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杆契徐
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1 公司研究报告纺织服装服装家纺公司深度报告增持 / 维持健盛集团 (603558) 目标价 :35 昨收盘 :30.97 收购无缝内衣制造商龙头俏尔婷婷, 迈出贴身衣物全品类拓展第一步一年该股与沪深走势比较报告摘要走势比较太平洋证券股份有限公司证券研究报告股票数据总股本 / 流通 ( 百万股 ) 370/116 总市值 / 流通 ( 百万元 ) 11,474/3, 个月最高 / 最低 ( 元 ) 30.97/17.24 相关研究报告 : 健盛集团(603558): 外需不振导致收入下滑, 关注自有品牌建设及产能扩张情况 /07/22 证券分析师 : 刘丽电话 : liuli@tpyzq.com 执业资格证书编码 :S 全球棉袜制造龙头企业, 海外订单增长及越南产能扩张拉动未来两年收入增速达 30% 公司成立于 1994 年, 于 2015 年上市, 主要采用 ODM OEM 的生产模式为全球知名运动及休闲服饰品牌商供应中高端袜类产品, 客户包括伊藤忠优衣库迪卡侬 HM UA 等, 出口收入占比 80% 左右 2016 年公司国内产能达到 1.8 亿双, 产能基本饱和, 成为公司业绩增长的瓶颈未来公司将在越南扩产,17 年 18 年越南基地产能将达到 7000 万双以及 1.2 亿双,16 年 -18 年公司国内外总产能达到 1.8 亿双 2.5 亿双 3 亿双, 年均增速 29%, 有效补充了公司国内产能不足的局面另外, 迪卡侬订单预计将于 2017 年回流 80%- 90%, 同时 17 年公司将新增生产 UA HM Stance 订单, 且经过双方磨合期后,UA 和 HM 有望成为公司重量级客户收购全球无缝内衣制造商龙头俏尔婷婷, 迈向贴身内衣全品类布局第一步 1) 俏尔婷婷盈利能力强,16 年净利润率达到 18.65%, 毛利率达到 33.5%, 位于行业领先地位预计俏尔婷婷 17 年 18 年净利润为 6500 万元 8000 万元, 相当于再造一个健盛集团 2) 双方可以共享客户资源渠道资源, 以及健盛集团在越南的生产基地, 可最大程度的实现协同发展效应盈利预测及投资建议 : 假设公司年内并表俏尔婷婷, 预计 17 年 18 年备考合并净利润将达到 1.97 亿元 2.52 亿元, 按照并表后总股本 4.02 亿股计算, 每股收益将达到 0.49 元 0.63 元按照停牌前盘价元计算, 对应的 PE 为 63.2 倍倍, 估值略高, 存在短期回调风险但是考虑到公司 17 年 18 年订单增长, 产能扩张以及收购俏尔婷婷后双方形成巨大的协同效应, 对公司长期发展前景充满信心, 维持公司增持评级盈利预测和财务指标 ( 不考虑俏尔婷婷并表 ): E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) (+/-%) 10.83% -10% 30% 30% 净利润 ( 百万元 ) (+/-%) 31.58% 20.17% 8.64% 30% 摊薄每股收益 ( 元 ) 市盈率 (PE) 资料来源 :Wind, 太平洋证券注 : 摊薄每股收益按最新总股本计算

2 P2 目录一全球知名袜类生产商公司发展历史公司股权结构... 5 二包括袜子在内的贴身内衣制造行业处于快速发展期从需求端看袜子行业 : 需求保持稳定增长, 亚太地区增速最快从供给端看袜子行业 : 中国土耳其意大利三足鼎立公司在行业中处于领先地位... 8 三经营情况及财务状况经营情况 : 越南产能有序扩张, 订单已排产至 2017 年财务状况 : 收入稳健增长, 盈利能力处于行业内较高水平四拟收购俏尔婷婷, 布局贴身内衣全品类俏尔婷婷为无缝内衣制造行业龙头, 盈利水平较高无缝内衣行业需求呈井喷式增长, 中国产能占全球 60% 以上并购带来双赢格局, 是公司迈向贴身衣物全品类布局的第一步五盈利预测及投资建议... 15

3 P3 图表目录图表 1: 公司客户遍及全球... 4 图表 2: 健盛集团发展史... 4 图表 3: 公司股权结构... 5 图表 4:2010 年全球袜子销售额区域饼图... 6 图表 5:2010 年全球袜子销售量区域饼图... 6 图表 6: 全球范围袜子需求量年复合增长率... 6 图表 7: 日本国内袜子总需求量及进口率... 6 图表 8: 从中国进口数量占总进口数量比例... 6 图表 9: 澳大利亚棉袜进口总数与从中国进口数量比较图... 7 图表 10: 竞争对手情况分析... 8 图表 11: 公司目前六大生产基地产能利用率情况... 9 图表 12: 近五年来公司产销率情况... 9 图表 13: 越南税收优惠政策图表 14: 国内外销售收入金额及增速图表 15: 各地区销售收入占比图表 16: 前五大客户销售占比图表 17: 不同地区销售单价对比图表 18: 收入净利润金额及增速图表 19: 产量及销量增速图表 20: 净利润率毛利率期间费用率图表 21: 内销及外销毛利率对比图表 22: 可比公司毛利率及净利润率情况图表 23: 可比公司净资产收益率及总资产报酬率图表 24: 纱线采购单价及产品单位售价对毛利的影响程度测算图表 25: 出口退税率每下降 1% 对利润总额和毛利率的影响程度测算图表 26:2016 年前五大客户占比情况图表 27: 拥有无缝产品的内衣品牌图表 28: 盈利预测表 ( 不考虑并购不考虑并购俏尔婷婷 )... 16

P4 一全球知名袜类生产商公司成立于 1994 年, 于 2015 年上市作为全球知名袜类生产商, 出口占比 80% 左右, 主要采用 ODM OEM 的生产模式, 与冈本伊藤忠迪卡侬道步太平洋麦德龙等国际厂商建立了长期的业务合作关系, 为其生产 PUMA FILA MIZUNO NEW BALANCE LEE LOTTO ADIDAS TOMMY HILFIGER 等品牌及

4 P4 一全球知名袜类生产商公司成立于 1994 年, 于 2015 年上市作为全球知名袜类生产商, 出口占比 80% 左右, 主要采用 ODM OEM 的生产模式, 与冈本伊藤忠迪卡侬道步太平洋麦德龙等国际厂商建立了长期的业务合作关系, 为其生产 PUMA FILA MIZUNO NEW BALANCE LEE LOTTO ADIDAS TOMMY HILFIGER 等品牌及 TOPVALU UNIQLO 无印良品等卖场自有品牌袜类产品图表 1: 公司客户遍及全球 1.1 公司发展历史资料来源 : 健盛集团官网, 太平洋证券整理图表 2: 健盛集团发展史 1994 年创建浙江健盛袜业有限公司 1998 年创建江山思进纺织辅料有限公司 2001 年创建杭州健盛袜业有限公司 2005 年创建江山易登针织有限公司 2008 年创建杭州乔登针织有限公司, 组建浙江健盛集团股份有限公司, 完成股份制改造 2010 年创建泰和裕国际有限公司创建浙江健盛集团江山针织有限公司 2014 年创建健盛袜业 ( 越南 ) 有限公司 2015 年自主品牌健盛之家成立公司登陆上海证券交易所, 代码年非公开发行股票投向健盛之家贴身衣服 O2O 营销网络建设项目以及棉袜丝袜生产线技改项目 2017 年拟收购无缝贴身衣服专业制造商俏尔婷婷, 迈出贴身衣物全品类布局第一步资料来源 : 健盛集团网站, 太平洋证券整理

P5 1.2 公司股权结构图表 3: 公司股权结构资料来源 : 公司公告, 太平洋证券整理二包括袜子在内的贴身内衣制造行业处于快速发展期需求端 : 中国内衣销量增速快于全球水平根据 Frost&Sullivan 统计数据, 全球内衣需求近 8 年来保持快速增长趋势, 与经济周期无关, 属于刚需从 2009 年到 2014 年, 全球贴身内衣行业零售额从 2382 亿美元增至

5 P5 1.2 公司股权结构图表 3: 公司股权结构资料来源 : 公司公告, 太平洋证券整理二包括袜子在内的贴身内衣制造行业处于快速发展期需求端 : 中国内衣销量增速快于全球水平根据 Frost&Sullivan 统计数据, 全球内衣需求近 8 年来保持快速增长趋势, 与经济周期无关, 属于刚需从 2009 年到 2014 年, 全球贴身内衣行业零售额从 2382 亿美元增至 3269 亿美元, 年复合增速为 6.5% 中国市场增速更加强劲,2013 年中国的内衣市场规模为 1944 亿元, 年的复合增速为 14.40%, 预计到 2018 年将达到 4553 亿元, 其中女性内衣销售占比超过 60% 从细分市场看, 中高端市场增长速度最快根据 Frost&Sullivan 数据, 全球范围中高端市场迅速崛起,2009 至 2013 年年复合增长率为 21.7%, 高于低端市场的 7.9% 和高端市场的 8.6%, 预计 2013 年至 2018 年中高端市场年复合增长率为 23.5%,2018 年中高端内衣市场份额将占全部内衣份额的 64.2% 从市场集中度来看, 国内内衣行业集中度低, 美日等发达国家集中度高国内内衣市场结构分散, 品牌众多达 3000 家以上,99% 品牌销售规模在 1 亿元以下对于销售规模 10 亿以上品牌, 市场份额合计不足 10%, 相较于美国日本等市场优秀品牌企业约 20% 的市场份额, 国内内衣行业集中度较低 2.1 从需求端看袜子行业 : 需求保持稳定增长, 亚太地区增速最快

全球范围袜子需求量年复合增长率资料来源 : 健盛集团招股书, 太平洋证券整理日本棉袜市场 : 国内生产量下降, 进口量不断扩大日本是全世界对棉袜质量要求最高的国家, 需求量非常庞大, 但日本国内的棉袜生产量正在逐年减少, 与此同时进口数量在不断扩大据日本袜业协会统计,2012

6 P6 具体到袜子而言, 根据 OXYLANE 统计,2010 年全球袜子销售量达到 620 亿双, 销售额达 920 亿欧元, 欧洲和美国销售占比合计达到了 70% 左右图表 4:2010 年全球袜子销售额区域饼图图表 5:2010 年全球袜子销售量区域饼图资料来源 : 健盛集团招股说明书, 太平洋证券整理资料来源 : 健盛集团招股说明书, 太平洋证券整理从增速来看, 全球范围除日本欧美等发达国家年消费量基本趋向饱和外, 其他地区都还在不断增长, 特别是亚太及拉美地区, 随着经济的快速发展, 对高品质袜子的需求快速增长图表 6: 全球范围袜子需求量年复合增长率资料来源 : 健盛集团招股书, 太平洋证券整理日本棉袜市场 : 国内生产量下降, 进口量不断扩大日本是全世界对棉袜质量要求最高的国家, 需求量非常庞大, 但日本国内的棉袜生产量正在逐年减少, 与此同时进口数量在不断扩大据日本袜业协会统计,2012 年日本棉袜消费量亿双, 其中国内生产 1.90 亿双, 同比下降 6.39%; 棉袜进口数量占其消费量的比例为 85.99%, 同比上涨 0.29 个百分点其中从中国进口数量达到了 10 亿双, 占总进口数量的 87.45% 图表 7: 日本国内袜子总需求量及进口率图表 8: 从中国进口数量占总进口数量比例

P7 资料来源 : 健盛集团招股书, 太平洋证券整理资料来源 : 健盛集团招股书, 太平洋证券整理欧洲棉袜市场 : 需求趋于饱和欧洲是世界袜子消费的最大市场, 占全球消费的 44%,2010

澳大利亚棉袜市场 : 从中国进口数量占其进口总量的 90% 以上澳大利亚人口稀少, 只有 2300 多万人口, 其棉袜市场总体容量不大, 但相对比较集中根据澳大利亚海关提供的数据,2011 年

澳大利亚棉袜进口总数与从中国进口数量比较图资料来源 : 健盛集团招股书, 太平洋证券整理美国棉袜市场 : 市场容量大, 质量要求低, 主要依赖进口美国是仅次于欧洲的袜子销售第二大市场,

7 P7 资料来源 : 健盛集团招股书, 太平洋证券整理资料来源 : 健盛集团招股书, 太平洋证券整理欧洲棉袜市场 : 需求趋于饱和欧洲是世界袜子消费的最大市场, 占全球消费的 44%,2010 年销售额达到 404 亿欧元欧洲袜子市场需求基本趋于饱和, 但欧洲主要袜子生产国意大利生产成本偏高, 缺乏与中国土耳其巴基斯坦印尼等国的竞争力, 其生产量逐渐减少, 导致整个欧洲进口量越来越大澳大利亚棉袜市场 : 从中国进口数量占其进口总量的 90% 以上澳大利亚人口稀少, 只有 2300 多万人口, 其棉袜市场总体容量不大, 但相对比较集中根据澳大利亚海关提供的数据,2011 年 2012 年和 2013 年 1-11 月澳大利亚棉袜进口数量分别为万双万双万双, 而从中国进口数量占其进口总量的比例均达到了 90% 以上图表 9: 澳大利亚棉袜进口总数与从中国进口数量比较图资料来源 : 健盛集团招股书, 太平洋证券整理美国棉袜市场 : 市场容量大, 质量要求低, 主要依赖进口美国是仅次于欧洲的袜子销售第二大市场, 市场容量巨大, 其特点是质量要求不高, 价格要求偏低, 主要依靠进口, 以合成纤维袜类为主根据 OXYLANE 提供数据显示,2010 年, 美国年进口量达到了 39.5 亿双, 其中从中国进口亿双, 占到总量的 41.5%

8 P8 国内棉袜市场 : 消耗水平低, 未来增长空间大我国棉袜产品的消耗水平较低美国人均消耗棉袜是我国的 6 倍, 而欧洲是我国的 3-4 倍随着经济水平的不断提升, 消费升级趋势将推动棉袜消费周期大大缩短, 国内市场增长潜力巨大 2.2: 从供给端看袜子行业 : 中国土耳其意大利三足鼎立以中国为代表的亚洲制造中心由于具有劳动力成本低工人工作效率高政治经济环境稳定配套设施完善等优势, 已经成为世界棉袜的制造中心和出口中心以土耳其为代表的欧亚制造中心由于拥有濒临欧洲的地理位置优势, 在欧洲市场上有一定的竞争力, 承接欧洲地区品牌商的紧急生产订单, 代表企业有 GELAL SOCKS 以意大利为代表的欧洲制造中心是传统的纺织品制造中心, 但是生产成本要比中国土耳其高很多, 代表企业有 NEMAR S.P.A. 公司国内棉袜制造行业按照定位分为低端和中高端, 低端市场极度分散, 以小微企业为主, 分散在浙江江苏广东等地而国内中高档棉袜市场竞争则相对平稳, 企业数量少, 行业集中度较高, 竞争实力不输美国日本竞争对手代表企业有健盛集团北京快鹿织造有限公司烟台厚木华润袜业有限公司浙江梦娜袜业股份有限公司等 2.3 公司在行业中处于领先地位根据中国海关提供的数据,2014 年 1-5 月, 公司国内棉袜销售金额位居第三, 对欧洲棉袜出口金额位居第一对日本棉袜出口金额位居第二位, 对大洋洲棉袜出口金额位居第二位图表 10: 竞争对手情况分析公司名称 GELAL SOCKS NEMAR S.P.A. 北京快鹿织造烟台厚木华润袜业浙江梦娜袜业详情公司位于土耳其伊斯坦布尔, 是 Bekmezci 旗下的家族企业, 始于 1966 年的 Bekmezci 家族是土耳其高品质袜子的主要生产商公司位于意大利布雷西亚, 成立于 1983 年, 是欧洲袜子生产企业的领导者,2010 年该公司年销售额为 1550 万欧元, 产品主要销售区域为欧洲公司成立于 1991 年, 系日本助野靴下株式会社投资的独资公司,2013 年棉袜出口量近 3000 万双, 产品主要销售区域为日本公司成立于 2001 年, 系日本厚木株式会社和华润纺织原料有限公司共同出资设立的中外合资企业,2013 年棉袜出口量 2,200 余万双, 产品主要销售区域为日本目前梦娜袜业下辖浙江梦娜江西梦娜金华梦娜梦融袜业 4 个子公司, 公司总部占地 36 万平方米, 建筑面积 20 万平方米, 员工总人数 3000 余名, 资产总值超过 15 亿元公司引进了意大利韩国台湾等国家和地区先进的生产设备, 业务遍及欧洲中南亚拉美等 27 个国家和地区资料来源 : 健盛集团招股书互联网资料, 太平洋证券整理

9 P9 三经营情况及财务状况 3.1 经营情况 : 越南产能有序扩张, 订单已排产至 2017 年国内产能利用率接近饱和, 越南项目有序扩张截至 2015 年底公司在国内五大生产基地的设计总产能为 1.8 亿双, 产能利用率接近 100%, 产能问题已经成为了公司发展的瓶颈目前公司已将国内的生产基地搬迁整合, 未来杭州生产基地位于萧山经济开发区桥南区块机场路以北规划北辅路以南高新十路以东的区域, 已于 G20 后开工建设 ; 江山产业园项目基建筹备工作也正在有条不紊的进行中未来 5 年国内的产能也将在现有产能的基础上再增加 1 亿双图表 11: 公司目前六大生产基地产能利用率情况设计产能产能利用率公司名称 2015 年 2015 年杭州健盛 % 杭州乔登 % 江山易登 % 江山思进 % 江山针织 % 健盛越南 % 资料来源 : 公司公告, 太平洋证券整理图表 12: 近五年来公司产销率情况产能销量产能利用率 ( 万双 ) ( 万双 ) 产销率 2011 年 % 97.36% 2012 年 % % 2013 年 % 97.33% 2014 年 % % 2015 年 % 96.86% 资料来源 : 公司公告, 太平洋证券整理越南基地有序布局 : 公司于 2013 年开始布局海外生产基地, 目前在越南已规划了三个生产项目, 总投资超过 1.2 亿美元, 拟建设 2.3 亿双棉袜生产及产业链配套项目, 目前一期工厂已开始有效运营, 产能达到 3000 多万双二期工厂 ( 年新增万双中高档棉袜生产线项目年产 2000 吨氨纶橡筋线项目 ) 及健盛越南纺织印染有限公司 ( 年产 6500 万双高档袜子吨染色产品新建项目 ) 已进入施工建设阶段, 预计 2017 年越南产能将达到万双,18 年能够达到 1.2 亿双在越南建设生产基地的目的一是可以享受当地优惠的税收政策, 如所得税减免客户进口关税成本低, 二是可以降低国际贸易壁垒, 第三越南当地的工资水平仅为中国东南沿海地区的三分之一, 但是考虑到越南当地工人的劳动效率仅为国内工人的二分之一, 因此劳动力成本下降程度并不明显

P10 图表 13: 越南税收优惠政策增值税所得税进口国关税越南一般企业为 10%, 出口型企业在出口退税政策下会有一定程度的减免新加坡越南 VSIP 工业区内企业所得税按 10% 征收, 产品出口企业从获得年度开始, 前 4 年全免, 后 9 年减半, 按 5% 征收日本 : 从越南进口免征关税澳大利亚 : 从越南进口免征关税美国 : 目前从越南进口关税都为 14%,

10 P10 图表 13: 越南税收优惠政策增值税所得税进口国关税越南一般企业为 10%, 出口型企业在出口退税政策下会有一定程度的减免新加坡越南 VSIP 工业区内企业所得税按 10% 征收, 产品出口企业从获得年度开始, 前 4 年全免, 后 9 年减半, 按 5% 征收日本 : 从越南进口免征关税澳大利亚 : 从越南进口免征关税美国 : 目前从越南进口关税都为 14%, 未来从越南进口将免征关税 25% 中国一般企业 17%, 出口型企业在出口退税政策下会有一定程度的减免日本 : 从中国进口关税为 7%; 澳大利亚从中国进口关税为 5%; 美国从中国进口关税为 14% 资料来源 : 公司公告, 太平洋证券整理销售情况 : 外销接单能力提升, 内销持续推进自有品牌建设销售区域及客户分布 : 目前公司 90% 以上的产品出口, 出口地区主要是日本欧洲澳洲,2011 年至 2015 年出口收入年均增速达到了 14% 客户关系稳定, 如优衣库迪卡侬冈本道步伊藤忠等, 合作时间已达十年之久销售价格 : 从售价上看, 出口日本地区的棉袜单价较高, 出厂价在 6 元左右, 其次是内销, 出厂价在 4 元左右, 出口欧洲和大洋洲的棉袜单价较低, 出厂价在 3 元左右图表 14: 国内外销售收入金额及增速图表 15: 各地区销售收入占比图表 16: 前五大客户销售占比图表 17: 不同地区销售单价对比

基本上以江浙一带的购物中心为主, 店铺规模在 60-80 平米之间 18 年计划开到 200 家, 实现盈利后再探索适合于公司的运营模式 3.2 财务状况 : 收入稳健增长, 盈利能力处于行业内较高水平收入及净利润均保持稳健增长趋势公司近年来收入及净利润均保持稳健增长趋势,2012 年 -2015 年收入年均增长 15.94%; 扣非后归母净利润年均增长 12.

11 P11 资料来源 : 招股书, 太平洋证券整理内销方面 : 健盛之家是公司全新打造的以袜子文胸内衣等贴身衣物为主要产品的一站式零售终端品牌, 其融合智能制造 + 新营销的新型商业模式, 满足消费者一站式采购贴身衣物的需求公司已经完成的定增项目中将投入 3.1 亿元用于健盛之家贴身衣物 O2O 营销网络建设, 计划于 3 年内建立 300 家直营实体店, 并通过国内电商跨境电商微商等电子商务平台, 打造线上线下无缝对接的营销网络体系目前公司从提升门店坪效开始, 关闭亏损门店, 降低整体亏损额度 16 年底关闭了低效门店后, 门店数量降为 20 余家, 亏损额度也控制在了 1000 万元左右 17 年内门店数量计划控制在 70 余家, 基本上以江浙一带的购物中心为主, 店铺规模在平米之间 18 年计划开到 200 家, 实现盈利后再探索适合于公司的运营模式 3.2 财务状况 : 收入稳健增长, 盈利能力处于行业内较高水平收入及净利润均保持稳健增长趋势公司近年来收入及净利润均保持稳健增长趋势,2012 年年收入年均增长 15.94%; 扣非后归母净利润年均增长 12.75% 产能扩张方面,2012 年年公司产能从 1.1 亿双扩张到 1.8 亿双, 年均增速 17.67% 2016 年第二季度由于迪卡侬订单转移至土耳其导致 2016 年前三季度公司的销售收入同比下滑个百分点, 同期扣非归母净利润下降 23.77% 个百分点, 首次出现收入和净利润下滑 2016 年上半年迪卡侬订单流向土耳其是计划外的, 主要原因在于土耳其货币贬值较中国早, 贬值幅度大, 迪卡侬与公司在订单价格方面没有达成一致, 因此迪卡侬将订单转移到了土耳其但由于土耳其政局不稳, 经过公司与迪卡侬协商, 双方在价格上各做出一定的让步, 迪卡侬的订单在 2017 年会有 80%-90% 回流

公司的净利润率维持在 12% 左右的水平, 盈利能力较强且稳定且与行业内可比公司相比, 公司的盈利能力也处于领先地位图表 20:

12 P12 图表 18: 收入净利润金额及增速图表 19: 产量及销量增速盈利能力处于行业内较高水平近 5 年来, 公司的毛利率维持在 30% 左右的水平, 其中外销毛利率维持在 27%-29% 之间的水平, 内销毛利率则呈现上升趋势,2015 年内销毛利率达到了 37% 公司的净利润率维持在 12% 左右的水平, 盈利能力较强且稳定且与行业内可比公司相比, 公司的盈利能力也处于领先地位图表 20: 净利润率毛利率期间费用率图表 21: 内销及外销毛利率对比图表 22: 可比公司毛利率及净利润率情况图表 23: 可比公司净资产收益率及总资产报酬率

13 P13 影响盈利能力主要因素分析 : 1 纱线采购单价: 在销售数量单位售价等其他因素不变的情况下, 若纱线采购单价每上涨 1%, 则公司毛利将降低 0.95% 2 单位产品售价: 在销售数量主要材料采购单价等其他因素不变的情况下, 若产品单位售价每上涨 1%, 则公司毛利将上升 3.29%; 图表 24: 纱线采购单价及产品单位售价对毛利的影响程度测算项目 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 1-6 月纱线采购单价敏感系数产品单位售价敏感系数资料来源 : 公司公告, 太平洋证券整理 3 出口退税率: 公司棉袜的出口退税率未发生变化, 一直保持在 16% 的水平, 出口退税率每下降 1% 对利润总额和毛利率的影响程度如下 : 图表 25: 出口退税率每下降 1% 对利润总额和毛利率的影响程度测算四拟收购俏尔婷婷, 布局贴身内衣全品类资料来源 : 公司公告, 太平洋证券整理公司拟通过非公开发行股份以及支付现金的方式收购俏尔婷婷 100% 股权, 交易价格为 8.7 亿元 ( 资产账面价值 1.43 亿元, 评估价 8.78 亿元, 增值率 514%) 其中拟以股份方式支付交易价格的 80%, 以现金方式支付交易价格的 20% 拟发行股份定价元, 发行股份数量预计为 3197 万股 ; 拟募集配套资金不超过 1.92 亿元 ( 支付交易对价 1.74 亿元, 支付中介费用及发行费用 1833 万元 ) 4.1 俏尔婷婷为无缝内衣制造行业龙头, 盈利水平较高俏尔婷婷成立于 2004 年, 位于浙江省绍兴市上虞区, 是一家无缝贴身衣物的专业制造商, 拥有意大利圣东尼电脑提花针织机定型设备和全套进口染色缝纫以及专业设计软件, 可生产一次成型立体无缝高档贴身衣物

14 P14 公司行业地位领先, 综合考虑产能规模和盈利能力, 公司在国内排名第一, 世界排名第三 2015/2016 年分别实现营业收入 3.80 亿元 /4.05 亿元, 净利润分别为 7132 万元 /7552 万元, 净利润率为 18.77%/18.65%, 处于行业领先水平主要客户为 : 华歌尔 Wacoal 优衣库 UNIQLO H&M 耐克 NIKE Maidenform DKNY SPANX Under Armour 迪卡侬 Decathlon 等多个国际著名品牌以及自有品牌 : 诗瑞织内良品俏尔婷婷帕拉 - 瑞吉图表 26:2016 年前五大客户占比情况资料来源 : 公司公告, 太平洋证券整理 4.2 无缝内衣行业需求呈井喷式增长, 中国产能占全球 60% 以上需求端呈井喷式增长无缝内衣未来市场前景广阔,2020 年全球无缝内衣市场规模将达到 300 亿美元 : 消费者生活水平提升拉动塑身和运动内衣的需求呈井喷式增长, 无缝内衣在这两个市场的快速增长也印证了这一趋势, 几乎所有的内衣品牌都拥有无缝产品, 且预计无缝产品占内衣的比例会从现在的不到 10% 上升至 20% 图表 27: 拥有无缝产品的内衣品牌资料来源 : 公司公告, 太平洋证券整理中国产能占全世界产能 60% 以上目前全世界范围内, 无缝内衣的生产企业主要集中在中国土耳其斯里兰卡意大利中美洲等地, 其中中国以 60% 以上的产能遥遥领先 4.3 并购带来双赢格局, 是公司迈向贴身衣物全品类布局的第一步

15 P15 1 双方能够发挥协同效应, 实现客户渠道生产资源共享 : 外销客户资源方面, 公司和俏尔婷婷已拥有优衣库迪卡侬等相同客户, 双方还有更多潜在客户可以相互推荐共享, 共同巩固发展外销市场国内自有门店建设方面, 公司计划 17 年 18 年开设 70 家 200 家健盛之家贴身衣服全品类门店, 俏尔婷婷及相关品牌的引入将丰富门店的品类, 提升顾客黏性和购物体验生产基地方面, 公司 13 年开始在越南建设生产基地, 成本低位置好, 为俏尔婷婷在越南扩产提供了良好的资源配套优势 2 能够增厚企业盈利, 增强企业综合竞争力, 根据业绩承诺, 俏尔婷婷 2017 年年实现净利润分别为 6500 万元 8000 万元 9500 万元, 并表后将显著增厚公司业绩五盈利预测及投资建议盈利预测假设 : 1 17 年 -18 年营业收入增幅 30% 的假设是基于两个方面的考虑 :1) 未来公司将在越南扩产, 17 年 18 年越南基地产能将达到 7000 万双以及 1.2 亿双,16 年 -18 年公司国内外总产能达到 1.8 亿双 2.5 亿双 3 亿双, 年均增速 29%, 有效补充了公司国内产能不足的局面 2) 迪卡侬订单预计将于 2017 年回流 80%-90%, 同时 17 年公司将新增生产 UA HM Stance 订单, 且经过双方磨合期后,UA 和 HM 有望成为公司重量级客户 2 毛利率为 30% 左右 3 销售费用率保持稳定, 管理费用率下降回归到 15 年底的水平, 财务费用体现为利息收入 4 不考虑俏尔婷婷并表

16 P16 图表 28: 盈利预测表 ( 不考虑并购不考虑并购俏尔婷婷 ) 投资建议 : 如果只考虑健盛集团原有业务, 公司 16 年 -18 年归母净利润分别为 1.22 亿元 1.32 亿元 1.72 亿元, 同比增速分别为 20.17% 8.64% 30% 如果考虑俏尔婷婷并表, 基于此前的业绩表现, 预计俏尔婷婷年净利润分别为 6500 万元 8000 万元因此, 公司并表俏尔婷婷后, 17 年 18 年净利润将达到 1.97 亿元 2.52 亿元, 按照并表后总股本 4.02 亿股计算, 每股收益将达到 0.49 元 0.63 元按照停牌前收盘价元计算, 对应的 PE 为 63.2 倍倍, 估值略高, 存在短期回调风险但是考虑到公司 17 年 18 年订单增长, 产能扩张以及收购俏尔婷婷后双方形成巨大的协同效应, 对公司长期发展前景充满信心, 给予公司增持评级

17 P17 资产负债表 ( 百万 ) 利润表 ( 百万 ) A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E A 货币资金营业收入应收和预付款项营业成本存货营业税金及附加其他流动资产销售费用流动资产合计管理费用长期股权投资财务费用投资性房地产资产减值损失固定资产投资收益在建工程公允价值变动无形资产开发支出营业利润长期待摊费用其他非经营损益其他非流动资产利润总额资产总计所得税短期借款净利润应付和预收款项少数股东损益长期借款归母股东净利润其他负债负债合计预测指标股本资本公积毛利率 28.10% 30.60% 29.80% 30.10% 30.50% 留存收益销售净利率 11.95% 14.18% 18.94% 15.82% 15.82% 归母公司股东权益销售收入增长率 15.51% 10.83% -10% 30.00% 30.00% 少数股东权益 EBIT 增长率 5.86% 19.13% 10.02% 4.34% 28.54% 股东权益合计净利润增长率 2.11% 31.58% 20.17% 8.64% 30.00% 负债和股东权益 ROE 21.17% 13.09% 14.07% 13.71% 15.73% ROA 15.65% 12.34% 16.37% 13.77% 16.82% 现金流量表 ( 百万 ) ROIC 18.87% 18.68% 8.59% 16.96% 19.41% EPS(X) 经营性现金流 PE(X) 投资性现金流 PB(X) 融资性现金流 PS(X) 现金增加额 EV/EBITDA(X) 资料来源 :WIND, 太平洋证券

18 投资评级说明 1 行业评级看好 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 之间 ; 看淡 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下 2 公司评级买入 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 增持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 持有 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅低于 -15%

研究院 / 机构业务部中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号华远企业号 D 座电话 : (8610)88321761/88321717 传真 : (8610) 88321566 重要声明太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 13480000 本报告信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证

19 研究院 / 机构业务部中国北京北京市西城区北展北街九号华远企业号 D 座电话 : (8610) / 传真 : (8610) 重要声明太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号本报告信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登任何人使用本报告, 视为同意以上声明

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013