东吴证券研究所

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幽赋霍
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1 证券研究报告公司研究生物制品我武生物 (300357) 收入端维持稳定高速增长, 在研品种进展顺利, 公司长期发展可期增持 ( 维持 ) 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 同比 (%) 23.5% 34.1% 32.7% 33.9% 归母净利润 ( 百万元 ) 同比 (%) 44.0% 36.7% 34.5% 35.8% 每股收益 ( 元 / 股 ) P/E( 倍 ) 投资要点现有产品维持快速增长, 公司经营情况向好 : 公司粉尘螨滴剂上半年实现营收 2.15 亿元, 同比增长 31.88% 营业成本同比增长 % 营业成本的增长主要由于成本确认采用个别计价法核算叠加单次投种量增大, 加之 17 年春节较晚冬季非培养基投产周期相应增长, 导致非投产期成本耗费增加我们认为, 公司粉尘螨滴剂实现快速增长的原因有二 : 一方面随着免疫疗法市场认可度的提高, 我国脱敏诊疗市场规模持续扩大舌下免疫治疗作为变应性鼻炎的一线治疗方法, 临床接受度和认可度快速提升中国最新的变应性鼻炎诊断和治疗指南 (2015, 天津 ) 明确提出变应原特异性免疫治疗为变应性鼻炎的一线治疗方法, 临床推荐使用另一方面, 公司依托专业的学术营销团队, 通过多层次的学术会议加大产品推广力度, 市场有效需求不断增长目前公司产品已覆盖全国 30 多个省市自治区, 在大多数省级医疗机构药品集中采购中中标, 销售网络已进入到全国大多数省县城市, 患者规模不断扩大随着市场认可度的进一步提升及销售的继续发力, 我们认为下半年粉尘螨滴剂将呈现加速发展的势头, 增速有望超过上半年在研产品进展顺利, 上市后增厚公司业绩 : 公司的屋尘螨皮肤点刺试剂盒收到总局下发的药品生产现场检查通知书, 通知公司申报的该产品已经完成技术审评, 将进入药品生产现场检查阶段目前公司正积极安排并准备该产品的生产现场检查工作, 预计上市后将进一步丰富公司的产品梯队与现有产品形成有效协同公司的黄花蒿粉滴剂目前在 III 期临床试验阶段, 预计最快明年可实现上市销售, 主要瞄准北方市场, 该产品上市后将为公司带来较大的业绩增量盈利预测与投资评级 : 考虑公司业绩逐季加速比较明显, 我们认为下半年业绩增速将好于上半年, 因此我们预计年, 公司营业收入分别为 5.17 亿元 6.86 亿元和 9.19 亿元, 归母净利润分别为 2.54 亿元 3.42 亿元和 4.65 亿元, 对应 EPS 分别为 0.87 元 1.18 元和 1.60 元考虑到公司在我国脱敏治疗领域具备稀缺性, 未来产品渗透空间广, 短期渠道布局迎来收获, 中长期过敏诊疗产品集群化稳步推进因此, 我们维持对公司的增持评级风险提示 : 行业政策变化风险主导产品较集中的风险新药开发进度不达预期的风险 [Table_Author] 2018 年 08 月 15 日股价走势市场数据收盘价 ( 元 ) 一年最低 / 最高价 22.33/46.99 市净率 ( 倍 ) 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 证券分析师全铭执业证号 :S quanm@dwzq.com.cn 证券分析师焦德智执业证号 :S jiaodzh@dwzq.com.cn 基础数据每股净资产 ( 元 ) 2.89 资产负债率 (%) 5.67 总股本 ( 百万股 ) 流通 A 股 ( 百万股 ) 相关研究我武生物沪深 % 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 东吴医药我武生物业绩点评 : 收入端再上台阶, 费用率持续降低,18Q1 超预期增长, 公司业绩拐点已现我武生物 (300357) 公司深度 : 脱敏诊疗龙头, 渠道布局显效, 长期创新可期 / 6

1. 事件 8 月 14 日公司发布 2018 年半年报 : 实现收入 2.19 亿元, 同比增长 32.44%; 净利润 1.04 亿元, 同比增长 32.02%; 扣非归母净利润 9910.25 万元, 同比增长 33.03% 亿元图 1: 我武生物 2013-2018H1 营业收入及净利润情况 ( 亿元 ) 数据来源 :Wind 2.

77% 营业成本的增长主要由于成本确认采用个别计价法核算叠加单次投种量增大, 加之 17 年春节较晚冬季非培养基投产周期相应增长, 导致非投产期成本耗费增加我们认为, 公司粉尘螨滴剂实现快速增长的原因有二 : 一方面随着免疫疗法市场认可度的提高, 我国脱敏诊疗市场规模持续扩大舌下免疫治疗作为变应性鼻炎的一线治疗方法, 临床接受度和认可度快速提升

2 1. 事件 8 月 14 日公司发布 2018 年半年报 : 实现收入 2.19 亿元, 同比增长 32.44%; 净利润 1.04 亿元, 同比增长 32.02%; 扣非归母净利润万元, 同比增长 33.03% 亿元图 1: 我武生物 H1 营业收入及净利润情况 ( 亿元 ) 数据来源 :Wind 2. 我们的观点 : 深耕销售促进现有产品快速增长, 新品研发进展顺利公司业绩将加速增长 2.1. 现有产品维持快速增长, 公司经营情况向好公司粉尘螨滴剂上半年实现营收 2.15 亿元, 同比增长 31.88% 营业成本同比增长 % 营业成本的增长主要由于成本确认采用个别计价法核算叠加单次投种量增大, 加之 17 年春节较晚冬季非培养基投产周期相应增长, 导致非投产期成本耗费增加我们认为, 公司粉尘螨滴剂实现快速增长的原因有二 : 一方面随着免疫疗法市场认可度的提高, 我国脱敏诊疗市场规模持续扩大舌下免疫治疗作为变应性鼻炎的一线治疗方法, 临床接受度和认可度快速提升中国最新的变应性鼻炎诊断和治疗指南 (2015, 天津 ) 明确提出变应原特异性免疫治疗为变应性鼻炎的一线治疗方法, 临床推荐使用另一方面, 公司依托专业的学术营销团队, 通过多层次的学术会议加大产品推广力度, 市场有效需求不断增长目前公司产品已覆盖全国 30 多个省市自治区, 在大多数省级医疗机构药品集中采购中中标, 销售网络已进入到全国大多数省县城市, 患者规模不断扩大随着市场认可度的进一步提升及销售的继续发力, 我们认为下半年粉尘螨滴剂将呈现加速发展的势头, 增速有望超过上半年 2 / 6

2.2. 效率提升, 费用率持续下降 18H1 公司销售费用率较去年同期下降 2.32 个百分点, 管理费用率较去年同期下降 0.

目前公司正积极安排并准备该产品的生产现场检查工作, 预计上市后将进一步丰富公司的产品梯队与现有产品形成有效协同公司的黄花蒿粉滴剂目前在 III 期临床试验阶段,

变应原治疗用于黄花蒿花粉过敏引起 III 期临床产品的过敏性鼻炎的脱敏治疗 2 尘螨合剂用于尘螨过敏引起的过敏变应原治疗 Ⅱ 期临床性鼻炎与过敏性哮喘的脱产品敏治疗 3

3 2.2. 效率提升, 费用率持续下降 18H1 公司销售费用率较去年同期下降 2.32 个百分点, 管理费用率较去年同期下降 0.48 个百分点, 近年两项费用率基本呈连续下降趋势, 表明公司的学术推广策略显效盈利能力不断提升图 2: 公司历年毛利率与净利率情况图 3: 公司历年销售费用和管理费用情况 ( 百万元 ) 数据来源 :Wind 数据来源 :Wind 2.3. 在研产品进展顺利, 上市后增厚公司业绩公司的屋尘螨皮肤点刺试剂盒收到总局下发的药品生产现场检查通知书, 通知公司申报的该产品已经完成技术审评, 将进入药品生产现场检查阶段目前公司正积极安排并准备该产品的生产现场检查工作, 预计上市后将进一步丰富公司的产品梯队与现有产品形成有效协同公司的黄花蒿粉滴剂目前在 III 期临床试验阶段, 预计最快明年可实现上市销售, 主要瞄准北方市场, 该产品上市后将为公司带来较大的业绩增量表 1: 公司在研产品列表序号研发产品名称类型进展情况拟达到的目标 1 黄花蒿粉滴剂变应原治疗用于黄花蒿花粉过敏引起 III 期临床产品的过敏性鼻炎的脱敏治疗 2 尘螨合剂用于尘螨过敏引起的过敏变应原治疗 Ⅱ 期临床性鼻炎与过敏性哮喘的脱产品敏治疗 3 粉尘螨滴剂 * 变应原治疗特应性皮炎 III 用于粉尘螨过敏引起的特产品期临床应性皮炎的脱敏治疗 4 用于点刺试验, 辅助诊断屋尘螨皮肤点刺诊变应原体内收到药品生产现因屋尘螨致敏引起的 I 型断试剂盒诊断产品场检查通知书变态反应性疾病对公司未来的影响丰富产品线, 提升市场竞争力丰富产品线, 提升市场竞争力扩大用药人群, 提升市场竞争力丰富产品线, 提升市场竞争力 3 / 6

4 5 黄花蒿花粉点刺液等 9 项点刺相关产品 ** 变应原体内诊断产品已进入耐受性研究临床试验阶段用于点刺试验, 辅助诊断 Ⅰ 型变态反应性疾病丰富产品线, 提升市场竞争力数据来源 : 公司公告 3. 盈利预测与评级考虑公司业绩逐季加速比较明显, 我们认为下半年业绩增速将好于上半年, 因此我们预计年, 公司营业收入分别为 5.17 亿元 6.86 亿元和 9.19 亿元, 归母净利润分别为 2.54 亿元 3.42 亿元和 4.65 亿元, 对应 EPS 分别为 0.87 元 1.18 元和 1.60 元考虑到公司在我国脱敏治疗领域具备稀缺性, 未来产品渗透空间广, 短期渠道布局迎来收获, 中长期过敏诊疗产品集群化稳步推进因此, 我们维持对公司的增持评级 4. 风险提示行业政策变化风险主导产品较集中的风险新药开发进度不达预期的风险 4 / 6

5 我武生物三大财务预测表资产负债表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 ,016 1,342 营业收入现金减 : 营业成本应收账款营业税金及附加存货营业费用其他流动资产管理费用非流动资产财务费用长期股权投资资产减值损失固定资产加 : 投资净收益在建工程其他收益无形资产营业利润其他非流动资产加 : 营业外净收支资产总计 848 1,062 1,302 1,703 利润总额流动负债减 : 所得税费用短期借款少数股东损益应付账款归属母公司净利润其他流动负债 EBIT 非流动负债 EBITDA 长期借款其他非流动负债重要财务与估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E 负债合计每股收益 ( 元 ) 少数股东权益每股净资产 ( 元 ) 归属母公司股东权益 ,239 1,608 发行在外股份 ( 百万股 ) 负债和股东权益 848 1,062 1,302 1,703 ROIC(%) 22.5% 24.9% 26.8% 28.0% ROE(%) 23.2% 25.7% 27.6% 28.9% 现金流量表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 毛利率 (%) 96.3% 96.3% 96.4% 96.4% 经营活动现金流销售净利率 (%) 48.3% 49.2% 49.9% 50.6% 投资活动现金流资产负债率 (%) 5.5% 6.7% 4.9% 5.6% 筹资活动现金流收入增长率 (%) 23.5% 34.1% 32.7% 33.9% 现金净增加额净利润增长率 (%) 44.0% 36.7% 34.5% 35.8% 折旧和摊销 P/E 资本开支 P/B 营运资本变动 EV/EBITDA 数据来源 : 贝格数据, 5 / 6

免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下,

6 免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下, 东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险, 投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息, 本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载, 需征得同意, 并注明出处为, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准 : 公司投资评级 : 买入 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15% 与 -5% 之间 ; 卖出 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15% 以下行业投资评级 : 增持 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对强于大盘 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对大盘 -5% 与 5%; 减持 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对弱于大盘 5% 以上苏州工业园区星阳街 5 号邮政编码 : 传真 :(0512) 公司网址 : 6 / 6

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013