光大证券股份有限公司证券研究报告

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1 2013 年 10 月 1 日 中国经济 制造业景气上行趋势接近终点 评 9 月 PMI 数据 数据点评 延续几月的制造业 PMI 回升势头在 9 月终止 今日公布的中国物流与采购联合会 ( 以下简称 中采 )9 月制造业 PMI 为 51.1, 略高于上月的 51.0, 但略微低于我们 51.3 的预测 不过, 考虑到 9 月制造业景气度一般会季节性高于 8 月, 所以今年 9 月这 0.1 个百分点的上行并不算多 根据我们的估算, 季调后的 9 月中采 PMI 实际上比 8 月低了 0.5 个百分点 ( 图 1) 过去 4 月中采 PMI 持续上行的态势就此终止 同时公布的 9 月汇丰 PMI 终值仅比 8 月高 0.1 个百分点, 也并未延续上月大幅上行的态势 由于 PMI 对工业生产有较好领先性,9 月工业增加值的环比增速可能小幅下降 ( 图 2) 分析师 : 徐高 执业证书编号 : S 月汇丰 PMI 终值相对初值有明显下调, 预示了未来制造业景气度可能会转而下降 汇丰 PMI 每月发布两次 第一次是在每月下旬前几天的 初值 ( 或称为 预览值 ) 这反映了此时已有反馈的 80% 的调查企业的信息 在月末, 汇丰又会发布包含了所有调查样本信息的 PMI 终值 一般来说, 汇丰 PMI 初值与终值之间差别不大 但今年 9 月这二者之间却有明显不同 最新公布的 9 月汇丰 PMI 终值比初值低了 1 个百分点 偏差之大为过去 3 年来所仅见 这应该不是中秋及国庆节带来的节日效应 因为过去两年的 9 月并未看见类似的初值与终值的差异 从数据推断, 应该是汇丰在 9 月下旬所调查到的企业景气度有明显下降, 因而造成了初值与终值之间的不同 而从过去几年的经验来看, 汇丰 PMI 初值与终值之间的差异对未来 PMI 的走向有指示意义 因此, 考虑到 9 月终值相对初值的明显下调, 下月汇丰 PMI 可能转而向下 ( 图 3) 中采 PMI 分项指数也显示制造业景气度的上行趋势接近终点 季调后, 中采 PMI 的绝大部分分项指数都小幅低于上月 ( 图 4) 汇丰 PMI 也呈现类似格局 汇丰 PMI 中新订单 生产 就业这三个重要指数也略低于上月 ( 图 5 图 7) 具体从订单情况来看, 考虑到新出口订单明显低于新订单指数的状况, 目前推动制造业景气的仍然是国内订单 而来自国内的订单高度依赖于稳增长政策, 很难表现出较强持续性 ( 图 8) 而从库存指标来看, 目前无论是原材料还是产成品库存, 都处在收缩区间, 且在 9 月小幅下滑 因此很难指望库存能够景气从而带来多大带动 最后, 购进指数的小幅下滑也预示景气度难以持续提升 整体来看, 分项指数呈现出了一种景气上行动力明显走弱的局面 我们对 9 月 PMI 数据做略偏负面的解读 考虑到 PMI 所显示的生产状况仍然较好, 即将发布的 9 月宏观数据应该仍然不错 但是, 从 PMI 数据中我们也看到了制造业景气度改善力度明显减弱的蛛丝马迹 我们本来就认为始于 3 季度的经济复苏主要由国内政策推动, 恐怕很难有太强持续性 而 9 月 PMI 数据又呈现出了一定的弱势 这让我们继续谨慎看待今年 4 季度经济复苏的持续性 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

2 图 1. 中采 PMI 季调后小幅走低 PMI 指数 (%) 中采 PMI 季调中采 PMI 非季调 图 2. 季调的中采与汇丰 PMI 均小幅走低, 预示工业增加值环比增长可能会开始减速 PMI 指数 (%) 季度环比增速 (%, 季调折年 ) 中采 PMI 季调汇丰 PMI 工业增加值 ( 右轴 ) 图 3. 今年 9 月汇丰 PMI 初值与终值之间出现较大差异, 显示经济景气可能在 9 月下旬出现明显下滑 PMI(%) 汇丰 PMI 终值与预览值之差 ( 右轴 ) % 56 汇丰 PMI 最终值 0.8 汇丰 PMI 预览值 图 4. 季调后的中采 PMI 各分项指数大部分小幅下滑 季节调整数据 供应商配送时间 购进价格 采购量 进口 原材料库存 PMI 产成品库存 生产量 雇员 现有订货 2013 年 9 月 2013 年 8 月 新订单 出口订单 图 5. 新订单指数小幅下滑 图 6. 生产指数小幅下滑 中采 PMI: 新订单 汇丰 PMI: 新订单 中采 PMI: 生产 汇丰 PMI: 生产 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

3 图 7. 就业指数小幅下滑 图 8. 国内订单是拉动景气的主要因素 56 中采 PMI: 就业 汇丰 PMI: 就业 中采 PMI: 新订单 中采 PMI: 新出口订单 图 9. 库存指数仍然处于收缩区间, 且有小幅下滑 中采 PMI: 原材料库存 42 中采 PMI: 产成品库存 38 图 10. 购进价格开始小幅回落 中采 PMI: 购进价格 中采 PMI: 采购量 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

4 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点 负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性 客户的反馈 竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益 所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系 分析师介绍 徐高, 光大证券首席宏观分析师 加入光大证券前, 他曾任瑞银证券高级经济学家 世界银行经济学家 国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职 徐高目前还是中国首席经济学家论坛理事, 并曾获得 2012 年 远见杯 中国经济月度预测比赛第三名 徐高拥有北京大学颁发的经济学博士学位, 以及西南交通大学颁发的工学硕士 学士学位 行业及公司评级体系买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上 市场基准指数为沪深 300 指数 分析 估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 本报告采用的 各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

5 特别声明 光大证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 创建于 1996 年, 系由中国光大 ( 集团 ) 总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司, 是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一 公司经营业务许可证编号 :z 公司经营范围 : 证券经纪 ; 证券投资咨询 ; 与证券交易 证券投资活动有关的财务顾问 ; 证券承销与保荐 ; 证券自营 ; 为期货公司提供中间介绍业务 ; 证券投资基金代销 ; 融资融券业务 ; 中国证监会批准的其他业务 此外, 公司还通过全资或控股子公司开展资产管理 直接投资 期货 基金管理以及香港证券业务 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所 ( 以下简称 光大证券研究所 ) 编写, 以合法获得的我们相信为可靠 准确 完整的信息为基础, 但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性 光大证券研究所可能将不时补充 修订或更新有关信息, 但不保证及时发布该等更新 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发, 仅供本公司的客户使用 本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断, 可能需随时进行调整 报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资 法律 会计或税务方面的最终操作建议, 本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺 在法律允许的情况下, 本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素 在任何情况下, 本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议, 本公司及其附属机构 ( 包括光大证券研究所 ) 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任 本公司的销售人员 交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略 本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策 本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险, 在作出投资决策前, 建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择 本报告的版权仅归本公司所有, 任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版 复制 刊登 发表 篡改或者引用 光大证券股份有限公司销售交易团队 上海市新闸路 18 号静安国际广场 3 楼邮编 2000 总机 : 传真 : 销售交易部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 北京 王汗青 ( 总经理 ) 孙威 ( 执行董事 ) 郝辉 黄怡 梁晨 上海 严非 ( 执行董事 ) 周薇薇 徐又丰 韩佳 冯诚 任静雯 席代昭 深圳 黎晓宇 ( 副总经理 ) 黄鹂华 ( 执行董事 ) 李潇 罗德锦 机构业务部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 濮维娜 ( 副总经理 ) 上海 顾超 计爽 北京 朱林 徐放 国际业务 陶奕 戚德文 顾胜寒 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告