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1 股票研究 公司首次覆盖 证券研究报告 [Table_Title] 天赐材料 (002709) 电解液行业领导者, 扩产稳固龙头地位 李明刚 ( 分析师 ) 徐云飞 ( 分析师 ) 杨思远 ( 研究助理 ) liminggang@gtjas.com xuyunfei@gtjas.com yangsy@gtjas.com 证书编号 S S S 本报告导读 : 通过扩产 20 万吨电解液产能, 布局从上游原料 正极到电解液关键材料的上下游一 体化产业链, 天赐材料将继续稳固在电解液领域的龙头优势 投资要点 : [Table_Summary] 给予增持评级 我们预计公司 年实现净利润为 4.11/6.17/7.82 亿元, 对应 EPS 为 1.21/1.82/2.30 元, 对应 PE 为 40.9/27.3/21.5 倍, 首次覆盖给予增持评级 采用可比公司 18 年平 均 PE33.77 倍, 对应目标价 元,24% 空间 电解液价格保持稳定, 毛利率有望稳中向上 目前电解液产能整体 扩张放缓, 作为行业龙头公司一方面锁定优质客户, 另一方面发展 垂直一体化产业链提升成本控制力, 有望实现毛利率稳中向上 扩产电解液产能, 稳固龙头地位 公司计划在安徽基地扩产 20 万 吨电解液产能, 分两期完成 华东地区是未来国内锂电池生产重镇, 而电解液作为腐蚀性化学品又不适合长途运输, 储存周期短 根据 1KWh 电池需要 1.3kg 电解液估算,20 万吨电解液可以满足 150GWh 锂电池需求, 扩建产能将捍卫公司在电解液领域的龙头地位 布局上游资源, 全产业链覆盖锂电材料 公司通过参股江苏容汇 云锂股份 江西艾德, 实现了从上游锂矿资源, 到正极材等的布局 同时公司 300 吨新型锂盐 LiFSi 也试生产顺利, 下属中科立新掌握 的有机硅电解液关键材料已经可以明显改善现有电解液的性能 公 司通过产业链一体化布局, 各版块发挥协同效应, 规模优势, 使得 其在锂电池电解液材料的领导地位牢不可破, 盈利能力显著高于同 行 风险提示 : 新能源车需求不及预期, 电解液价格大幅下滑 [Table_Finance] 财务摘要 ( 百万元 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 946 1,837 2,325 3,458 4,387 (+/-)% 34% 94% 27% 49% 27% 经营利润 (EBIT) (+/-)% 55% 317% 3% 53% 28% 净利润 ( 归母 ) (+/-)% 62% 298% 4% 50% 27% 每股净收益 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) [Table_Profit] 利润率和估值指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 经营利润率 (%) 11.2% 24.0% 19.6% 20.2% 20.3% 净资产收益率 (%) 8.4% 24.4% 15.8% 19.3% 19.9% 投入资本回报率 (%) 9.7% 29.5% 31.1% 40.4% 45.9% EV/EBITDA 市盈率 股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.2% 0.2% 0.2% [Table_Invest] 首次覆盖 评级 : 增持 目标价格 : 当前价格 : [Table_Market] 交易数据 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 16,746 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 340/189 流通 B 股 /H 股 ( 百万股 ) 0/0 流通股比例 56% 日均成交量 ( 百万股 ) 4.60 日均成交值 ( 百万元 ) [Table_Balance] 资产负债表摘要 股东权益 ( 百万元 ) 2,445 每股净资产 7.20 市净率 6.8 净负债率 % [Table_Eps] EPS( 元 ) 2016A 2017E Q Q Q Q 全年 [Table_PicQuote] [Table_Trend] 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅 18% -8% 4% 相对指数 15% -10% -5% [Table_Report] 基础化工 / 原材料 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 [Table_Industry] 模型更新时间 : 股票研究原材料基础化工 天赐材料 (002709) [Table_Target] 首次覆盖 评级 : 增持 目标价格 : 当前价格 : 公司网址 [Table_Company] 公司简介公司是一家专业从事个人护理品功能材料 锂离子电池材料 有机硅橡胶材料的高科技民营企业 主营业务为精细化工新材料的研发 生产和销售 [Table_PicTrend] 绝对价格回报 (%) 52 周价格范围 市值 ( 百万 ) 16,746 财务预测 ( 单位 : 百万元 ) [Table_Forcast] 损益表 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业总收入 946 1,837 2,325 3,458 4,387 营业成本 652 1,107 1,490 2,180 2,760 税金及附加 销售费用 管理费用 EBIT 公允价值变动收益 投资收益 财务费用 营业利润 所得税 少数股东损益 净利润 资产负债表货币资金 交易性金融资产 ,122 1,480 2,041 其他流动资产 长期投资 固定资产合计 无形及其他资产 资产合计 1,626 2,335 3,340 4,246 5,263 流动负债 ,054 1,326 非流动负债 股东权益 1,183 1,628 2,605 3,188 3,936 投入资本 (IC) 940 1,274 1,247 1,470 1,655 现金流量表 NOPLAT 折旧与摊销 流动资金增量 资本支出 自由现金流 经营现金流 投资现金流 融资现金流 现金流净增加额 财务指标成长性收入增长率 34.0% 94.3% 26.5% 48.7% 26.9% EBIT 增长率 55.1% 316.8% 3.4% 53.2% 27.7% 净利润增长率 61.8% 298.1% 3.8% 50.0% 26.7% 利润率毛利率 31.0% 39.8% 35.9% 37.0% 37.1% EBIT 率 11.2% 24.0% 19.6% 20.2% 20.3% 净利润率 10.5% 21.6% 17.7% 17.8% 17.8% 收益率净资产收益率 (ROE) 8.4% 24.4% 15.8% 19.3% 19.9% 总资产收益率 (ROA) 6.1% 17.0% 12.3% 14.5% 14.9% 投入资本回报率 (ROIC) 9.7% 29.5% 31.1% 40.4% 45.9% 运营能力存货周转天数 应收账款周转天数 总资产周转天数 净利润现金含量 资本支出 / 收入 13% 9% 5% 4% 3% 偿债能力资产负债率 26.7% 30.0% 21.8% 24.8% 25.2% 净负债率 -16.5% -7.5% -43.1% -46.4% -51.9% 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率 0.0% 0.0% 0.2% 0.2% 0.2% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 12

3 目录 1. 电解液领航, 三驾马车驱动公司业绩高增长 扩产电解液产能, 巩固龙头地位 新能源汽车高增速继续驱动电解液旺盛需求 万吨电解液产能扩产, 规模优势凸显 布局上游资源, 开发新型锂盐, 全产业链覆盖电池材料 日化材料和有机硅材料业务稳中有增 个人护理品平稳增长 有机硅材料 : 未来聚焦于高毛利产品市场开发 盈利预测与投资建议 风险提示 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 12

4 1. 电解液领航, 三驾马车驱动公司业绩高增长 广州天赐高新材料股份有限公司, 成立于 2000 年 6 月, 注册资本 1.20 亿元 2014 年公司在深圳证券交易所上市, 主营业务为精细化工新材料的研发 生产和销售 锂电材料, 个人护理品和有机硅橡胶三大块业务, 三足鼎立共同为公司业绩做贡献 2016 年, 天赐材料实现营业收入 亿元 (YOY,+94.25%), 实现 归母净利润 3.96 亿元,(YOY, %) 同时近年来公司综合毛利 率逐步提升,2016 年达到 39.77% 图 1 公司主营业务 利润保持高增速 图 2 公司毛利率 净利率持续提升 数据来源 :wind 国泰君安证券研究 数据来源 :wind 国泰君安证券研究 公司锂电池材料主要包括电解液 六氟磷酸锂 磷酸铁锂等 其中六氟磷酸锂是作为电解液关键材料, 供给公司电解液生产不对外销售 2016 年公司锂电池材料营收占比 66.68%, 受益于公司电解液产品销量规模的增长以及上下游一体化循环供应体系, 锂电材料近年来盈利水平的大幅提升,2016 年锂电池材料毛利率高达 43.62% 图 3 锂电池材料营收占比超过 60% 图 4 锂电池毛利率提升显著 数据来源 :wind 国泰君安证券研究 数据来源 :wind 国泰君安证券研究 此外, 公司日化材料下游个人护理品行业, 有机硅橡胶材料均实现了消 费收入增长, 在行业竞争不断加剧的情况下, 毛利率继续保持较高水平, 同时不断开发新应用领域 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 12

5 2. 扩产电解液产能, 巩固龙头地位 2.1. 新能源汽车高增速继续驱动电解液旺盛需求新能源汽车的发展极大的驱动了包括锂电池正极 负极 隔膜, 隔 膜 电解液的旺盛需求 电解液是锂电材料重要组成部分, 配方是电 解液的核心 电解液主要由电解质锂盐 高纯有机溶剂以及必要的添 加剂等原料组成, 成本占锂电池成本的 5-15% 图 5 电解液主要由锂盐 溶剂 添加剂构成 数据来源 : 公司公告 电解质锂盐是电解液成本的最大组成部分, 占比达 50% 常用的电解质 锂盐有高氯酸锂 六氟磷酸锂 (LiPF6) 四氟硼酸锂等, 而六氟磷酸 锂是目前性能最好 使用最广泛的锂盐 2013 年以后, 国内新能源车进入高景气 2016 年全国包括纯电动 插电混动的新能源车产销量超过 41.5 万辆,2017 年有望超过 70 万辆 根据工信部预计,2020 年新能源车产量将超过 200 万辆, 所需动力电池超过 70GWh 每辆普通的纯电动乘用车对电解液的需求量约 50Kg, 电动大巴对电解液的需求量约 400Kg 根据赛迪顾问统计,2020 年仅动力电池 ( 不含 3C 电子等 ) 电解液需求量将超过 10 万吨, 电解液核心材料 LiPF6 的需求量将达 1.4 万吨 图 6 国内新能源车保持高景气 图 7 国内电解液需求旺盛 数据来源 : 中国产业发展研究网, 国泰君安证券研究 数据来源 : 中国产业发展研究网, 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 12

6 此外, 双积分 政策 年末财政部公布的 2020 年底前新能源车免征车辆购置税势必驱动新能源产业链产生更旺盛需求 另一方面, 新能源补贴标准的提高也间带动了高性能电解液需求 表 1 新能源补贴加速退坡对动力电池提出更高要求 车型类别 里程数 年 (80 R 150) 年 (100 R 150) 纯电动乘用车 年 (80 R 150) R 插电式混合动力乘用车 ( 含增程式 ) R 数据来源 : 北极星储能网 国泰君安证券研究 3C 电子产品也继续推动了电解液产品的稳定增长 2016 年, 全国电解 液需求量近 9 万吨 预计 2020 年, 全国电解液需求量达 30 万吨, CAGR 约为 35%, 需求保持高增速 万吨电解液产能扩产, 规模优势凸显目前天赐材料电解液产能位居全国第一, 是该领域绝对龙头企业 公 司现有的电解液产能超过 3 万吨,2016 年电解液销售量达到 2.16 万吨, 位居全国第一, 市场份额约为 23% 图 8 公司电解液产能国内第一 数据来源 : 高工锂电 国泰君安证券研究 2017 年 11 月 20 日公司公告, 拟设立全资子公司安徽天赐, 利用自筹资金在宣城广德广信精细化工园区实施 20 万吨电解液项目扩产 项目将分一二期建设, 一期将年产电解液 10 万吨, 建设周期 12 个月 一期工程总投资 1.64 亿元, 建设投资 1.29 亿元, 铺底流动资金 0.35 亿元 表 2 安徽天赐扩产情况 扩产项目 20 万吨电解液项目 项目分期 一期 二期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 12

7 产能 10 万吨 10 万吨 投资 总投资 1.64 亿元, 其中建设投资 1.29 亿元, 铺底流动资金 0.35 亿元 待定 建设周期 12 个月 待定 业绩贡献 达产后预计实现年收入 35.9 亿元, 税后年均利润 1.33 亿元 待定 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 从公告来看, 工程达产后将实现年收入 35.9 亿元, 税后平均净利润 1.33 亿元, 净利率约为 3.70% 相比公司近年来 10%~15% 的净利率, 安徽天赐净利率偏低, 另外, 本次建设资本开支较少, 预计扩产后该基地更加侧重于基于电解液溶质 溶剂 添加剂的合成配比, 而不是核心原料的生产 电解液腐蚀性强, 不适合长距离运输, 供货周期短, 而华东地区又是未来国内动力电池生产重镇 根据 1KWh 电池需要 1.3kg 电解液估算,10 万吨电解液可以满足 76GWh 锂电池需求 20 万吨电解液扩产项目一举奠定了公司在电解液行业的龙头地位, 有利于公司内的各项业务互相支撑, 形成规模化优势, 促进公司业绩高速增长 2.3. 布局上游资源, 开发新型锂盐, 全产业链覆盖电池材料目前公司主要业务集中在电解液 六氟磷酸锂等材料的研发与生产 公司在全国控股 参股有不同业务子公司, 分别侧重不同产品生产 表 3 公司部分重点子公司 持股 主营业务 九江天赐 100% 六氟磷酸锂 张家港吉慕特 51% 六氟磷酸锂 东莞凯欣 100% 电解液 呼和浩特天赐 100% 电解液 有机硅橡胶 江西艾德 51% 电解液 新型锂盐 中科立新 70% 电解液 天津天赐 100% 电解液 有机硅 表面活性材料 天赐有机硅 100% 液体硅橡胶 容汇锂业 19.59% 碳酸锂 氢氧化锂等锂盐 香港天赐 100% 贸易 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 在积极进行六氟磷酸锂 电解液等锂电材料生产的同时, 天赐材料也在积极推进上下游项目, 实施巩固行业龙头地位拓展自身生态圈的战略布局 公司参股江苏容汇并合资成立九江容汇布局上游资源, 认购云锂股份拓展上游锂盐资源, 控股江西艾德纳米扩建正极材料 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 12

8 图 9 公司实现上游锂盐资源战略布局 天赐材料 (002709) 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 在电解液方面, 公司积极扩张六氟磷酸锂产能, 同时着力进行新型锂盐的生产 作为国内少数掌握六氟磷酸锂生产技术的企业之一, 公司所产六氟磷酸锂全部用于自身电解液生产, 实现原料自供 公司同时积极推进六氟磷酸锂产能建设, 预计随着 2000 吨 / 年晶体六氟磷酸锂配套建设完成, 公司六氟磷酸锂将实现完全自给自足 此外, 公司 2300 吨 / 年新型锂盐项目,3 万吨磷酸铁锂项目业在逐步推进,300 吨 / 年新型锂盐 LiFSi 也进入试生产阶段 新型锂盐作为添加剂在电解液中表现良好 图 10 六氟磷酸锂在电解液成本占比 50% 图 11 国内六氟磷酸锂新增产能众多 数据来源 :Ofweek 锂电网, 国泰君安证券研究 数据来源 :Ofweek 锂电网, 国泰君安证券研究 伴随上下游产业链整合实施, 新建产能扩产建设, 公司将实现锂电材料全产业链覆盖 公司通过发展一体化产业链, 各业务板块也能够发挥协同效应, 规模优势, 使得公司在锂电池电解液材料的地位牢不可破, 毛利率显著高于同行, 同时多元化产品服务也能够增厚公司业绩 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 12

9 图 12 公司实现垂直一体化产业链 图 13 天赐材料毛利率显著高于同行 数据来源 : 国泰君安证券研究 数据来源 :wind, 国泰君安证券研究 3. 日化材料和有机硅材料业务稳中有增 3.1. 个人护理品平稳增长个人护理品材料业务是天赐材料的起家业务 主要产品包括表面活性 剂, 水溶性聚合物, 阳离子调理剂等 表面活性剂广泛应用于洗发水, 沐浴露, 洗衣液等 特种化学品则广泛应用于石油开采, 造纸, 农药铺 展剂等工业领域 公司在日化领域已经进入包括保洁 欧莱雅 高露洁 拉芳等一流个人护理企业供应体系 2016 年, 个人护理品材料收入达 5.25 亿元, 同比增长 26%, 占公司总营收的 28.8% 领域营收继续维持平稳小幅增长, 市场竞争力不断增强 图 14 有机硅业务营收保持增长 图 15 有机硅业务毛利率较为稳定 数据来源 :wind, 国泰君安证券研究 数据来源 :wind, 国泰君安证券研究 3.2. 有机硅材料 : 未来聚焦于高毛利产品市场开发液体硅橡胶是目前公司生产的主要有机硅橡胶材料, 广泛应用于模具 电器 电子 电力 汽车 医疗 日化等领域 但由于近年来国内有机 硅橡胶行业竞争加剧, 整体毛利率较低 2017 上半年天赐有机硅橡胶材 料实现收入 3091 万元, 同比下降 8.13%, 占总营收比例 3.3%, 毛利率 23.35%, 仍维持行业较高水平 我们认为未来公司有机硅材料业务将聚 焦于高毛利产品的生产与开发, 有机硅材料作为连接个人护理业务和新 能源材料的关键材料, 有望通过产品升级, 新应用领域的打开实现毛利 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 12

10 率的提升与利润的增厚 天赐材料 (002709) 4. 盈利预测与投资建议 我们预计 年, 公司可实现营业收入分别为 23.25/34.58/43.87 亿元, 同比增长了 27%/49%/27%; 实现归属母公司的净利润分别为 4.11/6.17/7.82 亿元, 分别同比增长了 4%/50%/27%, 对应 EPS 分别为 1.21/1.82 /2.30 元 选取同属于个人化学护理品 电解液的上海家化 必康股份 杉杉股份 作为可比公司标的, 运用 PE 估值法和 DCF 进行估值 表 4 同类公司估值比较 2018/01/03 收盘价 EPS 均值 PE 证券代码 证券简称 2017/01/ E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 上海家化 必康股份 杉杉股份 平均 天赐材料 数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究 ( 除天赐材料外, 其余公司为 wind 一致预期数据值 ) 参考 PE 估值法, 选取的可比公司 18 年 PE 平均值为 33.77, 公司 18 年 EPS 为 1.82 元, 对应合理估值为 元 绝对估值法 : 我们采用 DCF 估值法对公司进行估值, 得出企业价值 188 亿元, 对应合理估值 元 考虑到公司未来的成长性, 我们认为采用 PE 估值法更为合理, 基于审 慎性考虑, 给予公司目标价 元, 首次覆盖给予 增持 评级 表 5 绝地估值法假设条件 无风险利率 Rf 4.5% 债务贴现率 Ka 9.7% 风险溢价 5.2% WACC 4% Beta 1.0 TV 增长率 1.0% 数据来源 : 国泰君安证券研究 5. 风险提示 新能源车需求不及预期的风险 虽然新能源车发展迅速, 但新能源车的快速发展一定程度上依附于较为高额的补贴 若补贴大幅减少, 则有可能出现新能源车需求不及预期的风险, 则会导致包括电解液在内的锂电材料需求不及预期 电解液价格大幅下跌 由于电解液整体处于供过于求的状态, 不排除 产能扩张后价格进一步下跌的可能性 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 12

11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 12 天赐材料 (002709)

12 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告 本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌 过往表现不应作为日后的表现依据 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司 本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司 本公司员工或者关联机构无关 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域 部门或关联机构之间的信息流动 因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 若本公司以外的其他机构 ( 以下简称 该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责 通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券 本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任 评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准 股票投资评级 评级增持谨慎增持中性减持 说明相对沪深 300 指数涨幅 15% 以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%~15% 之间相对沪深 300 指数涨幅介于 -5%~5% 相对沪深 300 指数下跌 5% 以上 2. 投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 增持中性减持 明显强于沪深 300 指数基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所 上海深圳北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮编 电话 (021) (0755) (010) gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 12