研发报告 / 宏观 美联储会议按兵不动, 中国投资初现企稳 一 综述 总体上看,1 季度尤其是 2 月国内经济再现企稳迹象 从 2 月数据上看,PMI 指数继续小幅走弱, 出口同比大幅回落 CPI 显著上升,PPI 继续反弹 前期走强的金融数据, 包括 M2 增速 社会融资 金融机构新增人民币贷款均

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1 美联储会议按兵不动, 中国投资初现企稳 一 综述 总体上看, 季度尤其是 月国内经济再现企稳迹象 从 月数据上看,PMI 指数继续小幅走弱, 出口同比大幅回落 CPI 显著上升,PPI 继续反弹 前期走强的金融数据, 包括 M 增速 社会融资 金融机构新增人民币贷款均出现回落 由于美元走弱导致人民币继续小幅升值, 同时 月外汇储备降幅低于预期 我们前期曾预测地产可能出现阶段性企稳, 这一情况目前正在显现, 房屋价格 销售量不断上涨的同时, 房地产投资终于速度终于回升, 并且带动总体投资回升 然而, 工业增加值增速等指标仍未出现好转 我们要强调的是, 投资带动经济阶段性企稳目前来看只是一个短期现象, 中长期房地产行业仍不免面临衰落 此外, 目前短期来看通胀尚无忧虑, 但是前期超发货币和商品价格反弹的情况持续下去, 中期通胀仍有上升的可能性 货币政策空间仍受压缩, 警惕结构性通胀变为总体通胀 事实上, 决策层已经在某种程度上意识到这个问题, 而今年以来反复提到的 供给侧 改革中的一项重要内容, 就是宽松的财政政策提到主要地位, 货币政策 退居二线 两会中确立了今年政府工作的目标, 财政赤字的增加, 以及未来宽松政策的落实情况值得关注 在经济数据出现好转, 商品市场经历一波上涨后, 利好基本被消化, 后期仍需要更多数据确认, 以及关注去产能过程中供给端的变动, 以判断后期局势变动 国内利率仍可能下行, 但空间亦收窄, 警惕美联储升息预期炒作时人民币汇率走弱 美国经济继续复苏, 房地产数据持续回升, 就业情况则保持一贯的强势, 制造业有回稳的迹象 虽然国际原油价格震荡导致通胀水平出现反复, 但核心 CPI 已经升破 % 目标, 虽然通胀预期仍保持低位 美联储在 3 月会议中出乎市场意料的表达出鸽派态度, 关注通胀预期的同时, 强调对外部风险的防范 但是会后, 多位票委立即转变为鹰派, 令市场产生较大波动 目前来看 月升息的可能性较小, 上半年如有升息更可能位于 月会议上 欧洲方面的数据显示, 去年年底至今年年初欧洲经济情况不甚乐观, 欧央行关注的通胀甚至在某种程度上降为负值, 而此前欧央行 QE 的力度或低于其承诺 在欧央行 3 月会议中, 加息和扩大 QE 预期如期兑现, 但德拉吉暗示后期将停止降息, 更多的采用 非传统货币政策 我们认为, 货币宽松为欧洲争取了更多的改革空间, 但基于人口问题, 已经财政政策与货币政策协调性问题, 欧元区经济仍看不到复苏的动力 我们认为, 未来一段时间美联储鹰派力量将会逐步占有主导地位, 月升息的可能较小, 但市场对 月升息的预期会逐步加强 欧洲持续宽松, 美欧经济政策的边际差异在缩小之后会再次放大, 美元仍有走强的动力, 非美资产或将受到压制 中国经济虽然阶段性复苏, 但在结构调整为完成之前, 缺乏新的增长动力, 长期看经济仍有压力 后期关注中国经济数据, 投资阶段性反弹高点或位于二季度, 美联储 月升息的可能仍存, 因此商品市场二季度可能面临方向性选择

2 二 中国 : 地产带动投资企稳, 能否持续有待检验 总体上看, 季度尤其是 月国内经济再现企稳迹象 从 月数据上看,PMI 指数继续小幅走弱, 出口同比大幅回落 CPI 显著上升,PPI 继续反弹 前期走强的金融数据, 包括 M 增速 社会融资 金融机构新增人民币贷款均出现回落 由于美元走弱导致人民币继续小幅升值, 同时 月外汇储备降幅低于预期 我们前期曾预测地产可能出现阶段性企稳, 这一情况目前正在显现, 房屋价格 销售量不断上涨的同时, 房地产投资终于速度终于回升, 并且带动总体投资回升 然而, 工业增加值增速等指标仍未出现好转 我们要强调的是, 投资带动经济阶段性企稳目前来看只是一个短期现象, 中长期房地产行业仍不免面临衰落 此外, 目前短期来看通胀尚无忧虑, 但是前期超发货币和商品价格反弹的情况持续下去, 中期通胀仍有上升的可能性 货币政策空间仍受压缩, 警惕结构性通胀变为总体通胀 事实上, 决策层已经在某种程度上意识到这个问题, 而今年以来反复提到的 供给侧 改革中的一项重要内容, 就是宽松的财政政策提到主要地位, 货币政策 退居二线 两会中确立了今年政府工作的目标, 财政赤字的增加, 以及未来宽松政策的落实情况值得关注 在经济数据出现好转, 商品市场经历一波上涨后, 利好基本被消化, 后期仍需要更多数据确认, 以及关注去产能过程中供给端的变动, 以判断后期局势变动 国内利率仍可能下行, 但空间亦收窄, 警惕美联储升息预期炒作时人民币汇率走弱 ( 一 ) 景气度指标探底, 未来企稳值得期待 月中国官方制造业 PMI 继续下滑. 至 9, 财新制造业 PMI 下滑至 8. 具体来看官方 PMI 中生产 新订单下降, 新出口订单回升, 产成品和原材料库存双双回升, 但仍位于荣枯线之下, 大的去库存方向没有改变 此外, 我们看到原材料库存已经连续 3 个月回升, 表明实体企业对未来一段时间内的生产情况还是相对看好, 积累原材料库存备产的意愿上升 此外, 由于国际大宗商品价格持续反弹, 主要原材料进口价格上升至荣枯线之上, 生产经营活动预期大幅飙升至 57.9, 显示出企业对短期内的信心显著增强 按照企业规模看, 大型企业指数跌破荣枯线, 中型企业指数未变, 小企业指数继续下跌 官方非制造业数据方面, 商务活动指数小幅回落至 5.7 总体上看, 虽然本期数据不尽人意, 前期持续走高的建筑业从业人员指数也有回落, 但预测的房地产商有企稳已经出现 结合库存变动, 我们认为 PMI 指标季节性探底已经结束, 未来可能随经济一起出现阶段性企稳 图 : 官方 PMI 与财新 PMI 背离均下行 图 : 新出口订单回升 5 5 财新中国 PMI 官方 PMI 58 PMI: 生产 PMI: 新订单 PMI: 新出口订单

3 图 3: 原材料库存 产成品库存全面回升 图 : 大企业 PMI 指标跌破荣枯线 PMI: 生产 PMI: 产成品库存 PMI: 原材料库存 PMI: 大型企业 PMI: 中型企业 PMI: 小型企业 8 图 5: 经营预期明显好转 PMI: 供货商配送时间 PMI: 生产经营活动预期 PMI: 生产 55 PMI: 新订单 PMI: 新出口订单 PMI: 进口 PMI: 在手订单 PMI: 采购量 PMI: 产成品库存 PMI: 主要原材料购进价格 PMI: 从业人员 PMI: 原材料库存 ( 二 ) 外贸增长大幅回落, 外需持续疲弱 外贸数据继 月出现大跌之后, 月再次回落 以美元计价出口同比负增长 5.3%, 进口同比负增长收窄至 3.8%, 贸易顺差回落至 35.9 亿美元, 以人民币计价的出口和进口金额分别下滑.% 和 8%, 季调之后的进出口同比增速也低至 -5.% 和 -.3% 出口降幅显著, 进口下跌幅度收窄, 春节村委和外需疲弱是主要影响因素 分地区来看, 对主要发达经济体出口增速全面回落, 对美国 欧盟 日本出口分别下滑 3.% 9.75%.8%; 新兴市场国家中, 对印度 巴西 俄罗斯 南非出口分别下降.5% 55.7% 3.98% 39.87%, 其中对印度出口下降较为明显 ; 亚太地区中对香港地区 台湾地区 韩国 东盟出口下降.9%.7% 9.% 33.%, 增速较此前出现较大的回落 按产品类型看, 劳动密集型产品 高新技术和机电产品分别同比降 3.9% 和.53% 由于 月份人民币与前期相比整体出现较大幅度的升值, 对出口造成不利影响 另外由于去年春节较晚, 使得 月初仍保有一定出口而抬高基数 贸易顺差收窄也是主要受到季节因素影响, 往年 季度尤其是 月或 3 月的贸易差额通常会缩小 后期来看, 出口暴跌的情况预计不会持续, 贸易情况改善之后顺差仍将保持高位 3

4 图 : 出口同比大跌 图 7: 贸易顺差季节性回落 出口金额 : 当月同比 % 进口金额 : 当月同比 % 8 亿美元 贸易差额 ( 三 ) CPI 结构性走高, 短期尚无通胀忧虑 月 CPI 同比增长.3%, 较 月涨速加快.5 个百分点, 并且再次大幅高于去年同期水平 分项来看, 食品价格同比上涨 7.3% 为主要因素, 非食品价格上涨 %; 消费品上涨.%, 服务上涨.8% 核心 CPI 下降至.3% 食品中, 由于存在部分季节性因素, 猪肉 鲜菜价格连续第二个月上涨, 分别暴涨 5.% 和 3.% 居住项上涨.3% 其中房租上涨.% 车用燃料及零配件在国际油价持续反弹的环境下, 跌幅近一步收窄至 % PPI 方面, 工业品总体跌幅收窄至.9%, 生产资料和生活资料分项分别同比下降.5% 和.%,PPIRM 下降 5.8%,PPI 减 PPIRM 为.9% 生产资料中, 采掘业分项同比下降 8.% 仍是重灾区, 石油和天然气开采业 PPI 降幅达 3.%, 与相应的油价回升幅度有一定差距 总体来看, 本期 CPI 中非食品分类涨速缓慢, 核心 CPI 甚至出现下跌, 总体出现较大回升的主要原因是受到食品中的猪肉和鲜菜价格带动, 而这两项部分受到节日因素影响, 持续性影响较弱 后期看, 猪粮比虽在高位, 但是生猪存栏数量仍然下降, 能繁母猪也持续减少, 这意味着猪肉产能在短期内仍无法迅速扩张, 肉价或仍将保持较高增速 猪肉引发了结构性通胀, 但总体通胀目前尚无需忧虑 而从中长期看, 由于货币增速超预期, 后期如果大宗商品价格持续走高, 则中期通胀有走强的可能 而工业方面,PPI 仍有反弹的动力, 这意味着国内工业品价格通缩的情况可能将会继续得到缓解 图 8:CPI 攀升,PPI 跌幅继续收窄 图 9: 肉价 菜价是带动 CPI 上行的主因 8 CPI: 当月同比 % PPI: 全部工业品 : 当月同比 % 7 5 CPI: 当月同比 % CPI: 食品 : 肉禽及其制品 : 猪肉 : 当月同比 % CPI: 交通通讯及服务 : 车用燃料及零配件 : 当月同比 % CPI: 食品 : 鲜菜 : 当月同比

5 图 : 猪粮比位于多年的高位 图 : 猪肉产能不足仍制约肉价回落 全国大中城市 : 猪粮比价 : 月生猪存栏万头 个省市 : 猪粮比价 : 月 生猪存栏万头 生猪存栏 : 能繁母猪万头 ( 四 ) 房地产带动投资反弹, 短期内或仍有上升空间 实体经济方面, 月工业增加值继续回落, 累计同比增长 5.%, 环比增长.38% 投资方面看, 出现了本期最重要的亮点, 固定资产投资完成额累计同比增长出现加速至.%; 房地产 基建 制造业投资分别累计增长 3% 5.7% 7.5% 房地产投资增速出现了我们此前预期中的回升, 并带动总体投资走强 具体到房地产看, 下游销售累计增速暴涨至 8.%; 月 7 个大中城市新建住宅价格指数同比增长恢复至正增长.9%, 环比增长.%, 其中一线城市同比涨幅高达 5.%, 环比增速也再次加快 上游指标中, 房屋新开工面积从去年年末同比下降 % 飙升至同比增长 3.7%, 显著高于近两年同期水平 ; 购置土地面积负增长程度也大幅减小 可以说, 整个房地产行业正在面临阶段性反弹, 也正是因此造成市场近期相对乐观的情绪 后期房价尤其是一线房价, 仍有继续上涨的可能性, 城市间的结构性差异可能会拉大 此外我们想要强调的是, 地产行业中长期来看仍然面临去库存等压力制约, 投资的反弹时间是关键, 后期数据需要继续密切跟踪关注 图 : 工业增加值回落 工业增加值 : 当月同比 工业增加值 : 累计同比 工业增加值 : 环比 : 季调 5 % % 图 3: 三大投资中房地产投资回升 房地产开发投资完成额 : 累计同比固定资产投资完成额 : 基础设施建设投资 : 累计同比固定资产投资完成额 : 制造业 : 累计同比 5

6 图 : 房地产带动固定资产投资小幅企稳 % 固定资产投资完成额 : 累计同比 房地产开发投资完成额 : 累计同比 图 5: 房地产销售火爆 商品房销售面积 住宅 商业营业用房 图 : 总体房价继续上涨 个大中城市新建住宅价格指数 : 当月同比 7 个大中城市新建住宅价格指数 : 环比 ( 右轴 ) 图 7: 结构性因素导致一线城市房价涨幅拉大 个大中城市新建住宅价格指数 : 一线城市 : 当月同比 7 个大中城市新建住宅价格指数 : 二线城市 : 当月同比 7 个大中城市新建住宅价格指数 : 三线城市 : 当月同比 ( 五 ) 金融数据回落, 但仍保持一定增速 月 M 同比增长 3.3%, 比 月出现回落 社会融资规模回落至 78 亿元, 其中新增人民币贷款回落至 85 亿元, 企业债券融资和非金融企业境内股票融资分别为 87 亿元和 8 亿元 ; 新增委托贷款 新增信托贷款 新增未贴现银承分别增加 亿元 38 亿元 -377 亿元 金融机构口径下, 新增人民币贷款 7 亿元 分期限看, 短期贷款及票据融资为 858 亿元, 中长期贷款 8 亿元 分部门看, 居民户减少 5 亿元, 非金融性公司及其他部门新增 87 亿元, 非银行业金融机构减少 7 亿元 再具体看, 较前月总口径下短期少增较多, 居民户减少为主要原因, 企业少增幅度较小 中长期居民和企业均有少增 此外, 在人民币升值的背景之下, 外币贷款减少幅度下降 总体来看, 本期金融数据大幅少增, 超出市场预期 但实际上, 往年 月也通常是新增融资和贷款的低谷, 如果将 月和 月的数据合并计算, 则社会融资规模为 975 亿元, 金融机构新增人民币贷款为 33 亿元, 这两项的去年同期数值则分别为 333 亿元和 97 亿元 可以看出在季节性因素之外, 今年前两个月社会融资仍保持一定增长 但从央行政策上来看, 由于货币政策空间限制, 以及宏观调控思路向财政政策为主的供给侧改革转变, 预计后期金融数据增速难以再出现大幅上升

7 图 8:M 增速小幅回落 8 M: 同比 M: 同比 图 9: 社会融资大幅回落 3 3 社会融资规模 : 当月值亿元社会融资规模 : 新增人民币贷款 : 当月值亿元 图 : 社融口径下的新增人民币贷款减少 3 3 社会融资规模 : 非金融企业境内股票融资 : 当月值亿元社会融资规模 : 企业债券融资 : 当月值亿元社会融资规模 : 新增人民币贷款 : 当月值亿元 图 : 主要表外融资项回落 社会融资规模 : 新增未贴现银行承兑汇票 : 当月值亿元社会融资规模 : 新增信托贷款 : 当月值亿元社会融资规模 : 新增委托贷款 : 当月值亿元 图 : 短期信贷回落更明显 3 - 金融机构 : 新增人民币贷款 : 当月值亿元金融机构 : 新增人民币贷款 : 短期贷款及票据融资 : 当月值亿元金融机构 : 新增人民币贷款 : 中长期 : 当月值亿元 图 3: 非银金融减少 - 金融机构 : 新增人民币贷款 : 居民户 : 当月值亿元金融机构 : 新增人民币贷款 : 非金融性公司及其他部门 : 当月值亿元金融机构 : 新增人民币贷款 : 非银行业金融机构亿元 ( 六 ) 资本外流再减少, 汇率压力继续减轻 从外部环境看, 去年下半年开始的商品价格第二轮暴跌令全球经济陷入更深的泥潭, 大部分经济体正在承受着经济疲软的压力, 仅有美国勉强可以维持经济复苏 但美国在 月首次升息之后, 全球经济 金融形势发生了一系列显著变化, 美联储官员态度偏向鸽派, 市场对联储升息路径的预测改变,3 月会议更是超预期鸽派 在此情况下,3 月以来美元继续下探, 人民币因此持续走强 根据最新数据, 月末央行口径外汇占款下 7

8 降 79 亿元至 万亿元人民币 ; 月份外汇储备降低 85.7 亿美元至 33. 亿美元, 二者下降幅度均大幅收窄 我们据此计算得到 月资本流出约为 57 多亿美元, 而此前三个月平均流出 577 亿元, 短期看人民币贬值的压力有所缓解 但是, 最近多为美联储官员在讲话中展现出鹰派的态度, 同时, 中美一年期利差和利率在某种程度上已经出现背离 后期一旦美联储升息预期再起, 人民币势必还将面临贬值压力 图 : 外储降幅大幅收窄 图 5: 单月资本流出减少 -. 官方储备资产 : 外汇储备变动亿美元 - 贸易差额 : 当月值亿美元 - 资本流出 = 外储变动 - 顺差亿美元实际使用外资金额 : 外商直接投资 : 当月值亿美元资本流出 = 外储变动 - 顺差 -FDI+DFI 亿美元 5.9 非金融类对外直接投资 : 当月值亿美元 - 平均汇率 : 美元兑人民币 三 美国 : 美联储 3 月会议偏鸽派, 升息时间仍有悬念 美国经济继续复苏, 房地产数据持续回升, 就业情况则保持一贯的强势, 制造业有回稳的迹象 虽然国际原油价格震荡导致通胀水平出现反复, 但核心 CPI 已经升破 % 目标, 虽然通胀预期仍保持低位 美联储在 3 月会议中出乎市场意料的表达出鸽派态度, 关注通胀预期的同时, 强调对外部风险的防范 但是会后, 多位票委立即转变为鹰派, 令市场产生较大波动 目前来看 月升息的可能性较小, 上半年如有升息更可能位于 月会议上 ( 一 ) 房地产助力经济复苏, 制造业或将企稳 月美国的 Markit 制造业 PMI 小幅回落至 5.3, 服务业 PMI 大幅下降至 9.7, 跌破荣枯线, 综合 PMI 也受拖累而下降至荣枯线 上 ISM 制造业指数进一步反弹至 9.5, 开始逐步脱离底部 具体来看, 生产指数回升. 至 5.8, 新订单指数保持 5.5 未变, 新出口订单则再次滑落至.5 工业产值同比负增长.3, 环比增速为负增长.9%; 零售销售同比增长略微加速至 3.%, 环比增长 -.%, 强于前期 消费信心方面,3 月密歇根大学缴费信心指数再次下降至 9, 但仍处于较高位置 房地产市场方面, 月新房销售同比下滑.%, 环比增速为 %; 月新屋开工总数 7.8 万套, 住宅许可.7 万套, 继续位于历史高位附近 总体来说, 房地产下游虽然有所波动, 但开工情况较为乐观, 其仍是美国经济主要动力 制造业的阶段性回落则可能将告一段落, 先行指标显示未来有望出现复苏 8

9 图 :ISM 指数显示制造业有触底迹象 图 7:Markit 的非制造业指数下降 58 5 Markit 美国制造业 PMI ISM 美国制造业指数 5 Markit 美国综合 PMI Markit 美国制造业 PMI Markit 美国服务业 PMI 图 8: 制造业产值增速 图 9: 消费者信心位于高位 5 3 工业产值同比 工业产值环比 9 密歇根大学消费信心指数 美国经济咨商局指数 图 3: 房地产复苏仍保持较好 图 3: 新房销售波动 住宅开工总数 住宅建筑许可总数 3 新房销售总额月度环比 新房销售月度同比

10 /3/ // /9/ // /3/ // /9/ // 3/3/ 3// 3/9/ 3// /3/ // /9/ // 5/3/ 5// 5/9/ 5// 图 3: 零售增速继续加快 8 零售销售同比 零售销售环比 - ( 二 ) 就业市场进一步走强, 通胀指标显著回升 就业指标总体上继续表现出一如既往的强劲 具体来看, 月新增非农就业人数. 万人, 月份数据则上修至 7. 万人, 失业率.9%, 继续保持在金融危机以来的低位 时薪增速回落至.%, 由于就业参与率开始出现显著上升, 劳动力供应增加导致薪资增速出现波动, 这意味着就业市场表现非常强劲 短期内薪资增速可能放缓, 但随着更多就业的产生, 整体收入情况反而会好转, 这对未来消费和通胀的回升将产生较强的支撑 而由于首申和续申失业金等高频数据走势较好,3 月非农或仍将有所表现, 就业市场将会继续表现一如既往的强劲 图 33: 非农超 万, 失业率位于低点 图 3: 薪资增速增长放缓 9. 千人 时薪环比 时薪同比 美国 : 失业率 : 季调美国 : 新增非农就业人数 : 总计 : 季调 ( 右轴 ) 数据来源 :Wind 资讯, 银河期货研发中心

11 /3/ // /9/ // /3/ // /9/ // 3/3/ 3// 3/9/ 3// /3/ // /9/ // 5/3/ 5// 5/9/ 5// 图 35: 就业参与率回升 就业人口比率就业参与率 ( 右轴 ) 总体通胀出现回落, 月 CPI 增速降至 %, 核心 CPI 增速升至.3%, 进一步超过美联储目标 月 PCE 和核心 PCE 分别为.3% 和.7%, 亦出现明显上涨趋势 我们认为, 月份总体通胀回落是受到能源价格基数作用的影响, 而核心通胀进一步走高则代表未来通胀仍有上升的空间 前期我们曾提到, 如果未来油价加速反弹, 则通胀仍有上升空间 从目前数据看,3 月油价同比跌幅可能将进一步收窄, 这会带动美国 3 月总体 CPI 加速回升 而对于二季度来说, 高基数作用可能令 CPI 增速再回落, 但是通胀回升的趋势难以改变 图 3:CPI 回落, 但核心 CPI 加速增长 图 37:PCE 和核心 PCE 加速增长 CPI 同比 除食品与能源 ( 核心 )CPI 同比 PCE 价格指数 核心个人消费支出 图 38: 油价变动或暗示 3 月通胀继续走强 % 美国 :CPI: 当月同比 ( 右轴 ) 美国 : 核心 CPI: 当月同比 ( 右轴 ) 美国 :PCE: 当月同比 ( 右轴 ) 美国 : 核心 PCE: 当月同比 ( 右轴 ) 期货结算价 ( 活跃合约 ):NYMEX 轻质原油 : 月均 : 同比 数据来源 :Wind 资讯, 银河期货研发中心

12 ( 三 ) 3 月如期没有升息, 鸽派声明后却迎来鹰派态度 从美国经济的制造业 房地产 通胀 就业 消费和信心五个方面来看, 房地产仍是经济复苏的领头羊, 就业增长强劲, 薪资和消费有望得到改善, 通胀则继续复苏, 制造业也有触底的迹象 在 3 月 5 日 日召开的美国联邦公开市场委员会 (FOMC) 会议上, 如市场所料地维持联邦基金利率目标区间在.5%-.5% 不变, 但是会议声明却没有如期显示出将为加息做准备的鹰派信号 在这次会议声明中, 美联储对经济增长的看法, 由此前的放缓变为稳步扩张, 认为家庭消费仍温和增长, 但是企业固定投资 疲软, 对于就业的描述仍为 强劲增长, 并认为通胀近几个月 有所回升 另外, 本次声明比 月份多提到了 全球经济和金融状况的发展仍然带来风险 同时, 点阵图对未来加息的预测由此前的四次迅速减少为两次, 耶伦在声明公布之后的新闻发布会上表示, 月会议上仍有考虑加息的可能, 点阵图不应视作是由 委员会背书 的预测 同时她强调, 展望面临的风险近期有所下降, 未考虑负利率和更多刺激措施 图 39: 美联储官员态度变动, 其中红色为有投票权委员, 空格是没有新的讲话证明其态度变动 英文姓名中文姓名职位 立场 Janet Yellen 珍妮特 耶伦 主席 鸽 鸽 鸽 鸽 Staniey Fischer 斯坦利 费希尔 副主席 中 中 中 中 Lael Brainard 雷尔 布雷纳德 理事 鸽 鸽 鸽 鸽 Jerome Powell 杰罗姆 鲍威尔 理事 中 中 中 中 Daniel Tarullo 丹尼尔 塔鲁洛 理事 鸽 鸽 鸽 鸽 William Dudley 威廉 杜德利 纽约联储主席 鸽 鸽 鸽 鸽 Charies Evans 查尔斯 埃文斯 芝加哥联储主席 中 鸽 鸽 鸽 鸽 Jeffrey Lacker 杰佛里 拉克尔 里士满联储主席 鹰 鹰 鹰 鹰 鹰 Dennis Lockhart 丹尼斯 洛克哈特 亚特兰大联储主席 鹰 鹰 鹰 鹰 鹰 John Williams 约翰 威廉 旧金山联储主席 鹰 中 中 中 中 James Bullard 詹姆斯 布拉德 圣路易斯联储主席 鹰 鸽 鸽 鸽 中 Esther George 艾斯特 乔治 堪萨斯城联储主席 鹰 鹰 鹰 鹰 鹰 Loretta Mester 洛蕾塔 梅斯特 克利夫兰联储主席 中 中 中 中 Eric Rosengren 艾瑞克 罗森格伦 波士顿联储主席 中 中 中 中 Neel Tushar Kashkari 尼尔 图沙尔 卡什卡利明尼阿波利斯市联储主席 鸽 鸽 鸽 Patrick Harker 帕特里克 哈克 费城联储主席 鹰 鹰 鹰 鹰 鹰 Robert Steven Kaplan 罗伯特 史蒂芬 凯普兰达拉斯联储主席 鸽 鸽 鸽 鸽

13 图 : 月份与此前联储会议声明的比较 3 月原文 月原文 尽管近几个月全球经济和金融状况有所发展, 经济活动经济增长仍然稳步扩张消费 支出 家庭消费支出以温和的步伐增长住房投资 贸易 然而, 企业固定投资和净出口疲软出口近期一系列指标, 包括强劲的就业增长, 表明劳动力市就业场的进一步增强通胀近几个月有所回升 ; 然而, 仍持续低于美联储 % 通胀的长期目标水平基于市场的通胀指标保持低位全球经济和金融状况的发展仍然带来风险通胀预期在短期内将维持低位, 部分由于能源价格早些时候的下跌展望不过, 随着能源及进口价格走低等暂时性因素消退, 以及劳动力市场的进一步加强, 预计中期通胀将上升至 % 的水平 委员会继续密切关注通胀形势在此背景之下 尽管去年年底经济增长有所放缓, 劳动力市场情况仍进一步改善家庭消费支出和企业固定投资在最近数月以温和的步伐增长然而, 净出口保持疲软, 库存投资放缓近期一系列劳动力市场指标, 包括就业人数强劲增长, 表明劳动力资源利用不足的状况进一步有所减少通胀持续低于美联储 % 的长期目标水平基于市场的通胀指标进一步下降未提及通胀预期在短期内将维持低位, 部分由于能源价格的进一步下跌委员会正密切关注全球经济和金融形势, 并正在评估全球形势对劳动力市场, 通胀以及经济前景风险平衡的影响鉴于经济前景 总体中性鸽派 总体上看本次会议声明较为中性, 但美联储官员对未来利率预测的点阵图减少两次超出预期, 以及当时基于市场指标的中期通胀预测仍未走高, 导致市场对本次会议结论出现鸽派的解读 但我们认为, 如果除去点阵图, 实际上 3 月声明是中性甚至偏鹰派 在此之后, 联储多位官员, 包括芝加哥联储主席 Charies Evans 里士满联储主席 Jeffrey Lacker 亚特兰大联储主席 Dennis Lockhart 旧金山联储主席 John Williams 圣路易斯联储主席 James Bullard 堪萨斯城联储主席 Esther George 费城联储主席 Patrick Harker, 在内众多官员的态度开始转变, 鹰派讲话不断 我们认为 月下旬开始的市场动荡可能为美联储关注风险的原因, 目前没有证据表明其从鸽派发生转变的美联储官员仍有四位, 后期他们的态度将成为关键 但是目前大宗商品价格反弹和中国经济企稳的迹象, 已经令风险明显低于前期, 因此美联储可能将继续逐步发出鹰派信号, 月升息概率上升, 未来美元指数仍有走强的动力 3

14 图 : 联邦基金利率期货隐含的 月升息概率正在上升 图 : 联邦基金利率期货隐含的 月升息概率为 % 图 3: 联邦基金利率期货隐含的 月升息概率为 73% 四 欧元区 : 三月会议如期宽松, 恐怖袭击影响有限 欧洲方面的数据显示, 去年年底至今年年初欧洲经济情况不甚乐观, 欧央行关注的通胀甚至在某种程度上降为负值, 而此前欧央行 QE 的力度或低于其承诺 在欧央行 3 月会议中, 加息和扩大 QE 预期如期兑现, 但德拉吉暗示后期将停止降息, 更多的采用 非传统货币政策 我们认为, 货币宽松为欧洲争取了更多的改革空间, 但基于人口问题, 已经财政政策与货币政策协调性问题, 欧元区经济仍看不到复苏的动力 ( 一 ) 经济复苏动力不足, 通胀回落至负增长 数据显示, 去年年底至今年年初欧洲经济情况不甚乐观, 欧央行关注的通胀甚至在某种程度上降为负值 月份欧元区制造业 PMI 回落至 5., 非制造业 PMI 回落至 53.3, 综合 PMI 回落至 53 实体经济中, 月工业产值环比上涨.%, 同比上涨.8%; 零售消费增速同比小幅回落. 个百分点至 %, 环比增速则降为.% 在作为欧央行政策核心关注点之一的通胀方面, 月 CPI 同比下降.%, 核心 CPI 同比回落. 个百分点至.8% 我们观察到, 去年 月欧元区 CPI 也曾出现过大幅下滑的情况, 本次通胀回落可能含有季节性因素或受到基数作用影响, 但是这无法掩盖欧元区疲弱的经济形势 我们认为, 后期随着油价回升, 输入性通缩的缓解令欧元区通胀仍有改善空间, 但是内生动力缺乏的欧洲在长期的角度上看, 其经济增长想对于美国来说仍面

15 // /5/ /8/ // // /5/ /8/ // 3// 3/5/ 3/8/ 3// // /5/ /8/ // 5// 5/5/ 5/8/ 5// /3/ // /9/ // /3/ // /9/ // 3/3/ 3// 3/9/ 3// /3/ // /9/ // 5/3/ 5// 5/9/ 5// 3/3/ 3/5/ 3/7/ 3/9/ 3// // /3/ /5/ /7/ /9/ // 5// 5/3/ 5/5/ 5/7/ 5/9/ 5// // // /5/ /8/ // // /5/ /8/ // 3// 3/5/ 3/8/ 3// // /5/ /8/ // 5// 5/5/ 5/8/ 5// 临较大的压力 图 3: 欧元区 PMI 继续高位回落 5 综合 PMI 制造业 PMI 非制造业 PMI 图 : 近期工业产值大幅波动 工业产值同比 工业产值环比 - 图 5: 虽然有所反弹, 但零售业仍然表现逊色 图 : 通胀意外下滑 3 零售销售同比 零售销售环比 CPI 同比 核心 CPI 同比 ( 二 ) 3 月欧央行会议如期宽松, 但德拉基暗示不再降息 截至 3 月 8 日, 欧洲央行全面 QE 下持有公债 39.8 亿欧元, 最近四周周分别增持. 亿欧元 5.9 亿欧元 3.38 亿欧元.9 亿欧元 总体上看, 欧央行继续向市场投入流动性, 但 放水 速度似乎较高峰期有所减慢 欧元区全面 QE 一年来, 共释放约 39.8 亿欧元流动性, 平均每月约为 5 亿欧元, 较其宣称的每月 亿欧元 QE 有所出入, 从某种程度上看, 欧央行政策执行有一定偏差 在 3 月 日欧洲央行管理委员会会议上, 其扩大宽松的程度超预期 : 主要再融资利率降至零 ; 存款机制利率降低 个基点至 -.%; 边际贷款利率从.3% 降至.5%; 月度 QE 规模从 亿欧元提高至 8 亿欧元, 并纳入非银行公司债券 ; 同时启动 TLTRO 但随后央行行长德拉吉暗示降息或到此为, 未来更多地将偏重于非传统货币政策的使用 政策公布后, 欧元兑美元汇率和黄金价格直线跳水跳水, 随即欧元兑美元迅速逆转跌幅, 一度劲升 %; 欧洲股市则回吐多达.5% 涨幅, 收低.7% 综合来看, 本次宽松计划虽暗示后期将停止降息, 但德拉吉做出的更多使用 非传统货币政策 的表态, 中期看可结合欧洲通胀复苏情况, 关注 QE 执行效果和扩大的可能 但长期来看, 货币宽松为欧洲争取了更多的改革空间, 但基于人口问题, 已经财政政策与货币政策协调性问题, 欧元区经济仍看不到复苏的动力 5

16 5/3/3 5//3 5// 5/5/5 5//5 5// 5/7/7 5/8/7 5/8/8 5/9/8 5//9 5//3 5// 5// // // // /3/ 图 7:QE 速度在 月后逐步放慢 7 当周新增 ( 右轴, 百万欧元 ) 欧元区全面 QE 公债持有量 3 - ( 三 ) 比利时遭遇恐怖袭击, 但对市场影响有限 当地时间 3 月 日早 8 点 ( 北京时间下午 3 点 ) 左右, 比利时布鲁塞尔发生连环爆炸事件 比利时宣布实施最高级别的反恐警戒, 布鲁塞尔机场和欧盟总部附近的地铁站共发生 3 起爆炸, 导致至少 3 人死亡和逾 8 人受伤 比利时方面宣布, 布鲁塞尔机场周三将保持关闭, 何时恢复运营有待决定 另有知情政府官员称, 美国将收紧机场 铁路车站和港口的安全检查 这一突发情况确实对市场造成一定冲击, 事件发生后金价短线冲高但随后回落, 欧洲股市全天总体上涨 总体上看该事件对市场未造成持续性影响