值 ( 亿元 ) 年结 市盈率 ( 当地货币 )( 当地货币 ) ( 当地货币 ) FY0 FY1 FY2 其他金融 国银租赁 1606 HK 持有 月 中银航空租赁 2588 HK 持有 月 合和公路基建 737 HK 买入 月 机械及设备 潍柴动力 2338 HK 买入 , 月 中国重汽 3808 HK 买入 月 中国龙工 3339 HK 持有 月 三一国际 631 HK 买入 月 中联重科 1157 HK 买入 月 兴达国际 1899 HK 持有 月 津上机床中国 1651 HK 买入 月 新能源 / 公用 保利协鑫能源 3800 HK 持有 月 协鑫新能源 451 HK 持有 月 N/A 信义光能 968 HK 持有 月 龙源电力 916 HK 买入 月 华能新能源 958 HK 买入 月 金风科技 2208 HK 持有 月 华电福新 816 HK 买入 月 伟能集团 1608 HK 买入 月 新天绿色能源 956 HK 买入 月 天伦燃气 1600 HK 买入 月 大众公用 1635 HK 持有 月 非必需消费 普拉达 1913 HK 持有 月 都市丽人 2298 HK 买入 月 好孩子国际 1086 HK 买入 月 荣威国际 3358 HK 买入 月 南旋控股 1982 HK 持有 月 安踏体育 2020 HK 买入 , 月 大家乐 341 HK 买入 月 海底捞 6862 HK 买入 , 月 波司登 3998 HK 买入 月 李宁 2331 HK 持有 月 特步国际 1368 HK 买入 月 江南布衣 3306 HK 买入 月 中国利郎 1234 HK 买入 月 医药 石药集团 1093 HK 买入 月 三生制药 1530 HK 买入 月 中国中药 570 HK 买入 月 绿叶制药 2186 HK 持有 月 东阳光药 1558 HK 持有 月 神威药业 2877 HK 买入 月 康臣药业 1681 HK 买入 月 昊海生物科技 6826 HK 买入 月 瑞慈医疗 1526 HK 买入 月 康华医疗 3689 HK 买入 月 香港医思医疗 2138 HK 买入 月 爱康医疗 1789 HK 买入 月 必需消费 万洲国际 288 HK 买入 , 月 中国旺旺 151 HK 买入 月 数据截至 2019 年 4 月 30 日 敬请参阅尾页之免责声明 14

15 免责声明及披露 分析员声明负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员, 就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明 :(1) 发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点 ;(2) 他们的薪酬在过往 现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系 此外, 分析员确认, 无论是他们本人还是他们的关联人士 ( 按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义 )(1) 并没有在发表研究报告 30 日前处置或买卖该等证券 ;(2) 不会在发表报告 3 个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券 ;(3) 没有在有关香港上市公司内任职高级人员 ; (4) 并没有持有有关证券的任何权益 招银证券投资评级 买入 : 股价于未来 12 个月的潜在涨幅超过 15% 持有 : 股价于未来 12 个月的潜在变幅在 -10% 至 +15% 之间 卖出 : 股价于未来 12 个月的潜在跌幅超过 10% 未评级 : 招银国际并未给予投资评级 招银国际证券有限公司 地址 : 香港中环花园道三号冠君大厦 45 楼电话 : (852) 传真 : (852) 招银国际证券有限公司 ( 招银证券 ) 为招银国际金融有限公司之全资附属公司 ( 招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司 ) 重要披露本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险 报告所载数据可能不适合所有投资者 招银证券不提供任何针对个人的投资建议 本报告没有把任何人的投资目标 财务状况和特殊需求考虑进去 而过去的表现亦不代表未来的表现, 实际情况可能和报告中所载的大不相同 本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证, 并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响 招银证券建议投资者应该独立评估投资和策略, 并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定 本报告包含的任何信息由招银证券编写, 仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据 报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请, 亦不构成任何投资 法律 会计或税务方面的最终操作建议, 本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保 我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误 疏忽 违约 不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任 任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险 本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息, 我们力求但不担保这些信息的准确性 有效性和完整性 本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整, 且不承诺作出任何相关变更的通知 本公司可发布其它与本报告所载资料及 / 或结论不一致的报告 这些报告均反映报告编写时不同的假设 观点及分析方法 客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显著区别, 唯我们已合理 谨慎地确保预测所用的假设基础是公平 合理 招银证券可能采取与报告中建议及 / 或观点不一致的立场或投资决定 本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及 / 或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益, 还可能与这些公司具有其他相关业务联系 因此, 投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况, 本公司将不会承担任何责任 本报告版权仅为本公司所有, 任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下, 不得以任何形式翻版 复制 转售 转发及或向特定读者以外的人士传阅, 否则有可能触犯相关证券法规 如需索取更多有关证券的信息, 请与我们联络 对于接收此份报告的英国投资者本报告仅提供给符合 (I)2000 年英国不时修订之金融服务及市场法令 2005 年 ( 金融推广 ) 令 ( 金融服务令 ) 第 19(5) 条之人士及 (II) 属金融服务令第 49(2) (a) 至 (d) 条 ( 高净值公司或非公司社团等 ) 之机构人士, 未经招银证券书面授权不得提供给其他任何人 对于接收此份报告的美国投资者本报告仅提供给美国 1934 年证券交易法规则 15a-6 定义的 主要机构投资者, 不得提供给其他任何个人 接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人 敬请参阅尾页之免责声明 15