远东研究 宏观债券专题 2019 年 2 月 13 日 作者 : 徐骥 邮箱 原材料库存指数升高带动 PMI 小幅回升 2019 年 1 月官方 PMI 点评 摘要 相关研究报告 : 1. 从央行第三季度货币政策执行报告看信用 : 谈民企融资,2018.1

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1 作者 : 徐骥 邮箱 原材料库存指数升高带动 PMI 小幅回升 2019 年 1 月官方 PMI 点评 摘要 相关研究报告 : 1. 从央行第三季度货币政策执行报告看信用 : 谈民企融资, 月制造业 PMI 较上月回升 0.1 个百分点, 但仍位于以下 或由春节前备产导致的原材料库存指数升高是造成 PMI 回升的主要原因, 而新订单指数的下降仍显示下游需求不足 大型企业和中小型企业 PMI 数据分化加剧 大型企业运行态势良好, 中小型企业面临更艰难的经营环境 虽然原材料价格和产品价格指数双回升, 但 1 月工业生产者价格环比料将继续下行 远东资信预计未来经济增速或将进一步放缓, 财政政策将继续保持积极, 货币政策也将在稳健基调上继续偏宽松, 利率债和受益于逆周期调节政策的高等级信用债仍不失为投资者的首选配置 1 / 8 请务必阅读正文后的免责声明

2 国家统计局于 1 月 31 日公布了 2019 年 1 月中国采购经理指数运行情况 从公布数据来看,1 月制造业 PMI 指数为 49.5%, 前值为 49.4%, 连续两个月低于 ;1 月非制造业 ( 建筑业和服务业 ) 商业活动指数为.7%, 前值为 53.8%, 连续三个月扩张加速 总体来看,1 月制造业 PMI 显示中国经济增长仍在放缓, 但放缓的速率或略有降低 ; 非制造业商业活动指数显示建筑业和服务业继续保持高景气状态, 这是维持中国经济平稳增长的主要动因 PMI 非制造业商务活动指数 图 1: 制造业 PMI 和非制造业商业活动指数 (2009 年 1 月至 2019 年 1 月, 单位 :%) 一 主要分项指数情况 在纳入制造业 PMI 计算的五个分项指数中 ( 见表 1), 新订单指数和从业人员指数继续恶化, 生产指数和原材料库存指数有所回升, 供应商配送时间指数也有好转 表 1 显示,1 月 PMI 的环比变化主要是由原材料库存指数升高所贡献 表 1: 制造业 PMI 分项指数变化情况 PMI 新订单生产从业人员 供应商 配送时间 原材料 库存 权重 100% 30% 25% 20% 15% 10% 2018 年 12 月 年 1 月 变化 权重 * 变化 注 : 四舍五入可能造成加总值有所偏差 ; 供应商配货时间为逆指数 新订单指数继续降至 49.6%, 比上月下降 0.1 个百分点, 跌幅有所收窄 1 月新订单指数的继续下跌表明更多 受调查企业接到的订货量环比有所减少 由于新订单指数对经济的先行影响程度最大, 权重占比达到 30%, 因此这 一指标的继续下行表明我国经济增速放缓大概率仍将持续 2 / 8 请务必阅读正文后的免责声明

3 PMI: 新订单 图 2: 新订单指数 (2009 年 1 月至 2019 年 1 月, 单位 :%) 生产指数小幅回升至.9%, 比上月上涨 0.1 个百分点, 继续位于之上, 表明受调查企业生产的产品数 量环比继续增加, 制造业生产延续扩张态势, 且增速略有加快 PMI: 生产 图 3: 生产指数 (2009 年 1 月至 2019 年 1 月, 单位 :%) 从业人员指数继续下跌, 降至 47.8%, 比上月下降 0.2 个百分点 长期来看, 从业人员指数在 2012 年以后的绝 大部分时间里都位于之下, 表明制造业用工人员持续减少 3 / 8 请务必阅读正文后的免责声明

4 PMI: 从业人员 图 4: 从业人员指数 (2009 年 1 月至 2019 年 1 月, 单位 :%) 供应商配送时间指数为逆指数, 数值越小越好 1 月供应商配送时间指数为.1%, 比上月下降 0.3 个百分点, 表明受调查企业的供应商交货时间比上月略有加快 PMI: 供应商配送时间 图 5: 供应商配送时间指数 (2009 年 1 月至 2019 年 1 月, 单位 :%) 原材料库存指数回升至.1%, 比上月上涨 1 个百分点, 上涨幅度较大 在纳入制造业 PMI 计算的五个分项指 数中, 原材料库存指数对经济的先行影响程度最低, 权重仅为 10%, 但因上涨幅度较大, 成为 1 月 PMI 小幅回升 的主要动因 原材料库存指数的上涨可能源于企业春节前的备产需要, 未来是否可持续仍然存疑 4 / 8 请务必阅读正文后的免责声明

5 PMI: 原材料库存 图 6: 原材料库存指数 (2009 年 1 月至 2019 年 1 月, 单位 :%) 综合来看, 在五大分项指标中, 新订单和从业人员指数 ( 合计权重 %) 变差, 生产 供应商配送时间和原材 料库存指数 ( 合计权重 %) 向好 虽然制造业 PMI 指数有小幅回升, 但仍然位于之下, 且各分项指标走 向有所不同, 因此短时间内制造业是否能够走出收缩状态还未可知 二 大型企业和中小型企业数据分化 按大 中 小型企业的分类来看, 大型企业和中小型企业的数据分化较为明显 其中, 大型企业 PMI 为 51.30%, 比上月上升 1.2 个百分点, 高于制造业总体 1.8 个百分点 ; 中小型企业 PMI 分别为 47.20% 和 47.30%, 分别比上月下跌 1.2 和 1.3 个百分点, 延续下跌态势 数据显示, 大型制造业企业继续保持在以上, 呈现扩张态势, 但中小型制造业企业 PMI 仍处于之下, 且跌势有所加快 大型企业中型企业小型企业 56 图 7: 大 中 小型企业 PMI(2011 年 12 月至 2019 年 1 月, 单位 :%) 5 / 8 请务必阅读正文后的免责声明

6 从信用的角度来看, 由于中小型企业规模相对较小, 抗风险能力较弱, 且大多数为民营企业, 在资源获取能力 上处于相对劣势, 因此信用等级通常较低 在当前宽信用的货币政策背景下, 中小型制造业企业却仍处于加速恶化 的艰难困境之中 由此可见, 宽信用货币政策的传导落地仍有待于接受时间的考验 三 工业生产者价格环比将继续下降 PMI 出厂价格指数为.%, 较上月升高 1.2 个百分点, 但仍位于以下, 表明制造业企业生产的主要产品的出厂价格较上月继续下降 由于 PMI 出厂价格指数和工业生产者出厂价格 (PPI) 有较高的相关性, 远东资信预计 2019 年 1 月的 PPI 环比或将延续跌势, 但跌幅将大概率收窄 PMI: 出厂价格 ( 左轴 ) PPI: 全部工业品 : 环比 ( 右轴 ) 图 8: 出厂价格指数和 PPI(2016 年 1 月至 2019 年 1 月, 单位 :%) PMI 主要原材料购进价格指数为.30%, 较上月升高 1.5 个百分点, 但仍位于之下, 表明制造业企业的 主要原材料的平均购进价格较上月继续下降 由于 PMI 主要原材料购进价格指数和工业生产者购进价格 (PPIRM) 有较高的相关性, 远东资信预计 2019 年 1 月的 PPIRM 环比或将延续跌势, 但跌幅将有所收窄 PMI: 主要原材料购进价格 ( 左轴 ) PPIRM: 环比 ( 右轴 ) 图 9: 主要原材料购进价格指数和 PPIRM(2011 年 1 月至 2019 年 1 月, 单位 :%) 6 / 8 请务必阅读正文后的免责声明

7 四 总结与展望 1 月制造业 PMI 的环比回升或主要是由节前备产带来的原材料库存指数升高所致, 未来是否可持续仍然存疑 大型企业和中小型企业数据的进一步分化表明中小型企业的生存环境进一步恶化, 货币政策宽信用和纾困民营企业相关政策的落实和起效仍需要时间 1 月份的工业生产者出厂价格和购进价格环比或将继续下跌, 但降幅很可能将有所收窄 展望未来, 我国经济下行压力仍然较大, 中美贸易摩擦仍存在较大不确定性,2 月 PMI 或仍将位于以下, 制造业继续呈现收缩态势 近期经济数据显示, 规模以上工业企业利润增速进一步下滑, 居民消费情况和社会融资规模增速也差强人意, 远东资信预计未来经济增速或将进一步走低 积极的财政政策和边际上偏宽松的货币政策预计将加大力度, 基建补短板等各项逆周期调节政策也将开足马力 利率债方面, 边际上货币宽松政策的进一步加码将继续给无风险利率打开一定下行空间, 但投资者也需关注地方政府债券规模的扩容对利率下行造成的扰动 信用债方面, 由于经济增速下行, 违约事件不断, 投资者仍需以高信用等级的债券为首选, 同时关注受益于基建补短板等产业政策的相关行业债券 7 / 8 请务必阅读正文后的免责声明

8 作者简介 徐骥, 纽约大学理工学院数学硕士, 研究部研究员 关于远东 远东资信评估有限公司 ( 简称 远东资信 ) 成立于 1988 年 2 月 15 日, 是中国第一家社会化专业资信评估公司 作为中国评级行业的开创者和拓荒人, 曾多次参与中国人民银行 证监会和发改委等部门的监管文件起草工作, 开辟了信用评级领域多个第一和多项创新业务 站在新的历史起点上, 远东资信充分发挥深耕行业 30 年的丰富经验, 以准确揭示信用风险 发挥评级对金融市场的预警功能为己任, 秉承 独立 客观 公正 的评级原则和 创新 专业 责任 的核心价值观, 着力打造国内一流 国际知名的信用服务平台 远东资信评估有限公司 网址 : 北京总部地址 : 北京市东城区东直门南大街 11 号中汇广场 B 座 11 层电话 : 上海总部地址 : 上海市杨树浦路 2 号瑞丰国际大厦 2 层 202 室电话 : 免责声明 本报告由远东资信提供 报告引用的相关资料均为已公开信息, 远东资信进行了合理审慎的核查, 但不应视为远东资信对引用资料的真实性及完整性提供了保证 远东资信对报告内容保持客观中立态度 报告中的任何表述, 均应严格从经济学意义上去理解, 并不含有任何道德偏见 政治偏见或其他偏见, 远东资信对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任 报告内容仅供读者参考, 但并不构成投资建议 本报告版权归远东资信所有, 未经许可, 任何机构或个人不得以任何形式进行修改 复制 销售和发表 如需转载或引用, 需注明出处, 且不得篡改或歪曲 我司对于本声明条款具有修改和最终解释权 8 / 8 请务必阅读正文后的免责声明

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