一、市况回顾

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1 分析师 : 刘俊郁 jerryjyliu@cmbchina.com ` 报告摘要 : 节前及节中中美两国政策变动的确对市场及预期造成了不少的冲击, 尽管这两者都对资金面具备紧缩性作用, 但从中美两国政策目的及实质的影响上, 我们认为两者大相径庭 美国提高贴现率的举措主要还是向市场释放出货币政策将恢复正常化的信号 而对于中国来说, 提高存款准备金率可能更具迫切性, 但总体来看, 此次上调存款准备金无论对资金面还是对实体经济的影响均不大 政策效果对预期的影响远大于实质影响, 特别是对于债市而言, 政策效果对债市的影响将远小于股市 现券市场方面, 在资金面宽裕的推动下, 市场配置需求进一步释放, 从一周市场的成交量来看, 成交热点主要集中在中短期利率产品和信用产品 从节后的走势来看, 信用产品依然延续节后上涨的走势, 但本轮利率产品重新受到热捧, 我们判断这主要受央票发行利率持平消息的影响, 加上节前宣布准备金上调及 CPI 数据走低也打压了加息的预期, 银行保险等配置性需求的进一步释放, 拉动了节后利率产品的这轮上涨行情 节后这轮上涨行情能够持续多久? 这轮行情的触发因素主要有两个 : 一个是资金面 ; 另一个是配置需求 这两个因素能否持续, 关系到债市未来的走势及资金配置的时点 从央行的政策来看, 在公开市场上回笼流动性的操作近期还将持续进行, 对银行信贷的监控也将持续加强, 这两方面虽然对整体经济层面的流动性供给会造成一定的影响, 但行政手段性的信贷控制难以对银行的资金造成影响, 超储率还位于高位, 信贷压缩也就意味着银行投资于债市的资金多了, 配置压力也会跟着上升, 我们判断, 短期内央行抬升利率或连续提高存款准备金率的可能性较小, 毕竟央行目前的政策还是以压缩通货膨胀预期及回笼实体经济过剩的流动性为主 这意味着短期内的债市资金面及配置需求难以有较大的逆转, 未来走势依然还是较为乐观的 第 1 页

2 一 宏观经济分析及展望 1.1 中美紧缩性政策难以对市场造成较大影响节前及节中中美两国政策变动的确对市场及预期造成了不少的冲击, 尽管对提高存款准备金率符合我们节前的预测, 但美联储提高贴现利率的确超出市场大部分的预期, 尽管这两者都对资金面具备紧缩性作用, 但从中美两国政策目的及实质的影响上, 我们认为两者大相径庭 由于目前贴现贷款总额已从一年前的 亿美元大幅降至目前的 143 亿美元, 银行对流动性的需求已经降至低点, 加上目前贴现率与联邦基准利率的利差也处于历史低位, 提高贴现率实质上对银行流动性的影响十分有限 此次提高贴现率的举措主要还是向市场释放出货币政策将恢复正常化的信号 7.. 与联邦基准利率利差 ( 右轴 ) 贴现利率 美联储贴现利率及与联邦基准利率利差 (Bloomberg, 招商银行 ) 对于中国来说, 提高存款准备金率可能更具迫切性, 但对资金面的实质影响效果不大 1 月份新增信贷 1.4 万亿, 根据我们之前的预测, 加上节前四周正投放 8 亿及 3 月份公开市场即将到期释放的资金 7 亿, 总体投放到市场的资金近.85 万亿, 而这还不包括去年年底财政存款释放资金 ( 大概有 98 亿 ) 及新增外汇占款 (9 亿 ) 整体来看, 节后回收流动性的压力将十分巨大, 尽管两次提高存款准备金率总共回笼资金近 1 亿, 差额存款准备金率 57 亿 ( 按工行 中信 及光大 1 月自营存款为基数计算 ), 但总体来看, 此次上调存款准备金无论对资金面还是对实体经济的影响均不大 政策效果对预期的影响远大于实质影响, 特别是对于债市而言, 政策效果对债市的影响将远小于股市 第 页

3 从未来政策的变动空间来看, 我们的判断主要有两个 : 一是中美提高利率的时机短期内尚不成熟 ; 二是中国货币政策相对于美国将更趋于独立, 中国加息时点有可能率先于美国 从经济基本面数据来看, 美国目前还深陷高失业率, 通货紧缩的泥潭中, 尽管各项经济数据有所好转, 但受整体就业率及消费疲软的制约, 经济出现大幅回暖的可能性较小 这表明美国难以在目前出台紧缩性的货币政策, 此次贴现利率上调仅仅是在银行贴现融资需求下滑下向外界释放出货币政策将实现正常化的信号, 但受基本面不景气的影响, 进一步加息的时机不排除会出现延后的可能性 平均每周工作时间失业率 ( 右轴 ) 美国失业率小幅下降, 周工作时间有所上升 (Wind, 招商银行 ) 民间劳动力 ( 右轴 ) 就业参与率 民间劳动力及参与率有所上升 (Wind, 招商银行 ) 而对于中国来说,1 月份 CPI 普遍低于市场预期, 究其原因主要还是缘于食品价格开始走低, 未来尽管受翘尾因素的影响,CPI 增速将持续走高, 但我们判断食品价格回调趋势还将持续, 而近期由于美国政策收紧预期上升导致美元升值, 国外输入性通胀压力有所趋缓, 我们判断新涨价因素对物价抬升的影响将减弱 物价推动政策收紧的压力进一步降低 未来加息的时机的选择主要取决于信贷及资金面的调控情况 第 3 页

4 翘尾因素 CPI 预测 ( 低 ) CPI 预测 ( 中 ) CPI 预测 ( 高 ) 未来 CPI 情景分析 ( 招商银行整理 ) 从以往中美利率政策的趋向性来看, 中国货币政策在大的方向上往往难以独立于美国, 这主要是从稳定汇率与防止热钱对市场造成冲击等因素考虑, 但从目前经济基本面来看, 中美基本面复苏分歧进一步加大, 中国控制信贷及回笼流动性的目的更加迫切,1- 月份的两次提高存款准备金率及提高央票利率已经向市场释放出央行收紧货币政策的明确信号, 如果未来流动性不受控制的话, 中国的加息步伐有可能领先于美国. 5. 一年期定期存款利率 美国 : 联邦基金目标利率 年 7 月汇改以来, 中美货币政策在大方向上趋向于一致 (Wind, 招商银行 ) 第 4 页

5 二 债市回顾及展望.1 政策面及公开市场上周数据 : 央行小幅回笼资金, 上周公开市场净投放资金 7 亿, 一年期央票及三个月央票发行利率维持在 1.94% 及 1.488%, 发行量分别为 17 亿及 9 亿, 同时还进行了 3 亿 91 天正回购 3 投放量回笼量净投放量 央行公开市场操作 (Wind, 招商银行 ) 年期央票到期收益率发行利率一二级市场利差 ( 右轴 ) 发行利率持平, 一二级市场利差维持在 1BP 左右 (Wind, 招商银行 ) 上周一年期央票没有如预期上调, 回笼量也不大, 我们认为这主要还是缘于 5 日上调存款准备金率的影响, 如果算上上缴的存款准备金, 上周回笼资金量达到 37 亿 加上目前通胀预期已经开始下降, 央行短时间内进一步提高发行利率的紧迫性并不高 当然, 接下来几周是否会提高依然存在一定的不确定性, 但我们判断, 目前央行回笼流动性的压力并没有因存款准备金率的提高而消失, 目前央票一二级市场的还具有一定利差, 发行量不可能有较大的改观, 第 5 页

6 而正回购锁定期较短, 如果一级市场的利率没有提升的话, 那么可能以为着锁定期更长的回笼工具即将出台, 那么短期内有可能的就是三年期央票了. 资金面及货币市场春节长假后资金回流, 流动性重归宽松, 但受存款准备金缴款日到来的影响,R7D 先抑后扬, 周末收于 1.8%, 全周上升 19BP, 但相对于从节前最高的.85% 还是有较大幅度的下滑 这与我们节前预测一致, 节后资金面重回宽裕, 并带动现券市场持续反弹 从短期来看, 流动性宽裕的状态短时间内难以消失, 这也意味着未来债市需求依然还将持续保持较为旺盛的局面.5 成交金额 ( 亿, 右 ) 7 天质押式回购利率 节后回购利率及成交金额大幅回落 (Wind, 招商银行 ).3 利率走势及债券市场一级市场方面, 上周发行了一期国债 (4 亿 ) 上周财政部发行了一期 3 年期国债, 中标利率为 4.8%, 略低于市场预期, 较现券市场低近 7BP, 从认购主力来看, 大行配置型资金和保险是主要的需求方 受市场资金宽裕的影响, 本期债券受到较高的追捧,4 亿元的发行额度吸引了近 51 亿元资金追捧, 最终认购倍数达到.1 倍 现券市场方面, 在资金面宽裕的推动下, 市场配置需求进一步释放, 从一周市场的成交量来看, 成交热点主要集中在中短期利率产品和信用产品 第 页

7 年 从节后的走势来看, 信用产品依然延续节后上涨的走势, 但本轮利率产品重新受到热捧, 我们判断这主要受央票发行利率持平消息的影响, 加上节前宣布准备金上调及 CPI 数据走低也打压了加息的预期, 银行保险等配置性需求的进一步释放, 拉动了节后利率产品的这轮上涨行情 3 5 年 5 7 年 7 1 年 1 15 年 15 年 年以上 上周现券市场国债成交统计 (Wind, 招商银行 ) 年 3 5 年 5 7 年 7 1 年 1 15 年 15 年 从收益率曲线来看, 国债与政策性金融债各期限收益率均呈整体下滑趋势 国债下滑较大的主要集中在 5-1 年中长期, 分别有 9-1BP 的跌幅 ; 金融债方面,3-1 期中长期下滑幅度较大, 分别下滑 1-15BP 年以上 上周现券市场政策性金融债成交统计 (Wind, 招商银行 ) 国债利差 ( 右轴 ) 政策性金融债利差 ( 右轴 ) M M 9M 1Y Y 3Y 5Y 7Y 1Y15YY3Y 3M M 9M 1Y Y 3Y 5Y 7Y 1Y 15Y Y 3Y.4 信用市场走势上周信用债成交主要集中在 5-7 年企业债及 1-3 年中短期票据 总体来看, 信用产品上周依然延续上涨势头, 但目前的短融的收益率已经处于偏低水平, 随着未来信用债供给的增加, 信用市场能否延续上升的势头还难以断言 尽管目前银行配置压力较大, 但毕竟非长久支撑因素, 上周利率产品已经开始反弹, 如果未来央行没有明显的抬升央票的动作, 那么基于信用利差对加息的避险作用的吸 第 7 页

8 引力势必降低, 信用产品的上涨势头可能会受到影响 从一周走势来看, 上周企业债呈整体下跌趋势, 下跌幅度在 3-8BP 之间 ; 中短期票据方面, 呈平坦化下滑趋势, 下跌幅度较大的主要集中在 3-7 年期限,11-BP 的跌幅 AAA AA+ AA- AA A+ A A- BBB 近年来短融发行利率 ( 招商银行整理 ) 年 3 5 年 5 7 年 7 1 年 1 15 年 15 年 上周现券市场企业债成交统计 (Wind, 招商银行 ) AAA 企业债利差 ( 右轴 ) 1 1 M 1Y Y 3Y 5Y 7Y 1Y 15Y Y 3Y 年 3 5 年 5 7 年 7 1 年 上周现券市场中短期票据成交统计 (Wind, 招商银行 ) AAA 中短期票据利差 ( 右轴 ) M M 9M 1Y Y 3Y 5Y 7Y 第 8 页

9 三 预测与展望节后这轮上涨行情能够持续多久? 这轮行情的触发因素主要有两个 : 一个是资金面 ; 另一个是配置需求 这两个因素能否持续, 关系到债市未来的走势及资金配置的时点 从央行的政策来看, 在公开市场上回笼流动性的操作近期还将持续进行, 对银行信贷的监控也将持续加强, 这两方面虽然对整体经济层面的流动性供给会造成一定的影响, 但行政手段性的信贷控制难以对银行的资金造成影响, 超储率还位于高位, 信贷压缩也意味着银行投资于债市的资金多了, 配置压力也会跟着上升, 我们判断, 短期内央行抬升利率或连续提高存款准备金率的可能性较小, 毕竟央行目前的政策还是以压缩通货膨胀预期及回笼实体经济过剩的流动性为主 这意味着短期内的债市资金面及配置需求难以有较大的逆转, 未来走势依然还是较为乐观的 第 9 页

10 数据简报 (9 年 月 日 ) 一 中国关键期限债券利率结构表 期限品种 国债 (%) 金融债 (%) 企业债 (%) 1 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 二 人民币债券发行明细 银行间市场简称 发行日期 发行量 ( 亿 ) 票面利率 ( 收益率 ) 年限 发行价格 主体 / 债项评级 国债 1 年记账式附息 ( 三期 ) 国债 % 金融债 1 年华夏银行股份有限公司次级债券 前 5 年的票面申购区间 4.55%-4.8% 1 1 AAA/AA+ 中期票据 陕西煤业化工集团有限责任公司 1 年度第一期中期票据江苏沙钢集团有限公司 1 年度第一期中期票据上海闵行中小企业 1 年度第一期集合票据 % 5 1 AA+/AA+ 1 一年定存 +1.95% 3 1 AA/AA % 3 1 债项评级 AA+ 光明食品 ( 集团 ) 有限公司 1 年度第一期中期票据 一年定存 +1.5% 3 1 AA+/AA+ 第 1 页

11 北京控股集团有限公司 1 年度第一期中期票据 AAA/AAA 广东省粤电集团有限公司 1 年度第一期中期票据 AAA/AAA 河北钢铁集团有限公司 1 年度第一期短期融资券 % 1 1 AA+/A-1 杭州汽轮动力集团有限公司 1 年度第一期短期融资券 个月 Shibor5 日均值 +.9% 1 1 AA/A-1 北京首创股份有限公司 1 年度第一期短期融资券 % 1 1 AA+/A-1 四川长虹电子集团有限公司 1 年度第一期短期融资券 % 1 1 AA/A-1 吉林粮食集团有限公司 1 年度第一期短期融资券 % 1 1 AA-/A-1 短融 西部矿业股份有限公司 1 年度第一期短期融资券巨石集团有限公司 1 年度第一期短期融资券 % 1 1 AA/A % 1 1 AA-/A-1 上海浦东路桥建设股份有限公司 1 年度第一期短期融资券 % 1 1 AA/A-1 广州珠江啤酒股份有限公司 1 年度第一期短期融资券 半年定存利率 +.95% 1 1 AA/A-1 北京京能热电股份有限公司 1 年度第一期短期融资券 % 1 1 AA/A-1 江苏阳光集团有限公司 1 年度第一期短期融资券 % 1 1 AA-/A-1 海南天然橡胶产业集团股份有限公司 1 年度第一期短期融资券 % 1 1 AA/A-1 山西潞安矿业 ( 集团 ) 有限责任公司 1 年度第一期 AAA/A-1 第 11 页

12 短期融资券华能澜沧江水电有限公司 1 年度第二期短期融资券中国化工集团公司 1 年度第一期短期融资券中关村高科技中小企业 1 年度集合票据 AA/A AAA/A 债项评级 A-1 第 1 页

13 报告所引用信息和数据均来源于公开资料, 分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正, 但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更 在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保, 据此投资, 责任自负 本报告版权归本公司所有, 未获得本公司事先书面授权, 任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的复制 发表或传播 如需引用或获得本公司书面许可予以转载 刊发时, 需注明出处为 招商银行 任何机构 个人不得对本报告进行有悖原意的删节和修改 本公司可发出其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反应编写分析师的不同设想 见解及分析 为免生疑, 本报告所载的观点并不代表招商银行, 或任何其附属或联营公司的立场 本公司以往报告的内容及其准确程度不应作为日后任何报告的样本或担保 本报告所载的资料 意见及推测仅反映编写分析师于最初发布此报告日期当日的判断, 可随时更改 招商银行版权所有 保留一切权利 第 13 页

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