摘 要

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1 南华期货研究 NFR 2011 年度报告 棉花 弱势反弹 摘要 受棉花下游需求疲弱以及欧债危机影响,2011 年国内外棉花价格从高位回落, 而且跌幅较大 据统计,2011 年国内棉花期货价格下跌幅度为 42%, 美棉跌幅为 57% 国内现货标准级棉价格下跌幅度为 31%, 美棉进口滑准税下到港报价下跌 42% 11/12 年度全球棉花丰产, 库存消费比也有很大提升, 但棉价大幅下挫 所以在 12 月份的供需预测报告中,ICAC 调低了 12/13 年度棉花产量, 而消费量较为稳定, 在期末库存小幅下降的情况下, 库存消费比较 11/12 年度小幅回落 中国在国家收储政策的支撑下, 供需矛盾有望进一步缓解 外围环境的不确定性加剧, 从而使得我国纺织企业以及出口企业开始转型, 不少企业将减少外销份额增加内销占比 随着人均可支配收入的增加, 以及用于衣着方面的消费支出占比上升趋势看出, 未来我国内销将成为纺织企业以及纺织品服装出口企业生存的主要方式 而其他实力较强的企业可能会开发其他新兴国家, 从而保住外销利润 不过这些举措的完成需要一段时间, 所以 2012 年上半年我国纺织品服装出口金额减少的可能性很大 南华期货研究所傅小燕 目前纺织企业原材料库存已经降至低点, 与同期相比继续减少, 所以为了维持生产, 年底之前的补充库存是不可少的 而且从历年来国家进口配额发放以及棉花进口的时间点来看, 除了 2 月份进口大幅减少的可能性较大之外, 年前与年后的四个月都是进口棉增加的时间 统计上来看,12 月 4 月都是棉价反弹概率较大的月份 综上所述, 尽管市场不确定性因素较多, 但是影响明年上半年棉花行情的主要是欧债危机 新年度种植面积预期以及下游补库需求 所以,2012 年上半年棉价反弹的概率较大, 运行区间在 20500~23000 之间 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

2 目录 第一章引言... 4 第二章宏基观察 宏观方面 供需方面 全球棉花供需 美国棉花供需 印度棉花供需 中国棉花供需 下游状况 (1): 棉纺织企业 年棉纺织企业回顾 人均可支配收入对纺织行业的影响 下游状况 (2): 纺织品服装出口 我国纺织品服装出口情况 来自两个国家的 威胁 第三章统计分析 跨期价差 跨市价差 第四章棉花政策分析 收抛储政策与进口配额 /12 年度国家收储政策回顾 收抛储与进口配额对棉市的作用 行业相关政策 滑准税的调整意义 其他政策 第五章总结 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

3 图表目录 图 1 国内外棉花期货价格走势... 4 图 2 欧债危机对棉花价格的影响... 6 图 3 国家信贷政策与货币政策转向标志... 6 图 4 全球棉花供需情况... 7 图 5 美国与印度棉花出口量... 9 图 6 美国棉花供需情况... 9 图 7 美棉出口到中国的棉花量以及比重 图 8 印度棉花种植结构 图 9 印度国内纺织业发展情况 图 10 印度棉花供需情况 图 11 棉花与竞争作物比价走势 图 12 国内棉花进口情况 图 13 国内棉花进口结构 图 14 棉花库存情况以及下游棉布产量 图 15 纺织企业利润随棉纱价格变化情况 图 16 城镇 农村衣着消费支出占总消费支出比例 图 17 国内纺织品服装出口情况 图 18 剔除价格因素后的出口实际增长 图 19 我国纺织品服装出口结构 图 20 我国纺织品服装月度出口结构及主要国家占比 图 21 越南纺织品出口结构变化 图 22 印度纺织品出口结构变化 图 合约价差走势 图 24 棉花跨市价差走势 图 25 历年各月价差均值与方差 图 26 美棉上涨概率及月度收益情况 图 27 棉花收储情况 图 28 关税下与滑准税下棉价走势 表 1 利润/ 成本比 13 表 ~2010 统计分析 ( 剔除 2008 以及 2010 年 ) 表 3 郑棉涨跌周期(2006~2010) 表 4 棉花价格历年上涨概率 表 5 国家历年来收抛储进程.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

4 第一章引言 2011 年国内棉花行情注定是 2010 年行情的 倒版, 从走势图中发现, 以 1 月 12 日为对称轴, 左右两边相对折, 便产生很有趣的画面, 因为上涨与下跌就像是游乐场里面的过山车一样, 从低点一直上冲至最高处, 随后经历急速下滑以及缓慢滑行又回到原来起点 相比国内,3 月份之前外盘美棉走势比较强劲, 但从调整幅度来看, 美棉较大 从盘面来看, 其形态更像是 头肩型, 与国内期价走势呈现 双肩型 不同 据统计, 2011 年国内棉花期货价格下跌幅度为 42%, 美棉跌幅为 57% 价格下跌伴随成交以及持仓量的减少, 尤其是在新棉上市后, 由于 11/12 年度大幅增产, 使得市场对于供需矛盾又开始担忧, 原来做多资金撤退的较为厉害, 即使在 9 月份开始的国家收储也未能挽回投资者的心 从此, 棉花成交量持续萎缩, 主力合约日成交量才只有几万张 期价走势令投资者人心涣散, 现货市场情况也不容乐观 在现货价格下跌途中表现出先慢后快的节奏, 直至 12 月初, 现货价格才开始随期价反弹 截至 11 月 30 日, 国内现货标准级棉价格下跌幅度为 31%, 美棉进口滑准税下到港报价下跌 42% 因此, 国外棉花更具性价比优势, 所以在国内现货市场价格低迷时, 下游纺织企业大量采购进口棉,10 月份同比数据显示我国进口棉大幅度增加 不过还是有多数企业仍然选择随用随买方式度过危机, 当下, 在产品库存 融资压力以及欧债危机三重压力而难以重新振作, 对后市都较为悲观 产成品上, 棉布产量同比继续下降, 纺纱量也将由回升转为下降 从纱价走势也可以看出, 按照目前的形势生产纱, 企业亏损较多, 盈利较少 但目前的纱价已经降至 2010 年 9 月份时的水平, 是否有望在成本的支撑下而止跌是当前纺织企业最为关心的问题 祸不单行的是, 在人民币不断升值以及欧债危机仍存不确定的情况下, 我国纺织品服装出口企业感触最深 因此, 国内企业继续寻求一种新的方式生存于世, 即纺织企业转变生产结构和经营方式, 出口企业重新分配内外销份额迫在眉睫 图 1 国内外棉花期货价格走势 资料来源 :Bloomberg 南华研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

5 第二章宏基观察 2.1 宏观方面 (1) 欧债危机经历时间较长, 并且仍然具有不确定性 ; 市场对后市宏观政策宽松的预期较高, 而且国家宏观经济数据显示, 再进一步进行收紧的宏观政策概率降低, 但对于政策宽松仍存争议, 假若政策出现宽松, 宽松幅度也不会一下子放开一段时期, 或是很短的时间, 棉价不被自身基本面所控制, 失去了其定价能力, 从而偏离正常运行轨道 不过说来, 没有这些因素的存在, 那么此时的棉价或是失去了存在的价值 因为在其基本面利多或利空到了尽头, 市场就会平静的如同一盘死水, 波澜不惊, 正所谓 无风不起浪 2011 年棉市比较明显的一点就是基本面利空到了尽头, 从而到最后只有在其他因素的推动下才能前进, 不然每天主力合约才几万张的成交量情何以堪 而这些因素主要是外围市场欧债危机以及国内宏观政策和行业政策的调整预期 欧债危机在棉市价格涨跌中扮演的角色是一催化剂, 也就是说原本棉市跌幅不会很深, 而在它的 帮助 下期价跌至 19800, 现价濒临 关口 话说此次欧债危机开端是从 2009 年 12 月 8 日, 惠誉国际信用评级机构将希腊评级下调开始, 一直持续到现在, 经历了开端, 发展, 升级, 解决过程四个阶段 截至目前, 尽管时不时出现对欧债危机解决方法的研究以及推出, 但终极法宝还是未能达成, 商品市场继续被牵着鼻子走 在愈演愈烈的欧债危机进程中, 棉花市场也脱离了其合理价格的运行区间, 外强内弱的棉花格局转变为内强外弱 究其原因发现, 欧债危机造成的市场信心受挫或将更多的影响美棉价格, 而国内棉花价格也受其影响, 只是部分被国内宏观调控放松预期所抵消 后市我们比较担心的是, 国内纺织品服装出口形势会比较严峻, 尽管 2011 年 1~9 月份, 我国纺织品及成衣出口保持增长, 出口至欧盟地区增长了 26%, 其次为美国和日本 但是现实情况是, 更多的企业将转变经营方式, 将扩大内销份额, 缩小外销比重, 因为滞后效应的存在, 明年的纺织品服装出口增速或将放缓, 甚至低于 2011 年 ( 剔除价格因素,2011 年纺织品服装实际出口增长率也同比放缓 ) 12 月 7 日, 普尔将法国评级列入负面信用观察名单, 理由是法国政府赤字和债务削减计划缺乏可信性 从而令市场又进入一个不确定的周期当中 纵观欧元区国家, 德国 意大利 法国 西班牙 希腊这些国家 GDP 占比较大, 其中法国赤字占 GDP 比重较大, 仅次于荷兰, 因此法国是否会成为下一个信用评级被下调的国家对市场影响较大 此外, 上述其他国家不再有任何负面事件发生, 那么市场就不会进一步恶化 从欧债危机对棉花市场的影响程度与其对金融属性强的品种要稍微逊色一些,2009 年 12 月 8 日欧债危机爆发之初, 棉价波动率放大并明显 ;2010 年 5 月初, 欧债危机进一步发展 ;5 月 6 日, 欧债危机进一步恶化, 波动放大 ;8 月份, 欧债危机升级 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

6 图 2 欧债危机对棉花价格的影响 资料来源 :Bloomberg 南华研究至于国内宏观调控政策, 应该说宽松的可能性很大, 但不是完全放开的宽松 2011 年 9 月份, 国内 CPI 指数达到年内高点, 而后猪肉 鸡蛋等食品价格的下跌比较明显, 据国内 24 位金融机构首席经济学家预测,11 月 CPI 继续下行, 均值为 4.4%( 实际为 4.2%), 较十月份下降 1.1% 进出口增速也全线回调 但当前国家在政策调控上更关注增长 因为 11 月 PMI 指数为 49%, 低于 50 分界线, 表明中国经济增速在衰退, 再创新低, 那么经济下滑幅度或将超出决策层调控预期, 硬着陆风险加大, 因此不可能再进行紧缩政策 目前信贷余额已开始反弹, 货币政策也由过紧转向中性, 两者结合显示出宏观调控方面积极的一面, 对于棉市而言也是利好 图 3 国家信贷政策与货币政策转向标志单位 :% 资料来源 :Wind 南华研究除此之外, 国家财政部发布的有关增值税调整细则, 为小型微型企业减轻负担, 也体现了国家宏观经济走向先兆 使得棉纺织企业融资压力大时, 不会因税收问题而雪上加霜 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

7 2.2 供需方面 全球棉花供需 (1)11/12 年度棉价遭遇滑铁卢, 市场恐慌全球种植面积会减少很多, 从而使得棉花产量也会大幅度减少 但结果显示,12/13 年度全球棉花产量可能会小幅减少, 而消费相对平稳, 期末库存也小幅下调, 因此全球库存消费比呈现下滑趋势 如果后市天气影响较大, 那么还会出现供需矛盾, 即供不足需 我们了解到,11/12 年度除了棉花自身基本面因素导致的棉价下跌之外, 还有来自欧债危机的影响 11/12 年度前半期已经结束, 全球丰产格局已经定局, 从图中看, 本年度棉花产量为 2700 万吨, 创下历史高点, 消费量 2485 万吨, 相对平稳, 期末库存也小幅增加, 库存消费比小幅回升 据 ICAC 预测,12/13 年度全球棉花产量小幅减少至 2514 万吨 ; 消费量 2502, 小幅增加 ; 期末库存 1162 万吨, 小幅减少 ; 库存消费比 46%, 下调 2 个百分点 从 10/11 年度棉花库存消费比达到历史低点, 随后价格创下历史新高 而目前库存消费比回升, 则意味着新年度棉花价格会受此承压 从我们对全球棉花主产区掌握到的情况显示, 出口上 : 中国在压抑了一年之久的下游需求将会逐渐显现, 加上历年 11 月 ~ 来年 3 月份是进口棉采购和到港高峰期, 所以至少在 11/12 年度下半期, 全球棉花进口量 ( 出口量 ) 会出现较大幅度的增长 消费上 : 中国是全球第一大棉花消费国,2011 年 10 月份, 我国棉花进口量同比增幅显著放大, 而后几个月中国到港棉花数量会逐渐增加, 与全球出口增加相一致 产量上 :11/12 年度全球棉花丰产已成定局, 因此对于本年度下半期的影响主要在消费以及进出口上 年底, 市场又开始对 12/13 年度棉花产量有所预估, 从概率上来说, 新年度棉花产量减少有很大可能, 而消费却相对稳定, 所以对棉市利好 图 4 全球棉花供需情况单位 : 万吨 % 资料来源 :Wind 南华研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

8 2.2.2 美国棉花供需 (1) 美国优越的棉花种植条件使得其植棉面积变化幅度不大, 平均来看, 其单产大概在 61 公斤 / 亩 从 04/05 年度开始, 当棉价行情好的时候产量增加, 反之, 产量减少, 所以在 08/09 年度种植面积大幅减少, 产量也随之降低,09/10 年度继续减少 而 10/11 年度种植面积恢复至 07/08 年度水平 所以根据 11/12 年度棉花行情分析,12/13 年度美棉植棉面积也将出现植棉面积减少, 产量减少的情况 美国是全球棉花主产国中补贴最为详细的 美国政府对棉花补贴分为三部分 : 生产补贴 销售补贴以及贸易补贴 直接与棉花种植有关的是生产补贴, 就此为例进行分析 美国棉花生产补贴可以分为直接补贴和反危机补贴, 是以农民为补贴对象 其中直接补贴协议中规定棉农与美国政府签订年度种植协议, 明确自己的种植面积及补贴单产 补贴面积为基础种植面积的 85%, 补贴率为 6.67 美分 / 磅, 在根据补贴单产, 三者相乘便可得出直接补贴数额 而反危机补贴是一种生产保护性补贴, 即规定了一个最低保护价, 当有效价格低于目标价格 美分 / 磅时, 补贴便开始启动 反危机性补贴 ="72.4 美分 / 磅 -[6.67 美分 / 磅 +(12 个月全国棉花农场价格的平均价或棉花贷款补贴率中较高者 ) 美国农业部在市场年度内分批支付反危机补贴 第一次支付时间为新棉收获期, 即 10 月份, 额度不超过补贴总额的 35%; 第二次支付在次年 2 月份之后, 额度不超过补贴总额的 70%, 但不得少于第一次的支付额度 由此可见, 美国良好的种植条件使得棉农心态不会发生很很大波动, 这一点也是国内值得借鉴学习的地方 (2) 尽管印度棉出口呈现增长之势, 但总量上, 美棉的出口依旧是全球第一 据 ICAC12 月份供需报告显示, 美棉 12/13 年度出口量为 276 万吨, 高于 11/12 年度 40 万吨左右 而我国还是美棉第一大进口国, 美棉价格变化将对国内棉花产生重要影响 11/12 年度美棉出口量为 246 万吨左右, 占其产量的 70% 左右, 在我们所观察的周期里面, 美棉出口总量呈现先增后减格局, 其中 08/09 年度出口量创下历史高位 而近几年随着其他国家的出口加剧, 所以美棉出口量小幅调整 但总量上仍居第一, 比例上美棉出口量占全球总出口量的 30% 以上, 历史平均值达到 35% 以上 而能与美国相媲美的印度棉, 尽管其出口量呈现增加趋势, 但是印度棉出口占全球总出口量为 14% 左右, 历史平均值为 12% 因此美棉的出口霸主地位坚决不动摇 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8

9 图 5 美国与印度棉花出口量 单位 : 万吨 资料来源 :Wind 南华研究 12 月份新出的美棉供需报告显示, 美棉出口量会在 12/13 年度中达到 276 万吨, 产量为 364 万吨, 期末库存为 95 万吨, 消费量为 78 万吨, 库存消费比小幅回升 与 11/12 年度相比, 产量 消费以及期末库存小幅增加, 而出口量大幅增加 由此可见, 全球出口量有望继续增加 图 6 美国棉花供需情况单位 : 万吨 % 资料来源 :Wind 南华研究 从美棉出口地区来看, 中国是其第一大进口国 历史平均来看, 中国进口美棉占美 棉总出口量的 33% 左右,2011 年 11 月 24 日当周, 美国陆地棉出口量为 3 万多吨, 而 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9

10 中国就进口了 2 万吨左右, 从而进口占比达到 60% 之前两周比重同样处于 50% 上下 由此可见, 其他国家进口美棉的量就只有 40%~50% 之间 这也是为什么中国棉花消费中将近一半来自美棉, 也是越来越多的市场人士开始担忧起棉花是否会重蹈大豆覆辙的原因 不过据我们分析, 在总结历史经验教训之后, 我国大概不会放开进口美棉, 毕竟进口量是按需而动, 不是盲目所为 图 7 美棉出口到中国的棉花量以及比重单位 : 包 % 资料来源 :Wind 南华研究 印度棉花供需 (1) 印度植棉面积较大, 在技术条件落后面前, 先天的优越条件也不能发挥其作用 即使棉花种植面积再增加, 单产未能有效提升的情况下, 其棉花产量也未能有大幅度增加 由此一来, 同期比较, 出口的棉花估计就少了 印度国内的农作物主要分为粮食类与非粮食类 从耕地面积上来看,09 年之前, 粮食作物的耕地面积增长一直是大于棉花的耕地面积增长, 而 09 年则是一个转折点 随着种植面积的增加, 印度棉花产量也达到历史高点 整体上来看, 印度粮食与非粮食类农作物产量增长率波动幅度减小, 越来越稳定 图 8 印度棉花种植结构单位 : 万吨 % 资料来源 :Wind 南华研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10

11 与国内相比, 印度棉花播种面积增加较为明显, 但是其产量增加趋缓, 主要是受单产的影响 因为两国种植面积相比, 印度播种面积远远大于中国 ; 而在产量上, 印度小于中国 因此两国要比较的则是单产 单产比较结果显示, 印度单产为中国单产的一半 这主要与印度国内技术水平有关, 而技术水平提高需要较长时间, 因此短期之内, 甚至几年之内, 印度的单产水平仍将处于目前高位波动 (2)11/12 年度印度棉丰产, 而国内纺织企业消费棉花的速度在减慢, 由此通过增加出口减轻国内企业负担 从印度纺织厂扩张速度来看, 未来一段时间, 大量印度棉都需要依靠出口才能平衡国内消费, 从而使得全球棉花供应较为充足 印度进出口贸易一直呈现逆差状态, 正常的逆差在 8000 左右, 只有在 08 年金融危机以及 11 年需求不振的情况下, 逆差达到 由此可见, 印度的定位到目前为止还是一个进口国, 即进口量大于出口量 不过这一点与它的棉花出口要相互独立开来 对于印度本国的纺织企业, 棉价下跌对纺织企业压力很大, 早些时间甚至爆出企业罢工等现象, 印度本国也积极相关出口政策的调整, 缓解了这一情绪 从印度本国的纺织厂扩张速度来看,03 年达到一个低谷,08 年大幅扩张,09 年增幅放缓, 总体来看, 扩张的速度较慢 直接导致印度本国对于棉花的需求不佳, 从原棉产量以及棉纱产量来看,08 年金融危机之后大幅减少, 当时纺织企业或采取减产 停产甚至倒闭的措施减少损失, 从而降低开工率, 所以才会出现上述现象 另外, 从本国工业生产指数也可以看出, 棉纺织品, 纺织品服装的生产大幅下滑, 并且已经跌至历史低点, 而羊毛 纤维等非棉类产品开始增长 因此上述现象说明印度本国纺织业生产全棉产品量将逐渐减少, 从而被纤维等替代 从而使得内销与外销不平衡现象凸显, 棉花出口有望保持增长势头 ( 国内消费与外销比重发生变化 ) 图 9 印度国内纺织业发展情况单位 :% 资料来源 :Wind 南华研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11

12 图 10 印度棉花供需情况单位 : 万吨 % 资料来源 :Wind 南华研究 中国棉花供需 (1)11/12 年度棉花丰产, 然而国家展开收储平衡供需矛盾 ; 明年上半年新年度棉花种植面积将再次被提上众人谈论的焦点 当前形势催生棉农植棉积极性受挫, 因此种植面积将减少, 供大于需的矛盾反转 10/11 年度国内棉花供需格局彻底改变, 库存消费比创下历年新低 25.21%, 棉花期现货价格继而走出创新高行情, 脱离其合理价格区间 随着 11/12 年度棉花种植面积大幅增加, 在单产增加未大幅增加的情况下, 棉花产量也争创丰收, 其库存消费比也从低点回升 4 个点, 达到 30% 左右 棉花期现货价格应声而落 我们一般用库存消费比来预测棉花价格涨跌情况, 因为归根结底任何影响棉花供需的因素都可以最终联系到库存消费比上来 如今,11/12 年度新棉采摘已经接近尾声, 市场对于 12/13 年度棉花种植情况开始预测 由于受到 2011 年年初开始的下游需求疲弱影响, 在新棉上市后, 现货市场交投并不活跃, 令现货价格也一蹶不振, 一度濒临跌破 元 / 吨的困境 对于经历了惊心动魄的 2010 年棉花大涨, 棉农脸上的喜悦早已散去, 有的只是忧愁 因上半年通胀压力大, 棉农种植成本大幅提高, 其中包括人工成本以及生产成本, 总计 1400 元 / 亩, 但要想获得较高利润却不容易 因此, 在种粮还是种棉之间, 棉农更愿意选择种粮 据中棉协近期预估 12/13 年度新棉种植面积不会比 11/12 年度多, 因为在 11/12 年度的棉价使得棉农积极性受挫 以下我们就种棉与种粮之间成本 利润进行比较 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12

13 表 1 利润/ 成本比 棉花 玉米 小麦 资料来源 :Wind 南华研究 从 04 年到 10 年这 7 年间棉花 玉米以及小麦的每亩种植成本以及净利润来看, 小 麦以及玉米的利润 / 成本比较稳定, 而棉花波动较大 从成本架构上来看, 主要包括物质 以及服务费用 人工成本以及化肥等, 而利润主要来自作物销售所得 统计表明, 棉花 的种植成本一直高出玉米以及小麦很多, 将近 400 元 / 亩 ; 而利润仅比两者高出大概 100 元 / 亩左右, 甚至在 08 年还出现棉农种植棉花亏损的情况 从成本的增速上来看, 棉花 成本增速最快, 其次是小麦, 最后为玉米 ; 而利润增速上, 棉花以及玉米增速较快, 小 麦增速比较稳定, 甚至有所回落 由此可见, 棉花净利润受种植成本影响最大, 所以这 种不合理分配很容易使得棉农积极性受挫, 从而导致棉价发生较大波动 从棉花与玉米比价以及棉花与小麦比价走势图中看出, 假若排除 2008 以及 2010 年, 两类比值都将维持在一定的水平区间内波动, 按照平均值来算, 棉玉比值大概在 10 左右, 棉麦比值在 8.5 左右 就拿 2010 年来说, 经过上半年的大幅调整, 两类几乎接近以往比 值运行区间, 后市再想上冲前期高点的概率很小 因为玉米以及小麦价格波幅相对小于 棉花, 因此只有 12/13 年度棉花供需发生很大矛盾时才有可能使得比值向上突破或向下 跌破 图 11 棉花与竞争作物比价走势 资料来源 :Bloomberg 南华研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13

14 在考虑了棉花生产成本 净利润 天气因素 棉花价格以及国家相关政策等因素之后, 我们认为 12/13 年度棉花植棉面积将减少 (2) 假若天下太平, 棉花供需问题将直接导致棉花期现货价格涨跌 在此前提条件下, 棉农植棉积极性降低, 棉花种植面积减少, 从而导致产量也减少 但下游需求在 2011 年随用随买被抑制, 一旦需求爆发, 有助于棉花期现货价格上涨 不会导致很悲观的局面 据 USDA 统计,11/12 年度我国棉花进口量达到 304 万吨, 这也是 2004~2011 年 8 年来年度棉花进口量第二位臵, 第一位臵在 05/06 年达到, 进口量为 420 万吨左右 年度低点在 04/05 年达到, 进口量为 139 万吨, 其次是 08/09 年度为 153 万吨 于是发现, 经历了金融危机之后,08/09 年度棉花进口量较 07/08 年度减少 100 万吨 而 11/12 年度与 08/09 年度是多么相似, 同样丰产, 只是丰产大小不一, 所以即使新年度棉花进口量减少, 减少的幅度也是小于 100 万吨 从棉花进口量的月度数据看出,10 月份棉花进口量是各月中最少,12 月份是各月棉花进口量中最多 1~12 月份, 棉花进口量呈现先增后减再增的规律 图 12 国内棉花进口情况 单位 : 万吨 资料来源 :Bloomberg 南华研究从进口国家来看,2011 年我国从美国和印度进口的棉花数量呈现下降趋势, 也是在 2010 年 12 月 ~2011 年 1 月大幅增长过后的减少, 从减少程度上看, 美棉进口相对稳定, 但印度棉却大幅下降, 据统计,12 月份, 美棉价格开始反弹, 但印度棉价格却持续低迷, 进口的印度棉中新旧棉价差异较大 青岛 张家港以及上海等港口新到 11/12 年度印度棉报价为 18100~18200 元 / 吨, 较 10/11 年度陈棉报价高 800~1000 元 / 吨, 但 2012 年 1 月船期印度棉报价却大幅下降,1% 关税以及滑准税下价格仅为 14500~15000 元 / 吨, 较当前价格至少下调 3000 元 / 吨 究其原因主要是其监管不善导致棉花掺杂杂物较多, 从而使得棉花受污染, 棉价被压制 市场原本就稀缺高等级棉, 印度棉的不够诚信将导致严重后果, 主要是对其本国而言 对于中国, 影响较小, 因为目前很多企业开始选择美棉 乌兹别克棉 澳棉以及巴西棉, 从而不影响国内棉花进口 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14

15 图 13 国内棉花进口结构单位 :% 资料来源 :Wind 南华研究 2.3 下游状况 (1): 棉纺织企业 年棉纺织企业回顾 (1) 受到棉价大幅调整影响,2011 年我国棉纺织行业也饱受煎熬, 在 2010 年赚的盆满钵满的企业, 在 2011 年伤的 体无完肤, 其他一些小企业则弱不禁风, 停产 倒闭等情况比比皆是 订单 资金 库存 价格 调整等一系列字眼将棉纺织行业体现的淋漓尽致 A: 库存从年初开始的企业去库存化进程到目前为止也取得了很好的成效, 纺织企业棉花库存降至低点, 后市补库需求强烈 ; 轧花厂也在新棉上市后大量收购籽棉, 从而囤积了不少新棉 从下图看出, 棉花总量同比仍旧处于负值, 说明 2011 年下游企业库存较少, 如果企业恢复生气, 未来的差距将会缩小 从纺织企业产成品棉纱以及坯布库存周期来看, 从 7 月份开始, 两者库存周期缩短, 说明市场在消化这些产品, 需求开始起来 而下游产品周期一般都是 2 月份 ~10 月份处于缩小阶段,11~1 月份库存周期增加 也就是说, 2012 年春节过后, 下游这些产品将面临库存周期缩短的 风险 图 14 棉花库存情况以及下游棉布产量 单位 : 万米 万吨 资料来源 : 中国棉花信息网南华研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15

16 从另一个角度 ---- 棉纱产量以及棉布产量上看 纺纱量于 2011 年达到年内低点, 也是自 2009 年以来的低位, 同比为 -1.11% 不过 9 月份开始触底回升,10 月份时, 纺纱量同比达到 9.68%; 棉布产量在 2011 年 2 月份达到历史低点 %,3 月之后便还回升至 2.86%, 但在 4 月下滑至负值 -7.86%, 之后便保持相对稳定走势, 截至 10 月份, 棉布产量同比为 -7.19% 上述数据表明下游坯布企业开始调整棉布产量, 生产经营结构的改变或将影响上游纺织企业纱线产量 假若后市棉布产量继续减少, 那么上游纱线产量被动减少的可能性较大 B: 价格 2011 年 1 月初, 我国 KS32 支纱价在 元 / 吨左右,JS40 支纱价格位臵在 元 / 吨, 但经过一年的调整, 这两种纱的价格下跌幅度将近 26%, 几乎接近 2010 年 9 月前的纱价水平 截至 12 月 6 日, 两种纱价分别跌至 元 / 吨以及 元 / 吨, 纺织企业利润也缩水较多 以生产 32 支纯棉纱为例, 假若皮棉采购价为 元 / 吨不变, 按出纱率 1.10:1 计算, 生产一吨纱用棉成本 元 / 吨, 加上人工 电费 管理费等成本共为 7500 元 / 吨, 成本价达 元 / 吨, 但目前销售价为 元 / 吨, 因此生产一吨纱亏损 1500 元 如果棉价下跌, 企业亏损更多 图 15 纺织企业利润随棉纱价格变化情况 单位 : 元 / 吨 资料来源 : 中国棉花信息网南华研究 C: 调整通过此次棉价下跌, 国内纺织业也暴露出诸多不合适宜的经营策略以及方式, 所谓优胜劣汰, 因此中小型企业在危机面前难以支撑, 而大中型企业则面临一系列企业改革 2012 年我国纺织行业调整迫在眉睫 从市场了解, 目前有很多企业已经开始转变, 将创新 高附加值 品牌创建作为目标, 从而适应市场挑战 人均可支配收入对纺织行业的影响 (1) 随着人均可支配收入累计同比递增, 可消费支出中食品占比减少, 而衣着类占比小幅回升 在国家降低个税起征点影响下, 非食品类可消费支出占比将随之放大, 从而带动我国纺织行业内销的发展 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16

17 在下游需求出现变化时, 上游纺织企业也将随之进行调整 近期, 通过纺织企业调查显示, 较多的纺织企业将进行经营方式调整以及产品销售渠道的整改, 将减少外销比例加大内销份额 所以国内经济复苏以及人均收入水平的提高将使我国纺织品消费发生结构性的变化 数据显示, 从 2004 年我国城镇 农村衣着消费占比降至冰点后,2005 年大幅回升 经历 2008 年金融危机的洗礼,2010 年又恢复上升态势 而且从走势看出, 农村衣着消费支出波动幅度较大, 对衣着贡献日趋显著 随着人民生活水平的调高, 即城镇与农村人均可支配收入的增加, 用于衣着消费占比将增加 而 2011 年国家减税政策正是从一定程度上减轻对工资收入的负担, 收入小幅增加 在此情况下, 我国内销发展势头将呈现增加趋势 图 16 城镇 农村衣着消费支出占总消费支出比例单位 :% 资料来源 :Wind 南华研究 2.4 下游状况 (2): 纺织品服装出口 我国纺织品服装出口情况 (1) 受通胀因素影响, 国内纺织品服装出口总额逐年递增, 但却呈现一个特点 : 较多国家的落寞, 较少国家的崛起 并且这种趋势将在将来越来越明显 2011 年, 我国纺织品服装出口方面也正经受严峻考验, 并且此种考验似乎才刚刚开始 据统计,2011 年前十月, 我国纺织品服装出口总额为 万美元, 其中纺织品出口总额为 万美元, 服装出口总额为 万美元 与历年同期相比, 不论是纺织品服装出口总额 纺织品出口总额还是服装出口总额, 都较往年有较大增长, 纺织品服装出口总额同比增长 22.8%, 纺织品出口总额同比增 25.14%, 服装出口总额同比增 21.4% 同样的, 如果从全年的角度来看,2011 年也是保持增长势头的一年 很多人说 2011 年同 2008 年一样, 都是不寻常的一年, 原因是 2008 年爆发由次贷危机引发的全球金融危机, 而 2011 年爆发是欧债危机, 两次危机背后的导火索尽管不同, 但都对全球金融市场以及商品市场造成不同程度影响 此种影响可能会持续一段时间 比如 2009 年, 我国纺织品服装出口总额呈现减少趋势, 使其几乎回到 2006 年水平, 那么对于 2011 年种下的 恶果,2012 年是否也会形成此种格局? 即纺织品服装出口总额减少 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17

18 图 17 国内纺织品服装出口情况 单位 : 万美元 资料来源 :Wind 南华研究当然除了 2008 年的金融危机造成 2009 年纺织品服装出口减少之外, 还有其他原因, 比如通货膨胀因素 一般我们用 CPI 表示通胀程度, 而 CPI 中的非食品 CPI 更能表达纺织品服装出口受此影响深浅, 因此在以下的分析中用到这一点 图 18 剔除价格因素后的出口实际增长单位 :% 资料来源 :Wind 南华研究 2008 年 CPI 同比均值为 1.53%, 而到了 2009 年 CPI 同比均值为 -1.36%, 因此可以看出 CPI 在经历了一年的过渡之后, 由正转负 当时 2009 年为危机后开始复苏的一年, 所以 CPI 已经频临历史低点 因此我国纺织品服装出口同比增速也在 2009 年达到历年低点, 不论是实际增长还是名义增长 2011 年, 由于物价上涨很快, 我国通胀率居高不 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18

19 下, 一直持续到 10 月份,CPI 才小幅下滑, 根据国家统计局公布数据显示 11 月份 CPI 会回落至 4.2%, 创下年内新低, 但 12 月份在年底春节来临之际, 猪肉等食品价格会小幅上行, 所以 CPI 会比 11 月小幅上涨 因此可以说, 我国纺织品服装出口总额受到价格上涨因素会减弱, 从而使得 2012 年的实际出口总额会比 2011 年要减少一些, 并且减少一定幅度后保持平稳发展 (2) 除此之外, 我国纺织品服装出口格局或将发生改变, 第 110 届秋季广交会显示, 新兴国家有望成为我国开发的新领域 通胀因素反映出我国纺织品服装实际出口增长, 而出口格局则决定今后我国纺织品服装出口在全球市场的地位 从近一年来我国纺织品服装出口实际增长以及出口格局的变化中看出, 受到欧债危机以及人民币升值等因素影响较大 从 2003 年开始, 美国 日本 香港 德国 韩国 英国等国家进口中国的纺织品服装量位于领先地位, 如果从占比来看, 香港的变化最大, 其从中国进口的量逐年减少, 从 03 年的 19% 滑落到 2011 年的 8%; 日本则是经历了 03~07 年的下滑之后开始保持稳定, 占比在 12% 左右 ; 美国从 05 年开始成为进口中国最多纺织品服装的国家, 至今一直保持较高状态, 占比为 14% 左右 而其他国家占比都较小 但在 2011 年欧债危机以及美国经济不景气的状况之下, 美国 德国 英国的进口都开始减少 ; 反而是进口量较为落后的一些国家小幅增长, 如越南 韩国 孟加拉 印度 澳大利亚等 图 19 我国纺织品服装出口结构单位 :% 资料来源 :Wind 南华研究从 2005 年至今的月度数据中可以看出, 我国纺织品服装出口呈现某种规律性走势 历年的 2 月份是纺织品服装出口总额降至年内低点的一个月,3~4 月份出口量小幅上升, 4~5 月份小幅下滑,5~6 月份开始回升,6 月份之后继续回升 我们也可以发现, 我国出口占比量最大的三个地区 : 美国 日本以及香港 从它们的走势来看, 美国和日本波动幅度较大, 而香港相对比较稳定 但是在三个国家的月出口占比上, 很明显看出其实这些国家的每月进口量占总进口量还是保持在某个区间上下窄幅波动, 除了美国, 日本以及香港的月度出口占比逐渐下行 从而也容易理解为什么我国出口去这些国家的量会减 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19

20 少 图 20 我国纺织品服装月度出口结构及主要国家占比单位 : 万美元 % 资料来源 :Wind 南华研究然而这些国家的量减少对于我国棉花产业而言影响甚大,2011 年秋季广交会便说明了一切 在这次广交会当中, 由于欧美国家受到欧债危机影响较大, 所以来自这些国家的客商明显少了很多, 而来自新兴市场的买家较多 从而反映了一方面是受欧债危机拖累全球经济持续低迷, 美国失业率居高不下以及通货膨胀压力影响 ; 另一方面也反映出我国低附加值纺织品将被淘汰, 市场正需要一些创意好 有品牌的产品 当内因与外因相互作用于市场时, 可想而知对于我国纺织品服装出口压力多大, 因此, 我们也看到不少企业转战内销, 改变生产经营方式以及出口结构 而一些具有市场竞争力的企业则可以创造出高附加值产品开拓新兴市场 比如越南, 在 2005 至今的出口量中其占比不大, 平均下来只有 1.4%, 但从 2011 年的表现来看, 其平均占比达到 2% 以上, 可想而知, 这个国家尽管占比小, 但是需求开始增加, 即使对于国内纺织品服装出口增加还是杯水车薪, 但在日后, 影响不容小觑 也即说明一点, 日本 美国 香港对中国的出口贡献占比为 38% 左右, 剩余的 62% 还是要依靠其他国家, 或者可以说是新兴市场 来自两个国家的 威胁 (1) 从其他国家纺织品出口以及进口结构来看, 短期难以对国内纺织品服装出口地位造成威胁, 但随着国际市场环境不景气, 我国纺织品服装出口也会被动摇 在上述我国纺织品服装出口结构中得知, 未来一年或者两年, 由于全球经济复苏以及欧债危机影响, 出口到美国 欧盟以及其他发达国家的数量将明显减少, 而出口到新兴国家的量虽有增加, 但增加幅度或将受限 因为全球其他国家正虎视眈眈中国的纺织品服装出口霸主地位 如韩国 日本 越南 印度等 A: 越南与我国出口格局一样, 越南的主要出口国家也是美国 日本 香港 韩国等 其中美国和日本在其出口量中占据较大贡献, 平均来看, 美国进口占其纺织品出口量的 5% 左右 ; 日本为 3%, 香港为 0.5%, 韩国为 0.8% 四者相加不到 10% 的市场占有率, 与国内相比是相差很多, 但是从其趋势上看却呈现递增趋势 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20

21 图 21 越南纺织品出口结构变化单位 :% 资料来源 :Wind 南华研究 B: 印度印度是产棉大国, 但是其主要出口棉纱 织物以及其制造物 从出口量以及比重来看, 这些出口呈现增幅放缓 从其主要出口国家来看, 主要是美国 日本以及韩国 占比当中, 美国棉纱 织物及其制造物进口展期比重仅为 0.24%, 日本和韩国更少 所以出口产品以及出口结构暂不足以影响我国纺织品服装出口 图 22 印度纺织品出口结构变化单位 :% 资料来源 :Wind 南华研究 第三章统计分析 3.1 价差分析 跨期价差 历年来 合约都是棉花当中比较活跃的合约, 所以当其价格发生较大波动时, 往往容易发生两者价差脱离合理区间 一般情况下, 期货远期合约要高于近期合约, 假若期货合约发生贴水状况, 只有两种情况 : 一是现货市场良好, 或者面临逼仓风险时, 近期合约受到支撑作用较大 ; 二是基本面不佳, 市场较为悲观, 对后市行情也失去信心, 这种情绪导致资金注入远期合约, 贴水幅度扩大 据统计, 棉花 1 月与 9 月合约价差均值在 400 点左右 ( 剔除 2010 年 ), 如果加上 2010 年, 那么均值为 -661, 即 9 月合约升水幅度在 661 点左右 ;9 月与 5 月价差均值在 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21

22 -570 点左右 ( 剔除 2010 年 ), 如果加上 2010 年, 两者价差均值为 -230 点, 而截至目前 1205 与 1209 之间的价差均值在 -210 点左右, 即 9 月合约升水幅度为 210 点左右 ;1 月与 5 月合约之间价差均值为 400 点左右, 即 5 月合约升水幅度为这么多, 截至目前, 两者价差为 290 点左右 根据上述价差均值以及回顾 2011 年, 上述三个合约又演绎了明显的价差偏离 2011 年 7 月中下旬, 棉花合约呈现近弱远强格局, 因此棉花 1201 合约与 1205 合约之间的价差大幅度下滑至将近 700, 偏离均值较远, 从均值回复原理角度出发, 价差在不久之后便会回归均值, 产生反向套利机会 ;2011 年 4 月份开始,1201 合约与 1209 合约之间的价差频繁触及 900 点, 也已经偏离合理价差均值, 所以有正向套利机会 ;2011 年 12 月初, 棉花 1205 合约弱于 1209 合约, 价差一度扩大至 -500 点, 偏离均值较远, 产生反向套利机会 图 合约价差走势 资料来源 :Bloomberg 南华研究 跨市价差从棉花内外价差走势图中看出,2011 年 3 月初, 价差偏离均值较远, 而且根据我们之前对基本面的判断, 当时产生买美棉卖郑棉的正向套利机会 再此, 我们将历年各月的价差进行汇总, 分别计算出其均值 最大值 最小值以及方差, 再结合内外棉花价格走势的季节性规律, 从而验证价差是否也具有同价格一样的季节性或者其他规律, 这样对后市看待市场更加有帮助 从历年各月价差数据中看出,3 月以及 4 月国内外棉花价差波动较大, 最大值都为 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22

23 正, 最小值有为负, 均值最小, 说明这两个月内外棉花价格走势分歧较大, 价差偏离均值的概率较大, 不论是做套利还是投机, 风险相对较大 ;1 月 8 月以及 9 月份价差波动较小, 最大值与最小是都为正, 价差较大, 说明在这三个月当中, 国内棉花走势比外盘美棉强的概率较大, 而且在当月内外棉走势一直保持比较维稳的走势 ; 在最大值与最小值的正值当中,12 月以及 2 月的值相对最小, 但这两个时期当中的价差均值在各月当中的排名也是居中, 相比而言,2 月份波动会比 12 月份大 图 24 棉花跨市价差走势 资料来源 :Bloomberg 南华研究 表 ~2010 统计分析 ( 剔除 2008 以及 2010 年 ) 均值 最大值 最小值 方差 1 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 资料来源 :Bloomberg 南华研究 从上述价差统计分析以及价格走势季节性规律看出 ( 见表 2 以及图 1), 尽管价差的 规律并没有完全按照价格的季节性走势来, 但是不乏较为明显的月份 :1 月份, 国内外 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23

24 棉花上涨概率较大, 价格处于高位的棉花产生较大价差, 不过价差波动幅度较小 ;2 月份, 国内外棉花价格上涨概率较大, 波动也大, 所以价差波动幅度也较大, 均值比 1 月份小 ;3 月份, 国内外棉花下跌概率较大, 而且波动较大, 内外棉花价格强弱不一使得价差波动幅度放大, 均值较 2 月份小 ;4 月份, 国内外棉花上涨概率较大, 棉花价格以及价差波动幅度与 3 月份一样, 均值进一步缩小 ;5 月份, 国内外棉花涨跌较为犹豫, 偏向下跌, 价差波动较 4 月份有所减小, 但仍比 1 月以及 2 月份大 ;6 月份, 国内外棉花价格偏上涨, 然而此时价格波动开始增加 ;7 月份, 国内外棉花价格走势偏向下跌趋势, 波动缩小 ;8 月份 ~9 月份, 价格偏向下跌,9 月份跌势最猛, 价差的平稳过渡 ;10 月 ~12 月份, 价格偏上涨的概率逐渐增加, 价差也是平稳过渡, 从一定程度上说明, 在这两个时间段中, 内外棉花价格上涨或下跌时其波动不大, 因此也是较好的投机机会 比如说投机, 到了上涨月前的一个月逢低买 ; 在下跌月前的一个月进行逢高卖 做价差时, 也就是有套利机会时, 假若价差趋势向下并且突破历史均值, 据规律测算价差波动加剧, 并且回升的时机, 从而在价差平稳期进场, 待价差波动加剧并对自身有利时逐步平仓 图 25 历年各月价差均值与方差 资料来源 :Bloomberg 南华研究 3.2 国内外棉花的季节性走势 (1) 国内外棉花联动性逐渐加强, 所以期价走势季节性规律有相似之处在这里我们采用统计方法中的季节性图表法进行内外棉花价格走势分析 分析采取的数据是从 1990 年 ~2010 年间的较长数据, 因此它的结论具有代表性, 而郑棉是从 2006~2010 年的数据 通过统计分析得到 : A: 上涨与下跌概率 : 在这 22 年当中, 美棉价格经历起起落落 1~12 月份, 上涨概率较大的年份为 12 月 11 月 10 月 6 月 7 月 1 月 2 月 ; 下跌概率较大的年份为 9 月 8 月 5 月 4 月以及 3 月 直观上来看, 在这 22 年当中, 我们可以得出接下来的年份里出现上述现象的概率会比较大, 但也不绝对 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24

25 B: 从月度收益率上来看, 涨跌概率与月度收益率呈现 正相关关系 即在上涨月份中, 上涨概率越大, 月收益率就越大, 比如 12 月份, 上涨概率为 71.4%, 平均月度收益率为 4.75%; 而对于上涨概率较小的 11 月份, 上涨概率为 61.9%, 平均月度收益率为 1.34% 下跌月份同样如此 不过也有较为例外的情况, 如 7 月份 C: 平均最大涨跌幅 从平均最大涨跌幅的数值发现, 上涨概率最大的月份, 其最大涨跌幅之差变化幅度最大 ; 不过下跌月份当中, 此种现象不是特别明显 因此, 从一定程度上说明, 上涨月份的上涨动能较下跌月份的下跌动能强 所以从棉价走势的长期趋势来看, 还是呈现向上的走势 D: 平均百分率变动 该指标是以相对幅度的变动对价格涨跌幅进行了度量 每年的 12 月份以及 2 月份, 其期初与期末价格变动幅度最大, 呈现上涨的变动 ; 而 9 月份以及 3 月份, 期初与期末价格变动幅度最大, 但呈现下跌的变动 图 26 美棉上涨概率及月度收益情况单位 :% 资料来源 :Bloomberg 南华研究综合上述分析, 月度收益率 上涨年份以及季节性指数图, 我们得出, 不论是上涨概率还是上涨动能, 一年当中,12 月份最具爆发性上涨行情, 月度收益率较高, 棉价波动较大, 其次是 2 月份, 呈现上涨的概率较大, 除此之外,11 月份 1 月份 10 月份 4 月份以及 6 月份也具备上涨动能 而 9 月份是最具下跌概率及动能的一个月, 其次是 7 月份, 尽管在 22 年当中, 在这个月当中, 上涨的年份较多, 但是其上涨幅度不敌下跌幅度, 所以收益率为负 借此, 我们可以给投资者一个建议 :9 月是进场做多棉价的好时机, 因为, 经历过大跌之后,10~12 月份棉价将出现爆发性行情 如今, 正值 12 月份, 所以投资者可以放心进场做多棉花 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25

26 表 3 郑棉涨跌周期 (2006~2010) 棉花 上涨年份数 下跌年份数 1~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ 资料来源 : 南华研究 对此, 我们还对国内外棉花期现货价格涨跌概率进行统计, 如下表所示 : 表 4 棉花价格历年上涨概率年份 9 月 10 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 郑棉 50% 66% 66% 66% 33% 33% 50% 17% 17% 50% 50% 33% 美棉 60% 40% 60% 100% 40% 80% 60% 60% 40% 60% 40% 20% 现货 66% 66% 66% 17% 0% 0% 66% 33% 50% 66% 33% 17% 数据来源 : 文华财经南华研究 从上述内外棉花季节性走势来看, 由于两市棉花上市交易不同, 所以计算结果存有 一定误差, 这也是不可避免 但两者相同之处主要表现在 : (1) 在上涨与下跌行情中, 上涨的月份特征比较明显, 而下跌特征不明显 (2) 在上涨与下跌月份中, 国内外棉花都得出 12 月份是上涨概率最大的月份,3 月份 7 月份以及 8 月份是下跌概率较大的月份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26

27 第四章棉花政策分析 4.1 收抛储政策与进口配额 /12 年度国家收储政策回顾 (1)9~10 月份国家收储动静不大,11 月份, 随着棉价持续回落, 大多数企业选择交储获取小幅盈利 因此进展较为顺利, 截至目前, 国家收储量达到 132 万吨 11 月份棉价下跌, 企业交储积极性大幅增加, 从而令收储量也大幅增加, 从日收储参考价价格来看, 呈现先高后低的走势, 所以以 元 / 吨的价格进行交储还有些许利润可言 截至 12 月 8 日, 国家计划收储 吨, 实际成交 吨, 成交比例为 29% 其中新疆库实际成交 吨, 成交比例 34%; 内地库实际成交 吨, 成交率 24% 截至当日, 国家临时收储累计成交 吨, 新疆累计成交 吨, 内地累计成交 吨 从数量上来看, 当前形势还是比较喜人 但当前市场一些问题也开始显现, 如 12 月初开始, 国家日收储量持续低迷, 成交占比较大的新疆棉交储积极性下降 受降雪影响, 很多扎花厂停止收购加工工作 加之今年春节较早, 因此, 照此下去, 春节前国家收储量增速恐将放缓, 而春节后, 若企业不积极交储, 总收储量也会有所影响 不敢奢求日成交在 5 万吨, 但只要日成交保持在 3 万吨, 截至明年 3 月份,200 万吨的棉花收储量不成问题 图 27 棉花收储情况 单位 : 吨 元 / 吨 资料来源 : 中国棉花信息网南华研究 收抛储与进口配额对棉市的作用 (1) 储备棉作为市场少量可可流通的棉花资源, 对现货价格起到示范和引领作用, 当国内供给充足时, 国家进行收储稳定棉价 ; 当国内需求不足时, 又可以通过抛储满足企业所需, 稳定棉价 回顾近几年来国家收抛储进程, 我们发现,11/12 年度的棉花收储政策市建立在棉 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27

28 花丰产以及国储库存实在不够的背景下进行的 在收储之前, 国家储备棉库存仅有 30 万吨左右, 面对年消费量 1000 万吨以上, 产量 700 万吨, 进口量 200~300 万吨的局面, 一旦下游需求强烈, 供需缺口便会拉大 2011 年国家发放的进口配额为 1% 关税下 89.4 万吨以及滑准税下 170 万吨, 因此共发放 万吨 回顾 2011 年 1~10 月份我国实际进口棉花 219 万吨, 据历史经验分析, 后两个月棉花进口量大概在 40 万 ~80 万吨之间 配额数量远远超过实际进口量, 历年来都是如此, 即每年的配额总量都不成问题, 而配额的发放也有讲究, 政府一般通过发放配额的节奏来调控市场 一旦处理不当, 调控效力将大大降低, 我们以 2010 年为例 2010 年增发配额以加工贸易为主, 一般贸易甚至没有, 因此给用棉企业以及中间商的进口带来极大限制 ; 在第二以及第三次发放配额时间上较晚, 直到 5 6 月份才下发, 从而使得国内企业错过低价采购外棉的良机 因而未能充分利用资源, 导致不得不抛储进行供需平衡 2011 年配额在 1 月初下发至企业当中, 从配额量上看, 比 2010 年少发 80 万吨左右 2011 年 9 月 15 日, 国家发改委公布 2012 年粮食 棉花进口关税下配额, 棉花关税配额依旧为 89.4 万吨, 并且表示在 2012 年 1 月 1 日之前将关税配额发放至企业 因此在总结历史经验教训之后,2012 年的进口配额不会出现 2010 年时的情况, 如配额总量会根据市场缺口来衡量, 而且发放也不会一次性进行 ; 假若棉花行情比较稳定, 不会出现大跌, 那么配额量不会拖至 5 6 月份 因此, 可以看出国家收抛储与棉花进口配额发放有一定联系 配额年年发, 收抛储缺不一定, 从某种程度上解释为后者 ( 抛储 ) 是前者 ( 配额 ) 的 救星 表 5 国家历年来收抛储进程 单位 : 万吨 年度 收储抛储时间数量时间数量 04/ 年 8 月 23 日起 年 11 月 9 日 ~2005 年 4 月 / 年 1 月 1 日 ~6 月 30 日 年 8 月 22 日 ~9 月 28 日 / 年 12 月 20 日 ~12 月 22 日 年 12 月 26 日 ~2007 年 1 月 年 7 月 16 日 ~8 月 22 日 / 年 8 月 21 日 ~8 月 31 日 年 10 月 21 日 ~10 月 31 日 年 11 月 3 日 ~12 月 23 日 / 年 12 月 23 日 ~09 年 4 月 10 日 年 5 月 22 日 ~9 月 1 日 年 9 月 2 日 ~10 月 30 日 60 09/ 年 11 月 20 日 ~12 月 25 日 年 8 月 10 日 ~8 月 31 日 / 年 9 月 1 日 ~10 月 20 日 / 年 9 月 ~ 至今 累计 收储 抛储 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28

29 资料来源 : 中国棉花信息网南华研究 4.2 行业相关政策 滑准税的调整意义 上述已经说到棉花进口配额的问题, 这里不得不分析一下滑准税降低对降低棉花进口成本的作用 11/12 年度, 由于外棉价格下跌幅度比国内棉花深, 因此滑准税下价格非常低, 其与国内价差一度达到 3000 点, 即国内棉花现货价格 元 / 吨时, 滑准税下价格为 元 / 吨 在国内棉农和收购加工企业交易陷入僵局, 在此背景下, 纺织企业希望用进口的便宜棉花, 纺织工业协会最终向国务院建议取消滑准税 按照目前的 1% 关税下棉花进口价格与滑准税下棉价相比相差 500 元 / 吨左右, 所以是否取消它对于降低进口棉采购成本意义较大 如果要调整, 从近几年来国家调整滑准税的方式来看, 主要是税率范围调整 最低税率起征点的调整以及滑准税率计算方式的调整, 其中最低税率起征点的调整比较频繁 图 28 关税下与滑准税下棉价走势 单位 : 元 / 吨 资料来源 : 中国棉花信息网南华研究 其他政策这里所说的其他政策还有可能包括国家质检体制改革 农发行贷款政策, 郑商所棉花保证金与涨跌停板的调整以及国家其他相关行业政策等 上述这些政策的调整从目前看来没有迹象再调整, 但是也不能轻易忽视, 所以也建议关注 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29

30 第五章总结 综上所述, 我们得出接下来主要关注的影响因素是 : (1) 欧债危机以及国家宏观调控政策的变化欧债危机从一定程度上短期之内影响棉价波动, 从长期影响来看, 主要影响我国纺织品服装出口结构, 即有可能欧盟这些国家的出口量会减少 经过一年的努力, 我国通胀压力减轻很多, 调控效果也比较明显 但是当前 CPI 已经降至 4.2%, 再进行紧缩政策的可能性很小, 而逐步实行宽松的政策可能性较大, 从这方面可以有效缓解我过纺织企业融资困难等问题 (2) 供需矛盾 11/12 年度全球棉花丰产, 而消费比较稳定, 因此库存消费比有很大的提升 但是从目前形势来看, 全球下游需求不够强劲, 所以棉农种棉积极性打击很大, 所以 12/13 年度植棉面积会有所减少, 从而使得产量也会减少, 进一步减轻全球供需矛盾, 假若种植面积减少, 后市天气状况不佳, 则对棉花质量以及产量会形成影响, 从而使得 12/13 年度棉花供小于需 一般从 2011 年年底开始, 各大机构就会对下一年度棉花种植进行预估, 如果市场预估到这一点, 那么明年棉价即使调整, 幅度也不会很大 (3) 下游需求 2011 年棉花进口配额量没有较 2010 年有所增加,2012 年的棉花进口配额也将在年底交给其企业, 从以往的进口时间来看,2 月份由于是春节月, 所以进口量最低, 但是 2 月份之前以之后的 1 2 个月, 即 12 月 1 月以及 3 月 4 月 一般配额发放也会在 5 月份之前发完, 这也是导致历年 11 月 ~ 来年 3 月是进口棉集中到港的时间 (4) 统计分析从季节性角度出发, 我们对国内外棉花价格涨跌情况进行统计, 发现历年来 12 月份都是棉价上涨动能最大的一个月, 而后的 1 月 2 月 4 月 6 月上涨概率都很大 因此也可以说明年上半年大多数月份都是反弹行情 综上所述, 棉价会在年底走势阴霾, 尽管受到不确定因素很大, 但是明年上半年还是保持较为乐观的心态, 至少不会出现 2011 年上半年 死水 一般的情况, 下游需求转暖或将助推期价反弹, 运行区间在 20500~23000 之间 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30

31 南华期货分支机构 杭州总部杭州市西湖大道 193 号定安名都 3 层 (310002) 电话 : 传真 : 嘉兴营业部 嘉兴市中山路 133 号粮食大厦东五楼 (314000) 电话 : 传真 : 宁波营业部宁波市和义路 77 号汇金大厦 9 楼 (315000) 电话 : 传真 : 郑州营业部郑州市未来路 73 号锦江国际花园 9 号楼 14 层 (450008) 电话 : 传真 : 温州营业部温州大自然家园 3 期 1 号楼 2302 室 (325000) 电话 : / 传真 : 北京营业部北京市宣武区宣武门外大街 28 号富卓大厦 B 座 8 楼电话 : 传真 : 哈尔滨营业部哈尔滨市香坊区中山路 93 号保利科技大厦 201 室电话 : 传真 : 深圳营业部深圳市福田区金田路 4028 号荣超经贸中心 2703 室电话 : 传真 : 萧山营业部杭州市萧山区金城路 429 号天汇园一幢 B 座 3 层电话 : 传真 : 天津营业部天津市河西区友谊路 41 号大安大厦 A 座 802 室电话 : ; 南华期货 ( 香港 ) 有限公司中国香港上环德辅道中 232 号电话 : 传真 : 广州营业部广州市天河区天河北路 28 号时代广场东座 室电话 : 传真 : 永康营业部浙江省永康市丽州中路 63 号 11 楼电话 : 余姚营业部舜达西路 285 号中塑商务中心 3 号楼 1601 室电话 : 传真 : 上海营业部上海市浦东新区松林路 300 号期货大厦 1701 室 (200122) 电话 : 传真 : 台州营业部台州市椒江区天和路 95 号天和大厦 401 室 (318000) 电话 : 传真 : 大连营业部大连市沙口区中山路 554D-6 号和平现代 B 座 3-4 号 (116023) 电话 : 传真 : 兰州营业部兰州市城关区小稍门外 280 号昌运大厦五楼北 (730000) 电话 : 传真 : 成都营业部成都市下西顺城街 30 号广电士百达大厦五楼 (610015) 电话 : 传真 : 绍兴营业部绍兴市越城区中兴路中兴商务楼 室电话 : 传真 : 慈溪营业部慈溪市开发大道 1277 号香格大厦 711 室电话 : 传真 : 青岛营业部青岛市闽江路 2 号国华大厦 1 单元 2501 室 (266071) 电话 : 传真 : 上海虹桥营业部上海虹桥路 663 号 3 楼电话 : 传真 : 沈阳营业部沈阳市沈河区北站路 51 号新港澳国际大厦 15 层电话 : 芜湖营业部芜湖市中山北路 77 号侨鸿国际商城 908 室电话 : 传真 : 重庆营业部重庆市南岸区亚太路 1 号亚太商谷 2 幢 1-20 电话 : 传真 : 太原营业部太原市迎泽区解放南路 2 号景峰国际 25 层电话 : 南通营业部地址 : 江苏省南通市南大街 89 号总部大厦 6 层 603 室 (226000) 电话 : 传真 : 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31

32 免责申明本报告中的信息均来源于已公开的资料, 尽管我们相信报告中资料来源的可靠性, 但我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 也不保证我公司所做出的意见和建议不会发生任何的变更, 在任何情况下, 我公司报告中的信息和所表达的意见和建议以及所载的数据 工具及材料均不能作为您所进行期货买卖的绝对依据 由于报告在编写时融入了该分析师个人的观点和见解以及分析方法, 如与南华期货公司发布的其他信息有不一致及有不同的结论, 未免发生疑问, 本报告所载的观点并不代表了南华期货公司的立场, 所以请谨慎参考 我公司不承担因根据本报告所进行期货买卖操作而导致的任何形式的损失 另外, 本报告所载资料 意见及推测只是反映南华期货公司在本报告所载明的日期的判断, 可随时修改, 毋需提前通知 未经南华期货公司允许批准, 本报告内容不得以任何范式传送 复印或派发此报告的材料 内容或复印本予以任何其他人, 或投入商业使用 如遵循原文本意的引用 刊发, 需注明出处 南华期货公司, 并保留我公司的一切权利 公司总部地址 : 杭州西湖大道 193 号定安名都 3 层邮编 :31002 全国统一客服热线 : 网址 :