2017 年一季度中国经济形势分析 徐洪才在第九十四期 经济每月谈 的演讲 首先, 对当前中国经济形势做一总体判断 我认为, 一季度经济运行延续了去年年中出现的 稳中有进 稳中向好 趋势, 市场预期持续改善, 微观活力继续增强, 市场用工需求回暖, 就业相对稳定, 产业结构持续优化, 外需整体改善

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1 2017 年一季度中国经济形势分析 徐洪才在第九十四期 经济每月谈 的演讲 首先, 对当前中国经济形势做一总体判断 我认为, 一季度经济运行延续了去年年中出现的 稳中有进 稳中向好 趋势, 市场预期持续改善, 微观活力继续增强, 市场用工需求回暖, 就业相对稳定, 产业结构持续优化, 外需整体改善 特别是规模工业企业利润和财政收入增长较快, 经济增长的质量和效益提升 还有一些相关实物指标和先行指标也出现回升向好趋势, 比如社会用电量同比增长 6.9%, 铁路货物运输增长 15.3%,3 月份中国制造业 PMI 为 51.8%, 出现了连续 6 个月的持续保持在 51% 以上等 这些都印证了当前中国经济确确实实回升向好 去年四季度 GDP 增长 6.8% 的时候, 我们还有点怀疑, 当时很多人担心经济 L 型 拐点可能还没有到, 经济什么时候能触底? 大家认识还有分歧 实际上, 拐点已经悄然来临, 一季度出现超预期的 6.9% 的 GDP 增速, 是不是意味着短期内经济反弹周期已经来临了呢? 我感觉已经来临, 但是反弹高度有多高, 持续时间有多长, 是值得关注的 我的观点, 可能一季度即最高点, 不可能再往上冲了, 时间也很短暂 一季度 GDP 超预期增长, 有外部需求拉动原因, 有库存周期原因, 也有供给侧结构性改革原因, 这些都是短期因素, 从中长期看, 经济可能还要往下走 首先, 中国经济增长稳中有升 一季度经济同比增长 6.9%, 但是环比增长只有 1.3%, 去年四个季度 GDP 同比增长分别为 6.7% 6.7% 6.7% 6.8%, 但二季度环比增长为 1.9%, 三季度 1.8%, 四季度 1.7%, 今年一季度是 1.3%, 显然环比增长在往下走, 缺乏强劲上涨动力, 这是一个判断 从一产 二产 三产增长速度来看, 一季度三产增长 7.7%, 但是相对去年四季度增长 8.3%, 三产增速是下降的 ; 第二产业速度有点上升, 这与制造业 房地产以及工业企业经济效益改善相一致 但是第三产业对经济增长贡献率上升, 拉动经济增长 4.3%, 去年 1

2 四季度是 3.9%, 也就是说第三产业本身增长速度下降, 但它对经济增长贡献上升, 这是否意味着第三产业结构优化和经济增长质量在上升呢? 这还有待观察 一季度, 一二三产业对经济增长贡献分别是 2.4% 34.9% 和 62.7%, 特别是第三产业, 去年一到四季度是 58.4%, 今年一季度是 62.7%, 增加了 4.3 个百分点, 三产贡献率明显上升, 但可持续性有待观察 根据国际经验, 靠三产拉动经济增长的国家, 经济增速都不会太高 另外, 一季度消费对经济增长贡献是 77.2%, 去年是 64.2%, 消费对经济增长贡献也在上升, 一季度上升幅度还很大, 能否持续也有待观察 从微观层面上看,3 月份中国制造业 PMI 是 51.8%, 已连续半年时间超过 51%, 非制造业商务活动指数为 55.1%, 也创下了历史新高 2 月份当月克强指数为 20.54%, 这个数据相当高, 去年底是 11.97%, 前年底只有 1% 实际上, 从 2016 年初到现在共五个季度, 克强指数连续快速上升, 包括工业用电量 铁路货物运输量, 还有长期信贷资金增长, 反映工业生产增长动力很足 从工业企业财务指标也能看到,1 到 2 月份收入和利润增长都是相当可观的, 主营业务收入增长 13.7%, 利润同比增长 31.5%, 特别是国有控股企业增长非常惊人, 利润几乎增长 100%, 下游制造业利润增长 26.7% 但是, 电力 热力 燃气 水生产 供应业等中游行业, 由于原材料上涨, 利润下降 33.5% 现在很多煤电企业情况比较糟糕, 有很大的经营压力, 这与成本上升有关系, 与价格体系没有理顺有很大关系 一季度工业增加值增长非常明显,1 到 3 月累计同比增长 6.8%, 但去年是 6.0%, 一个季度上升了 0.8 个百分点 在这方面, 涨价因素对六大行业利润增长有很大贡献, 与历史基数低也有关系 其次, 居民消费价格相对稳定, 工业生产价格冲高回落 一季度 CPI 波动较大, 一月份 2.55%, 二月份 0.8%, 三月份 0.9%, 但是核心 CPI 相对稳定 一月份核心 CPI 是 2.2%, 二月份 1.8%, 三月份 2.0% 而一月份 PPI 同比增长 6.9%, 二月份 7.8%, 三月份 7.6%, 也印证了前期预期二月份是高点, 后面将逐渐回落 2

3 主要是基数原因, 去年 CPI 一路回升, 但是近期看, 全球大宗商品价格横盘整理, 未来也将保持这一趋势 从环比数据来看, 一月份 PPI 上涨 0.8%, 二月份 0.6%, 三月份 0.3%, 说明 PPI 短期增长平稳 再看一下几个代表性数据, 截至 4 月 7 日, 中国煤炭价格指数是 157.8%, 去年底是 157.7%, 基本保持稳定 英国北海布伦特原油现货价格为 美元 / 桶, 去年底是 美元 / 桶, 也是保持微弱增长, 当然今年 2 月份有一个较强劲反弹, 近期出现回落 4 月 7 日, 螺纹钢为 3566 元 / 吨, 去年底的时候是 3206 元 / 吨. 总体上看, 能源和基础工业原材料价格短期里是相对稳定的 这就决定了未来 PPI 同比数据肯定会一路向下回落 第三, 就业形势较为稳定 一季度, 城镇新增就业 334 万人, 比去年同期多增了 16 万人 从调查失业率来看,3 月末, 全国城镇调查失业率和大城市城镇调查失业率比 2 月末都有回落, 特别是大城市城镇调查失业率低于 5% 第四, 国际收支平衡有所改善 最近两年, 资本与金融账户出现大量资本流出, 今年一月份以后得到了缓解 从近期看, 经常账户顺差减少, 资本账户逆差也在减少, 国际收支平衡得到改善 去年一到四季度, 经常账户顺差总体是减少的, 到四季度是 亿美元, 资本与金融账户四季度甚至出现几百亿美元的资本流入 经常账户顺差占 GDP 比重比较好, 出现明显回落 去年三季度为 2.44%, 四季度只有 0.38%, 接近平衡状态 资本账户逆差占 GDP 比重也在减少, 去年三季度最高, 为 4.62%, 四季度为 3.34% 总体来看, 国际收支平衡是改善的, 因此, 近期汇率也保持了稳定 从银行结售汇情况来看, 虽然结汇和售汇规模总体扩大, 但是差额部分减少 今年 2 月份, 银行结售汇差额是 100 亿美元, 相比去年 12 月份是 463 亿美元, 说明年初以来汇率预期管理和资本流出监管政策行之有效 与此相关的, 还有外债水平 最近两年, 人民币兑美元贬值, 从负债角度看, 一些企业主动减少负债, 因此外债余额下降 去年底, 中国外债余额 1.42 万亿美元, 其中短期外债 0.87 万亿美元, 短债占全部外债 61.3%, 相对于我们 3

4 1.8 万亿美元对外净资产 ( 资产 6.47 万亿元 负债 4.67 万亿美元 ), 再加上外汇储备 3.01 万亿美元, 我国短期外债风险是可控的 第五, 投资增长速度有所回升, 结构有所优化 去年固定资产投资增长只有 8.1%, 当时大家感觉压力很大, 但是今年一季度投资增长了 9.2%, 其中国有及国有控股单位增长 13.6%, 民间投资增长 7.7%, 这是最亮眼的地方 去年底同期民间投资增长 3.17%,8 月份是最低点, 只有 2.2%, 说明去年下半年以来我们鼓励民间投资 加大改革和对私有产权保护等政策取得了效果 去年大家看到, 国有及国有控股部门投资增长速度很快, 去年底是 18.7%, 大家觉得不可持续, 从今年情况看, 结构有所优化, 国有部门速度下降, 趋于合理, 民间投资增速上升 一季度, 房地产投资累计同比增长 8.9%, 创下了一个新高 2015 年底触底以后, 去年下半年一路上升 去年国庆节前后一直到现在, 我们对于一线城市房地产针对性调控力度加大了, 但是房地产增长速度还是比较快的 制造业同比增长应该说也是令人欣喜的, 增长了 4.3% 基础设施投资继续 挑大梁, 增长保持在 21.26% 的高位运行 相比之下,2016 年房地产投资增长 6.9%, 制造业 4.2%, 有点温和回升 特别是基础设施去年增长 15.71%, 今年一季度增长速度还是比去年要高, 因此对经济增长, 就业 农民收入增加 外贸恢复正增长, 都有正面影响 一季度, 中央和地方投资增长出现严重分化, 应引起关注 其中, 中央投资负增长 7.1%, 地方政府投资增长 9.9%, 相比之下, 去年地方政府投资增长 8.3%, 中央政府投资增长是 4.9% 应该说,4.9% 也是偏低的 从一产 二产 三产投资增长情况来看, 第一产业温和下降, 第二产业上升, 第三产业上升比较明显 特别是去年三产投资增长 10.9%, 今年一季度增长 12.2% 第六, 财政收入增长比较快 过去几年, 在收入结构调整过程中, 如 : 降成本 结构性减税过程中, 财政税收下降 但是, 今年一季度出现强劲反弹 3 月份, 一般公共预算收入同比增长 12.2% 其中, 财政支出也快速增长, 支出增速快于收入增长 一般公共预算支出增长 25.4% 还有, 全国政府性基金收支情 4

5 况也比较好 这里直接反映房地产行业景气程度,1-3 月份, 累计政府性基金收入同比增长 27.5%, 这种情况出乎意料, 另外, 支出同比增长 18.6% 但是大家应该看到, 这种税收和基金收入增长其实也是 双刃剑, 有没有可持续性, 还有待观察, 另外, 可能在一定程度上会挤压企业利润空间, 也可能挤压居民收入 第七, 房地产市场总体回稳, 特别是一线城市过热得到抑制, 房地产泡沫得到一定程度的抑制 1-3 月份, 全国房地产开发投资名义增长 9.1%, 增速比 1-2 月份温和增加 0.2 个百分点 其中住宅投资增长 11.2%, 增速提高了 2.2 个百分点 住宅投资在整个房地产投资中占三分之二左右,67.3% 另外大家看到,1-3 月份房地产开发企业施工面积增长 3.1%, 面积增长相对少一点, 增速有所回落 房屋新开工面积增长 11.6% 1-3 月份, 房地产开发企业土地购置面积同比增长只有 5.7%, 而土地成交价格价款增长 16.7% 这里面反映出什么问题呢? 有人认为, 定向调控政策效果将逐步显现出来, 有人预期五六月份以后房地产行业拐点会来临, 因为土地成交金额上升速度和面积之间不同步, 这一方面反映土地成本推动, 地方政府对土地财政依赖并未得到根本改变 另一方面, 也看到未来后劲不足, 去年四季度以来的强劲增长势头, 在今年二 三季度以后可能会减弱 近期价格也是逐步回落的, 尽管商品房销售面积 销售金额增长速度依然较高, 但有回落迹象, 跟去年同期比, 去年一季度房屋销售金额增长 50% 以上, 现在基本上不到二分之一, 增长速度回落是比较明显的 另外, 房地产开发企业资金到位情况还是比较好的, 同比增长 11.5%, 增速有所提升 从供给角度, 现在房地产开发企业资金到位有保障, 意味着未来一到两年房子供给比较充足 这是抑制价格上涨的积极因素 从一线城市和三线城市价格对比来看, 很明显,70 个大中城市新建住宅价格从去年一季度开始逐渐回落的, 从环比数据来看, 回落最为明显, 特别是一线城市,1-2 月份环比只有 0.1% 0.4% 的增长, 同比出现惊人的回落, 预示着未来房地产拐点可能会来临 5

6 第八, 人民币汇率恢复相对稳定 去年四季度, 大家都很担忧, 有人觉得人民币将会发生很大的贬值 但是今年元旦以后, 我们加强资本流出监管, 现在看来是行之有效的 到今年 3 月底, 在岸市场人民币兑美元 兑欧元 兑日元和兑英镑的汇率, 总体保持相对稳定 其中,1 美元兑人民币贬值 0.5%, 兑欧元升值 0.9%, 兑日元升值 3.7%, 兑英镑升值 1.2%, 总体是波澜不惊的,2 月底, 国际清算银行人民币实际有效汇率指数和名义有效汇率指数, 相对上年底分别贬值 0.6% 和 1.0% 总体保持相对稳定 总之, 当前中国经济运行积极因素逐渐增加, 但是, 在主动引领经济新常态 适应经济新常态, 保证各项政策精准到位和改革稳步推进过程中, 也蕴含着一些不利因素, 需要引起高度关注 从中长期看, 解决供给侧和需求侧不匹配的问题是我们的重点任务 但是, 短期内恐怕难以彻底解决 外部不确定性, 我们也要继续观察, 当然, 也要努力去改善外部环境 比如改善中美 中欧之间的经贸关系等 但是从自身来看, 短期里我觉得中国经济面临五个方面的问题和挑战 第一, 居民可支配收入下降 一季度情况令人欣喜, 全国居民人均可支配收入跑赢 GDP, 名义增长了 8.5%, 实际增长了 7.0%, 但是是否稳定还有待观察 特别是农民名义收入增长 8.4%, 实际增长 7.2%, 是否可持续? 去年底, 中央经济工作会议提出加大农村供给侧结构性改革, 但是农民收入增加来自何方呢? 可能来自服务业, 也可能跟房地产复苏有很大关系 很多农民工在装修以及建筑行业挣钱了, 并非农业本身提高了收入或者有了科技进步 另外, 应该关注城镇居民收入实际增长只有 6.3%, 特别是去年全国居民实际可支配收入增长 6.3%, 低于经济增长 6.7%, 今年一季度城镇居民收入增长仍是 6.3% 未来消费增长及其对经济增长支持的可持续性还有待观察 供给侧结构性改革要降成本, 这对工资增长会有一定的抑制 随着加强金融监管和风险防范, 无论是股市 债市, 还是房地产市场, 总体上看, 大家不能对财产性收入寄予奢望 在这种情况下, 居民收入增加来自何方? 特别是农民收入未来可持续增长还有待观察 6

7 第二, 总体来看, 今年一季度流动性偏紧, 目前最大潜在风险是流动性风险 我以为, 对其应该保持高度关注 为什么? 因为今年 3 月份, 广义货币 M2 余额为 160 万亿元, 同比增长只有 10.6%, 首次低于 11% 狭义货币 M1 增长, 2 月份回落以后,M1 和 M2 之间剪刀差有收窄趋势, 这是好事 但是,3 月份出现强劲的反弹, 狭义货币 M1 增长 18.8% 经济增长 6.9%, 广义货币增长 10.6% 这可能偏离了稳健中性货币政策方向, 从微观层面企业感受来看, 流动性也是偏紧了 与此同时, 去年以来央行加大宏观审慎评估体系实施, 金融去杠杆和国有企业去杠杆同步推进 从中国特殊国情看, 金融同业业务过去几年放大较多, 是有其特殊体制背景的 目前, 工农中建交几大国有银行总体上是撤出资金, 有很多闲置资金, 而中小银行 股份制银行, 特别是城市股份制银行和农村股份制银行缺少资金 因此, 出现内部盘活资金存量, 小银行从大银行借钱, 然后去支持小微企业 中小企业发展, 而大银行在支持小微企业发展方面是没有积极性的 现在笼统地加大去金融体系的杠杆, 我觉要慎重 在一定意义上, 国有银行和小银行之间的垂直分工有其合理性, 将资金有效引导到小微企业和 三农 领域对实体经济是有益的 如果把握不好金融去杠杆的节奏, 很有可能出现短期流动性紧张, 对实体经济是不利的 大家看到,M2 和 M1 之间剪刀差仍然居高不下, 意味着企业在银行有很多活期存款, 意味着企业对信贷资金的现实需求不足, 说明要解决产能过剩问题 推进供给侧结构性改革还任重道远 与此同时, 潜在风险增加, 比如企业债市场的风险, 根本降低这种违约风险, 需要推进地方政府融资平台和国有企业改革 另外, 现在外汇市场好像是波澜不惊, 但从美国经济表现看, 是加快复苏的 加上特朗普将采取积极的财政政策, 因此美联储加息可能加快, 对全球资本流动和外汇市场影响不能掉以轻心 过去一年, 中央银行更多采取公开市场操作, 跟 2015 年形成鲜明的对比,2015 年货币政策主要采取降准降息, 去年在 3 月份降 7

8 准一次, 后来再也没有降, 实际是通过中央银行扩张资产负债表, 基础货币发行是快速上升的, 但是货币乘数保持不变 目前, 我们引导资金服务实体经济, 其实商业银行经营压力和风险是上升的 现在大银行法定存款准备金率是 16.5%, 居高不下, 是不合理的 这个 16.5% 的资金沉淀在中央银行, 是一种效率损失 中央银行支付给商业银行利息只有 1.62%, 不采取降准方式, 而是采取七天逆回购方式滚动操作, 来释放流动性, 商业银行在公开市场上融通资金, 短期利率是上升的, 大概在 2.4% 左右 因此商业银行要支付 0.7 到 0.8 个百分点的资金成本 这是不利于降低商业银行经营风险, 同时也不利于商业银行提供长期资金, 对货币市场稳定也是不利的 我多次讲过, 货币政策可考虑适度降低存款准备金率, 与公开市场操作混合交替进行 美国公开市场操作有一个重要基础条件, 就是财政政策和货币政策是协调的, 每个礼拜定期发行短期国债, 而中国没有短期国债这个工具, 中央银行只能孤军深入, 自己创造一套 7 天 14 天 28 天的逆回购, 再加上 SLF MLF 等工具, 让人眼花缭乱, 这不利于降低金融体系成本, 对实体经济也不利 大家看到, 货币市场利率和理财产品预期利率是上升的, 民间借贷利率下降, 但下降幅度很有限 过去几年, 温州民间借贷综合利率水平大体在 18% 至 20% 左右, 远远超过实体经济的投资回报率 现在已经下降到 16.17%, 但是整个短期市场利率, 像 7 天回购利率总体是上升的 这里面, 央行进行 MPA 操作, 采取锁短放长策略, 锁定短期资金 放开长期资金, 类似于美联储的扭转操作, 从动机来看似乎是对的, 一方面短期资金成本上升可以抑制金融机构同业业务扩张, 另一方面长期资金利率下降有利于实体经济发展 但是, 应该看到, 国有企业对利率的敏感性比较差, 而金融机构和居民对利率敏感性是比较强的 因此, 金融降杠杆还是应该审慎一些, 不能一刀切 对工商企业降杠杆是另外一回事 今年可能会大面积地推开市场化 法制化债转股, 去年做了一些准备, 未来能否保证债权人合法利益, 能不能通过债转股让企业 脱胎换骨, 赢得好的企业经营机制, 优 8

9 化法人治理结构, 调整产业结构, 创新商业模式, 我觉得还有待观察, 我们应该更加关注改革内涵, 提高政策的效果 第三,1-2 月份消费增长下降很厉害, 首次跌破 10%, 只有 9.5%,3 月份又上升了 一季度社会消费品零售总额增长 10% 但是总体来看, 汽车销售放缓对居民消费有很大拖累 比如, 乘用汽车销量累计同比增长 4.6%, 低于去年 10.3 个百分点 另外, 商品房的住宅销售金额同比虽然很高, 是 36.1%, 但跟去年同期相比增速下降 15.9 个百分点 因此, 考虑未来几个月房地产市场拐点可能来临的话, 下半年住房消费和汽车消费对经济增长负面影响可能是比较大的 因此, 一季度经济增长 6.9%, 大家不要忘乎所以, 可能就是个高点, 二季度可能是 6.8%, 三季度可能是 6.7%, 四季度可能是 6.6%, 还是要一路下去 总体来呈现下滑趋势, 下行压力不可低估 第四, 外贸增长是超预期, 但对经济增长直接贡献是减弱的, 间接贡献应该说是增加的 无论是进口 30% 以上增长, 还是出口大幅度增长, 对投资消费是有很大拉动的 但是贸易顺差明显减少 今年一季度, 贸易顺差是 656 亿美元, 去年一季度是 1098 亿, 前年是 1222 亿 显然, 今年一季度贸易顺差只有前年二分之一了 顺差减少, 其中重要原因是进口大幅度上升, 是价量齐升, 但是量的上升幅度小一些, 主要是价格上升 去年初, 石油价格是 28 美元 / 桶,2015 年年底是 26 美元 / 桶, 现在是 52 美元 / 桶 去年我国 4.2 亿吨石油进口, 一年下来可能因价格上涨要多支付近 2000 亿美元 有一些进口产品的价格弹性是比较小的, 是必须进口的, 要引起关注 还有一点, 在 2005 年到 2013 年期间, 在人民币兑美元升值背景下, 当时出口增长很快, 这中间可能有热钱流入, 现在我们加大热钱流出监管, 是否有人蒙混过关, 以正常进口形式把美元输送到国外? 也要引起高度关注 去年以来, 外贸对 GDP 拉动都是负的, 去年一季度对经济增长贡献是 -1.4%, 二季度 -0.7%, 三季度是 -0.5%, 四季度是 0.5% 今年一季度, 顺差是收窄的 9

10 第五, 吸收外资和对外投资双双快速下跌 这与去年对外投资超常增长形成了鲜明对比 去年对外直接投资金额同比增长 44.1%, 但是今年 1-2 月份我们实际利用外资同比下降 8.05% 对外直接投资金额下降更厉害, 下降了 55.1% 几乎是直线下降 我们对外开放政策是不变的, 利用两种资源 两个市场的总体政策方向是不会改变的 需要引起关注 总体来看, 一季度的情况超过了预期, 是稳中有进, 稳中向好, 延续了去年下半年趋势, 出现了结构优化和积极因素增加 因此, 我们可以比较从容地把供给侧结构性改革这项工作做好, 这将影响未来中长期发展 与此同时, 从短期来看, 要保持战略定力, 稳健中性货币政策 + 积极有效财政政策 不要做大的改变 但是, 要进一步增强政策的针对性和灵活性 比如, 货币政策, 要保证金融市场流动性合理充裕, 不要出现人为资金紧张 要继续降低企业融资成本, 疏导货币政策传导机制和渠道 财政政策在促进结构调整和改革方面, 在社会政策兜底方面, 在促进创新创业方面, 在新形势下提高 三去一降一补 改革政策效果等方面, 都有很多工作要做 下半年, 经济增长可能会慢一点, 但是政府工作报告提出的 6.5% 左右政策目标是有把握实现的 因此, 要更多地把精力放在促进供给侧结构性改革方面, 当然, 也要把防范金融风险放在更加重要位置 10

2 MAR. 2015

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