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1 / 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 使用 上市公司 公司研究 证券研究报告 医药生物 2018 年 12 月 25 日 报告原因 : 有信息公布需要点评买入 ( 维持 ) 市场数据 : 2018 年 12 月 24 日 收盘价 ( 元 ) 一年内最高 / 最低 ( 元 ) /49.89 市净率 10.6 息率 ( 分红 / 股价 ) 0.24 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 上证指数 / 深证成指 / 注 : 息率 以最近一年已公布分红计算 基础数据 : 2018 年 09 月 30 日 每股净资产 ( 元 ) 5.04 资产负债率 % 总股本 / 流通 A 股 ( 百万 ) 3682/3662 流通 B 股 /H 股 ( 百万 ) -/- 一年内股价与大盘对比走势 : 相关研究 恒瑞医药 (600276) 点评 : 创新药研发 步入收获期, 业绩增长提速 2018/10/26 恒瑞医药 (600276) 点评 : 吡咯替尼获 批上市, 乳腺癌产品线再添重磅品种 2018/08/20 恒瑞医药 沪深 300 指数 证券分析师闫天一 A yanty@swsresearch.com 研究支持暴晓丽 A baoxl@swsresearch.com 联系人郑雪轩 (8621) 转 zhengxx@swsresearch.com 100% 50% 0% -50% 恒瑞医药 (600276) SHR 阿帕替尼 1b 期数据优异, 三期临床结果可期 投资要点 : 事件 : 公司公告,SHR-1210 联合阿帕替尼一线治疗肝细胞癌国际多中心 III 期临床试验即将在美国 欧洲和中国同步开展, 此外,FDA 同意该临床试验在期中分析结果达到预设的统计学标准时提前申报生产, 该临床试验是公司在美国开展的第一个创新药三期临床试验, 彰显了公司创新药研发逐步与国际接轨的决心与信心 肝癌发病率高 预后差, 现有治疗药物远不能满足临床需求 肝癌是全球最常见的恶性肿瘤之一, 全球每年肝癌发病人数超 80 万人, 其中中国占据一半以上 ( 约 46.6 万人 ), 美国每年肝癌新发病例约 4.1 万人 肝癌一线标准治疗药物较少, 生存获益有限, 目前临床上常用的一线治疗药物索拉非尼和仑伐替尼, 中位生存期约 6.5~13.6 月, 客观缓解率约 3%~24%, 远远不能满足临床需求 相关临床试验初步显示 PD-1 单抗单药治疗 HCC 具有较好的有效性和安全性, 但目前仅 nivolumab 获 FDA 批准单药二线治疗晚期 HCC, 其他相关临床试验尚在早期, 从全球来看, 公司即将开展的 SHR-1210 联合阿帕替尼一线治疗肝细胞癌的国际多中心 III 期临床试验处于第一梯队, 公司创新药研发逐渐与国际接轨 "SHR 阿帕替尼 "1b 期数据优异, 国际多中心三期临床试验阳性结果可期 SHR-1210 前期临床试验已显示出良好的有效性及安全性 :1 单药二线 (2018CSCO), 二期临床结果初步显示 : 对既往索拉非尼或以奥沙利铂为主的化疗治疗失败或不耐受的中国人晚期 HCC 患者, 采用卡瑞利珠单药二线及二线以上治疗 ORR15.1%,6 月 OS 率为 76.3% 2 联合阿帕二线 (2018ASCO),NCT b 期入组肝细胞癌患者 18 例, 显示 SHR-1210 联合阿帕替尼 250mg/d 治疗晚期肝细胞癌的客观缓解率 (ORR) 高达 50%, 中位的无疾病进展生存期达到 7.2 月, 疗效显著优于目前的标准治疗, 且安全性良好 可控 (Cherry hemangioma 发生率仅 12%, 且均为 1/2 级 ), 我们预计 SHR-1210 联合阿帕替尼一线治疗肝细胞癌将与索拉非尼做头对头对照试验, 期中结果分析 PFS 和 OS 优于索拉非尼即可向 FDA 申请报产, 推算该临床试验预计用时 2~3 年时间, 有望成为公司首个在美国获批的创新药组合疗法 国内创新药龙头企业, 维持买入评级 公司作为国内制药龙头企业, 兼具创新研发能力和强大的市场销售能力, 研发进度逐步与全球 first-in-class 逼近 随着公司多个创新药逐步上市, 有望在高基数基础上实现持续稳健增长, 经营业绩持续向好 我们维持公司 年 EPS 至 1.06/1.32/1.64 元, 同比增长 21% 25% 24%, 对应 PE 分别为 50 倍 40 倍 32 倍, 公司产品梯队丰富, 为 " 创新 + 制剂出口 " 稀缺标的, 维持买入评级 风险提示 : 竞争加剧风险, 医保控费风险, 临床研发失败风险财务数据及盈利预测 Q1-Q3 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 13,836 12,459 16,805 20,769 25,623 同比增长率 (%) 净利润 ( 百万元 ) 3,217 2,912 3,898 4,872 6,043 同比增长率 (%) 每股收益 ( 元 / 股 ) 毛利率 (%) ROE(%) 市盈率 注 : 市盈率 是指目前股价除以各年业绩 ; 净资产收益率 是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

2 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 使用 2 附 : 肝细胞癌 (HCC) 药物治疗详细解析 1. 肝癌发病率高 预后差 据统计, 中国每年新发肝癌患者 46.6 万人, 是我国第四高发癌症, 其中 85%~90% 为肝细胞癌 (HCC), 多数患者在诊断是已为晚期, 因此或由于基础肝病而无法进行手术或局部治疗, 且患者接受根治性治疗后仍有相当一部分出现复发转移,3 年和 5 年的复发率分别高达 50% 和 70% 肝癌患者 5 年生存率仅 14.1% 图 1: 中国肝癌患者流图 资料来源 : Cancer Statistics in China, 2015, CSCO,NCCN, 申万宏源研究 2. 目前, 肝细胞癌治疗药物较少, 临床获益有限 肝细胞癌一线标准治疗药物较少, 客观缓解率较低, 且生存获益有限, 目前临床上常用的一线治疗药物索拉非尼和仑伐替尼, 中位生存期约 6.5~13.6 月, 客观缓解率约 3%~24%, 远远不能满足临床需求表 1: 目前肝细胞癌一线治疗药物少, 客观缓解率较低, 生存获益有限药品名称试验名称实验方案样本量 ORR OS, 月 TTP, 月 PFS, 月 索拉非尼 SHARP ORIENTAL 索拉非尼 vs 安慰剂 602 1:1 226 <3% 10.7 vs 7.9 HR= vs vs 2.8 HR=0.58 P< vs 1.4 亚太试验 索拉非尼 vs 安慰剂 2:1 3.30% HR=0.68 P=0.014 HR=0.57 P= FOLFOX4 EACH % 5.9 vs vs 1.7 化疗方案 亚太试验 FOLFOX4 VS 多柔比星 1:1 vs1.4% HR=0.75 P=0.03 HR=0.55 P= % 13.6 vs vs vs 3.7 仑伐替尼 EFLEECT 仑伐替尼 vs 索拉非尼 1:1 vs9.2% HR=0.92 无差 HR=0.63 P< HR=0.66 P< 资料来源 :SHARP 等临床试验文献, 申万宏源研究肝细胞癌一线治疗后更缺乏高效安全和广泛应用的标准治疗, 临床上常见的肝细胞癌二线治疗药物为瑞戈非尼, 客观缓解率约 11%(RESORCE 试验 ) 此外相关临床试验初步显示 PD-1 单抗单药治疗 HCC, 具有较好的有效性和安全性, 与其他系统治疗相比,PD-1 单抗具有客观缓解率高 缓解时间持久和生存期延长的特点, 如 CM-040 试验,nivolumab 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 7 页简单金融成就梦想

3 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 使用 3 二线治疗 HCC 中位无进展生存期达 15.1 月, 因此 ,FDA 批准 nivolumab 二线 治疗晚期肝细胞癌 3. SHR-1210 治疗肝细胞癌初步显示有效性高 安全性好 3.1 SHR-1210 单药二线 据 CSCO2018 报告, 恒瑞医药 PD-1 单抗卡瑞利珠二期临床结果初步显示 : 对既往索 拉非尼或以奥沙利铂为主的化疗治疗失败或不耐受的中国人晚期 HCC 患者, 采用卡瑞利珠 单药二线及二线以上治疗 ORR15.1%,6 月 OS 率为 76.3% 表 2: 卡瑞利珠单药二线治疗肝细胞癌初步临床结果 卡瑞利珠 纳武利尤 帕博利珠 瑞戈非尼 厂家 恒瑞医药 BMS 默沙东 拜耳 例数 既往系统治疗 100% 100% 100% 100% 靶向药物 88.20% 100%; 索拉非尼 100%; 索拉非尼 100%; 索拉非尼 化疗 32.80% NA 0 0 既往系统治疗线数 25.80% 19% 0 0 ORR 15.10% 14.30% 16.3%;17% 11% mpfs, 月 2.1 NA mos, 月 资料来源 :CSCO2018, 申万宏源研究 3.2 SHR 阿帕替尼 NCT 分两个阶段,1a 和 1b 期, 研究对象为索拉非尼治疗失败的晚期肝癌患者以及胃癌 胃食管结合部癌症患者, 其中 1a 期为确定推荐剂量,1b 阶段使用推荐剂量探索药物治疗有效性和安全性, 其中入组的肝细胞癌患者 18 例显示 SHR-1210 联合阿帕替尼 250mg/d 治疗晚期肝细胞癌的客观缓解率 (ORR) 高达 50%,6 周的疾病控制率达到 93%, 中位的无疾病进展生存期达到 7.2 月, 疗效显著优于目前的标准治疗, 且安全性良好 可控 (Cherry hemangioma 发生率仅 12%, 且均为 1/2 级 ) 图 2:NCT 试验 APTN-250mg/d 组 PFS 结果 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页共 7 页简单金融成就梦想

4 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 使用 4 资料来源 :CCR, 申万宏源研究 图 3:NCT 试验 APTN-250mg/d 组 OS 结果 资料来源 :CCR, 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 4 页共 7 页简单金融成就梦想

5 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 使用 5 4. 全球 PD-(L)1 单抗肝细胞癌临床试验进展 2017 年 9 月,FDA 批准纳武单抗单药二线治疗晚期肝细胞癌, 是全球首个获批的肝细胞癌免疫治疗 目前全球多个 PD-(L)1 单抗开展了肝细胞癌临床试验, 从已公布的临床试验结果来看,PD-(L)1 联合抗血管生成靶向药在肝细胞癌一线治疗中显示较好的疗效, 如 atezolizumab 联合贝伐珠单抗客观缓解率达 62%(phase1), 帕博利珠联合仑伐替尼客观缓解率达 46%(phase1), 相关三期临床尚处于试验阶段, 未来免疫治疗有望通过联合治疗在肝癌领域大放异彩 表 3: 国内外 PD-(L)1 单抗关于肝细胞癌临床试验进展临床试验临床分期适应症样本方案客观缓解率,ORR NCT phase1 1 线肝细胞癌 21 atezolizumab+bevacizumab 62% NCT phase1 1 线肝细胞癌 13 lenvatinib+pembrolizumab 46% 资料来源 :ASCO2018, 申万宏源研究 表 4: 国内外 PD-(L)1 单抗肝细胞癌主要临床试验进展 (phase3) 厂家药物名称靶点临床登记号适应症方案主要临床终点首例入组时间 CTR 一线 HCC durvalumab + tremelimumab vs 索拉非尼 OS 阿斯利康 Durvalumab PD-L1 NCT 一线 HCC durvalumab + tremelimumab vs 索拉非尼 OS NCT 一线 HCC durvalumab + 贝伐珠 +TACE( 栓塞疗法 ) PFS 罗氏 Atezolizumab PD-L1 CTR 一线 HCC Atezolizumab + 贝伐珠单抗 OS,ORR 国内 国际 NCT 一线 HCC Cabozantinib + Atezolizumab vs 索拉非尼 PFS,OS NCT 一线 HCC Atezolizumab + 贝伐珠单抗 vs 索拉非尼 OS,PFS BMS 纳武单抗 PD-1 CTR 一线 HCC 纳武单抗 vs 索拉非尼 OS,TTP 国内 国际 默沙东帕博利珠 PD-1 CTR 二线 HCC 帕博利珠 OS NCT 一线 HCC 帕博利珠 + 仑伐替尼 vs 仑伐替尼 PFS,OS CTR 一线 HCC 卡瑞利珠 + 化疗 vs 索拉非尼 + 化疗 OS 恒瑞卡瑞利珠 PD-1 CTR 二线 HCC 卡瑞利珠 vs 安慰剂 OS NCT 一线 HCC 卡瑞利珠 + 阿帕替尼 vs 索拉非尼 OS,PFS 百济神州 替雷利珠 PD-1 CTR 一线 HCC 替雷利珠 vs 索拉非尼 OS 君实 特瑞普利 PD-1 CTR HCC 术后辅助治疗 特瑞普利 vs 安慰剂 DFS 资料来源 :CDE,Insight,ClinicalTrials, 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 5 页共 7 页简单金融成就梦想

6 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 使用 6 财务摘要 百万元, 百万股 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 9,316 11,094 13,836 16,805 20,769 25,623 营业收入同比增长率 (yoy) 25.01% 19.08% 24.72% 21.50% 23.60% 23.40% 减 : 营业成本 1,372 1,435 1,850 2,325 2,880 3,544 毛利率 (%) 85.28% 87.07% 86.63% 86.20% 86.10% 86.20% 减 : 营业税金及附加 主营业务利润 7,789 9,456 11,732 14,172 17,508 21,609 主营业务利润率 (%) 83.61% 85.24% 84.80% 84.33% 84.30% 84.33% 减 : 销售费用 3,525 4,352 5,189 6,218 7,685 9,480 减 : 管理费用 1,843 2,266 2,953 3,361 4,154 5,125 减 : 财务费用 经营性利润 2,569 3,004 3,627 4,657 5,778 7,166 经营性利润同比增长率 (yoy) 44.37% 16.97% 20.73% 28.39% 24.07% 24.02% 经营性利润率 (%) 27.57% 27.08% 26.22% 27.71% 27.82% 27.97% 减 : 资产减值损失 加 : 投资收益及其他 营业利润 2,559 3,024 3,808 4,620 5,770 7,153 加 : 营业外净收入 利润总额 2,562 3,013 3,759 4,601 5,744 7,122 减 : 所得税 净利润 2,224 2,634 3,293 3,999 4,993 6,190 少数股东损益 归属于母公司所有者的净利润 2,172 2,589 3,217 3,898 4,872 6,043 净利润同比增长率 (yoy) 43.28% 19.22% 24.25% 21.20% 25.00% 24.00% 全面摊薄总股本 1,956 2,347 2,833 3,682 3,682 3,682 每股收益 ( 元 ) 归属母公司所有者净利润率 (%) 23.31% 23.34% 23.25% ROE 21.87% 20.90% 20.93% 20.70% 21.00% 21.10% 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究 费用及减值 包括销售费用 管理费用 财务费用和资产减值损失 投资收益及其他 包括投资收益和公允价值变动收益 营业外净收入 营业外收入减营业外支出 经营性利润 = 主营业务利润 -( 销售费用 + 管理费用 + 财务费用 ) ROE ( 摊薄后 )= 净利润 所有者权益合计 ( 当年期末值 ) 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 6 页共 7 页简单金融成就梦想

7 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 使用 7 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度 专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立 客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司 本公司经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可 本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的, 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务 本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务 客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况 静默期安排及其他有关的信息披露 机构销售团队联系人 华东 陈陶 chentao1@swhysc.com 华北 李丹 lidan4@swhysc.com 华南 陈雪红 chenxuehong@swhysc.com 海外 胡馨文 huxinwen@swhysc.com 股票投资评级说明证券的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 买入 (Buy) 增持 (Outperform) 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) 行业的投资评级 : : 相对强于市场表现 20% 以上 ; : 相对强于市场表现 5%~20%; : 相对市场表现在 -5%~+5% 之间波动 ; : 相对弱于市场表现 5% 以下 以报告日后的 6 个月内, 行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 看好 (Overweight) : 行业超越整体市场表现 ; 中性 (Neutral) : 行业与整体市场表现基本持平 ; 看淡 (Underweight) : 行业弱于整体市场表现 我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准 我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 ; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素 投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 不应仅仅依靠投资评级来推断结论 申银万国使用自己的行业分类体系, 如果您对我们的行业分类有兴趣, 可以向我们的销售员索取 本报告采用的基准指数 : 沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司 网站刊载的完整报告为准, 本公司并接受客户的后续问询 本报告首页列示的联系人, 除非另有说明, 仅作为本公司就本报告与客户的联络人, 承担联络工作, 不从事任何证券投资咨询服务业务 本报告是基于已公开信息撰写, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性 本报告所载的资料 工具 意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素 客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险 本公司特别提示, 本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 市场有风险, 投资需谨慎 若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问 本报告的版权归本公司所有, 属于非公开资料 本公司对本报告保留一切权利 除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司 未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 7 页共 7 页简单金融成就梦想

1.1 公司营收及净利润双增 215 年公司实现营业收入 83.7 亿元 同比增长 98.48%; 归母净利润 1.87 亿元 同比 增长 71.69% 图 1:215 年公司营业收入同比增长 98% % 54% 35%

1.1 公司营收及净利润双增 215 年公司实现营业收入 83.7 亿元 同比增长 98.48%; 归母净利润 1.87 亿元 同比 增长 71.69% 图 1:215 年公司营业收入同比增长 98% % 54% 35% 上市公司 公司研究 / 证券研究报告 休闲服务 216 年 3 月 18 日众信旅游 (277) 报告原因 : 有业绩公布需要点评买入 ( 维持 ) 市场数据 : 216 年 3 月 17 日 收盘价 ( 元 ) 42.3 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 24.66/38.5 市净率 11.3 息率 ( 分红 / 股价 ) - 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 7124 上证指数 / 深证成指 294.83

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